6 Regler om forretningsmetoder og kursmanipulasjon
6.1 Gjeldende rett
Det følger av vphl. § 1-4 første ledd at god forretningsskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av verdipapir, eller som ellers har til formål å fremme verdipapirhandel.
Det følger av vphl. § 1-4 annet ledd at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder i verdipapirhandelen.
Regelen om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder er generalklausuler som bl.a. supplerer spesialreglene i § 1-8 om innsidehandel og § 2-1 flg. om kontroll med tegningsinnbydelser ved emisjoner. Forsettlig og uaktsom overtredelse av § 1-4 er straffebelagt, jf. § 9-1 annet ledd. Når det gjelder Kredittilsynets praksis knyttet til de nevnte reglene vises det til NOU 1996:2 s. 79.
Det følger av børsl. § 4-5 at kursen på et verdipapir skal gi uttrykk for den aktuelle markedsverdi og at børstyret skal sørge for at kursnoteringen skjer i overensstemmelse med lov, god meglerskikk og god forretningsskikk forøvrig. Etter børsforskriften § 22-1 skal foretak med børsnoterte verdipapirer, børsmedlemmer og børsrepresentanter følge god børsskikk. Videre følger det av børsforskriften § 13-2 femte ledd at børsmedlemmer og børsrepresentanter ikke må medvirke til at det offentliggjøres offisielle kurser som ikke gir uttrykk for den aktuelle markedsverdi for verdipapirene.
Den som sprer uriktige eller villedende opplysninger for å påvirke priser på varer, verdipapirer eller andre gjenstander, eller medvirker hertil, straffes etter straffeloven § 273 med fengsel inntil 4 år. Med fengsel inntil 4 år straffes den som i oppfordring til å delta i stiftelse eller utvidelse av aksjeselskap eller annet selskap med økonomisk formål eller om overtagelse av lån til slikt selskap gir uriktige eller villedende opplysninger av betydning for bedømmelsen av foretaket, jf. straffeloven § 274. Når det gjelder den nærmere tolkning av og praksis knyttet til de nevnte bestemmelsene i straffeloven vises det til omtale i NOU 1996:2 s. 80.
6.2 Endringsforslag
6.2.1 Krav til god forretningsskikk og forbud mot urimelige forretningsmetoder
Lovutvalgets forslag
Utvalget foreslår å videreføre både kravet om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder i vphl. § 1-4 (tidligere § 5). Det er vist til at bestemmelsene langt på vei overlapper hverandre, men at normen om god forretningsskikk er spesielt rettet mot henvendelser om kjøp og salg og omfatter markedsføring av verdipapirer, mens forbudet mot urimelige forretningsmetoder gjelder forretningsmetoder i verdipapirhandelen generelt.
Når det gjelder kravet til god forretningsskikk, viser utvalget til at dette suppleres av bl.a. de særlige reglene om henvendelser i forbindelse med emisjoner og oppkjøp. Utvalget viser dessuten til de generelle regler som følger av markedsførings-, kjøps- og avtaleloven. Utvalget legger til grunn at selv om en rekke tilfeller allerede vil være dekket av andre lovbestemmelser, kan det gi et ønsket signal til markedsaktørene at en slik generell bestemmelse blir stående i verdipapirhandelloven.
Høringsuttalelsene
Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.
Departementets vurdering
Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre gjeldende krav til god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder. Bestemmelsene vil etter forslaget gjelde for handel mv. i finansielle instrumenter.
6.2.2 Kursmanipulasjon
Lovutvalgets forslag
Utvalget foreslår at det generelle forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kravet til god forretningsskikk suppleres og presiseres med en egen bestemmelse om forbud mot kursmanipulasjon. Det er vist til at en forutsetning for et effektivt verdipapirmarked er at brukerne har tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer de reelle markedskurser. Utvalget viser til at kursmanipulasjon kan føre til at en rekke beslutninger om kjøp og salg av verdipapirer blir fattet på et ufullstendig eller feil grunnlag og at investorene kan få redusert sin tillit til prisdannelsen i verdipapirmarkedet.
Utvalget har bl.a. følgende generelle uttalelse om kursmanipulasjon (NOU 1996:2 s. 84):
«Kursmanipulasjon vil kunne forekomme i alle markeder og verdipapirer. Generelt er det imidlertid vanskeligere å manipulere kursene i et marked som er likvid og har et stort antall aktører enn det er i et tynt marked. Det norske markedet er relativt sett et lite marked slik at det også er relativt sett lettere å påvirke kursene i dette markedet enn i større markeder, selv om verdipapirene er likvide. I dag dominerer de institusjonelle investorene, som trolig kan påvirke kursene på verdipapirene til også de største selskapene. Enkelte vil derfor hevde at det norske verdipapirmarkedet ikke fungerer like godt som de store utenlandske verdipapirmarkedene. En vesentlig faktor for hvor godt markedet vil fungere er graden av åpenhet i informasjonstilgangen. Bedret informasjonstilgang og informasjonsspredning øker effisiensen i markedet. I effisiente markeder gjenspeiles kun relevant informasjon og det vil derfor være vanskeligere å manipulere prisene. Opplysningspliktregler er viktige fordi slike regler bidrar til å redusere muligheten for kursmanipulasjon. Det vises forøvrig til kap. 2 når det gjelder relevante forhold for kursfastsettelsen i verdipapirmarkedet og betydningen av riktige priser.
Lovtekniske og håndhevingstekniske hensyn taler for at kursmanipulasjon reguleres direkte, dvs kommer i tillegg til lovens generalklausuler. Generalklausulene bør forbeholdes adferd som ikke så lett lar seg beskrive utførlig i en lovtekst eller kun skjer sporadisk. Det kan være et problem for håndhevingen av forbudet mot kursmanipulasjon at gjerningsbeskrivelsen ikke er bedre presisert enn «urimelige forretningsmetoder» og «god meglerskikk/god forretningsskikk». Et spesifisert forbud mot kursmanipulasjon, vil i tillegg trolig også kunne ha en preventiv effekt. Når det gjelder strl. § 273 første ledd og § 274 første ledd vises det til at disse bestemmelsene kun rammer markedsmanipulasjon som skyldes spredning av uriktig og villedende informasjon. Videre vises det til at børsregelverkets bestemmelser vedrørende kontroll med kursdannelsen kun kan anvendes overfor børsmedlemmer og børsrepresentanter.»
Som for innsidereglene foreslår utvalget at forbudet begrenses til børsnoterte finansielle instrumenter. For unoterte finansielle instrumenter er det vist til at markedsførings-, avtale- og kjøpsrettslige regler vil kunne få anvendelse. I likhet med det som er lagt til grunn når det gjelder reglene om innsidehandel og meldeplikt for ledende ansatte mv., er det utvalgets syn at forbudet mot kursmanipulasjon bør gjelde også for finansielle instrumenter som omsettes i et annet regulert marked enn børs. Dersom det etableres slike regulerte markeder i Norge, vil det etter utvalgets forslag kunne fastsettes i forskrift at forbudet skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som omsettes i disse.
Når det gjelder det nærmere anvendelsesområdet for et forbud mot kursmanipulasjon, uttaler utvalget bl.a. (NOU 1996:2 s. 84):
«Utvalget har ved utformingen av forbudet lagt vekt på å gi bestemmelsen et nærmere avgrenset anvendelsesområde. En slik avgrensning er vanskelig å foreta. Utvalget har som utgangspunkt for sitt forslag ønsket å ramme de handlinger hvor målet er å uredelig påvirke kursen, hvor kursen ikke ville blitt påvirket dersom det var full åpenhet om handlingen og dens hensikt.
Som nevnt under punkt 6.2.1 kan markedsmanipulasjon defineres som enhver aktivitet rettet mot et verdipapirmarked for å kunstig påvirke prisen på verdipapirene. Aktiviteten kan enten bestå i avgivelse av ufullstendig eller villedende informasjon, eller i en handling utført i den hensikt å kunstig påvirke prisen på verdipapirene. De tilfeller hvor en handel gjennomføres til avtalte kurser og volum, og hvor kjøper og selger selv tar den reelle forretningsmessige risiko knyttet til handelen, skal det i utgangspunktet mye til for å anse transaksjonene som kursmanipulasjon uavhengig av om disse er foretatt til kurser som avviker fra de noterte kursene i markedet. Det kan imidlertid ikke utelukkes at dette vil være kursmanipulasjon.»
Utvalget gir i NOU 1996: 2 s. 80-81 en redegjørelse for reguleringen av markedsmanipulasjon i Storbritannia, Sverige og Danmark. Eksempler på tilfeller av kursmanipulasjon hentet fra det anglo-amerikanske verdipapirmarked fremgår av NOU 1996:2 s. 85.
Som nevnt har utvalget hatt som utgangspunkt at et forbud mot markedsmanipulasjon skal ramme de handlinger hvor målet er å uredelig påvirke kursen, hvor kursen ikke ville blitt påvirket dersom det var full åpenhet om handlingen og dens hensikt. Utvalget foreslår på denne bakgrunn en bestemmelse om at «ingen må søke å uredelig påvirke kursen på et finansielt instrument notert på norsk børs». Som uredelig påvirkning skal etter forslaget regnes f.eks. å spre uriktige eller villedende opplysninger eller å inngå fiktive avtaler. Utvalgets nærmere vurdering av grensedragningen mellom «lovlig og ulovlig kursmanipulasjon» fremgår av utredningen s. 85-86.
Når det gjelder konkrete eksempler på handlemåter/teknikker som vil være å anse som uredelige, uttaler utvalget (NOU 1996:2 s. 86):
«Utvalget finner det klart at fiktive handler som f.eks. har som mål å gi et misvisende inntrykk av likviditet i verdipapiret, og dermed påvirke kursen på verdipapiret, vil være eksempel på uredelig kurspåvirkning. Utvalget foreslår at et forbud mot å inngå slike fiktive avtaler tas inn i lovteksten, som et eksempel på forbudt kursmanipulering.
Utvalget foreslår at også spredning av villedende og uriktige opplysninger for å påvirke kursen på et verdipapir tas inn i loven som eksempel på uredelig kursmanipulasjon. For verdipapirer som omsettes i et regulert marked vil bestemmelsen være overlappende med strfl. §§ 273 og 274. Utvalget anser det imidlertid hensiktsmessig at de regler som skal gjelde i disse tilfelle, fremgår samlet av vphl. Dette vil være til veiledning for aktørene i markedet.
Det kan være vanskelig å føre bevis i saker om kursmanipulasjon, da det i noen grad vil være nødvendig å gå inn på markedsaktørenes motiver og sannsynliggjøre at de enkelte transaksjoner inngår i en strategi som må anses uredelig. Vanskelige bevisspørsmål er imidlertid ikke særskilt for saker om kursmanipulasjon, men forekommer ofte i saker om økonomisk kriminalitet. Uansett vil et utrykkelig forbud kunne fange opp de klare tilfeller av kursmanipulasjon, og det må også antas at en slik bestemmelse vil ha preventiv effekt.»
Utvalget viser til at forbudet mot uredelig kursmanipulasjon skal sikre tilliten til kursdannelsen i det norske verdipapirmarkedet og at forbudet derfor må komme til anvendelse uavhengig av hvor handelen foretas og uavhengig av om utsteder, investor eller verdipapirforetaket er utenlandske.
Utvalget foreslår for øvrig en særskilt bestemmelse om opplysningsplikt overfor Kredittilsynet i saker som gjelder kursmanipulasjon (og innsidehandel). Dette forslaget er nærmere omtalt i punkt 13.2.2.
Høringsuttalelsene
Konkurransetilsynet støtter forslaget om et forbud mot kursmanipulasjon, og legger til grunn at et slikt forbud vil kunne ha preventiv effekt under forutsetning av at saker hvor det foreligger mistanke om manipulasjon kan følges raskt og effektivt opp av myndighetene. Også Aksjesparerforeningen, Bankforeningen, Kredittilsynet, Norges Bank og Oslo Børs støtter forslaget om et særskilt forbud mot kursmanipulering i tillegg til generalklausulen om urimelige forretningsmetoder.
Bankforeningen understreker i sin høringsuttalelse at kursstabilisering i forbindelse med emisjon eller annen organisert transaksjon i markedet, i samsvar med utvalgets vurdering må være å anse som lovlig kurspleie. Norges Bank sier seg på sin side enig i de to eksemplene på kursmanipulasjon gjennom villedende markedsinformasjon som foreslås angitt særlig i loven.
Kredittilsynet foreslår en presisering av utvalgets forslag. Det foreslås et forbud mot å søke å påvirke kursen på et finansielt instrument notert på norsk børs ved å spre villedende eller uriktige opplysninger, eller foreta kjøp eller salg av et eller flere finansielle instrumenter med det formål å:
få noen til å tegne, kjøpe eller selge slike instrumenter eller å avstå fra dette
påvirke tegningskurs eller bytteforholdet ved sammenslåing eller deling av selskaper, eller
etablere en kurs om vesentlig avviker fra det markedsforholdene tilsier.
Tilsynet uttaler bl.a.:
«Kredittilsynet deler utvalgets beskrivelse av markedsmanipulasjon, men vil tilføye at et karakteristisk trekk ved kursmanipulasjon er at manipulatoren som regel foretar handlingen for å påvirke noen til å delta i handel eller avstå fra handel i de finansielle instrumentene. Kredittilsynet ser det hensiktsmessig at gjerningsbeskrivelsen i kursmanipulasjonsbestemmelsen inneholder de typiske uredelige formål gjerningsmannen har med kurspåvirkningen. Dette gir etter vår oppfatning bestemmelsen en noe fastere form en utvalgets forslag, noe som også må være et av siktemålene med å ha en egen bestemmelse som særskilt retter seg mot kursmanipulasjon. I tillegg til det karakteristiske trekket som nevnt over, er andre typiske uredelige formål manipulering av tegningskursen ved emisjoner og bytteforholdet ved sammenslåing eller deling av selskaper. Kredittilsynet ser imidlertid at det i tillegg til ovennevnte kan være andre tilfeller der manipulator(ene) ønsker å etablere en «kunstig» kurs, dvs. en kurs som ikke har grunnlag i markedsforholdene.»
Kredittilsynet foreslår at det gis hjemmel til å fastsette forskrifter om kursstabiliseringsordninger. Det er vist til at forskrifter typisk vil kunne regulere krav til åpenhet rundt «støttekjøp», perioden slike støttekjøp kan foregå og rapportering til kontrollmyndighetene.
Ingen av høringsinstansene har gått direkte mot utvalgets forslag. Økokrim uttaler imidlertid følgende:
«I utkastet § 2-4 foreslås en ny bestemmelse om forbud mot kursmanipulasjon. Utvalget er klar over at bestemmelsen er delvis overlappende både med strl. §§ 273 og 274. Dette er uheldig lovteknikk.
Det er også utilfredsstillende at utvalget er taust når det gjelder enkelte spørsmål som er nærliggende å drøfte i tilknytning til forslaget. Dette gjelder bl.a. spørsmålet om idealkonkurrens i forhold til overlappende bestemmelser og en nærmere begrunnelse for at også uaktsom overtredelse av § 2-4 er straffbar, jf utkastet § 13-3 første ledd andre punktum.»
Departementets vurdering
Departementet slutter seg til utvalgets og høringsinstansenes vurdering av at det bør tas inn en egen bestemmelse om kursmanipulering i loven. Det vises til at regler om kursmanipulering er fastsatt i det engelske og det danske verdipapirhandelregelverket. Slik regler er videre foreslått i den svenske loven om «handel med finansiella instrument».
Departementet slutter seg til utvalgets forslag når det gjelder angivelser av eksempler på hva som skal regnes som uredelig påvirkning av kursen på en finansielt instrument. I likhet med Kredittilsynet anser departementet det hensiktsmessig om det i lovteksten også kan gis anvisning på de typiske uredelige formål som kan ligge til grunn for kurspåvirkning. I Kredittilsynets forslag fremstår de aktuelle uredelige formålene som uttømmende. Departementet legger til grunn at det i samsvar med utvalgets forslag kun skal angis eksempler. Det foreslås derfor at det i tillegg til en hovedbestemmelse om at ingen må søke å uredelig påvirke kursen på et finansielt instrument, fastsettes at som uredelig påvirkning regnes f.eks å spre uriktige eller villedende opplysninger, eller å inngå fiktive avtaler med det formål å:
få noen til å tegne, kjøpe eller selge slike instrumenter eller rettigheter til slike instrumenter, eller å avstå fra dette
påvirke tegningskurs, eller
påvirke bytteforholdet ved sammenslåing eller deling av selskaper.
Kredittilsynets forslag om å angi som eget formål det å «etablere en kurs som vesentlig avviker fra det markedsforholdene tilsier», synes etter departementets oppfatning ikke å ha noen selvstendig betydning. Det å uredelig søke å påvirke kursen vil i seg selv være forbudt etter den foreslåtte bestemmelsen. Kredittilsynets forslag kan fremstå som et vesentlighetskrav i forhold til den aktuelle kurspåvirkning, noe det etter departementets syn ikke bør legges opp til.
Kredittilsynet har foreslått at det gis hjemmel til å fastsette forskrifter om kursstabiliseringsordninger. Bankforeningen understreker at kursstabilisering i forbindelse med annen organisert transaksjon i markedet, i samsvar med utvalgets vurdering må være å anse som lovlig kurspleie. Departementet finner ikke grunn til å gå nærmere inn på spørsmålet om hvorvidt det må anses å gå et skille mellom ulovlig kursmanipulasjon og lovlig såkalt «kurspleie». Utgangspunktet etter forslaget vil være at uredelig kursmanipulering er ulovlig og straffbart. En forskriftshjemmel i forbindelse med denne bestemmelsen som gir hjemmel for regler om såkalte «kursstabiliseringsordninger» vil kunne fremstå som en form for unntak fra lovens bestemmelse. Dette er det etter departementets syn ikke grunnlag for. I den grad det skulle være grunnlag for å anse at en visse type opptreden i forbindelse med f.eks. emisjoner faller utenfor forbudet med markedsmanipulering vil børsen måtte ta stilling til om en slik opptreden er i samsvar med børsregelverket forøvrig. Det vises i denne sammenheng til børsloven § 4-7 om utstederforetakenes opplysningsplikt og § 4-5 annet ledd om at børsstyret skal sørge for at kursnoteringene skjer i overensstemmelse med lov, god meglerskikk og god forretningsskikk for øvrig. Det vises dessuten til børsforskriften § 13-2 femte ledd om at børsmedlemmer og børsrepresentanter ikke må medvirke til at det offentliggjøres offisielle kurser som ikke gir uttrykk for den aktuelle markedsverdi for verdipapirene. En nærmere konkretisering i forskrift anses forøvrig ikke hensiktsmessig når det gjelder en uredelighetsbestemmelse som den foreslåtte.
Økokrim har påpekt at bl.a. spørsmålet om idealkonkurrens i forhold til overlappende bestemmelser ikke er drøftet av utvalget. Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at forbudet mot kursmanipulering i noen grad vil være overlappende med straffeloven §§ 273 og 274. Formålet med den særskilte bestemmelsen i verdipapirhandelloven er bl.a. at regler om kursmanipulasjon skal fremgå samlet i den sentrale lov for verdipapirhandelen. Den foreslåtte bestemmelse har dessuten på enkelte punkter et bredere anvendelsesområde enn straffelovens bestemmelser.
Departementet legger til grunn at et forhold som faller inn under den særskilte bestemmelsen om kursmanipulering, ikke også skal kunne straffes etter reglene i straffeloven §§ 273 og 274. Dette foreslås tatt i straffelovens bestemmelser. Når det gjelder Økokrims merknader om uaktsom overtredelse av forbudet viser departementet til punkt 6.2.3 under.
I likhet med utvalget legger departementet til grunn at forbudet mot kursmanipulering bør omfatte finansielle instrumenter notert på norsk børs. Dersom det etableres andre regulerte markeder i Norge, vil forbudet etter forslaget kunne gis anvendelse også for finansielle instrumenter som omsettes i slike markeder.
6.2.3 Straff
Utvalgets forslag
Utvalget foreslår å videreføre strafferammen i gjeldende lov, dvs. bøter eller fengsel i inntil ett år, ved overtredelse av forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kravet til god forretningsskikk. Utvalget legger til grunn at kun grove eller gjentatte overtredelser skal være straffebelagt.
Når det gjelder forbudet mot kursmanipulasjon viser utvalget innledningsvis til at strafferammen for innsidehandel er 6 års fengsel. Utvalget viser til at det kan være detaljer i de faktiske forhold som avgjør om vedkommende gjør seg skyldig i kursmanipulasjon, innsidehandel eller begge forhold. Dette kan etter utvalgets syn tale for at strafferammen bør være den samme for overtredelse av forbudet mot kursmanipulasjon, som den som gjelder for overtredelser av forbudet mot innsidehandel. På den annen side viser utvalget til at man i Norge i dag har liten erfaring med den type adferd som ligger til grunn for den foreslåtte bestemmelse om kursmanipulasjon. Inntil det er etablert en viss praksis med hensyn til hvilke forhold som vil rammes av bestemmelsen, legger utvalget derfor til grunn at det ikke bør fastsettes en strafferamme på 6 år slik som for innsidehandel. Det er vist til at det ved fastsettelsen av innsidereglene også ble vist en viss tilbakeholdenhet med hensyn til strafferammen, som den gang ble satt til ett år. Etter en skjønnsmessig vurdering foreslår utvalget en strafferamme på 3 år for overtredelse av forbudet mot kursmanipulasjon.
Høringsuttalelsene
Kredittilsynet er av den oppfatning at markedsmanipulasjon er en like alvorlig forbrytelse som innsidehandel og derfor bør ha den samme strafferammen. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:
«Dertil kommer at en 3 års strafferamme vil være mindre enn strafferammen i strl. § 273 på 4 år. Bestemmelsene i strl. § 273 retter seg mot verdipapirer i sin alminnelighet og er vel først og fremst begrunnet i investorbeskyttelse. Slik atferd i regulerte verdipapirmarkeder har et mye større skadepotensial enn i uregulerte markeder, ettersom det i tillegg til å ramme de impliserte investorene kan undergrave tilliten til markedet som sådan. Således bør strafferammen være strengere enn i ikke-regulerte markeder. Kredittilsynet antar at uaktsom kursmanipulasjon, slik vårt forslag til lovtekst lyder, ikke er særlig praktisk.»
Departementets vurdering
Departementet slutter seg til utvalgets forslag om en videreføring av gjeldende strafferammer når det gjelder brudd på reglene om urimelige forretningsmetoder og krav til god forretningsskikk. Departementet slutter seg videre til forslaget om at kun grove etter gjentatte overtredelser skal være straffebelagt. Det vises til at ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punkt.
Når det gjelder forbudet mot kursmanipulering, antar departementet at en strafferamme på 3 år synes noe lav sett på bakgrunn av at strafferammen for overtredelse av forbudet mot innsidehandel er 6 år. Som påpekt av utvalget kan det være detaljer i de faktiske forhold som avgjør om vedkommende gjør seg skyldig i kursmanipulering, innsidehandel eller begge forhold. Departementet er også enig med Kredittilsynet i at markedsmanipulering bør anses som en like alvorlig forbrytelse som innsidehandel. Det foreslås på denne bakgrunn at overtredelse av forbudet mot markedsmanipulering skal kunne straffes med fengsel i inntil 6 år.
Forbudet vil gjelde det å «søke å uredelig påvirke kursen». Det følger av bestemmelsen at forsøk på å uredelig påvirke kursen, omfattes av forbudet. På bakgrunn av bestemmelsens formulering antar departementet forøvrig at det i første rekke vil være forsettlig overtredelse av forbudet mot markedsmanipulering som kan anses praktisk. Også uaktsom overtredelse vil imidlertid kunne straffes.