2 Prospektplikt etter prospektforordningen

2.1 Krav om EØS-prospekt ved tilbud om tegning eller kjøp

2.1.1 Innledning

Etter gjeldende rett skal det utarbeides prospekt etter verdipapirhandellovens kapittel 7 for tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer som rettes til 150 personer eller flere i det norske verdipapirmarkedet og som gjelder et tilbud med et samlet vederlag på minst 1 million euro.

Plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer er regulert i verdipapirhandelloven § 7-2 jf. § 7-13 og verdipapirforskriften § 7-13 som gjennomfører prospektdirektivet og endringsdirektivet i norsk rett. Verdipapirhandelloven § 7-2 jf. § 7-13 og verdipapirforskriften § 7-14 gjelder krav om utarbeidelse av nasjonale prospekter (i gjeldende rett kalt registreringsprospekter) for tilbud som faller under beløpsgrensen som er satt for plikt til å utarbeide EØS-prospekt (5 millioner euro).

Verdipapirlovutvalget skal ta stilling til gjennomføring av prospektforordningen i norsk rett, herunder hvilken beløpsgrense for plikt til å utarbeide tilbudsprospekt som skal gjelde etter gjennomføringen. Utvalgets vurderinger knyttet til tilbudsprospekter etter prospektforordningen fremgår av utredningens kapittel 2.1.2 til 2.2.3. Herunder behandler utvalget spørsmål knyttet til beløpsgrensen for prospektplikt, hvilke finansielle instrumenter som omfattes av prospektplikt, samt hvilke unntak som skal gjelde.

Utvalget skal videre vurdere om det fortsatt skal gjelde krav om nasjonale prospekter ved tilbud som ikke omfattes av reglene om plikt til å utarbeide EØS-prospekt, herunder beløpsgrensen for plikt til å utarbeide nasjonale prospekter. Behovet for lov- og forskriftsbestemmelser for disse prospektene må vurderes. Utvalgets utredning knyttet til nasjonale prospekter, herunder beløpsgrense for nasjonale prospekter, er gjort i sammenheng med og må sees i lys av utvalgets vurderinger knyttet til beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud. Tilsvarende gjelder for utvalgets vurderinger knyttet til finansielle instrumenter som omfattes av prospektplikt etter reglene for nasjonale prospekter, samt hvilke unntak som bør gjelde. Utvalget behandler nasjonale prospekter i kapittel 11.

2.1.2 Beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om tegning eller kjøp

2.1.2.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende rett skal det utarbeides EØS-prospekt for tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer som gjelder et samlet vederlag på 5 millioner euro eller mer, beregnet over en periode på 12 måneder. EØS-prospekt skal utarbeides etter reglene i verdipapirhandelloven §§ 7-7 følgende, som gjennomfører prospektdirektivet i norsk rett.

EØS-prospekter skal etter verdipapirhandelloven §§ 7-7 og 7-8 godkjennes av prospektmyndigheten før tilbudet kan fremsettes. Finanstilsynet er prospektmyndighet. Dette fremgår av verdipapirhandelloven § 7-8 sjette ledd.

2.1.2.2 Forventet EØS-rett

Prospektforordningen medfører endring i rammene for hvilken beløpsgrense nasjonalstatene kan sette for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om tegning eller kjøp. Etter prospektforordningen artikkel 1 nr. 3 vil tilbud med et samlet vederlag på 1 million euro eller mer i løpet av en 12 måneders periode, falle innenfor prospektforordningens virkeområde, og nasjonalstatene kan ikke sette beløpsgrensen lavere enn dette. Den øvre rammen for nasjonalstatenes beløpsgrense er 8 millioner euro, jf. artikkel 3 nr. 4. Til sammenligning var nedre ramme etter prospektdirektivet 100 000 euro, og øvre ramme var 5 millioner euro. Som etter gjeldende rett kan nasjonalstatene kun sette beløpsgrense for plikt til å utarbeide tilbudsprospekt, og ikke noteringsprospekt.

Tilbud som fremmes uten at det foreligger EØS-prospekt, vil ikke kunne benyttes grensekryssende innenfor EØS-området. For å fremme et tilbud grensekryssende i EØS-området, kan det imidlertid utarbeides et EØS-prospekt i medhold av prospektforordningen artikkel 4 (frivillig prospekt). For tilbud med et samlet vederlag på 8 millioner euro eller mer, vil prospektforordningen gjelde fullt ut og det vil ikke være adgang til å gi nasjonale regler.

Det innføres en plikt for EØS-stater som benytter adgangen til å fastsette beløpsgrensen for prospektplikt etter prospektforordningen mellom 1 million euro til 8 millioner euro, til å gi melding til Kommisjonen og ESMA om slik beslutning samt om den grensen som skal gjelde. Det er videre fastsatt en plikt til å opplyse Kommisjonen og ESMA om eventuelle senere endringer knyttet til beløpsgrensen. For Norges del legger utvalget til grunn at EØS-tilpasninger vil innebære at plikten til å varsle Kommisjonen vil erstattes med en plikt til å varsle EFTAs overvåkingsorgan.

2.1.2.3 Utvalgets vurderinger

Etter gjeldende rett stilles det krav om EØS-prospekt for tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer med et samlet vederlag på 5 millioner euro eller mer i løpet av en 12 måneders periode. Beløpsgrensen samsvarer med øvre grense for prospektplikt etter gjennomføring av endringsdirektivet i 2010, der rammen for å gi nasjonale regler om beløpsgrense ble utvidet fra 2.5 millioner euro til 5 millioner euro. Prospektforordningen åpner på tilsvarende måte for at nasjonalstatene kan fastsette hvilken beløpsgrense som skal gjelde for krav om EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer, innenfor en ramme på 1 million euro og 8 millioner euro. Bakgrunnen for at det opprettholdes nasjonal valgfrihet på dette området er nærmere omtalt i forordningens fortale avsnitt 13:

«(13) Furthermore, in view of the varying sizes of financial markets across the Union, it is appropriate to give Member States the option of exempting offers of securities to the public not exceeding EUR 8 000 000 from the obligation to publish a prospectus as provided for in this Regulation. In particular, Member States should be free to set out in their national law a threshold between EUR 1 000 000 and EUR 8 000 000, expressed as the total consideration of the offer in the Union over a period of 12 months, below which the exemption should apply taking into account the level of domestic investor protection they deem to be appropriate. (..)»

Her legges det til grunn den varierende størrelsen på de ulike finansmarkedene i Europa tilsier at EØS-statene innenfor visse rammer bør ha frihet til å fastsette grensen på nasjonalt nivå for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer.

Utvalget har på denne bakgrunn vurdert om adgangen til å fastsette en nasjonal beløpsgrense for EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer bør benyttes. Herunder har utvalget vurdert om det er hensiktsmessig å sette en annen beløpsgrense enn den som gjelder i dag. Utvalget har følgelig vurdert om beløpsgrensen skal senkes, slik at den settes til et beløp på mellom 1 million euro og 5 millioner euro, eller om grensen skal fastsettes på et høyere nivå, dvs. inntil 8 millioner euro. Spørsmålet om beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer har nær sammenheng med spørsmålet om og i hvilket omfang det skal utarbeides nasjonale regler om informasjonskrav for tilbud som faller under den fastsatte grensen for EØS-prospekt (nasjonale prospekter). En heving av beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt vil kunne øke behovet for nasjonale regler. Utvalgets vurdering av disse spørsmålene må således sees i sammenheng. Utvalgets vurderinger knyttet til nasjonale prospekter er nærmere omtalt i kapittel 11.

Når det gjelder spørsmålet om beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer bør senkes ned mot 1 million euro, bemerker utvalget at en slik løsning vil kunne gi økt investorbeskyttelse fordi flere tilbud enn i dag blir gjort til gjenstand for de mer omfattende informasjonskrav som følger av reglene for EØS-prospekt. På den annen side er finansiering i kapitalmarkedet kostbart, og en ikke ubetydelig del av kostnadene som oppstår i forbindelse med en kapitalinnhenting relaterer seg til utarbeidelse av EØS-prospekt. Kostnadene knyttet til utarbeidelse av EØS-prospekt vil normalt ikke påvirkes av eller endres som følge av størrelsen på kapitalen som innhentes, fordi innholdskravene i EØS-prospekt ikke påvirkes av størrelsen på kapitalen som søkes innhentet. Kostnadene for utarbeidelse av prospekt ved en mindre kapitalinnhenting vil dermed relativt sett utgjøre en større prosentvis andel av kapitaltilførselen enn ved gjennomføring av en større kapitalinnhenting.

I sum varierer kostnadene ved utarbeidelse av EØS-prospekt fra 100 000 kroner for de enkleste transaksjonene, til rundt 1 million kroner eller mer for internasjonale transaksjoner, med en hovedtyngde på rundt 300 000 kroner til 600 000 kroner for de aller fleste EØS-prospektene. Kostnadene kan imidlertid bli betydelig høyere, særlig der det er behov for omarbeiding av regnskaper, eller ved utforming av pro-forma eller sammenstilt finansiell informasjon. Tilsvarende gjelder der internasjonale tilretteleggere er involvert og stiller krav om verifikasjon av informasjon i prospektet. I tillegg vil normalt utarbeidelse av EØS-prospekt være ressurs- og tidkrevende for selskapene. Det kan dermed være utfordrende for selskapene å hente inn nødvendig kapital raskt, noe som ofte innebærer at selskapene enten velger å strukturere tilbudet i samsvar med relevante unntaksbestemmelser fra krav om EØS-prospekt, eller velger å hente et lavere beløp eller finne alternative finansieringskilder som ikke krever EØS-prospekt.

Selv om prospektforordningen gjennomfører en rekke forenklinger som har til formål å lette dokumentasjonsbyrden for små og mellomstore utstedere eller tilbydere, herunder nye regler om EØS-vekstprospekter og ytterligere forenklede krav til vekstprospekter for SMB, vil det fortsatt være både krevende og kostbart å utarbeide et EØS-prospekt. En senkning av beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer, vil dermed etter utvalgets vurdering innebære en betydelig merkostnad for selskapene. Av prospektforordningens fortale avsnitt 1 fremgår det at formålet med kapitalmarkedsunionen, som prospektforordningen er del av, er å hjelpe virksomheter med å nyttiggjøre seg mer diversifiserte kapitalkilder i EØS-området, å gjøre markedene mer effektive, og å tilby investorer og sparere flere muligheter til å plassere penger for å styrke vekst og skape arbeidsplasser. En senkning av beløpsgrensen vil ha motsatt effekt. I tillegg kommer at fortalen til prospektforordningen fremhever at spennet for de nasjonale myndigheters valgfrihet er satt for å ta høyde for behovene i både de minste og de største kapitalmarkedene i EØS-området.

Det norske markedet ligger størrelsesmessig «midt i sjiktet» i europeisk sammenheng. Å senke beløpsgrensen mot lavest mulig nivå bør dermed begrunnes i særlige hensyn, gitt at det bærende hensyn bak forenklingen av reglene om plikt til å utarbeide EØS-prospekt er å redusere kostnadene forbundet med finansiering i kapitalmarkedet. Utvalget kan ikke se at det foreligger særlige hensyn som kan begrunne at plikten til å utarbeide EØS-prospekt skal utvides i forhold til det som gjelder i dag.

Utvalget har også vurdert om beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer bør heves. Utvalget er i dette spørsmålet delt i et flertall og et mindretall.

Et flertall av utvalget bestående av Truyen, Solem, Stray, Nygaard og Sigurdsen foreslår at beløpsgrensen heves til det maksimalt tillatte etter prospektforordningen, dvs. 8 millioner euro. Flertallet har vurdert at hensynet til et effektivt kapitalmarked tilsier at man bør benytte det fulle handlingsrom etter prospektforordningen. Det norske kapitalmarkedet er kjennetegnet ved at det gjennomføres relativt mange kapitalinnhentinger. Flere av disse vil kunne gjøres uten prospekt hvis grensen heves noe. Dette vil medføre lavere kostnader for utstederen og en raskere tilgang til kapitalen. Det siste momentet er ofte viktig i de situasjoner der man ønsker å benytte seg av et vindu i markedet hvor prisingen av verdipapirene og tilgangen på kapital er særlig god. Prospektforordningen er som nevnt en viktig brikke i kapitalmarkedsunionen, og den fleksible beløpsgrensen er en av mulighetene nasjonale myndigheter har til å gjøre lempinger i forhold til dagens regelverk. Videre er et relativt lite finansmarked avhengig av å ha konkurransekraft mot andre større kapitalmarkeder for å tiltrekke seg selskaper, investorer og kapital. Beløpsgrensen er én av mulighetene for å skape større konkurransekraft ovenfor andre markeder. Utvalgets flertall viser også til at gjeldende beløpsgrense på 5 millioner euro har stått stille siden 2012, og at denne beløpsgrensen ikke lenger kan anses representativ for størrelsen på tilbud som bør være gjenstand for den informasjonsplikt og kontroll som reglene for EØS-prospekt innebærer.

Et mindretall, bestående av Bjerkestrand, Skallerud, Vidjeland og Grandal foreslår at dagens beløpsgrense på 5 millioner euro for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer, opprettholdes. Slik mindretallet ser det, tilsier hensynet til investorbeskyttelsen at det bør utvises varsomhet med å øke beløpsgrensen ut over det som gjelder i dag. Mindretallet viser til at adgangen til å fastsette nasjonal beløpsgrense er satt av hensyn til forskjellene mellom de ulike finansmarkedene i EØS-området, hvor mindre finansmarkeder kan velge en lavere beløpsgrense enn de større markedene. EU-landene må innen sommeren 2018 ta stilling til hvilken beløpsgrense de velger for EØS-prospekter og offentliggjøre sitt valg. Opplysninger om foreløpige vurderinger fra de øvrige landene, kan tyde på at et stort antall land vil velge 5 millioner euro eller lavere grense for EØS-prospekt. Flere av disse har kapitalmarkeder som er størrelsesmessig «midt i sjiktet», og som størrelsesmessig kan sammenlignes med det norske markedet. Mindretallet ser det ikke naturlig å legge opp til at beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt i det norske kapitalmarkedet umiddelbart skal legges på aller øverste nivå, hvor hovedtyngden ventes å være de største kapitalmarkedene i Europa.

Det er verd å merke seg at Sverige, som er det største kapitalmarkedet i Norden, i mange år har hatt en grense for plikt til å utarbeide EØS-prospekt på 2.5 millioner euro. I tillegg bemerker mindretallet at selv om prospektene mellom 5 og 8 millioner euro er relativt få, gjelder de ofte selskaper av en mer begrenset størrelse og hvor behovet for den kontroll og godkjenning som følger av EØS-regelverket normalt vil være stor. Mindretallet legger således til grunn at de noe mindre selskapene med færre ressurser bør omfattes av kravene til EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer, med tilhørende kontroll og godkjenning, slik at informasjonen fra disse er lik informasjonen de store selskapene offentliggjør. Mindretallet mener at behov for investorbeskyttelse i alle fall er like stort for investorene i disse selskapene og kanskje endog større.

Et samlet utvalg foreslår at verdipapirhandelloven § 7-2 oppheves da denne vil erstattes av prospektforordningens regler. For så vidt gjelder nye regler om nasjonale prospekter vises det til kapittel 11. I tråd med flertallets standpunkt, foreslår utvalget at beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer fastsettes til 8 millioner euro. Se forslag til ny § 7-2 i verdipapirhandelloven om at et tilbud med samlet vederlag under 8 millioner euro i EØS over en 12 måneders periode jf. prospektforordningen artikkel 3, er unntatt fra plikten til å utarbeide EØS-prospekt.

2.1.3 Finansielle instrumenter som omfattes av krav til EØS-prospekt

2.1.3.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende rett omfatter prospektplikten tilbud som gjelder tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer. Begrepet omsettelige verdipapirer er definert i verdipapirhandelloven § 2-2 annet ledd som videreføres etter gjennomføring av MiFID II med visse språklige endringer. Bestemmelsen omfatter de klasser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet, herunder aksjer og andre verdipapirer som kan likestilles med aksjer samt depotbevis for slike, obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter samt depotbevis for slike, og alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve eller selge slike omsettelige verdipapirer, eller som gir rett til kontant oppgjør avregnet mot omsettelige verdipapirer, valutaer, rentesatser eller renteavkastning (yield), varer eller andre indekser eller andre referanser. Definisjonen av begrepet omsettelige verdipapirer svarer til MiFID II artikkel 4, nr. 1 punkt (44). Definisjonen er ikke uttømmende angitt, jf. begrepet «herunder». Det ble i forbindelse med den opprinnelige innføringen av bestemmelsen i norsk rett lagt til grunn at det ikke er avgjørende om verdipapiret rent faktisk er omsettelig. Det avgjørende er at det aktuelle instrumentet kan omsettes på kapitalmarkedet og at det således «etter sin art» er omsettelig.

2.1.3.2 Forventet EØS-rett

Det følger av prospektforordningen artikkel 3 første ledd at plikt til å utarbeide prospekt etter prospektforordningen gjelder tilbud om «verdipapirer» («Securities»). Begrepet verdipapirer er definert i artikkel 2 bokstav a) som «omsettelige verdipapirer» («transferable securities») som definert i MiFID II artikkel 4, nr. 1 punkt (44) med unntak av pengemarkedsinstrumenter som definert i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (17) med kortere løpetid enn 12 måneder. Begrepet «omsettelige verdipapirer» er definert som følger i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (44):

«transferable securities’ means those classes of securities which are negotiable on the capital market, with the exception of instruments of payment, such as:

(a) shares in companies and other securities equivalent to shares in companies, partnerships or other entities, and depositary receipts in respect of shares;

(b) bonds or other forms of securitised debt, including depositary receipts in respect of such securities;

(c) any other securities giving the right to acquire or sell any such transferable securities or giving rise to a cash settlement determined by reference to transferable securities, currencies, interest rates or yields, commodities or other indices or measures»

Definisjonen av «omsettelige verdipapirer» etter MiFID II videreføres uendret fra MiFID I. MiFID II artikkel 3. nr. 1 punkt (45) gir imidlertid en ny definisjon av depotbevis. Depotbevis er et av eksemplene på finansielle instrumenter som er omsettelige verdipapirer. Etter den nye bestemmelsen er depotbevis:

«Securities which are negotiable on the capital market and which represent ownership of the securities of a non-domiciled issuer while being able to be admitted to trading on a regulated market and traded independently of the securities of non-domiciled issuer»

Definisjonen er av særlig betydning for prospektregelverket fordi en stor andel av de aksjer som tilbys til kjøp eller tegning i Norge eller som søkes notert på norsk regulert marked er verdipapirer utstedt av utstedere etablert utenfor Norge. Slike utstedere vil ofte etter nasjonale regler være underlagt plikt til lokalt eierregister, hvilket innebærer at depotbevis, som representerer rettighet til underliggende aksje, må benyttes ved grensekryssende tilbud eller noteringer.

2.1.3.3 Utvalgets vurderinger

Begrepet «omsettelige verdipapirer» er et koblingsord som knytter prospektforordningens anvendelsesområde til definisjonen av omsettelige verdipapirer i MiFID II. Unntak gjelder for pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder som er unntatt fra definisjonen av begrepet «verdipapirer» («Securities») i prospektforordningen artikkel 2 bokstav a). Prospektforordningen innebærer dermed at prospektplikt for pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder bortfaller i sin helhet.

Definisjonen av omsettelige verdipapirer i MiFID II videreføres uendret fra MiFID I. Utvalget viser til behandlingen av definisjonen i Prop. 77 L (2017–2018) kapittel 4.2.5 og 4.2.3. Ettersom definisjonen av begrepet omsettelige verdipapirer følger definisjonen i MiFID II slik direktivet er gjennomført i norsk rett, med unntak av pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder, er det utvalgets vurdering at det ikke er behov for å foreslå særskilte regler i verdipapirhandelloven kapittel 7 eller i verdipapirforskriftens regler om prospekt.

Innføring av en definisjon av depotbevis vil etter utvalgets syn ikke medføre store endringer i reglene om prospekt, da det allerede i dag gjelder krav om utarbeidelse av prospekt også ved tilbud om kjøp eller tegning av depotbevis. Utvalget bemerker imidlertid at den omstendighet at begrepet nå er definert, generelt vil innebære at det må gjøres en konkret vurdering av om det instrumentet som tilbys faller innenfor definisjonen av depotbevis.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 7-2 oppheves idet den erstattes med prospektforordningens artikkel 3. For så vidt gjelder nye regler om nasjonale prospekter vises det til kapittel 11.

2.1.4 Unntak fra krav om EØS-prospekt ved tilbud om tegning eller kjøp

2.1.4.1 Gjeldende rett

For både EØS-prospekter og nasjonale prospekter er det et vilkår for at reglene skal komme til anvendelse at tilbudet rettes til 150 personer eller flere i det norske markedet, se verdipapirhandelloven § 7-2. Et tilbud som rettes til færre enn 150 personer faller således utenfor plikten til å utarbeide prospekt etter reglene i verdipapirhandelloven kapittel 7, da det ikke vil anses som «et tilbud rettet til allmennheten».

Etter verdipapirhandelloven § 7-4 gjelder det i tillegg en rekke unntak fra plikten til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer. Blant annet gjelder det unntak fra krav om EØS-prospekt ved tilbud som rettes kun til profesjonelle investorer, tilbud som gjelder verdipapirer som legges ut i enkeltstørrelser med pålydende verdi eller krav om vederlag på minst 100 000 euro, samt tilbud som rettes til nåværende eller tidligere ansatte eller styremedlemmer på visse vilkår. Det gjelder også unntak fra krav om EØS-prospekt der tilbudet fremsettes i forbindelse med fusjon, fisjon eller annen deling av selskapet samt der tilbudet gjelder verdipapirer som tilbys som vederlag ved oppkjøp. I begge disse tilfellene er unntaket betinget av at det foreligger et dokument som prospektmyndigheten anser at gir tilsvarende opplysninger som i EØS-prospekt.

Ut over de generelle unntakene som gjelder fra krav om EØS-prospekt, kan prospektmyndigheten ved dispensasjon gjennom enkeltvedtak eller forskrift gi unntak fra reglene om tilbud som gjelder:

• verdipapirer utstedt av ideelle organisasjoner med sikte på å innhente midler til allmennyttige formål,

• obligasjoner utstedt av fylkeskommune eller kommune eller tilsvarende myndigheter i en annen EØS-stat,

• verdipapirer garantert av fylkeskommune eller kommune, eller tilsvarende myndigheter i en annen EØS-stat,

• ikke-aksjerelaterte verdipapirer utstedt av offentlige internasjonale organer der én eller flere EØS-stater er medlem,

• obligasjoner og pengemarkedsinstrumenter med løpetid på under 12 måneder.

Prospektmyndigheten kan også gjøre unntak for tilbud om ikke-aksjerelaterte verdipapirer som utstedes fortløpende eller gjentatte ganger av kredittinstitusjoner, og som gjelder et totalbeløp tilbudt i EØS-land på mindre enn 75 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder.

2.1.4.2 Forventet EØS-rett

Prospektforordningen viderefører i all hovedsak de generelle unntakene fra prospektplikt ved tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer som følger av prospektdirektivet og som er gjennomført i gjeldende rett. Gjeldende unntak fra plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved fusjon, fisjon eller annen deling av selskapet samt der verdipapirene tilbys som vederlag ved oppkjøp, endres imidlertid. Ved slike tilbud skal det etter prospektforordningen utarbeides et dokument som skal tilfredsstille nærmere angitte krav som skal fastsettes i kommisjonsforordning. Dette innebærer at kravene til dokumentet standardiseres slik at det ikke lenger er opp til prospektmyndigheten i hver EØS-stat å fastsette hva som utgjør et dokument som gir tilsvarende opplysninger som i et EØS-prospekt (såkalt tilsvarende dokument).

Prospektforordningen inneholder ikke en generell dispensasjonshjemmel for prospektmyndigheten til å gi unntak fra krav om EØS-prospekt for enkelte tilbydere og/eller tilbud som gjelder enkelte omsettelige verdipapirer. Dette innebærer praktisk sett at den adgangen som i dag følger av verdipapirhandelloven § 7-6 første ledd nr. 5 til å gi dispensasjon fra krav om EØS-prospekt for obligasjoner og pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder, bortfaller ved gjennomføring av prospektforordningen. Disse faller nå utenfor forordningens virkeområde. Etter gjeldende rett er imidlertid denne dispensasjonsadgangen kun innført med virkning for noteringsprospekt. Se utvalgets vurderinger i kapittel 2.2.3.

2.1.4.3 Utvalgets vurderinger

Forventet EØS-rett knyttet til unntak fra reglene om prospektplikt innebærer få endringer i forhold til dagens regulering. Relevante endringer vil omfatte bruk av tilvarende dokument ved tildeling av vederlagsaksjer i tilknytning til oppkjøp eller fusjon, fisjon eller annen deling av selskapet. Foreløpig er det etter Finanstilsynets praksis kun informasjonsdokument som utarbeides i medhold av reglene om løpende forpliktelser for børsnoterte selskaper, som er godkjent til bruk som tilsvarende dokument. Dette innebærer at det kun er utstedere notert på regulert marked i Norge som praktisk sett kan benytte seg av unntaket. Prospektforordningen innebærer at unntakene løsrives fra børsreglene, slik at også utstedere som ikke er notert på regulert marked i Norge, kan benytte seg av unntakene fra plikt til å utarbeide EØS-prospekt.

Videre utvides unntaket knyttet til tilbud til ansatte, ved at det ikke lenger er krav om at utstederen har hovedkontor eller forretningskontor i EØS, eller at en eventuell tredjestatsutsteder er notert på regulert marked eller på ekvivalent tredjestatsmarked. Etter nye regler er ikke pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder gjenstand for prospektplikt etter forordningen.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 7-2 oppheves da denne vil erstattes av prospektforordningens regler. For så vidt gjelder nye regler om unntak fra plikt til å utarbeide nasjonale prospekter, vises det til kapittel 11.

2.2 Krav om EØS-prospekt ved opptak til notering på regulert marked

2.2.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirhandelloven § 7-3 skal det ved opptak til notering av omsettelige verdipapirer på norsk regulert marked, herunder kapitalforhøyelser i selskap med noterte aksjer, utarbeides prospekt etter reglene i verdipapirhandellovens kapittel 7. Tilvarende gjelder der en utsteder hjemmehørende i Norge søker opptak til notering på regulert marked i annen EØS-stat og prospektet skal godkjennes etter reglene om EØS-prospekter i verdipapirhandelloven § 7-7. Dette følger prospektdirektivets prinsipp om hjemstatsregulering der det er utstederens hjemstat innenfor EØS-området som er prospektmyndighet ved fremsettelse av prospektpliktige tilbud, eller ved notering av omsettelige verdipapirer på regulert marked.

Det gjelder etter verdipapirhandelloven § 7-5 en rekke unntak fra plikten til å utarbeide prospekt ved opptak til notering, herunder blant annet et unntak for kapitalforhøyelser der antall aksjer som utstedes utgjør mindre enn 10 prosent av antall aksjer i samme klasse som allerede er notert, beregnet over en periode på 12 måneder. Andre praktiske unntak fra plikten til å utarbeide prospekt, er unntak for aksjer som utstedes ved bruk av rettigheter til aksjer der aksjer i samme klasse er notert på regulert marked, samt for verdipapirer som er notert på et annet regulert marked og som oppfyller nærmere bestemte krav i verdipapirforskriften § 7-2. I tillegg gjelder en rekke unntak som tilsvarer de unntakene som gjelder for krav om EØS-prospekt ved tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer. Dette gjelder blant annet unntak for verdipapirer som noteres etter utstedelse som vederlag ved oppkjøp, tilbud til nåværende eller tidligere ansatte eller styremedlemmer i utstederselskapet, samt verdipapirer som er utstedt som vederlag i fusjon, fisjon eller annen deling av selskapet.

Verdipapirforskriften § 7-2a gir videre unntak fra krav om prospekt ved opptak til notering på regulert marked av obligasjoner og pengemarkedsinstrumenter med løpetid på under 12 måneder og pålydende på minst 100 000 euro.

2.2.2 Forventet EØS-rett

Prospektforordningen artikkel 3. nr. 3 viderefører plikten til å utarbeide EØS-prospekt ved opptak til notering av omsettelige verdipapirer på regulert marked.

Prospektforordningen artikkel 1 nr. 5 viderefører unntakene fra prospektplikt som følger av prospektdirektivet slik det er gjennomført i gjeldende rett, med noen viktige endringer.

Etter prospektforordningen artikkel 1 nr. 5 bokstav a) gjelder det unntak fra prospektplikt ved opptak til notering av verdipapirer som er fungible med allerede noterte verdipapirer på samme regulerte marked, forutsatt at slike verdipapirer utgjør mindre enn 20 prosent av de verdipapirer som allerede er tatt opp til notering. Grensen på 20 prosent skal beregnes løpende over en periode på 12 måneder.

Etter prospektforordningen artikkel 1 nr. 5 bokstav b) gjelder det unntak for aksjer som utstedes som følge av konvertering eller bytte av andre omsettelige verdipapirer, eller fra utøvelsen av rettigheter omfattet av andre omsettelige verdipapirer, der det antallet aksjer som utstedes over en periode på 12 måneder utgjør mindre enn 20 prosent av det totale antall aksjer i samme klasse som allerede er tatt opp til notering på samme regulerte marked.

Unntakene i prospektforordningen artikkel 1 nr. 5 bokstavene a) og b) kan kombineres, men bare så fremt det samlede antall omsettelige verdipapirer som tas opp til notering ikke utgjør over 20 prosent av antall verdipapirer som er notert i samme klasse. Det innføres også overgangsregler for aksjer som utstedes ved bruk av rettigheter, dersom slike rettigheter er omfattet av prospekt som allerede er publisert, og der de aktuelle finansielle instrumentene ble utstedt før 20. juli 2017.

Videre gjelder det unntak fra plikten til å utarbeide EØS-prospekt ved opptak til notering på regulert marked av verdipapirer som tilbys i forbindelse med et overtakelsestilbud og verdipapirer som utstedes i forbindelse med en fusjon eller fisjon, forutsatt at det publiseres et dokument som inneholder informasjon vedrørende transaksjonen og betydningen for utsteder. Kommisjonen skal fastsette de nærmere innholdskravene for slikt dokument. Det vises til beskrivelsen i kapittel 2.1.4.

Forordningen viderefører ikke adgangen til å gi dispensasjon fra krav om EØS-prospekt ved opptak til notering på regulert marked av pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder. Pengemarkedsinstrumenter med kortere løpetid enn 12 måneder er imidlertid unntatt fra definisjonen av «verdipapir» (Securities) i forordningen. Dette innebærer at prospektplikt for slike instrumenter bortfaller i sin helhet.

2.2.3 Utvalgets vurderinger

Plikten til å utarbeide EØS-prospekt ved opptak til notering av omsettelige verdipapirer på regulert marked videreføres uendret i prospektforordningen. Prospektforordningen innebærer imidlertid at det gjøres endringer i enkelte av de unntakene som i dag gjelder fra krav om å utarbeide noteringsprospekt.

Etter gjeldende rett er det unntak fra krav om EØS-prospekt ved opptak til notering av aksjer i en allerede notert aksjeklasse, dersom det antallet aksjer som noteres utgjør mindre enn 10 prosent av den allerede noterte aksjeklassen beregnet over en periode på 12 måneder. Prospektforordningen innebærer at denne grensen økes til 20 prosent, og utvides til å omfatte andre verdipapirer enn bare aksjer. Dette representerer en utvidelse av unntaket, idet gjeldende rett kun gir unntak ved utstedelse av aksjer som utstedes i en allerede notert aksjeklasse. Unntaket fra prospektplikt for aksjer som utstedes ved konvertering, bytte av finansielle instrumenter eller bruk av rettigheter videreføres, så fremt aksjer i samme klasse er notert på regulert marked. Slike aksjer skal imidlertid regnes med når grensen på 20 prosent beregnes. Dette er en endring fra gjeldende rett, der slike aksjer er unntatt fra krav om prospekt uavhengig av hvor stor andel av notert kapital dette utgjør. Unntakene kan kombineres, men bare dersom det ikke medfører at det totale antall aksjer som tas opp til notering utgjør mer enn 20 prosent av allerede noterte verdipapirer innenfor samme klasse.

Denne endringen trådte i kraft i EU med virkning fra 20. juli 2017. Det har i arbeidet med utredningen blitt reist spørsmål om en økning av grensen til 20 prosent skal behandles separat for en raskere gjennomføring i norsk rett. Utvalget har konkludert med at det ligger utenfor mandatet å foreslå delt gjennomføring av forordningen.

Etter gjeldende rett er det unntak fra krav om EØS-prospekt ved tilbud om, eller opptak til notering av, obligasjoner og pengemarkedsinstrumenter med løpetid på under 12 måneder og pålydende verdi på minst 100 000 euro. Pengemarkedsinstrumenter med løpetid på under 12 måneder anses ikke som omsettelige verdipapirer etter prospektforordningen, og prospektplikt for slike pengemarkedsinstrumenter faller dermed bort i sin helhet ved gjennomføring av prospektforordningen.

Etter gjeldende rett er det unntak fra krav om EØS-prospekt ved opptak til notering av finansielle instrumenter som tilbys som vederlag ved oppkjøp, samt som utstedes som vederlag ved fusjon, fisjon eller annen deling av selskap, såfremt det utarbeides et dokument som prospektmyndigheten anser for å gi tilsvarende opplysninger som et EØS-prospekt. Nevnte unntak endres nå ved at det vil bli innført egne informasjonskrav for denne typen dokumenter, slik at bruken av «tilsvarende dokument» faller bort. Praktisk sett vil dette innebære at utstedere med noterte finansielle instrumenter ikke lenger kan utarbeide informasjonsdokument etter børsens regelverk for å unngå krav om EØS-prospekt.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 7-5 og verdipapirforskriften 7-2a jf. verdipapirhandelloven § 7-6 første ledd nr. 5 oppheves, fordi disse vil erstattes av prospektforordningens regler.

2.3 Adgang til å utarbeide EØS-prospekt på frivillig basis

2.3.1 Gjeldende rett

Det er etter gjeldende rett adgang til å få godkjent EØS-prospekt også der tilbudet faller under beløpsgrensen for krav om EØS-prospekt, eller der et annet unntak fra prospektplikten foreligger. Dette følger forutsetningsvis av verdipapirhandelloven § 7-7 første ledd nr. 5 hvor det heter at EØS-prospekt også omfatter prospekt som gjelder tilbud som gjelder beløp under 5 millioner euro (dvs. gjeldende beløpsgrense for krav om EØS-prospekt), dersom det er utarbeidet et prospekt i medhold av kravene som gjelder for EØS-prospekter.

Bestemmelsen innebærer at en tilbyder eller utsteder som ikke har plikt til å utarbeide EØS-prospekt, kan velge å utarbeide et EØS-prospekt som skal kontrolleres og godkjennes av prospektmyndigheten på frivillig basis. På denne måten kan tilbyder benytte prospektet grensekryssende i andre EØS-stater. Løsningen er også aktuell der de omsettelige verdipapirene som tilbys, skal tas opp til notering på regulert marked i etterhånd.

2.3.2 Forventet EØS-rett

For tilbud med et samlet vederlag på under 1 million euro, skal det ikke pålegges prospektplikt i medhold av forordningen.

Det følger imidlertid av prospektforordningen artikkel 4 at EØS-prospekt skal kunne utarbeides på frivillig basis der et tilbud faller under beløpsgrensen for plikt til å utarbeide EØS-prospekt (både etter forordningen og nasjonal gjennomføring), eller der ett av unntakene fra krav om EØS-prospekt ved tilbud eller opptak til notering kommer til anvendelse. EØS-prospekt som er utarbeidet på frivillig basis skal godkjennes av prospektmyndigheten og skal være gjenstand for alle rettigheter og plikter i henhold til prospektforordningen.

2.3.3 Utvalgets vurderinger

Prospektforordningen artikkel 4 viderefører gjeldende regler om adgang til å utforme og få godkjent EØS-prospekt på frivillig basis. Ved gjennomføringen av prospektforordningen i norsk rett vil verdipapirhandelloven § 7-7 første ledd nr. 5 erstattes av forordningens artikkel 4. Utvalget foreslår derfor at verdipapirhandelloven § 7-7 første ledd nr. 5 oppheves.

2.4 Etterfølgende salg av omsettelige verdipapirer i annenhåndsmarkedet

2.4.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende rett oppstår det plikt til å utarbeide EØS-prospekt for enhver som retter et tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer til 150 personer eller fler i det norske markedet, forutsatt at tilbudet gjelder et beløp som utgjør 5 millioner euro eller mer, beregnet over en 12-måneders periode. Det skilles således ikke mellom omsettelige verdipapirer som skal utstedes i forbindelse med tilbudet og omsettelige verdipapirer som allerede er utstedt, og som tilbys for salg i annenhåndsmarkedet. Dette ble lagt til grunn ved gjennomføringen av prospektdirektivet i norsk rett, og det ble derfor ikke ansett nødvendig å lovfeste særskilt at videresalg gjennom offentlig tilbud ville innebære krav om EØS-prospekt.

Etter verdipapirhandelloven § 7-4 nr. 11 gjelder det unntak fra krav om EØS-prospekt der tilbudet gjelder salg gjennom finansielle mellommenn og verdipapirforetaket har en avtale med utsteder om bruk av gyldig prospekt.

2.4.2 Forventet EØS-rett

Der det skjer et etterfølgende offentlig tilbud av omsettelige verdipapirer, hvor det opprinnelige tilbudet var unntatt fra prospektplikt, skal slikt etterfølgende tilbud anses som et separat tilbud i prospektforordningens forstand. Dette følger av prospektforordningen artikkel 5. For slikt etterfølgende tilbud må det dermed utarbeides EØS-prospekt, så fremt det ikke gjelder relevante unntak fra prospektplikt også for det etterfølgende tilbudet. Artikkel 5 fastsetter videre at prospektpliktig tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer gjennom finansielle mellommenn (annenhåndsomsetning) bare er tillatt der det er publisert et prospekt, med mindre ett eller flere av unntakene fra prospektplikt kommer til anvendelse. Dette gjelder selv om verdipapirene tidligere har vært omfattet av et EØS-prospekt.

Det fremgår av prospektforordningen artikkel 5 at det ikke skal være krav om prospekt for et etterfølgende salg gjennom finansielle mellommenn dersom det foreligger et gyldig prospekt som er tilgjengelig, og utstederen eller den som er ansvarlig for prospektet har godkjent at prospektet kan benyttes til dette formålet.

Der et prospekt gjelder notering av ikke-aksjerelaterte verdipapirer som utelukkende skal handles på et regulert marked som bare gir adgang til handel for profesjonelle investorer, skal verdipapirene ikke selges videre til ikke-profesjonelle investorer uten at det utarbeides et prospekt i samsvar med forordningen som er tilpasset ikke-profesjonelle investorer. Dette følger av prospektforordningen artikkel 5 annet ledd.

2.4.3 Utvalgets vurderinger

Prospektforordningen artikkel 5 viderefører prospektdirektivet når det gjelder offentlige tilbud gjennom finansielle mellommenn. Etterfølgende salg gjennom finansielle mellommenn vil omfattes av prospektplikten, dersom øvrige vilkår for prospektplikt er til stede. For eksempel vil et salg av eksisterende aksjer fra en eller flere aksjonærer som gjøres gjennom et nedsalg eller et spredningssalg, utløse krav til EØS-prospekt hvis kravene som utløser plikt til å utarbeide EØS-prospekt ellers er tilstede. Tilsvarende omfattes salg etter internasjonal modell der verdipapirene som tilbys i forbindelse med en børsintroduksjon (IPO), først tegnes av tilrettelegger og deretter selges direkte videre til investorene som har bestilt og blitt allokert aksjer i emisjonen (hard underwriting).

Som etter dagens regler kan etterfølgende salg skje basert på et gyldig prospekt, dersom den som er ansvarlig for prospektet har gitt samtykke til bruk i forbindelse med etterfølgende salg. Dersom slikt samtykke ikke er gitt, vil det oppstå plikt til å utarbeide prospekt, med mindre det foreligger unntak fra prospektplikten.

Reguleringen i prospektforordningen artikkel 5 annet ledd, om krav til prospekt ved videresalg til ikke-profesjonelle investorer av ikke-aksjerelaterte verdipapirer som kun handles på regulert marked for profesjonelle investorer, er ny og har ikke noe motstykke i gjeldende rett.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 7-4 nr. 11 om unntak fra krav om EØS-prospekt der verdipapirforetaket har en avtale med utsteder om bruk av gyldig prospekt oppheves, da denne bestemmelsen erstattes av prospektforordningen artikkel 5.

Ettersom plikt til å utarbeide EØS-prospekt ved tilbud som skjer gjennom finansielle mellommenn ikke er uttrykkelig regulert i gjeldende lov eller forskriftstekst, er det ikke behov for å foreslå endringer for å gjennomføre forordningens artikkel 5 på dette punktet.