Aktiver Javascript i din nettleser for en bedre opplevelse på regjeringen.no

Meld. St. 20 (2018–2019)

Statens pensjonsfond 2019

Til innholdsfortegnelse

4 Statens pensjonsfond Norge: strategi og resultater

4.1 Dagens investeringsstrategi

Folketrygdfondet forvalter Statens pensjonsfond Norge (SPN) basert på et mandat fra Finansdepartementet. Målet for forvaltningen av SPN er høyest mulig avkastning etter kostnader og målt i norske kroner, til akseptabel risiko. Avkastningen av SPN overføres ikke til statskassen, men legges løpende til kapitalen.

Investeringsstrategien for SPN fremgår av mandatet fra Finansdepartementet, og er uttrykt blant annet gjennom referanseindeksen og risikorammer. Den strategiske referanseindeksen for SPN er sammensatt av 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Referanseindeksen har en andel på 85 pst. i Norge og 15 pst. i Norden for øvrig utenom Island, se figur 4.1.

Figur 4.1 Strategisk referanseindeks for SPN. Prosent

Figur 4.1 Strategisk referanseindeks for SPN. Prosent

Kilde: Finansdepartementet.

Særtrekk ved SPN, som størrelse og langsiktighet, skiller fondet fra mange andre investorer i det norske og nordiske kapitalmarkedet. Størrelsen gir mulighet til å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. Samtidig innebærer fondets relative størrelse i det norske kapitalmarkedet at det er krevende å gjøre store endringer i sammensetningen av investeringene i løpet av kort tid. En lang tidshorisont legger til rette for å utnytte langsiktige forvaltningsstrategier, som å opptre motsyklisk og høste tidsvarierende risikopremier. I mandatet er det pekt på at god avkastning på lang sikt blant annet er avhengig av velfungerende og effektive markeder. Folketrygdfondet skal integrere arbeidet med ansvarlig forvaltningsvirksomhet i forvaltningen av SPN. Folketrygdfondets ansvarlige forvaltning av SPN er omtalt i avsnitt 6.2.

Bestemmelser om tilbakevekting (rebalansering) er en del av investeringsstrategien for SPN. Tilbakevekting innebærer at fondet kjøper seg opp i den aktivaklassen som har hatt svakest verdiutvikling for å opprettholde den faste fordelingen mellom aksjer og obligasjoner spesifisert i mandatet. For å unngå markedspåvirkning, samt å sikre en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget, er de detaljerte bestemmelsene om tilbakevekting unntatt offentlighet.

I mandatet fra Finansdepartementet er det åpnet for at Folketrygdfondet kan avvike fra referanseindeksen innenfor gitte risikorammer. Formålet med å tillate avvik er å sikre en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen og å oppnå meravkastning over tid. Adgangen til å avvike fra indeksen er begrenset gjennom en ramme for forventet relativ volatilitet, fastsatt til 3 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet sier noe om hvor mye avkastningen av SPN normalt vil kunne ventes å avvike fra referanseindeksen. I tillegg til ramme for forventet relativ volatilitet er det fastsatt supplerende risikorammer for forvaltningen.

Mandatet for SPN åpner for investeringer i unoterte selskaper i de tilfeller hvor selskapets styre har uttrykt en intensjon om å søke notering på regulert markedsplass. Det er ingen generell adgang til å investere fondsmidlene i unoterte eiendeler som eiendom og infrastruktur.

4.2 Resultater

4.2.1 Markedsutvikling

Norske børsnoterte selskaper hadde samlet sett en svak verdiutvikling i 2018. Hovedindeksen ved Oslo Børs falt 1,8 pst. Sammenlignet med andre markeder var likevel avkastningen i det norske aksjemarkedet relativt høy. Det var svak verdiutvikling i de øvrige nordiske aksjemarkedene hvor SPN er investert. Målt i lokal valuta falt aksjemarkedene i Danmark, Sverige og Finland med henholdsvis 10,2 pst., 4,6 pst og 2,5 pst.1

Renten på norske statsobligasjoner med lang tid til forfall økte noe i 2018. Ved utgangen av fjoråret var renten på norske tiårige statsobligasjoner om lag 1,8 pst. Rentene på tilsvarende obligasjoner utstedt av Danmark, Finland og Sverige var på samme tidspunkt i intervallet 0,2–0,6 pst., etter å ha falt gjennom året. Private selskaper må normalt betale en høyere rente enn stater for å låne penger. Differansen kalles kredittpåslag og økte i 2018, spesielt for obligasjonslån utstedt av industriselskaper, banker og finansforetak.

4.2.2 Markedsverdi

SPN hadde ved utgangen av 2018 en markedsverdi på 239 mrd. kroner, se figur 4.2A. Det er 1 mrd. kroner lavere enn verdien ved inngangen til året, etter fradrag for forvaltningskostnader. Fondets aksjeportefølje hadde på samme tid en markedsverdi på om lag 141 mrd. kroner, hvorav aksjer i norske selskaper utgjorde 122 mrd. kroner og aksjer i de øvrige nordiske landene 19 mrd. kroner. Obligasjonsporteføljen hadde en verdi på om lag 98 mrd. kroner, fordelt med 82 mrd. kroner i obligasjoner fra utstedere i Norge og nærmere 16 mrd. kroner i obligasjoner fra utstedere i andre nordiske land.2 Fordelingen av investeringene ved utgangen av 2018 er vist i figur 4.2B.

Figur 4.2 Markedsverdien av SPN siden 1998 og fordeling av investeringer ved utgangen av 20181

Figur 4.2 Markedsverdien av SPN siden 1998 og fordeling av investeringer ved utgangen av 20181

1 Til og med 2005 var en vesentlig del av kapitalen i SPN plassert som kontolån til statskassen. I desember 2006 ble deltakelsen i kontolånsordningen avsluttet, og 101,8 mrd. kroner av fondets kapital ble tilbakebetalt til staten.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

4.2.3 Avkastning

Avkastningen av SPN i 2018 var -0,4 pst. målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader, se tabell 4.1. Det var negativ avkastning i aksjeporteføljen og positiv avkastning i obligasjonsporteføljen. Gjennomsnittlig årlig avkastning av SPN har vært 7,6 pst. målt over de siste 20 år. Det tilsvarer en gjennomsnittlig årlig realavkastning etter kostnader på 5,3 pst., se figur 4.3.

Tabell 4.1 Avkastning av SPN i 2018, siste 3, 5, 10 og 20 år, samt i perioden 2007–2018, målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader. Årlig geometrisk gjennomsnitt. Prosent

2018

Siste 3 år

Siste 5 år

Siste 10 år

2007–2018

Siste 20 år

SPN

Portefølje

-0,36

6,50

7,41

10,62

7,01

7,57

Referanseindeks

-1,12

5,70

6,41

10,15

5,98

7,04

Meravkastning (prosentenheter)

0,76

0,80

1,00

0,47

1,03

0,53

Aksjer 1

Portefølje

-1,83

8,97

9,49

13,74

6,81

10,19

Referanseindeks

-2,62

8,02

8,12

13,46

5,38

9,03

Meravkastning (prosentenheter)

0,79

0,95

1,37

0,28

1,43

1,16

Obligasjoner 2

Portefølje

1,69

2,50

4,00

5,35

5,57

5,66

Referanseindeks

1,00

1,89

3,48

4,46

4,82

5,35

Meravkastning (prosentenheter)

0,69

0,60

0,52

0,89

0,75

0,31

Realavkastning

Inflasjon

2,75

2,73

2,48

2,11

2,13

2,10

Kostnader

0,06

0,07

0,08

0,08

0,08

0,06

Netto realavkastning

-3,10

3,60

4,74

8,25

4,70

5,30

1 Første nordiske aksjeinvestering ble gjort i mai 2001.

2 Første nordiske obligasjonsinvestering ble gjort i februar 2007.

Kilde: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Figur 4.3 Realavkastning av SPN de siste 20 årene etter fradrag for forvaltningskostnader. Prosent

Figur 4.3 Realavkastning av SPN de siste 20 årene etter fradrag for forvaltningskostnader. Prosent

1 Geometrisk gjennomsnitt fra 1999 og frem til hvert enkelt år.

Kilde: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Obligasjonsinvesteringene i SPN gir løpende renteinntekter til fondet. Også aksjeinvesteringene gir inntekter, siden mange selskaper betaler utbytte til aksjonærene. Sammen med endringer i aksje- og obligasjonskurser, utgjør disse kontantstrømmene avkastningen av SPN. I 2018 var summen av aksjeutbytter og renteinntekter 8,1 mrd. kroner, eller om lag 3,3 pst. målt som andel av gjennomsnittlig verdi av SPN, se figur 4.4. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig kontantstrøm i SPN tilsvart 4,5 pst., målt som andel av gjennomsnittlig verdi av fondet.

Den norske kronen svekket seg mot euro og danske kroner i 2018, men styrket seg mot svenske kroner. Det medførte at avkastningen av SPNs investeringer i Danmark og Finland var høyere målt i norske kroner enn i lokal valuta, mens avkastningen av investeringene i Sverige var lavere målt i norske kroner enn i lokal valuta.

Figur 4.4 Utvikling i årlig kontantstrøm i SPN de siste 20 årene. Milliarder kroner og som andel av gjennomsnittlig fondsverdi1

Figur 4.4 Utvikling i årlig kontantstrøm i SPN de siste 20 årene. Milliarder kroner og som andel av gjennomsnittlig fondsverdi1

1 Fallet i renteinntekter fra 2006 til 2007 skyldtes hovedsakelig tilbakebetalingen av 101,8 mrd. kroner til staten da deltakelsen i kontolånsordningen ble avsluttet i desember 2006.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Aksjer

Avkastningen av aksjeporteføljen i SPN var -1,8 pst. i 2018, se tabell 4.1. Det var høyest avkastning av aksjeinvesteringer innen sektorene forsyning og kommunikasjon. Samlet sett var det positiv avkastning av selskaper innen oljeutvinning, selv om oljeprisen falt mot slutten av året. Selskaper i oljeleverandørindustrien hadde derimot samlet sett en svak verdiutvikling i fjor. Aksjeinvesteringene i selskaper innen forbruksvare- og materialsektorene ga samlet sett lavest avkastning, men var i stor grad drevet av utviklingen i enkeltselskaper. Aksjer i nordiske selskaper hadde i gjennomsnitt lavere avkastning enn aksjer i norske selskaper, både målt i lokal valuta og i norske kroner. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av aksjeporteføljen vært 10,2 pst.

Obligasjoner

Avkastningen av obligasjonsporteføljen i SPN var 1,7 pst. i 2018. Det var høyest avkastning av investeringene i ansvarlige lån og høyrenteobligasjoner utstedt av industriselskaper. Investeringer i statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av offentlig forvaltning ga lavest avkastning. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av obligasjonsporteføljen vært 5,7 pst.

Rentenivået i 2018 var noe høyere i Norge enn i de øvrige nordiske landene. Det bidro til høyere løpende renteinntekter fra de norske obligasjonene i obligasjonsporteføljen. Renteendringer medfører samtidig verdiendringer for obligasjoner. Jo lengre løpetid en obligasjon har, desto større blir verdiendringen som følge av en gitt renteendring. For en obligasjonsportefølje benyttes gjerne målet durasjon, som angir gjennomsnittlig løpetid for alle obligasjonene i porteføljen basert på en vekting av alle fremtidige rente- og kupongutbetalinger. Jo lengre durasjon, desto større kurstap eller -gevinster i obligasjonsporteføljen ved henholdsvis renteøkninger eller rentefall. Ved utgangen av 2018 hadde obligasjonsporteføljen i SPN en durasjon på 4,7 år, om lag som for referanseindeksen. Renten på femårige norske statsobligasjoner steg noe i 2018, mens tilsvarende renter for obligasjoner utstedt av de øvrige nordiske landene falt noe. Det bidro isolert sett til kursgevinster på de nordiske obligasjonsinvesteringene, målt i lokal valuta, og kurstap på de norske obligasjonsinvesteringene. Økte kredittpåslag i 2018 bidro isolert sett til kurstap på obligasjoner utstedt av private selskaper.

4.2.4 Meravkastning i forvaltningen

Folketrygdfondet kan avvike fra referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet innenfor de rammer som er fastsatt i mandatet for SPN.3 Rammene legger til rette for at Folketrygdfondet har et visst handlingsrom til å gjennomføre en kostnadseffektiv forvaltning og søke å oppnå meravkastning over tid.

Avkastningsforskjellen mellom de faktiske investeringene og referanseindeksen omtales som brutto meravkastning, og er et mål på de resultater som Folketrygdfondet har oppnådd i forvaltningen av SPN. Dette resultatmålet har historisk vært et rimelig anslag på netto verdiskaping i forvaltningen. En gjennomgang av Folketrygdfondets forvaltning av SPN, inkludert analyser av meravkastning, resultater av de ulike investeringsstrategiene som benyttes i forvaltningen og brutto meravkastning som anslag på netto verdiskaping, er omtalt i avsnitt 4.3.

Meravkastning i 2018

Folketrygdfondet oppnådde i 2018 en avkastning av SPN som var 0,8 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen, se tabell 4.1. Avkastningen av aksjeporteføljen var 0,8 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen for aksjer, mens avkastningen av obligasjonsporteføljen var 0,7 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen for obligasjoner. Fordelt på sektorer var det aksjer i selskaper innen forbruksvarer, konsumvarer og informasjonsteknologi som bidro mest til meravkastningen i aksjeforvaltningen, mens en lavere gjennomsnittlig løpetid på selskapsobligasjoner og kredittpremier fra investeringer i obligasjoner utstedt av banker og finansforetak bidro mest til meravkastningen i obligasjonsforvaltningen. Inntekter fra utlån av verdipapirer til andre investorer bidro også til meravkastningen.

Meravkastning over tid

Finansdepartementet har tidligere uttrykt en forventning til årlig netto verdiskaping fra forvaltningen av SPN i størrelsesorden ¼ – ½ prosentenheter. Siden januar 2007 har Folketrygdfondet oppnådd en gjennomsnittlig årlig avkastning av SPN som er 1,0 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Brutto meravkastning i perioden 2007–2018 kan anslås å tilsvare om lag 26 mrd. kroner.4 Figur 4.5 viser utviklingen i brutto meravkastning i SPN over tid.

Figur 4.5 Brutto meravkastning (differanseavkastning) av Folketrygdfondets forvaltning av SPN i 2018 og siden 2007

Figur 4.5 Brutto meravkastning (differanseavkastning) av Folketrygdfondets forvaltning av SPN i 2018 og siden 2007

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

4.2.5 Risikojustert avkastning

En annen sammensetning av investeringene i SPN enn i referanseindeksen innebærer risiko for at avkastningen av faktisk portefølje kan avvike fra avkastningen av referanseindeksen. Dette omtales som relativ risiko, og kan måles ved standardavviket (volatiliteten) i meravkastningen. I mandatet for forvaltningen av SPN er den sentrale rammen for avvik fra referanseindeksen fastsatt til 3 prosentenheter, målt ved forventet relativ volatilitet. Rammen innebærer at Folketrygdfondets forvaltning av SPN skal legges opp med sikte på at forventet annualisert avkastning av fondet normalt ikke avviker med mer enn 3 prosentenheter fra referanseindeksen, se avsnitt 4.1.

En noe annen sammensetning av investeringene i SPN enn i referanseindeksen medfører samtidig at svingningene i avkastningen av fondet kan bli noe høyere eller lavere enn i referanseindeksen. Avkastningssvingninger omtales som absolutt risiko, og kan måles ved standardavviket (volatiliteten) til avkastningen.

I finanslitteraturen benyttes ulike modeller og måltall for å vurdere meravkastning relativt til risikoen som forvalter har tatt, herunder informasjonsraten og Sharpe-raten. Videre benyttes modeller for å forklare historiske resultater der en skiller mellom avkastning forvalter oppnår gjennom å ta systematisk risiko og avkastning som skyldes andre avvik. Sistnevnte omtales gjerne som risikojustert meravkastning, såkalt alfa. Det er stor usikkerhet forbundet med slike metoder, se omtale i fondsmeldingen våren 20165. Finansdepartementet gjennomgår regelmessig forvaltningen av SPN, hvor risikotakingen analyseres og vurderes. Analysene av risikotakingen i forvaltningen av SPN tyder på at Folketrygdfondets oppnådde meravkastning ikke kan forklares med økt systematisk risikotaking, se også avsnitt 4.3.

Sharpe-rate

Sharpe-raten måler forholdet mellom avkastningen av SPN utover en risikofri plassering av kapitalen og den absolutte risikoen i fondet. I 2018 oppnådde Folketrygdfondet en Sharpe-rate for SPN som var om lag 0,1 høyere enn for referanseindeksen, se tabell 4.2 og figur 4.6A. Det tyder på at Folketrygdfondets forvaltning bidro til et noe bedre forhold mellom avkastning og risiko i SPN sammenlignet med referanseindeksen. Målt over perioden siden januar 2007 er forskjellen mellom Sharpe-raten for SPN og referanseindeksen 0,1. Den høyere Sharpe-raten for SPN sammenlignet med referanseindeksen følger av at Folketrygdfondet over tid har oppnådd meravkastning, samtidig som forvaltningen har bidratt til lavere absolutt risiko i fondet enn i referanseindeksen.

Figur 4.6 Risikojustert avkastning for SPN. Årlig og siden 2007

Figur 4.6 Risikojustert avkastning for SPN. Årlig og siden 2007

Kilde: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Tabell 4.2 Risiko og risikojustert avkastning i SPN i 2018, siste 3, 5, 10 og 20 år, samt i perioden 2007–2018. Årlige tall basert på månedlige observasjoner1

2018

Siste 3 år

Siste 5 år

Siste 10 år

2007–2018

Siste 20 år

SPN

Absolutt volatilitet portefølje (pst.)

7,31

6,11

5,81

8,08

9,96

8,10

Absolutt volatilitet referanseindeks (pst.)

7,14

6,15

5,93

8,42

10,51

8,59

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,45

0,43

0,52

0,75

1,09

1,15

Sharpe-rate-differanse

0,11

0,13

0,18

0,09

0,12

0,09

Informasjonsrate

1,73

1,77

1,80

0,54

0,84

0,39

Beta2

1,02

0,99

0,98*

0,96*

0,94*

0,94*

Alfa3 (prosentenheter)

0,81

0,81*

1,07*

0,78*

1,16*

0,72*

Aksjeporteføljen

Absolutt volatilitet portefølje (pst.)

12,42

10,35

9,80

13,70

17,45

18,08

Absolutt volatilitet referanseindeks (pst.)

12,15

10,37

10,02

14,24

18,45

19,36

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,68

0,66

0,83

1,26

1,87

3,24

Sharpe-rate-differanse

0,07

0,09

0,14

0,05

0,08

0,07

Informasjonsrate

1,23

1,34

1,50

0,14

0,62

0,25

Beta2

1,02

1,00

0,98*

0,96*

0,94*

0,92*

Alfa3 (prosentenheter)

0,89

0,91*

1,43*

0,68

1,45*

1,40*

Obligasjonsporteføljen

Absolutt volatilitet portefølje (pst.)

2,09

1,91

2,09

2,37

2,54

2,49

Absolutt volatilitet referanseindeks (pst.)

2,00

1,96

2,14

2,46

2,55

2,76

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,19

0,32

0,35

0,52

0,61

0,74

Sharpe-rate-differanse

0,32

0,32

0,27

0,41

0,29

0,20

Informasjonsrate

3,70

1,82

1,43

1,64

1,18

0,38

Beta2

1,04

0,97

0,96

0,94*

0,97

0,87*

Alfa3 (prosentenheter)

0,67*

0,64*

0,61*

1,05*

0,80*

0,57*

1 Folketrygdfondet benytter i sin rapportering ukentlige observasjoner som grunnlag for beregning av relativ volatilitet, Sharpe-rate-differanse og informasjonsrate i 2018. Det gir i noen tilfeller avvik sammenlignet med Finansdepartementets beregninger.

2 * indikerer at anslaget for beta er statistisk signifikant forskjellig fra 1 ved 5 pst. signifikansnivå, dvs. at det er mindre enn 5 pst. sannsynlighet for å få dette anslaget dersom den uobserverbare, sanne beta er 1.

3 * indikerer statistisk signifikans ved 5 pst. signifikansnivå, dvs. at det er mindre enn 5 pst. sannsynlighet for å få dette anslaget dersom den uobserverbare, sanne alfa er 0.

Kilde: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Informasjonsrate

Informasjonsraten måler meravkastningen Folketrygdfondet har oppnådd i forvaltningen i forhold til den relative risikoen som er tatt. I 2018 var informasjonsraten for SPN 1,7, se tabell 4.2 og figur 4.6B. Det betyr at hver prosentenhet relativ risiko i forvaltningen i gjennomsnitt ble kompensert med 1,7 prosentenheter meravkastning. Målt på denne måten bidro Folketrygdfondets forvaltning til at SPN ble svært godt kompensert for den relative risikoen i 2018, særlig i obligasjonsporteføljen. Siden januar 2007 har Folketrygdfondet oppnådd en informasjonsrate for SPN på 0,8. Fondet har i denne perioden fått bedre betalt for den relative risikoen i obligasjonsporteføljen enn i aksjeporteføljen.

Alfa

Alfa er et modellbasert mål for risikojustert meravkastning. I beregningen av alfa justeres Folketrygdfondets meravkastning for avkastningen som er oppnådd ved å ta mer eller mindre systematisk risiko enn i referanseindeksen. I 2018 var alfa for SPN 0,8 prosentenheter, se tabell 4.2 og figur 4.6C. Et anslag for alfa som er større enn null kan tyde på at meravkastningen av SPN er høyere enn det som følger av en ren kompensasjon for systematisk risikotaking. Siden januar 2007 har Folketrygdfondet oppnådd en årlig alfa i forvaltningen av SPN på 1,2 prosentenheter i gjennomsnitt. Det er høyere enn den målte meravkastningen i samme periode, se tabell 4.1.

4.2.6 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Folketrygdfondet har beregnet at forventede svingninger i avkastningen av SPN ved utgangen av 2018 var 6,3 pst., målt ved årlig standardavvik. Det tilsvarer forventede svingninger i verdien av SPN på om lag 15 mrd. kroner. Under en antakelse om normalfordelte avkastningstall forventes svingningene i ett av tre år å være større enn dette.

Absolutt risiko i SPN og i aksje- og obligasjonsporteføljene, basert på faktiske månedlige avkastningstall, viser at historiske svingninger i SPN i de fleste perioder har vært lavere enn svingningene i referanseindeksen, se tabell 4.2 og figur 4.7A. Folketrygdfondets forvaltning har dermed historisk bidratt til å redusere svingningene i avkastningen av SPN. Samtidig viser figuren at svingningene i referanseindeksen i stor grad bestemmer avkastningssvingningene i fondet. Analyser som legges frem som del av gjennomgangen av Folketrygdfondets forvaltning av SPN, omtalt i avsnitt 4.3, viser at over 99 pst. av svingningene i avkastningen av SPN i perioden 2007–2018 kan forklares av svingninger i avkastningen av referanseindeksen. Analysene tyder samtidig på at andelen av svingningene som kan forklares av svingninger i referanseindeksen har økt over tid.

Figur 4.7 Rullerende tolvmåneders standardavvik i avkastningen av SPN og referanseindeksen samt differanseavkastningen

Figur 4.7 Rullerende tolvmåneders standardavvik i avkastningen av SPN og referanseindeksen samt differanseavkastningen

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Relativ risiko

Ved utgangen av 2018 var forventet relativ volatilitet i SPN 0,4 prosentenheter, om lag uendret fra inngangen til året. Folketrygdfondet utnytter dermed en liten andel av rammen fra Finansdepartementet på 3 prosentenheter, se avsnitt 5.1.

Realisert relativ volatilitet er et uttrykk for den historiske relative risikoen i SPN, målt ved svingninger i meravkastningen. Det siste året har svingningene i differanseavkastningen vært om lag 0,3–0,5 prosentenheter, målt over rullerende tolvmånedersperioder, se figur 4.7B. Både forventet og realisert relativ volatilitet var ved utgangen av 2018 på et lavt nivå sammenlignet med gjennomsnittet siden januar 2007. Det samsvarer med analyser som tyder på at svingninger i avkastningen av referanseindeksen forklarer en stor og økende del av avkastningen av SPN.

Relativ volatilitet påvirkes generelt av flere faktorer, inkludert svingninger i markedet. I perioder med store markedsbevegelser må en derfor regne med at relativ volatilitet vil øke, selv uten endringer i sammensetningen av investeringene. I fondsmeldingen våren 2016 ble det gitt en nærmere omtale av forhold som påvirker den målte relative volatiliteten.

Ekstremavviksrisiko

Risikomålet forventet ekstremavviksrisiko måler hvor stort negativt avvik som kan forventes mellom avkastningen av SPN og referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet i ekstreme tilfeller. Et slikt risikomål kan bedre fange opp risiko ved strategier som gjerne bidrar positivt til meravkastningen over tid, men som i perioder kan medføre store tap. Risikomålet er ment å supplere forventet relativ volatilitet, som måler hvor stort avvik som kan forventes under normale markedsforhold.6

Forventet ekstremavviksrisiko måles med bakgrunn i anslag for de mest negative avvikene mellom avkastningen av SPN og referanseindeksen fra Finansdepartementet som historisk ville inntruffet med en portefølje som i dag. Ved utgangen av 2018 var annualisert forventet ekstremavviksrisiko i SPN 1,6 prosentenheter, som er godt innenfor rammen på 9 prosentenheter fastsatt av Folketrygdfondets styre. Den målte ekstremavviksrisikoen innebærer at en i ekstreme markedssituasjoner må forvente en annualisert avkastning av SPN som er 1,6 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen.

Kredittrisiko

Basert på markedsverdien av og kredittkarakteren7 til obligasjonslånene i porteføljen, kan det beregnes en samlet verdivektet kredittkvalitet for SPNs obligasjonsinvesteringer. Ved utgangen av 2018 var verdivektet kredittkvalitet for obligasjonsinvesteringene AA, målt ved kredittkarakter. Det var uendret sammenlignet med inngangen til året. Folketrygdfondet har i 2018 økt både andelen lån med lavest kredittkvalitet, såkalte høyrenteobligasjoner, og andelen lån med høyest kredittkvalitet.

Høyrenteobligasjoner inngår ikke i referanseindeksen for SPN. Finansdepartementet har i mandatet for forvaltningen av SPN åpnet for at Folketrygdfondet kan investere i høyrenteobligasjoner, innenfor en fastsatt ramme.8 Folketrygdfondet oppgir at høyrenteobligasjoner ved utgangen av 2018 utgjorde 7,0 pst. av markedsverdien av selskapsobligasjonene i SPN. Det er godt innenfor rammen fra departementet.

Enkeltinvesteringer

SPN skal være en finansiell investor, og det er et mål å spre risikoen på mange ulike verdipapirer. Finansdepartementet har fastsatt i mandatet for forvaltningen av SPN at fondet maksimalt kan eie 15 pst. av aksjekapitalen eller egenkapitalbevisene i ett enkelt selskap i Norge, og 5 pst. i ett enkelt selskap i Sverige, Danmark og Finland. Ved utgangen av 2018 var den største eierandelen i ett enkelt selskap i Norge 14,4 pst., mens den var 0,9 pst. i de øvrige nordiske landene.

4.2.7 Forvaltningskostnader

Folketrygdfondet får dekket faktiske årlige forvaltningskostnader for SPN innenfor en ramme fastsatt av Finansdepartementet. For 2018 ble det fastsatt en kostnadsramme på 177 mill. kroner, inkludert investeringer. Folketrygdfondets forvaltningskostnader for SPN utgjorde i fjor 158,5 mill. kroner, inkludert et utbytte på 0,6 mill. kroner til staten. Investeringer i varige driftsmidler og immaterielle eiendeler utgjorde 4,2 mill. kroner. Samlet var kostnadene godt innenfor rammen fastsatt av departementet. Målt som andel av gjennomsnittlig kapital til forvaltning utgjorde forvaltningskostnadene 6,4 basispunkter (0,064 pst.).

Kostnadsutvikling over tid

Figur 4.8 viser utviklingen i forvaltningskostnadene for SPN de siste 20 årene. Kostnadene økte betydelig i 2007 og 2008, både målt i kroner og i basispunkter. Dette skyldtes dels tilbakebetalingen av 101,8 mrd. kroner til staten da deltakelsen i kontolånsordningen ble avsluttet i desember 2006, noe som om lag halverte markedsverdien av SPN. Samtidig ble det fra 2007 stilt nye krav til styring og kontroll av risiko og rapportering, noe som medførte behov for investeringer og en økning i antall ansatte i de påfølgende årene. Målt som andel av kapital til forvaltning har forvaltningskostnadene for SPN vist en fallende tendens de siste årene.

Figur 4.8 Forvaltningskostnader for SPN i 2018 og de siste 20 årene. Målt i millioner kroner (venstre akse) og basispunkter (høyre akse). Ett basispunkt = 0,01 prosent

Figur 4.8 Forvaltningskostnader for SPN i 2018 og de siste 20 årene. Målt i millioner kroner (venstre akse) og basispunkter (høyre akse). Ett basispunkt = 0,01 prosent

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Internasjonal sammenligning av kostnadene

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. (CEM) sammenligner på oppdrag fra Finansdepartementet kostnadene i SPN med kostnadene i andre fond internasjonalt. I rapporten for 2017, som er den nyeste rapporten og tilgjengelig på departementets nettsider, fremgår det at kostnadene i SPN er vesentlig lavere enn for andre sammenlignbare fond, målt som andel av kapital til forvaltning. Det skyldes i hovedsak at SPN ikke er investert i aktiva som unoterte aksjer og unotert eiendom og infrastruktur, som generelt har høyere forvaltningskostnader enn noterte aksjer og obligasjoner. CEM finner imidlertid at kostnadene i SPN er lave sammenlignet med andre fond selv når en justerer for forskjeller i aktivafordelingen. Den viktigste forklaringen på dette er at all forvaltning gjøres internt i Folketrygdfondet og at den interne forvaltningen har lave kostnader sammenlignet med andre fond.

4.2.8 Departementets vurderinger

Avkastningen av SPN var -0,4 pst. i 2018, målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader. Avkastningen av aksjeinvesteringene var -1,8 pst., mens avkastningen av obligasjonsinvesteringene var 1,7 pst. Avkastningen i fjor var betydelig lavere enn den gjennomsnittlige årlige avkastningen av SPN på 7,6 pst. de siste 20 årene. Det skyldes i hovedsak svak verdiutvikling i aksjemarkedene. Den gjennomsnittlige årlige realavkastningen av SPN de siste 20 årene er 5,3 pst. etter kostnader. Departementet vil peke på at en må være forberedt på at avkastningen i finansmarkedene varierer betydelig fra år til år.

Folketrygdfondet oppnådde i 2018 en avkastning av SPN som var 0,8 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen fastsatt av departementet. Meravkastningen var høy sett i forhold til utnyttelsen av rammen for forventet relativ volatilitet, både i 2018 og sammenlignet med gjennomsnittlig utnyttelse av rammen siden januar 2007. Departementet legger vekt på utviklingen i resultatene over tid, og er tilfreds med at gjennomsnittlig årlig brutto avkastning siden januar 2007 har vært om lag én prosentenhet høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Det er høyere enn departementets uttrykte forventning til meravkastning over tid, i størrelsesorden ¼ – ½ prosentenheter per år.

Forvaltningskostnadene i SPN er lave sammenlignet med andre fond. Finansdepartementet er tilfreds med at forvaltningen av SPN synes å være kostnadseffektiv. Departementet vil også fremover vektlegge en kostnadseffektiv forvaltning av SPN.

Boks 4.1 Attestasjonsoppdrag

Ekstern revisor for Folketrygdfondet gjennomgår regelmessig hvordan enkelte deler av mandatet fra Finansdepartementet er implementert. Slike oppdrag er en del av departementets oppfølging av og kontroll med forvaltningen av SPN. Rapportene fra disse gjennomgangene, såkalte attestasjonsuttalelser, er tilgjengelig på departementets nettsider.

Revisor har i 2018 gjennomgått Folketrygdfondets utforming og implementering av rammeverk for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i SPN. Dette omfatter utformingen av prinsippene som er etablert som del av den ansvarlige forvaltningen og implementeringen av disse. Som del av oppdraget har revisor blant annet gjennomgått styrende dokumenter og annet relevant skriftlig materiale, samt hatt møter med ledere og ansatte i Folketrygdfondet. Revisor har ikke vurdert andre områder av Folketrygdfondets forvaltningsprinsipper eller hvorvidt prinsippene for den ansvarlige forvaltningen etterleves over tid.

Attestasjonsuttalelsen konkluderer med at Folketrygdfondet i det alt vesentlige har utformet prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i tråd med anerkjente norske og internasjonale standarder og at prinsippene er implementert i forvaltningen av SPN. Revisor påpeker samtidig at praksis og forventninger til ansvarlig forvaltningsvirksomhet er i stadig utvikling, og at det er nødvendig at Folketrygdfondet opprettholder sitt fokus på å videreutvikle tilnærmingen til ansvarlige investeringer for å være i tråd med gjeldende utvikling.

Revisors funn og konklusjon er basert på Folketrygdfondets risikostyring og kontroll slik det var utformet og implementert ved attestasjonen.

4.3 Gjennomgang av Folketrygdfondets forvaltning

4.3.1 Bakgrunn

Finansdepartementet har siden 2010 regelmessig gjennomgått Folketrygdfondets forvaltning av SPN. Det ble redegjort for slike gjennomganger i fondsmeldingene som ble lagt frem våren 20119 og våren 201510. Departementet legger i denne meldingen frem en ny gjennomgang av Folketrygdfondets gjennomføring av forvaltningsoppdraget.

Formålet med slike gjennomganger er blant annet å vurdere resultatene i forvaltningen av SPN og rammen for avvik fra referanseindeksen. I fondsmeldingen våren 2011 viste Finansdepartementet til at slike gjennomganger er en forutsetning for et visst innslag av aktiv forvaltning. Gjennomgangene er viktige for tilliten til forvaltningen og kan bidra til å styrke evnen til å holde fast ved lønnsomme, langsiktige investeringsstrategier, også i perioder med svake resultater.

I siste gjennomgang av Folketrygdfondets forvaltning av SPN, omtalt i fondsmeldingen våren 2015, pekte departementet på at de historiske resultatene i forvaltningen var gode og at Folketrygdfondets forvaltning har bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i SPN. Departementets samlede vurdering var at Folketrygdfondets forvaltningsstrategier syntes å være godt begrunnet og tilpasset fondets særtrekk. Det ble samtidig pekt på at lave forvaltningskostnader er et viktig fortrinn for fondet, som bør opprettholdes.

Som ledd i gjennomgangen i denne meldingen ble Folketrygdfondet bedt om å bidra med analyser og vurderinger av gjennomføringen av forvaltningen av SPN. Folketrygdfondet ble blant annet bedt om å gjøre rede for grunnlaget for de valgte investeringsstrategiene i forvaltingen, herunder hvordan disse bygger på og utnytter fondets særtrekk, samt presentere egne analyser av resultatene i forvaltningen og redegjøre for den ansvarlige forvaltningspraksisen.

Videre ble Folketrygdfondet bedt om å vurdere i hvilken grad økningen i fondskapitalen i SPN over tid har påvirket mulighetene for verdiskaping i den aktive forvaltningen, og om størrelsen på gjeldende rammer for avvik er tilpasset forvaltningsoppdraget. Folketrygdfondet ble også bedt om å legge frem oppdaterte analyser av verdiskapingen ved aktiv forvaltning, der brutto meravkastning justeres for relevante kostnads- og inntektskomponenter.

Finansdepartementet mottok Folketrygdfondets vurderinger i brev 14. desember 2018. Brevet er tilgjengelig på departementets nettsider.

4.3.2 Meravkastning

Folketrygdfondet kan i forvaltningen av SPN avvike noe fra fondets referanseindeks, innenfor rammer fastsatt i mandatet fra Finansdepartementet. Gjennom å avvike fra referanseindeksen, kan Folketrygdfondet blant annet søke å oppnå meravkastning i forvaltningen av SPN. Omfanget av slike avvik har historisk vært begrenset. Analyser tyder på at avvikene Folketrygdfondet tar fra referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i avkastningen av SPN, og at denne andelen har falt over tid, se tabell 4.3.

Tabell 4.3 Risiko knyttet til Folketrygdfondets avvik fra referanseindeksen. Prosent1

1998–2018

2007–2018

2015–2018

Referanseindeksen

98,4

99,1

99,4

Avvik fra referanseindeksen

1,6

0,9

0,6

Sum

100

100

100

1 Tabellen viser andelen av svingningene i avkastningen av SPN som kan forklares av henholdsvis svingninger i referanseindeksen og avvik fra referanseindeksen. Anslagene er basert på månedsdata.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Folketrygdfondet har analysert resultatene i forvaltningen av SPN basert på avkastningstall for perioden fra januar 1998 til september 2018, samt utvalgte delperioder. Analysene viser at Folketrygdfondet i forvaltningen av SPN har oppnådd høyere avkastning enn referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet, se tabell 4.4. Det gjelder både for perioden siden januar 1998, siden omleggingen av mandatet for forvaltningen av SPN fra januar 2007 og siden forrige gjennomgang av forvaltningen i 2015. I perioden januar 2007 til september 2018 har Folketrygdfondet i gjennomsnitt oppnådd en årlig avkastning av SPN som er 1,1 prosentenheter høyere enn fondets referanseindeks. Folketrygdfondet anslår at meravkastningen utgjør om lag 28,8 mrd. kroner for perioden samlet sett. I perioden januar 2015 til september 2018 har Folketrygdfondet oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,8 prosentenheter, tilsvarende om lag 5,1 mrd. kroner for perioden sett under ett.

I de analyserte delperiodene er det oppnådd meravkastning både i aksje- og obligasjonsporteføljen. Av tabell 4.4 fremgår det samtidig at årlig meravkastning i forvaltningen av SPN har variert noe over tid. Folketrygdfondet viser derimot til at meravkastningen har vært forholdsvis stabil de senere årene, anslått over rullerende femårsperioder. Det gjelder både for aksje- og obligasjonsforvaltningen. Beregnet på denne måten, tyder analysene på en årlig, gjennomsnittlig meravkastning på i underkant av én prosentenhet i SPN etter finanskrisen i 2008–2009.

Tabell 4.4 Brutto meravkastning i forvaltningen av SPN i perioden januar 1998 – september 2018 og utvalgte delperioder. Årlig geometrisk gjennomsnitt. Prosentenheter

Periode

SPN

Aksjeporteføljen

Obligasjonsporteføljen

1998–2018

0,57

1,36

0,27

2007–2018

1,06

1,49

0,75

2015–2018

0,78

1,02

0,48

Kilde: Folketrygdfondet.

I Folketrygdfondets strategiske plan for forvaltningen av SPN beskrives tre hovedstrategier i forvaltningen: aksjeforvaltning, renteforvaltning og avledede strategier. Det siste forvaltningsområdet er relativt nytt, og har derfor i liten grad bidratt til meravkastningen i de første årene av perioden som analyseres. Meravkastningen og kostnadene i forvaltningen av SPN, brutt ned på de tre hovedstrategiene, er vist i tabell 4.5. Av tabellen fremgår også effekten av en tidvis noe annen aktivaallokering enn i referanseindeksen.

Tabell 4.5 Bidrag til brutto meravkastning og kostnader i forvaltningen av SPN i perioden januar 1998 – september 2018 og utvalgte delperioder, fordelt på hovedstrategier. Prosentenheter

Aksjer

Obligasjoner

Allokering

Total

Forvaltningskostnader

Januar 1998 – september 2018

Aksjeforvaltning

0,45

0,04

0,49

0,03

Obligasjonsforvaltning

0,04

0,04

0,08

0,02

Avledede strategier

0,00

0,00

0,00

0,00

Total

0,45

0,04

0,08

0,57

0,05

Januar 2007 – september 2018

Aksjeforvaltning

0,76

-0,01

0,75

0,04

Obligasjonsforvaltning

0,29

-0,01

0,28

0,03

Avledede strategier

0,02

0,01

0,03

0,01

Total

0,78

0,30

-0,02

1,06

0,08

Januar 2015 – september 2018

Aksjeforvaltning

0,54

0,00

0,54

0,04

Obligasjonsforvaltning

0,19

0,00

0,19

0,03

Avledede strategier

0,04

0,01

0,05

0,01

Total

0,58

0,20

0,00

0,78

0,08

Kilde: Folketrygdfondet.

Av tabell 4.5 fremgår det at den oppnådde meravkastningen i forvaltningen av SPN i liten grad skyldes en annen fordeling av aksjer og obligasjoner enn i referanseindeksen, men i hovedsak stammer fra de tre hovedstrategiene. Aksjeforvaltningen har bidratt mest til meravkastningen i de tre analyserte periodene.

Som del av analysene av historisk meravkastning i forvaltningen av SPN, har Folketrygdfondet også brutt meravkastningen i aksjeforvaltningen ned på ulike aksjemarkedssektorer. Analysene tyder på at det i perioden siden 2007 er verdipapirvalg innenfor energisektoren som har gitt det største positive bidraget til meravkastningen. Ifølge Folketrygdfondet følger meravkastningen i denne perioden i liten grad av over- eller undervekter av ulike sektorer, sammenlignet med referanseindeksen. Bidraget fra sektorvalg er derimot samlet sett noe større i perioden siden januar 2015.

For obligasjonsporteføljen tyder Folketrygdfondets analyser på at den oppnådde meravkastningen i hovedsak stammer fra over- eller undervekter i obligasjoner utstedt av private selskaper, såkalte kredittutstedere. En annen rentesammensetning i porteføljen enn i referanseindeksen (lengre eller kortere løpetid) har ifølge Folketrygdfondets analyser kun bidratt med 0,01 og 0,02 prosentenheter i delperiodene siden henholdsvis januar 2007 og 2015.

Den største kilden til meravkastning fra de avledede strategiene er ifølge Folketrygdfondet videreplassering av mottatt kontantsikkerhet fra motparter. Slik kontantsikkerhet mottas gjerne ved utlån av verdipapirer til andre investorer.

4.3.3 Risikojustert meravkastning

I finanslitteraturen er det identifisert en rekke systematiske risikofaktorer, eller avkastningsmønstre, som historisk har gitt meravkastning. Det er utviklet flere modeller for hvordan oppnådde resultater kan søkes forklart med slike risikofaktorer. Folketrygdfondet har som del av sine analyser benyttet en modell med fem systematiske risikofaktorer fra aksjemarkedet, utviklet av Fama og French, samt to systematiske risikofaktorer som fanger opp systematisk risiko i obligasjonsmarkedet.11

I omtalen av gjennomgangen av Norges Banks forvaltning av SPU i fjorårets fondsmelding, ble det vist til en ekspertgruppe bestående av professorene Magnus Dahlquist og Bernt Arne Ødegaard, som bidro med modellanalyser av resultatene i SPU. Gruppen pekte på at slike analyser er viktige for å forstå risikotakingen i forvaltningen. Det ble samtidig vist til at det er et åpent spørsmål hvorvidt en skal justere meravkastning for vridninger av sammensetningen av investeringene mot systematiske risikofaktorer. Det kan ifølge gruppen blant annet argumenteres for at forvalter skaper verdier gjennom slike faktorinvesteringer, samt at eksponering mot systematiske faktorer ikke kan oppnås kostnadsfritt.

Folketrygdfondet viser i brevet til Finansdepartementet til at det ved faktoranalyser er viktig å vurdere om de valgte risikofaktorene er relevante og investerbare. Det trekkes samtidig frem at tidsvarierende eksponering mot ulike risikofaktorer er en del av Folketrygdfondets strategi, mens tradisjonelle analyser av systematisk risikotaking derimot legger til grunn en konstant eksponering. I sum innebærer dette ifølge Folketrygdfondet at det bør utvises en viss varsomhet i tolkningen av resultatene.

Meravkastningen i SPN, justert for faktorrisiko og forvaltningskostnader, er gitt i tabell 4.6. En tolkning av faktoranalysene er ifølge Folketrygdfondet at meravkastningen, etter kostnader, i stor grad stammer fra verdipapirvalg og i mindre grad fra eksponering mot systematiske faktorer. Analysene tyder videre på at meravkastningen i aksje- og obligasjonsporteføljene ikke er skapt ved å overvekte verdipapirer som har høyere markedsrisiko, og dermed høyere forventet avkastning, se også tabell 4.2 i avsnitt 4.2. Innrettingen av forvaltningen av SPN synes å ha bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i fondet, sammenlignet med referanseindeksen. Avkastningen av SPN har vært høyere og svingningene lavere enn for referanseindeksen.

Tabell 4.6 Gjennomsnittlig årlig risikojustert meravkastning i SPN etter kostnader. Prosentenheter1

Januar 2007 – september 2018

Januar 2015 – september 2018

SPN

1,02*

0,78*

Aksjeporteføljen

1,45*

0,90*

Obligasjonsporteføljen

0,41*

0,29*

1 * indikerer statistisk signifikans ved 5 pst. signifikansnivå, dvs. at det er mindre enn 5 pst. sannsynlighet for å få dette anslaget dersom den uobserverbare, sanne risikojusterte merakavkastningen er 0.

Kilde: Folketrygdfondet.

4.3.4 Folketrygdfondets strategier og gjennomføringen av forvaltningen

Folketrygdfondets strategier

De ulike investeringsstrategiene som benyttes i forvaltningen av SPN er beskrevet i Folketrygdfondets strategiplan. I aksjeforvaltningen vektlegger Folketrygdfondet strategier innenfor verdipapirvalg. Verdipapirvalgene reflekterer ifølge Folketrygdfondet en avveiing av kvantitative og kvalitative kriterier både på selskapsnivå og overordnet for porteføljen. Det vises blant annet til:

  • Kvalitetsselskaper. Folketrygdfondet forsøker å identifisere selskaper som i stor grad oppfyller enkelte kvalitative kriterier. Disse selskapene har gjerne lav variasjon i resultater og prising sammenlignet med gjennomsnittet for referanseindeksen.

  • Strukturelle trender. Folketrygdfondet vektlegger å være tidlig ute med å identifisere vesentlige endringer i rammebetingelser som kan påvirke forretningsmulighetene for sektorer og selskaper.

  • Overoptimisme. Folketrygdfondet søker å investere mindre i – eller unngå helt – selskaper som det etter Folketrygdfondets syn er for positive forventninger til, og investere mer i selskaper der markedsforventningene er overdrevet pessimistiske.

I strategiplanen vises det videre til at de ulike strategiene for verdipapirvalg i aksjeforvaltningen gjerne medfører at SPN har en større andel av investeringene i store selskaper og en mindre andel av investeringene i små og mellomstore selskaper, sammenlignet med referanseindeksen. Det har historisk medført noe lavere risiko i aksjeporteføljen, sammenlignet med referanseindeksen.

For obligasjonsforvaltningen viser strategiplanen blant annet til en strategi for å søke å høste kredittpremier, spesielt innen høyrenteobligasjoner. Høyrenteobligasjoner inngår ikke i referanseindeksen fra Finansdepartementet. Folketrygdfondet benytter også en strategi for renteavvik, som søker å oppnå meravkastning i obligasjonsporteføljen ved tidvis å ha en annen løpetidssammensetning enn i referanseindeksen.

Folketrygdfondet har videre etablert såkalte avledede strategier. Disse strategiene søker å oppnå meravkastning gjennom hovedsakelig verdipapirutlån, likviditetsforvaltning i aksje- og obligasjonsporteføljene, samt volatilitetsstrategier. Disse avledede strategiene kan ifølge Folketrygdfondet innebære en viss grad av belåning for en effektiv gjennomføring, og kan medføre enkelte perioder med store tap. Det forventes samtidig positiv avkastning over tid.

En annen aktivaklassefordeling enn referanseindeksen, såkalt allokering, er ifølge Folketrygdfondet ikke en strategi som vektlegges i utnyttelsen av risiko- og kostnadsrammene.

Resultater av ulike strategier

Bidraget fra de ulike strategiene til meravkastningen i SPN i perioden siden januar 2007, samt perioden siden forrige gjennomgang i 2015, er vist i tabell 4.7. Av tabellen fremgår det at verdipapirvalg basert på kriteriet kvalitetsselskaper har bidratt mest til meravkastningen i aksjeforvaltningen i begge de to analyserte periodene, mens meravkastningen i obligasjonsporteføljen i all hovedsak skyldes strategien for å høste kredittpremier.

Tabell 4.7 Bidrag til brutto meravkastning fra ulike investeringsstrategier i periodene januar 2007 – september 2018 og januar 2015 – september 2018. Prosentenheter

Januar 2007 – september 2018

Januar 2015 – september 2018

Aksjeforvaltning

0,76

0,54

Kvalitet

0,51

0,24

Unngå overoptimisme

0,21

0,11

Strukturelle trender

0,05

0,17

Andre kriterier

0,00

0,02

Obligasjonsforvaltning

0,29

0,19

Kredittpremier

0,29

0,18

Renteavvik

0,00

0,01

Avledede strategier

0,03

0,05

Allokering

-0,02

0,00

Sum differanseavkastning

1,06

0,78

Kilde: Folketrygdfondet.

Investeringer i selskapsobligasjoner kan medføre tap som følge av mislighold ved konkurs eller ved såkalte kreditthendelser, herunder endringer i lånebetingelser og konvertering til aksjer. Ved å spre obligasjonsporteføljen i SPN bredere enn referanseindeksen kan antallet kreditthendelser blir større, men samtidig vil betydningen for obligasjonsporteføljen av hver enkelt kreditthendelse typisk være mindre. Videre vil ikke alle kreditthendelser nødvendigvis medføre tap for investor, ettersom verdifall kan reverseres senere.

Folketrygdfondet viser til at i perioden siden 2007 har verditapet ved kreditthendelser vært mindre i SPN enn i referanseindeksen, slik at slike hendelser isolert sett ga et positivt bidrag på 0,02 prosentenheter til meravkastningen.

Folketrygdfondet viser til at en svakhet ved nedbrytingen av meravkastningen på ulike strategier er at den er gjort i etterkant, og derfor må oppfattes som en subjektiv kategorisering.12 Som grunnlag for investeringene gjør Folketrygdfondet selskapsspesifikke vurderinger som er basert på både kvantitative og kvalitative kriterier. Inndelingen vist i tabell 4.7 må derfor ifølge Folketrygdfondet anses å være en partiell analyse.

Risikotaking i forvaltningen

I mandatet for forvaltningen av SPN har Finansdepartementet fastsatt en ramme for avvik fra referanseindeksen på tre prosentenheter, målt ved forventet relativ volatilitet. Utnyttelsen av rammen for avvik fra referanseindeksen har vært relativt lav de siste årene. Ved utgangen av september 2018 var forventet relativ volatilitet om lag 0,6 prosentenheter i SPN, om lag tilsvarende som gjennomsnittlig rammeutnyttelse i perioden januar 2015 – september 2018. Folketrygdfondet påpeker at endringer i porteføljen og referanseindeksen, samt endringer i markedsvolatilitet og samvariasjon mellom sektorer, har bidratt til at relativ risiko har falt i perioden etter 2009. I strategisk plan viser Folketrygdfondets styre til at forventet relativ volatilitet normalt vil være i intervallet 0,5 til 1,5 prosentenheter.

4.3.5 Kostnader ved passiv forvaltning

Å investere fullt ut i tråd med referanseindeksen, såkalt passiv forvaltning, er ikke kostnadsfritt. Ved passiv forvaltning vil det blant annet påløpe faste kostnader. I tillegg påløper transaksjonskostnader ved kjøp og salg av verdipapirer som skyldes endringer i sammensetningen av referanseindeksen. Avkastningen av referanseindeksen for SPN er ikke justert for slike kostnader. På den annen side vil utlån av verdipapirer gi inntekter som kommer i tillegg til referanseindeksens avkastning.

Anslåtte kostnader ved passiv forvaltning

Det er mulig å anslå hvor mye av dagens kostnader som ville påløpt også ved passiv forvaltning og hvor mye som kan tilskrives Folketrygdfondets aktive forvaltning. Slike anslag vil imidlertid være usikre. I rapporten fra konsulentselskapet CEM Benchmarking Inc.13 er forvaltningskostnadene ved en tenkt passiv forvaltning av SPN vurdert med utgangspunkt i kostnader for andre fond. Kostnadene ved passiv forvaltning anslås i rapporten til i størrelsesorden fem basispunkter i 2017. Det er noe lavere enn de faktiske forvaltningskostnadene for SPN på syv basispunkter samme år.

Folketrygdfondet anslår i brevet til Finansdepartementet at passiv forvaltning av SPN ville kostet om lag fire basispunkter per år både i perioden siden januar 2007 og januar 2015. Folketrygdfondet peker videre på at SPNs størrelse i det norske verdipapirmarkedet og kravene Finansdepartementet stiller til ansvarlig forvaltningsvirksomhet gjør at det er relevant å inkludere merkostnader ved eierskapsarbeid i kostnadene ved passiv forvaltning. Folketrygdfondet har anslått disse kostnadene til nær ett basispunkt. Samlede kostnader ved passiv forvaltning, inkludert eierskapsarbeid, anslås dermed til om lag fem basispunkter i begge periodene.

I anslagene gjengitt over er verken inntekter fra utlån av verdipapirer eller transaksjonskostnader som skyldes endringer i indeksen eller tilbakevekting tatt med. Folketrygdfondet har anslått gjennomsnittlige, årlige transaksjonskostnader knyttet til indeksendringer og tilbakevektinger til syv basispunkter siden 2007 og fire basispunkter for perioden siden 2015. Disse kostnadene vil svinge over tid, blant annet avhengig av størrelsen på og hyppigheten av tilbakevektingene.

Folketrygdfondet har videre beregnet årlige inntekter ved utlån av verdipapirer til to basispunkter siden januar 2007 og fire basispunkter siden januar 2015. Økningen i inntekter fra verdipapirutlån de siste årene reflekterer ifølge Folketrygdfondet en beslutning om å øke innsatsen innen såkalte avledede strategier. Folketrygdfondet peker på at både hvor mye som skal lånes ut og videreplassering av mottatt kontantsikkerhet er aktive beslutninger som må baseres på kompetanse hos forvalter. Folketrygdfondet peker derfor på at det er usikkert hvor stor andel av utlånsinntektene som kunne vært oppnådd ved en tenkt indeksforvaltning av SPN.

I sum viser Folketrygdfondets anslag at en tenkt passiv forvaltning av SPN siden januar 2007 ville gitt ti basispunkter lavere avkastning enn referanseindeksen, se tabell 4.8. I perioden siden januar 2015 anslås mindreavkastningen ved en passiv forvaltning til fem basispunkter.

Tabell 4.8  Estimert verdiskaping ved Folketrygdfondets forvaltning av SPN i periodene januar 2007 – september 2018 og januar 2015 – september 2018. Basispunkter per år

Siden 2007

Siden 2015

Brutto meravkastning

106

78

Faktiske forvaltningskostnader

8

8

Netto meravkastning

98

70

Forvaltningskostnader ved passiv forvaltning (inkl. eierskap)

-5

-5

Estimerte transaksjonskostnader ved passiv forvaltning

-7

-4

Netto inntekter fra provisjon og utlån

2

4

Estimert meravkastning ved passiv forvaltning

-10

-5

Anslag på netto verdiskaping

108

75

Kilde: Folketrygdfondet

Anslag på netto verdiskaping

Netto verdiskaping er forskjellen mellom faktisk avkastning og avkastningen en kunne oppnådd ved en tenkt passiv forvaltning, etter at alle kostnader er trukket fra. Basert på anslagene gjengitt over, har Folketrygdfondet anslått netto, årlig verdiskaping i SPN siden januar 2007 til 108 basispunkter. Det er to basispunkter høyere enn rapportert meravkastning før fratrekk for kostnader, såkalt brutto meravkastning. I perioden siden januar 2015 anslås netto verdiskaping til 75 basispunkter, som er tre basispunkter lavere enn brutto meravkastning i samme periode.

Økte inntekter fra verdipapirutlån bidrar til at anslaget for netto verdiskaping de siste fire årene er lavere enn brutto meravkastning. Folketrygdfondet peker på at de økte inntektene ved verdipapirutlån følger av aktive beslutninger, og mener derfor at en ikke bør bruke disse som et argument for å redusere anslaget for netto verdiskaping. Folketrygdfondet anser at analysene av relevante kostnads- og inntektskomponenter ved en tenkt passiv forvaltning støtter opp under tidligere vurderinger om at brutto meravkastning er et hensiktsmessig mål på verdiskapingen ved aktiv forvaltning.

4.3.6 Ansvarlig forvaltningspraksis

Finansdepartementet har som ambisjon at den ansvarlige forvaltningen av Statens pensjonsfond skal være i tråd med ledende praksis internasjonalt. I forbindelse med gjennomgangen av Norges Banks forvalting av SPU, som ble omtalt i fjorårets fondsmelding, utarbeidet konsulentselskapet Inflection Point Capital Management (IPCM) på oppdrag fra Finansdepartementet en rapport om ledende praksis for ansvarlig forvaltning internasjonalt.14

Rapporten fra IPCM understreker at det ikke finnes én modell for ansvarlig forvaltning som passer alle kapitalforvaltere eller fond. Variasjoner i blant annet fondenes formål, mandat, størrelse og underliggende juridiske rammeverk påvirker hvilke strategier for ansvarlig forvaltning som er mest hensiktsmessige. Likevel identifiserer IPCM flere fellestrekk hos ledende kapitalforvaltere og fond på dette feltet.

Departementet har bedt Folketrygdfondet om å redegjøre for ansvarlig forvaltningspraksis i SPN i lys av IPCMs omtale av organisering, virkemiddelbruk og ressursbruk internasjonalt. Finansdepartementet har videre bedt Folketrygdfondet om vurderinger av hvordan potensielle vekselvirkninger mellom eierskapsutøvelsen og den aktive forvaltningen utnyttes.

Tilpasning av strategi og aktiviteter til fondets særtrekk

Mandatet fra Finansdepartementet stiller krav om at Folketrygdfondet skal integrere arbeidet med ansvarlig forvaltningsvirksomhet i forvaltningen av SPN. Den overordnede målsettingen i eierskapsutøvelsen skal være å sikre SPNs finansielle interesser. Det er tatt utgangspunkt i fondets særtrekk og lagt opp til at den ansvarlige forvaltningsvirksomheten skal vektlegge fondets lange tidshorisont.

Folketrygdfondets styre har utformet prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i tråd med mandatet fra Finansdepartementet. Prinsippene tar utgangspunkt i at Folketrygdfondet skal være en ansvarlig investor og eier med mål om å levere høyest mulig avkastning over tid, etter kostnader og innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen. Prinsippene legger vekt på ledelsens ansvar for integrering av hensynet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring i forvaltningen, og bygger på internasjonalt anerkjente prinsipper som FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for eierskapsutøvelse, OECDs retningslinjer for multinasjonale selskaper samt Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse. I strategisk plan for forvaltningen av SPN har Folketrygdfondets styre gitt en nærmere beskrivelse av tilpasningen av arbeidet med ansvarlig forvaltning til fondets særtrekk.

Integrering i forvaltningen og virkemiddelbruk

Virkemiddelbruken og tilpasningen av arbeidet med ansvarlig forvaltning til Folketrygdfondets særtrekk, portefølje og bruk av ulike finansielle instrumenter er beskrevet i dokumentet Folketrygdfondets eierskapsutøvelse, fastsatt av administrerende direktør. Her fremheves det langsiktige perspektivet som legges til grunn for investeringene og betydningen av velfungerende norske markeder. Fondet er den største institusjonelle enkeltinvestoren i det norske finansmarkedet, og som en ansvarlig forvalter arbeider Folketrygdfondet for å påvirke selskapenes virksomhetsstyring og markedsplassene. Ifølge Folketrygdfondet er det avgjørende for den langsiktige avkastningen av SPN at selskapene fondet er investert i leverer gode resultater på lang sikt og at kapitalmarkedene er effektive og velfungerende.

Folketrygdfondet peker på at en integrert tilnærming til ansvarlig forvaltning innebærer en systematisk oppfølging av vesentlige muligheter og utfordringer knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring, samt at fondet er en krevende eier som bidrar til å maksimere selskapenes potensial. Folketrygdfondet nevner en rekke forhold som viser til hvordan arbeidet med ansvarlig forvaltning integreres i forvaltningen. Forvaltningen er teambasert, med én person dedikert til ansvarlig forvaltning. Ansvarlig forvaltning er integrert i investeringsbeslutninger gjennom innspill til porteføljemøter, selskapsanalyser og kredittmodeller. Ansvarlig forvaltning er et fast punkt i godkjenningsprosessen for nye aksjeinvesteringer i Norge, og analyser gjennomføres av miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring før obligasjonsinvesteringer. Vesentlige temaer relatert til bærekraft inngår videre i dialogen med selskapene. Forvaltningsavdelingene har et årshjul for opplæring innenfor ansvarlig forvaltning som inkluderer ett tiltak per kvartal. Ansvarlig forvaltning inngår også i den regelmessige rapporteringen til investeringskomiteen og styret.

Folketrygdfondet samarbeider med andre investorer primært ved å bidra til initiativer for å utvikle markedsstandarder. Ifølge Folketrygdfondet er dette særlig hensiktsmessig gitt SPNs størrelse i det norske markedet. Eksempelvis er Folketrygdfondet aktiv i Norsif, Eierforum, Styreinstituttet og Norske Finansanalytikeres Forening. I 2018 samarbeidet Folketrygdfondet med andre markedsaktører i utformingen av en Norsif-rapport om ansvarlig renteforvaltning i det norske markedet, samt Norsk Restruktureringsforums Norsk anbefaling for restruktureringsprosesser. I den konkrete dialogen med selskaper har Folketrygdfondet samarbeidet med andre norske investorer om temaer som blant annet implementeringen av anbefalingene til Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD). Formålet med slike samarbeid er ifølge Folketrygdfondet blant annet å effektivisere kommunikasjonsarbeidet overfor selskapene.

Utnyttelse av vekselvirkninger mellom eierskapsutøvelsen og den aktive forvaltningen

Folketrygdfondet viser til at aktiv forvaltning gir større muligheter for å benytte seg av hele spekteret av verktøy for miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring, sammenlignet med passive indeksinvesteringer. Både aktiv forvaltning og eierskapsutøvelse krever inngående kjennskap til selskapene. Samtaler med selskapenes ledelse og styre gir Folketrygdfondet et grunnlag for å forstå resultatutvikling, strategi, konkurransesituasjon og vekstmuligheter, noe som er viktig for å kunne ta gode investeringsbeslutninger. Samtidig gir samtalene Folketrygdfondet mulighet til å være en krevende eier og til å gi uttrykk for sine forventninger til selskapene.

Folketrygdfondet peker på at faktorer knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring inngår i vurderingene av kvalitetsselskaper i strategier for verdipapirseleksjon i aksjeforvaltningen, samt for å belyse potensiell nedsiderisiko ved manglende håndtering av miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring. Videre peker Folketrygdfondet på at kjennskap til selskaper gjennom flere tiår med aktiv forvaltning bidrar til å kunne se selskapenes tilnærming til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring i en bredere kontekst og til å være en krevende eier. Ifølge Folketrygdfondet medfører innslaget av aktiv forvaltning i SPN at fondet er en bedre eier, samtidig som eierskapsutøvelsen gjør Folketrygdfondet til en bedre aktiv forvalter.

4.3.7 Departementets vurderinger

Finansdepartementets mandat for SPN åpner for at Folketrygdfondet kan avvike noe fra referanseindeksen, med mål om å oppnå meravkastning og en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Omfanget av slike avvik, såkalt aktiv forvaltning, er samtidig begrenset. Analyser tyder på at avvikene Folketrygdfondet tar fra referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i avkastningen av SPN, og at denne andelen har falt over tid. Målt på denne måten kan forvaltningen av SPN karakteriseres som indeksnær.

Analyser tyder på at Folketrygdfondet i forvaltningen av SPN har oppnådd høyere avkastning enn referanseindeksen fastsatt av departementet. Dette gjelder både for perioden siden januar 1998, siden omleggingen av mandatet for forvaltningen av SPN fra januar 2007 og siden forrige gjennomgang av forvaltningen i 2015. For perioden fra januar 2007 til september 2018 har Folketrygdfondet i gjennomsnitt oppnådd en årlig avkastning av SPN som er 1,1 prosentenheter høyere enn referanseindeksen fastsatt av departementet. I perioden siden januar 2015 har Folketrygdfondet oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,8 prosentenheter. Departementet mener resultatene i forvaltningen av SPN alt i alt fremstår som gode.

Departementet har merket seg at Folketrygdfondet har oppnådd meravkastning både i aksje- og obligasjonsforvaltningen. Brutt ned på enkeltstrategier, slik det er målt i perioden fra 2007, kommer meravkastningen i all hovedsak fra verdipapirseleksjon i aksjeforvaltningen og høsting av kredittpremier i obligasjonsforvaltningen.

Departementet har videre merket seg at Folketrygdfondets forvaltning har bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i SPN sammenliknet med fondets referanseindeks. Folketrygdfondets gjennomføring av forvaltningen synes ikke å være innrettet med sikte på å øke markedsrisikoen i SPN.

Forvaltningskostnadene i SPN er lave sammenlignet med andre fond, målt som andel av kapital til forvaltning. Det tyder på at Folketrygdfondet klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen.

Folketrygdfondet anslår netto verdiskaping i forvaltningen av SPN i perioden fra januar 2007 til september 2018 til å være to basispunkter høyere enn rapportert meravkastning før fratrekk for kostnader, såkalt brutto meravkastning. Departementet har tidligere pekt på brutto meravkastning som et godt mål på netto verdiskaping. Høye nettoinntekter fra verdipapirlån og lave transaksjonskostnader ved indeksendringer og tilbakevekting av aksjeandelen i SPN, har medført at anslaget på netto verdiskaping de siste fire årene siden forrige gjennomgang av forvaltningen i 2015 er tre basispunkter lavere enn brutto meravkastning. Det indikerer at brutto meravkastning de siste årene til en viss grad overvurderer Folketrygdfondets netto verdiskaping. Folketrygdfondet peker på at de økte inntektene fra verdipapirutlån reflekterer en beslutning om å øke ressursinnsatsen på dette området, og anser at de økte inntektene ikke bør brukes som et argument for at anslaget for verdiskaping er redusert. Departementet vil peke på at både inntekter fra verdipapirutlån og transaksjonskostnader som skyldes indeksendringer og tilbakevektinger kan variere fra år til år. Departementet anser fortsatt at brutto meravkastning er et rimelig anslag på netto verdiskaping for SPN, men mener det er hensiktsmessig å vurdere dette med jevne mellomrom.

Folketrygdfondet ble som del av gjennomgangen bedt om å redegjøre for arbeidet med ansvarlig forvaltningspraksis i SPN i lys av konsulentrapporten utarbeidet av IPCM om beste praksis internasjonalt for denne typen arbeid. Departementet har merket seg at Folketrygdfondets tilnærming til ansvarlig forvaltningsvirksomhet har fellestrekk med ledende investorer på dette feltet, som identifisert av konsulentselskapet IPCM. Departementet har videre merket seg at Folketrygdfondets styre har fastsatt prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i SPN, mens virkemiddelbruken i den ansvarlige forvaltningen fastsettes av administrasjonen. Videre viser Folketrygdfondet til at den ansvarlige forvaltningsvirksomheten er integrert i forvaltningen av SPN, herunder ved at vesentlige temaer relatert til bærekraft inngår i dialogen med selskapene og at ansvarlig forvaltning er et fast punkt i godkjenningsprosessen for nye aksjeinvesteringer i Norge. Folketrygdfondet bidrar videre til initiativer for å utvikle markedsstandarder.

Fotnoter

1.

Avkastningen av det danske, finske og svenske aksjemarkedet tar utgangspunkt i henholdsvis OMXCB-, OMXHB- og OMXSB-indeksen.

2.

Nettoverdien av obligasjonsporteføljen inkluderer også rente- og valutasikringer, sikkerhetsstillelser, likviditet og mottatt kontantsikkerhet fra verdipapirutlån. Disse er medregnet i verdien av obligasjoner fra utstedere i Norge.

3.

Finansdepartementet benytter januar 2007 som utgangspunkt for analyser og historiske sammenligninger av meravkastning og risiko i forvaltningen av SPN. Det skyldes omleggingen av mandatet for forvaltningen av SPN i 2007, som blant annet medførte endringer i regelverk og referanseindekser, samt endringen i fondsverdi og aktivasammensetning for SPN da deltakelsen i kontolånsordningen ble avsluttet i desember 2006.

4.

Akkumulert brutto meravkastning i milliarder kroner er beregnet som forskjellen mellom samlet kumulativ avkastning av henholdsvis SPN og fondets referanseindeks siden januar 2007, multiplisert med kapitalen i SPN ved inngangen til 2007. Beregningen angir dermed forskjellen i verdien av SPN ved utgangen av 2018 og en tenkt portefølje der kapitalen ved inngangen til 2007 forrentes med avkastningen av referanseindeksen for fondet frem til utgangen av 2018. En tidvis ulik fordeling mellom aksjer og obligasjoner i fondet, sammenlignet med referanseindeksen fra Finansdepartementet, såkalte allokeringseffekter, medfører at samlet kumulativ avkastning av SPN er noe lavere enn summen av aksje- og obligasjonsporteføljene separat.

5.

Meld. St. 23 (2015–2016) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2015.

6.

Mandatet fra Finansdepartementet stiller krav om at Folketrygdfondet skal fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen av SPN, herunder en ramme for forventet ekstremavviksrisiko.

7.

Standard & Poor‘s skala for kredittkvalitet er AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D, hvor AAA er beste karakter. Obligasjoner med kredittkarakter AAA til og med BBB anses å ha høy kredittverdighet og omtales med et samlebegrep som «investment grade». Obligasjoner med lavere kredittkarakter anses å ha lav kredittverdighet og omtales som høyrenteobligasjoner eller «high yield».

8.

Høyrenteobligasjoner skal under normale markedsforhold ikke utgjøre mer enn 25 pst. av netto markedsverdi av obligasjonsporteføljen, fratrukket statsobligasjoner.

9.

Meld. St. 15 (2010–2011) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010.

10.

Meld. St. 21 (2014–2015) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2014.

11.

Se brev 14. desember 2018 fra Folketrygdfondet til Finansdepartementet for en nærmere beskrivelse av den valgte faktormodellen.

12.

For 2018 er kategoriseringen av ulike aktive posisjoner foretatt ved inngangen til året.

13.

Se avsnitt 4.2.7.

14.

Se IPCM (2017) Mapping of global responsible investment best practices, tilgjengelig på Finansdepartementets nettsider.

Til toppen
Til dokumentets forside