WarrenWicklund Asset Management AS

Høring - Forslag til ny forskrift om spesialfond som følge av endringer i lov 12. juni nr. 52 1981 om verdipapirfond mv. (regler om spesialfond)


Vi viser til Finansdepartementets høringsbrev av 24. september 2008 og utkast til ny forskrift om spesialfond. Høringsfristen er 7. november 2008, og vedlagt følger høringsuttalelse fra WarrenWicklund Asset Management AS ("WarrenWicklund").

WarrenWicklund er positive til Kredittilsynets utgangspunkt hvor de i hovedsak har funnet det hensiktsmessig å vinne erfaring med hva slags type spesialfond som vil komme til det norske markedet før det tas stilling til hvilke av lovverkets forskriftshjemler som skal benyttes. WarrenWicklund har imidlertid flere kommentarer til utkastet, samt til enkelte forskriftsbestemmelser. Disse kommentarene gjennomgås i det følgende.

1. Utvidelse av spesialfonds investeringsmuligheter

I utgangspunktet ønsker WarrenWicklund en vid adgang til å inkludere flest mulig finansielle instrumenter samt øvrige sammenliknbare instrumenter ut i fra diversifiseringshensyn, hensynet til effektiv risikostyring og konkurransemessige hensyn. Det er likevel særlig to typer instrumenter som det ikke er foreslått at skal bli tilgjengelige som det knytter seg særlige hensyn til: Komandittselskapsandeler og kredittderivater.

1.1 KS-andeler

Lovverket, slik det er foreslått, gir verken spesialfond eller øvrige verdipapirfond adgang til å investere i KS-andeler. WarrenWicklund finner dette uhensiktsmessig og foreslår at dette standpunktet blir revurdert.

For det første er spesialfond en uensartet gruppe fond. Noen utenlandske spesialfond har funnet det hensiktsmessig å fokusere investeringen etter næringssegment og ikke etter typer finansielle instrumenter hvilket har vært vanlig i Norge. KS-andeler vil kunne være en naturlig del av investeringsporteføljen til den type spesialfond som fokuserer på spesifikke næringssegmenter. Etter dagens regler vil denne typen fond kunne bli avskåret fra å etablere seg i Norge samt at utenlandske spesialfond som fokuserer på næringssegmenter vil kunne bli avskåret fra å kunne markedsføres i Norge. En adgang for spesialfond til å investere i KS-andeler vil dermed kunne sikre potensielle investorer et bredere tilbud av spesialfond. Spesialfond som fokuserer på bestemte næringssegmenter vil også kunne virke mer tilgjengelig for den enkelte investor om investoren har særlige kjennskap til den aktuelle næringen.

Videre vil WarrenWicklund påpeke at den prinsipielle forskjellen mellom KS-andeler og øvrige unoterte aksjer, som spesialfond vil ha adgang til å investere i, er minimal i denne sammenheng. Hensynene for tillatelse så vel som utfordringene med for eksempel likviditet og verdsetting vil være like relevante for begge typer instrumenter.

1.2 Kredittderivater

Slik WarrenWicklund leser forarbeidene, har det gjennom hele lovgivningsprosessen vært intensjonen at spesialfond skal få adgang til å kunne investere i kredittderivater. Dette har Kredittilsynet og Departementet gitt uttrykk for gjennom å hevde i henholdsvis Høringsbrevet og Ot.prp. nr. 36 (2007-2008), at forskrift om verdipapirfonds derivatbruk tillater at spesialfond og øvrige verdipapirfond investerer i kredittderivater så fremt derivatavtalen har et finansielt instrument som underliggende.

WarrenWicklund er positive til Høringsbrevets intensjon om å tillate investering i kredittderivater, men stiller seg tvilende til hjemmelens reelle innhold. Kredittderivater vil typisk ha utstedeselskapets evne og vilje til å betale sin gjeld som underliggende element, og ikke finansielle instrumenter slik som hjemmelen forutsetter. Regulering slik den foreligger i dag, gir dermed ingen reell adgang for spesialfond eller øvrige verdipapirfond til å benytte kredittderivater i sin forvaltning.

Kredittderivater kan være meget hensiktsmessige instrumenter å benytte i forvaltningen av spesialfond. Det gir mulighet for å skille kredittelement fra renteelement, som i obligasjoner og andre omsettelige gjeldspapirer er knyttet sammen. Kredittderivater vil kunne være viktige både for posisjonstagning og for risikostyring og avlastning av kredittrisiko i fondets investeringer. Markedet for slike har dessuten vært svært stort og mer likvid enn markedene for andre derivater som vil være tillatt for spesialfond å benytte.

Departementet anerkjenner i proposisjonen side 20 at spesialfond står for en meget stor andel av omsetningen i kredittderivater. Etter gjeldende tolkning vil imidlertid slike fond ikke kunne få markedsføringstillatelse i Norge, idet investeringsmandatet er videre enn hva som tillates i Norske fond. Etter gjeldende lovtolkning vil fond som har slike videre mandater ikke kunne få markedsføringstillatelse. Til dette kommer at norsketablerte fond ikke vil kunne konkurrere på lik linje med slike fond i deres hjemmemarked, idet de ikke vil kunne benytte de samme forvaltningsteknikkene. Det foreligger derfor et behov for at også norske spesialfond skal ha denne adgangen.

Så vidt WarrenWicklund kan se foreligger det ingen reelle grunner til at fondsforvaltere ikke skal kunne bruke kredittderivater i sine fond i Norge:

2.  Utlån av finansielle instrumenter

I Kredittilsynets opprinnelige høringsnotat av 18. november 2004 ble det reist spørsmål om forskrift om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter, og da særlig om forskriftens krav til motpart, vil skape særlige problemer for spesialfond. Flere høringsinstanser kom med innspill som ga uttrykk for at forskriftens krav om at det ikke kan lånes ut mer enn fem prosent av fondets eiendeler til samme motpart (dersom motparten ikke er en oppgjørssentral), er problematisk for forvaltningsselskapene. Høringsbrevet foreslår likevel ingen endringer i nevnte forskrift uten å gi noen nærmere redegjørelse for dette.

WarrenWicklund slutter seg til de av høringsinstansene som til proposisjonen hevdet at forvaltningsselskapenes adgang til å låne ut egne eiendeler må utvides. WarrenWicklund støtter således forslaget om at den eksisterende prosentgrensen fjernes eller i alle fall heves betraktelig for både spesialfond og ordinære verdipapirfond.

For det første er utlån av finansielle instrumenter forretninger med svært lave marginer, og som ikke kan bære høye kostnader. Det kreves derfor store volum for at partene skal finne slike aktiviteter lønnsomme. Videre er muligheten til å utnytte naturlige stordriftsfordeler som ligger i slik aktivitet utelukket gjennom motpartsbegrensningen. Gitt at forvaltningsselskapet låner ut instrumenter opp til rammen på 50 prosent, vil selskapet måtte benytte seg av minst ti motparter. Den mulige ekstraavkastningen vil derfor fort kunne bli spist opp i forvaltningsselskapenes økte kostnader til blant annet administrasjonsutgifter og systemendringer. Clearing vil være et alternativ, men utgjør like fullt et fordyrende element.

Bestemmelsen er derfor i praksis til hinder for at forvaltningsselskap i mange situasjoner vil vurdere det som forretningsmessig interessant å foreta utlån av finansielle instrumenter. Dette er uheldig da utlån av finansielle instrumenter, gjennom et godt fungerende regelverk, vil kunne bidra til å bedre andelseiernes avkastning og til et mer likvid utlånsmarked.

Videre er utlån av finansielle instrumenter vanlig inntektsskapende aktivitet for verdipapirfond etablert i andre land. Motpartsbegrensningen fører dermed til en konkurransevridende effekt i norske fonds disfavør så lenge denne opprettholdes.

3.  Adgangen til asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse

Høringsnotatet legger til grunn at Kredittilsynets rundskriv 11/2001, som gjelder adgangen til å belaste verdipapirfond med asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse, skal få anvendelse også for spesialfond. Kredittilsynet begrunner dette med at "samme hensyn gjør seg gjeldende i forhold til spesialfond [som for ordinære fond]". Etter nevnte rundskriv vil bare de fond som krever førstegangs tegningsbeløp på minimum fem millioner kroner kunne kreve asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse fra investorene sine.

Rundskriv 11/2001 ble laget som en sjablongregel for å beskytte investorene i et regime uten krav om konsesjonspliktig investeringsrådgivning for ikke-profesjonelle investorer. Vi mener dermed at avgjørende hensyn taler i motsatt retning slik at spesialfond burde ha fri adgang til å avtale asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse med sine investorer uansett førstegangs tegningsbeløp.

For det første vil rådgiveren etter verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter måtte anse investeringen i et spesialfond egnet for den aktuelle investoren jf vphl § 10-11 fjerde Tedd. Kostnadene til å investere i det aktuelle fondet vil inngå i en slik egnethetsvurdering. Rådgiveren pålegges å gjennomføre en konkret vurdering av investorens egnethet på bakgrunn av blant annet investorens formue og kompetanse. Det må følgelig utføres en langt mer omfattende egnethetstest i forhold til ikke-profesjonelle kunder. Finansdepartementet antar på side 28 i proposisjonen, at utfallet i slike egnethetstester vil kunne bli at mange spesialfond anses uegnet for ikke-profesjonelle investorer. Som riset bak speilet har rådgiveren både faren for å miste konsesjonen eller bli gjenstand for de alminnelige tilsyns- og sanksjonsreglene i verdipapirhandelloven samt et mulig erstatningsansvar. Rådgivere har derfor sterke incentiver for å foreta en inngående test, herunder vurdere investorens egnethet i forhold til asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse.

Til dette kommer også at det fremheves av departementet på side 27 i proposisjonen at "velstand neppe kan sies å gi uttrykk for kunnskap og kompetanse". Sitatet er gitt i relasjon til spørsmålet om spesialfond skal forbeholdes profesjonelle, men har like fullt overføringsverdi til spørsmål om adgang til å avtale individuelle ordninger for forvaltningsgodtgjørelse. Velstående vil være bedre rustet til å tåle tap bedre enn mindre velstående, men dette kan etter WarrenWicklunds syn i liten grad begrunne et skille mellom hvilke investorer som skal ha anledning til å inngå avtale om asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse, og hvem som ikke skal ha adgang til det. Velinformerte og innsiktsfulle investorer bør ikke være avskåret fra å særskilt avtale forvalterens godtgjørelse kun av den grunn at de er uten mulighet for å investere fem millioner eller mer i et og samme spesialfond.

Et krav om minstetegning på 5 millioner vil dermed harmonere dårlig med departementets øvrige system i proposisjonen hvor det på side 92 presiseres at spesialfond "bør ... stå relativt fritt til å utforme den nærmere struktur for forvaltningsgodtgjørelse" og fond - uavhengig av minstebeløp - bare skal selges til investorer som består en eventuell egnethetstest.

Videre nevnes det at spesialfond er pålagt særskilte informasjonskrav som overgår det som kreves etter ordinære fond, samt at depotmottakerens kontrollfunksjon er styrket overfor spesialfond for å sikre hensyn til investoren.

Etter WarrenWicklunds syn vil hensynet til investorene ivaretas på en hensiktsmessig måte gjennom de ovennevnte krav. Dette synes også å ha støtte fra departementet på side seks i proposisjonen.

Endelig vil vi påpeke at asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse er tillatt i en rekke utenlandske UCITS-fond, for eksempel Luxembourgske. Disse importeres til Norge og selges uten krav om investeringsrådgivning.

4. Andelsklasser

Av verdipapirfondloven § 6-1 følger det at andeler har lik rett i fondet. Etter annet og tredje punktum åpnes det imidlertid for at det gjennom fondets vedtekter kan fastsettes avgrensinger i stemmeretter av forvaltningsselskapets styremedlemmer og at forvaltningsselskapets godtgjørelse ikke nødvendigvis må fordeles likt på hver andel.

WarrenWicklund mener det i større grad bør gis anledning til å fravike likhetsprinsippet i § 6-1, slik at det kan etableres ulike andelsklasser for spesialfond, eller i alle fall stadfestes avvikende bestemmelser om rett til utbytte i vedtektene.

Bakgrunnen for forslaget er at utenlandske fond, herunder UCITS-fond, opererer med forskjellige andelsklasser hvor blant annet utbytte, honorarstruktur og stemmerett er forskjellig for de enkelte andelsklasser. Å ikke kunne tilby et tilsvarende spekter av andelsklasser på samme måte som for de konkurrerende utenlandske fond vil kunne anses å være konkurransehemmende for de norske fondene. Det vil også overlødiggjøre dagens praksis hvor forvalter i stedet etablerer flere ulike fond med samme mandat, men med ulike kommersielle vilkår.

Videre bør ikke adgangen til å inngå avvikende avtaler om honorarstruktur være begrenset til enkelttilfeller slik Kredittilsynet synes å forutsette igjennom henvisningen til Rundskriv 14/2007 del II. De enkelte spesialfond og den potensielle investor er nærmest til å vurdere hvorvidt inntektsdeling bør avtales eller ikke. Profesjonelle kunder er vant til stor frihet med hensyn til de nærmere vilkår for inntektsfordeling. Det bør således ikke slås fast at inntektsdeling er unntak fra hovedregelen, men at dette må bli opp til partene å vurdere.

For øvrig finner vi det uklart om dagens regler gir spesialfond adgang til å operere med ulike valutaklasser. Denne adgangen burde klargjøres gjennom forskrifter at foreligger.

 

warrenwicklund.pdf