1 Innledning og sammendrag

Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Sparingen i pensjonsfondet skal støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter og ivareta langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter, slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode. Målet for investeringene er å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne finansielle målsettingen skal fondet forvaltes ansvarlig.

SPU er integrert i det finanspolitiske rammeverket. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten overføres i sin helhet til fondet, samtidig som det årlig overføres midler fra fondet for å dekke det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet. En sterk vekst i verdien av SPU de to siste tiårene har gitt rom for en vesentlig økning i overføringene fra fondet, innenfor handlingsregelens rammer.

Handlingsregelen knytter bruken av fondsmidler over tid til forventet realavkastning av SPU, som er anslått til 3 pst. Uttaket i et normalår bør ligge godt under dette for å legge til rette for ekstra sparing, som kan benyttes ved store tilbakeslag i økonomien eller betydelige fall i fondsverdien.

SPU er blitt en stadig viktigere kilde til finansiering av offentlige utgifter, og i 2026 anslås det at om lag 27 pst. av utgiftene på statsbudsjettet dekkes av overføringene fra SPU. Fondet gir Norge en særlig frihet i den økonomiske politikken, men motstykket er at offentlige finanser er blitt mer knyttet til utviklingen i internasjonale finansmarkeder.

Gjennom etableringen av Statens pensjonsfond har norske politikere lagt til rette for en langsiktig forvaltning av petroleumsinntektene. Ulike regjeringer og storting har bidratt i utformingen av rammer som utgjør viktige premisser for fondet. Det har vært bred oppslutning om fondskonstruksjonen, handlingsregelen og investeringsstrategien for fondet. Bred forankring av risikoen som tas, er viktig for evnen til å holde fast ved den valgte strategien over tid, også i perioder med uro i finansmarkedene.

Valgene som er tatt av politiske myndigheter, har vært vesentlige for at Norge i dag har en stor finansformue. Den viktigste beslutningen er valget av aksjeandel. De politisk bestemte valgene har vært avgjørende for hoveddelen av samlet avkastning og risiko i pensjonsfondet. Om lag 97 pst. av verdien av SPU kommer fra tilførte midler og avkastningen av referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet.

Norges Bank og Folketrygdfondet har gitt betydningsfulle bidrag til verdiutviklingen av SPU og SPN både gjennom å gi råd om investeringsstrategien og ved å gjennomføre forvaltningen på en god måte til lave kostnader. Forvalterne har også oppnådd en avkastning som er høyere over tid enn det som følger av de politisk bestemte valgene.

Finansdepartementet har ansvaret for forvaltningen av Statens pensjonsfond og fastsetter investeringsstrategien og øvrige rammer for fondet. Beslutninger som er avgjørende for fondets avkastning og risiko, og rammene for den ansvarlige forvaltningen, er forankret i Stortinget.

Pensjonsfondet er ikke et virkemiddel for å oppnå andre politiske mål enn langsiktig sparing. Politiske prioriteringer tilgodeses over statsbudsjettet. Målet om høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko er viktig for fondets evne til å finansiere offentlige utgifter.

Norges Bank og Folketrygdfondet gjennomfører den operative forvaltningen innenfor forvaltningsmandater fastsatt av departementet. Investeringsbeslutninger og eierskapsutøvelse krever inngående kjennskap til selskapene og markedene fondene investeres i. Norges Bank og Folketrygdfondet foretar investeringer og utøver eierrettigheter i selskapene uavhengig av Finansdepartementet. Det gir en klar rolledeling og armlengdes avstand mellom politiske myndigheter og investeringsbeslutninger i enkeltselskaper.

Det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen, innenfor rammene av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Åpenhet er viktig for å bevare fondets legitimitet og tillit til forvaltningen. Samtidig vil det i noen tilfeller være begrensninger på graden av åpenhet av hensyn til fondets finansielle interesser.

Internasjonal handel og økonomisk integrasjon har vært viktig for veksten i verdensøkonomien og den høye avkastningen i finansmarkedene i tiårene vi har bak oss. Denne utviklingen utfordres nå gjennom økt stormaktsrivalisering og geopolitisk usikkerhet, noe som igjen kan øke risikoen for en mer fragmentert verden og mindre økonomisk integrasjon. Tendenser til demokratisk forvitring, proteksjonisme, rivalisering mellom land og økonomisk frakopling vil også kunne svekke veksten i verdensøkonomien. Det vil i neste omgang kunne svekke fondets avkastning og evne til å finansiere offentlige utgifter.

SPU har vokst til å bli et av verdens største fond og er blitt mer synlig. Hvordan fondet forvaltes legges merke til. Når demokrati, åpenhet og fri presse utfordres, kan forventninger og ambisjoner innen ansvarlig forvaltning bli mer krevende å innfri. Det er samtidig økt risiko for at fondet vil kunne oppfattes som et uttrykk for norsk utenrikspolitikk, noe som i sin tur kan føre til motreaksjoner, slik Ekspertrådet pekte på i sin rapport for 2025, se omtale i avsnitt 3.1.

SPUs rammeverk må være godt tilpasset virkeligheten det opererer i. Å formidle tydelig at fondet er en finansiell investor med armlengdes avstand fra politiske myndigheter i investeringsbeslutningene, er viktig for å støtte opp om fondets legitimitet. For et stort fond som SPU, finnes det ingen steder å gjemme seg. I møte med økt politisk og geopolitisk usikkerhet vil bred spredning av investeringene redusere sårbarheten for lokale eller regionale hendelser. Dette er likevel ingen garanti mot betydelige verdifall for fondet. Alvorlige hendelser kan ramme hele verdensøkonomien og dermed også fondet i vesentlig grad. Sammen med Norges Bank, følger departementet utviklingen tett.

Investeringsstrategi

Finansdepartementet legger vekt på at investeringsstrategien for SPU og SPN skal være faglig forankret og tilpasset fondenes særtrekk og formål. Investeringsstrategien er utviklet over tid, basert på faglige utredninger, grundige vurderinger og praktiske erfaringer. Formål, størrelse, eierskap og andre særtrekk kan gi grunnlag for et bredt sett av investeringsmuligheter, men kan også innebære begrensninger.

Strategien er definert i forvaltningsmandatene for SPU og SPN, og uttrykkes blant annet gjennom sammensetningen av referanseindeksene. De strategiske referanseindeksene angir en fast fordeling av kapitalen mellom aksjer og obligasjoner og er et uttrykk for eiers investeringspreferanser og risikotoleranse. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer forventet avkastning og risiko. For SPU er aksjeandelen 70 pst., mens den for SPN er 60 pst. Generelt vil investeringer som gir høyere forventet avkastning, også innebære større svingninger i avkastningen og høyere risiko for tap. Det er med andre ord et bytteforhold mellom avkastning og risiko. Ved sin tilslutning til valg av aksjeandel har Stortinget gitt uttrykk for hva som anses som et akseptabelt nivå på risiko i forvaltningen.

Kursene på aksjer og obligasjoner har historisk utviklet seg ulikt. Det gjør at referanseindeksene for aksjer og obligasjoner som regel ikke beveger seg i takt. For å bidra til at risikoen over tid er i tråd med uttrykt risikotoleranse, er det derfor fastsatt regler for å tilbakevekte (rebalansere) aksjeandelen. Det gjøres når avvikene fra den faste strategiske andelen overstiger visse forhåndsbestemte grenser.

Et sentralt premiss for investeringsstrategien er at risikoen kan reduseres ved å spre investeringene, såkalt diversifisering. Ved å spre investeringene mellom ulike aktivaklasser, og for SPU i selskaper over store deler av verden, reduseres sårbarheten for utviklingen i enkeltselskaper, -industrier, -land og -regioner. En bredt diversifisert portefølje vil over tid ha lavere risiko enn en konsentrert portefølje. Motsatt vil mindre risikospredning og flere begrensninger på fondets investeringsmuligheter kunne gi høyere risiko, uten en tilsvarende økning i forventet avkastning.

Referanseindeksene er satt sammen med sikte på at investeringene skal spres bredt, og at indeksene skal kunne følges tett og til lave kostnader. Referanseindeksen for SPU inneholder flere tusen selskaper og lån og gjenspeiler i betydelig grad investeringsmulighetene i det globale, noterte finansmarkedet. Som følge av markedenes størrelse utgjør USA noe over halvparten av SPUs referanseindeks.

Indeksene brukes også til å måle resultatene som Norges Bank og Folketrygdfondet oppnår i forvaltningen. Innenfor fastsatte risikorammer kan forvalterne avvike noe fra referanseindeksene. Hensikten er å legge til rette for både en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen og at forvalter kan utnytte særtrekk ved fondene til å oppnå meravkastning, det vil si en avkastning som er høyere enn avkastningen av referanseindeksen.

Ved utformingen av investeringsstrategien er det lagt til grunn en lang tidshorisont. SPU og SPN har større evne til å tåle risiko i form av svingninger i avkastningen fra år til år enn en investor som har store betalingsforpliktelser og en kortere investeringshorisont. De to fondene kan stå gjennom fall i aksjemarkedene uten å måtte selge seg ut på ugunstige tidspunkt.

Investeringsstrategiene for SPU og SPN er omtalt i henholdsvis avsnitt 2.2 og 4.2.

Resultater i 2025

I løpet av 2025 økte verdien av SPU med 1 526 mrd. kroner til 21 268 mrd. kroner. God utvikling i finansmarkedene ga en avkastning på 15,1 pst. målt i fondets valutakurv og før forvaltningskostnader er trukket fra. I fondets regnskap var resultatet 2 362 mrd. kroner. Netto overføringer til fondet utgjorde 327 mrd. kroner som følge av at statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten var vesentlig høyere enn det oljekorrigerte budsjettunderskuddet. En sterkere krone målt mot fondets valutakurv bidro isolert sett til å redusere fondsverdien i norske kroner med 1 155 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Markedsverdien av SPN økte i fjor med 36 mrd. kroner til 417 mrd. kroner, etter at et uttak til staten på i underkant av 12 mrd. kroner er trukket fra. Avkastningen var 12,7 pst. målt i norske kroner og før forvaltningskostnader.

Målet for Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning er å skape høyest mulig avkastning etter kostnader innenfor rammene gitt i mandatene fra Finansdepartementet. Norges Bank oppnådde i 2025 en avkastning som var 0,28 prosentenheter lavere enn referanseindeksen, mens Folketrygdfondet oppnådde en avkastning som var 0,76 prosentenheter høyere enn referanseindeksen.

Departementet vurderer resultatene som oppnås i SPU og SPN over tid. De siste 20 årene har den årlige meravkastningen for SPU i gjennomsnitt vært 0,12 prosentenheter. Departementet er tilfreds med resultatene som er oppnådd i SPU. Meravkastningen for SPN siden 2007 har i gjennomsnitt vært 0,99 prosentenheter per år, og departementet er godt fornøyd med dette resultatet. Målt som andel av forvaltningskapitalen, tilsvarte kostnadene i fjor 3,8 basispunkter (0,038 pst.) i forvaltningen av SPU og 6,7 basispunkter (0,067 pst.) i forvaltningen av SPN. Departementet legger vekt på en kostnadseffektiv forvaltning, og sammenligninger med andre fond viser at forvaltningskostnadene i både SPU og SPN er svært lave.

Resultatene i forvaltningen av SPU og SPN er nærmere omtalt i henholdsvis avsnitt 2.4 og 4.4.

Ansvarlig forvaltning

Statens pensjonsfond skal forvaltes ansvarlig. Hensyn til miljø, samfunn og selskapsstyring er derfor en integrert del av forvaltningen.

Mandatene fra Finansdepartementet stiller krav om at Norges Bank og Folketrygdfondet skal fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltning i tråd med internasjonalt anerkjente standarder, for eksempel fra FN og OECD.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning består blant annet av å fremme prinsipper om god selskapsstyring og stille forventninger til et ansvarlig næringsliv, bidra til utvikling av internasjonale standarder og beste praksis, støtte akademisk forskning på området samt å ha dialog med selskaper og stemme på generalforsamlinger. Norges Bank og Folketrygdfondet har utarbeidet forventningsdokumenter innenfor forskjellige områder, blant annet om menneskerettigheter, klima, naturtemaer og humankapital. Disse er rettet mot styrene i selskapene der SPU og SPN er investert. Forventningsdokumentene benyttes blant annet som utgangspunkt for eierskapsdialog og i arbeidet som gjøres opp mot standardsettere.

Finansdepartementet har fastsatt etiske retningslinjer for SPU. Videre skal SPN ikke investeres i selskaper som er besluttet utelukket fra SPU i henhold til de etiske retningslinjene. Retningslinjene har både produktbaserte og atferdsbaserte kriterier.

Finansministeren redegjorde 23. oktober 2025 i Stortinget for utviklingstrekk knyttet til forvaltningen av SPU og ga uttrykk for at det etiske rammeverket og praktiseringen av dette bør gjennomgås for å sikre en god balanse mellom viktige hensyn. Stortinget vedtok 4. november i fjor å be regjeringen gjennomgå det etiske rammeverket for fondet. Som ledd i oppfølgingen av vedtaket satte Finansdepartementet 7. november ned et utvalg som skal vurdere og foreslå endringer i det etiske rammeverket og relevante deler av rammene for den ansvarlige forvaltningen av pensjonsfondet. Samme dag fastsatte Finansdepartementet midlertidige etiske retningslinjer som skal gjelde frem til et nytt etisk rammeverk er på plass.

Etter de midlertidige retningslinjene skal Etikkrådet fortsatt overvåke fondets investeringer med sikte på å avdekke om selskaper medvirker til eller selv er ansvarlige for produksjon eller atferd som er i strid med retningslinjene. Etikkrådet skal informere Norges Bank om selskaper som identifiseres med sikte på mulig eierskapsutøvelse fra banken. Det skal utvises forhøyet aktsomhet og raskere reaksjon i situasjoner der forutsetningene for fondets investeringer i et land endres vesentlig i løpet av kort tid, for eksempel som følge av krig. Norge skal fortsatt overholde sine folkerettslige forpliktelser.

Utvalget skal levere sin rapport innen 15. oktober 2026. Utvalgets rapport vil bli sendt på bred høring, og Finansdepartementet vil deretter legge saken frem for Stortinget på egnet måte.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning i SPU og SPN er omtalt i henholdsvis avsnitt 2.3 og 4.3.

Ekspertråd for SPU

Finansdepartementet opprettet i 2025 et ekspertråd for SPU som skal gi råd og vurderinger til departementet om investeringsstrategien for fondet, rammeverket for ansvarlig forvaltning og oppfølgingen av Norges Bank. Rådet består av professor i samfunnsøkonomi Karen Helene Ulltveit-Moe, sjeføkonom Harald Magnus Andreassen og professor i finans Magnus Dahlquist.

Rådets oppdrag for 2025 har vært å vurdere grunnlaget for investeringsstrategien, blant annet vektleggingen av bred spredning av investeringene og høsting av risikopremier. Rådet ble i denne sammenhengen bedt om å vurdere sammensetningen av referanseindeksen, blant annet i lys av politiske og økonomiske utviklingstrekk internasjonalt. Rådet ble også bedt om å foreslå en struktur for systematiske gjennomganger av fondets strategiske veivalg. Ekspertrådet la frem sine vurderinger 26. januar 2026 og peker blant annet på følgende.

• fondets finansielle formål må tillegges tilstrekkelig vekt og oppmerksomhet. Det må også legges vekt på å formidle realistiske forventninger om hva som kan oppnås gjennom den ansvarlige forvaltningen og fondets rolle som finansiell investor,

• økt geopolitisk risiko tilsier fortsatt bred geografisk diversifisering,

• det bør gjøres en ny helhetlig gjennomgang av referanseindeksen for obligasjoner,

• det bør foretas systematiske femårige gjennomganger av investeringsstrategien for å gjøre fondet robust i møte med geopolitisk usikkerhet og markedsendringer.

I oppdraget for 2026 ber departementet rådet om å starte en gjennomgang av investeringsstrategien. Basert på denne gjennomgangen, bes det om en særskilt vurdering av ulike sider ved fondets obligasjonsinvesteringer. Departementet legger opp til at andre anbefalinger fra rådet ses på ved et senere tidspunkt. Videre har departementet i brev 25. februar 2026 til Norges Bank bedt om analyser og vurderinger av ulike sider ved obligasjonsinvesteringene. Banken er også bedt om analyser og vurderinger av konsentrasjonsrisikoen i aksjeporteføljen samt at det utarbeides relevante scenarier for geopolitisk risiko. Se nærmere omtale og departementets vurdering i avsnitt 3.1.

Gjennomgang av Norges Banks forvaltning av SPU

Finansdepartementet gjennomfører regelmessige gjennomganger av Norges Banks forvaltning av SPU. Formålet er å styrke tilliten til forvaltningen og evnen til å holde fast ved langsiktige investeringsstrategier, også i perioder med svake resultater. I denne meldingen legger departementet frem vurderingene fra en ekspertgruppe som har foretatt en ny gjennomgang av forvaltningen.

Mandatet fra Finansdepartementet åpner for at Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen fastsatt av departementet. Et sentralt forhold som vurderes i de regelmessige gjennomgangene, er om rammen for avvik bør endres. Rammen har ligget fast siden 2016.

Som en del av gjennomgangen ga Finansdepartementet professor Trond Døskeland og førsteamanuensis André Wattø Sjuve ved Norges Handelshøyskole i oppdrag å gjennomgå Norges Banks forvaltning av SPU. Departementet har også mottatt analyser og vurderinger fra Norges Bank. I januar 2026 ble det i tillegg avholdt et åpent seminar blant annet om bankens aktive forvaltning av SPU.

Analysene fra Døskeland og Sjuve viser at Norges Banks avvik fra referanseindeksen kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i den samlede avkastningen av fondet. Målt på denne måten kan forvaltningen av SPU karakteriseres som indeksnær. Ekspertene har beregnet at bankens forvaltning i perioden fra januar 1998 til desember 2024 har bidratt til å øke markedsverdien av SPU med drøyt 600 mrd. kroner før forvaltningskostnader er trukket fra og vel 400 mrd. kroner etter forvaltningskostnader.

Departementets vurdering er at Norges Banks aktive forvaltning samlet sett har vært god og at SPU fortsatt bør forvaltes med et visst innslag av aktiv forvaltning. Departementet deler Norges Banks vurdering av at rammen for avvik synes tilstrekkelig gitt dagens forvaltningsmodell, og legger derfor ikke opp til å endre rammen nå.

Gjennomgangen av Norges Banks aktive forvaltning er nærmere omtalt i avsnitt 2.5.

Vurdering av forslag om enkelte endringer i forvaltningsmandatet for SPN

Folketrygdfondet har foreslått enkelte endringer i mandatet for forvaltningen av SPN, blant annet om det bør innføres flytende regionvekter basert på justeringsfaktorer og lik statsobligasjonsandel for obligasjonsinvesteringer i Norge og Norden for øvrig. Departementet legger ikke opp til å innføre flytende geografiske andeler, men foreslår i denne meldingen blant annet at det settes en fast vekt på 30 pst. for statsobligasjoner også i den nordiske delen av obligasjonsindeksen.

Se nærmere omtale av enkelte endringer i forvaltningsmandatet for SPN i avsnitt 5.1.