Meld. St. 10 (2009-2010)

Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009

Til innholdsfortegnelse

1 Ord og uttrykk brukt i meldingen

Aktivaallokering

Med aktivaallokering menes fordelingen av kapital under forvaltning på ulike aktivaklasser . En skiller mellom allokering på strategisk og taktisk nivå. Den strategiske aktivaallokeringen vil gi uttrykk for eiers grunnleggende risikopreferanser og avkastningsforventninger, og kommer i Statens pensjonsfond til uttrykk gjennom referanseindeksene . Forvalter kan i den grad investeringsmandatet åpner for det, drive taktisk aktivaallokering. Dette innebærer at en aktivt velger å avvike fra de strategiske vektene ut fra vurderinger av hvorvidt en aktivaklasse er over- eller underpriset i forhold til en annen.

Aktivaklasser

Aktivaklasser er ulike typer eller klasser av finansielle eiendeler, for eksempel aksjer, obligasjoner og eiendom. I referanseindeksen for SPU inngår tre aktivaklasser: aksjer obligasjoner og fast eiendom (under oppstart). I SPN inngår to aktivaklasser: aksjer og obligasjoner.

Aktiv forvaltning

Aktiv forvaltning innebærer at forvalter ut fra egne analyser og vurderinger setter sammen en faktisk portefølje som avviker fra referanseindeksen kapitaleier har fastsatt. Siktemålet med slike avvik er å oppnå en meravkastning i forhold til referanseindeksens avkastning.

I SPN og SPU har Finansdepartementet fastsatt kvalitative og kvantitative rammer som regulerer avviket fra referanseindeksen. Se indeksforvaltning , differanseavkastning og relativ volatilitet .

Aritmetisk avkastning

Gjennomsnittig aritmetisk avkastning utgjør middelverdien av alle tallene i en tidsserie. Det beregnes ved å summere avkastningen i de ulike tidsperiodene og dele på antall tidsperioder. Hvis avkastningen i år 1 er 100 pst. og avkastningen i år 2 er -50 pst., er den gjennomsnittlige aritmetiske avkastningen lik 25 pst. (=(100 + (-50)) /2). Se geometrisk avkastning.

Avkastning

Markedsverdien til Statens pensjonsfond er lik summen av markedsverdien på alle de egenkapital- og renteinstrumenter fondet er investert i på et gitt tidspunkt. Historisk avkastning beregnes som endring i markedsverdien på fondet fra et gitt tidspunkt til et annet, og omtales ofte som absolutt avkastning. Se aritmetisk og geometrisk avkastning samt differanseavkastning og forventet avkastning .

Differanseavkastning

Differanseavkastning er bidraget fra den aktive forvaltningen til avkastningen på de investerte midlene, og måles som avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen. Differanseavkastning omtales av og til som relativ avkastning. Positiv differanseavkastning betegnes meravkastning, mens negativ differanseavkastning betegnes mindreavkastning.

Diversifisering

Bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko til en portefølje kan normalt forbedres ved å spre investeringene på flere aktiva i porteføljen. Dette kalles diversifisering . Det er bakgrunnen for at referanseindeksen til Statens pensjonsfond er spredt på ulike aktivaklasser og et bredt utvalg av geografiske regioner, land, sektorer og selskaper.

En forutsetning for at bytteforholdet bedres ved å spre investeringene på flere aktiva er at avkastningen til de ulike aktivaene ikke samvarierer perfekt. Bytteforholdet kan imidlertid bare forbedres inntil et visst punkt, der porteføljen sies å være effisient eller optimalt diversifisert.

Faktisk portefølje

Gjennom aktiv forvaltning kan forvalter sette sammen en portefølje av verdipapirer som avviker fra referanseindeksen. Denne porteføljen utgjør fondets faktiske portefølje .

Faktisk referanseindeks

Den faktiske referanseindeksen Sammensetningen av den faktiske referanseindeksen tar utgangspunkt i den strategiske referanseindeksen. Over tid vil ulik utvikling i aksjeverdiene mellom land og ulik utvikling mellom aksjekurser og obligasjonskurser innebære at aksjeandelen og den geografiske fordelingen i den faktiske referanseindeksen vil avvike fra de strategiske vektene. Det er derfor etablert et såkalt rebalanseringsregime for SPU der en under gitte betingelser søker å bringe vektene i den faktiske referanseindeksen tilbake til vektene i den strategiske referanseindeksen. Se rebalansering og strategisk referanseindeks.

Departementet forventer i utgangspunktet at forvalterne Folketrygdfondet og Norges Bank leverer en avkastning i samsvar med referanseindeksenes avkastning, men rammeveket åpner innenfor bestemte rammer for aktiv forvaltning hvor forvalter søker å oppnå en høyere avkastning på referanseindeksen kan sette sammen en faktisk portefølje som avviker fra denne. Disse rammene er relativt moderate, slik at referanseindeksen i det alt vesentlige vil bestemme fondets avkastning og risiko. I den aktive forvaltningen vil referanseindeksen danne grunnlaget for risikostyringen og være utgangspunktet for måling av forvalters bidrag til resultatet.

Forventet avkastning

Forventet avkastning er et statistisk mål på middelverdien i fordelingen over alle mulige utfall, og er lik gjennomsnittlig avkastning av en investering over tidsperiode hvis denne ble gjentatt mange ganger. Hvis det ved en investering er 50 pst. sannsynlighet for 20 pst. verdistigning, 25 pst. sannsynlighet for 10 pst. verdisigning, og 25 pst. sannsynlighet for 20 pst. verdireduksjon, er den forventede avkastningen (20 x 0,5) + (10 x 0,25) + (-20 x 0,25) = 10 pst. Forventet avkastning kan beregnes ved hjelp av historiske avkastningsserier, eller basert på framoverskuende modellsimuleringer.

Normalt vil høyere forventet avkastning bare kunne oppnås ved å ta høyere risiko. Gjennom diversifisering kan imidlertid forventet avkastning opprettholdes samtidig som risikoen reduseres. Dersom en investors risikopreferanser innebærer at vedkommende ikke påtar seg høyere risiko uten å bli kompensert gjennom høyere forventet avkastning, sier en at vedkommende har risikoaversjon.

Geometrisk avkastning

Gjennomsnittlig geometrisk avkastning – eller tidsvektet avkastning – angir den gjennomsnittlige vekstraten til en investering. Hvis avkastningen år 1 er 100 pst. og avkastningen år 2 er – 50 pst. den gjennomsnittlige geometriske avkastningen -1 pluss kvadratroten av ((1+1) x (1-0,5) = 0. Dette geometriske gjennomsnittet blir følgelig lavere det aritmetiske , jf. eksemplet foran. Årsaken til dette er den såkalte «rentesrente-effekten». Har man et år med dårlig avkastning, for eksempel – 10 pst, og så et år med tilsvarende god avkastning, vil man ikke ha gjenvunnet det investerte beløp.

Jo større variasjon det er i den årlige avkastningen, jo større blir forskjellen mellom aritmetisk og geometrisk gjennomsnitt.

Norges Bank rapporter i sine kvartals- og årsrapporter realavkastningen i SPU som et geometrisk gjennomsnitt.

Indeks

En indeks inneholder et gitt antall verdipapirer bestemt ut fra de utvelgelseskriterier som indeksleverandør har lagt til grunn, og angir en gjennomsnittlig avkastning for de verdipapirene i indeksen. Verdipapirindekser utarbeides av børser, konsulentselskaper, aviser og investeringsbanker. De kan for eksempel være land-, region-, markedsvekt- eller sektorbasert. De fleste aksjeindekser er basert på markedsvekter der hvert enkelt verdipapir vektes etter dets relative markedsverdi (kapitalisering), mens de fleste obligasjonsindekser er basert markedsvekter der hvert enkelt papir vektes etter den relative verdien til nominelt utstående volum.

Hvis det er mulig å investere en verdipapirportefølje i tråd med sammensetningen av indeksen, er indeksen såkalt investerbar. Dette vil typisk være tilfellet for veldig likvide verdipapirer, som børsnoterte aksjer. Derimot vil en indeks over utviklingen i unotert eiendom ikke være investerbar.

En indeks kan brukes som avkastningsmål for en bestemt verdipapirportefølje. Den kan også bli brukt som et mål på forvalters dyktighet i den aktive forvaltningen. Se indeksforvaltning og referanseindeks .

Indeksforvaltning

Med indeksforvaltning – også kalt passiv forvaltning – menes at forvaltningen er innrettet mot at den faktiske porteføljen i størst mulig grad skal gjenspeile sammensetningen av referanseindeksen . Dersom sammensetningen av den faktiske porteføljen er eksakt lik sammensetningen av referanseindeksen, vil avkastningen på faktisk portefølje og referanseindeksen være like. Dersom indeksene som utgjør referanseindeksen omfatter mesteparten av de omsatte verdipapirene i markedet, vil man ved indeksforvaltning oppnå samme avkastning som markedet samlet, før fradrag for kostnadene knyttet til indeksforvaltningen. Avkastningen som følger av en bred eksponering mot den generelle markedsutviklingen kalles ofte beta-avkastning. Se indeks og referanseindeks .

Korrelasjon

Korrelasjon angir graden av og retningen på den lineære avhengigheten mellom to variabler. Dersom korrelasjonen er lik 1, er det perfekt grad av positiv samvariasjon mellom de to variablene seg alltid helt i takt. Dersom det er null korrelasjon, er det ingen grad av samvariasjon, mens en korrelasjon på -1 innebærer at det er perfekt grad av negativ samvariasjon mellom de to variablene.

Kun i tilfellet med perfekt positiv korrelasjon vil risikoen i en portefølje være lik den vektede summen av risikoen i enkeltpapirene. Den reduksjonen i risiko som framkommer ved å spre investeringene på ulike aktiva på denne måten betegnes som en diversifiseringsgevinst, se diversifisering .

Kredittrisiko

Kredittrisiko er risikoen for å lide tap som følge av at en utsteder av et verdipapir eller en motpart i en verdipapirhandel ikke oppfyller sine forpliktelser, for eksempel som følge av konkurs.

Det er en flytende overgang mellom kredittrisiko og markedsrisiko .

Markedseffisiens

Markedseffisiens innebærer at prisen på en finansiell eiendel, slik som en aksje eller obligasjon, til enhver tid gjenspeiler all tilgjengelig informasjon om eiendelens fundamentale verdi. Dersom denne hypotesen er korrekt, vil det være umulig for en forvalter konsistent å «slå markedet». Aktiv forvaltning vil dermed ha liten rolle å spille når det gjelder å tilføre verdi.

En effisient portefølje kjennetegnes ved at forventet avkastning er høyest mulig for et gitt nivå på risiko. I prinsippet finnes det et uendelig antall effisiente porteføljer, som til sammen danner en såkalt effisient front. Se diversifisering .

Markedsrisiko

Markedsrisiko er risikoen for at verdien på en verdipapirportefølje skal endre seg som følge av bevegelser i aksjekurser, valutakurser, råvarepriser og rentenivået. Det er vanlig å legge til grunn at en må akseptere høyere markedsrisiko for å oppnå høyere forventet avkastning.

Meravkastning

Se differanseavkasting .

Mindreavkastning

Se differanseavkasting .

Nominell avkastning

Oppnådd avkastning uten korreksjon for endring i pengeverdi. Se realavkastning .

Operasjonell risiko

Operasjonell risiko er risikoen for økonomiske tap eller tap av renommé som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil, eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen. Det knyttes ingen forventet avkastning til operasjonell risiko. I styringen av operasjonell risiko må en imidlertid balansere hensynet til å holde sannsynligheten for slike tap lave mot kostnadene som påløper som følge av økt kontroll, overvåking mv.

Passiv forvaltning

Se indeksforvaltning .

Realavkastning

Realavkastning er oppnådd nominell avkastning justert for prisstigning. Den viser dermed avkastningen i faste priser. Se nominell avkastning .

Relativ avkastning

Se differanseavkastning .

Relativ volatilitet

Kapitaleier vil normalt sette rammer for hvor stor risiko forvalter kan ta i den aktive forvaltningen. En vanlig metode er å fastsette en referanseindeks og sette kvantitative grenser for hvor mye den faktiske porteføljen kan avvike fra referanseindeksen. Finansdepartementet har overfor Norges Bank og Folketrygdfondet oppstilt en slik grense i form av mål for forventet relativ volatilitet. Dette er forventet standardavvik til avkastningsforskjellen mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen. Rammen for Norges Bank er satt til 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet, og for Folketrygdfondet er den satt til 3 prosentpoeng. Over tid og noe forenklet innebærer dette at om hele rammen utnyttes, vil faktisk avkastning i to av tre år avvike med mindre enn 1,5 prosentpoeng fra avkastningen på referanseindeksen for SPU og mindre enn 3 prosentpoeng for SPN.

Risiko

Risiko er et mål som sier noe om at sannsynligheten for at en hendelse skal inntreffe og konsekvensen av denne (for eksempel i form av tap eller gevinst). Det knytter seg ulike dimensjoner til risiko. En viktig dimensjon er skillet mellom risikoer som kan tallfestes og risiko som vanskelig lar seg kvantifisere. Et eksempel på det første er markedsrisikoen for investeringer i verdipapirmarkedet. Et eksempel på det andre er den operasjonelle risikoen i en portefølje. Standardavvik er en måte å tallfeste risiko på. Se markedsrisiko , operasjonell risiko , kredittrisiko, systematisk risiko og standardavvik.

Risikopremie

Markedsaktører er ønsker ikke å ta mer risiko en nødvendig – de er såkalt risikoaverse. Dette betyr at de for en gitt avkastning vil velge det investeringsalternativet som gir lavest risiko. Hvis et verdipapir har høyere risiko, vil markedsaktørene forvente høyere avkastning for å investere i dette papiret. Dette utgjør risikopremien.

Det forventes for eksempel en høyere gjennomsnittlig avkastning av aksjeinvesteringer enn av investeringer i rentepapirer, fordi risikoen i aksjer er høyere. Det finnes en rekke anerkjente systematiske risikofaktorer som selskapsstørrelse, likviditet, momentum mv.

Samvariasjon

Se korrelasjon .

Sharpe-rate

Sharpe-raten er et risikomål utarbeidet av nobelprisvinneren William Sharpe. Raten er definert som forholdet mellom forventet realavkastning fratrukket risikofri realrente og forventet volatilitet. Sharpe-raten er dermed et mål på bytteforholdet mellom forventet realavkastning utover risikofri rente og volatilitet. Hvis to verdipapirer sammenholdes mot samme risikofrie rente vil papiret med høyest sharp-rate gis best bytteforhold mellom avkastning og risiko.

Standardavvik

Standardavvik er et ofte benyttet mål på risikoen i en portefølje. Det viser hvor mye verdien av en variabel – avkastningen – kan ventes å svinge. For en konstant verdi vil standardavviket være lik 0. Jo høyere standardavvik, desto større svingninger (volatilitet) eller risiko i forhold til gjennomsnittsavkastningen. Ved å kople standardavviket til en sannsynlighetsfordeling, kan en si noe om hvor sannsynlig det er at porteføljen vil falle i verdi med x prosent eller stige i verdi med y prosent i løpet av en gitt periode.

Med en normalfordelt avkastning ville avkastningen i verdipapirmarkedene 68 pst. av tilfellene være under ett standardavvik fra gjennomsnittlig avkastning. I 95 pst. av tilfellene vil avkastningen ligge innenfor to standardavvik. Emiriske undersøkelser av avkastningen i verdipapirmarkedene indikerer imidlertid at svært lav og svært høy avkastning forekommer oftere enn hva en ville vente hvis avkastningsratene vare normalfordelt. Fenomenet omtales som «fete haler» siden slike fordelinger har med tyngde i halene enn den klokkeformede normalfordelingskurven. Se risiko .

Strategisk referanseindeks

Departementets grunnleggende investeringsstrategi for Statens pensjonsfond kommer til uttrykk gjennom en strategisk referanseindeks for SPN og SPU. Disse angir en strategisk aktivaallokering, som innebærer en fordeling av fondskapitalen på ulike typer eiendeler og geografiske regioner.

Den strategiske referanseindeksen inneholder for tiden 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Over tid vil det bli bygget opp en eiendomsportefølje på 5 pst. av fondet, som vil motsvares av en tilsvarende reduksjon av obligasjonsandelen. Indeksen er videre inndelt i tre geografiske regioner, hvor Europa har den største vekten.

Referanseindeksen inneholder flere tusen aksjeselskaper og obligasjonslån, som er bestemt av de kriterier som indeksleverandørene legger til grunn for inklusjon av verdipapirer i referanseindeksen. Departementet har valgt FTSE som leverandør av referanseindeksen for aksjer, som består av aksjer som inngår i FTSE «Global Equity Index Series All Cap». Indeksen består av et gitt antall landindekser med vekter basert på markedsverdier. Videre har departementet valgt Barclays Capital som leverandør av referanseindeksen for obligasjoner, som består av obligasjoner som inngår i indeksene Barclays Global Aggregate og Barclays Global Real. Indeksen består av et bestemt antall delindekser basert på valuta og sektorer med vekter basert på nominelt utestående beløp. Se faktisk referanseindeks.

Systematisk risiko

Systematisk risiko er den delen av risikoen som er knyttet til utviklingen i en bredt sammensatt og godt diversifisert verdipapirportefølje. Motsetningen er usystematisk eller verdipapirspesifikk risiko, som er risiko som kan diversifiseres bort ved å investere i et stort antall verdipapirer. Fordi man kan diversifisere seg bor fra denne, gir eksponering mot usystematisk risiko ikke økt forventet avkastning .

Den systematiske risikoen reflekterer økonomiens iboende usikkerhet og forsvinner aldri. Investorer kan ikke diversifisere seg bort fra nedgangstider, «kredittskviser», manglende likviditet og markedskollaps m.v. En investor kan imidlertid la være å investere i (eller kun investere en mindre andel i) verdipapirer som for eksempel aksjer, som faller relativt mer i verdi i dårlige tider. Høyere systematisk risiko kompenseres i form av høyere forventet avkastning .

Systematisk risiko måles i beta . En betaverdi på 1 representer den gjennomsnittlige systematiske risikoen i markedet. En representativ markedsindeks, som for eksempel referanseindeksen for SPU, vil dermed ha en beta svært nær 1. En portefølje med beta over 1 vil i gjennomsnitt ha større avkastningsvariasjon, men høyere forventet risiko enn en portefølje med beta 1. For en portefølje med beta under 1 vil dette være motsatt. Se risikopremie.

Valutakurv

SPU plasseres utelukkende i utenlandske verdipapirer, og dermed kun i papirer som omsettes i andre valutaer enn norske kroner. Avkastningen av SPU målt i norske kroner vil dermed ikke bare variere med markedsutviklingen i de internasjonale verdipapirmarkedene, den vil også variere med valutaendringer mellom norske kroner og de valutaer fondet er investert i. For fondets internasjonale kjøpkraft er imidlertid kronekursutviklingen ikke relevant. For å måle avkastningen uavhengig av kronekursens utvikling, beregnes avkastningen også i internasjonal valta. Dette gjøres med utgangspunkt i fondets valutakurv som innebærer at en vekter avkastningen i enkeltvalutaer sammen i samsvar med fordelingen av fondets referanseindeks på ulike valutaer.

Volatilitet

Variasjon i avkastning. Måles i standardavvik .

Til dokumentets forside