Wiersholm, Mellbye & Bech advokatfirma AS

Høring - utkast til forskrift om spesialfond mv. 

 

1. Innledning

Vi viser til Finansdepartementets høringsbrev av 24. september 2008, vedlagt høringsnotat fra Kredittilsynet med utkast til ny forskrift om spesialfond.

Kredittilsynets utgangspunkt i høringsnotatet er at man i hovedsak har funnet det hensiktsmessig å vinne erfaring med hva slags type spesialfond som vil etableres/markedsføres i det norske markedet før det tas stilling til hvilke forskriftshjemler som skal benyttes. Vi deler dette utgangspunktet. I fortsettelsen skal vi gi enkelte kommentarer til høringsnotatet og forslaget til forskrift.

2. Investeringsområdet for spesialfond

2.1 Andeler i komandittselskaper

Et bærende hensyn bak lovendringen som åpner for etablering av spesialfond er å åpne for at den norske fondsbransjen skal kunne tilby investeringer i et bredt spekter av instrumenter. Dette er av betydning både ut fra hensynet til konkurransesituasjonen for norske fondsmiljøer og, fra et investorperspektiv, ut fra diversifiseringshensyn og hensynet til effektiv risikostyring. Selv om det i vpfl § 1-5 første ledd er gitt forskriftshjemmel for å åpne for investeringer i annet enn finansielle instrumenter fraråder Kredittilsynet at det i denne omgangen åpnes for investering i KS-andeler.

Kredittilsynet begrunner dette standpunktet med et behov for ytterligere utredning, og viser herunder til at det er nødvendig å utrede rettsvirkningene av å la KS-andeler omfattes av definisjonen av finansielt instrument. Etter vår oppfatning er dette ikke nødvendig. Det er innenfor rammen av vpfl 1-5 adgang til å gi spesialfond (og øvrige verdipapirfond) hjemmel for investering i KS-andeler selv om disse ikke defineres som finansielt instrument.

En adgang for spesialfond til å investere i KS-andeler vil bidra til å gi potensielle investorer et bredere tilbud av spesialfond. KS-andeler kan representere en naturlig del av investeringsporteføljen til spesialfond som legger opp sin investeringsstrategi med fokus på spesifikke næringssegmenter. Spesialfond av denne typen vil særlig være attraktive for investorer med særlig kjennskap til den aktuelle næringen. Forbud mot å investere i KS-andeler vil avskjære etablering av denne typen fond i Norge. Tilsvarende vil utenlandske spesialfond som fokuserer på næringssegmenter avskjæres fra å kunne markedsføres i Norge.

Det kan nok påvises betenkeligheter ved å åpne for investeringer i KS-andeler. Herunder vil fondet etter omstendighetene eksponere seg for forpliktelser til å foreta ytterligere innbetalinger. Videre er markedet for KS-andeler gjennomgående lite likvid. Dette er imidlertid risikoelementer som ikke nødvendigvis avviker fra andre instrumenter et spesialfond lovlig kan investere i. Med utgangspunkt i de muligheter investeringer i KS-andeler innebærer for (enkelte) spesialfond, bør det vurderes allerede i denne omgang å åpne for at spesialfond kan foreta denne typen plasseringer.
 

2.2 Kredittderivater

Som fremholdt i Ot.prp. nr. 36 (2007-2008) side 56 kan spesialfond og øvrige verdipapirfond etter forskrift 8. juli 2002 nr 800 om verdipapirfonds handel med derivater investere i finansielle derivater. Adgangen er imidlertid begrenset til derivatavtaler med finansielt instrument som nevnt i vpfl § 4-5, en finansiell indeks, rente, valuta eller vekslingskurs som underliggende.

Slik vi forstår det, har det gjennom hele lovgivningsprosessen vært intensjonen at spesialfond skal ha adgang til å kunne investere i kredittderivater. Herunder påpeker departementet i Ot.prp. nr. 36 (2007-2008) side 20 at spesialfond står for en vesentlig andel av omsetningen i kredittderivater. Hjemmelsgrunnlaget i derivatforskriften innebærer imidlertid ingen reell adgang for spesialfond eller øvrige verdipapirfond til å benytte kredittderivater i sin forvaltning. Kredittderivater vil typisk ha risikoen for utstederselskapets betalingsevne (og -vilje) som underliggende, og ikke finansielle instrumenter slik som hjemmelen forutsetter.

Kredittderivater kan være velegnede instrumenter i forvaltningen av spesialfond. Det gir mulighet for å skille kredittelement fra renteelement, som i obligasjoner og andre omsettelige gjeldspapirer er knyttet sammen. Kredittderivater kan dermed være viktige både for posisjonstagning og for risikostyring og avlastning av kredittrisiko i spesialfonds investeringer. Markedet for kreditt-derivater har dessuten historisk vært stort og mer likvid enn markedene for andre derivater som vil være tillatt for spesialfond å benytte.

De begrensningene som følger av derivatforskriftens henvisning til finansielle instrumenter som nevnt i vpfl § 4-5 innebærer en betydelig restriksjon for norske spesialfond. Tilsvarende innebærer de begrensninger for hvilke utenlandske som kan markedsføres i Norge. Etter vår oppfatning bør det derfor i forskrift positivt åpnes for at spesialfond kan investere i kredittderivater. Dette fremstår som relativt ukontroversielt, både i lys av forarbeidene til lovendringen og i lys av at kredittderivater er omfattet av definisjonen av finansielle instrumenter i vphl § 2-2 (femte ledd nr
3).

3. Adgangen til utlån av finansielle instrumenter

Etter forskrift 6. januar 2003 nr 9 om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter kan et verdipapirfond ikke låne ut mer enn fem present av fondets eiendeler til samme motpart (dersom motparten ikke er en oppgjørssentral). Under høringsrunden som lå til grunn for Ot.prp. nr. 36 (2007-2008) uttalte flere høringsinstanser at begrensningene i forskriften er problematisk for forvaltningsselskapene. Departementet uttalte på den bakgrunn, i Ot.prp. nr. 36 (2007-2008) side 63, at man etter nye sonderinger ville vurdere endringer i forskriften.

Vi registrerer at det i høringsnotatet ikke fremmes forslag om endringer i forskrift om utlån av finansielle instrumenter. Etter vår oppfatning bør dette vurderes nå.

Utlånsvirksomhet er lavmarginforretning, og grensen på fem prosent pr motpart begrenser norske fonds mulighet til å oppnå lønnsomhet i denne delen av virksomheten. Dette er både uheldig i forhold til andelseiernes avkastningsmuligheter og reduserer også likviditeten i utlånsmarkedet. Motpartsbegrensningen representerer også en konkurransevridning i norske fonds disfavør. Tilsvarende vil den begrense adgangen til å markedsføre utenlandske fond med videre utlånsadgang i Norge.

Spesialfond har generelt vid adgang til selv å bestemme hvilken risikoeksponering fondet skal ha. Vi viser særlig til at spesialfond er unntatt fra de sentrale begrensninger som følger av vpfl §§ 4-6 og 4-8. Restriksjonene i forskrift om utlån av finansielle instrumenter fremstår på denne bakgrunn som svakt begrunnet og bør etter vår oppfatning revurderes.

4. Adgangen til asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse

Vi slutter oss til forslaget om forskrift 21. desember 2007 nr. 1776 om differensiering av forvaltningsgodtgjørelse ikke skal gis anvendelse for spesialfond. Dette fremstår som vel begrunnet, og i tråd med departementets forutsetninger på 83 i Ot.prp. nr. 36 (2007-2008).

Kredittilsynets uttalelser om adgangen til å ta asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse (side 12 i høringsnotatet) harmonerer derimot ikke med departementets klare forutsetninger. Kredittilsynet synes her å forutsette at rundskriv 11/2001 skal komme til anvendelse også på spesialfond. Det heter i høringsnotatet at "de samme hensyn gjør seg gjeldende i forhold spesialfond [som for ordinære fond]". Det følger av rundskrivet at bare de fond som krever førstegangs tegningsbeløp på eksempe/vis fem millioner kroner eller mer kan kreve asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse.
 
Rundskriv 11/2001 er utformet med sikte på å beskytte investorer i et regime uten krav om konsesjonspliktig investeringsrådgivning for ikke-profesjonelle investorer. I og med at spesialfond bare kan selges etter forutgående investeringsråd fra konsesjonspliktig rådgiver gjør ikke de samme hensyn seg gjeldende. Vi viser til departementets uttalelser på side 82 - 83 i Ot.prp. nr. 36 (2007-2008):

"Etter verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter, vil rådgiveren måtte anse at investering i et spesialfond er egnet for den aktuelle investor, jf. vphl. § 10-11 fjerde ledd. Kostnadene knyttet til å investere i det aktuelle fondet vil inngå i en slik egnethetsvurdering."

Uttalelsen er gitt i tilknytning til forskrift om differensiert forvaltningsgodtgjørelse, men er fullt dekkende også for spørsmålet om adgangen til å ta asymmetrisk godtgjørelse. Vi viser også til at departementet like ovenfor, på side 82 i proposisjonen, uttaler følgende:

"Etter departementets vurdering bør spesialfond med konsesjon etter verdipapirfond loven stå relativt fritt til å utforme den nærmere struktur for forvaltningsgodtgjørelse, herunder om det skal kunne gis rabatter mv. på individuelt grunnlag. Det vises i den sammenheng til den sentrale rolle rådgiveren vil ha i distribusjonen av spesialfond (...)."

Vi finner også grunn til å trekke frem en uttalelse på side 11 i proposisjonen:

"Avgiftsstrukturen som hedgefond benytter kan også reise en særlig form for risiko. Det er vanlig at hedgefondforvaltere tar en avgift knyttet til verdiutviklingen i fondet (i tillegg til en fast avgift). Dette gir forvalteren incentiv til å oppnå gode resultater. Ulempen med slike avgifter er at forvalter kan gis insentiv til å ta urimelig høy risiko. Forvalter (og andelseierne) vil få en gevinst om det går bra, mens det bare er andelseierne som taper penger dersom strategien ikke lykkes."

Etter vår oppfatning viser dette at departementet etter analyse og vurderinger av særtrekk ved spesialfond har tatt det standpunkt at det bør være adgang også til asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse, uavhengig av minstetegning. Det sentrale poenget er at kostnadene til å investere i det aktuelle fondet inngår i den egnethetsvurderingen som må foretas forut for et investeringsråd. Vi viser også tiF at departementet, på side 28 i proposisjonen, legger til grunn- åt utfallet av egnethetstester vil kunne bli at mange spesialfond anses uegnet for ikke-profesjonelle investorer. Motsatt bør ikke godt informerte og innsiktsfulle investorer være avskåret fra å investere i fond med asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse alene av den grunn at de ikke ønsker eller har anledning til å investere minimum fem millioner kroner i et og samme spesialfond.

For å unngå eventuelle misforståelser knyttet til rekkevidden av Rundskriv 11/2001 kan det være hensiktsmessig å presisere i forskrift om spesialfond at slike fond har adgang til å ta asymmetrisk forvaltningsgodtgjørelse.

5. Generelle forhold

Kredittilsynets arbeid med stadfestelse av vedtekter for spesialfond vil være det sentrale grunnlaget for å bygge opp erfaring med spesialfond. Kredittilsynet uttaler imidlertid, på side 3 i høringsnotatet, at en som følge av tilsynets ressurssituasjon ikke kan utelukke at saksbehandlingen knyttet til stadfestelse av vedtekter vil kunne ta noe tid dersom det etableres mange fond. Vi forutsetter likevel at Kredittilsynet vil kunne allokere tilstrekkelige ressurser til saksbehandling; både av hensyn til å vinne den relevante erfaring og av hensyn til å motvirke at dette vil virke hindrende for etableringen av norske spesialfond.
 

wiersholm.pdf