1 Ny vurdering av framvoksende aksje- og obligasjonsmarkeder

Brev fra Norges Bank til Finansdepartementet 6. februar 2003

1.1 Bakgrunn

I brev datert 20.09.2002 ber Finansdepartementet Norges Bank om å vurdere om Statens petroleumsfonds landliste bør utvides til flere land. Vurderingen skal omfatte både framvoksende aksje- og obligasjonsmarkeder.

Framvoksende aksjemarkeder er analysert i flere brev fra Norges Bank til Finansdepartementet 1. På bakgrunn av rådene fra Norges Bank ble landlisten for aksjeinvesteringer utvidet med Brasil, Mexico, Hellas, Tyrkia, Taiwan, Sør Korea og Thailand fra 1. januar 2000. Med unntak av Thailand, ble de samme landene inkludert i referanseindeksen for aksjeporteføljen fra 1. februar 2001. Hellas er senere omklassifisert fra et framvoksende marked til et utviklet marked. I 2002 inngår dermed 6 framvoksende aksjemarkeder i fondets investeringsunivers, og 5 markeder i referanseindeksen. Disse 5 markedene utgjorde i alt 1,7 % av den strategiske referanseindeksen for aksjer ved utgangen av 2002. Universet av framvoksende aksjemarkeder defineres som de 29 markeder som inngår i en av de globale indeksene for framvoksende markeder 2.

Forvaltningsmandater for framvoksende obligasjonsmarkeder har tradisjonelt vært konsentrert om obligasjoner utstedt av nasjonalstater eller andre utstedere fra land klassifisert som framvoksende markeder, men utstedt i amerikanske dollar eller en annen internasjonal valuta. Referanseindeksen for obligasjoner ble utvidet fra 1. februar 2002 til å omfatte alle typer utstedere med minimum «investment grade» kredittrating. Som følge av denne utvidelsen er utstedere fra land klassifisert som framvoksende marked med godkjent kredittrating kommet med i fondets investeringsunivers og referanseindeks. Disse utstederne utgjør omlag 0,9 % av referanseindeksen, og er i all hovedsak nasjonalstater. Investeringer i obligasjoner utstedt i et framvoksende markeds valuta har vært mindre vanlig blant internasjonale fondsforvaltere. Fram til nå har slike investeringer ikke vært tillatt i Petroleumsfondet. I dette brevet vurderes hvorvidt det bør åpnes for slike investeringer i referanseindeks og investeringsunivers. Det forutsettes at en eventuell utvidelse skal skje innenfor gjeldende krav til kredittrisiko. I likhet med framvoksende aksjemarkeder, defineres mulighetsområdet til de lokale markeder som inngår i minst en av de vanlige globale indeksene 3.

1.2 Kriterier for å vurdere en utvidet landliste

Vurderingene av nye framvoksende markeder i dette brevet vil baseres på den metoden for markedsseleksjon som er dokumentert i tidligere brev til Finansdepartementet. Dette betyr at det ved vurdering av utvidelse av landlisten vil legges vekt på tre forhold:

• Markedene må være åpne for utlendinger, ha en lovgivning som beskytter investorenes rettigheter, og tilfredsstille visse minstekrav til

  • oppgjørssystemer

  • størrelse

  • likviditet

• Det må forutsettes en viss grad av politisk og makroøkonomisk stabilitet i de landene en investerer i for å begrense landrisikoen

• En må også vurdere virkningen av å inkludere nye land på Petroleumsfondets avkastning og risiko.

I undervedlegg 1 presenteres oppdaterte tall for de indikatorer som er presentert i tidligere brev om framvoksende aksjemarkeder. I samme undervedlegg er også andre indikatorer som søker å måle kvalitet på lovgivning og oppgjørssystemer i framvoksende aksjemarkeder presentert. Alle framvoksende aksjemarkeder som er definert som investerbar i minst en av de store globale aksjeindeksene er tatt med i gjennomgangen.

Indikatorene som er benyttet for å vurdere de enkelte markeders oppgjørssystemer, og politisk/makroøkonomisk stabilitet, er hentet fra eksterne kilder. Disse søker å måle forhold av finansiell betydning for internasjonale investorer. Det medfører at mulige signaleffekter ved å åpne for investeringer i de enkelte land, og andre spørsmål av politisk karakter, ikke er vurdert i dette brevet.

I dette brevet analyseres videre størrelse og likviditet på lokale framvoksende obligasjonsmarkeder. Konsekvensen for porteføljens forventede avkastning og risiko vurderes også.

Norges Bank finner det formålstjenlig å skille mellom hvorvidt et marked skal inkluderes i investeringsuniverset, og hvorvidt det skal inkluderes i referanseindeksen. Kravet til velfungerende markeder med betryggende lovgivning som sikrer investorenes rettigheter gjelder alle investeringer som foretas på vegne av Petroleumsfondet, uavhengig av om markedet inngår i referanseindeksen. Kvaliteten på oppgjørssystemene i de enkelte markedene er en viktig faktor som må påvirke selve investeringsuniverset. Krav til størrelse og likviditet kan imidlertid differensieres etter hvorvidt markedet inngår i referanseindeksen eller ikke. Petroleumfondets referanseindeks er allerede bredt diversifisert over aktivaklasser, regioner, sektorer i aksjemarkedet og utstederkategorier i obligasjonsmarkedet. Ytterligere utvidelser av referanseindeksen med små enkeltmarkeder kan ikke ventes å øke avkastningen i nevneverdig grad for samme risiko på porteføljen. Siden transaksjons- og forvaltningskostnadene stiger ved en slik utvidelse, bør derfor det nye markedet være av en slik størrelse at effekten på forventet avkastning og risiko er målbar. Det foreligger klare insentiver for forvalter å kjøpe en bred portefølje av verdipapirer i et marked omtrent i forhold til representasjonen i referanseindeksen.

Dersom markedet inngår i referanseindeksen Finansdepartementet fastsetter, tar Norges Bank som forvalter risiko hvis banken unnlater å investere et forholdsmessig beløp av porteføljen i dette markedet. Motsatt, dersom markedet ikke inngår i referanseindeksen, må Norges Bank benytte av sin tildelte risikokvote for å foreta investeringer i markedet. I det siste tilfellet vil Norges Bank og bankens eksterne forvaltere foreta en særskilt vurdering av avkastningspotensialet til hvert enkelt verdipapir, hvor det også tas hensyn til forventede transaksjonskostnader.

I figur 1.1 skisseres den framgangsmåte som vil benyttes i dette brevet ved vurderingen av om investeringsunivers og referanseindeks bør utvides.

1.3 Framvoksende aksjemarkeder

I dette kapittelet benyttes forskjellige indikatorer som måler ulike forhold knyttet til kravet om å investere Petroleumsfondet i velfungerende markeder med betryggende selskaps-, børs- og verdipapirlovgivning. De enkelte vurderingene er nærmere presentert i undervedlegg 1. Vurderingene grupperes etter de tre hovedkategoriene som ble listet opp i kapittel 2; i) minimumskrav til oppgjørssystemer, likviditet og størrelse, ii) makroøkonomisk stabilitet og iii) virkninger på Petroleumsfondets samlede avkastning og risiko.

1.3.1 Vurderinger

1.3.1.1 Kvalitet på oppgjørssystemer

Krav til sikkerhet i oppgjørssystem og finansmarkedslovgivning må oppfattes som absolutte i Finansdepartementets omtale av tillatte markeder. Markeder som ikke tilfredsstiller gitt krav, er ikke aktuelle å innlemme hverken i investeringsunivers eller refereranseindeks.

Norges Bank vil i dette brevet ta utgangspunkt i vurderingene til GSCS 4 av kvaliteten på oppgjørssystemene i de enkelte markedene. GSCS sin rangering av markeder er bygd på vurderinger innhentet fra alle ledende globale oppgjørsinstitusjoner. Det taler for å legge denne rangeringen til grunn i utgangspunktet, framfor å benytte en enkelt institusjons vurderinger. GSCS benyttes som referanse for kvaliteten på oppgjørssystemene i framvoksende markeder blant annet i den omfattende årlige publikasjonen Emerging Stock Markets Factbook 5. I 1999 var det vanskelig å benytte GSCS for alle markedene, da en rekke framvoksende markeder ikke ble kvantitativt evaluert av GSCS på dette tidspunktet. Siden da er markedsdekningen betydelig utvidet. GSCS sin rangering av markedene er vist i undervedlegg 1, og nærmere beskrevet i undervedlegg 2. ⁴GSCS Benchmarks er en avdeling av det britiske forlaget Fow Ltd ⁵Tidligere publisert av International Finance Corporation, men overtatt av Standard&Poors fra og med 2000.

I brevet av 16. mars 1999, ble det vist til at de markeder som hadde en karakter for operasjonell risiko på 70 eller bedre ble karakterisert som «sterke» av GSCS. I brevet ble imidlertid karakterkravet for å bli vurdert som aktuelt for Petroleumsfondet satt til 65, blant annet for å unngå at for mange markeder ble ekskludert i utgangspunktet.

I den samlede vurderingen foreslås det i denne omgang en viss revidering av denne metodikken. Det tas her utgangspunkt i at hvis GSCS gir et marked en karakter for operasjonell risiko som er 65 eller bedre, defineres markedet som å tilfredsstille Petroleumfondets krav, uavhengig av andre rangeringer. Hvis markedet har en karakter som er lavere enn 60, ekskluderes markedet uavhengig av andre rangeringer. Hvis markedet har en karakter mellom 60 og 65 eller ikke er vurdert i det hele tatt av GSCS, stilles det krav om at markedet skal tilfredsstille minimumskrav som er satt opp for rangering av de to globale depotinstitusjonene som har stilt sitt evalueringssystem til rådighet for Norges Bank (JP Morgan Chase og Citibank). Kvalitetskravet iht JP Morgan Chase sitt vurderingssystem er uendret i forhold til hva som ble lagt til grunn i Norges Banks brev av august 1999. Citibanks vurderingssystem er beskrevet i vedlegg 1. Citibank graderer markedene fra 1 - 3 (1 er best). Det settes her et krav om at et marked skal ha karakter 1 eller 2. Citibank definerer oppgjørsrisikoen for markeder som er i kategori 3 som «uakseptabel høy».

Følgende framvoksende markeder har en score fra GSCS på 65 eller bedre i forhold til operasjonell risiko, rangert etter GSCSs karakter:

Sør-Korea, Taiwan, Sør-Afrika, Pakistan, Malaysia, Kina, Mexico, Polen, Israel, Filippinene, Thailand, Indonesia, Peru, Tyrkia, den tsjekkiske republikk, Brasil og Ungarn.

Følgende framvoksende markeder har enten en score fra GSCS mellom 60 og 65 eller ingen karakter i det hele tatt, men oppfyller begge de to tilleggsvilkårene som er referert overfor:

India, Chile, Colombia, Egypt, Marokko og Slovenia

Blant disse landene er det kun India som gis karakter av GSCS.

1.3.1.2 Størrelse

Etter Norges Banks mening bør kravet til størrelse for innlemming av framvoksende markeder i referanseindeksen være relativt strengt. For det første gir ikke mindre framvoksende markeder et nevneverdig bidrag til å diversifisere risiko. For det andre legger nye markeder i referanseindeksen automatisk krav på operative ressurser, og vil også medføre ekstra driftskostnader til depot og kontohold. En praktisk måte å ta høyde for disse kostnadene vil være å sette en grense for innlemming som er strengere enn hva som gjelder for utviklede markeder. Et slikt prinsipp synes rimelig, da forvaltningskostnadene ved investeringer i framvoksende markeder er høyere enn for investeringer i utviklede markeder.

Ved vurderingen av nye markeder i 1999 ble daværende størrelse på det portugisiske aksjemarkedet benyttet som kriterium for å inkludere flere markeder i investeringsuniverset. Det portugisiske og det norske aksjemarkedet er omtrent like stort. Det tas da utgangspunkt i den delen av markedet som faktisk er tilgjengelig for institusjonelle investorer. Det kan være en fordel å ta utgangspunkt i et gjennomsnitt av størrelsen på de minste utviklede markedene. Dette gjør sammenligningskriteriet mindre sensitivt for spesielle endringer i et konkret marked. Et gjennomsnitt av de 5 utviklede markedene i Petroleumfondets referanseindeks med til enhver tid lavest markedsverdi, ville i løpet av de siste årene omtrent tilsvare størrelsen på Portugal og Norge. I henhold til FTSEs indeks var denne gjennomsnittlige markedsverdien på USD 27,3 mrd. ved utgangen av 2001, og USD 23,6 mrd. pr. 31.12.02. Kravet bør videre stilles som et gjennomsnitt over en viss periode. Det vil gi større stabilitet i vurderingen enn dersom kravet stilles på et spesifikt tidspunkt. Dette ble forøvrig også lagt til grunn i vurderingen av størrelse i brevet fra Norges Bank til Finansdepartementet 30. august 2000.

Sør-Afrika og Malaysia er de eneste markedene utenfor referanseindeksen med en gjennomsnittlig markedsverdi over de siste tre år som er høyere enn den gjennomsnittlige markedsverdi på de 5 utviklede markedene med lavest markedsverdi 6. Aksjemarkedet i Sør-Afrika er betydelig større enn flere av de framvoksende markedene i dagens referanseindeks, og også betydelig større enn det malaysiske markedet. Tyrkia, som inngår i eksisterende referanseindeks, har en markedsverdi som er betydelig lavere enn en slik terskelverdi. Tyrkia var kvalifisert i henhold til størrelseskriteriet da forrige vurdering ble gjort med utgangspunkt i gjennomsnittlig markedsverdi i perioden 1996-98. At konklusjonen nå er en annen, skyldes først og fremst at sammenligningen nå gjøres på fri-flyt justerte aksjemarkedsdata. Mer enn 60 % av det tyrkiske aksjemarkedet ekskluderes når fri-flyt justeringen gjøres. Til sammenligning ekskluderes omlag 24 % i det globale aksjemarkedet 7. Den tyrkiske aksjeindeksen har også hatt en svakere utvikling fra perioden 96-98 til i dag enn gjennomsnittet i verden forøvrig.

Det påløper ekstra transaksjonskostnader når hele markeder går inn eller ut av referanseindeksen. I undervedlegg 1 er det gitt nærmere anslag på transaksjonskostnader ved å kjøpe eller selge en aksjeportefølje i flere nye framvoksende markeder.

1.3.1.3 Likviditet

Et gjennomsnitt av de fem utviklede markeder med lavest omsetningsbeløp pr. handledag og lavest omløpshastighet, utgjør henholdsvis USD 139 mrd/33,5 % i 2000 og USD 79 mrd/31,0 % i 2001.

De framvoksende markeder som har en likviditetsgrad målt etter enten omsetningsbeløp pr. handledag eller omløpshastighet i både 2000 og 2001 som er høyere enn de definerte grensene, er:

Markeder som er representert i gjeldende referanseindeks:

Taiwan, Sør-Korea, Mexico, Brasil, Tyrkia

Markeder som ikke er representert i gjeldende referanseindeks:

Thailand, Sør-Afrika, Malaysia, Israel, India, Russland, Ungarn, den tsjekkiske republikk og Pakistan.

1.3.2 Makroøkonomisk og politisk stabilitet

Makroøkonomisk og politisk stabilitet har vært omtalt i tidligere brev om framvoksende markeder. Det er imidlertid ikke tidligere eksplisitt definert krav som de enkelte markeder må oppfylle på dette området for å være en del av Petroleumfondets investeringsunivers og referansekrav.

I undervedlegg 1 presenteres ulike indikatorer som rangerer de enkelte land i forhold til makroøkonomisk og politisk stabilitet. Faktorene som måles er forskjellige i de enkelte indikatorer. Disse indikatorene må derfor oppfattes som komplementære, ikke som alternative indikatorer. Indikatorene som presenteres er hentet fra World Economic Forum»s Global Competetiveness Report, fra tidsskriftet Euromoney , og fra kredittvurderingsbyråene Moodys, Standard & Poors og Fitch IBCA.

Tyrkia, som inngår i referanseindeksen til Petroleumsfondet, er blant de aktuelle framvoksende markedene med lavest score i henhold til de forskjellige indikatorene. Også Brasil kommer svakere ut enn et gjennomsnitt av alle framvoksende markeder som blir analysert i dette brevet. På den andre side har de framvoksende markedene i sentral-Europa (Polen, Ungarn, den tsjekkiske republikk, Slovenia), samt Chile, Israel, Sør-Afrika, Malaysia og Kina karakterer på nivå med eller bedre enn gjennomsnittet av de framvoksende markeder som allerede er med i Petroleumfondets investeringsunivers.

1.3.3 Bytteforhold mellom avkastning og risiko

I tabell 1.1 vises gjennomsnittlig (aritmetisk) månedlig avkastning og standardavviket på avkastningen i de 11 største framvoksende aksjemarkedene pluss Tyrkia og Thailand. Dette sammenlignes med tilsvarende tall for det norske aksjemarkedet i samme periode. Høyeste og laveste månedlige avkastningstall i perioden vises også, samt konfidensintervallet til gjennomsnittsavkastningen 8

9.

Tabellen illustrerer at framvoksende markeder har vært mer risikabelt enn et utviklet marked som Norge når man vurderer markedene isolert. Variasjonene i avkastning fra måned til måned er større. Når man opplever store positive eller negative utslag i avkastningen, er utslagene større i framvoksende markeder. Konfidensintervallet for forventet framtidig gjennomsnittsavkastning i de enkelte markeder er derfor også større i framvoksende markeder, når historiske avkastningsserier legges til grunn for anslaget. Samtidig er det store forskjeller mellom ulike framvoksende markeder. Man ser for eksempel at Tyrkia, som inngår i referanseindeksen, er blant de markeder som har både høyest standardavvik og høyeste ekstreme positive og negative utslag i en enkeltmåned. På den andre side har ikke risikoen i markeder som Sør-Afrika, India, Israel og Chile vært vesentlig større enn i Norge i perioden som ligger til grunn for tallene.

For Petroleumsfondet er markedenes bidrag til porteføljens samlede avkastning og risiko viktigere enn avkastningen og risikoen i markedene isolert. Selv om et marked har høyere risiko enn andre markeder, kan den samlede effekten for porteføljens totale risiko likevel være positiv. Det krever imidlertid svært gunstige diversifikasjonseffekter.

Innlemming av nye framvoksende markeder i Petroleumfondets referanseindeks i henhold til markedsverdi må forventes å ha kun ha marginale effekter på fondets samlede avkastning og risiko, selv om risikoen i hvert enkelt marked isolert kan være betydelig. Det følger av størrelsen disse landene samlet vil utgjøre i en markedsvektet referanseindeks. De framvoksende markedene som er representert i referanseindeksen utgjør 2,4 % av verdensindeksen. Alle øvrige framvoksende markeder som tilfredsstiller de definerte krav til kvalitet på oppgjørssystem og lovgivning utgjør 1,8 % av FTSE sin verdensindeks.

Tabell 1.2 viser annualisert avkastning (aritmetisk veid månedsdata) og standardavvik til en aksjeportefølje bestående av alle utviklede aksjemarkeder, der den nye regionsinndelingen er lagt til grunn. Dette sammenlignes med porteføljer som utvides med et varierende antall framvoksende markeder:

• de fire største markedene i dagens referanseindeks (Taiwan, Sør-Korea, Mexico og Brasil)

• de fem største markedene (overnevnte markeder og Sør-Afrika)

• de seks største markedene (Malaysia i tillegg til de fem største)

• de ti største markedene med godtatt standard på oppgjørssystemer/lovgivning

Hver enkelt marked er veid inn i henhold til markedsverdi.

Forskjellene i forventet avkastning og risiko er helt marginale.

I figur 1.2 vises korrelasjonen mellom framvoksende markeder samlet og utviklede markeder i samme periode. Korrelasjonen er vist for tre ulike porteføljer av framvoksende markeder, henholdsvis de 4 (relativt sett) store markedene som inngår i eksisterende referanseindeks (Brasil, Mexico, Sør-Korea og Taiwan - i figuren kalt «EM 4»), de samme 4 + Sør-Afrika - i figuren kalt «EM5» - og summen av alle framvoksende aksjemarkeder i FTSE all-world index.

Figuren viser at korrelasjonen mellom framvoksende og utviklede markeder har steget de siste 10 år. Diversifikasjonsgevinstene mellom utviklede og framvoksende markeder er med andre ord redusert.

I figur 1.3 analyseres nærmere den marginale forbedringen av representativiteten til framvoksende markeder i referanseindeksen i forhold til den universelle porteføljen av framvoksende aksjemarkeder, når antall markeder i indeksen øker med ett om gangen. Landvektene i den universelle porteføljen er holdt konstant i hele perioden, lik gjeldende landvekter i FTSE all-world emerging markets ved utgangen av 2002. Markedene legges inn i porteføljen ett og ett om gangen, med de største markedene først. Analysen er gjort for to ulike tidsperioder: Den heltrukne linjen viser hvordan indeksens relative volatilitet mot hele universet av framvoksende markeder er redusert i perioden 11/97-12/02 ved å ta inn et og et land om gangen i referanseindeksen. Denne perioden er den lengste perioden hvor man har avkastningsdata for alle 25 land som inngår i FTSE all-world emerging markets pr. 31.12.2002. Den stiplete linjen viser tilsvarende for perioden fra 7/01, som er den perioden hvor de enkelte landindeksene har vært fri-flyt justert. Relativ volatilitet mot hele universet av framvoksende markeder er også vist for landlisten i gjeldende referanseindeks (5 markeder), samt landlisten i FTSE world (6 markeder), jfr. beskrivelsen i kap. 3.4.

For begge perioder gjelder at den relative volatiliteten mot hele universet synker kraftig for inkludering av hvert av de 3-4 største markedene. For hvert nytt marked som inkluderes etter dette, avtar imidlertid den marginale forbedringen. Den relative volatilitet har vært lavere de siste 1½ år uavhengig av antall markeder. Gjeldende referanseindeks viser ikke samme nivåforskyving de siste 1½ år som kurven av markedsvektede indekser og FTSE world. Forskjellen mellom gjeldende referanseindeks og en markedsvektet portefølje med samme antall markeder (5), er at Sør-Afrika er utelatt og at Tyrkia inngår i referanseindeksen.

Den marginale gevinsten i forhold til representativitet må veies opp mot økte transaksjonskostnader ved å innlemme flere land i indeksen. Ved forandring av referanseindeksen oppstår et tilpasningsbehov i hele porteføljen. Dette gir en engangs tilpasningskostnad som berører hele porteføljen. Dernest vil transaksjonskostnadene øke på marginen ved investering av kapital som tilflyter fondet, fordi nye framvoksende markeder må forventes å ha høyere transaksjonskostnader enn hva som er gjennomsnittet i eksisterende referanseindeks.

I tabell 1.3 vises anslag transaksjonskostnader pr. marked dersom Petroleumsfondet skulle kjøpt en aksjeportefølje i markedene i henhold til Petroleumfondets og markedets størrelse ved utgangen av 2002. De markeder som tilfredsstiller kriteriene i kapitlene 3.1.1 - 3.1.3, og som ikke inngår i eksisterende referanseindeks er tatt med i tabellen. I tillegg vises også tall for Tyrkia. Transaksjonskostnadene består av kommisjon, halvparten av forskjellen mellom kjøps - og salgskurs i markedet og en beregnet negativ markedspåvirkning. Det siste elementet er beregnet i en egen transaksjonskostnadsmodell, og er beheftet med stor usikkerhet.

1.3.4 Andre forhold

FTSE er leverandør av indeksdata til Petroleumfondets referanseindeks. FTSE publiserer data for to globale aksjeindekser: FTSE World og FTSE all-world. FTSE World dekker alle utviklede markedene og de relativt sett mest utviklede av de framvoksende markedene. FTSE kategoriserer Taiwan, Sør-Korea, Mexico, Brasil, Sør-Afrika og Israel som de mest fremskredne framvoksende markeder («advanced emerging markets»). I FTSE all-world inngår alle de markeder som FTSE definerer som investerbare for institusjonelle investorer 10.

FTSE World blir allment benyttet som global referanseindeks blant eksterne forvaltere som måles mot en FTSE-indeks. Siden universet i FTSE World ikke er fullt samsvarende med universet i Petroleumfondets referanseindeks, har derfor Norges Bank valgt å gi de eksterne forvalterne universet i FTSE World med unntak av Norge, Sør-Afrika og Israel som investeringsunivers. Internt i Norges Bank forvaltes en tyrkisk aksjeportefølje med lav relativ volatilitet mot FTSE all-world Tyrkia, slik at det ikke oppstår utilsiktede avvik mot fondets samlede referanseindeks på totalporteføljenivå. Å ekskludere land fra investeringsuniverset i forhold til FTSE World sin dekning medfører ikke operative utfordringer. Å inkludere land som kun inngår i FTSE all-world medfører et operativt merarbeid.

Fra september 2003 vil FTSE World og FTSE all-world erstattes av en ny indeksserie fra FTSE, med den foreløpige tittel FTSE Global Equity Index Series (FTSE GEIS). Data for FTSE World og FTSE all-world vil fortsatt leveres, men GEIS vil bli FTSEs viktigste indeks.

Hovedinndelingen i FTSE GEIS vil baseres på regioner og utviklede kontra framvoksende markeder. Innenfor utviklede markeder defineres det fire regioner (Nord-Amerika, Europa, Japan og Asia ex. Japan). Det er også fire framvoksende regioner (Latin-Amerika, Europa, Midt-Østen/Afrika og Asia ex. Japan). Innenfor hver av disse regionene vil det kunne skilles ut selskaper både etter landtilhørighet og sektortilhørighet. Det vil altså fortsatt være mulig å definere en referanseindeks basert på tillatte markeder.

Den største endringen i forhold til FTSEs eksisterende globale indekser, er at FTSE GEIS også vil ha funksjonalitet for å sortere ut selskaper etter størrelse. I FTSE World og FTSE all-world inngår store og mellomstore selskaper, men det leveres ikke egne indekser for for eksempel kun store selskaper i en region. I hver av de utviklede og framvoksende regionene vil FTSE GEIS beregne egne indekser for både store, mellomstore og små selskaper. Definisjonen av «mellomstore selskaper» endres fra FTSE World og all-world til GEIS, slik at antall mellomstore selskaper og deres markedsverdi øker i GEIS.

Det vil være en fordel at Petroleumfondets referanseindeks for aksjer baseres på klassifikasjonen til FTSE GEIS når denne introduseres. Som nevnt er det ikke nødvendig å endre listen over tillatte markeder når GEIS introduseres, selv om det ville vært en operativ fordel å begrense referanseindeksen til for eksempel de fire utviklede regionene. Finansdepartementet må imidlertid ta stilling til om også små selskaper skal inkluderes i referanseindeksen fra tidspunktet GEIS introduseres, ellom en skal ekskludere de deler av denne indeksen som omfattes av små selskaper. Det vil være en klar operativ fordel at dette besluttes i god tid før omleggingen, da endringen fra FTSE World/all-world til GEIS uansett vil måtte medføre tilpasninger i porteføljen. En samlet tilpasning til en ny referanseindeks vil medføre lavere transaksjonskostnader enn en tilpasning i flere omganger.

1.3.5 Vurderinger

Aksjemarkedene i Sør-Afrika og Malaysia tilfredsstiller alle krav som er stilt tidligere for innlemmelse i referanseindeksen. Selv om Malaysia er kvalifisert for innlemming i referanseindeks i henhold til de kriterier som er benyttet i dette og tidligere brev, vil Norges Bank likevel anbefale at markedet ikke inkluderes i referanseindeksen. Etter bankens mening bør det være en større margin mellom kravet for inkludering som er lagt til grunn tidligere og markedets faktiske størrelse. Det vil redusere sannsynligheten for at markedet igjen faller utenfor referanseindeksen på grunn av mulige framtidige indeksforandringer eller relativ avkastningsutvikling. Referanseindeksen omfatter uansett en vesentlig del av en global markedsvektet portefølje av framvoksende markeder. En tilføyelse av Malaysia i referanseindeksen forbedrer kun marginalt samvariasjonen med den globale porteføljen av framvoksende aksjemarkeder. Transaksjonskostnadene forbundet med endring av referanseindeksen vil bli lavere dersom kun Sør-Afrika tas inn, sammenlignet med innlemmelse av både Sør-Afrika og Malaysia. 99.0 % av kapitalen som er representert i FTSE all-world eksklusiv Norge vil inngå i referanseindeksen dersom dette forslaget tas til følge.

I undervedlegg 1 er det referert til flere indikatorer som søker å måle politisk og makroøkonomisk stabilitet. Sør-Afrika oppnår høyere karakter i henhold til disse indikatorene enn flere av landene som inngår i eksisterende referanseindeks. Det må likevel understrekes at risikoen knyttet til framtidig makroøkonomisk og politisk stabilitet må forventes å være større i framvoksende markeder enn i utviklede markeder. For Sør-Afrikas del er det knyttet en særlig risiko til landets store sosiale problemer og i hvilken grad HIV/AIDS-epidemien vil hemme økonomiens vekstevne i framtiden.

Norges Bank vil ikke ha innvendinger mot at investeringsuniverset for aksjeplasseringer utvides med flere markeder som ikke inngår i referanseindeksen. Enkelte framvoksende markeder vil ikke være kvalifisert for innlemmelse i investeringsuniverset etter de vurderinger som er gjort av standard på oppgjørssystemer og lovgivning og tilsyn i markedene. Noen av de gjenværende framvoksende markedene er enten svært små, eller synes å ha en politisk og makroøkonomisk risiko som er høyere enn hva som er alminnelig selv i framvoksende markeder. En praktisk måte å vurdere hvorvidt et marked er for lite eller har for lav likviditet til i det hele tatt å kunne tas med i investeringsuniverset, kan være å ta utgangspunkt i markedsdekningen til Petroleumfondets indeksleverandør, FTSE. FTSE tar sikte på at aksjeindeksene skal ha en global dekning. Kun markeder med svært lav markedskapitalisering eller andre forhold som gjør dem uegnet for internasjonale investorer vil være utenfor FTSE sitt univers.

Norges Banks anbefaling om framvoksende aksjemarkeder i referanseindeks og investeringsunivers kan sammenfattes som i figur 1.4.

Hovedstyrets medlem Vivi Lassen mener at det ikke bør åpnes for investeringer i aksjemarkedet i Israel. Dette er begrunnet i den politiske situasjonen i Israel og de palestinske selvstyreområdene.

Norges Bank vil våren 2003 vurdere om referanseindeksen for aksjer bør utvides med små selskaper. Det forutsettes at en eventuell beslutning om utvidelse av referanseindeks kan fattes i god tid før FTSE introduserer sin nye globale aksjeindeksserie, hvor små selskaper også inngår.

1.4 Framvoksende obligasjonsmarkeder

1.4.1 Innledning

I eksisterende retningslinjer for Petroleumsfondet, er det ikke anledning til å investere i lokale framvoksende obligasjonsmarkeder. Det er imidlertid anledning til å investere i obligasjoner utstedt av låntakere som er hjemmehørende i utviklingsøkonomier, hvis låntakeren har en kredittrating som er definert som «investment grade» og obligasjonen er utstedt i et godkjent markeds valuta. I referanseindeksen for obligasjonsporteføljen i Petroleumsfondet, inngår utstedere fra framvoksende markeder med 1,0 %. Denne delen av referanseindeksen domineres av nasjonalstater som utsteder obligasjoner i amerikanske dollar eller euro. I tabell 1.4 vises de utstedernasjonaliteter fra framvoksende markeder som utgjør 0,03 % eller mer av referanseindeksen pr. utgangen av november 2002 11.

I det følgende gis en nærmere vurdering av framvoksende obligasjonsmarkeder i lokal valuta. Vurderingene grupperes etter de tre hovedkategoriene som ble listet opp i avsnitt 2; i) minimumskrav til oppgjørssystemer, likviditet og størrelse, ii) makroøkonomisk stabilitet og ii) virkninger på Petroleumsfondets samlede avkastning og risiko.

1.4.2 Størrelse og likviditet

Ved utgangen av 2001 var verdens samlede obligasjonsmarked på i alt 37200 milliarder USD 12. Av dette utgjorde obligasjoner utstedt av låntakere i framvoksende markeder 2100 milliarder USD, eller 5,6 % av det samlede markedet. Dette inkluderer både lån utstedt i hjemlandets valuta og i internasjonale markeder. Obligasjonslån utstedt i innenlandske markeder av utstedere fra framvoksende markeder beløp seg til 1600 milliarder USD (4,3 % av samlet univers), med statene selv som dominerende låntakere.

Investeringsuniverset som er tilgjengelig for Petroleumsfondet i framvoksende markeders valuta, er betydelig lavere enn de USD 1,6 billioner som er referert til overfor. For det første inneholder dette tallet også obligasjonslån som ikke er lagt ut i det åpne kapitalmarkedet. Dernest har en rekke av utstederne i framvoksende markeder en kredittrating på innenlandsk gjeld som ikke tilfredsstiller Petroleumsfondets krav, jfr. tabell 1.15 i undervedlegg 1. Dette gjelder for eksempel innenlands statsgjeld utstedt av Brasil, Tyrkia, Russland og India. Likviditeten i markedene er også generelt svak. Det internasjonale lånemarkedet, primært amerikanske dollar, har vært, og er fortsatt den dominerende markedsplassen for investorer som ønsker eksponering mot låntakere fra framvoksende økonomier.

Markedsveide obligasjonsindekser fra ulike indeksleverandører gir et bedre bilde av det reelle investeringsuniverset. Disse indeksene vil typisk utelukke obligasjonslån som ikke er lagt ut i det åpne markedet samt svært små obligasjonslån uten jevnlig omsetning. Kun et begrenset antall lokale framvoksende markeder er representert i slike indekser. Det har sammenheng med at innslaget av internasjonale investorer i de lokale markedene har vært beskjeden, noe som begrenser behovet for slike indekser i markedene.

I tabell 1.5 vises markedsverdien på obligasjonsindekser som følger lokale framvoksende markeder ved utgangen av desember 2002. Dette sammenlignes med markedsverdien på obligasjoner som inngår i den norske indeksen fra samme leverandør på samme tidspunkt.

Blant disse markedene utmerker det sør-koreanske markedet seg med en betydelig andel ikke-statlige låntakere. Det kan man se av forskjellen i markedsverdi på Lehman Global Aggregate og Merrill Lynch Government Bond Index i Korea. Førstnevnte indeks inneholder alle obligasjoner over en viss størrelse med «investment grade» kredittrating, mens sistnevnte indeks er en ren statsobligasjonsindeks.

Plasseringer i koreanske won denominerte verdipapirer utgjør 0,7 % av Lehman Global Aggregate, og 3,6 % av den asiatiske delindeksen. Summen av alle framvoksende markeders statsobligasjoner i lokal valuta utgjør omlag 1 % av Merrill Lynch sin globale brede obligasjonsindeks. Minstekrav til hver enkelt obligasjons størrelse, krav til at obligasjonene er tilgjengelig for investorer generelt, og ekskludering av verdipapirer med mindre enn ett års gjenværende løpetid kan forklare hvorfor andelen er lavere enn hva lokale framvoksende markeders innenlandske obligasjonsgjeld utgjør av verdens samlede obligasjonsmarked. Taiwan er det største enkeltmarkedet i Merrill Lynch sin globale statsobligasjonsindeks, men på grunn av den sterke reguleringen av utlendingers deltagelse i det taiwanske obligasjonsmarkedet, kan ikke dette markedet anbefales som en del av investeringsuniverset. Begrensningene på utenlandske investorers adgang til markedet er også årsaken til at Taiwan ikke inngår som marked i Lehman Global Aggregate.

I tabell 1.6 vises samlet omsetning i det innenlandske obligasjonsmarkedet i 2001 i de framvoksende markedene som er presentert i tabell 1.5, sortert etter omsetningsbeløp 13. Omsetningen av obligasjoner registrert på Oslo Børs i 2001 var til sammenligning på NOK 1733 mrd (USD 192 mrd vurdert til gjennomsnittlig dollarkurs i 2001. Av dette utgjorde repohandler 62 % av omsetningen.

Tabellen viser at det var desidert størst omsetning i markedet for obligasjoner denominert i sør-afrikanske rand og meksikanske pesos. Disse var også de eneste framvoksende markedene som var klart større målt i omsetning enn det norske markedet.

I de aller fleste lokale markedene er innenlandske investorer dominerende. Ifølge IMF 14 er den utenlandske deltagelsen i lokale statsobligasjonsmarkeder redusert merkbart etter Russland-krisen i 1998, og utenlandsk deltagelse virker kun å ha en større andel i den tsjekkiske republikk, Ungarn og Polen. I disse markedene har det vært forventninger til at et eventuelt framtidig medlemskap i den europeiske monetære union vil føre til fallende inflasjon og fallende nominelle renter. Spesielt har tyske fond vært aktiv i disse markedene. IMF viser til at utlendingers eierandel av det totale obligasjonsmarkedet i Ungarn og Polen er mellom 12 og 15 %, mens andelen i større lokale markeder som Korea og Mexico ikke er større enn 2 - 3 %. Den utenlandske deltagelsen i de nevnte markedene øker imidlertid når eierandel i forhold til omsettelig obligasjonsgjeld eller som andel av transaksjoner i markedet vurderes. I Sør-Afrika utgjorde utlendinger 17 % av omsetningen i obligasjoner registrert på obligasjonsbørsen i landet i 2001.

1.4.3 Oppgjørssystemer

JP Morgan Chase Bank har et identisk system for vurdering av oppgjørssystemenes kvalitet for både aksjer og obligasjoners vedkommende, jfr. tabell 1.11 i undervedlegg 1. I tabell 1.7 vises deres hovedkarakter fra vurderingen av de aktuelle obligasjonsmarkedenes oppgjørssystem i februar 2002.

Dersom eventuelle investeringer i framvoksende markeders obligasjonsmarkeder begrenses til statsobligasjoner i Mexico, Sør-Afrika, Polen, den tsjekkiske republikk og Ungarn, og til obligasjoner med «investment grade» i Sør-Korea, vil ikke kvaliteten på oppgjørssystemene for obligasjoner i disse markedene utgjøre en begrensende faktor for investeringer.

1.4.4 Avkastning, risiko og diversifikasjonsegenskaper

Både eksisterende portefølje av utstedere fra framvoksende markeder og en eventuell utvidelse med lokale framvoksende markeder vil kun utgjøre en svært liten del av Petroleumfondets referanseindeks. Det legges da til grunn at en eventuell utvidelse baseres på markedsverdier til de enkelte markeder, i henhold til gjeldende prinsipp. Effekten på porteføljens samlede avkastning og risiko må derfor forventes å være svært begrenset.

De tidsseriene som er publisert for avkastning på lokale framvoksende markeder dekker kun en begrenset periode tilbake i tid. Statusen som aktuelt investeringsmarked er relativt ny for flere av markedenes vedkommende. Det empiriske grunnlag for å analysere avkastning og risiko er derfor generelt svakt i disse markedene.

I tabell 1.8 vises annualisert avkastning og risiko i lokal valuta og i hovedmarkedets valuta (USD, Euro, JPY) for lokale framvoksende markeder i hver region i den tidsperioden det er data tilgjengelig i hvert marked. Sør-Afrika tas her med i den europeiske regionen. For sammenligningens skyld er også data for hovedmarkedet i hver region tatt med.

Rentenivået i de tre framvoksende sentraleuropeiske markedene har konvergert mot rentenivået i ØMU i denne perioden. Rentedifferansene (5 års statsobligasjoner) mot Tyskland er 8 - 9 %-poeng lavere ved utgangen av 2002 enn de var sommeren 1998. Over perioden som helhet har de samme landenes valuta vært stabil mot tyske mark/euro. Investorer med obligasjonsmarkedet i ØMU som referanseindeks har derfor fått en betydelig meravkastning ved å plassere midler i obligasjonsmarkedene i Tsjekkia, Ungarn og Polen i denne perioden.

Også det sør-afrikanske rentenivået har falt mer enn tyske renter, men gevinsten av høyere rentenivå og fallende renteforskjell er delvis oppveid av at sør-afrikanske rand har svekket seg mot europeiske valutaer i perioden.

Risikoen i det sør-afrikanske obligasjonsmarkedet har videre vært betydelig høyere enn risikoen i andre framvoksende markeder. Selv om risikoen målt ved avkastningens standardavvik har avtatt noe de senere år, er fortsatt volatiliteten høyere i dette markedet enn de øvrige framvoksende markedene.

Renteforskjellene mellom Korea og Japan er redusert med omlag 250 basispunkter fra sommeren 2000 til desember 2002. I samme periode har koreanske won styrket seg marginalt mot yen. Investorer med obligasjonsmarkedet i Japan har derfor fått en betydelig meravkastning ved å plassere midler i obligasjonsmarkedene i Korea i denne perioden.

Både et betydelig høyere rentenivå og reduserte renteforskjeller har gitt høyere lokal avkastning i den aktuelle periodene i Mexico enn i USA. USD har styrket seg mot meksikanske pesos innenfor måleperioden, men ikke nok til å motvirke hele effekten av høyere avkastning i lokal valuta.

Tabell 1.8 viser hvor mye risikoen på investeringer i de framvoksende markeder stiger når man tar hensyn til valutakursrisikoen til det enkelte markeds valuta målt mot hovedvalutaen i regionen 15. Denne risikoen vil være sentral i vurderingene til investorer som har sine forpliktelser og referanseindeks denominert i regionens hovedvaluta. Amerikanske, japanske eller europeiske pensjonsfond innenfor euro-området er eksempler på slike investorer. Dersom slike investorer ønsker eksponering mot utstedere fra framvoksende markeder kan dette oppnås ved å investere i de lokale markedene uten å sikre valutarisikoen. Da vil valutarisikoen utgjøre en betydelig andel av samlet risiko. Valutarisiko kan begrenses eller tas bort gjennom sikringsforretninger. I perioden som er analysert ville imidlertid renteforskjellene i pengemarkedet gjort slike forretninger kostbare. Lavest risiko oppnås ved å kjøpe obligasjoner utstedt i investorens hjemvaluta.

Petroleumfondets målsetning om å maksimere framtidig internasjonal kjøpekraft tilsier en bredest mulig spredning i tilgjengelige aksje - og obligasjonsmarkeder. Dersom man ikke har et syn på hvorvidt de enkelte valutaslag er overvurdert i markedet, vil en utvidelse på marginen innebære en risikoreduksjon. Hvorvidt en slik risikoreduksjon er merkbar på porteføljenivå avhenger både av hvor stor andel av porteføljen som omfattes, og av om de nye markedene er høyt korrelert med andre markeder eller ikke.

Hvis korrelasjonen mellom lokale markeder og det samme landets obligasjoner i regionens hovedvaluta er høy, indikerer det at landspesifikke forhold dominerer totalavkastningen enten man legger lokale eller internasjonale obligasjonsmarkeder til grunn. I et slikt tilfelle vil diversifiseringsgevinsten ved lokale markeder i forhold til samme lands obligasjoner utstedt i internasjonale markeder være liten. Er korrelasjonen lav, tilsier det at valutarisiko mellom det lokale markedet og hovedvalutaen i regionen er lavt korrelert med utviklingen i renteforskjeller i hovedmarkedet, og at denne valutarisikoen samt renterisikoen generelt i hovedmarkedet dominerer totalavkastningen på obligasjoner utstedt av de enkelte landene.

Det er også interessant å analysere hvorvidt avkastningsforskjeller mellom lokal framvoksende markeder og utviklede markeder er høyt korrelert med avkastningsforskjellene mellom de samme lands internasjonale obligasjoner og utviklede markeders statsobligasjoner. En vil da ikke ta hensyn til valutakursutviklingen. Dette gir et bilde av om markedenes syn på framtidige inflasjonsforskjeller, som bør påvirke relative avkastningsforskjeller mellom markedene, også er avgjørende for internasjonale markeders prising av kreditt- og likviditetsrisiko på hvert enkelt utsteder.

Gjennomgående har det ikke vært tegn til samvariasjon mellom de lokale framvoksende markedene og hovedmarkedene i hver region i de korte periodene som ligger bak avkastningstallene. Med unntak av Sør-Afrika i forhold til europeiske markeder, har heller ikke de lokale markedene og framvoksende markeders statlige utstedere i hovedmarkedenes valuta vist tegn til samvariasjon. Tabellen indikerer at renteforskjellene mellom Sør-Afrikas obligasjoner i euro og tyske statsobligasjoner har beveget seg sammen med renteforskjellene mellom sør-afrikanske statsobligasjoner (i rand) og tyske statsobligasjoner. Samme forhold gjør seg gjeldende for renteforskjellene mellom meksikanske og amerikanske statsobligasjoner.

1.4.5 Andre forhold

Dersom lokale framvoksende markeder på sikt skal være interessant i den aktive forvaltningen, bør det være tilgjengelig likvide obligasjoner langs hele løpetidskurven, likvide futureskontrakter og et fungerende swapmarked. Dette øker mulighetene for å kunne utnytte eventuelle misprisinger i markedet i den løpende forvaltningen. I de aktuelle markedene finnes det både korte, mellomlange og lange statsobligasjoner. Det finnes også et fungerende swapmarked i alle valutaer. Sør-Afrika har et velfungerende futuresmarked. Sør-Afrikas obligasjonsmarked har en lang historie, og må betraktes som det mest utviklede av alle lokale framvoksende obligasjonsmarkeder. Det noteres også obligasjonsfutures i Ungarn, men her er omsetningen relativt begrenset.

1.4.6 Vurderinger

Lokale framvoksende obligasjonsmarkeder er fortsatt kun representert i internasjonale institusjonelle investorers porteføljer i svært beskjeden målestokk. Om markedene som er omtalt i dette kapittelet ble innlemmet i referanseindeksen, ville effekten på obligasjonsporteføljens forventede avkastning og risiko være helt marginal. Det følger av at markedene fortsatt er små.

Om ønskelig er det mulig å konstruere en referanseindeks for obligasjoner som også inkluderer lokale obligasjonsmarkeder i Mexico, Polen, Ungarn, den tsjekkiske republikk, Sør-Afrika og Sør-Korea. Dette er alle markeder hvor staten har en kredittrating som tilfredsstiller Petroleumfondets krav. Det vil imidlertid ikke være mulig å dekke alle disse markedene med én og samme indeksleverandør. Det er operativt fordelaktig å ha kun èn indeksleverandør til referanseindeksene i samme aktivaklasse. Referanseindeksen vil da konstrueres ved bruk av gjennomgående og konsistente kriterier i alle markedene. Flere indeksleverandører innenfor samme aktivaklasse vil øke utfordringene knyttet til vedlikehold av data, selv om selve metodikken bak indekskonstruksjonen har klare fellestrekk. Det bør foreligge en klar gevinst for porteføljens avkastning og/eller risiko for å forsvare en enda mer komplekst sammensatt referanseindeks. På grunn av de framvoksende obligasjonsmarkedenes begrensede størrelse, er denne forutsetningen ikke til stede.

Korea er eneste marked som vil kunne innlemmes i referanseindeksen uten å øke antallet indeksleverandører, siden dette markedet inngår i Lehman Global Aggregate. Koreanske won er ikke en konvertibel valuta. Valutaen kan kun omsettes med innenlandske aktører i det koreanske markedet. Av praktiske grunner vil alle nødvendige valutaforretninger måtte gjøres med den samme bank som benyttes som depotagent i det lokale markedet. Ved kontantstrømmer i verdipapirporteføljen vil en hele tiden veksle om det nøyaktige beløpet mellom won og en konvertibel valuta, for å unngå plasseringsbehov eller lånebehov i koreanske won. En slik ordning er på plass mellom Petroleumfondets depotagent for aksjer og Norges Bank hva angår forvaltningen av aksjeporteføljen. Ordningen kan replikeres for eventuelle obligasjonsinvesteringers vedkommende. Sett i forhold til de helt marginale diversifikasjonsgevinster som oppstår ved å flytte 0,28 % av obligasjonsporteføljen til det koreanske obligasjonsmarkedet, er det tvilsomt om dette er regningssvarende. Som nevnt tidligere er også deltagelsen fra andre internasjonale investorer i dette markedet svært begrenset. Norges Bank anbefaler derfor at en ikke innlemmer Sør-Korea i referanseindeksen på dette tidspunktet.

Dersom Finansdepartementet ønsker å utvide investeringsuniverset til å omfatte obligasjoner med «investment grade» i Mexico, Sør-Afrika, Polen, Ungarn, den tsjekkiske republikk og Sør-Korea, kan ikke Norges Bank se at krav til kvalitet på oppgjørssystemer eller andre forhold taler imot en slik utvidelse.

1.5 Anbefaling

Norges Bank anbefaler at Sør-Afrika tas inn i referanseindeksen for Petroleumfondets aksjeportefølje, og at Tyrkia tas ut av referanseindeksen, fra et tidspunkt nærmere bestemt av Finansdepartementet. Dato for innlemmelse av nye markeder i referanseindeksen må settes slik at operative forberedelser kan bli sluttført av Norges Bank. Det vil være en fordel å samordne dette med endringer som eventuelt gjennomføres på grunn av introduksjonen av FTSE Global Equity Series.

Norges Bank anbefaler at tillatte markeder i referanseindeksen for obligasjoner ikke endres på dette tidspunktet.

Norges Bank har ikke innvendinger mot at investeringsuniverset for aksjer og obligasjoner utvides til å omfatte flere land som anvist i kapittel 3 og 4, men forutsetter at disse landene ikke tas inn i referanseindeksen.

Det vises til særmerknad fra hovedstyremedlem Vivi Lassen i kapittel 3.5.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Helge Eide

D1.1 Indikatorer i framvoksende aksjemarkeder

D1.2 GSCS Benchmarks 22