Høring - utkast til forskrifter om spesialfond

Det vises til høringsbrev 24. september 2008. Thommessen ønsker å komme med enkelte innspill i sakens anledning.

1 Generelt

Kredittilsynet legger til grunn at det i begrenset grad er nødvendig med utfyllende forskriftsbestemmelser for spesialfond for at loven skal tre i kraft. Kredittilsynet tar i stedet sikte på å foreta en individuell vurdering av behovet for tilpasninger mv. for det enkelte spesialfond i forbindelse med godkjennelse av fondets vedtekter.

Vi finner Kredittilsynets overordnede tilnærming å være fornuftig. Spesialfond er en meget uensartet gruppe fond, og en individuell tilnærming legger til rette for en mer fleksibel og dynamisk regelverksutvikling på området. Kredittilsynets tilnærming synes også å være i overensstemmelse med den betydning lovens forarbeider tillegger vedtektene som ramme for fondets virksomhet, jf. Ot.prp. nr. 36 (2007-08) s. 42 venstre spalte. En individuell tilnærming synes også å være den fremgangsmåte man benytter i Sverige.

Det understrekes imidlertid at en slik tilnærming forutsetter at Kredittilsynet allokerer tilstrekkelige ressurser til dette arbeidet og at godkjennelsen av spesialfonds vedtekter kan foretas relativt rask. En lengre saksbehandlingstid ved godkjennelse av vedtekter vil i realiteten fungere som et etableringshinder for denne type virksomhet i Norge. Videre forutsetter en slik individuell tilnærming at det skjer en reell prøving av Kredittilsynets skjønnsutøvelse fra Finansdepartementets side, i den grad det skulle utvikle seg en uheldig forvaltningspraksis.

Vi vil i det følgende peke på enkelte konkrete forhold vi mener det er viktig å rette opp for at de nye lovreglene om spesialfond skal fungere etter hensikten.

2 Investeringsområdet

Kredittilsynet vil ikke foreslå å inkludere KS-andeler eller fast eiendom i et spesialfonds investeringsområde.
 
Vi er uenige i Kredittilsynets forslag og begrunnelse.

Det er i dag mange utenlandske hedgefond og andre investeringsselskaper som er organisert som "limited partnerships". Andeler i slike partnerskap kan sammenlignes med andeler i norske kommandittselskaper, og er etter gjeldende regler utelukket fra investeringsuniverset til norske verdipapirtond (inkludert spesialfond).

Videre vil investeringsuniverset for de norske spesialfond begrenses ved at de ikke kan investere i norske kommandittselskaper, som i mange viktige industrisektorer er en vanlig brukt organisasjonsform.

Ovenstående innebære en uheldig begrensning i spesialfonds adgang til investeringer i KS, utenlandske hedgefond og andre investeringsselskaper organisert som "limited partnerships". Dette vil vanskeliggjøre etableringen av norske fond-i-fond strukturer. Etter vår vurdering er dette uheldig, siden fond-i-fond strukturer ofte vil være bedre egnet for massemarkedet enn direkte investeringer i spesialfond.

Det kan anføres ulike mothensyn mot en utvidelse av investeringsområdet til spesialfond til å omfatte KS-andeler. For det første kan det anføres at begrenset omsettelighet i KS-andeler tilsier at slike instrumenter ikke bør inngå i investeringsområdet til verdipapirfond. Spesialfond vil imidlertid ha en omfattende adgang til å begrense innløsningen i fondet (kun et krav om årlig innløsning), og behovet for likviditet er derfor ikke det samme for spesialfond sammenlignet med alminnelige verdipapirfond. For det andre kan det anføres at fondets forpliktelse til å tilføre et KS ytterligere kapital ("kommitert kapital") ut over innbetalt kapital, kan medføre en uheldig risiko for fondet. Dette er imidlertid en vurdering spesialfondet selv må kunne foreta, og en feilvurdering fra fondets side vil uansett ikke medføre ansvar ut over innskutt kapital for fondets andelseiere (jf presisering i verdipapirfondloven § 1-2 nr. 1).

Kredittilsynet fremhever enkelte mothensyn av mer praktisk art. Det vises bl.a. til at det vil være et for omfattende arbeid innen de angitte tidsrammer å "utrede rettsvirkningene av å la KS-andeler omfattes av definisjonen av "finansielt instrument". Etter vår vurdering er det ikke nødvendig å foreta en slik generell vurdering for å avgjøre om investeringsområdet for spesialfond bør utvides til å omfatte norske kommandittselskaper og utenlandske KS-lignende andeler. Dette kan gjøres uavhengig av den mer generelle utredningen av om KS/ANS andeler skal regnes som et finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven. Lovteknisk kunne dette gjøres ved å fastsette en forskriftsbestemmelse som tillater spesialfond å investere i "andeler i kommandittselskaper eller tilsvarende utenlandske selskapsformer".

Det påpekes for øvrig at Kredittilsynets vurdering i dette høringsforslaget ikke synes å være helt konsistent med Kredittilsynets vurdering i høringsforslaget til gjennomføring av direktiv 2007/16/EF, jf. vedlegg til departementets høringsbrev 26. juni 2008. I sistnevnte høringsforslag åpner Kredittilsynet for at andeler i kommandittselskaper kan likestilles med begrepet "omsettelige verdipapirer", og det uttales i den sammenheng bl.a.:

Selv om andeler i kommandittselskaper ikke er definert som finansielle instrumenter etter MiFID, antar Kredittilsynet at det i prinsippet ikke vil være noe i vegen for at andeler i kommandittselskaper etter omstendighetene kan likestilles med aksjer i UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer. Kredittilsynet mener at en forutsetning i så fall må være at hele kommandittkapitalen er innkalt."

En tilsvarende tilnærming bør etter vår vurdering kunne legges til grunn i foreliggende sak.

3 Markedsføring og salg

Vi slutter oss til departementets vurdering av at vpfl.§ 6-13 gjelder for utenlandske spesialfond. Etter vår vurdering fremgår dette tilstrekkelig klart av lovteksten, og vi ser derfor ikke behov for lovendringer på dette punkt.

Bestemmelsen om investeringsrådgivning i vpfl. § 6-12a "står på egne ben" i forhold til vpfl. § 6-13. Det forhold at et spesialfond er godkjent for markedsføring etter § 6-13 fritar ikke rådgiver fra å foreta en egnethetstest etter § 6-12a. Samtidig kan ikke en rådgiver drive virksomhet som kan likestilles med markedsføring av et spesialfond, uten at fondet er godkjent etter § 6-13.

Dette reiser to praktiske utfordringer. Et første spørsmål er når alminnelig investeringsrådgivning utgjør markedsføring. Et annet spørsmål - som oppstår i de tilfeller det drives markedsføring i lovens forstand - er hvilke konkrete krav som kan stilles til at et utenlandsk spesialfond gir "beskyttelse minst på linje" et norsk spesialfond, jf. vpfl.§ 6-13. Dette er imidlertid forhold som er egnet for avklaring i rundskriv eller lignende, og som det neppe er nødvendig å ha full klarhet i før loven trer i kraft.

4 Forvaltningsgodtgjørelse

Kredittilsynet legger til grunn at forskrift om differensiert forvaltningsgodtgjørelse ikke skal få anvendelse overfor spesialfond. Vi slutter oss til dette, og viser til at dette er i samsvar med departementets klare forutsetninger i Ot.prp. nr. 36 (2007-08) s. 83.

Kredittilsynet legger imidlertid til grunn at de synspunkter som ligger til grunn for rundskriv 11/2001 om asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse skal få anvendelse overfor spesialfond. Dette innebærer at spesialfond (med et lavere tegningsbeløp enn 5 millioner kroner) ikke vil kunne operere med avkastningsbasert godtgjørelse.

Ette vår vurdering vil dette stride mot forutsetningene i Ot.prp. nr. 36 (2007-08), hvor det under omtalen av særtrekk ved spesialfond (hedgefond mv) bl.a. uttales følgende (s. 11):

Avgiftsstrukturen som hedgefond benytter kan også reise en særlig form for risiko. Det er vanlig at hedgefondforvaltere tar en avgift knyttet til verdiutviklingen i fondet (i tillegg til en fast avgift). Dette gir forvalteren incentiv til å oppnå gode resultater. Ulempen med slike avgifter er at forvalter kan gis insentiv til å ta urimelig høy risiko. Forvalter (og andelseierne) vil få en gevinst om det går bra, mens det bare er andelseierne som taper penger dersom strategien ikke lykkes.

Eventuelle negative konsekvenser av avkastningsbasert godtgjørelse, er således ihensyntatt ved vurderingen av om det overhodet bør åpnes for spesialfond i Norge. Det er rådgiverens rolle å vurdere om slik forvaltningsgodtgjørelse gjør produktet uegnet for investor, jf. nærmere omtale av egnethetsvurderingen i Ot. prp. nr. 36 (2007-08) s. 83. Det uttales videre i proposisjonen (under omtalen av forvaltningsgodtgjørelse) at spesialfond bør "stå relativt fritt til å utforme den nærmere struktur for forvaltningsgodtgjørelse", jf. Ot. prp. nr. 36 (2007-08) s. 82.

Det vil bryte med ovennevnte forutsetninger om Kredittilsynet legger opp til å anvende prinsippene i sitt rundskriv 11/2001 overfor spesialfond med lavere tegningsbeløp enn kr. 500.000.

5 Periodisk rapportering

Kredittilsynet foreslår at forskrift om periodisk rapportering skal gjelde for "ikke-profesjonelle" investorer. Forslaget er i strid med departementets uttalelser i Ot.prp. nr. 77 (2007-08) s. 77, hvor det uttrykkelig legges til grunn at forskriftsreglene for periodisk rapportering ikke skal gjelde for spesialfond. For slike fond ble de mer generelle lovreglene om periodisk rapportering ansett være tilstrekkelig.

6 Videre fremdrift

Det er vårt klare inntrykk at det haster med få på plass lov- og forskriftsregler om norske spesialfond. Vi ser en klar tendens i retning av økt markedsføring og salg av utenlandske innretninger som ikke er underlagt norske fondsregelverk overhodet (fordi de ikke anses som "verdipapirtond"). Dersom norske forvaltningsselskaper for verdipapirfond skal ha mulighet til følge opp denne konkurransen, bør de også gis adgang til etablere fondskonstruksjoner med noe større fleksibilitet enn alminnelige UCITS-fond. Etter omstendighetene vil dette også være en fordel for norske investorer som ønsker eksponering i slike alternative investeringsprodukter.

 

thommessen.pdf