Aktiver Javascript i din nettleser for en bedre opplevelse på regjeringen.no

Høringssvar fra Knut Anton Mork, professor NTNU

Oljeaksjer bør tas ut av SPUs indeks

Dato: 07.11.2018

Svartype: Med merknad

Knut Anton Mork

Institutt for samfunnsøkonomi

Norges teknisk-naturvitenskapelige universitet

 

 

Det kongelige Finansdepartement

Avdeling for formuesforvaltning

 

 

Høringssvar om energiaksjer i SPU på grunnlag av Thøgersen-utvalgets rapport

 

Undertegnede er ansatt ved Norges teknisk-naturvitenskapelige universitet, Institutt for samfunnsøkonomi, som er blitt kontaktet som høringsinstans. Dette instituttet har ingen tradisjon for å avgi institusjonelle høringsuttalelser, men oppmuntrer de enkelte ansatte til å gjøre det på individuell basis når det måtte være aktuelt. Jeg er glad for igjen å kunne benytte meg av denne muligheten.

 

I mitt høringssvar i første høringsrunde om denne saken støttet jeg Norges Banks forslag om å ta olje- og gassaksjer ut av SPUs referanseindeks. I tillegg til å gjenta denne støtten vil jeg i tillegg gi en kort vurdering av Thøgersen-utvalgets rapport.

 

Kontantstrøm viktigere enn oljepris

Utvalgets utgangspunkt er at staten og nasjonen kan ha behov for å beskytte seg mot risiko for bevegelser i oljeprisen. Dette mener jeg er feil. Verken statens eller nasjonens finanser er direkte avhengige av oljeprisen. Statens usikkerhet gjelder netto kontantstrøm fra oljevirksomheten. Denne påvirkes naturligvis av oljeprisen, men også av oljeselskapenes kostnader og, ikke minst, av produksjonsvolumene for olje og gass.

 

Konsentrasjonsrisiko

Selv om korte formuleringer sjelden er presise, mener jeg den beste måten å beskrive den aktuelle problemstillinga på, er at den norske stat, i finansiell forstand, er å sammenlikne med et gigantisk oljeselskap. Grunnen er at skattesystemet, deleierskapet i Equinor og SDØE til sammen gjør statens kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten direkte avhengig av oljeselskapenes kontantstrøm på norsk sokkel. Hvis staten i tillegg skal eie aksjer i oljeselskap, vil det innebære en betydelig konsentrasjonsrisiko. Dette er et elementært punkt i finansteorien. Jeg mener Thøgersen-utvalget tåkelegger dette opplagte poenget.

 

Utvalget presenterer beregninger som viser at oljeprisen bare har begrenset betydning for avkastning på oljeaksjer og at sistnevnte samvarierer nærmere med aksjemarkedet for øvrig. Selv om disse observasjonene er riktige og heller ikke overraskende, mener jeg de er misvisende fordi utvalget populært sagt sammenlikner epler og appelsiner.

 

Elementær finansteori hevder at aksjekurser bestemmes av to forhold: forventninger om framtidige kontantstrømmer og hvordan disse kontantstrømmene diskonteres til nåverdier. I forskningslitteraturen er det utviklet metoder for i ettertid å dele observerte kursbevegelser i to komponenter som kan antas å være drevet av de respektive faktorene. Thøgersens utvalg benytter slike metoder i forsøk på å reindyrke de aksjebevegelsene som skyldes endringer i forventede kontantstrømmer snarere enn endringer i diskonteringsfaktorene. Dette er viktig fordi den nære samvariasjonen som utvalget finner mellom energiselskapenes aksjeavkastning og avkastning på aksjer generelt, kan skyldes bevegelser i diskonteringsfaktorene, som alle aksjer har felles, snarere enn bevegelser i forventede kontantstrømmer.

 

Disse metodene lider imidlertid under å være avhengige av underliggende forutsetninger, som ikke alltid er oppfylt. Som tilnærminger vil de også nødvendigvis inneholde tilnærmingsfeil. For å få et klart bilde av kontantstrømmene og deres betydning, vil det derfor være både enklere og klarere å se direkte på kontantstrømmene i stedet for aksjekursene. Siden det er kontantstrømmene som er det egentlige grunnlaget for både selskapenes og statens økonomiske situasjon, vil en da sammenlikne like ting.

 

Halvor Hoddevik har foretatt noen like beregninger. De tyder på at kontantstrømmen til internasjonale energiselskap er svært nært korrelert med statens netto kontantstrøm fra oljevirksomheten. Dette anser jeg som et sterkt indisium for å ta oljeaksjer ut av SPU. I tillegg bør en undersøke korrelasjonen mellom kontantstrømmen til de andre selskapene i SPUs indeks og statens netto kontantstrøm. Jeg anser det imidlertid som svært sannsynlig at denne korrelasjonen er svakere. I så fall mener jeg vi kan slå fast at statens investeringer vil bli bedre diversifisert om oljeaksjene tas ut av indeksen.

 

Nasjonalformuesperspektivet

Et mer grunnleggende perspektiv gjelder sammensetningen av Norges nasjonalformue. Denne er blitt framstilt som, litt forenklet, bestående av fire deler:

 

  • Nåverdien av framtidig arbeidsinnsats
  • Realkapital
  • Olje og gass «under bakken»
  • Finanskapital i SPU og annet statlig aksjeinnehav.

 

Etter som olje og gass utvinnes, omplasseres de relevante delene av denne kapitalen til finanskapital. Denne omdanningsprosessen gir mulighet til å diversifisere bort den betydelige konsentrasjonsrisikoen som nasjonen i utgangspunktet sitter i form av uutnyttede naturressurser. I den grad SPU investeres i olje- og gassaksjer, blir imidlertid noe av denne muligheten forsømt.

 

Merk igjen at eksponering mot olje og gass under bakken ikke dreier seg om framtidig oljepris i og for seg. Formuesverdien av hvert fat olje er definert av grunnrenta, som er forskjellen mellom pris og marginale utvinningskostnader. Da er vi tilbake til et samme type begrep som oljeselskapenes overskudd og som oljeskatten er ment å etterlikne. I tillegg er det verd å legge merke til at verdien av norsk arbeidsinnsats i stor grad påvirkes av oljevirksomheten. Her er imidlertid igjen ikke oljeprisen det eneste avgjørende, heller ikke produksjonsvolumene. Snarere er investeringsaktiviteten her den viktigste påvirkningsfaktoren.

 

Diversifiseringsperspektivet

Thøgersens utvalg uttrykker bekymring for at SPU skal bli dårligere diversifisert dersom energiaksjene tas ut. Det mener jeg er å snu saken på hodet. Det er ikke bare fondets sammensetning som skal diversifiseres, det er statens, eller for den saks skyld nasjonens, formue som helhet det dreier seg om.

 

 

 

Andre oljerelaterte eiendeler

Utvalget peker på statens betydelige konsentrasjon av oljerelaterte eiendeler gjennom sitt eierskap av aksjer i Equinor og SDØE. Jeg er enig i at det er riktig å påpeke dette. Salg av statens aksjer i Equinor kan det være fornuftig å vurdere. Jeg er mer i tvil når det gjelder SDØE. Som Steinar Holden, Espen Moen og Ragnar Torvik nylig uttrykte i en artikkel i Dagens Næringsliv, oppstår det her et problem fordi staten både er eier, skattemyndighet og reguleringsmyndighet. Potensielle kjøpere vil da regne med en risiko for at staten, etter først å ha fått godt betalt for eiendelene, i neste omgang kan heve skattene eller gjennomføre reguleringer som reduserer verdien vesentlig. Selv om staten ikke har dette til hensikt, kan slike betraktninger gjøre det vanskelig for staten å finne kjøpere til gode priser.

 

Hva er et oljeselskap?

Endelig reiser utvalget spørsmål om hvordan oljeselskap skal defineres. Flere ledende oljeselskap søker i dag å profilere seg som mer generelle energiselskap, og liknende justeringer gjøres i sektordefinisjoner. Noen selskap ønsker etter hvert å legge større vekt på fornybar energi.

 

Dette problemet mener jeg er overdrevet. En dag vil forhåpentlig fornybar energi dominere. I dag er det derimot rimelig klart at selskap som BP, Exxon Mobile og Royal Dutch Shell er oljeselskap.

 

Imidlertid kan det være gode grunner til å primært fokusere på oppstrøms oljevirksomhet. Bensinstasjonene kan snart bli ladestasjoner, og staten får ikke sin kontantstrøm fra å drive bensinstasjoner. Aksjer i selskap som Alimentation Couche-Tard, eier av bensinkjeden Circle K, forårsaker derfor ikke samme konsentrasjonsrisiko som aksjer i oljeselskap som primært driver oppstrømsvirksomhet. Det er sistnevnte som bør tas ut av SPUs indeks.

 

 

Vennlig hilsen

 

Knut Anton Mork

Professor II

Institutt for samfunnsøkonomi

NTNU

Til toppen