1 Innleiing og samandrag

1.1 Innleiing

Finansdepartementet legg med dette fram ein proposisjon med forslag til fullmakt for statleg opplåning i 2000. Proposisjonen er utarbeidd på grunnlag av føresetnadene i Statsbudsjettet 2000 og seinare utvikling i forvaltninga av statsgjelda.

1.2 Statens lånebehov, utviklinga i statsgjelda

Tabell 1.1 viser nokre av hovudpostane bak statens finansieringsbehov i 1999 og 2000. Departementet sitt forslag til retningslinjer for dekking av finansieringsbehovet er omtalt i seinare avsnitt i denne proposisjonen.

Statsbudsjettet for 2000, jf. St.prp. nr. 1 (1999-2000), syner eit overskot på 79,2 mrd. kroner for statsbudsjettet og Statens petroleumsfond samla. Det er foreslått å setje av heile dette beløpet i petroleumsfondet. Ein netto auke i utlån til statsbankane, kjøp/sal av aksjar og utlån til andre mv. på 7,2 mrd. kroner, saman med avdrag på langsiktig gjeld på 2,8 mrd. kroner, gjer at staten ut frå forslaget i St.prp. nr. 1 Tillegg nr. 12 (1999-2000) har eit brutto finansieringsbehov på i underkant av 10 mrd. kroner i år 2000. Lånebehovet vil i hovudsak bli dekt ved nye låneopptak.

Etter gjeldande opplegg for Statens petroleumsfond skal overføringar frå fondet dekke det oljekorrigerte underskotet i statsbudsjettet, jf. mellom anna omtale i Revidert nasjonalbudsjett 1997. Avdrag på statens gjeld og utlån til statsbankane mv. skal dekkast ved trekk på kontantbehaldninga eller ved nye låneopptak. Overskot på statsbudsjettet vil såleis ikkje gje grunnlag for ein reduksjon i statens bruttogjeld.

Nivået på statskassens bruttogjeld har sidan 1993 vore om lag uendra i nominelle storleikar, jf. figur 1.1. Ved utgangen av 1998 utgjorde statsgjelda i alt 255 mrd. kroner, medan fordringane utanom kapitalinnskot i forretningsdrifta, forskot og mellomrekneskap med ordinære rekneskapsførarar og andre utgjorde vel 490 mrd. kroner. Målt på denne måten hadde statskassen netto finansielle fordringar på 235 mrd. kroner. Når ein reknar med kapitalinnskot i forretningsdrifta mv. og statskassens gjeld og avsetningar utanom statsgjelda, utgjorde statskassens netto finansielle fordringar ved utgangen av 1998 i bokførte verdiar om lag 361 mrd. kroner, jf. vedleggstabell 3.23 i St.meld. nr. 1 (1999-2000).

Kjelde: Kjelde: Finansdepartementet

Tabell 1.2 gjev ei oversikt over utviklinga i statens gjeld saman med ei oversikt over utviklinga i statens kontantbehaldning og utlån til statsbankane. Lån som i utgangspunktet bind staten for ein periode på meir enn eitt år, blir rekna som langsiktige lån, medan lån med løpetid på inntil eitt år blir rekna som kortsiktige lån.

Statens kontantbehaldning var 47,9 mrd. kroner ved årsskiftet 1998/99, mot 81,1 mrd. kroner eitt år tidlegare. Nedgangen har mellom anna samanheng med at avdraga på utanlandsgjelda i 1998 på 15,5 mrd. kroner i hovudsak blei dekte ved trekk på kontantbehaldninga. Ved utgangen av september 1999 var kontantbehaldninga på 39,0 mrd. kroner.

1.3 Behovet for lånefullmakter

Statens opplåning blir innpassa i den pengepolitiske styringa, og ein tar også omsyn til utviklinga i kapitalbalansen overfor utlandet og storleiken på valutareservane. Såleis har staten i periodar lånt i utlandet for å styrkje valutareservane og - for å trekkje inn likviditet frå pengemarknaden - i periodar lånt meir innanlands enn naudsynt for å finansiere staten.

I den pengepolitiske styringa tar ein normalt det utgangspunktet at statens inn- og utbetalingar (medrekna lånetransaksjonar) skal vere i balanse, dvs. vere nøytrale i forhold til likviditeten i pengemarknaden. Overskot på statsbudsjettet vil isolert sett redusere likviditeten i pengemarknaden. Noregs Bank kjøper utanlandsk valuta, både direkte frå SDØE og i marknaden, for å byggje opp reservar til avsetninga i Statens petroleumsfond. Storleiken på avsetninga og nettotilførsla av likviditet i pengemarknaden som følgje av valutakjøpa, svarer til overskotet før avsetningar i petroleumsfondet. Nokre postar på statsbudsjettet, som til dømes overføringar frå Noregs Bank og renter på statens utanlandslån, påverkar ikkje likviditeten i pengemarknaden direkte. Desse transaksjonane påverkar likevel storleiken på statsbudsjettet og dermed avsetninga i Statens petroleumsfond. Basert på overslaga i Statsbudsjettet for 2000 styrkjer slike postar budsjettbalansen med netto om lag 12 mrd. kroner. Ved eit likviditetsnøytralt opplegg vil ein såleis måtte låne ekstra i år 2000 for å dra inn den likviditeten Noregs Bank tilfører marknaden gjennom banken sine valutakjøp til petroleumsfondet.

Utviklinga har vist at det er ønskjeleg å ha rommelege fullmakter slik at ein kan tilpasse statens låneprogram til skiftande forhold gjennom året. På denne bakgrunnen ber ein om, på linje med opplegget for inneverande og tidlegare år, fullmakt til å ta opp langsiktige innanlandske lån som er større enn brutto finansieringsbehov. Samtidig ber ein om rommelege fullmakter for samla uteståande i kortsiktige lån. Fullmakta for nye lån i utanlandsk valuta blir foreslått auka for å ta høgde for eit eventuelt lån i euro, jf. avsnitt 1.5 nedanfor.

Tabell 1.3 gjev ei samla oversikt over lånefullmaktene i 1998 og 1999 saman med forslag til fullmakter for 2000.

Fullmakta for opptak av nye langsiktige innanlandske og utanlandske statslån blir foreslått sett til 40 000 mill. kroner og 20 000 mill. kroner, høvesvis. Fullmakta for uteståande lån i form av kortsiktige marknadspapir, herunder statssertifikat, blir foreslått redusert til 100 000 mill. kroner, og fullmakta for samla uteståande i andre kortsiktige lån blir foreslått halden uendra på 90 000 mill. kroner. Det er ikkje aktuelt å be om fullmakt til å utferde grunnkjøpsobligasjonar.

1.4 Målsetting og resultat for statens gjeldsforvaltning

Målsettinga for statens gjeldsforvaltning er å halde lånekostnadene så låge som mogleg når ein tar omsyn til dei bindingane som følgjer av den pengepolitiske tilpassinga. Når ein vurderer lånekostnadene, må ein samstundes ta omsyn til risikoen.

I forvaltninga av innanlandsk statsgjeld står ein i hovudsak overfor to typar av risiko: Refinansieringsrisiko og renterisiko. Refinansieringsrisikoen heng saman med løpetida på statens opplåning. Dess kortare løpetid, dess hyppigare refinansiering og følgjeleg større refinansieringsrisiko. Renterisikoen avheng av rentebindinga. Dess lengre gjennomsnittleg rentebinding, dess mindre blir dei nominelle rentebetalingane påverka av endringar i marknadsrentene, alt anna likt. Dersom ein gjeldsportefølje har lang gjennomsnittleg rentebinding, vil lånekostnadene ved eit fall i marknadsrentene bli høgare enn ved ein alternativ strategi med kort rentebinding, og omvendt.

I prinsippet skulle det gjennom bruk av ulike marknadsinstrument (m.a. flyterentelån og derivatinstrument) vere mogleg å velje rentebinding heilt uavhengig av løpetid. For innanlandsgjelda til staten eksisterer det ikkje tilstrekkeleg store eller godt nok fungerande marknader til at eit slikt skarpt skilje er mogleg i praksis, og omsynet til løpetid og rentebinding må følgjeleg vurderast samla. Dei siste åra har likevel marknaden for rentederivat i norske kroner utvikla seg mykje, slik at det no truleg vil vere mogleg for staten i nokon grad å justere rentebindinga for innanlandsgjelda ved hjelp av til dømes rentebytteavtalar, jf. avsnitt 1.5 nedanfor.

Renterisiko blir ofte uttrykt ved omgrepet «durasjon» eller «modifisert durasjon». Durasjon gjev eit meir presist uttrykk for renteeksponeringa enn det omgrepet rentebinding gjev. Dette har m.a. si årsak i at ein ved utrekning av durasjonen for eit fastrentelån ikkje berre tar omsyn til løpetida, men også til betalingar av renter og avdrag fram til forfall. Ein nærare omtale av omgrepet durasjon er gitt i boks 1.1.

Som gjort greie for i lånefullmaktsproposisjonen for 1997, jf. St.prp. nr. 18 (1996-97), legg ein opp til å halde gjennomsnittleg durasjon på statens marknadslån, utanom kontolån, i området 2-3½ år. Til grunn for dette ligg ei avveging mellom omsynet til statens renteeksponering og omsynet til statens lånekostnader over tid. Departementet meiner at dagens strategi der ein spreier opplåninga jamt over rentekurva opp til og med 10-11 års løpetid, samstundes som opplåninga blir konsentrert om eit fåtal større, likvide «referanselån», jf. avsnitt 2.1, verker til å halde lånekostnadene nede. Med ein slik strategi vil den gjennomsnittlege durasjonen på statens marknadslån ligge i området 3-3½ år. Den gjennomsnittlege durasjonen på statens renteberande fordringar er om lag 2½ år. Omsynet til balanse i statens samla renteeksponering tilseier såleis isolert sett ein noko kortare durasjon på statens gjeld. Ved utgangen av tredje kvartal 1999 var durasjonen på statens marknadslån 3,4 år jf. figur 1.2.

Den gjennomsnittlege durasjonen vil naturleg variere ein del over tid, m.a. som følgje av at gamle lån forfell og nye, lengre lån blir bygde opp. Eventuelle tiltak for å motverke slike naturlege svingingar kan gje vesentlege meirkostnader. Det ovannemnde intervallet må derfor oppfattast som ei målsone ein styrer mot, og ikkje som grenseverdiar som automatisk utløyser tiltak.

Kjelde: Kjelde: Noregs Bank og Finansdepartementet.

Når ein ser statens innanlands- og utanlandsgjeld samla, er om lag to tredelar av gjelda blitt tatt opp med langsiktig rentebinding. Resten er kortsiktige lån eller flyterentelån der renta blir justert i takt med utviklinga i rentenivået i marknaden. Staten har flyterentelån berre i utanlandsk valuta.

Ved utgangen av tredje kvartal 1999 var gjennomsnittleg effektiv rente på statens samla lån i den innanlandske marknaden, medrekna Folketrygdfondets kontolånsplassering, om lag 6,6 pst., medan gjennomsnittleg effektiv rente i andrehandsmarknaden for statspapir med om lag like lang durasjon låg på rundt 5,8 pst. For statens obligasjonslån i den innanlandske marknaden låg gjennomsnittsrenta på om lag 7,0 pst. ved utgangen av tredje kvartal, medan den tilsvarande renta i andrehandsmarknaden for statsobligasjonar låg på om lag 5,9 pst. Dette reflekterer m.a. at ein del av dei langsiktige innanlandslåna blei tatt opp på tidspunkt med gjennomgåande høgare rentenivå enn dagens nivå. Ein nærmare gjennomgang av resultata frå auksjonane av kortsiktige og langsiktige marknadspapir er gitt i høvesvis avsnitt 2.1 og 2.2.

Etter samordninga med Noregs Banks valutareservar frå 1. januar 1995 motsvarer valuta- og renteeksponeringa til statens utanlandsgjeld eksponeringa for den delen av valutareservane som er sett av for å sikre (immunisere) statens gjeld. Det er derfor naturleg å sjå kostnadene ved statens utanlandsgjeld i samanheng med avkastninga på immuniseringsporteføljen etter denne samordninga, jf. omtalen i lånefullmaktsproposisjonen for 1996, St.prp. nr. 14 (1995-96).

Som ein del av oppfølginga av det nye økonomireglementet i staten har Finansdepartementet inngått ein avtale med Noregs Bank om statens gjelds- og likviditetsforvaltning. Avtalen blei underskriven 5. juli i år. Avtalen regulerer dei tenestene som Noregs Bank yter departementet på dette området og klargjer arbeidsdelinga mellom banken og departementet. I hovudsak inneber avtalen ei formalisering av det samarbeidet og den arbeidsdelinga ein har mellom dei to institusjonane. Samtidig med at avtalen blei inngått, innførde Noregs Bank prissetting og direkte betaling for dei tenestene banken yter departementet. Kostnadene blir belasta statsbudsjettet kap. 1650, Statsgjeld, rente m.m., post 01 Driftsutgifter, jf. St.prp. nr. 1 (1999-2000).

1.5 Nærmare om instrumentbruk og eventuelle nye instrument

I samråd med Noregs Bank vurderer Finansdepartementet løpande instrumentbruken i forvaltninga av statsgjelda. Ei eventuell endring i fordelinga mellom ulike instrument eller ein introduksjon av nye instrument blir vurdert i forhold til lånekostnader, risiko og gjennomføringa av pengepolitikken. Dessutan tar ein eit visst omsyn til behovet for referanselån i den norske marknaden.

Rentebytteavtalarer alt nemnde som eit mogleg nytt instrument i den innanlandske gjeldsforvaltninga. Ein rentebytteavtale (renteswap) er ein avtale mellom to partar om å bytte renteeksponering. Dersom staten til dømes har eit lån med fast rente, men ønskjer flytande rente, kan ein handtere dette ved å inngå ein rentebytteavtale med ein motpart som har motgåande interesser. Avtalen kan då gå ut på at staten mottar fastrentebetalingar svarande til renta på lånet mot å betale ei nærare avtalt flytande rente, for eksempel ei 6-månaders pengemarknadsrente fråtrekt ein fast margin. Statens renteeksponering vil såleis bli endra frå fast til flytande rente.

I fleire andre land, m.a. Danmark og Tyskland, har staten dei seinare åra tatt rentebytteavtalar i bruk innanlands. Finansdepartementet har i mange år nytta rente- og valutabytteavtalar for å justere rente- og valutaeksponeringa på statens utanlandsgjeld, men ein har så langt ikkje funne det føremålstenleg å nytte slike instrument innanlands.

Verdien av rentebytteavtalar er avhengig av at motparten kan gjere opp for seg. Dersom motparten til dømes har forplikta seg til å betale ei fast rente over ein 10-årsperiode og rentenivået i mellomtida fell, kan staten ha eit betydeleg netto tilgodehavande på motparten målt i marknadsverdi. For å sikre slik eksponering vil staten eventuelt berre inngå avtale med velrenommerte institusjonar, og i den grad slike ikkje er tilstrekkeleg kredittverdige, krevje tilleggstrygd. Ein viser elles til omtale under avsnitt 3.1.

Som nemnt i avsnitt 1.4 er den durasjonen som følgjer av dagens opplåningsstrategi, noko lengre enn det som truleg vil gje best balanse i statens samla renteeksponering. Det kan derfor vere ønskjeleg for staten å redusere durasjonen på statens innanlandske gjeld meir enn det opplåningsstrategien gir rom for. Rentebytteavtalar vil kunne bidra til dette, samtidig som statens føretrinn i den langsiktige lånemarknaden som følgjer av statens høge kredittverde, blir utnytta. Bruk av rentebytteavtalar innanlands kan dermed gi staten både meir føremålstenleg renteeksponering og lågare lånekostnader.

I samråd med Noregs Bank vil ein vurdere nærmare om bruk av rentebytteavtalar vil vere føremålstenleg i forvaltninga av innanlandsgjelda. Departementet legg til grunn at slike avtalar eventuelt kan inngåast på grunnlag av fullmakta for opptak av langsiktige innanlandske lån.

I lånefullmaktsproposisjonen for 1999, St.prp. nr. 13 (1998-99), blei realrentelån nemnt blant moglege nye instrument. Eit realrentelån er kjenneteikna ved at renta på lånet er indeksert mot ein prisindeks, til dømes konsumprisindeksen. Realverdien av avkastinga til investor, rekna på basis av den aktuelle prisindeksen, er såleis heilt sikker. I dei seinare åra er realobligasjonar blitt meir utbreidde i statars opplåning. Dette gjeld land som Australia, Canada, Frankrike, New Zealand, Hellas, Storbritannia, Sverige og USA. Realrentelån utgjer likevel ein avgrensa del av statsgjelda i desse landa.

Realrentelån kan vere eit interessant supplement til konvensjonell opplåning. Slike lån kan verke til å spreie gjeldsporteføljen, samtidig som dei kan verke til lågare lånekostnader dersom det finst investorar som er villige til å redusere avkastningskravet sitt for å få ein sikker realavkastning. Bruk av realrenteopplåning kan også styrke tiltrua til den økonomiske politikken. Tanken er at tilliten til ein låginflasjonspolitikk blir styrkt når staten i mindre grad har høve til å inflatere bort statsgjelda. Slik auka tiltru kan både vere positiv for gjennomføringa av penge- og valutapolitikken og bidra generelt til lågare langsiktige renter, noko som også ville redusere statens lånekostnader. Som følgje av den norske statens sterke finansielle stilling og relativt låge bruttogjeld, vil denne effekten vere mindre i Noreg enn i ein del andre land.

Med det avgrensa lånebehovet den norske staten har, vil ein eventuell innføring av realrentelån føre til at samla uteståande i dei vanlege statsobligasjonslåna blir redusert. Ein viktig del av strategien i forvaltninga av innanlandsk statsgjeld er å konsentrere opplåninga om få, men store lån med god likviditet, dei såkalla «referanselåna» jf. avsnitt 1.4 og 2.1. Dette er begrunna med at investorane vanlegvis vil premiere god likviditet gjennom lågare krav til rente. Volumet i dei norske statsobligasjonslåna er likevel lite i forhold til det som er vanleg i andre land. Sjølv små reduksjonar i storleiken på desse låna kan såleis føre til auka lånekostnader som følgje av dårlegare likviditet. Det er departementet si vurdering at for statens totale lånekostnader vil den negative verknaden av redusert likviditet i dei vanlege statsobligasjonslåna overskygge dei positive verknadene av opplåning i eit nytt marknadssegment.

Eit alternativ til å redusere gjennomsnittleg uteståande i referanselåna er å redusere talet på referanselån. Hittil har ein lagt særleg vekt på å ha likvide referanselån i 5- og 10-årssegmentet, noko som i praksis betyr at staten heile tida vil ha 4-5 store obligasjonslån i tillegg til dei kortsiktige sertifikatlåna. Dersom ein sløyfar 10-årssegmentet, vil ein ha rom for å innføre realrentelån utan å redusere likviditeten i dei resterande referanselåna. Departementet si vurdering er at dei viktigaste investorane i den norske marknaden er meir interesserte i eit likvid referanselån med 10 års løpetid enn realrentelån. Staten vil såleis kunne få høgare lånekostnader ved å innføre realrentelån mot å avvikle konvensjonell opplåning i 10-årssegmentet.

Realrentelån vil auke vissa om dei reelle lånekostnadene, men redusere vissa om dei nominelle lånekostnadene. Spørsmålet om ein slik dreiing av renterisikoen er ønskjeleg må m.a. sjåast i samanheng med statens finansielle fordringar. Ved utgangen av 1998 var statens uteståande gjeld om lag 255 mrd. kroner (jf. tabell 1.2), medan statens finansielle fordringar knytt til nominell rente var om lag 330 mrd. kroner. Dette indikerer at innføring av realrentelån i seg sjølv ikkje vil redusere statens samla renterisiko.

Etter ei samla vurdering har Finansdepartementet kome til at det ikkje er ønskjeleg for staten å leggje ut realrentelån no.

I samband med forvaltninga av statsgjelda vurderer departementet om det kan vere føremålstenleg for den norske staten å legge ut eit såkalla «parallellån» denominert i euro. Med ein parallellobligasjon meiner ein ein statsobligasjon denominert i utanlandsk valuta, men emittert under heimlandets lovverk og med same dokumentasjon, registrering, løpetid mv. som ein ordinær, innanlandsk statsobligasjon. I prinsippet skal den einaste skilnaden mellom den ordinære statsobligasjonen og parallellobligasjonen være valutaen den lyder på, og eventuell skilnad i effektiv rente vil utelukkande skuldast valutarisiko og eventuelle skilnader i likviditet.

Føremålet med ein eventuell parallellobligasjon er å «marknadsføre» den norske obligasjonsmarknaden overfor utanlandske investorar som ikkje kjenner denne marknaden, og som i utgangspunktet er skeptiske til å ta på seg risiko mot norske kroner. Parallellobligasjonar gir investorane ein sjanse til først å gjere seg fortruleg med det norske systemet og den administrative risikoen som måtte ligge i dette, før dei eventuelt tar valutakursrisikoen. Dersom fleire investorar inkluderer den norske obligasjonsmarknaden på lista over aktuelle marknader, kan dette bidra til å redusere det langsiktige rentenivået i Noreg, og dermed også redusere statens lånekostnader.

Provenyet frå eit eventuelt parallellån vil bli overført til Noregs Banks immuniseringsportefølje og investert i statspapir, eller tilsvarande sikre papir, i same valuta slik at valuta- og renterisikoen blir nøytralisert. Etterspørselen etter norske statspapir denominert i euro kan vere så god at lånekostnadene ikkje vil bli høgare enn den avkastinga Noregs Bank får på investeringa av låneprovenyet. Departementet vil ikkje ta opp eit parallellån dersom transaksjonen samla sett vil innebere særlege kostnader for staten og Noregs Bank sett under eitt.

Finansdepartementet vil i samarbeid med Noregs Bank vurdere spørsmålet om parallellån i euro nærmare. Eit eventuelt lån må ha ein viss storleik og likviditet for å oppnå gode vilkår i marknaden. For å ta høgde for eit eventuelt parallellån, vil departementet be om at fullmakta for opptak av nye lån i utlandet blir sett til 20 mrd. kroner for 2000.