5 Gjennomgang av Folketrygdfondets forvaltning av Statens pensjonsfond Norge

Brev fra Folketrygdfondet til Finansdepartementet 16. desember 2014

Vi viser til Finansdepartementets brev av 27. juni 2014, hvor det bes om at Folketrygdfondet bidrar med analyser og vurderinger av gjennomføringen av forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge (SPN). Som utfyllende bakgrunnsmateriale til dette brevet, vil vi vise til følgende to vedlegg: (a) Strategisk plan for forvaltningen av SPN og (b) Analyser og vurderinger av resultatene ved forvaltningen av SPN. Vi finner at dagens rammer for forvaltningen av SPN er hensiktsmessige og foreslår ingen endringer i dette brevet, men vi vil samtidig vise til eget brev av 13. november 2014 vedrørende unoterte investeringer i eiendom og infrastruktur.

Strategisk plan

Strategisk plan for forvaltningen av SPN er nylig fastsatt av styret, og vil bli gjort offentlig tilgjengelig på vår hjemmeside før nyttår. Planen beskriver Folketrygdfondets strategi for forvaltningen av SPN og tar utgangspunkt i det mandat Finansdepartementet har fastsatt samt de særpreg som kjennetegner SPN og Folketrygdfondet, slik som styringsstruktur, langsiktighet og risikobærende evne, lite behov for likviditet, størrelse og erfaring.

Folketrygdfondet skal være en ansvarlig eier og investor som bidrar til verdiskaping i selskapene og til velfungerende markeder. Folketrygdfondet skal oppnå høy avkastning over tid for SPN ved å løfte markedets samlede avkastning og ved å skape meravkastning sammenliknet med det brede markedet.

Meravkastningen skal skapes langs flere akser i tråd med våre fortrinn, og risikotakingen vil variere over tid avhengig av investeringsmulighetene. Vi mener at våre særtrekk og fortrinn, vårt verdigrunnlag, vår investeringsfilosofi og vår lange erfaring samlet sett gir et solid grunnlag for å fortsette aktiv forvaltning av SPN og skape meravkastning med lave kostnader. Aktiv forvaltning egner seg bedre enn passiv forvaltning av SPN fordi:

• Likviditeten i det norske finansmarkedet er varierende og tidvis dårlig.

• Risikoeksponeringen som følger av referanseindeksen egner seg ikke alltid for en langsiktig investor.

• Det er en gjensidig sammenheng mellom ansvarlig investeringspraksis og aktiv forvaltning.

I tillegg til å utnytte særskilte avkastningsmuligheter med lav risiko som følger av porteføljens særtrekk, vil vi peke på følgende kilder til meravkastning som er viktige for både rente- og aksjeforvaltningen:

• Vi velger kvalitetsselskaper, hvor vi er komfortable med å ha et langsiktig perspektiv.

• Vi høster likviditetspremier.

• Vi drar nytte av at risikopremier, og dermed forventet avkastning, varierer over tid.

Historisk har vi lagt vekt på at risikotakingen i aksjeporteføljen skal være dominert av selskapsspesifikke forhold, og i renteporteføljen av generell kreditt- og likviditetsrisiko. Dette tar vi med oss videre, men vi legger samtidig vekt på at strategien må videreutvikles i årene som kommer, slik at vår investeringsvirksomhet er godt tilpasset nye utfordringer og muligheter. Nye aktiviteter skal som hovedregel være avledet av våre særtrekk og fortrinn, og vi legger til grunn at Folketrygdfondet fortsatt skal være en kostnadseffektiv forvalter.

Folketrygdfondet har over tid skapt vesentlige merverdier i kapitalforvaltningen sammenliknet med referanseindeksen. Det gir oss tillit til den strategien som har vært fulgt for forvaltningen av SPN gjennom mange år. Vi finner også støtte for sentrale elementer i strategien i akademiske arbeider. I strategisk plan søker vi å beskrive hvordan strategien kan knyttes til såkalte systematiske risikofaktorer som identifiseres i empiriske studier1.

Når det gjelder våre anslag for forventet gjennomsnittlig meravkastning og risikotaking (målt ved relativ volatilitet), legger vi vekt på følgende:

• Vi har hatt gode resultater i den aktive forvaltningen over tid. Historisk meravkastning er litt i overkant av, men konsistent med, den etablerte målsettingen om en årlig meravkastning i forhold til referanseindeksen på 0,4 prosentpoeng (før forvaltningskostnader).

• Siden investeringsmuligheter og forventet avkastning varierer over tid, skal også vår risikotaking variere over tid. Vår aktive risikotaking har avtatt etter finanskrisen, og er for tiden på et nivå som isolert sett tilsier en meravkastning betydelig lavere enn målsettingen. På lang sikt legger vi fortsatt til grunn at det vil materialisere seg nye investeringsmuligheter som gir grunnlag for risikotaking og meravkastning i tråd med den etablerte målsettingen.

Avkastning og risiko

I vedlagte rapport «Analyser og vurderinger av resultatene i forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge» analyseres avkastning og risiko i SPN, samt for aksje- og renteporteføljen hver for seg. Analysen er utført for årene 1998 til 20142. Hovedvekten i analysen er lagt på perioden etter at mandatet ble lagt om, dvs. perioden 2007–2014, og siste fire år, dvs. perioden 2011–2014. Alle tallene vi oppgir her er beregnet som tidsvektet avkastning, og er oppgitt som årlig geometrisk gjennomsnitt. Meravkastning er oppgitt som forskjell mellom årlig avkastning for porteføljen og årlig avkastning for referanseindeksen. Vi vil trekke frem følgende:

• Avkastningen har vært 7,4 prosent årlig for hele perioden 1998–2014. Den årlige meravkastningen var på 1,1 prosentpoeng for perioden 2007–2014 og på 0,5 prosentpoeng for perioden 2011–2014. Det er bedre enn det fastsatte målet om en årlig meravkastning på 0,4 prosentpoeng.

• Resultatet av den aktive forvaltningen viser at meravkastningen har vært positiv for alle de tre tidsperiodene både for hele SPN og for de to delporteføljene.

• Risikojustert meravkastning viser at Folketrygdfondets aktive forvaltning av SPN har bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko sammenlignet med referanseindeksen.

• Analysen viser at meravkastningen i stor grad forklares av momenter vi har pekt på som sentrale i vår strategiske plan for forvaltningen av SPN.

• Analyse av eksponeringen mot systematiske risikofaktorer som vi har foretatt med bruk av regresjonsanalyser, indikerer at meravkastningen i stor grad er skapt av verdipapirutvelgelse og i mindre grad eksponering mot systematiske faktorer. Den valgte metoden estimerer effekten av en konstant eksponering, mens eksponeringen mot systematiske faktorer i porteføljen har variert over tid. I strategisk plan peker vi på tidsvarierende eksponering som et redskap i den aktive forvaltningen.

Resultatene av den aktive forvaltningen av SPN har vært gode, både for SPN og for aksje- og renteporteføljen.

Kostnader og verdiskaping

Folketrygdfondets kostnader med forvaltningen av SPN har i perioden etter omlegging av mandatet i 2007 og frem til 2009 økt som andel av kapitalen. Årsaken til dette er i hovedsak økte systemkostnader knyttet til portefølje- og risikosystemer. I perioden 2009 til 2014 har kostnadene variert mellom 8 basispunkter og 10 basispunkter av SPNs kapital. Dette er et svært lavt kostnadsnivå sammenlignet med andre forvaltere, jf. de beregninger det kanadiske firmaet CEM Benchmarking gjennomfører på oppdrag for Finansdepartementet.

Verdiskaping ved aktiv forvaltning og brutto differanseavkastning kan ikke sammenlignes direkte. Våre analyser av relevante kostnads- og inntektskomponenter ved passiv forvaltning støtter imidlertid opp under at brutto meravkastning er et godt uttrykk også for netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Analysene viser at de generelt lave kostnadene forbundet med forvaltning av SPN ikke ville vært svært mye lavere ved en rent passiv forvaltning.

Risikostyring

I vedlegget «Analyser og vurderinger av resultatene i forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge» gis en beskrivelse av Folketrygdfondets risikostyring. Her fremgår det blant annet at:

• Folketrygdfondet følger forskrift om risikostyring og internkontroll («risikostyringsforskriften») fastsatt av Finanstilsynet så langt denne passer.

• Folketrygdfondets styre fastsetter prinsipper for risikostyring, investeringsmandat til administrerende direktør, strategisk plan for forvaltningen, prinsipper for ansvarlig investeringspraksis, adm. direktørs stillingsinstruks og prinsipper for godtgjørelse av ansatte.

• Adm. direktør fastsetter retningslinjer med mer detaljerte krav til risikostyring og kontrollaktiviteter samt gir skriftlige fullmakter knyttet til investeringsvirksomheten.

• Alle ledere har ansvar for risikostyring innen sitt ansvars- og myndighetsområde. Risikovurderinger er en integrert del av forretningsprosessene og omfatter også utkontrakterte tjenester.

• Rammer for finansiell risiko overvåkes løpende i Folketrygdfondets overvåkingssystemer, og eventuelle hendelser registreres i et hendelsesregister. Brudd på rammer satt av Finansdepartementet eller styret offentliggjøres i årsrapport for Folketrygdfondet og kvartalsrapporter for Statens pensjonsfond Norge.

• Det gjennomføres årlige drøftelser med styret for å evaluere Folketrygdfondets risikostyring, avkastningsmåling og internkontrollsystem.

Passiv forvaltning

Departementet ber om vår vurdering av mulige konsekvenser av en mer passiv forvaltning av SPN. I den offentlige debatten framstilles det ofte som at passiv forvaltning har mindre investeringsrisiko og lavere forvaltningskostnader enn aktiv forvaltning. Dette perspektivet bør nyanseres.

En modell hvor kapitaleier fastsetter en referanseindeks, klargjør eiers risikovillighet og tydeliggjør hvilket ansvar som tilligger henholdsvis kapitaleier og forvalter. Som anført tidligere i brevet og utdypet i strategisk plan, er det imidlertid flere forhold som etter vårt syn tilsier at det ikke er forsvarlig å investere SPN slavisk i tråd med en referanseindeks som ikke nødvendigvis er tilpasset SPNs særtrekk. Å redusere Folketrygdfondets ansvar og legge om til en mer passiv forvaltning av SPN vil isolert sett øke porteføljens risiko (mindre risikospredning), redusere avkastningen etter kostnader, bidra til et mindre velfungerende finansmarked (stor markedspåvirkning når indeksendringer finner sted i et tidvis lite likvid kapitalmarked) og gi mindre gjennomslagskraft i den ansvarlige investeringspraksisen. Hensynet til så vel kapitaleiers som forvalters renommé tilsier at en eventuell omlegging til mer passiv forvaltning bør være godt analysert og vel begrunnet i tråd med de internasjonalt anerkjente standarder som for øvrig legges til grunn i forvaltningen. På denne bakgrunn vil vi fraråde en passiv forvaltning av SPN.

Med vennlig hilsen

Vedlegg (tilgjengelig på departementets nettsider).

• Strategisk plan for forvaltning av SPN

• Analyser og vurderinger