4 Reguleringsbehov

Utvalgets forslag

Utvalget gjør rede for den historiske utviklingen av ulike varederivatmarkeder, og legger til grunn at bruk av slike markeder medfører samfunnsøkonomiske gevinster. I den sammenheng uttales bl.a. (NOU 1999: 29 s. 50):

«Standardiseringen av derivatene åpnet for omsetning i et annenhåndsmarked, uavhengig av de opprinnelige motpartene i den fysiske handelen. Standardiseringen omfattet ikke alle kontraktene, men andelen var stor nok til at annenhåndsmarkeder ble etablert. Slik kunne risikoen innenfor vareomsetningen fordeles til de aktørene som hadde best evne og vilje til å bære risikoen, uavhengig av om de var aktører i sjølve vareproduksjonen. Med et annenhåndsmarked i tillegg til førstehåndsmarkedet hadde aktører i varemarkedet mindre risiko ved å inngå derivatkontrakter, og de kunne bruke annenhåndsmarkedet til å endre sin risikoeksponering etter behov. Det er grunn til å anta at høy aktivitet i annenhåndsmarkedet har redusert likviditetspremien, se punkt 2.2.2.4.

Det kan dermed identifiseres tre mulige kilder til samfunnsøkonomiske gevinster ved organiserte varederivatmarkeder. For det første kan varederivater lette overføring og fordeling av risiko. For det andre kan oppdeling i standardiserte andeler redusere transaksjonskostnadene. For det tredje kan et annenhåndsmarked redusere likviditetspremien.»

På bakgrunn av forutsetningen om at bruk av varederivatmarkeder medfører samfunnsøkonomiske gevinster, går utvalget nærmere inn på forhold som kan tilsi regulering av slike markeder. Etter utvalgets syn tilsier hensynet til et effektivt marked at det innføres regulering av varederivatmarkeder. Det uttales i den sammenheng (NOU 1999: 29 s. 52):

«Effektiviteten er avhengig av tilstrekkelig konkurranse, og det kan være behov for å forhindre at aktører utnytter markedsmakt. Privat og eksklusiv informasjon har verdi, og verdien forringes eller forsvinner ved offentliggjøring. Det kan gi aktører et insentiv til å holde privat informasjon for seg sjøl. Det å sikre at informasjon blir offentliggjort kan være et reguleringsmotiv.»

Videre finner utvalget at hensynet til å skape tillit tilsier regulering, og det uttales bl.a. (NOU 1999: 29 s. 52):

«Det kan være behov for regulering for å sikre tilliten til markedet fordi tillit er nødvendig for at markedet skal fungere effektivt. En eventuell regulering bør sikre mellommannens upartiskhet, markedsplassens gjennomsiktighet og sikkerheten i oppgjøret.»

Et viktig spørsmål er om forholdet til det underliggende varemarkedet tilsier regulering. Utvalget finner at dette ikke er tilfelle, og uttaler (NOU 1999: 29 s. 53):

«Det er ikke mulig å vise generelt at sammenhengen mellom derivatmarkedet og det underliggende markedet krever særskilt regulering. Det er heller ikke mulig å vise det motsatte generelt, altså at sammenhengen ikke krever særskilt regulering. Utvalget antar at det må påvises et konkret reguleringsbehov ut fra en erfart markedssituasjon før eventuelt regulering på denne bakgrunn kan foreslås. Utvalget kan ikke se at et slikt behov foreligger.»

Utvalget finner heller ikke at hensynet til finansiell stabilitet tilsier regulering, og uttaler (NOU 1999: 29 s. 53):

«Utvalget har ikke indikasjoner på at aktører i det norske varederivatmarkedet har posisjoner i finansielle markeder som er av en slik art at sammenbrudd initiert fra varederivatmarkedet, vil kunne utløse ei krise i det finansielle system. Enkelte kredittinstitusjoner og verdipapirforetak utfører mellommannsvirksomhet i begge markeder, men hittil har virksomheten i varederivatmarkedene så langt utvalget kjenner til vært relativt beskjeden. Disse institusjonene vil dessuten måtte stille kapitaldekning for sin handel i varederivater som følge av en endring i EUs kapitaldekningsdirektiv (CAD), se punkt 5.4.4.1. I Norge har finansmarkedene og varederivatmarkedet i dag separate markedsplasser og clearingsentraler. Oppgjøret for kraftderivater og finansielle derivater er del av samme oppgjør i Norges Bank, men utvalget har ikke indikasjoner på at dette utgjør noen risiko for den finansielle stabiliteten, slik begrepet er definert av Banklovkommisjonen. Det er for øvrig blitt opplyst til utvalget at britiske reguleringsmyndigheter ikke anser finansiell stabilitet som et tungtveiende reguleringsmotiv for sine varederivatmarkeder som er Europas største varederivatmarkeder.»

Videre vurderer utvalget i hvilken grad beskyttelse av investorer tilsier regulering av varederivatmarkedet. Utvalget finner at dette generelt ikke er tilfellet, og oppsummerer sin vurdering slik (NOU 1999: 29 s. 54-55):

«Markedsplasser og mellommenn i varederivatmarkedene og de finansielle markedene har mange likhetstrekk, men investorenes motiver og funksjoner er forskjellig. Varederivatmarkedenes investorer er for en stor del aktører fra det underliggende varemarkedet, som bruker varederivatmarkedet til sikring og spekulasjon. Det er grunn til å forvente at disse investorene vanligvis har en god evne til å bedømme risikoen i varederivatmarkedene. Rent generelt vil det ikke være et særskilt behov for å regulere varederivatmarkedet for å sikre ikke-profesjonelle investorer. Likevel har kompleksiteten i varederivatmarkedet mange likhetstrekk med finansielle markeder, og det kan være nyttig med retningslinjer som sikrer at interessekonflikter i mellommannsvirksomhet blir håndtert på en god måte.»

Utvalget går nærmere gjennom reguleringsbehovet for de ulike markedsfunksjonene i et varederivatmarked. Det vises til nærmere omtale i kapittel 6 (om handelsregler), kapittel 7 (om mellommenn), kapittel 8 (om markedsplassregulering) og kapittel 9 (om oppgjør, registrering og motregning).

Høringsinstansenes merknader

Norges Bank slutter seg til utvalgets vurdering av at det er viktig å ivareta hensynet til sikker og ordnet handel i varederivatmarkedet. Norges Bank er enig med utvalget i at kundebeskyttelse og hensynet til finansiell stabilitet i seg selv ikke gir tilstrekkelig grunnlag for å regulere handel i varederivater.

Videre støtter Olje- og energidepartementet (OED)i hovedsak utvalgets vurdering av reguleringsbehovet. Det vises bl.a. til at regulering av aktørene i markedet «... vil sikre at aktørene opptrer seriøst og har den nødvendige kompetanse og sikkerhet i forhold til den risiko som tas». OED påpeker imidlertid at det er reguleringsmyndighetene for finansiell handel som har det endelige ansvaret for å vurdere reguleringsbehovet.

Næringslivets hovedorganisasjon (NHO) legger vekt på at regelverket bør være forutsigbart og gi «de samme rammevilkår som de som finnes på utenlandske markedsplasser».

Bergen Energi støtter også utvalgets forslag om regulering basert på verdipapirhandelloven, forutsatt at en regulering «gjennomføres innen hensiktsmessige rammer».

Skandinavisk Kraftmegling legger til grunn at det norske kraftmarkedet er det mest likvide og effektive kraftmarkedet i verden. Det uttales i den forbindelse:

«Dette skyldes bl.a. at markedet er organisert med et stort antall aktører, det er lave kostnader og barrierer for deltakelse i markedet og det er konkurranse i alle ledd. Utgangspunktet for en endring i lovreguleringen av det norske kraftmarkedet må være at det ikke innføres rammebetingelser som er til hinder for et effektivt fungerende kraftmarked.

Skandinavisk Kraftmegling AS har aktivitet innen kraftmegling og tilknyttet virksomhet i 7 land og i en rekke av disse landene er det under innføring en eller annen form for godkjenningsordninger av aktører i markedet. Vi vil derfor peke på den sentrale betydningen av at en endring i de lovmessige rammebetingelser i Norge må ses i direkte sammenheng med utviklingen av tilsvarende rammebetingelser i andre land.»

Svenska Kraftverksföreningen og Sveriges Elleverantörer fremhever også hensiktsmessigheten av nordisk rettsenhet på området, og uttaler:

«Det är enligt föreningarnas mening viktigt - mot bakgrund av att marknaden idag omfattar hela Norden - att vilkoren för aktörena och för handeln i de olika länderna harmoniseras så langt det är möjligt. Ett mål bör vara att lagstiftningen i de olika länderna anpassas så att de faktiska villkoren blir i princip lika över hela marknaden. Samtidigt måste marknadens successiva utveckling beaktas gjenom vidsynta eller lättanpassbara lagstiftningar.»

Norges Fondsmeglerforbund mener det er et tankekors at utviklingen av et varederivatmarked i Norge har utviklet seg på en tilfredsstillende måte, uten at det har foreligget en slik regulering som utvalget foreslår. Det uttales videre:

«Utvalget har fremholdt at det kan være behov for regulering for å sikre tilliten til markedet fordi tillit er nødvendig for at markedet skal fungere effektivt. Vi tror ikke at tillit uten videre og alene kan oppnås gjennom en offentlig regulering. I denne sammenheng vil vi bemerke at tilliten til det norske kraftderivatmarkedet synes å være rimelig god - og denne gode tillit har markedet fått uten at det har foreligget noen særlig form for offentligrettslig regulering av f eks mellommannsfunksjonen og clearingfunksjonen. Det samme kan også sies med hensyn til det anførte argument om effektiviteten i markedet. Utvalget har anført at effektiviteten er avhengig av tilstrekkelig konkurranse og at det derfor kan være behov for å forhindre at aktører utnytter markedsmakt - noe som igjen taler for offentligrettslig regulering. Så vidt vi kan se har vi frem til nå ikke sett at en slik utvikling har skjedd. Vi kan heller ikke se at det har vært andre forhold i Norge som isolert tilsier en offentligrettslig regulering. Utvalget har selv, i utredningens kapittel 5, redegjort for en rekke hensyn for og mot regulering og vi er av den oppfatning at en rekke av de forhold som det er redegjort for - og de konklusjoner som trekkes - taler for at behovet for offentligrettslig regulering ikke uten videre kan sies å være tilstede.

Forbundet er således tilbøyelig til å være enig med utvalgets mindretall på dette punkt og vi vil særlig understreke at selv om man kan konstatere et samfunnsmessig reguleringsbehov er det ikke uten videre gitt at dette behovet vil gjelde alle funksjoner i verdikjeden og det er heller ikke gitt at reguleringesbehovet best dekkes gjennom en offentligrettslig regulering ved lov og forskrift». Ingen andre høringsinstanser har generelle merknader til utvalgets vurdering av reguleringsbehovet.»

Departementets vurdering

Departementet viser innledningsvis til at det ikke foreligger noen internasjonale forpliktelser som tilsier regulering av varederivater. Det faktiske reguleringsbehovet bør derfor vurderes på konkret grunnlag.

Departementet slutter seg i hovedsak til utvalgets vurdering av reguleringsbehovet. Tradisjonelt er offentlig regulering av verdipapirmarkedet begrunnet i dets samfunnsmessige funksjon som kapitalkilde, jf. nærmere i NOU 1996: 2. Markedet bidrar til kapitaloppbyggingen i samfunnet, og til at kapitalen kanaliseres dit den kaster mest av seg. Det offentlige har således en interesse i å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i slike markeder, se vphl. § 1-1. Varederivatmarkeder har i motsetning til de tradisjonelle finansmarkeder ingen direkte rolle som finansiell kapitalkilde. Bruk av slike markeder har imidlertid andre samfunnsøkonomiske funksjoner, bl.a. ved å legge til rette for en hensiktsmessig overføring og fordeling av finansiell risiko, reduserte transaksjonskostnader og redusert likviditetspremie, se tilsvarende i NOU 1999: 29 s. 50-51. Departementet anser det derfor å være en offentlig oppgave å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i slike markeder. Dette vil kunne bidra til en samfunnsøkonomisk gevinst. Departementet anser det videre å være ønskelig at slik handel skal kunne foretas i Norge. Offentlig regulering bør derfor utformes med tanke på å legge til rette for opprettelse og videre drift av norske varederivatmarkeder.

Et «marked» kan deles opp i ulike funksjoner. Av særlig betydning er investorer, mellommenn, markedsplass og oppgjørssentral. Reguleringsbehovet bør således vurderes i forhold til hver enkelt av disse funksjonene. Det vises i den sammenheng til drøftelser under kapittel 6 (om handelsregler), kapittel 7 (om mellommenn), kapittel 8 (om markedsplassregulering) og kapittel 9 (om oppgjør, registrering og motregning). Det sentrale vurderingstemaet i forhold til de enkelte markedsfunksjonene vil i samsvar med det ovennevnte være hvorvidt offentlig regulering vil bidra til å øke effektiviteten i markedet. I tillegg vil det måtte tas hensyn til målsettingen om å legge til rette for opprettelse av slike markeder i Norge. I likhet med utvalget, vil imidlertid departementet understreke at det er viktige ulikheter mellom verdipapirmarkedet og varederivatmarkeder. For det første bør neppe investorbeskyttelse tillegges særlig stor vekt ved vurderingen av behovet for og utforming av regler for varederivatmarkeder, tatt i betraktning de aktuelle investorers profesjonalitet. Videre vil hensynet til finansiell stabilitet generelt ha mindre betydning ved regulering av varederivatmarkeder enn ved regulering av verdipapirmarkedet, jf. tilsvarende i NOU 1999: 29 s. 53. Slike ulikheter tilsier at løsningene som er valgt for å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i verdipapirmarkedet, ikke nødvendigvis bør legges til grunn for å oppnå de samme mål i varederivatmarkedene. Det vises til drøftelser under de ulike markedsfunksjonene.