2 Utvidelse av referanseporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland med aksjer i små selskaper

Brev fra Finansdepartementets råd for investeringsstrategi av 20. februar 2007

2.1 Bakgrunn

Det vises til spørsmål fra Finansdepartementet om hvorvidt referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland (SPU) bør utvides med segmentet for små aksjeselskaper i FTSE indeksen. Med små selskaper menes selskaper som har lav børsverdi. I praksis vil små aksjer tas inn i referanseporteføljen til SPU ved å endre referanseindeks for aksjer fra dagens referanseindeks, FTSE All-World, som inneholder om lag 2400 store og mellomstore selskaper, til FTSE All-Cap, som i tillegg også inneholder de i overkant av 10 prosent minste selskapene i hver region. Det betyr at antall selskaper i referanseporteføljen øker til om lag 7000 selskaper. De nye selskapene har en gjennomsnittlig størrelse på 7 milliarder norske kroner i Amerika og Europa, og i underkant av 2,5 milliarder kroner i Asia.

Spørsmålet om å inkludere små selskaper i referanseporteføljen er også vurdert av Norges Bank. I bankens brev til Finansdepartementet av 20. oktober 2006 1 anbefales det å inkludere segmentet for små selskaper i fondets referanseportefølje. Banken skriver:

«Små selskaper utgjør et betydelig markedssegment. Det er vanskelig å se hvorfor SPU som en stor og langsiktig investor skal ha en eksponering mot dette segmentet som er vesentlig lavere enn hva markedet har i gjennomsnitt. Det er også moderate diversifikasjonsgevinster forbundet med en slik inkludering. Ved å ta med små selskaper i referanseporteføljen kan en forvente høyere avkastning uten at volatiliteten i porteføljen øker vesentlig.»

2.2 Strategirådets oppgave

Finansdepartementets råd for investeringsstrategi (Strategirådet) ble opprettet 29. september 2005 for å bistå departementet i arbeidet med den langsiktige investeringsstrategien til SPU. I Strategirådets mandat vises det til fire overordnede prinsipper som gjelder for fondets investeringer:

• Siktemålet med forvaltningen av fondet er å oppnå en høyest mulig avkastning innenfor moderat risiko.

• Fondet skal være en finansiell investor og ikke et redskap for strategisk eierskap i enkeltselskaper.

• Fondet skal være veldiversifisert.

• Det skal legges til grunn en langsiktig investeringshorisont.

Strategirådets oppgave er på denne bakgrunn å vurdere utvidelsen med små selskaper opp mot hvilken virkning det kan ha på fondets forventede avkastning og risiko. Vi har ikke vurdert virkningen på arbeidet med gjennomføringen av de etiske retningslinjene eller problemstillinger knyttet til eierandelsbegrensningen siden dette anses å ligge utenfor rådets mandat.

2.3 Vurdering

Etter en utvidelse med små selskaper vil referanseporteføljen for aksjer representere 96 prosent av aksjemarkedene inkludert i FTSE indeksen, mot dagens 85 prosent. Strategirådet har lagt vekt på at en slik endring er en naturlig konsekvens av formålet med investeringene og fondets samlede investeringsstrategi:

• Fondet er en finansiell investor og ikke et redskap for strategisk eierskap i enkeltselskaper. Gjennomsnittlige eierandeler i fondet er derfor små.

• Med endringen vil kapitalen være spredd på opp mot 7000 aksjer og 8000 obligasjoner i om lag 40 land, og referanseporteføljen er i hovedsak satt sammen slik at avkastningen i porteføljen følger utviklingen i verdens aksje- og obligasjonsmarkeder.

• Rammene for aktiv forvaltning endrer ikke bildet av en bredt sammensatt portefølje. Verken risikorammen på 1,5 prosent, relativ volatilitet eller Norges Banks gjennomføring av den aktive forvaltningen legger opp til at avkastningen i fondet skal skapes gjennom store enkeltposisjoner basert på kortsiktige markedssyn.

• Fondet har en svært lang investeringshorisont. Aksjene som kjøpes nå skal i utgangspunktet ikke selges igjen.

Dagens referanseportefølje i SPU avviker noe fra den samlede porteføljen av verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. Aksjeandelen på 40 prosent er vesentlig lavere enn den i markedsporteføljen og for store, sammenlignbare fond internasjonalt. Dessuten er regionvekten for Europa relativt høy fordi Norges importandel fra europeiske land er høy. Likevel er den bærende ideen bak investeringsstrategien å spre risikoen ved å kjøpe en representativ andel av verdens aksje- og obligasjonsmarked, for på den måten å oppnå en høyest mulig avkastning gitt en moderat risiko. Med et slikt utgangspunkt mener Strategirådet at det er naturlig at departementet også velger den referanseporteføljen for aksjer som er mest mulig representativ.

Dagens begrensning til store og mellomstore selskaper innebærer en systematisk utvelgelse av de 85 prosent største selskapene fremfor å kjøpe hele aksjemarkedet. En slik strategi kunne forsvares i en tidlig fase av fondets historie ut fra forsiktighetshensyn og ønsket om å tilegne seg erfaring med nye investeringsklasser. Fondet har nå vært investert i globale aksjer i ni år. Etter Strategirådets vurdering er det på dette stadiet i fondets utvikling ikke hensiktsmessig å ekskludere små selskaper fra referanseporteføljen til SPU.

Strategirådet mener at også hensynet til evalueringen av resultatene i den aktive forvaltningen taler for å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Ettersom små selskaper utgjør et stort segment i aksjemarkedet, og ettersom SPU allerede har tilgang til slike investeringer, vil en referanseportefølje som inkluderer små selskaper gi et riktigere sammenligningsgrunnlag enn dagens referanseportefølje.

Studier av historisk avkastning (se referanser i vedlegg) har dokumentert interessante forskjeller i markedsutviklingen til små og store selskaper:

• De første studiene som målte forskjellen i avkastning mellom små og store selskaper på 1980 tallet og tidlig på 1990 tallet, fant en høyere risikojustert avkastning av små aksjer enn av store.

• Meravkastningen for små selskaper ble dokumentert for mange land, og det var gjennomgående slik at selskapene gjorde det desto bedre jo mindre de var.

• Etter at denne effekten var godt dokumentert fulgte det en periode på 10-15 år hvor observert aksjeavkastning i mange land var lavere for mindre selskaper enn for store. Etter 2000 virker det så igjen å ha vært mest lønnsomt å være investert i de minste selskapene.

• For de markedene der lange tidsserier er tilgjengelig (USA og Storbritannia), har risikojustert avkastning for små selskaper i gjennomsnitt vært noe høyere enn for store.

• Korrelasjonen mellom årlig avkastning for store og små selskaper har vært om lag 0,8. Selv om denne samvariasjonen er høy, gir den likevel grunnlag for en viss spredning av risiko. Rådets egne analyser av historisk aksjeavkastning i USA viser samtidig at korrelasjonen mellom overlappende fem og ti års gjennomsnittlig avkastning har vært lavere enn korrelasjonen mellom årlig avkastning (om lag 0,5-0,6). Datamaterialet er svært begrenset, men det kan indikere at effekten av risikospredning ved å inkludere små selskaper øker med investeringshorisonten.

Disse studiene dokumenterer at avkastningen av investeringer i små aksjeselskaper gjennomgående har utviklet seg bedre enn for store selskaper. Det er vanlig å omtale dette som en «small-cap effekt». De historiske resultatene gir støtte til teorier som forklarer denne effekten med at selskapers størrelse er en egen risikofaktor, knyttet blant annet til at små selskaper kan forventes å få spesielt lav avkastning og lav likviditet i nedgangstider sammenlignet med store og mellomstore aksjeselskaper. En slik risiko vil være relevant for mer kortsiktige investorer, men lite relevant for SPU, som med sin lange investeringshorisont vil være godt posisjonert for å bære en slik risiko. Den teoretiske forklaringen på den positive historiske meravkastningen av aksjer i små selskaper er imidlertid ennå et uavklart spørsmål i faglitteraturen. Det er mulig at denne observerte meravkastningen bare reflekterer en historisk tilfeldighet. Den dypere årsaken til «small-cap effekten» har uansett liten betydning for Strategirådets vurdering. Rådet legger mest vekt på at den foreslåtte utvidelsen av referanseporteføljen vil medføre at fondet ikke lenger ekskluderer et vesentlig segment av verdens aksjemarkeder.

Når det gjelder merkostnadene forbundet med å inkludere små selskaper i referanseporteføljen, har Strategirådet tatt utgangspunkt i Norges Banks anslag på hva det vil koste å etablere og vedlikeholde den nye porteføljen. Norges Bank har anslått kostnaden ved selve omleggingen av referanseporteføljen til i underkant av 400 millioner kroner dersom endringen skjer over en periode på ti måneder. Oppdaterte anslag fra Norges Bank indikerer videre at vedlikeholdskostnadene for en portefølje som er lik referanseporteføljen vil øke til 8-9 basispunkter ved å inkludere segmentet for små selskaper (fra om lag 5 basispunkter med dagens referanseportefølje). De vesentlig høyere forvaltningskostnadene ved små aksjer kan muligens forklare hvorfor flere store internasjonale pensjonsfond har valgt å holde slike aksjer utenfor sine referanseporteføljer, og kun lar de inngå i mulighetsområdet for aktiv forvaltning.

Strategirådet mener at de økte kostnadene som Norges Bank anslår, ikke er et sterkt nok argument til å unnlate å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Det er flere grunner til det:

• I et effektivt fungerende marked vil ikke investorer kjøpe aksjer i de minste selskapene med mindre de blir kompensert for økte kostnader i form av høyere brutto avkastning. I hvilken grad dette vil gjelde i markedet for små selskaper avhenger av hvor effektivt markedet fungerer.

• Kostnadssammenlikninger utført av CEM Benchmarking har vist at kostnadene i forvaltningen av SPU har vært lavere enn i andre store pensjonsfond. Med den erfaring Norges Bank har fått i å forvalte store porteføljer av aksjer og selskapsobligasjoner, er det grunn til å anta at fondet i hvert fall ikke vil ha noen kostnadsulempe sammenlignet med andre store fond som har valgt å investere i små selskaper.

• Små selskaper er mer risikable enn store selskaper, men aksjeavkastningen er mindre enn perfekt korrelert. En enkel analyse av risikoen i en utvidet referanseportefølje viser at den faktisk er marginalt lavere enn risikoen i dagens referanseportefølje. Selv om vi forutsetter at forventet meravkastning av små aksjer er null, vil den forventede risikojusterte avkastningen likevel være høyere i den utvidede referanseporteføljen. Etter Strategirådets syn vil dette kunne forsvare høyere forvaltningskostnader.

• Den observerte meravkastningen av små aksjeselskaper kan skyldes at investorer påtar seg en annen risiko ved å kjøpe disse, en risiko som de ellers ikke får mulighet til å bære, jf. diskusjonen ovenfor. Denne risikoen er som tidligere påpekt mindre relevant for SPU. Den risiko- og kostnadsjusterte avkastning vil i så fall øke ved å inkludere små selskaper i referanseporteføljen.

2.4 Konklusjon

Ut fra hensynet til den samlede avkastningen og risikoen i Statens pensjonsfond – Utland anbefaler Strategirådet at fondets referanseportefølje for aksjer utvides med segmentet for små selskaper. Selv om kostnadene isolert sett øker noe etter en slik utvidelse, vil dette kunne antas dekket av en bedre risikojustert forventet avkastning for porteføljen. En slik utvidelse vil gjøre fondets referanseportefølje mer representativ for utviklingen i de internasjonale aksjemarkedene. En utvidet referanseportefølje vil dessuten gi et riktigere sammenligningsgrunnlag i vurderingen av den aktive forvaltningen av fondet. Rådet anser den foreslåtte utvidelsen å være en naturlig konsekvens av fondets generelle investeringsstrategi, som er å kjøpe en representativ portefølje av verdens aksjemarked. Strategirådet anbefalte i brev til Finansdepartementet av 2. juni 2006 at aksjeandelen i fondet økes fra 40 til 60 prosent. Etter rådets vurdering vil en utvidelse av referanseporteføljen med små selskaper ikke påvirke vurderingen av den samlede risikoen i fondet eller anbefalingen om å øke aksjeandelen.

Oslo, 20. februar 2007

Erling Steigum (Leder)

Bodil Nyboe Andersen

Monica Caneman

Ida Helliesen

Morten Jensen

Thore Johnsen

Eva Liljeblom

Referanser

Banz, R., «The relationship between return and market value of common stocks,» Journal of Financial Economics , 1981.

Dimson, E., Marsh, P. and Staunton, M., Triumph of the Optimists. 101 Years of Global Investment Returns . Princeton University Press, 2002.

Fama, E.F. and French, K.R., «The cross-section of expected stock returns,» Journal of Finance, 1992.

Fama, E.F. and French, K.R., «Value versus growth: the international evidence,» Journal of Finance , 1998.

Hawawini, G. and Keim, D., «The cross section of common stock returns: a review of the evidence and some new findings,» in Keim, D. and Ziemba, W. (eds.) Security Market Imperfections in World Wide Equity Markets , Cambridge: Cambridge University Press, 2000.

MacKinlay, A.C., «Multifactor models do not explain deviations from the CAPM,»

Journal of Financial Economics , 1995.

Rouwenhorst, K.G., «Local return factors and turnover in emerging stock markets,»

Journal of Finance , 1999.

White, H., «A reality check for data snooping,» Econometrica , 2000.