Høringssvar fra Handelshøyskolen BI, Institutt for samfunnsøkonomi

Høringsuttalelse fra Institutt for samfunnsøkonomi, Handelshøyskolen BI, ved instituttleder Espen R. Moen. Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland.

Dato: 26.11.2018

Svartype: Med merknad

Høringsuttalelse fra Institutt for samfunnsøkonomi, Handelshøyskolen BI, ved instituttleder Espen R. Moen. Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland.

 

Det vises til høringsbrev av 28. september 2018, der en utredning fra en ekspertgruppe, NOU 2018: 12 Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland, sendes på høring.

Bakgrunnen for utredningen var et råd fra Norges Bank til Finansdepartementet i november 2017 om å ta olje- og gassektoren ut av referanseindeksen for SPU. Ekspertgruppen ledet av professor Øystein Thøgersen konkluderte med at SPU fortsatt bør investere i energiaksjer.

Min vurdering er at ekspertgruppen ikke gir en god faglig vurdering av Norges Banks råd. Jeg støtter Norges banks råd om at SPU bør selge energiaksjene i SPU, fordi dette kan redusere nasjonens samlede eksponering mot risiko knyttet til svingninger i oljeprisen.

Jeg vil begrunne min vurdering ved å gi kommentarer til hovedkonklusjonene i ekspertgruppens utredning, samt til ett av premissene.

 

  1. Et salg av energiaksjene i SPU er ikke en effektiv forsikring mot lavere oljeinntekter i fremtiden. 

 

Utvalget viser til at et permanent oljeprisfall på 20 prosent vil gi et tap for staten på 1750 milliarder kroner, og at et salg av oljeaksjer bare vil redusere tapet med 13 milliarder. Det er min oppfatning at utvalget har undervurdert gevinstene og overvurdert kostnadene ved forslaget. Utvalgets beregninger på dette punktet er basert på sammenhengen mellom oljepris og avkastningen på oljeaksjer. Imidlertid er statens inntekter ikke knyttet til oljeprisen direkte, men til overskuddet til selskapene som opererer på norsk sokkel. Oljeskatter, inntekter fra SDØE og utbytte fra Equinor er i alt vesentlig proporsjonale med overskuddene til oljeselskapene. Dette tilsier at det er en nær sammenheng mellom statens oljeinntekter og verdien av oljeselskapene.  Det er også en mulighet for at klimahensyn fører til at verdien av olje faller kraftig, og mer varig enn det vi har sett tidligere. Det vil ramme statens petroleumsinntekter, og samtidig gi kraftig utslag i verdien av oljeaksjer. Jeg vil også understreke at selv om aksjenedsalg på ingen måte vil gjøre nasjonen immun mot oljeprissjokk, så vil det redusere eksponeringen. En delvis reduksjon av eksponeringen er bedre enn ingen reduksjon i eksponeringen. 

 

 

  1. En slik forsikring vil samtidig ha både finansielle og ikke-finansielle kostnader.
  • Å selge energiaksjene vil bryte med dagens investeringsstrategi, som sprer investeringene bredt og har en høy terskel for uttrekk. Denne strategien er enkel, åpen, velfundert og har tjent fondet godt.
  • En konsekvent tilpasning av SPU til nasjonens øvrige formue kan få store konsekvenser for investeringene. For eksempel bør et ønske om lavere oljeprisrisiko i fondet få følger for investeringene i alle sektorer som påvirkes av oljeprisen – det kan gjelde seks av ti aksjesektorer i fondet.
  • Et SPU uten energiaksjer vil avvike fra markedsvekter og kan forventes enten å oppnå lavere avkastning eller høyere risiko. Energisektoren har over tid levert stabil avkastning og hatt lavere risiko enn markedet sett under ett.
  • Historisk har vi sett store forskjeller mellom avkastningen av ulike sektorer. Bred spredning av investeringene er særlig viktig for en langsiktig investor som SPU.

 

Jeg kan ikke se at et uttrekk i betydelig grad  vil bryte med dagens regime.  Rådet om nedsalg er basert på tunge faglige argumenter. Det er også tidligere gjort avvik fra markedsvekting, for eksempel med regionsspesifikke vekter. Jeg kan ikke se at nedsalg av energiaksjer skulle være mer problematisk.

Man behøver ikke å selge andre aksjer som er korrelert med oljeprisen, selv om man selger oljeaksjer. Oljesektoren står i en særstilling. Det forhold at det vil upraktisk og lite ønskelig å selge seg ned i andre sektorer som er korrelert med oljeprisen, kan ikke være et argument for at man ikke skal selge seg ned i energiaksjer. 

Dette er naturligvis riktig at avvik fra markedsvekter vil øke risikoen i dagens portefølje isolert sett. Men hvis man tar hensyn til de fremtidige inntektene til fondet, der en stor del vil komme direkte fra statens petroleumsinntekter, er bildet et helt annet. Hvis vi ser på fondets verdi i 2030, som bestemmer hva staten kan bruke i 2030, består en stor del av denne verdien av fremtidige petroleumsinntekter.

 

 

  1. Behovet for forsikring er historisk lavt.Norge har høy evne til å bære oljeprisrisiko, blant annet fordi vi har et finanspolitisk rammeverk som innebærer at vi ikke bruker de løpende olje- og gassinntektene. Risikoen i de gjenværende petroleumsressursene er lav og avtakende – de største verdiene er alt omgjort til finansiell formue i SPU.

 

Det er riktig at behovet for forsikring er lavere nå enn for en tid tilbake, da mer av formuen var i form av olje og gass, og mindre i fond. Imidlertid er behovet fremdeles svært stort. Jeg ser ikke  logikken i at en ikke skal søke å redusere en stor risiko nå fordi risikoen var enda større en tid tilbake.

 

  1. Andre virkemidler er bedre egnet. Dersom eier likevel skulle ønske ytterligere reduksjon i oljeprisrisiko, vil det trolig være mer effektivt å selge statlige eierposter i Equinor eller Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE). Dette er eierposter som utgjør en vesentlig del av oljeprisrisikoen på norsk sokkel, mens energiaksjene i SPU er en bredt diversifisert investering i internasjonale selskaper. Dersom eier i tillegg er opptatt av å redusere klimarisiko i SPU, kan det være hensiktsmessig å vurdere å styrke arbeidet overfor de enkeltselskapene med størst klimarisiko.

 

Ut fra et rent risikoperspektiv er jeg enig i at de foreslåtte virkemidlene isolert sett vil redusere den samlede eksponeringen mot olje. Dette gjelder særlig SDØE. Imidlertid er det grunn til å tvile på om vi vil oppnå en pris på SDØE som reflekterer de underliggende verdiene.  Inntektene fra SDØE avhenger av oljepolitikken, og verdien av SDØE vil reduseres hvis norske politikere vedtar strammere reguleringer. Ikke minst etter Gassled-saken, hvor investorer gikk til sak mot staten fordi de mente de var blitt lurt i et kjøp av gassrørledninger, må vi regne med at private investorer vil ha lavere betalingsvilje for SDØE grunnet en mulig risiko for fremtidige innstramminger i oljepolitikken. Hvorvidt staten bør selge seg ned i Equinor er et politisk spørsmål, med langt flere ingredienser enn spredning av risiko. Og selv med nedsalg av aksjer i Equinor vil det fremdeles være ønskelig at fondet selger seg ut av oljeaksjer.

 

 

Premiss 8. Utvalget foreslår i utredningen syv kriterier som bør være oppfylt dersom en skal legge et utvidet perspektiv til grunn for tilpasninger i SPU.

 

Jeg er enig i at de syv kriteriene er rimelige, men er av den oppfatning at den økonomiske verdien av nedsalg av oljeaksjer er betydelig, og at nedsiden er liten.

 

Konklusjon

Det er min oppfatning at ekspertgruppens analyse ikke i tilstrekkelig grad vektlegger at nedsalg av energiaksjer gir lavere risikoeksponering mot oljeprisfall for Norge totalt sett. Videre er jeg av den mening at det ikke er riktig at nedsalg gir en kostnad i form av økt risiko for SPU. Endelig mener jeg at de ikke-økonomiske kostandene ved nedsalg, ved at nedsalget vil bryte med dagens investeringsstrategi, ikke er stor.

 

Norges Bank har gitt et faglig velfundert råd om at SPU bør selge seg ut av energiaksjer. Utvalgets tilsvar er etter mitt syn mangelfullt, og bør ikke rokke ved Norges Banks konklusjon om at SPU bør selge seg ut av energiaksjer.

 

Med vennlig hilsen

 

 

 

Espen R. Moen

Professor og instituttleder

Institutt for samfunnsøkonomi

Handelshøyskolen BI