Aktiver Javascript i din nettleser for en bedre opplevelse på regjeringen.no

NOU 2018: 12

Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland

Til innholdsfortegnelse

10 Vurdering av tiltak

10.1 Innledning

Utvalget skal vurdere om Statens pensjonsfond utland (SPU) bør investeres i energiaksjer. En grunn til ikke å investere i slike aksjer er at det kan redusere risikoen i Norges nasjonalformue. Det kan skyldes at ved et varig fall i verdien av de gjenværende petroleumsressursene på norsk sokkel, for eksempel som følge av varig lavere oljepris, vil verdien av SPU i mindre grad påvirkes hvis fondet ikke er investert i energiaksjer. Med andre ord kan nedsalg av energiaksjene i SPU i noen grad representere en forsikring mot at olje og gass på sokkelen faller i verdi.

Dette kapittelet vurderer om andre virkemidler kan være bedre egnet til å redusere risikoen i Norges gjenværende petroleumsformue enn en forsikring i form av redusert beholdning av energiaksjer i SPU. Tre sett med virkemidler vurderes: Å redusere risikoen i statens kontantstrøm, endringer i sammensetningen av statens finansielle eiendeler og finansielle virkemidler. Målet er å identifisere virkemidlene som kan være best egnet til å redusere konsekvensene av at de gjenværende petroleumsressursene kan falle i verdi. Om virkemidlene deretter skal tas i bruk må avhenge av en nærmere vurdering fra eiers side av behovet for forsikring og kostnadene ved det enkelte virkemiddel.

Kapittelet drøfter videre hvordan eventuelle tilpasninger som er ønskelige i SPU, bør implementeres. Dette berører ansvars- og rolledelingen mellom eier og forvalter. Det reiser også spørsmålet om eventuelle tilpasninger skal gjennomføres på sektornivå, bransjenivå eller selskapsnivå. I den grad det skal gjøres vurderinger av enkeltselskaper berører det også fondets eierskapsutøvelse.

10.2 Tilpasning i SPU og andre virkemidler

Analysene i kapittel 8 tyder på at salg av energiaksjene i SPU ikke bidrar nevneverdig som forsikring mot at olje og gass på sokkelen kan falle i verdi. Resultatene er dessuten usikre. Når en slik forsikring skal vurderes må det også tas høyde for mulige kostnader i form av svakere diversifisering i SPU og en mer kompleks investeringsstrategi, med uklare ansvarsforhold og risiko for politisering.

Det følger av mandatet at utvalget skal sammenligne og vurdere den relative betydningen av redusert eksponering mot energisektoren i SPU mot andre tiltak. Som nasjon har vi et bredt sett med virkemidler tilgjengelig. Virkemidlene forvaltes av staten og omfatter både økonomiske virkemidler, reguleringer og lovendringer mer generelt. Vurdering av andre tiltak er også en del av kriteriene for når det er relevant å ta i bruk et utvidet formuesperspektiv på investeringene i SPU, som omtalt i kapittel 5.

Felles for de andre virkemidlene som vurderes er at risikoen flyttes over til andre aktører. Motpartene i disse transaksjonene må imidlertid være utlendinger dersom risikoen i nasjonalformuen skal reduseres.

10.2.1 Redusere risikoen i statens kontantstrøm

Den norske staten henter inn inntekter fra petroleumssektoren via flere kanaler, med sikte på at ressursrenten fra olje og gass skal tilfalle fellesskapet.1 Staten trekker inn størstedelen av verdiene gjennom beskatning og direkte eierandeler. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten (SNKS) overføres i sin helhet til SPU. Nåverdien av SNKS representerer således fremtidige overføringer til fondet. De to viktigste inntektskomponentene er beskatning av overskuddet til selskapene på norsk sokkel og inntektene fra det direkte eierskapet i Statens Direkte Økonomiske Engasjement (SDØE). I 2017 sto disse to komponentene for mer enn 90 pst. av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten.

Det norske petroleumskattesystemet er rent overskuddsbasert og innebærer at selskapene på marginen må skatte 78 pst. av overskuddet. Dette er i 2018 fordelt på 23 pst. ordinær skatt på overskudd og 55 pst. særskatt.

Skattesystemet innebærer at store deler av selskapenes overskudd overføres til fellesskapet, men også at staten bærer betydelig økonomisk risiko sammen med selskapene. Når staten gjennom skattesystemet har pådratt seg så stor risiko, er det begrunnet med en forventning om at inntektene i fremtiden blir høyere. I prinsippet kan staten legge om systemet med sikte på å overlate en større del av risikoen til selskapene, for eksempel gjennom produksjonsavgifter eller auksjonering av utvinningsrettigheter. En slik omlegging vil derimot kunne medføre vridninger, gi et dårligere system for innhenting av ressursrente og komme i konflikt med selskapenes behov for stabile og forutsigbare rammevilkår for sin virksomhet. Petroleumsskattesystemet har i det store bildet fungert godt og hovedtrekkene har stått fast over en lang periode2. Også staten har interesse av stabile og forutsigbare rammevilkår som legger til rette for aktivitet på sokkelen.

Gjennom Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE) eier staten andeler i felt som opereres av selskapene på sokkelen. Staten mottar løpende sin andel av inntektene fra disse feltene og dekker løpende sin andel av investeringer og driftskostnader. SDØE-inntekten kan karakteriseres som en feltvis kontantstrømskatt med en sats på 100 pst. SDØE påvirker dermed ikke selskapenes insentiver til leting, utbygging eller drift av felt, men det reduserer den delen av feltet som er tilgjengelig for oljeselskapene. Ordningen ble etablert i 1985 ved utskilling av enkelte felt fra Statoil (nå Equinor). Siden børsnoteringen og delprivatiseringen av Statoil i 2001 har ordningen vært administrert av Petoro, et statlig forvaltningsorgan. Eierskapet som er kommet til etterpå er andeler i de antatt mest lovende feltene, som staten har valgt å beholde ved tildeling av utvinningstillatelser, med sikte på å få en større andel av ressursrenten. SDØE hadde i 2017 en netto kontantstrøm på 88 mrd. kroner, etter fratrekk for statens petroleumsinvesteringer på om lag 27 mrd. kroner.

For å redusere sin risiko kan staten velge å selge enkelte av feltandelene som nå eies gjennom SDØE. Slik kan en usikker kontantstrøm, med betydelig eksponering mot oljeprisen, omgjøres til en sikker verdi i dag. Omsetninger av feltandeler mellom oljeselskap er ikke helt uvanlig. Det er også en historisk presedens for salg av en større del av SDØEs portefølje. I 2001, i forbindelse med overføringen av forvaltningen til Petoro, ble om lag 15 pst. av SDØE-andelene solgt til andre oljeselskap på norsk sokkel.

SDØE-inntektene representerer store verdier og sto i 2018 for vel halvparten av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Rystad Energy (2018) anslår nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene i SDØE til 1 093 mrd. kroner. En eventuell kjøper av SDØE-andeler vil i utgangspunktet bli skattepliktig for de løpende inntektene fra andelene. Det innebærer at staten fremdeles ville vært eksponert mot et oljeprisfall fra mesteparten av de løpende inntektene fra avhendede SDØE-andeler.3

Salg av SDØE-eierskapet er skalerbart, ved at en kan velge hvilke og hvor store andeler som avhendes. Ved et eventuelt konkret salg vil en måtte vurdere om det finnes kjøpere som kan betale en god nok pris gitt den risikoen staten måtte ønske å overføre.

10.2.2 Selge andre finansielle eiendeler

Den norske staten er en stor eier av private virksomheter og den største eieren på Oslo børs. En systematisk tilnærming til ønsket om å redusere risikoen i nasjonens samlede formue tilsier blant annet at en bør vurdere nedsalg av virksomheter der verdsettingen påvirkes negativt av et varig fall i oljeprisen, i prinsippet også virksomheter utenfor energisektoren.

Den mest relevante eierposten er imidlertid det statlige eierskapet i Equinor (tidligere Statoil). Staten eier i dag 67 pst. av aksjene i selskapet, tilsvarende en markedsverdi på om lag 390 mrd. kroner ved utgangen av 2017. Nærings- og fiskeridepartementet deler det statlige eierskapet inn i fire kategorier ut fra statens mål med eierskapet. Kategoriene er:

  1. Forretningsmessige mål

  2. Forretningsmessige mål og nasjonal forankring av hovedkontorfunksjoner

  3. Forretningsmessige mål og andre spesifikt definerte mål

  4. Sektorpolitiske mål

Equinor er definert i kategori 2, der målet ut over det rent forretningsmessige er å ivareta hovedkontor i Norge. Ivaretakelse av dette formålet krever imidlertid kun 33 pst. eierskap. Det tilsier isolert sett at halvparten av statens aksjer kan avhendes, samtidig som det offisielle formålet med eierskapet ivaretas.

Markedsverdien av andelen av Equinor som kan selges, gitt at eierskapet skal reduseres til 33 pst., var knapt 200 mrd. kroner ved utgangen av 2017. Markedsverdien av energiaksjene i SPU var om lag 315 mrd. kroner på samme tidspunkt. Selv om verdiene er i samme størrelsesorden er det vesentlige forskjeller mellom disse eierpostene. Energiaksjene i SPU er en bredt diversifisert global portefølje, med flere hundre selskaper og bred geografisk eksponering. Equinor er ett selskap som har sin hovedvirksomhet på norsk sokkel og ventes å bidra til statens netto inntekter fra olje og gass. I tillegg vil det følge idiosynkratisk risiko med ethvert enkeltselskap, også Equinor. Det er derfor grunner til å anta at nedsalg av statens eierskap i Equinor, samtidig som det offisielle formålet ivaretas, vil være mer effektivt for redusere risiko enn nedsalg av energiaksjene i SPU.

10.2.3 Finansielle virkemidler

I tillegg til avhending av eiendeler er det også mulig å redusere risiko ved finansielle instrumenter. For eksempel kan terminsikring fjerne usikkerheten om inntjeningen på fremtidige oljeleveranser, fremfor å selge i spotmarkedet. En annen mulighet er at staten utsteder obligasjoner der renten avhenger av oljeprisen. Slike obligasjoner kan utstedes med lang løpetid og gi staten lavere rentekostnader i en situasjon med lavere oljepris og sviktende inntekter fra petroleumsvirksomheten. Døskeland (2017) gjør rede for og drøfter ulike finansielle virkemidler som potensielt kunne tas i bruk.

En utfordring er at det i liten grad eksisterer markeder og instrumenter for slike finansielle virkemidler i dag. Terminmarkedet for oljeleveranser strekker seg ikke mer enn noen få år frem i tid. Videre kan det tenkes at terminmarkedet ikke er velfungerende for sikring av store volumer av olje og gass på lang sikt, og at transaksjonskostnadene ved slike omfattende sikringsoperasjoner trolig vil være høye. En relevant forsikring mot et varig fall i petroleumsprisene krever enn lengre tidshorisont enn noen få år. Det er et utviklet og rikt marked for statsobligasjoner, men så langt utvalget har fått rede på er det ingen land som utsteder obligasjoner med en rentesats som varierer med oljeprisen. Om Norge skal ta i bruk finansielle virkemidler må slike markeder utvikles. I slike markeder er prissetting krevende, og det er sannsynlig at prisen på en forsikring ved hjelp av finansielle virkemidler ville blitt uforholdsmessig høy.

10.2.4 Virkning av ulike tiltak

Av de ovennevnte alternativene fremstår salg av SDØE-andeler og Equinor-aksjer som de mest hensiktsmessige å vurdere som forsikring mot et varig fall i verdien av de gjenværende olje- og gassressursene på norsk sokkel.

Energiaksjene i SPU bidrar kun marginalt til å redusere nasjonens oljeprisrisiko og vil samtidig kunne påvirke fondet negativt. Den brede spredningen av risiko i SPU, på tvers av markeder, sektorer og selskaper, innebærer en kostnadsfri bedring av bytteforholdet mellom avkastning og risiko. Nedsalg av energiaksjene i SPU trekker i motsatt retning ved å svekke diversifiseringen i SPU, som omtalt i kapittel 9. Analysene til Dimson og Atta-Darkua viser at det over tid har vært stor forskjell i avkastningen mellom ulike industrisektorer. I tillegg til at den finansielle diversifiseringen i fondet svekkes ved salg av energiaksjer, kan det påløpe andre kostnader i form av en mer kompleks investeringsstrategi, med uklare ansvarsforhold og risiko for politisering.

Salg av SDØE-andeler fremstår derimot som et effektivt tiltak dersom en ønsker redusere usikkerheten i statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Tiltaket er skalerbart og kan potensielt redusere verdirisikoen for de gjenværende oljereservene. En kjøper vil samtidig forvente en kompensasjon for å ta på seg risikoen for at fremtidige inntekter er usikre. Denne risikopremien vil derfor kunne medføre en salgspris som er lavere enn nåverdien av de forventede inntektene fra disse feltene, noe som vil trekke ned statens oljeinntekter. Det er usikkert hvor effektivt markedet vil kunne prise andelen gitt at antallet potensielle kjøpere er begrenset. Om en pris anses god eller dårlig kan avhenge av kjøpers og selgers relative evne til å bære oljeprisrisiko. Salgstidspunktet vil også kunne være viktig, ettersom markedets prisforventninger synes å være betydelig korrelert med dagens priser.

Videre fremstår salg av Equinor-aksjer, der utbyttet også inngår i statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten, som mer treffsikkert enn nedsalg av energiaksjene i SPU. Equinor har utstrakt virksomhet på norsk sokkel og vil stå for en del av statens fremtidige petroleumsinntekter. I tillegg til selskapsspesifikk risiko har Equinor en eksponering mot geografi, teknologi og markeder som er langt likere den norske statens samlede eksponering, enn det en vil finne i SPUs bredt diversifiserte portefølje av energiaksjer. Dette tilsier at risikoreduksjonen vil være større ved salg av Equinor enn energiaksjene i SPU. Et nedsalg av inntil halvparten av statens aksjer i Equinor kan gjennomføres uten å komme i konflikt med det uttalte formålet med eierskapet. Samtidig er det grunn til å tro at salgsprisen vil gjenspeile at de fremtidige inntektene er usikre.

Salgsinntektene fra Equinor vil deretter investeres i SPU og inngå i en globalt diversifisert aksjeportefølje. Bred spredning av investeringene må, alt annet like, antas å bedre forholdet mellom avkastning og risiko for statens investeringer i Equinor og SPU sett under ett. Det kan for øvrig være grunn til å tro at markedet fungerer mer effektivt ved salg av Equinor-aksjer enn ved direkte salg av SDØE-andeler.

10.3 Implementering av tilpasninger i SPU

Dersom et nedsalg av energiaksjene i SPU anses hensiktsmessig som forsikring mot et varig fall i verdien av de gjenstående petroleumsressursene på norsk sokkel, må en også ta stilling til hvordan et slikt nedsalg skal implementeres. Aktuelle spørsmål er hvilken nedsalgsmekanisme som skal tas i bruk, om det skal tas utgangspunkt i indeks eller mer selskapsspesifikke kriterier, forholdet til eierskapsutøvelse og ansvar for oppfølging av sektoren ved fullstendig nedsalg.

10.3.1 Referanseindeks eller investeringsunivers

Finansdepartementet har fastsatt et konkret mandat for Norges Banks forvaltning av SPU. I mandatet er det fastsatt brede referanseindekser for aksjer og obligasjoner og et investeringsunivers for hver av aktivaklassene. Norges Bank kan velge å avvike fra referanseindeksen, innenfor gitte rammer, så lenge kapitalen plasseres innenfor investeringsuniverset. Hovedmålet med slike avvik er å oppnå høyere avkastning enn avkastningen av referanseindeksen.

Norges Bank legger i brev til Finansdepartementet 14. november 2017 opp til at energisektoren tas ut av referanseindeksen, men beholdes i investeringsuniverset. Dette innebærer at Norges Bank fortsatt vil kunne investere i slike aksjer ved å avvike fra referanseindeksen. Banken gir i oppfølgingsbrev til Finansdepartementet 26. april 2018 en todelt begrunnelse for at tilpasningen bør skje gjennom referanseindeksen.

For det første peker Norges Bank på at dersom selskapene i energisektoren tas ut av investeringsuniverset vil det innebære at selskapene blir regulert på samme måte som tobakkselskaper og andre selskaper som er utelukket av etiske årsaker. Banken understreker at rådet om energiaksjer utelukkende er basert på finansielle argumenter og at en ved å beholde aksjene i investeringsuniverset gjør det mulig å skille energiaksjer fra etisk motiverte produkteksklusjoner.

For det andre fremhever Norges Bank at klassifiseringen indeksleverandørene gjør av enkeltselskaper er basert på en viss grad av skjønn og fanger ikke nødvendigvis opp bredden i selskapenes virksomhet. For eksempel peker banken på at et integrert olje- og gasselskap kan ha betydelig større virksomhet innenfor fornybar energi enn et rendyrket selskap for alternativ energi. Banken fremhever også at selskapenes virksomhet endrer seg over tid og at en ikke kan utelukke at dagens petroleumsprodusenter også vil være fremtidens viktigste produsenter av fornybar energi. Ved å beholde energiselskaper i investeringsuniverset mener banken at en åpner for at fondet fortsatt vil kunne investeres i slike selskaper, i første rekke innenfor fondets miljømandater.

Om tilpasningen bare skal gjøres i referanseindeksen eller også i investeringsuniverset er et vesentlig spørsmål, etter utvalgets vurdering. Blant annet er det relatert til fordelene og ulempene ved et utvidet formuesperspektiv. Som diskutert i kapittel 5 er en ulempe risikoen for en kompleks forvaltning med uklare ansvarsforhold mellom eier og forvalter, for eksempel ved evaluering av resultater av ulike tilpasninger.

Utvalgets prinsipielle utgangspunkt er at eier bør bære ansvaret for tilpasninger i SPU som gjøres av hensyn til eiers øvrige balanse. Dersom enkelte verdipapirer anses å ha en risiko som eier ikke bør påta seg, bør ikke forvalter gis adgang til å investere i disse verdipapirene. Eier vil ha tilsvarende eksponering mot et verdipapir enten det inngår i referanseindeksen eller investeres i gjennom avvik fra indeksen. En innretting der energisektoren tas ut av referanseindeksen, men beholdes i investeringsuniverset, vil derfor i utgangspunktet ikke bidra til ønsket risikoreduksjon. Innrettingen innebærer at forvalter gjennom den aktive forvaltningen kan påføre eier en risiko som vurderes som uønsket.

Norges Bank peker på at det er store forskjeller mellom selskapene i energisektoren, og at banken kan få delegert ansvar for å investere i enkeltselskaper ved å avvike fra indeks. Mot dette kan innvendes at det vil være uheldig å gi forvalter oppdrag om å avvike fra indeks av hensyn til risikoen i eiers øvrige balanse. Det gir en uklar fordeling av ansvar og oppgaver, men også målkonflikter i bankens aktive forvaltning. En bør holde fast ved at avvikene fra indeks kun bør ha ett mål – å oppnå høyere avkastning enn referanseindeksen. Samtidig illustrerer forskjellene mellom selskaper utfordringene med å bruke indeksklassifisering som kriterium for nedsalg.

For øvrig er det grunn til å påpeke at Norges Bank i dag alt er avskåret fra mange investeringsmuligheter. Dette gjelder blant annet mange investeringer i det unoterte markedet, som holdes utenfor investeringsuniverset. Banken har heller ikke mulighet til å eie mer enn 10 pst. av et enkeltselskap, i tråd med oppdraget som finansiell investor. Således er det allerede rammeverk for å snevre inn investeringsmulighetene, også av hensyn til andre forhold enn etikk. Det bør derfor ikke være vanskelig å få frem at en utelukkelse av energiaksjer fra investeringsuniverset vil ha en annen type begrunnelse enn dagens produktbaserte utelukkelser på etisk grunnlag. Kommunikasjonen av et slik tiltak utad kan dessuten være enklere om selskapene også tas ut av investeringsuniverset, heller enn bare av referanseindeksen.

10.3.2 Sektor, bransje eller selskapsspesifikke kriterier

Dersom det er ønskelig med tilpasninger i SPU må en vurdere om dette skal gjennomføres på sektornivå, bransjenivå eller selskapsnivå. Det er aksjene i enkeltselskaper som kan være utsatt for risiko ved varige endringer i oljeprisen, og det er store forskjeller mellom selskapene i energisektoren, deres virksomhet og evne til å håndtere endrede rammebetingelser. Det gjenspeiler at indeksklassifisering innebærer et visst innslag av skjønn som ikke nødvendigvis fanger opp bredden i selskapers virksomhet eller endringer i virksomheten over tid, noe også Norges Bank påpeker. Formålet med indeksklassifisering er først og fremst analytisk og ikke som et verktøy for å styre bestemte typer risiko, som drøftet i kapittel 7.

Analysene i kapittel 8 støtter også opp om en finmasket tilnærming til denne typen risiko. De viser at oljeprissensitiviten på kort sikt varier betydelig mellom bransjer, også innad i sektorer. Enkelte bransjer i andre sektorer enn energisektoren har på kort sikt en mer markert sensitivitet enn bransjer innad i energisektoren. På noe lenger sikt tyder tiårsanalysene på at også tre andre sektorer har en oljeprissensitivitet som i absolutt forstand er signifikante og på nivå på energisektorens.

Om eventuell tilpasninger skal gjennomføres på sektornivå, bransjenivå eller selskapsnivå er en avveiing av ulike hensyn. En enkel og operasjonliserbar tilnærming vil være å ta energisektoren helt ut av fondets investeringsunivers. En må da akseptere at tiltaket gjelder sektoren samlet og at ulike selskaper og bransjer, med ulik underliggende risiko, skjæres over en kam. For energisektorens del vil det for eksempel også gjelde selskapene i sektoren med virksomhet innen fornybar energi. For disse selskapene er det for øvrig flere empiriske arbeider som tilsier at avkastningen samvarierer med oljeprisen. Samtidig må en ut ifra avkastnings- og risikobetraktninger kunne forsvare at energisektoren særbehandles sammenliknet med andre sektorer.

En bransjevis tilnærming kan gi en mer finmasket tilpasning. For eksempel tyder analyser på at oljeservicebransjen er langt mer oljeprissensitiv enn integrerte olje- og gasselskaper – begge ulike bransjer i energisektoren. Fornybar energi kan også vurderes særskilt. Samtidig vil det ut ifra avkastnings- og risikobetraktninger være krevende å argumentere for at bransjene i energisektoren skal særbehandles sammenliknet med bransjer andre sektorer. I tillegg vil en også her måtte akseptere at ulik underliggende selskapsrisiko behandles likt for selskaper i samme bransje. For eksempel vil integrerte oljeselskaper som satser innen fornybar energi behandles på samme måte som integrerte oljeselskaper uten slik satsing.

En selskapstilnærming er mer komplisert å operasjonalisere, men trolig også mest målrettet. Ved å ta noen enkeltselskaper ut av investeringsuniverset, mens andre beholdes i indeksen og universet med full vekt, kan det tas høyde for at den underliggende risikoen som ønskes redusert, er spesifikk for det enkelte selskap. Det støtter også opp under arbeids- og rollefordelingen mellom eier og forvalter at de aktuelle selskapene tas ut både av referanseindeksen og investeringsuniverset.

Vurderingen av enkeltselskaper bør i størst mulig grad ta utgangspunkt i objektive kriterier. Det bør også være åpenhet om kriteriene og anvendelsen på enkeltselskap. Det krevende er hvordan en slik tilnærming skal operasjonaliseres. Det er vanskelig å vurdere hvordan aksjene i et enkeltselskap vil påvirkes av et varig fall i petroleumsprisene, både fordi det er få observasjoner og mye støy i historiske data, men også fordi selskapet kan innrette seg på en annen måte fremover enn det har gjort til nå. Fremoverskuende betraktninger vil særlig være viktige i vurderingen av enkeltselskaper.

En mulighet kan være å ta ut de selskapene som har en risikoprofil som ligger tett opptil statens risiko ved oljeinntektene fra norsk sokkel. Staten er ressurseier og høster grunnrente. Det kan være grunn til å tro at selskaper med betydelig eierskap til petroleumsressurser i større grad er eksponert for samme risiko som den norske staten. I så tilfelle kan det tenkes at selskaper med eierskap eller utvinningsrettigheter til ressurser som overskrider en viss terskel bør utelukkes. Dette kan for eksempel være tilfelle dersom det børsnoteres vesentlige andeler av de nasjonale oljeselskapene som er store eiere av petroleumsressurser, som omtalt i kapittel 7. Terskelen bør i så tilfelle settes relativt høyt. Utvalget har ikke nærmere analysert eller vurdert utformingen av et slikt kriterium.

10.3.3 Håndtering av klimarisiko

Eventuelle tilpasninger i SPU av hensyn til Norges fremtidige oljeinntekter bør for øvrig ses i sammenheng med fondets håndtering av klimarisiko i denne sektoren4. Klimarisiko medfører betydelig usikkerhet om omfanget av olje- og gassvirksomhet fremover, særlig om vi ser flere tiår frem i tid. Etterspørselen etter petroleumsprodukter varier mye mellom de ulike klimascenarioene som Det internasjonale energibyrået (IEA) beskriver i sin årlige rapport. Håndtering av klimarisiko er særlig viktig for en universell og langsiktig investor som SPU.

I den grad klimarisiko både påvirker verdsettingen av enkeltselskaper i energisektoren og verdien av de gjenstående petroleumsressursene på sokkelen, vil målet om å forsikre seg mot et varig fall i verdien av disse ressursene kunne sammenfalle med fondets mål om høyest mulig avkastning over tid. I stedet for å ta en sektor eller et sett med bransjer ut av fondets investeringsunivers, kan et ønske fra eiers side om tilpasninger i SPU gjennomføres med å gjennomgå og forsterke fondets arbeid med klimarisiko. Et slik tilnærming vil kunne legge til rette for at SPU ikke investeres i de selskapene med dårligst evne til å håndtere klimarisiko. Mange aktører samler selskapsspesifikk informasjon som er relevant i en slik analyse, fra ESG-analyser til data om karbonutslipp, se omtale i boks 10.1.

Det er alt i dag et omfattende opplegg for å håndtere klimarisiko i SPU, blant annet som ledd i fondets ansvarlige forvaltningsvirksomhet. Bruken av virkemidler favner bredt og omfatter blant annet standardsetting, dialog med enkeltselskaper, stemming på generalforsamlinger og risikobaserte nedsalg. I tillegg er det fastsatt retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper.

På generelt grunnlag vil Norges Banks eierskapsutøvelse kunne påvirke selskapene i energisektoren i retning av bedre å være i stand til å håndtere klimarisiko. Denne muligheten vil ikke være til stede dersom sektoren i sin helhet tas ut av fondets investeringsunivers. Sannsynligvis er det mange villige kjøpere av fondets energiaksjer. Det ikke særlig grunn til å tro at overføringen av eierskap fra Norges Bank til andre aktører i finansmarkedet i seg selv vil påvirke selskapenes håndtering av klimarisiko.

I retningslinjene for observasjon og utelukkelse er det flere kriterier som kan knyttes til klimarisiko. Særlig gjelder dette klimakriteriet, som innebærer at selskaper kan besluttes utelukket eller satt til observasjon hvis selskapet medvirker til eller selv er ansvarlig for handlinger eller unnlatelser som på et aggregert selskapsnivå i uakseptabel grad fører til utslipp av klimagasser. Så langt er det ikke fattet vedtak om selskaper etter klimakriteriet.

10.3.4 Oppfølging ved fullstendig nedsalg

Dersom energisektoren, andre sektorer eller bransjer i sin helhet tas ut av fondets referansewindeks eller investeringsunivers, vil utvalget understreke at en slik beslutning må følges opp over tid. Blant annet bør det med jevne mellomrom vurderes om virksomheten i energisektoren har endret karakter og dermed kan antas i mindre grad å bli negativt påvirket av et varig fall i petroleumsprisene. Tilpasningen må også ses opp mot de gjenværende petroleumsressursene på norsk sokkel. Etter hvert som disse ressursene tappes ned bør en kjøpe tilbake fondets investeringer i olje- og gassaksjer. Det er naturlig at ansvaret for oppfølging av sektoren ligger hos Finansdepartementet som eier. Utvalget anbefaler i så fall at det rapporteres til Stortinget om disse forholdene minst hvert tredje år.

Boks 10.1 Informasjon om selskapers evne til å håndtere klimarisiko

Klimaavtalen fra Paris har som mål at den globale oppvarmingen skal begrenses til godt under 2 grader i forhold til førindustrielt nivå og at det skal strebes etter å begrense oppvarmingen til 1,5 grader. Samtidig er det uklart hvordan målsettingen skal nås og enkelte store utslippsland deltar ikke i avtalen. Målet kan ikke nås uten betydelig inngripen fra myndighetenes side, enten gjennom reguleringer eller prising av klimagassutslipp. Dette innebærer at selskapene i energisektoren – og investorene i disse selskapene – står overfor betydelig klimarisiko. Klimarisiko i form av klimaendringer, klimapolitikk og virkningen av disse på teknologisk utvikling, kan ha betydning for avkastning på lang sikt.

Selskapene i energisektoren vil ønske å levere de energiformene som etterspørres i de ulike klimascearioene. Sammensetningen av verdens energiforsyning, og lønnsomheten ved ulike typer energikilder, vil variere betydelig mellom ulike scenariene. I møte med klimarisiko har mange selskaper valgt en forholdsvis kort investerings- og planleggingshorisont for sine investeringer. Olje- og gasselskapene vil også se hen til at det trengs betydelige investeringer i olje- og gassutvinning også i et togradersscenario, se boks 7.2. Et slikt scenario vil derimot, på et fremtidig tidspunkt, kreve at oljeselskapene gradvis reduserer sin petroleumsvirksomhet. Da må selskapet på lang sikt enten stryke sin virksomhet innen andre energikilder, eller selskapet kan velge å nedskalere investeringene for å betale høyere utbytte til investorene. Selskaper som ikke er forberedt på en slik omstilling vil både være utsatt for klimarisiko og ha en verdsetting som i stor grad er avhengig av oljeprisen.

I energisektoren er det betydelige forskjeller mellom selskapenes forretningsmodell og evne til å håndtere ulike klimasceenarioer. Informasjon om selskapenes håndtering av klimarisiko øker, både fordi selskapene øker sin rapportering og fordi flere aktører samler og sammenstiller slik informasjon.

Et viktig utgangspunkt er den internasjonale arbeidsgruppen Task Force on Climate-related Financial Disclosure (TCFD), nedsatt av rådet for finansiell stabilitet1. Gruppen kom med en rekke anbefalinger for å legge til rette for bedre, mer tilgjengelig og mer sammenlignbar rapportering om klimarisko. Rapporten, som ble publisert 29. juni 2017, inneholder et rammeverk for rapportering av klimarisiko, og kan deles i fire områder som er relevant for selskaper på tvers av sektorer, land og regioner: styring, strategi, risikostyring samt mål og metoder. Sentralt i anbefalingene er at selskaper bør analysere sine forretningsmodeller mot ulike klimapolitiske scenarioer, herunder et scenario der den globale oppvarmingen begrenses til 2 grader eller lavere i forhold til førindustrielt nivå. Slike scenarioanalyser vil, dersom det implementeres av selskapene, kunne gi investor et utgangspunkt for å vurdere bærekraften i selskapenes forretningsmodell i møte med ulike klimascenarioer. Norges Bank og andre investorer arbeider med hvordan anbefalingene kan implementeres.

Transition Pathway Initiative (TPI) søker å vurdere hvordan selskaper tilpasser seg overgangen til et lavkarbonsamfunn. TPI er et globalt initiativ etablert av kapitaleiere og samler og sammenstiller informasjon i en offentlig tilgjengelig database. Selskaper blir vurdert langs to dimensjoner; kvaliteten på ledelsens arbeid med klimagassutslipp og hvordan dagens og fremtidige klimautslipp ser ut sammenlignet med andre selskaper i samme sektor og sektorspesifikke referansebaner. Selskapets styringsstruktur blir rangert på nivåer fra 0 til 4, der nivå 0 tildeles selskaper som ikke er klar over eller erkjenner klimaendringer som et problem for selskapet. Selskapets fremtidige karbonutslipp blir målt mot sektorspesifikke referansebaner basert på modeller fra IEA, herunder et scenario der togradersmålet nås og et scenario der løfter om utslippsreduksjoner og energieffektivisering gitt i internasjonale klimaforhandlinger innfris.

Initiativet Carbon Tracker er en annen aktør med formål å kvantifisere risikoen ved klimaendringer for kapitalmarkedet, men med en annen tilnærming enn TPI. Carbon Tracker tar utgangspunktet i et karbonbudsjett i tråd med Paris-avtalen basert på IEAs framskrivinger, og beregner deretter hvor stor del av dagens reserver som kan utvinnes for å nå dette målet. Deretter analyseres marginalkostnadene ved de ulike feltene, og aggregeres til en tilbudskurve. Marginalkostnaden for produksjon av olje og gass er den prisen der etterspørselen i 2 graders scenarioet krysser tilbudskurven. Felt som har høyere marginalkostnad vil dermed ikke være lønnsomme å utvinne under disse antagelsene. Ved å se på hvilke felt de ulike olje- og gasseselskapene utvinner, kan en investor få informasjon om hvilke selskaper som utvinner felt som er privatøkonomisk lønnsomme, og hvilke selskaper som utvinner på felt som har høyere kostnadsnivå enn marginalkostnaden skissert av Carbon Tracker. Denne tilnærmingen kan bidra med informasjon for å differensiere olje- og gasseselskapene.

Det er imidlertid en del utfordringer med disse analysene. En av de største utfordringene er at mange selskaper ikke rapporterer tilstrekkelig for å kunne gjennomføre nødvendige analyser. For energiselskaper gjelder dette særlig å sette mål for utslippsreduksjon, scenariofremskrivinger samt rapportering av indirekte utslipp (scope 3). TPI har eksempelvis kun samlet informasjon om de største selskapene innen hver sektor. Per juli 2018 hadde de samlet informasjon om 138 selskaper.Slike analyser tar heller ikke hensyn til alternative forretningsmodeller. Eksempelvis vil det være mulig for et selskap å nå Paris- avtalen ved å nedskalere investeringene sine, og heller betale høyere utbytte til investorene. Hverken TPI eller Carbon Tracker tar hensyn til en slik tilnærming fra selskaper.

Analyser av selskapsspesifikk informasjon om klimarisiko er under utvikling. Det er mye relevant informasjon, men foreløpig krevende å finne tallfestede, tilgjengelige og sammenliknbare kriterier for å vurdere klimarisikoen i enkeltselskaper. Flere investorer, herunder Norges Bank, har utviklet egne databaser med selskapsspesifikk informasjon som er relevant for å analysere selskaper evne til å håndtere klimarisiko.

1 Financial Stability Board (FSB), som ble etablert av G20-landene.

10.4 Sammendrag og utvalgets vurderinger

Utvalget har vurdert SPUs investeringer i energiaksjer. Et sentralt spørsmål er om reduserte investeringer slike aksjer i SPU representerer en forsikring mot et varig fall i verdien av Norges gjenværende ressurser av olje og gass. En slik forsikring «innløses» ved et varig fall prisene på olje og gass. Verdien av SPU vil da kunne falle mindre hvis fondet ikke er investert i energiaksjer og disse aksjene varig påvirkes negativt av prisfallet på petroleum.

Staten har høy evne til å bære risikoen for verdiendringer i de gjenstående olje- gassressursene, blant annet takket være fondsmekanismen og handlingsregelen. Statens eierskap i Equinor og SDØE kan tyde på at deler av dagens eksponering mot oljeprisen er ønsket, nettopp fordi å bære slik risiko gir høye inntekter til fellesskapet. I tillegg er vesentlige deler av petroleumsressursene utvunnet og risikoen i nasjonens formue redusert ved at verdiene er omgjort til en bredt diversifisert finanskapital i SPU. Olje- og gassressursene i bakken utgjør nå en historisk lav andel av den samlede formuen i bakken og i SPU. Behovet for en slik forsikring er etter utvalgets vurdering historisk lavt.

Dersom eier likevel skulle ønske en forsikring mot lavere oljeinntekter i fremtiden, bør de mest treffsikre tiltakene i utgangspunktet velges. I dette kapittelet peker utvalget på at salg av Equinor-aksjer og SDØE-andeler trolig vil være mer effektive alternativer til salg av energiaksjene i SPU, dersom det er et ønske om å redusere risikoen i verdien av de gjenværende petroleumsressursene. Begge eiendelene genererer inntekter som inngår direkte i statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Equinor-aksjer og SDØE-andeler er omsettbare krav på våre olje- og gassinntekter. Utvalget anser ikke en omlegging av skattesystemet eller bruk av finansielle instrumenter som aktuelle virkemidler.

Inntil halvparten av statens Equinor-aksjer kan selges uten å komme i konflikt med det uttalte målet for statens eierskap, som er å beholde hovedkontorfunksjoner i Norge. Denne halvparten hadde ved utgangen av 2017 en markedsverdi på knapt 200 mrd. kroner, mens markedsverdien av energiaksjene i SPU på samme tidspunkt var om lag 315 mrd. kroner. Eierposten i Equinor innebærer selskapsspesifikk risiko og vesentlig eksponering mot norsk sokkel, mens energiaksjene i SPU er bredt diversifisert på tvers av selskaper, teknologier og geografiske områder. Det betyr at et mulig salg av Equinor-aksjer er mer treffsikkert som risikoreduserende tiltak. For disse aksjene finnes det et velfungerende kapitalmarked og inntekter fra et salg av Equinor-aksjer kan investeres bredt gjennom SPU. Slik risikospredning på tvers av selskaper er normalt en kostnadsfri måte for å redusere risiko.

Utvalget utelukker samtidig ikke at et eventuelt salg av Equinor-aksjer kan ha ikke-finansielle kostnader, for eksempel ved at det er andre indirekte politiske mål med eierskapet enn å beholde hovedkontorfunksjoner i Norge.

Andelene i SDØE står for en vesentlig andel av statens fremtidige oljeinntekter. Tiltaket er skalerbart og det finnes også et visst marked for omsetning av slike feltandeler på norsk sokkel. Salg av slike andeler vil samtidig ha kostnader. SDØE-andelene har til nå gitt staten betydelige inntekter og den løpende kontantstrømen fra felter vil falle bort ved mulige salg. Dette reiser økonomiske og politiske spørsmål som utvalget ikke har vurdert nærmere, herunder om det kan oppnås en pris som forsvarer bortfallet fremtidige inntekter.

Dersom eier skulle ønske å søke forsikring ved å endre sammensetningen av investeringene i SPU, vil utvalget fremheve enkelte hensyn som bør ivaretas. Utvalgets prinsipielle syn er at tilpasninger i fondets investeringer av hensyn til eiers øvrige balanse, bør skje gjennom investeringsuniverset og ikke referanseindeksen alene. Det gir en god ansvarsfordeling, forhindrer uønsket risikoeksponering og understreker at ansvaret for tilpasningene ligger hos eier. Videre må eier ved Finansdepartementet ta ansvar for at en slik beslutning følges opp over tid, blant annet ved å vurdere om de aktuelle virksomhetene har endret karakter. Etter hvert som de gjenværende petroleumsressursene tappes ned bør tilpasningene i SPU reverseres. Utvalget anbefaler at det rapporteres til Stortinget om disse forholdene minst hvert tredje år.

En eventuell tilpasning i SPU kan i prinsippet gjennomføres på sektornivå, bransjenivå eller selskapsnivå. Det er aksjene i enkeltselskaper som kan være utsatt for risiko ved varige endringer i oljeprisen, og utvalget har merket seg at det er store forskjeller mellom selskapene i energisektoren, deres virksomhet og evne til å håndtere endrede rammebetingelser. Analysene i kapittel 8 støtter opp under behovet for en finmasket tilnærming. Det vil være en fordel om denne heterogeniteten kan utnyttes slik at en eventuell tilpasning kan innrettes mest mulig effektivt.

I praksis er det krevende å finne egnede, objektive kriterier for å vurdere enkeltselskaper, med mulig unntak for selskaper med eierskap eller utvinningsrettigheter til svært omfattende petroleumsressurser. Det kan trekke i retning av å redusere eksponeringen mot hele sektorer eller bransjer, selv om virksomheter med ulik underliggende risiko skjæres over en kam. Utvalget vil understreke at alle utvalg av selskaper med en antatt oljeprisfølsomhet bør behandles likt, enten de inngår i energisektoren eller andre sektorer.

Utvalget vil for øvrig peke på at klimarisiko – klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen – er en vesentlig risikofaktor både for selskapene i energisektoren og for verdien av Norges gjenstående petroleumsressurser. Trolig vil det være et vesentlig sammenfall mellom de selskapene er mest utsatt for svingninger i oljeprisen og de som lav evne til tilpasning til ulike klimascenarioer. Da vil det også kunne være et sammenfall mellom en langsiktig investors rent finansielle interesser og målet om å tilpasse sammensetningen av SPU slik at den er mindre utsatt for oljeprisrisiko. Dersom eier ønsker å redusere oljeprisrisikoen i SPU, kan det være hensiktsmessig å gjennomgå og vurdere å forsterke fondets arbeid med klimarisiko i alle bransjer. Det gjelder blant annet klimakriteriet i fondets retningslinjer for observasjon og utelukkelse, og praktisering og justering av dette kriteriet over tid.

Referanser

Rystad Energy (2018): «Verdivurdering av Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE)». Offentlig rapport utarbeidet for Olje- og energidepartementet, 2018.

Døskeland, Trond (2017): «Bør vi bruke finansielle strategier for å sikre oss mot en varig lav oljepris?». Arbeidsnotat 5/2017 skrevet på oppdrag fra Finansdepartementet. TPI (2018), The state of transition in the coal mining, electricity and oil and gas sectors: TPI’s latest assessment, Transition Pathway Initiative

Fotnoter

1.

Utvalget har valgt å se på SNKS som representativ for grunnrenten fra olje- og gassressursene, selv om det er noen forskjeller mellom disse to størrelsene, se boks 6.1.

2.

Utvalget har ikke vurdert den mer detaljerte innrettingen av dagens petroleumsskattesystem.

3.

Omfanget av risikooverføringen vil være større om en kjøper av SDØE-andelene får skattefritak for de fremtidige inntektene fra feltandelen. Utvalget har ikke vurdert om dette er administrativt hensiktsmessig og gjennomførbart.

4.

Med klimarisiko menes klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen.

Til toppen
Til dokumentets forside