1 Innleiing og samandrag

1.1

Finansdepartementet legg med dette fram ein proposisjon med forslag til fullmakt for statleg opplåning i 1999. Proposisjonen er utarbeidd på grunnlag av føresetnadene i Statsbudsjettet 1999 og seinare utvikling i forvaltninga av statsgjelda.

1.2 Statens lånebehov, utviklinga i statsgjelda

Tabell 1.1 viser nokre av hovudpostane bak statens finansieringsbehov i 1998 og 1999. Departementet sitt forslag til retningslinjer for dekking av finansieringsbehovet er omtalt i seinare avsnitt i denne proposisjonen.

Statsbudsjettet for 1999, jf. St prp nr 1 (1998-99), er gjort opp med eit overskot på 52,2 mrd. kroner før overføringar til Statens petroleumsfond. Det er foreslått å setje av heile dette beløpet i petroleumsfondet. Ein netto auke i utlån til statsbankane, kjøp/sal av aksjar og utlån til andre mv. på 5,3 mrd. kroner, saman med avdrag på langsiktig gjeld på 41,6 mrd. kroner, gjer at staten ut frå Statsbudsjettet 1999 har eit brutto finansieringsbehov på 46,8 mrd. kroner i 1999.

Etter at arbeidet med Statsbudsjettet 1999 var ferdig, har Finansdepartementet kjøpt tilbake statsobligasjonar frå marknaden for pålydande på om lag 9,2 mrd. kroner, jf. avsnitt 2.1. Dette er obligasjonar som elles i hovudsak ville ha forfalle i 1999. I tillegg har Folketrygdfondet innløyst for pålydande på 10,8 mrd. kroner i langsiktige kontolånsplasseringar som elles ville ha forfalle i 1999. I forhold til oppstillinga i tabell 1.1 verkar desse transaksjonane til å auke avdragsbetalingane i 1998 med om lag 20 mrd. kroner og å redusere avdragsbetalingane i 1999 med om lag 11,5 mrd. kroner. Dette fører isolert sett til at brutto finansieringsbehovet for staten i 1999 blir redusert til 35,3 mrd. kroner.

Etter gjeldande opplegg for Statens petroleumsfond skal overføringar frå fondet dekke det oljekorrigerte underskotet i statsbudsjettet, jf. mellom anna omtale i Revidert nasjonalbudsjett 1997. Avdrag på statens gjeld og utlån til statsbankane mv. skal dekkast ved trekk på kontantbehaldninga eller ved nye låneopptak. Overskot på statsbudsjettet vil såleis ikkje gje grunnlag for ein reduksjon i statens bruttogjeld.

Nivået på statskassens bruttogjeld har sidan 1993 vore om lag uendra i nominelle storleikar, jf. figur 1.1. Ved utgangen av 1997 utgjorde statsgjelda i alt vel 276 mrd. kroner, medan fordringane utanom kapitalinnskot i forretningsdrifta, forskot og mellomrekneskap med ordinære rekneskapsførarar og andre utgjorde vel 460 mrd. kroner. Målt på denne måten hadde statskassen netto fordringar på 184 mrd. kroner. Når ein reknar med kapitalinnskot i forretningsdrifta mv. og statskassens gjeld og avsetningar utanom statsgjelda, utgjorde statskassens netto finansielle fordringar ved utgangen av 1997 i bokførte verdiar om lag 295 mrd. kroner, jf. vedleggstabell 2.24 i St meld nr 1 (1998-99).

¹) Ved utgangen av året.

²) Ved utgangen av 3. kvartal.

Kjelde: Kjelde: Finansdepartementet

Tabell 1.2 gjev ei oversikt over utviklinga i statens gjeld saman med ei oversikt over utviklinga i statens kontantbehaldning og utlån til statsbankane. Lån som i utgangspunktet bind staten for ein periode på meir enn eitt år, blir rekna som langsiktige lån, medan lån med løpetid på inntil eitt år blir rekna som kortsiktige lån.

Statens kontantbehaldning var 81,1 mrd. kroner ved årsskiftet 1997/98. Ved utgangen av september 1998 var kontantbehaldninga redusert til 63,7 mrd. kroner. Dette har mellom anna samanheng med at avdraga på utanlandsgjelda på 12,7 mrd. kroner i dei tre første kvartala i år hovudsakleg blei dekte ved trekk på kontantbehaldninga.

1.3 Behovet for lånefullmakter

Statens opplåning blir innpassa i den pengepolitiske styringa, og ein har også tatt omsyn til utviklinga i kapitalbalansen overfor utlandet og storleiken på valutareservane. Såleis har staten i periodar lånt i utlandet for å styrkje valutareservane og i periodar lånt meir enn naudsynt innanlands for å trekkje inn likviditet frå marknaden.

I den pengepolitiske styringa tar ein normalt det utgangspunktet at statens inn- og utbetalingar (medrekna lånetransaksjonar) skal vere i balanse, dvs. vere nøytrale i forhold til likviditeten i pengemarknaden. Overskot på statsbudsjettet vil isolert sett redusere likviditeten i pengemarknaden, men når Noregs Bank kjøper utanlandsk valuta for å byggje opp reservar til avsetninga i Statens petroleumsfond, tilfører banken likviditet som svarer til overskotet før avsetningar i petroleumsfondet. Nokre postar på statsbudsjettet, som til dømes overføringar frå Noregs Bank og renter på statens utanlandslån, påverkar ikkje likviditeten i pengemarknaden direkte. Desse transaksjonane påverkar derimot storleiken på statsbudsjettet og dermed avsetninga i Statens petroleumsfond. Basert på overslaga i Statsbudsjettet 1999 styrkjer slike postar budsjettbalansen med netto om lag 8 mrd. kroner. Ved eit likviditetsnøytralt opplegg vil ein såleis måtte låne ekstra i 1999 for å dra inn deler av den likviditeten Noregs Bank tilfører marknaden gjennom banken sine valutakjøp til petroleumsfondet.

Utviklinga i valuta-, penge- og kredittmarknadene har vist at det er ønskjeleg å ha rommelege fullmakter slik at ein kan tilpasse statens låneprogram til skiftande forhold gjennom året. I tillegg kan det være føremålstenleg å refinansiere ein større del av dei tilbakekjøpa som blei gjorde i 1998 i nye, langsiktige lån. På denne bakgrunnen ber ein om, på linje med opplegget for inneverande og tidlegare år, fullmakt til å ta opp langsiktige lån som er større enn bruttofinansieringsbehovet. Samtidig ber ein om rommelege fullmakter for samla uteståande i kortsiktige lån.

Tabell 1.3 gjev ei samla oversikt over lånefullmaktene i 1997 og 1998 saman med forslag til fullmakter for 1999.

Fullmakta for opptak av nye, langsiktige innanlandske og utanlandske statslån blir foreslått sett til 50 000 mill. kroner og 10 000 mill. kroner, høvesvis. Fullmakta for uteståande lån i form av kortsiktige marknadspapir, herunder statssertifikat, blir foreslått halden uendra på 150 000 mill. kroner, og fullmakta for samla uteståande i andre kortsiktige lån blir foreslått halden uendra på 90 000 mill. kroner. Grunnkjøpsobligasjonar kan berre utferdast for oppgjer som er avtalt før utgangen av 1991. Finansdepartementet legg til grunn at alle oppgjer som er avtalte før denne fristen, no er gjennomførd, og at det derfor ikkje vil vere behov for fullmakt til å utferde nye grunnkjøpsobligasjonar i 1999.

1.4 Målsetting for statens gjeldsforvaltning

Målsettinga for statens gjeldsforvaltning er å halde lånekostnadene så låge som mogleg når ein tar omsyn til dei bindingane som følgjer av den pengepolitiske tilpassinga. Når ein vurderer lånekostnadene, må ein samstundes ta omsyn til risikoen.

I forvaltninga av innanlandsk statsgjeld står ein i hovudsak overfor to typar av risiko: Refinansieringsrisiko og renterisiko. Refinansieringsrisikoen heng saman med løpetida på statens opplåning. Dess kortare løpetid, dess hyppigare refinansiering og følgjeleg større refinansieringsrisiko. Renterisikoen avheng av rentebindinga. Dess lengre gjennomsnittleg rentebinding, dess mindre blir dei nominelle rentebetalingane påverka av endringar i marknadsrentene, alt anna likt. Dersom ein gjeldsportefølje har lang gjennomsnittleg rentebinding, vil lånekostnadene ved eit fall i marknadsrentene bli høgare enn ved ein alternativ strategi med kort rentebinding, og omvendt.

I prinsippet skulle det gjennom bruk av ulike marknadsinstrument (mellom anna flyterentelån og derivatinstrument) vere mogleg å velje rentebinding heilt uavhengig av løpetid. For innanlandsgjelda til staten eksisterer det ikkje tilstrekkeleg store eller godt nok fungerande marknader til at eit slikt skarpt skilje er mogleg i praksis, og omsynet til løpetid og rentebinding må følgjeleg vurderast samla. Dei siste åra har likevel marknaden for rentederivat i norske kroner utvikla seg mykje, slik at det no truleg vil vere mogleg for staten i nokon grad å justere rentebindinga for innanlandsgjelda ved hjelp av til dømes rentebytteavtalar. Stadig fleire europeiske statar brukar slike instrument i forvaltninga av si innanlandske gjeld, herunder Sverige og Danmark. Finansdepartementet har i mange år nytta rente- og valutabytteavtalar for å justere rente- og valutaeksponeringa på statens utanlandsgjeld. I samråd med Noregs Bank vil ein vurdere om bruk av rentebytteavtalar eller liknande vil vere føremålstenleg også i forvaltninga av innanlandsgjelda. Departementet legg til grunn at slike avtalar eventuelt kan inngåast på grunnlag av fullmakta for opptak av langsiktige innanlandske lån.

Renterisiko blir ofte uttrykt ved omgrepet «durasjon» eller «modifisert durasjon». Durasjon gjev eit meir presist uttrykk for renteeksponeringa enn det omgrepet rentebinding gjev. Dette har mellom anna si årsak i at ein ved utrekning av durasjonen for eit fastrentelån ikkje berre tar omsyn til løpetida, men også til betalingar av renter og avdrag fram til forfall. Dersom durasjonen blir dividert med avkastningsfaktoren (1+r), får ein modifisert durasjon. Dette omgrepet gjev eit direkte uttrykk for kor mange prosent marknadsverdien av til dømes ein obligasjon endrar seg med når marknadsrentene endrar seg med eitt prosentpoeng. I drøftinga av statens gjeld har ein valt å bruke vanleg durasjon. For nærare omtale viser ein til boks 1.1. i lånefullmaktsproposisjonen for 1997, jf. St prp nr 18 (1996-97).

Som gjort greie for i lånefullmaktsproposisjonen for 1997, legg ein opp til å halde gjennomsnittleg durasjon på statens marknadslån, utanom kontolån, i området 2-31/2 år. Ved utgangen av tredje kvartal 1998 var durasjonen på denne delen av statsgjelda 3,16 år, jf. figur 1.2.

Den gjennomsnittlege durasjonen vil naturleg variere ein del over tid, mellom anna som følgje av at gamle lån forfell og nye (lengre) lån blir bygde opp. Eventuelle tiltak for å motverke slike naturlege svingingar kan gje vesentlege meirkostnader. Det ovannemnde intervallet må derfor oppfattast som ei målsone ein styrer mot, og ikkje som grenseverdiar som automatisk utløyser tiltak.

¹) Ordinær durasjon, ikkje modifisert.

Kjelde: Kjelde: Noregs Bank

Når ein ser statens innanlands- og utanlandsgjeld samla, har om lag to tredelar av gjelda blitt tatt opp med langsiktig rentebinding. Resten er kortsiktige lån eller flyterentelån der renta blir justert i takt med utviklinga i rentenivået i marknaden. Staten har flyterentelån berre i utanlandsk valuta.

Ved utgangen av tredje kvartal 1998 var gjennomsnittleg effektiv rente på statens samla lån i den innanlandske marknaden, medrekna Folketrygdfondets kontolånsplassering, om lag 6,8 pst., medan gjennomsnittleg effektiv rente i andrehandsmarknaden for statspapir med om lag like lang durasjon låg på rundt 5,5 pst. For statens obligasjonslån i den innanlandske marknaden låg gjennomsnittsrenta på om lag 7,4 pst. ved utgangen av tredje kvartal, medan den tilsvarande renta i andrehandsmarknaden for statsobligasjonar låg på om lag 5,5 pst. Dette reflekterer mellom anna at størstedelen av dei langsiktige innanlandslåna blei tatt opp på tidspunkt med gjennomgåande høgare rentenivå enn dagens nivå.

Etter samordninga med Noregs Banks valutareservar frå 1. januar 1995 motsvarer valuta- og renteeksponeringa til statens utanlandsgjeld eksponeringa for den delen av valutareservane som er sett av for å sikre (immunisere) statens gjeld. Det er derfor naturleg å sjå kostnadene ved statens utanlandsgjeld i samanheng med avkastninga på immuniseringsporteføljen etter denne samordninga, jf. omtalen i lånefullmaktsproposisjonen for 1996, St prp nr 14 (1995-96).

I samråd med Noregs Bank vurderer Finansdepartementet løpande instrumentbruken i forvaltninga av statsgjelda. Ei eventuell endring i fordelinga mellom ulike instrument eller ein introduksjon av nye instrument blir vurdert i forhold til lånekostnader, risiko og gjennomføringa av pengepolitikken. Dessutan tar ein eit visst omsyn til behovet for referanselån i den norske marknaden.

Rentebytteavtalar er alt nemnde som eit mogleg nytt instrument i den innanlandske gjeldsforvaltninga. Blant andre moglege nye instrument kan realobligasjonar nemnast. Renta på realobligasjonar er normalt samansett av ei fast rente («realrenta») og eit tillegg som svarer til eit mål på prisstiginga, til dømes konsumprisindeksen. I dei siste åra har realobligasjonar blitt meir utbreidd i statars opplåning. Dette gjeld mellom anna Australia, Canada, Storbritannia, Sverige, USA og Frankrike. Blant desse spelar realrentelån størst rolle i Storbritannia, der slike lån etter planen skal utgjere om lag ein firedel av statsopplåninga i inneverande budsjettår. I Sverige utgjer realobligasjonar no om lag 7 pst. av den totale statsgjelda. Realrenta som desse statane må betale, har falle dei siste åra. I Storbritannia har ho falle frå eit gjennomsnitt på rundt 33/4 pst. i 1996 til om lag 23/4 pst. hittil i 1998, og i Sverige frå eit gjennomsnitt på i overkant av 41/2 pst. i 1996 til nær 31/2 pst. hittil i år.

Realrentelån kan vere eit interessant supplement til konvensjonell opplåning. Slike lån kan verke til å spreie gjeldsporteføljen, samtidig som dei kan verke til lågare lånekostnader dersom det finst investorar som er villige til å redusere avkastningskravet sitt for å få ein sikker realavkastning. I fleire av dei landa der staten har auka bruken av realrenteopplåning i dei seinare åra, har ein også lagt vekt på den verknaden slik statsopplåning kan ha på tiltrua til den økonomiske politikken. Tanken er at tilliten til ein låginflasjonspolitikk blir styrkt når staten i mindre grad har høve til å inflatere bort statsgjelda.

Den norske staten har eit avgrensa lånebehov. Ein eventuell innføring av realobligasjonar vil derfor føre til at samla uteståande i dei vanlege statsobligasjonslåna blir redusert. Ein viktig del av strategien i forvaltninga av innanlandsk statsgjeld er å konsentrere opplåninga om få, men store lån med god likviditet, jf. avsnitt 2.1. Dette er grunna med at investorane til vanleg vil premiere god likviditet gjennom lågare krav til rente. Volumet i dei norske statsobligasjonslåna er likevel lite i forhold til det som er vanleg i andre land. Sjølv små reduksjonar i storleiken på desse låna kan føre til auka lånekostnader for staten som følgje av dårlegare likviditet. Dette talar isolert sett imot at staten skal spreie opplåninga på nye instrument. Departementet har ikkje tatt endeleg stilling til om det vil vere føremålstenleg for den norske staten å leggje ut realobligasjonar.