1 Kapittel 1 – Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett. Oppdraget omfatter direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver med tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv 2004/39/ EF om markedet for finansielle instrumenter (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt (heretter rapporteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (heretter MAD I).

Følgende personer ble oppnevnt som medlemmer av Verdipapirlovutvalget:

• advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen)

• fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker)

• tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (Oppegård)

• advokat Eirik Solem (Oslo)

• advokat Morten Grandal (Oslo)

• advokat Kjell Vidjeland (Bærum)

• avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo)

• sjefsjurist Christina Stray (Oslo)

• juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård)

Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto gikk ut av utvalget den 1. februar 2016. Hun er nå erstattet med fagleder/advokat Halvor E. Sigurdsen. I tillegg til de faste utvalgsmedlemmene har seksjonssjef Christian Falkenberg Kjøde vært en vesentlig bidragsyter med ekspertise i utvalgets arbeid. Sekretariatet har bestått av tilsynsrådgiver Kristin Lund og advokat Marianne Sahl Sveen.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I

• 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattet av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli 2016.

• 2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november 2015.

• 3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

• 4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

• 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler.

• 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer.

• 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

• 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II

• 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som er nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter.

III

• 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

IV

• 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs – og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

V

• 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger).

• 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte eventuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål.

• 14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger. Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember 2015. Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni 2016. Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.»

Ved beslutning 31. mai 2017 ble Verdipapirlovutvalgets mandat utvidet med følgende oppgaver:

«Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsforordning om prospekt (prospektforordningen) som erstatter henholdsvis prospektdirektivet (2003/71/EF) og kommisjonsforordning (EU) nr. 809/2004). Utvalget skal videre vurdere prospektgrense for nasjonale prospekt, og behov for og utkast til lov- og forskriftsbestemmelser om nasjonale prospekt. I den grad utfyllende rettsakter til prospektforordningen er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler. Utredningen avgis til Finansdepartementet som en egen NOU eller felles med andre av utvalgets utredninger innen 22. juni 2018.»

Denne utredningen er utredning nummer fem fra Verdipapirlovutvalget. I henhold til tilleggsmandatet fremmer utvalget forslag til nødvendige endringer i lov og forskrift som gjennomfører kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsforordning om prospekt (prospektforordningen). Utvalget vurderer prospektgrensen for nasjonale prospekter (tidligere kalt registreringsprospekter), og fremmer forslag til lov- og forskriftsbestemmelser om nasjonale prospekter. I tillegg vurderes behovet for endringer i tilsyns- og sanksjonsbestemmelsene på prospektområdet i lys av prospektforordningen. Utvalget vurderer forslag til endringer i straffebestemmelsene knyttet til overtredelse av prospektreglene i henhold til tilleggsmandatet sammenholdt med hovedmandatet punkt I nr. 6. Her danner utvalgets vurderinger og forslag i NOU 2017: 14 Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff, utgangspunkt for forslagene som fremmes. Det vises til at mandatet punkt I nr. 6 fastsetter at utvalget skal foreta en helhetlig gjennomgang av verdipapirhandellovens regler om administrative og strafferettslige sanksjoner.

1.2 Sammendrag

I denne utredningen foreslår Verdipapirlovutvalget regler som gjennomfører forventede EØS-regler som svarer til Europaparlaments- og rådsforordning (EU) 2017/1129 om prospekt (prospektforordningen) og regler som gjelder nasjonale prospekter (tidligere kalt registreringsprospekter). I tillegg gjennomgår utvalget tilsyns- og sanksjonsbestemmelsene knyttet til prospektregelverket i verdipapirhandelloven.

I utredningens første kapittel gir utvalget en kort fremstilling av regelverksutviklingen i EU og bakgrunnen for forslaget om nytt regelverk. En oversikt over de viktigste endringene ved prospektforordningen er inntatt i kapittel 1.4.

I utredningens andre kapittel behandler utvalget prospektplikt etter forordningen. Fremstillingen behandler både den prospektplikt som inntrer ved tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer (kapittel 2.1), og prospektplikt ved opptak til notering på regulert marked (kapittel 2.2). Ved tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer er det etter forordningen adgang for nasjonale myndigheter til å fastsette beløpsgrense for når prospektplikt inntrer innenfor et intervall på mellom 1 million euro og 8 millioner euro. Utvalgets flertall går inn for å fastsette beløpsgrensen til 8 millioner euro mens et mindretall foreslår at beløpsgrensen i gjeldende rett på 5 millioner euro opprettholdes.

I utredningens tredje kapittel behandler utvalget krav til innhold i EØS-prospekt. Kommisjonen skal fastsette forordninger med nærmere angitte innholdskrav. Arbeidet med kommisjonsforordninger for innhold i EØS-prospekt er foreløpig bare på forslagsstadiet, og utredningen gir derfor en begrenset fremstilling av de forslag som foreligger.

Utredningens fjerde kapittel omhandler de ulike prospektformer etter forordningen. Forordningen åpner for at noterte utstedere årlig kan utforme et universelt registreringsdokument, som ved bruk i et senere EØS-prospekt, gir adgang til raskere godkjenningsprosess. Forordningen omfatter også en ny prospektform med forenklede innholdskrav for ikke-noterte utstedere: EØS-vekstprospekt.

Utredningens femte og sjette kapittel omhandler krav til språk i EØS-prospekt og regler om ansvar for EØS-prospekt.

Utredningens syvende og åttende kapittel omhandler regler om prospektmyndigheten, kontroll og godkjenningsprosess for EØS-prospekt og gyldighet av godkjent EØS-prospekt. Utredningens niende kapittel omhandler regler for grensekryssende bruk av EØS-prospekt. I utredningens tiende kapittel behandler utvalget de særlige regler som forordningen gir for utstedere etablert utenfor EØS-området (tredjestatsutstedere).

I utredningens ellevte kapittel behandler utvalget regler for nasjonale prospekter, det vil si prospekter som ikke skal behandles etter reglene om EØS-prospekt. Utvalget går inn for at det fortsatt skal gjelde krav om nasjonalt prospekt for tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer med et samlet vederlag på mellom 1 million euro og den beløpsgrensen som i nasjonal rett fastsettes for inntreden av prospektplikt etter forordningen, dvs. etter utvalgets forslag, 8 millioner euro.

I utredningens kapittel 12 behandler utvalget regler om tilsyn med overholdelsen av prospektregelverket. Kapittel 13 behandler regler om tiltak og sanksjoner, mens kapittel 14 behandler økonomiske og administrative konsekvenser ved forslaget. I kapittel 15 gis det merknader til de enkelte bestemmelsene, mens utredningens kapittel 16 omhandler forslag til lov og forskrift.

1.3 Kort om det nye regelverket om prospekter

1.3.1 Bakgrunn for forslagene – kort om regelverksutviklingen i EØS

Siden starten av 1990-tallet har integrering av finansmarkedene vært et hovedsatsingsområde i EU. Utviklingen skjøt fart på slutten av 1990-tallet, med vedtakelsen av en ambisiøs handlingsplan («Financial Services Action Plan»). Planen identifiserte en rekke tiltak som skulle bidra til å skape et reelt indre marked for finansielle tjenester, blant annet gjennomføring av en rekke nye direktiver på verdipapirområdet, herunder direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk, direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter, direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter, forordning 1606/2002 om anvendelse av internasjonale regnskapsstandarder, direktiv 2003/71/EF om prospekter og direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud. Felles for dette regelverket var økt harmonisering og større detaljrikdom.

Den internasjonale finanskrisen i 2008 førte til at verdensøkonomien ble rammet av den største nedgangen siden 1930-tallet. Flere forhold forklarer hvorfor det oppsto en global finansiell krise og hvorfor de realøkonomiske virkningene som fulgte ble så alvorlige. Blant annet ble det avdekket betydelige mangler ved regulering av og tilsyn med finansnæringen i mange land. Det ble også avdekket svakheter i mange finansinstitusjoners risikostyring, forretningsmodeller og virksomhetsutøvelse1. Finanskrisen var katalysator for en ny reguleringsbølge som omfatter hele finanssektoren i EØS. I realiteten erstattes eller omarbeides alle de vesentlige direktivene i finanssektoren med mer omfattende regler, en såkalt «single rulebook», hvor en stor del av regelverket gis i form av detaljerte forordninger og fullharmoniserte direktiver med liten grad av valgmulighet for det enkelte medlemsland. Det er foretatt omfattende revisjon av alle de viktige direktivene på verdipapirområdet. Her inngår revisjon av rapporteringsdirektivet, nytt direktiv og forordning om markedsmisbruk (MAD og MAR), nytt direktiv og forordning om markedet for finansielle instrumenter (MiFID II og MiFIR) og ny prospektforordning som viktige elementer.2 Kommisjonen fremmet i mars 2018 et forslag om en forordning om regulering av tjenester knyttet til folkefinansiering (crowd-funding). Forordningen regulerer yting av tjenester knyttet til folkefinansiering, herunder etableres et rettslig rammeverk for plattformene som yter tjenester knyttet til folkefinansiering. Forslaget tar sikte på å etablere adgang til å yte slike tjenester grensekryssende innenfor EØS-området, og gir regler som stiller krav til informasjon til investorer. Forslaget gjelder folkefinansiering oppad begrenset til 1 million euro. Grensen harmonerer med andre elementer i EØS-reguleringen, herunder prospektforordningen som gjelder beløp fra 1 million euro og over.

Et hovedformål med arbeidet med «single rulebook» er å skape like regler med lik praktisering slik at det blir enklere å benytte kapitalmarkedet på tvers av nasjonale grenser. I 2015 lanserte EU-kommisjonen grønnboken om kapitalmarkedsunionen.3 Målsetningen med dette arbeidet er å styrke det felles kapitalmarkedet slik at det kan bidra mer effektivt til finansiering av næringslivet på tvers av landegrensene. Samtidig erkjennes det at de nye regelverkene med flere og mer detaljerte regler innebærer tyngende kostnader, særlig for små og mellomstore bedrifter. Grønnboken drøfter ulike tiltak som kan lette kapitaltilgangen for denne typen bedrifter uten at dette svekker investorbeskyttelsen og dermed tilliten til markedet. I MiFID II legges det til rette for at multilaterale handelsfasiliteter (MHF) kan innrette seg særlig for å ivareta markedet for små og mellomstore bedrifter (SMB) og registrere seg som vekstmarked for SMB. I prospektforordningen følges dette opp med forenklede regler for EØS-vekstprospekt (EU Growth Prospectus). Prospektforordningen utgjør en av hjørnestenene i arbeidet med kapitalmarkedsunionen. Forslaget til forordning om folkefinansiering utgjør også en del av arbeidet med kapitalmarkedsunionen, men arbeidet med gjennomføringen av denne forordningen er ikke omfattet av utvalgets mandat.

De ulike nye regelverkene er tett vevet sammen og utfyller hverandre på mange områder. MiFID II inneholder enkelte «koblingsbegreper» som det henvises til i flere regelverk på finansområdet. Blant annet er anvendelsesområdet til prospektforordningen knyttet til definisjonen av omsettelige verdipapirer i MiFID II. Med MiFID II innføres det en ny definisjon av depotbevis som vil ha betydning også for prospektforordningen. Også andre definisjoner i MiFID II har betydning for anvendelsen av prospektforordningen, blant annet definisjonene i MiFID II av profesjonelle investorer, små og mellomstore bedrifter (SMB) og regulert marked. MiFID II innebærer at det opprettes en ny type handelsplass – organisert handelsfasilitet (heretter OHF) – som kan tilby handel i blant annet obligasjoner og derivater. Drift av en OHF er en ny investeringstjeneste som vil kreve tillatelse og må tilfredsstille krav til organisering, på samme måte som de multilaterale handelsfasilitetene (heretter MHF). Disse handelsplassene er multilaterale systemer der det legges til rette for omsetning av finansielle instrumenter i samsvar med objektive regler og krav fastsatt i lovverket. Etter prospektforordningen skal nasjonale myndigheter ved overtredelse av prospektforordningens regler ha myndighet til å suspendere handel i omsettelige finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på en OHF eller MHF. Prospektforordningen legger også til rette for forenklinger i regelverket, herunder skal adgangen til å utarbeide universelt registreringsdokument også omfatte utstedere som har omsettelige verdipapirer tatt opp til handel på en MHF.

1.3.2 Ny prospektforordning

Prospektforordningen ble vedtatt i EU 14. juni 2017 og erstatter prospektdirektivet fra 2003 og endringsdirektivet fra 2010 (samlet omtalt som prospektdirektivet). Forordningen erstatter også kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004 med senere endringer som er gitt i medhold av prospektdirektivet. I fortalen til prospektforordningen avsnitt fire understrekes behovet for nye, felles regler. Det påpekes at ulik tilnærming til gjennomføring av prospektreglene kan bidra til fragmentering av det felles markedet, fordi markedsdeltakerne vil kunne møte ulike regler i de forskjellige medlemstatene. I fortalen avsnitt fem begrunnes valget av forordningsformen nærmere:

«(5) It is appropriate and necessary for the rules on disclosure when securities are offered to the public or admitted to trading on a regulated market to take the legislative form of a regulation in order to ensure that provisions directly imposing obligations on persons involved in offers of securities to the public and in admissions of securities to trading on a regulated market are applied in a uniform manner throughout the Union. Since a legal framework for the provisions on prospectuses necessarily involves measures specifying precise requirements for all different aspects inherent to prospectuses, even small divergences on the approach taken regarding one of those aspects could result in significant impediments to cross-border offers of securities, to multiple listings on regulated markets and to Union consumer protection rules. Therefore, the use of a regulation, which is directly applicable without requiring national law, should reduce the possibility of divergent measures being taken at national level, and should ensure a consistent approach, greater legal certainty and prevent such significant impediments. The use of a regulation will also strengthen confidence in the transparency of markets across the Union, and reduce regulatory complexity as well as search and compliance costs for companies.»

Prospektforordningen føyer seg således inn i arbeidet med en «single rule-book» hvor en markert del av rettsutviklingen er at en stadig større del av regelverket gis i form av forordninger. I EU-landene kreves det ingen særskilte nasjonale gjennomføringsrettsakter for forordninger. De gjelder direkte og innarbeides ikke i nasjonalt regelverk. I EØS-landene skal imidlertid forordningene innlemmes i EØS-avtalen med nødvendige tilpasninger før de innarbeides i nasjonal rett ved inkorporasjon. Deler av prospektforordningen har allerede trådt i kraft i EU, og ytterligere deler av prospektforordningen vil tre i kraft i løpet av 2018, men forordningen er foreløpig ikke tatt inn i EØS-avtalen. Forordningen er EØS-relevant og utvalget fremmer sine forslag med en forutsetning om at forordningen innlemmes i avtalen.

Kommisjonen har fremmet forslag om endringer i en rekke rettsakter for å legge til rette for økt aktivitet på såkalt vekstmarked for SMB (SME Growth Markets).4 Forslaget omfatter bl.a. en endring av prospektforordningen som gjelder innholdet i prospekt for notering på regulert marked, der utstederen har vært tatt opp til handel på vekstmarked for SMB.

Når regelverket kommer som forordninger, innebærer det at tekstene hvor de materielle bestemmelsene fremkommer, ikke lenger finnes i den tradisjonelle lov- og forskriftssamlingen. Det innebærer i realiteten en helt ny måte å bygge opp lov- og forskriftsverket på. Det er derfor viktig å understreke at forordningstekster som innlemmes i lov- og forskrift ved inkorporasjon har samme rettslige status som regelverket de innlemmes i. De er med andre ord en del av det norske lovverket med samme rettslige status som andre bestemmelser. En utfordring knyttet til at forordninger skal innlemmes i lov- og forskriftsverket ved inkorporasjon, er at regelverket, i hvert fall i en overgangsperiode til det nye systemet er innarbeidet, vil kunne oppfattes som mindre tilgjengelig fordi reglene ikke fremkommer i en samlet tekst.

I likhet med øvrige nye forordninger og direktiver på finansområdet, gir prospektforordningen regler som fastsetter at nasjonale myndigheter skal ha nærmere angitte tilsynsvirkemidler og konkrete administrative sanksjoner til rådighet. Prospektforordningen gir imidlertid ikke i seg selv noen myndighet til nasjonale myndigheter. Forordningens bestemmelser om tiltak og sanksjoner må således innarbeides i lovverket ved nasjonale bestemmelser.

1.3.3 Betydningen for norsk regelverk om prospekter

Prospektforordningen trer i kraft i EU 21. juli 2019. Prospektforordningens regler om unntak fra prospektplikt ved notering av verdipapirer som utgjør inntil 20 prosent av den noterte klassen av verdipapirer, samt innføring av krav om noteringsprospekt for aksjer som utstedes ved konvertering av rettigheter, trådte imidlertid i kraft i EU allerede fra 20. juli 2017. I tillegg endres beløpsgrensen for plikt til å utarbeide tilbudsprospekt etter forordningen med virkning fra 21. juli 2018. I Norge vil endringene tre i kraft etter at prospektforordningen er tatt inn i EØS-avtalen. Det er inntatt nærmere beskrivelse av disse endringene i kapittel 2.1 og 2.2.

Ettersom det nye prospektregelverket kommer i forordning, skal det innarbeides i verdipapirhandelloven ved inkorporasjon, eller henvisning. Eksisterende norske bestemmelser på området som er dekket av forordningen, må oppheves. På noen få områder åpner prospektforordningen uttrykkelig for at det kan gis nasjonale regler. Forordningen åpner blant annet for at nasjonale myndigheter innenfor et intervall mellom 1 million euro og 8 millioner euro, kan fastsette beløpsgrensen for plikt til å utarbeide tilbudsprospekt etter forordningen, se nærmere under kapittel 2.1. Det gis adgang til å innføre nasjonale informasjonskrav for tilbud som faller utenfor forordningens virkeområde (altså for tilbud utenfor den nasjonalt fastsatte beløpsgrensen hvor prospektplikt etter forordningen inntrer). Det er følgelig adgang, men ikke plikt til, å opprettholde de nasjonale reglene om prospektplikt.

Gjennomføring av prospektforordningen innebærer at verdipapirhandellovens kapittel 7 må erstattes med forordningens regler på området for EØS-prospekt, mens det er adgang til å utarbeide nasjonale regler for tilbud som faller under forordningens beløpsgrense. Utenfor forordningens virkeområde må det vurderes om dagens regler skal videreføres, oppheves og/eller erstattes med nye regler. Tilsvarende gjelder for de utfyllende reglene i verdipapirforskriften. Der forordningen åpner for valg, vil utvalget løpende vurdere om det er hensiktsmessig med nasjonale regler og plasseringen av disse i lov og forskrift. Utvalget foreslår at prospektforordningen inkorporeres ved henvisning i verdipapirhandellovens kapittel 7. Til forordningen vil det utarbeides flere kommisjonsforordninger. Disse er ikke vedtatt av Kommisjonen, men utvalget vil foreslå forskriftshjemler slik at de kan inkorporeres ved henvisning i verdipapirforskriften når de foreligger.

At de gjeldende reglene for EØS-prospekt oppheves og erstattes med forordningsteksten innebærer ikke nødvendigvis at det skjer materielle endringer. På mange områder viderefører prospektforordningen reglene i prospektdirektivet og endringsdirektivet uendret, slik disse er innarbeidet i verdipapirhandellovens kapittel 7 med tilhørende forskrifter. Hvilke endringer prospektforordningen medfører drøftes løpende i utredningen.

Forordningens regler om tilsyn og sanksjoner krever som nevnt nasjonal gjennomføring. Forordningen fastsetter at EØS-statene skal sørge for at det utarbeides regler med et nærmere angitt innhold. Dagens verdipapirhandellov inneholder bestemmelser som gir hjemmel for både administrative og strafferettslige reaksjoner ved brudd på prospektreglene. Utvalget vil vurdere de norske reglene om tilsyn og sanksjoner i lys av forordningen og utvalgets samlede gjennomgang av sanksjonsreglene i NOU 2017: 14.

1.4 De viktigste endringene som følger av prospektforordningen

1.4.1 Innledning

De overordnede formål med endringene som følger av prospektforordningen er å harmonisere og forenkle de regler som gjelder for krav til informasjonsgivning i forbindelse med tilbud om tegning eller kjøp samt ved notering av omsettelige verdipapirer i EØS-området. Sentrale mål med de nye reglene er å redusere kostnadene og dokumentasjonsbyrden for utstedere, samtidig som hensynet til tilstrekkelig investorbeskyttelse ivaretas. Forordningen utgjør et viktig element i etableringen av kapitalmarkedsunionen.

Prospektforordningen medfører viktige endringer i dagens regelverk, herunder endringer i virkeområdet for prospektreglene og relevante unntaksregler. Det innføres også nye former for prospekt som skal gi enklere tilgang til kapital for små og mellomstore bedrifter. Videre innføres forenklede prospektkrav og mulighet for raskere godkjennelsesprosess for noterte utstedere gjennom innføring av regelverk for universelt registreringsdokument.

1.4.2 Endring i beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud

Beløpsgrensen for krav om EØS-prospekt ved tilbud ble i gjeldende rett hevet fra 2.5 millioner euro til 5 millioner euro, beregnet over en 12 måneders periode, ved lov av 22. juni 2012 nr. 35. Bakgrunnen for endringen var at det i endringsdirektivet fra 2010 ble gitt adgang til å øke grensen til 5 millioner euro. Prospektforordningen åpner for at det kan gjøres ytterligere endringer i beløpsgrensen for prospektplikt. Forordningen gir adgang til at det i nasjonal rett kan fastsettes en beløpsgrense for plikt til å utarbeide EØS-prospekt for tilbud på mellom 1 million euro og 8 millioner euro. EØS-stater som benytter seg av adgangen til å fastsette en høyere nasjonal grense for å utarbeide EØS-prospekt enn 1 million euro, har plikt til å gi melding til ESMA om den grensen som er vedtatt i nasjonale regler, og eventuelt senere endringer av denne grensen. Tilbud som i medhold av nasjonale regler fremsettes uten at forordningens regler om EØS-prospekt er fulgt, kan ikke benyttes grensekryssende innenfor EØS-området. Dersom tilbud skal fremmes grensekryssende innenfor EØS-området, må det derfor på frivillig basis utarbeides et EØS-prospekt som godkjennes i medhold av prospektforordningen artikkel 4. Det er ikke adgang til å fastsette nasjonale regler som innebærer krav om EØS-prospekt for tilbud med et samlet vederlag på under 1 million euro beregnet over en 12 måneders periode. Adgangen til å fastsette nasjonale informasjonskrav for tilbud med et samlet vederlag under beløpsgrensen for krav om EØS-prospekt opprettholdes, såfremt slike informasjonskrav ikke innebærer en uforholdsmessig eller unødvendig byrde.

1.4.3 Endringer i unntakene fra prospektplikt

Etter dagens regler er det unntak fra kravet om EØS-prospekt ved notering av aksjer som representerer inntil 10 prosent av kapitalen i en allerede notert aksjeklasse, beregnet over en 12 måneders periode. Det gjelder i tillegg et generelt unntak fra kravet om å utarbeide EØS-prospekt ved notering av aksjer som utstedes ved bruk av rettigheter til aksjer, såfremt aksjer i samme klasse allerede er notert. For sistnevnte er det ingen grense på 10 prosent for å unngå krav om EØS-prospekt. Rettighetene som omfattes er omsettelige verdipapirer som gir rett til å erverve omsettelige verdipapirer. Dette omfatter blant annet konvertible obligasjoner og tradisjonelle tegningsretter som utstedes i forbindelse med vedtatte kapitalforhøyelser samt «warrants» og frittstående tegningsretter som utstedes uten tilknytning til en konkret beslutning om kapitalforhøyelse.

Forordningen utvider unntaksbestemmelsen slik at grensen for fritak for prospektplikt heves til 20 prosent og utvides til å omfatte alle typer omsettelige verdipapirer, og ikke bare aksjer. Samtidig snevres unntaket inn ved at aksjer som utstedes ved bruk av rettigheter til aksjer skal inngå i beregningen av grensen på 20 prosent. Prospektforordningen innebærer dermed at aksjer som utstedes etter bruk av rettigheter som gir rett til å erverve omsettelige verdipapirer, nå vil være omfattet av prospektplikt dersom det totale antall verdipapirer som utstedes i løpet av en 12 måneders periode utgjør 20 prosent eller mer av den noterte klassen verdipapirer.

1.4.4 Endring i krav til sammendrag

Prospektforordningen innebærer endringer i kravene til innhold i og utforming av sammendraget i et EØS-prospekt. På overordnet basis skal sammendraget inneholde nøkkelinformasjon som investorer trenger for å forstå arten av og sentrale risiki knyttet til utstederen, garantistene og verdipapirene som tilbys eller tas opp til notering på regulert marked. Det innføres en maksimal grense på 7 A 4-sider og spesifikke krav til inndeling av og rekkefølgen på fremstillingen av informasjon. Det stilles krav om at sammendraget ikke skal være en ren sammenstilling av informasjon som ellers fremgår av prospektet. Endringene innebærer større krav både med hensyn til utforming av og innhold i sammendraget enn de reglene som gjelder i dag.

1.4.5 Nye regler om universelt registreringsdokument

For utstedere notert på regulert marked eller tatt opp til handel på multilateral handelsfasilitet (MHF), innføres det adgang til årlig å utarbeide et universelt registreringsdokument som beskriver selskapets organisasjon, virksomhet, finansielle situasjon, inntekter og framtidsutsikter, eierstyring og selskapsledelse, og aksjonærstruktur. Der en utsteder har fått godkjent og registrert et universelt registreringsdokument i to etterfølgende regnskapsperioder, kan nytt universelt registreringsdokument registreres uten forutgående godkjenning. Slike utstedere vil også anses som regelmessige utstedere (frequent issuers) og vil være berettiget til raskere godkjenningsprosess for prospekter. Utstedere vil løpende kunne publisere tillegg til et universelt registreringsdokument. Der et universelt registreringsdokument er godkjent eller registrert senest 4 måneder etter regnskapsårets utløp, vil dette tilfredsstille kravet til publisering av revidert årsrapport. Tilsvarende gjelder også for halvårsrapporten, der et universelt registreringsdokument er godkjent eller registrert innenfor den fristen som gjelder for publisering av halvårsrapport etter nasjonale regler som gjennomfører rapporteringsdirektivet. Utstedere som kvalifiserer som regelmessige utstedere, må årlig publisere universelt registreringsdokument for å opprettholde statusen som regelmessige utstedere.

1.4.6 Innføring av regler for EØS-vekstprospekt

Det innføres en ny type prospekt – EØS-vekstprospekt (EU Growth prospectus) – som gir forenklede innholdskrav for enkelte utstedere, forutsatt at de ikke har finansielle instrumenter tatt opp til notering på regulert marked. Dette gjelder SMB og utstedere tatt opp til handel på vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter (heretter vekstmarked for SMB) med en gjennomsnittlig markedsverdi på under 500 millioner euro. I tillegg omfattes andre utstedere dersom det er tale om tilbud med et samlet vederlag på mindre enn 20 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder og betinget av (i) at utstederen ikke har verdipapirer tatt opp til handel på en MHF og (ii) at antall ansatte hos utstederen ikke overstiger 499 per utløpet av siste regnskapsår.

EØS-vekstprospekt skal utarbeides på standardisert format, og det forutsettes i forordningen at innholdskravene skal innebære vesentlige forenklinger sett opp mot de innholdskravene som gjelder for EØS-prospekter på generelt grunnlag. Forslag til innholdskrav for EØS-vekstprospekt ble fremmet av ESMA den 28. mars 2018, og er nærmere omtalt i utredningens kapittel 4.3. Det forventes at kommisjonsforordning som inneholder nærmere regler vil bli fastsatt innen 21. januar 2019.

SMB er i prospektforordningen definert som selskaper som basert på siste årsregnskap eller konsernregnskap oppfyller to av tre vilkår; (i) gjennomsnittlig antall ansatte gjennom regnskapsåret på færre enn 250 personer, (ii) balansesum som ikke overstiger 43 millioner euro og (iii) en omsetning som ikke overstiger 50 millioner euro. I tillegg omfattes foretak som faller inn under definisjonen av SMB i medhold av MiFID II artikkel 4 første ledd punkt 13. Dette omfatter selskap som har en gjennomsnittlig markedsverdi på under 200 millioner euro beregnet på grunnlag av sluttkursen for de tre foregående kalenderårene. Det vises til nærmere omtale i NOU 2017: 1 kapittel 3.5.

1.4.7 Forenklede innholdskrav for noterte utstedere

Det innføres forenklede innholdskrav ved offentlige tilbud eller opptak til notering på regulert marked for allerede noterte utstedere, der det gjennomføres etterfølgende utstedelser. De forenklede innholdskravene gjelder både for tilbudsprospekt og noteringsprospekt og omfatter utstedere som har vært notert på regulert marked eller vekstmarked for SMB sammenhengende i en periode på minst 18 måneder. Det forventes at kommisjonsforordning som inneholder nærmere regler om innhold i og utforming av EØS-prospekt etter de forenklede innholdskravene, vil bli fastsatt innen 21. januar 2019.

1.4.8 Tilsyn og sanksjoner

Prospektforordningen innebærer enkelte endringer i kravene til tilsynsmyndighetens virkemidler og kompetanse. Bestemmelsene om tilsynsmyndighetenes plikt til å samarbeide med hverandre og med ESMA er også videreutviklet, uten at det medfører behov for endringer i verdipapirhandelloven.

Sanksjonsreglene endres imidlertid på vesentlige punkter. Det legges opp til økt grad av harmonisering, idet det stilles krav om at tilsynsmyndigheten har bestemte minimumssanksjoner til rådighet ved overtredelse av forordningen. Blant annet legges det opp til regler om overtredelsesgebyrer. Sanksjoner skal kunne ilegges både enkeltpersoner og foretak som har brutt regelverket.

1.4.9 Utfyllende rettsakter

Etter prospektforordningen skal Kommisjonen vedta kommisjonsforordninger som vil utfylle forordningens regler om EØS-prospekt på en rekke områder. Forut for avgivelsen av denne utredningen har ESMA5 fremmet forslag6 om utfyllende rettsakter for format og innhold i EØS-prospekt (forordningen artikkel 13), format og innhold i EØS-vekstprospekt (forordningen artikkel 15) og for kontroll og godkjenning av EØS-prospekt (forordningen artikkel 20).

Kommisjonen skal videre vedta kommisjonsforordninger med utfyllende regler om følgende:

• kontroll og godkjenning av universelt registreringsdokument, tillegg til slikt dokument, samt vilkår om bortfall av status som regelmessig utsteder (forordningen artikkel 9),

• innhold i universelt registreringsdokument (forordningen artikkel 13) og

• forenklet informasjon i forenklet prospekt for etterfølgende tilbud (forordningen artikkel 14).

Kommisjonen er videre gitt fullmakt til å vedta kommisjonsforordninger med utfyllende regler om følgende:

• minimum informasjon som skal inngå i dokument som skal offentliggjøres ved utstedelse eller opptak til notering av omsettelige verdipapirer i forbindelse med overtakelsestilbud og ved fusjon eller fisjon (forordningen artikkel 1),

• innhold i og krav til utforming av finansiell nøkkelinformasjon som skal inngå i sammendrag til prospekt (forordningen artikkel 7),

• utvalg og fremstilling av risikofaktorer (forordningen artikkel 16),

• adgang til å utelate informasjon i prospekt (forordningen artikkel 18),

• oppdatering av informasjon som er inntatt ved henvisning (forordningen artikkel 19),

• publisering av prospekt (forordningen artikkel 21),

• publisering av annonser og samarbeid med prospektmyndighetene i land der annonsene distribueres (forordningen artikkel 22),

• tillegg til prospekt (forordningen artikkel 23),

• portal for melding om grensekryssende EØS-prospekt (forordningen artikkel 25),

• forordning om ekvivalensvurdering for tredjestatsutstedere (forordningen artikkel 29),

• samarbeidsavtaler med tredjestatsmyndigheter (forordningen artikkel 30), og

• informasjonsutveksling mellom prospektmyndighetene (forordningen artikkel 33).

Kommisjonsforordninger i medhold av prospektforordningen forventes å bli vedtatt av Kommisjonen innen 21. januar 2019.

1.5 Nærmere om begrepsbruk i utredningen

Både i gjeldende regelverk for prospekter og i prospektforordningen benyttes mange ulike begreper om prospekter. De ulike begrepene har betydning for virkningen av regelverket og utvalget har derfor vurdert at det er hensiktsmessig å klargjøre hva som menes med enkelte begreper og hvilken betydning de har.

Med EØS-prospekt menes prospekt som etter gjeldende rett utarbeides etter nasjonale regler som gjennomfører prospektdirektivet. Ved gjennomføringen av prospektforordningen i norsk rett, vil begrepet EØS-prospekt knyttes til prospekter som utarbeides i medhold av prospektforordningen. Et EØS-prospekt kan enten utarbeides som et samlet dokument, eller som et tredelt dokument som da skal bestå av et registreringsdokument (informasjon om utsteder og utsteders virksomhet), et verdipapirdokument (informasjon om de omsettelige verdipapirene som omfattes av tilbudet eller opptaket til notering samt informasjon om tilbudet og/eller opptaket til notering) og et sammendrag.

Et EØS-prospekt kan være både et tilbudsprospekt og et noteringsprospekt. Begrepet tilbudsprospekt benyttes om prospekter som utarbeides i forbindelse med et tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer til allmennheten, uavhengig av om utstederen er notert på regulert marked eller ikke. Begrepet noteringsprospekt benyttes om prospekter som utarbeides i forbindelse med opptak til notering av omsettelige verdipapirer på regulert marked. Denne prospektformen benyttes derfor kun av utstedere som er eller som skal noteres på regulert marked. Når en utsteder som er notert på regulert marked, retter et tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer til allmennheten, og de verdipapirer som omfattes av tilbudet deretter skal tas opp til notering på regulert marked, vil utsteder være forpliktet til å utarbeide både tilbudsprospekt og noteringsprospekt. Dette vil normalt gjøres som et kombinert dokument der EØS-prospektet dekker både kravene til et tilbudsprospekt og til et noteringsprospekt.

Tilbudsprospekt og noteringsprospekt er underlagt ulike regler for bl.a. innholdskrav og unntak fra prospektplikt. Herunder gjelder beløpsgrensen for krav om EØS-prospekt kun i tilknytning til tilbudsprospekt, og ikke noteringsprospekt.

Et grunnprospekt er etter gjeldende rett et EØS-prospekt som kan utarbeides av kredittinstitusjoner som utsteder ikke-aksjerelaterte verdipapirer løpende eller gjentatte ganger. Prospektforordningen innebærer at grunnprospekter kan utarbeides også av andre typer utstedere i forbindelse med tilbud og notering om kjøp eller tegning av ikke-aksjerelaterte verdipapirer som utstedes løpende eller gjentatte ganger.

Et nasjonalt prospekt (tidligere kalt registreringsprospekt) er, i motsetning til et EØS-prospekt, et prospekt som utarbeides etter nasjonale regler for tilbud som faller utenfor EØS-reglenes anvendelsesområde. Et nasjonalt prospekt vil bare utarbeides i tilknytning til et tilbud til allmennheten. Ved opptak til notering av verdipapirer på regulert marked gjelder krav om noteringsprospekt etter reglene for EØS-prospekt.

Med prospektforordningen innføres nye regler om universelle registreringsdokumenter som kan publiseres løpende av utstedere tatt opp til notering på regulert marked, uten tilknytning til et konkret tilbud. Utstedere som har publisert et universelt registreringsdokument i to etterfølgende regnskapsår, vil kvalifisere som «regelmessige utstedere» og dermed være berettiget til raskere godkjenningsprosess for EØS-prospekter.

EØS-vekstprospekt er en ny og forenklet prospektform som kan benyttes av særskilt angitte utstedere, såfremt de ikke har finansielle instrumenter tatt opp til notering på regulert marked.

Med aksjerelaterte verdipapirer, slik dette begrepet benyttes i tilknytning til prospektforordningen, menes aksjer og andre omsettelige verdipapirer som kan likestilles med aksjer, samt andre typer omsettelige verdipapirer som gir rett til å erverve slike verdipapirer gjennom utøvelse eller konvertering. Sistnevnte verdipapirer omfattes såfremt de er utstedt av samme utsteder som det underliggende verdipapiret eller selskap i samme konsern. Ikke-aksjerelaterte verdipapirer er alle andre typer omsettelige verdipapirer. Begrepene samsvarer med definisjonen av «equity securities» og «non-equity securities» i prospektforordningen artikkel 2 bokstav b).