3 Nærmere om direktivets karakter
3.1 Generelt
Overtakelsestilbud er regulert på ulike måter i de enkelte EØS-stater. Enkelte staters regelverk oppstiller i hovedsak prinsipper som partene i et overtakelsestilbud må følge og/eller regler som det i stor grad kan dispenseres fra. Et slikt regelverk gir fleksible løsninger for det enkelte tilfelle, men kan på den annen side gå ut over forutberegneligheten. Andre stater oppstiller lov- og forskriftbestemmelser om overtakelsestilbud hvor det tas sikte på å dekke hovedspørsmålene som normalt oppstår ved overtakelsestilbud. Slik regulering vil ofte være generelt utformet og i mindre grad gi fleksibilitet for den enkelte situasjon. For nærmere informasjon om andre lands regulering, se utredningen pkt. 6.3.
Direktivet oppstiller et rammeverk for overtakelsestilbud bestående av prinsipper og et begrenset antall generelle bestemmelser. Det forutsettes at medlemsstatene fastsetter mer detaljerte regler i samsvar med deres nasjonale systemer og den kulturelle konteksten, jf. fortalen pkt. 26.
Direktivet oppstiller minimumsharmoniseringsbestemmelser, jf. art. 3(2) og fortalen pkt. 9. Det fremgår at medlemsstatene kan innføre ytterligere tiltak og bestemmelser for beskyttelse av minoritetsaksjeeierne i målselskap som er gjenstand for overtakelsestilbud. I forhold til regler om tilbudsplikt er det uttrykkelig presisert i art. 5(6) at det kan fastsettes slike ytterligere tiltak og bestemmelser så lenge disse ikke forhindrer et normalt forløp av et tilbud. Utvalget antar at denne begrensningen er ment å være til hinder for tiltak og bestemmelser som ikke kan begrunnes ut fra minoritetsaksjeeiernes interesser, eller som ivaretar minoritetsaksjeeiernes interesser i urimelig grad med den virkning at overtakelsestilbud vanskeliggjøres.
Direktivets tilnærming til den nærmere reguleringen i nasjonal rett er todelt. I enkelte tilfeller fastsetter direktivet minimumsbestemmelser som kan utfylles av nasjonale regler. For eksempel kan terskelen for tilbudsplikt, det nærmere innholdet i tilbudsdokumentet og tilbudsperioden fastsettes av medlemslandene, jf. hhv. art. 5(3), (6) og (7). Enkelte av direktivets minimumsharmoniseringsbestemmelser går lenger enn norsk rett ved at de gir aksjeeierne bedre beskyttelse. Dette innebærer at norsk rett må endres for å komme i overensstemmelse med direktivet.
I andre tilfeller angir direktivet forhold som skal reguleres av nasjonal rett, uten at direktivet oppstiller noen minimumsløsning. Etter art. 13 skal for eksempel bestemmelser om «the lapsing of bids (..) the revision of bids (..) competing bids (..) the disclosure of the results of bids (..) the irrevocability of bids and the conditions permitted» følge av medlemsstatenes rett. Videre oppstiller art. 17 krav om sanksjoner ved overtredelser av oppkjøpsregelverket, uten nærmere krav til sanksjonenes innhold. Utvalget legger til grunn at medlemsstatene har betydelig frihet til selv å fastsette innholdet av slike regler.
Medlemsstatenes adgang til å fastsette særlige tiltak og bestemmelser går enda lenger gjennom art. 4(5) annet ledd, som tillater at det gjøres unntak fra nasjonale regler for gjennomføring av direktivet dersom unntakene gjøres for å ivareta relevante nasjonale hensyn eller andre spesielle omstendigheter. Direktivet åpner for at det oppstilles regelbundne unntak fra nasjonale bestemmelser fastsatt for å gjennomføre direktivets bestemmelser. Direktivet åpner videre for at tilsynsmyndigheten gis adgang til å fravike nasjonale bestemmelser ved begrunnede vedtak. Unntak fra bestemmelser som gjennomfører direktivet må imidlertid ivareta de generelle prinsippene i direktivet art. 3(1). Det vises til nærmere beskrivelse av disse prinsippene i utredningen pkt. 3.2 under. Unntaksbestemmelsen i art. 4(5) annet ledd og for øvrig direktivets karakter som rammedirektiv er nærmere omtalt i fortalen pkt. 6 hvor det heter:
«In order to be effective, takeover regulation should be flexible and capable of dealing with new circumstances as they arise and should accordingly provide for the possibility of exceptions and derogations. However, in applying any rules or exceptions laid down or in granting any derogations, supervisory authorities should respect certain general principles.»
Utvalget legger til grunn at dette som utgangspunkt innbærer at det må fastsettes nasjonale regler som gjennomfører direktivet, men at medlemsstatene kan gjøre unntak fra slike «hovedregler». Utvalget legger videre til grunn at det i utgangspunktet kan innføres unntak i forhold til enhver bestemmelse i direktivet såfremt de overordnete prinsippene i art. 3(1) respekteres, jf. utredningen pkt. 3.2 nedenfor. Det vil i utgangspunktet ikke være i samsvar med direktivet å fastsette bestemmelser som avviker fra direktivet på generelt grunnlag. Dette gjelder i hvert fall i forhold til de av direktivets bestemmelser som oppstiller klare og uttrykkelige regler. I forhold til de av direktivets bestemmelser som oppstiller mer generelle prinsipper eller regler som nødvendigvis må utdypes i nasjonal rett, må det etter utvalgets vurdering avgjøres konkret om det ved implementeringen av direktivet kan foretas presiseringer eller innskrenkninger i nasjonal rett. Den nærmere vurderingen i denne henseende vil foretas i tilknytning til vurderingen av de konkrete bestemmelsene i direktivet.
3.2 Direktivets prinsipper
Direktivet art. 3(1) bokstav (a) til (f) oppstiller prinsipper som medlemsstatene skal overholde ved gjennomføring av direktivet i nasjonal rett. Prinsippene må videre overholdes dersom medlemsstatene, i henhold til art. 4(5), gjør unntak fra nasjonale «hovedregler« som gjennomfører direktivet.
Art. 3(1) bokstav (a) stiller krav til likebehandling av aksjeeiere i samme aksjeklasse. Utvalget viser til vphl. § 4-10 siste ledd som krever at tilbyder ikke skal forskjellsbehandle aksjeeiere ved fremsettelse av tilbud. Etter vphl. § 4-18 gjelder bestemmelsen også ved frivillige tilbud. Utvalget legger til grunn at prinsippet om likebehandling allerede er gjennomført i norsk rett. Ved forslag til endring eller tilføyelser av gjeldende rett vil utvalget sørge for at prinsippet om likebehandling av aksjeeiere blir videreført.
Bokstav (b) stiller krav om at aksjeeierne får tilstrekkelig tid og informasjon til å kunne ta stilling til tilbudet på et velinformert grunnlag. Utvalget viser til at både direktivet og gjeldende norsk rett har regler om krav til tilbudsdokumentets innhold og offentliggjøring samt til tilbudsperioden. Utvalgets forslag innebærer ingen svekkelse av aksjeeiernes rettigheter eller posisjon på dette punkt. Bokstav (b) stiller videre krav til at når målselskapets styre gir aksjeeiere råd i forbindelse med overtakelsestilbud, skal det gi uttalelse om de virkninger gjennomføringen av tilbudet forventes å ha på sysselsettingen, ansettelsesvilkårene og virksomhetens plassering.
Etter bokstav (c) skal målselskapets styre ivareta selskapets interesser som helhet og ikke frata aksjeeiere mulighet for å ta stilling til fordelene ved tilbudet. Direktivet art. 9(5) stiller nærmere krav til styrets uttalelse om tilbudet. Utvalget viser til utredningen pkt. 10.2.3 hvor det foreslås visse endringer i norsk rett som følge av direktivets krav i art. 9(5).
Etter bokstav (d) skal medlemsstatene forhindre unaturlig påvirkning av markedet for aksjene i målselskapet, tilbyder eller andre involverte selskaper. Utvalget viser til at gjeldende norske regler om at det straks skal gis melding til børsen om at tilbud vil bli fremsatt eller at nedsalg vil skje, jf. vphl. § 4-8 første ledd, reduserer muligheten for innsidehandel. Regler om beregning av tilbudspris og forbud mot forskjellsbehandling av aksjeeiere, jf. vphl. § 4-10 fjerde og siste ledd, medfører at tilbyder ikke kan tilgodese enkelte aksjeeiere gjennom tilbudet. Videre forhindrer forbudet mot at styret eller daglig leder treffer vedtak om å utstede, kjøpe eller selge selskapets aksjer, jf. vphl. § 4-17, at selskapets ledelse påvirker markedet for aksjene. For øvrig vil de alminnelige reglene om forbud mot innsidehandel og kursmanipulasjon oppstille skranker for aktørene i et overtakelsestilbud. Utvalget legger til grunn at bokstav (d) allerede er tilstrekkelig gjennomført i norsk rett. Utvalgets forslag innebærer ingen svekkelse av aksjeeiernes rettigheter eller posisjon eller markedets integritet på dette punkt.
Etter bokstav (e) skal tilbyder forsikre seg om at tilbudsprisen kan betales før vedkommende gir melding om tilbudet. Utvalget antar at dette innebærer at tilbyder må ha foretatt en aktsom vurdering av hvorvidt han vil kunne fremme og oppfylle et offentlig tilbud til samtlige aksjeeiere. Etter vphl. § 4-8 skal den som passerer tilbudspliktgrensen straks gi melding om at tilbud vil bli fremsatt eller om vedkommende vil selge seg ned iht. vphl. § 4-9. Når det er gitt melding om at tilbud vil bli fremsatt, er vedkommende bundet til å gi tilbud. Tilbudsprisen vil normalt være gitt, da denne skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte, jf. vphl. § 4-10 fjerde ledd. Etter fremsettelsen av tilbudet, skal oppgjøret garanteres av en finansinstitusjon, jf. vphl. § 4-10 syvende ledd og forskrift 15. desember 1997 nr. 1307 om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud § 5. Utvalget legger til grunn at prinsippet er gjennomført i gjeldende norsk rett og at utvalgets forslag ikke innebærer noen svekkelse av aksjeeiernes rettigheter eller posisjon på dette punkt.
Etter bokstav (f) må målselskapets normale drift ikke forstyrres lengre enn hva som er rimelig som følge av et overtakelsestilbud. Etter vphl. § 4-17 varer begrensningene på styrets handlefrihet inntil tilbudsperioden er utløpt og resultatet er klart. Begrensningene gjelder ikke disposisjoner som er en del av selskapets normale løpende forretningsdrift, eller tilfeller der generalforsamlingen har gitt styret eller daglig leder fullmakt til å treffe de aktuelle vedtak med sikte på oppkjøpssituasjoner. Utvalget legger til grunn at prinsippet i direktivet art. 3(1) bokstav (f) er gjennomført i norsk rett og at utvalgets forslag ikke innebærer noen endring på dette punkt.
Utvalget foreslår ingen nærmere presisering av prinsippene i lovteksten. Utvalget minner imidlertid om at prinsippene skal ivaretas dersom det åpnes opp for å gjøre unntak fra hovedregler for gjennomføring av direktivets regler, jf. utredningen pkt. 3.1. Denne vurderingen vil foretas i tilknytning til de konkrete bestemmelsene i direktivet.