3 Statens pensjonsfond utland: videreutvikling av strategi og forvaltning

3.1 Ekspertråd

Finansdepartementet opprettet våren 2025 et ekspertråd for SPU som skal gi råd og vurderinger til departementet om investeringsstrategien for fondet, rammeverket for ansvarlig forvaltning og oppfølgingen av Norges Bank. Rådet består av professor i samfunnsøkonomi Karen Helene Ulltveit-Moe (leder), sjeføkonom Harald Magnus Andreassen og professor i finans Magnus Dahlquist.

Rådets oppdrag for 2025 var å vurdere grunnlaget for investeringsstrategien, herunder vektleggingen av bred spredning av investeringene for å redusere risiko og høsting av risikopremier. Rådet ble i denne sammenhengen bedt om å vurdere sammensetningen av referanseindeksen, blant annet i lys av politiske og økonomiske utviklingstrekk internasjonalt. Rådet ble også bedt om å foreslå et opplegg for systematiske gjennomganger av viktige veivalg som er tatt i forvaltningen av fondet, herunder vurdere både hvor ofte det er hensiktsmessig å vurdere endringer i strategien og hvordan slike endringer kan evalueres i ettertid.

Videre ble rådet bedt om å kommentere evalueringen av Norges Banks aktive forvaltning, som er omtalt i avsnitt 2.5.

Ekspertrådet la frem sin rapport på et åpent seminar 26. januar 2026. Se omtale nedenfor.

3.1.1 Ekspertrådets rapport

Rapporten er, i tråd med oppdraget for 2025, nokså overordnet. Rådet identifiserer noen problemstillinger departementet bør vurdere nærmere i tiden fremover:

• Ekspertrådet mener det er viktig at fondets finansielle formål tillegges tilstrekkelig vekt og oppmerksomhet, og at Norges Bank og Finansdepartementet bidrar til dette. Tilsvarende bør det legges vekt på å formidle realistiske forventninger om hva som kan oppnås gjennom den ansvarlige forvaltningen. I lys av økte geopolitiske spenninger er det viktig å fremheve hva som er fondets rolle som finansiell investor.

• Dagens geopolitiske spenninger er betydelige, men neppe fundamentalt forskjellige fra det som er observert historisk. Geopolitisk risiko har tradisjonelt vært reflektert i markedenes risikopremier. Ekspertrådet mener dette taler for fortsatt bred geografisk diversifisering av fondets investeringer. Begrensninger på fondets univers kan tvert imot gjøre fondet mer sårbart for slik risiko.

• Unoterte markeder er over tid blitt større, og utgjør en betydelig del av investeringene til andre store pensjonsfond og statlige investeringsfond. Rådet mener begrensninger på investeringsuniverset kan øke fondets sårbarhet over tid og gi Norges Bank færre muligheter til å skape meravkastning. Unoterte investeringer ble sist vurdert i 2024. Ekspertrådet mener departementet ikke bør vente for lenge med en ny gjennomgang.

• Skulle Norges Bank beslutte ikke å godkjenne et marked i referanseindeksen for aksjer, vil det kunne slå ut i form av et stort avvik fra indeksen. I praksis vil det derfor være krevende for banken ikke å godkjenne større markeder. I et slikt tenkt tilfelle vil banken måtte vurdere å gi råd til departementet om å ta markedet ut av referanseindeksen. Ekspertrådet anbefaler at ansvarsdelingen mellom departementet og Norges Banks hovedstyre på dette området tydeliggjøres.

• Det tas for tiden ikke inn nye markeder i fondets referanseindeks for aksjer. Ekspertrådet mener dette svekker fleksibiliteten i møte med økende geopolitisk usikkerhet, og anbefaler at departementet foretar en bred gjennomgang av indeksens sammensetning.

• Sektorkonsentrasjonen i aksjemarkedet har økt de seneste årene. Dette gjelder særlig amerikanske teknologiselskaper. Ekspertrådet mener risiko knyttet til høy konsentrasjon og verdsettelse i det amerikanske aksjemarkedet bør prioriteres i risikomålingen og -styringen, og at det bør vurderes om dagens modell er godt nok egnet til å håndtere konsentrasjonsrisiko.

• Ekspertrådet mener det er på tide med en gjennomgang av referanseindeksen for obligasjoner, som i hovedtrekk har ligget fast siden 2012. Gjennomgangen bør være basert på en helhetlig vurdering av referanseindeksens sammensetning, herunder andel aksjer og obligasjoner, og ta utgangspunkt i hvilke roller obligasjonsindeksen bør spille i totalporteføljen. Det bør blant annet vurderes om dagens markedsdekning og vekting fortsatt er hensiktsmessige, om statsfinansiell risiko bør integreres i referanseindeksen, og om porteføljens durasjon bør styres mer direkte enn i dag.

• Ekspertrådet mener at regelmessige og systematiske gjennomganger av investeringsstrategien er vesentlig for en dynamisk videreutvikling. Rådet anbefaler en femårig syklus for gjennomgangene basert på seks trinn som spenner fra å avklare formål, risikotoleranse og rammebetingelser til å identifisere den beste investeringsporteføljen og å utforme mandatet til Norges Bank. Gjennomgangene bør samordnes med departementets regelmessige gjennomganger av både den aktive- og ansvarlige forvaltningen.

3.1.2 Departementets vurderinger

Ekspertrådet peker på at sist grunnlaget for investeringsstrategien ble gjennomgått grundig, var da aksjeandelen ble vurdert i 2017. Etter dette har fondet vokst markant og blitt enda viktigere for norsk økonomi. I tillegg har betydningen av fremtidige petroleumsinntekter blitt mindre, og eksterne rammebetingelser er vesentlig endret i samme periode.

Departementet har merket seg at rådet i sin rapport foreslår en metode for systematiske gjennomganger av fondets investeringsstrategi, og at den første gjennomgangen bør igangsettes i 2026. Departementet støtter dette, og har i sitt oppdrag til rådet for 2026 bedt om en vurdering av grunnlaget for investeringsstrategien med utgangspunkt i denne metoden. Ekspertrådet er særskilt bedt om å vurdere sammensetningen av referanseindeksen for obligasjoner. Denne har i stor grad ligget fast siden 2012, og rådet peker på at tiden er moden for å vurdere sammensetningen av indeksen. Oppdraget til rådet for 2026 er tilgjengelig på departementets nettsider.

Videre har departementet i brev 25. februar 2026 bedt Norges Bank om analyser og vurderinger av ulike sider ved obligasjonsinvesteringene. Banken er også bedt om analyser og vurderinger av konsentrasjonsrisikoen i aksjeporteføljen, samt at det utarbeides relevante scenarier for geopolitisk risiko.

Departementet vil komme tilbake til øvrige anbefalinger fra rådet, som å klargjøre arbeidsfordelingen ved markedsgodkjennelse, å vurdere sammensetningen av referanseindeksen for aksjer og å vurdere unoterte aksjer.

3.2 Rapportering om gjennomførte endringer i referanseindeksen for aksjer

Finansdepartementet la i stortingsmeldingen Statens pensjonsfond 20201 opp til å endre de geografiske justeringsfaktorene i SPUs referanseindeks for aksjer slik at andelen utviklede markeder i Europa ble noe redusert og andelene i USA og Canada økte tilsvarende. Året etter ble det lagt opp til å redusere antall selskaper i aksjeindeksen til en markedsdekning på 96 pst., mot standard markedsdekning på 98 pst. i det underliggende indeksproduktet FTSE Global All Cap.2

Departementet utarbeidet en innfasingsplan i samråd med Norges Bank. Innfasingsplanen var unntatt offentlighet på grunn av markedssensitivitet. Innfasingen av ny geografisk fordeling og færre selskaper er nå fullført, og banken har i brev 19. november 2025 rapportert om gjennomføringen. Endringen i de geografiske justeringsfaktorene for utviklede markeder i Europa, USA og Canada har isolert sett redusert fondets eierandeler i europeiske selskaper og økt eierandelene i amerikanske og kanadiske selskaper. Samtidig har reduksjonen av antall selskaper i referanseindeksen medført en gradvis utfasing av 2 300 selskaper, tilsvarende 2 pst. av verdien av aksjeindeksen. Ved utgangen av 2025 var antallet selskaper i fondets aksjeindeks 7 397.

Ifølge banken har endringene i referanseindeksen latt seg gjennomføre på en kostnadseffektiv måte. Banken har estimert transaksjonskostnadene med utgangspunkt i modellerte transaksjoner, og understreker at faktisk handlet volum og kostnader derfor vil avvike fra disse. Banken har estimert at transaksjonskostnadene i referanseindeksen ville vært om lag 4,3 mrd. kroner dersom de to endringene hadde vært gjennomført hver for seg. I overkant av 1 mrd. kroner skyldes reduksjonen i antallet selskaper og i overkant av 3,2 milliarder kroner skyldes overgangen til nye geografiske justeringsfaktorer. Innfasingsplanen la til rette for samordning av handler for de to endringene i aksjeindeksen, samt samordning med andre kapitalstrømmer i fondet. Dersom en antar at denne samordningen kun brukes til å redusere kostnadene ved de to indeksendringene, reduseres estimerte transaksjonskostnader til i overkant av 2,1 mrd. kroner. Departementet har ingen innvendinger til Norges Banks gjennomføring av endringene i referanseindeksen.

Før overgangen startet unngikk banken å kjøpe nye selskaper som var forventet ikke å skulle inngå i den nye referanseindeksen, FTSE 96. Erfaringen bekrefter at en lang innfasingsperiode er viktig for å redusere transaksjonskostnadene. Den lange perioden har blant annet lagt til rette for at banken ikke har vært nødt til å selge selskaper uavhengig av markedssituasjon, men har kunnet vente med salg til dager der likviditeten i markedet har vært god.

Målet med å endre markedsdekningen til 96 pst. var å redusere antall selskaper med 25-30 pst. Indeksleverandøren har siden da inkludert mange nye selskaper i indeksen FTSE Global All Cap, spesielt små selskaper i fremvoksende markeder. For å ivareta intensjonen bak beslutningen i 2021, besluttet departementet i 2025 å ta ut små selskaper i fremvoksende markeder fra aksjeindeksen, se omtale i meldingen Statens pensjonsfond 2025.3 Departementet har utarbeidet en utfasingsplan for disse selskapene i samråd med Norges Bank. For å redusere transaksjonskostnadene, strekker innfasingen seg ut over lang tid. Planen er markedssensitiv og er derfor unntatt offentlighet. Departementet vil orientere Stortinget om innfasingen etter at den er gjennomført.