14 Administrative og økonomiske konsekvenser

14.1 Innledende betraktninger i henhold til utredningsinstruksen

Den nye prospektforordningen innebærer ytterligere harmonisering av regelverket som gjelder for tilbud og notering av omsettelige verdipapirer i EØS-området. Hovedformålet er å bidra til og lette kapitaltilgangen, særlig for små og mellomstore bedrifter (SMB), ved å redusere byrdene i forbindelse med innhenting av kapital. Samtidig skal investorbeskyttelsen ivaretas.

Forslagene til nye regler vil få betydning for utstedere av omsettelige verdipapirer som enten skal notere sine verdipapirer på et regulert marked, eller gjennomføre et offentlig tilbud til mer enn 150 personer for et samlet beløp på over 1 million euro. Eksempler er banker og andre kredittinstitusjoner, selskaper i ulike bransjer som er notert på Oslo børs og unoterte selskaper som skal hente kapital. Brukerne av prospekter er både profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer.

EØS-avtalen innebærer at Norge har plikt til å gjennomføre prospektforordningen i norsk rett. Det er derfor ikke hensiktsmessig å skissere alternative løsninger, eller foreta en full avveining av nytten av regelverket opp mot kostnaden. På enkelte sentrale områder er det imidlertid nasjonalt handlingsrom. Det viktigste er at beløpsgrensen for plikten til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp elle tegning, kan fastsettes nasjonalt innenfor en ramme på 1 million euro og 8 millioner euro. Der det ikke er plikt til å utarbeide EØS-prospekt, kan det fastsettes nasjonale informasjonskrav, slik utvalget foreslår å gjøre for nasjonale prospekt. Tilbud kan bare rettes grensekryssende hvis det er utarbeidet EØS-prospekt. Utvalget har foreslått at beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning skal settes til 8 millioner euro. Dette innebærer at grensen for å måtte utarbeide prospekt heves, idet dagens grense er 5 millioner euro. Ettersom det er relativt få tilbudsprospekter i intervallet mellom 5 og 8 millioner euro, har utvalgets forslag neppe stor betydning for kostnadene for markedet som helhet. Mange av selskapene som henter kapital i dette intervallet, vil også kunne benytte seg av de forenklede reglene forordningen gir for SMB, selskaper som kan noteres på EØS-vekstmarked og utstedere som allerede er notert på regulert marked. Dermed blir forskjellen i kostnader ved valg av grense relativt sett liten både for den enkelte utsteder og for markedet som helhet.

Utvalgets anbefalinger er som nevnt, i all hovedsak gitt av premissene i ny forordning som Norge er forpliktet til å gjennomføre, dog med de unntak som er nevnt ovenfor.

Det er viktig å nevne at de aller fleste selskaper i Norge, hverken i dag eller etter gjennomføring av ny prospektforordning, vil måtte utarbeide prospekt i forbindelse med kapitalinnhenting. Reglene om beløpsgrensen for plikt til å utarbeide tilbudsprospekt, unntakene fra prospektplikt og at reglene om noteringsprospekter kun gjelder for de utstederne som er eller skal noteres på et regulert marked, medfører at de aller fleste kapitalinnhentinger faller utenfor prospektreglene. Dermed er de aller fleste bedrifter i Norge unntatt fra prospektplikt. De noterte selskapene pålegges større plikter enn andre selskaper, fordi de har valgt å være notert på et regulert marked hvor deres verdipapirer tilbys allmenheten.

14.2 Administrative og økonomiske konsekvenser for utstedere av omsettelige verdipapirer

14.2.1 Gjeldende kostnadsnivå

I forbindelse med kapitalinnhentinger hvor EØS-prospekt skal godkjennes, legger utvalget til grunn at utstedere betaler fra 100 000 kroner og opp til flere millioner i eksterne kostnader til rådgivere. For de små selskapene vil disse kostnadene normalt ligge i intervallet 250 000 kroner til 300 000 kroner. For større selskaper kan intervallet være 500 000 kroner til 1 million kroner. Ved notering på regulert marked vil kostnadene ofte komme opp i 1 million kroner og til dels betydelig høyere beløp hvis det benyttes internasjonale rådgivere.1

For obligasjonsutstedere godkjennes det i praksis kun noteringsprospekter. Dette er noe billigere og vil kunne utarbeides for om lag 100 000 kroner.2

Kostnadene avhenger også av hvilken type transaksjon og kompleksiteten i transaksjonen som gjennomføres. Tallene ovenfor inneholder ikke avgifter til Finanstilsynet, interne kostnader hos utsteder eller kostnader ved trykking og distribusjon. Finanstilsynets avgifter varierer etter type prospekt fra 7 500 kroner for et tilleggsprospekt (fremmedkapital) til 103 000 kroner for et noteringsprospekt (egenkapital), pluss eventuelt avgift for spesialutstedere.3

14.2.2 Antall godkjente prospekter i perioden 2014–2017

I tabellen vises en oversikt over godkjente prospekter hos Finanstilsynet i perioden 2014 til 2017. I samme perioden er det registrert 66 nasjonale prospekter hos Foretaksregisteret.

14.2.3 Førstegangsnotering av aksjer

Det er utvalgets syn at den nye forordningen ikke innebærer omfattende lettelser for selskaper som søker notering av aksjer for første gang på et regulert marked. Kravene til disse utstederne er langt på vei de samme som etter dagens regler og prosessen er ganske lik. Forordningen tar heller ikke sikte på å gjøre kapitalinnhentingen mindre byrdefull eller kostnadskrevende for disse utstederne, ettersom det er behov for omfattende informasjon til investorene og en grundig kontroll når en utsteder tilbyr aksjer som skal noteres på et regulert marked.

Dagens kostnader i forbindelse med utarbeidelse av prospekt ved notering på regulert marked varierer mye, og er først og fremst avhengig av om utsteder har internasjonale tilretteleggere eller ikke. Dette skjer i praksis der aksjene også skal tilbys i det internasjonale markedet. I tillegg har det betydning hvilke transaksjoner utsteder har gjort i forkant av noteringen, og om regnskapet samtidig skal konverteres fra et lokalt regnskapsspråk til IFRS. Utvalget har gjort enkelte undersøkelser mot de selskapene som nylig er notert. Etter det utvalget har fått opplyst, varierer kostnadene forbundet med prospekt for førstegangsnoteringen av aksjer mellom 1 million kroner og 8 millioner kroner. I tillegg påløper det internt arbeid for utsteder på mellom 100 og 2 400 arbeidstimer. Gitt en kostnad pr. time på 2 000 kroner, vil dette utgjøre mellom 200 000 kroner og 4,8 millioner kroner. Det forventes ingen endringer av dagens kostnadsnivå.

14.2.4 Små og mellomstore bedrifter

For selskaper som oppfyller kravet til å være små og mellomstore bedrifter (SMB), er det lagt opp til flere forenklinger i forordningen. Det er et uttalt mål at disse selskapene skal få lettere tilgang til kapitalmarkedene. Som nevnt utgjør kostnadene til eksterne rådgivere i dag mellom 250 000 kroner og 300 000 kroner, mens de undersøkelser utvalget har gjort knyttet til tidsbruk internt i selskapene, viser et anslag på ca. 100 til 200 timer. Selv om utvalget antar at kostnadene blir lavere på grunn av forenklingene forordningen legger opp til, er det ikke mulig å fastslå nærmere hvor store lettelsene blir, fordi de detaljerte reglene kommer i kommisjonsforordninger som ennå ikke er vedtatt.

14.2.5 Selskaper som kan benytte EØS-vekstprospekt

Prospektforordningen etablerer en ny forenklet form for prospekt, EØS-vekstprospekt. Reglene om EØS-vekstprospekt må ses i sammenheng med at MiFID II innfører regler om særskilte markedsplasser for små og mellomstore bedrifter – såkalte vekstmarkeder for SMB – som skal legge særskilt til rette for kapitalinnhentinger for disse selskapene. Siktemålet er at prospektene skal være enklere å utarbeide og lettfattelige for investorene. De nye reglene innebærer at utstedere som ikke er notert på et regulert marked, vil kunne få betydelige lettelser i forhold til dagens regelverk, idet kravene til innhold i prospektet forenkles. Prospektet kan benyttes til notering på vekstmarked for SMB. Det vil være selskaper som ikke er noterte som faller inn i denne kategorien og omfattes av de nye reglene.

Ettersom dette er en ny kategori prospekter og en ny markedsplass, foreligger det ingen konkrete erfaringer med hva de nye reglene vil innebære for utstederne. Hensikten er som nevnt å legge til rette for at blant annet SMB som faller inn under reglene, skal få lettere tilgang til kapital. Hvorvidt dette vil lykkes, vil blant annet avhenge av de detaljerte reglene som skal utarbeides i kommisjonsforordninger som ennå ikke er vedtatt. Det antas imidlertid at kostnadene vil være betydelig lavere enn for prospekt for SMB som beskrevet i punkt 14.2.4.

14.2.6 Obligasjonsutstedere

For obligasjonsutstedere som skal notere seg på et regulert marked, innebærer ikke prospektforordningen vesentlige forenklinger. Kravene vil i hovedsak være like dagens regler. For selskaper som faller inn under kategorien hyppige utstedere av verdipapirer, innebærer imidlertid prospektforordningen en del lettelser, fordi disse vil kunne benytte grunnprospekter og universelle registreringsdokumenter, se kapittel 14.2.7. Etter dagens regler godkjennes det hovedsakelig noteringsprospekter for obligasjonsutstedere med Norge som hjemstad, og dette ventes ikke å endre seg. Dermed er det fremdeles noteringsprospekter som er aktuelt for denne gruppen. I dag utarbeides mange av disse prospektene for en anslått kostnad på 100 000 kroner pr. prospekt. Utvalget antar at denne prisen reflekterer gjengs pris for rådgivningsoppdrag i dette markedet, og utvalget kan ikke se at gjennomføring av prospektforordningen i seg selv vil generere endringer.

14.2.7 Regelmessige utstedere

Prospekt kan bestå av tre deler, et registreringsdokument, et verdipapirdokument og et sammendrag. I praksis brukes muligheten for tredeling av prospekt kun av obligasjonsutstedere. Etter dagens regler er det adgang til å utstede grunnprospekt for kredittinstitusjoner.

Utstedere som regelmessig utsteder verdipapirer, kan etter gjennomføring av prospektforordningen benytte grunnprospekt (begrenset til ikke-aksjerelaterte verdipapirer) eller et universelt registreringsdokument. Disse vil være klare til bruk når utsteder har behov for å hente kapital, eller markedsbetingelsene er særlig gunstige. Begge dokumenttyper kan benyttes til flere transaksjoner.

Adgangen til å utarbeide et universelt registreringsdokument er ny, og vil kunne gjøre det enklere å hente kapital raskt i forbindelse med nye utstedelser av verdipapirer. En utsteder som får godkjent et universelt registreringsdokument 2 år på rad, kan registrere dokumentet i år 3, uten at det er krav om godkjenning av Finanstilsynet. Dokumentet kan også brukes i den finansielle rapporteringen for utsteder, så fremt utsteder holder fristene for offentliggjøring av informasjonen.

Utvalget legger til grunn at bruk av grunnprospekt og universelt registreringsdokument kan gi lavere kostnader for utstederne. Utstedere som benytter muligheten til å få godkjent og registrert dokumenter hos Finanstilsynet, vil etter hvert regelmessig kunne oppdatere informasjonen uten nye godkjennelser. Dokumentene kan med andre ord gjenbrukes med nødvendige tillegg. Selv om utsteder kan måtte benytte rådgivere til å oppdatere dokumentet, antar utvalget at antall timer fakturert som hovedregel vil kunne reduseres, når det allerede eksisterer et gjennomarbeidet og godkjent dokument. Det vil også innebære en kostnadsbesparelse at den formelle godkjennelsesprosessen hos Finanstilsynet ikke må repeteres. Ettersom kvalitetssikringen hos Finanstilsynet ikke skjer i forkant av registrering, kan imidlertid Finanstilsynet i etterkant gjøre stikkprøvekontroller som kan medføre kostnader neste gang dokumentet skal benyttes i prospekt. Et viktig siktemål med de nye reglene, er at godkjenningsprosessen for prospekter skal gå raskere, slik at det blir lettere for utsteder å hente kapital når markedsbetingelsene er særlig gunstige.

Dette er nye regler hvor detaljene kommer i kommisjonsforordninger som ennå ikke er på plass. Det er derfor ikke mulig å komme med sikre anslag på de reelle kostnadsbesparelsene for utstederne i det norske markedet. Utvalget antar imidlertid at kostnadene kan bli lavere enn i dag, fordi det ikke kreves godkjenning fra år 3. Hvilke avgifter som vil påløpe for registreringen hos Finanstilsynet er ikke avklart.

14.2.8 Utstedere som er notert på regulert marked

Utstedere som allerede er notert på et regulert marked, vil etter gjennomføring av prospektforordningen, i likhet med andre foretak, ikke være pliktig til å utarbeide tilbudsprospekt for tilbud under 8 millioner euro. I tillegg vil det gjelde et unntak fra plikten til å utarbeide noteringsprospekt for noteringer som gjelder inntil 20 % av antall allerede utstedte aksjer, mot tidligere regel om 10 %. De nye reglene innebærer også lettelser i reglene om informasjon i prospektene til noterte selskaper, blant annet utvides adgangen til å henvise til eksisterende informasjon. Begrunnelsen for sistnevnte endringer er at noterte selskaper allerede gir mye informasjon til markedet. Dermed har ikke brukere av prospektene behov for at informasjon som allerede er gitt til markedet, gjentas i et prospekt. De fleste prospekter som kontrolleres av Finanstilsynet i dag, faller i denne kategorien. En rimeligere prosess for utstederne vil dermed kunne ha stor betydning for totalkostnadene for utarbeidelse av prospekter. Det er imidlertid vanskelig å fastslå hvor store lettelsene etter det nye regelverket blir, fordi de detaljerte reglene kommer i kommisjonsforordninger som ennå ikke er vedtatt.

Hvor mange selskaper som vil komme inn under det utvidede unntaket fra noteringsprospekt på 20 % av allerede utstedte aksjer, er også vanskelig å anslå. Dette beror på at selskapene vil kunne tilpasse emisjonens størrelse, slik at unntaket fra prospektplikt kan benyttes. Det er dermed mulig at flere selskaper enn de som i dag gjør emisjoner i intervallet 10–20 %, vil komme til å benytte unntaket etter at grensen heves, for på denne måten å spare kostnader ved utarbeidelse av prospekt.

14.2.9 Nasjonale prospekter

Utvalget foreslår å beholde regler om plikt til å utarbeide nasjonale prospekter og at disse fremdeles skal registreres i Foretaksregisteret. Nedre grense for plikt til å utarbeide nasjonalt prospekt videreføres på 1 million euro, mens utvalget foreslår at den øvre grensen for adgang til å utarbeide nasjonalt prospekt, og ikke EØS-prospekt, heves til 8 millioner kroner. Det antas at kostnadene ved å utarbeide nasjonale prospekter er vesentlig lavere enn for EØS-prospekter. Bakgrunnen er at det i mange tilfeller ikke brukes rådgiver. I de tilfellene hvor rådgiver benyttes, vil antall timer normalt være vesentlig færre enn ved EØS-prospektene.

Utvalget foreslår å endre reglene for nasjonale prospekter slik at informasjonsplikten i nasjonale prospekter utvides noe. Utvalget antar likevel at dette ikke kommer til å medføre vesentlig økte kostnader for selskapene. Siden den øvre grensen for nasjonale prospekter foreslås hevet, vil flere selskaper som tidligere utarbeidet EØS-prospekter, nå kun utarbeide nasjonale prospekter. For disse utstederne vil de nye reglene innebære vesentlig reduserte kostnader.

14.3 Administrative og økonomiske konsekvenser for investorer

En av målsetningene med det nye regelverket er at opplysningene i prospekt skal fremstilles på en måte som er presis og lettfattelig for investorene. De nye reglene innebærer at den vesentligste informasjonen skal fremstilles i et standardisert sammendrag på maksimalt syv sider. De forenklede reglene for noen typer prospekter vil i tillegg kunne innebære at prospektene blir noe mindre omfangsrike. Investorene kan dermed oppleve at de får lettere tilgang til den mest relevante informasjonen i EØS-prospekter.

Gjennomføring av prospektforordningen innebærer ingen direkte kostnader for investorene. Prospekter er i dag tilgjengelig for investor uten betaling, og dette vil også være tilfellet etter gjennomføring av prospektforordningen. Idet formålet med det nye regelverket er forenkling, antar utvalget at det ikke vil påløpe økte kostnader hos utsteder som i sin tur vil måtte dekkes av investorene.

Når det gjelder de nasjonale prospektene har utvalget foreslått noe utvidede informasjonskrav. Utvalget foreslår også at informasjonen skal fremstilles i en viss rekkefølge, slik at det blir enklere for investorene å orientere seg i prospektet. Utvalget antar at dette vil innebære at investorene lettere vil kunne vurdere vesentlige forhold og risikoer forbundet med den aktuelle investeringen.

14.4 Administrative og økonomiske konsekvenser for myndighetene

14.4.1 Finanstilsynet

Virksomhetsområdet som omfattes av prospektforordningen, faller inn under Finanstilsynets ansvarsområde. Finanstilsynet forblir myndighet for forvaltning av det nye prospektregelverket. De endringer forordningen innebærer, vil derfor også ha konsekvenser for Finanstilsynets arbeid.

I en innføringsperiode vil endringene i regelverket kreve økte ressurser for Finanstilsynet til informasjonstiltak, nye sjekklister, oppdaterte veiledninger og informasjon på Finanstilsynets nettsted. I tillegg antas det at antall spørsmål både skriftlig og muntlig kommer til å bli høyt. Dermed må det settes av tid til veiledning og avklaringer mellom rådgiver/utsteder og Finanstilsynet, men også med ESMA og andre tilsynsmyndigheter. Det antas at dette vil kreve betydelig bruk av ressurser den første tiden.

Det forventes å bli noe færre prospekter som følge av økt beløpsgrense for plikt til å utarbeide tilbudsprospekter. I tillegg endres unntakene for plikt til å utarbeide noteringsprospekter ved at grensen heves fra 10 til 20 % av utstedte aksjer. Dette vil også innebære noe færre noteringsprospekt. Videre vil en del av de prospektene som skal kontrolleres, være innholdsmessig enklere. I en innføringsperiode ventes det likevel at det brukes mer ressurser på kontrollen, ettersom regelverket er nytt med mange nye typer av prospekter. Over tid vil imidlertid ikke reglene medføre større ressursbruk for Finanstilsynet enn tilfellet er i dag.

Det vil bli økte krav til å rapportere en rekke detaljer om innholdet i hvert enkelt prospekt til ESMA. Blant annet skal det rapporteres om utfallet av emisjoner, noe som ikke er et krav i dag. Antall felt som skal rapporteres inn til ESMAs prospektdatabase, økes fra 10 felt i dag til ca. 33. Endelige regler om innrapportering vil bli fastsatt gjennom en kommisjonsforordning som foreløpig ikke er vedtatt. Endringene vil medføre omstillingskostnader for Finanstilsynet til nye systemer og noe økt byrde på de prospektpliktige i forbindelse med prospektkontroll.

Det nye dokumentet universelt registreringsdokument vil medføre at kontrollen til Finanstilsynet blir annerledes for disse dokumentene. Når et universelt registreringsdokument kan registreres uten forutgående kontroll, må Finanstilsynet etablere rutiner for stikkprøvekontroll i etterkant og påse at feil eller mangler påpekes overfor utstederen.

Prospektforordningen styrker regelverket knyttet til administrative tiltak og sanksjoner. Økt bruk av administrative gebyrer vil medføre et merarbeid for Finanstilsynet. Sakenes karakter stiller også særlige krav til saksbehandlingen. Dette stiller også krav til Finanstilsynets rutiner og organisering. Det er et markert utviklingstrekk at direktiver og forordninger på finansområdet legger opp til at tilsynsmyndigheten skal kunne ilegge overtredelsesgebyrer. Det er et krav at alle sanksjoner rapporteres til ESMA.

Prospektforordningen legger opp til å styrke samarbeidet med andre tilsynsmyndigheter både i EØS-området og i tredjestater. Dokumentasjonen i forbindelse med prospekter som benyttes grensekryssende, vil være mer omfattende enn i dag, og vil bli formidlet gjennom et nytt rapporteringssystem som ESMA skal utvikle. De økte kravene til informasjonsutveksling mellom nasjonale tilsynsmyndigheter og ESMA når prospekter skal benyttes grensekryssende, innebærer et merarbeid både for Finanstilsynet og for utsteder. Samtidig er siktemålet at en styrking av reglene om grensekryssende virksomhet skal gi bedre kapitaltilgang for selskapene.

Dagens adgang til samarbeid om prospektkontroll med tilsynsmyndigheter i tredjestater er i praksis ikke benyttet. Forordningen gir nye regler om samarbeidsavtaler med tilsynsmyndigheter i tredjestater. Hvis det oppstår behov for samarbeid med tredjestater, skal ESMA varsles og bidra til at samarbeidet fungerer. På bakgrunn av erfaringen med dagens regler, antar utvalget at behovet for å inngå samarbeidsavtaler vil være beskjedent, og ikke vil innebære nevneverdig behov for økt ressursbruk for Finanstilsynet.

Prospektkontrollen skal være selvfinansierende, og avgiftene til Finanstilsynet skal reflektere dette. Det forventes ikke økte gebyrer på grunn av innføringen av prospektforordningen, men Finanstilsynet vurderer sine avgifter årlig og vil også gjøre det fremover. I de årlige vurderingene vil prisene justeres for inflasjon og for skjevheter mellom kostnadene knyttet til de enkelte dokumentene. I tillegg må det innføres gebyr for registreringen av de universelle registreringsdokumentene.

14.4.2 Foretaksregisteret

Utvalget foreslår at Foretaksregisteret fortsatt skal motta nasjonale prospekter for registrering. Selv om innholdskravene endres noe, antas det ikke at dette medfører høyere kostnader eller merarbeid for Foretaksregisteret.