2 Statens pensjonsfond utland: rammeverk, strategi og resultater

2.1 Rammeverk for forvaltningen

2.1.1 Innledning

Formålet med fondskonstruksjonen Statens pensjonsfond er at sparingen skal støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter og ivareta langsiktige hensyn slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode, jf. lov om Statens pensjonsfond. Målet med investeringene er å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne rammen skal fondet forvaltes ansvarlig.

Statens pensjonsfond utland (SPU) er et finanspolitisk virkemiddel, men fondet er ikke et virkemiddel i utenrikspolitikken eller på andre områder. Det overføres midler fra fondet til statsbudsjettet, og politiske formål tilgodeses som del av Stortingets samlede prioriteringer i de årlige statsbudsjettene. Det at fondets investeringer har et finansielt mål, styrker evnen til å bidra til finansieringen av det norske velferdssamfunnet. Begrensninger av fondets investeringsunivers, eller andre føringer på strategien ut fra ikke-finansielle hensyn, vil gi et dårligere forhold mellom forventet avkastning og risiko. Fondets evne til å finansiere velferd for dagens og fremtidige generasjoner forutsetter en profesjonell forvaltning og en velfundert investeringsstrategi.

Fondet vil finansiere mer enn en fjerdedel av statsbudsjettet i 2026.1 Sentrale prinsipper for fondskonstruksjonen er gjengitt i boks 2.1.

2.1.2 Styringsstrukturen for SPU

Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond lagt ansvaret for å forvalte SPU til departementet. Finansdepartementet har delegert den operative forvaltningen til Norges Bank, og banken gjennomfører forvaltningen i tråd med et forvaltningsmandat fastsatt av departementet.

Det er hovedstyret i Norges Bank som har ansvar for gjennomføringen av forvaltningsoppdraget som er gitt fra Finansdepartementet. Hovedstyret har lagt den daglige forvaltningen av fondet til et eget virksomhetsområde i banken, Norges Bank Investment Management (NBIM). Det følger av sentralbankloven at hovedstyret skal ansette daglig leder for forvaltningen av SPU.

Vesentlige endringer i rammeverket og investeringsstrategien for fondet legges frem for Stortinget før de iverksettes. Det er viktig at slike endringer begrunnes godt, og at konsekvenser for blant annet forventet avkastning og risiko kommer klart frem. For å kunne holde fast ved en langsiktig investeringsstrategi, også i perioder med uro i finansmarkedene, er det en forutsetning at risikoen er godt forstått og akseptert av fondets eiere, representert ved Stortinget. En klar rolledeling mellom alle nivåene i styringsstrukturen tydeliggjør oppgaver og ansvar, se figur 2.1.

Det bør være armlengdes avstand fra departementet og Stortinget ned til enkeltbeslutninger i forvaltningen. Investeringsbeslutninger og eierskapsutøvelse krever inngående kjennskap til markedene der fondets midler plasseres. At slike beslutninger foretas uten involvering fra regjeringen og Stortinget bidrar også til å underbygge fondets rolle som en finansiell investor. Det er derfor mandatfestet at Norges Bank skal foreta investeringsbeslutninger og utøve eierrettigheter uavhengig av departementet. Arbeidsdelingen mellom Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank har bred støtte i Stortinget.

Kilde: Finansdepartementet.

2.2 Investeringsstrategi

2.2.1 Innledning

Finansdepartementets arbeid med investeringsstrategien for SPU tar utgangspunkt i at strategien skal være faglig forankret og tilpasset fondets særtrekk og formål. Over tid er strategien utviklet basert på ny kunnskap, praktiske erfaringer og grundige vurderinger. Departementet arbeider løpende med å videreutvikle investeringsstrategien. Vesentlige endringer i rammeverket og strategien er vist i figur 2.2.

Departementet innhenter regelmessig analyser og utredninger fra Norges Bank og annen ekstern ekspertise. Formålet er å styrke departementets beslutningsgrunnlag i arbeidet med investeringsstrategien. Departementet opprettet i 2025 et ekspertråd som skal utrede aktuelle problemstillinger for forvaltningen av SPU, se omtale i avsnitt 3.1.

¹ Figuren viser tidspunkt for beslutningene. Gjennomføringen har i flere tilfeller strukket seg over flere år.

Kilde: Finansdepartementet.

Sentrale kjennetegn ved investeringsstrategien for SPU er:

• bred spredning av investeringene (diversifisering)

• høsting av risikopremier

• tilbakevekting av aksjeandelen

• begrenset grad av aktiv forvaltning

• ansvarlig forvaltning

• kostnadseffektiv forvaltning

• åpenhet

Disse kjennetegnene er nærmere forklart nedenfor.

Investeringsstrategien for fondet er definert i forvaltningsmandatet fra Finansdepartementet til Norges Bank. Den uttrykkes gjennom et investeringsunivers, en strategisk referanseindeks, risikorammer og andre bestemmelser i mandatet. De faktiske investeringene i fondet er et resultat av forvaltningsmandatet fra departementet og bankens investeringsbeslutninger, se figur 2.3.

Kilde: Finansdepartementet.

Investeringsuniverset angir hvilke finansielle instrumenter og markeder SPU kan investeres i. Fondet kan utelukkende investeres utenfor Norge. Videre er universet avgrenset til noterte aksjer, omsettelige gjeldsinstrumenter, unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. For unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi har Norges Bank adgang til å investere gjennom fondskonstruksjoner. Det er ikke åpnet for unoterte aksjer på generelt grunnlag, men fondet kan investeres i unoterte selskaper hvor selskapets styre har uttrykt en intensjon om å søke notering på en anerkjent og regulert markedsplass.

Den strategiske referanseindeksen for SPU er utgangspunktet for fondets investeringer og angir den strategiske fordelingen av fondskapitalen mellom aksjer og obligasjoner, jf. figur 2.4. Sammensetningen av referanseindeksen med 70 pst. aksjer og 30 pst. obligasjoner uttrykker eiers investeringspreferanser og risikotoleranse. Aksjeandelen er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i fondet. Fordelingen mellom aksjer og obligasjoner i den faktiske referanseindeksen tar utgangspunkt i den strategiske fordelingen, men vil over tid avvike fra de faste andelene på 70 pst. aksjer og 30 pst. obligasjoner fordi kursutviklingen i referanseindeksene for henholdsvis aksjer og obligasjoner vil utvikle seg forskjellig, se avsnitt 2.2.4 om tilbakevekting av aksjeandelen.

Kilder: Finansdepartementet og Norges Bank.

Referanseindeksene for aksjer og obligasjoner inneholder flere tusen selskaper og lån, og gjenspeiler i betydelig grad investeringsmulighetene i det globale, noterte finansmarkedet. Indeksene angir en fordeling mellom land, valutaer, sektorer og selskaper, og er satt sammen for å kunne følges tett og til lave kostnader. Fondets referanseindeks tjener også som utgangspunkt for å vurdere resultatene banken oppnår i forvaltningen.

I forvaltningsmandatet fra Finansdepartementet er det angitt hvor mye Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen. I tillegg inneholder mandatet blant annet bestemmelser om maksimale eierandeler i enkeltselskaper (10 pst.) og krav om at bankens hovedstyre skal godkjenne markeder og instrumenter som benyttes i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget.

2.2.2 Nærmere om investeringsstrategien

Bred spredning av investeringene (diversifisering)

Prinsippet om bred spredning av investeringene er sentralt i investeringsstrategien for SPU, og kommer til uttrykk gjennom sammensetningen av referanseindeksene for aksjer og obligasjoner, se boks 2.2. Referanseindeksene tar utgangspunkt i brede, globale indeksprodukter fra ledende indeksleverandører, hvor sammensetningen avhenger av de respektive leverandørenes kriterier for inkludering av markeder og enkeltpapirer, se boks 2.3. Referanseindeksene som er fastsatt for SPU avviker noe fra de underliggende indeksproduktene ved at Finansdepartementet har foretatt enkelte tilpasninger, blant annet av den geografiske fordelingen.

Fremtidig avkastning fra ulike geografiske områder, sektorer og enkeltselskaper er usikker, og historiske tall viser at det har vært store forskjeller og variasjoner i avkastningen. For å redusere sårbarheten for særskilt svak utvikling i enkeltdeler av markedet, er strategien for SPU basert på bred spredning av investeringene over ulike geografiske områder, sektorer og enkeltselskaper. Avkastningen vil dermed jevnes ut og bli mer lik avkastningen i de globale finansmarkedene samlet sett. Det vil likevel være risiko for at fondet i enkelte perioder kan være investert i markeder hvor store verdifall inntreffer. Prinsippet om bred spredning av investeringene innebærer at det over tid forventes at slike fall motsvares av gevinster i andre markeder.

Når investeringene spres bredt, vil utviklingen i enkeltaksjer eller -obligasjoner normalt ha liten betydning for samlet avkastning. Samtidig kan forhold som påvirker finansmarkedene mer bredt, som økonomisk vekst, rentenivå og inflasjon, gi store svingninger. Brede markedsbevegelser påvirker alle deler av markedet i større eller mindre grad og refereres ofte til som markedsrisiko eller systematisk risiko. Slik iboende, systematisk risiko kan ikke diversifiseres bort, noe som ifølge finansteorien gir opphav til høyere forventet avkastning. Historisk har svingninger i makroøkonomiske forhold bidratt til ulik avkastning mellom aksjer og obligasjoner, noe som har redusert samlede svingninger i en referanseindeks bestående av både aksjer og obligasjoner.

Høsting av risikopremier

Den forventede meravkastningen utover avkastningen som kan oppnås ved såkalt risikofrie plasseringer, kalles en risikopremie. Den forventede meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor statsobligasjoner er et eksempel på en slik systematisk risikopremie. Statsobligasjoner gir normalt en mindre variabel avkastning.

Økt innslag av systematisk risiko i en portefølje innebærer høyere forventet avkastning ved at investorer ifølge finansteorien kan forvente en kompensasjon for å bære risikoen knyttet til brede bevegelser i markedsprisene på aksjer, valutaer, råvarer og renter. Samtidig må det forventes større variasjon i verdien av investeringene og høyere sannsynlighet for tap. Det er med andre ord en avveiing, eller et bytteforhold, mellom forventet avkastning og risiko.

I hvilken grad SPU er utsatt for systematisk risiko bestemmes i stor grad av sammensetningen av referanseindeksen. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i fondet, i form av svingninger i avkastningen fra år til år og sannsynlighet for tap. Fondet er også utsatt for andre typer systematisk risiko, som det forventes at en investor over tid blir kompensert for i form av høyere avkastning. Dette omfatter blant annet risikopremier knyttet til obligasjoners løpetid (terminpremie) og til at låntaker ikke innfrir sine forpliktelser (kredittpremie). Størrelsen på risikopremier er usikre og varierer over tid, og innebærer at det også må forventes perioder med negative resultater.

SPU skiller seg fra flere andre store fond ved at høsting av risikopremier i hovedsak skjer i de noterte finansmarkedene. Med en begrenset ramme for avvik fra fondets referanseindeks, vil utviklingen i fondets avkastning i stor grad følge av utviklingen i de internasjonale aksje- og obligasjonsmarkedene.

Tilbakevekting av aksjeandelen

Prisene på aksjer og obligasjoner endres løpende og vil normalt utvikle seg ulikt over tid. Det medfører at andelen aksjer i den faktiske referanseindeksen varierer, og vil avvike fra den langsiktige, strategiske andelen på 70 pst. Dersom aksjeandelen avviker vesentlig fra den strategiske fordelingen, vil SPUs avkastnings- og risikoegenskaper kunne endres. Samtidig er det ikke hensiktsmessig å holde fordelingen mellom aksjer og obligasjoner fast til enhver tid, fordi det vil medføre hyppige transaksjoner og betydelige kostnader. Aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen tillates derfor, innenfor gitte grenser, å avvike fra den strategiske vekten på 70 pst. Departementet har fastsatt bestemmelser om når og hvordan aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen skal vektes tilbake til den strategiske andelen, såkalt tilbakevekting eller rebalansering.

Tilbakevekting er en sentral del av fondets langsiktige investeringsstrategi. Historisk har tilbakevektinger bidratt motsyklisk ved at fondet har kjøpt den aktivaklassen som har hatt lavest avkastning og solgt den som har hatt høyest avkastning.2

Begrenset ramme for aktiv forvaltning

Med aktiv forvaltning menes at en forvalter basert på analyser og vurderinger setter sammen en portefølje som avviker fra referanseindeksen. Motstykket til aktiv forvaltning er passiv forvaltning, også omtalt som indeksforvaltning, der porteføljen søker å gjenspeile sammensetningen av referanseindeksen fullt ut.

I store, velfungerende markeder der det antas at ny offentlig informasjon raskt reflekteres i prisene på aksjer og obligasjoner, vil det være vanskelig for markedsaktører over tid å oppnå høyere avkastning enn det som følger av den generelle markedsutviklingen.

I mandatet som er gitt til Norges Bank er det en begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen. Forvaltningen kan derfor betegnes som indeksnær, og avkastning og risiko i SPU vil over tid i all hovedsak følge av utviklingen i de internasjonale finansmarkedene, slik denne kommer til uttrykk i referanseindeksen departementet har fastsatt, se omtale i avsnitt 2.4 og 2.5.

Det er samtidig gode, faglige grunner til at Norges Bank bør kunne avvike noe fra fondets referanseindeks i den operative forvaltningen. I den faktiske porteføljen vil det kunne være både høyere og lavere andeler av enkelte verdipapirer sammenlignet med referanseindeksen, og porteføljen kan også inneholde verdipapirer som ikke inngår i indeksen. Formålet med slike avvik er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid og legge til rette for en kostnadseffektiv tilpasning til indeksendringer.

Indeksleverandørene gjør løpende endringer i sammensetningen av de underliggende indeksproduktene som SPUs referanseindeks bygger på. En mekanisk tilpasning av porteføljen til disse endringene ville medført hyppige transaksjoner og påført fondet unødige kostnader. Videre kan enkelte verdipapirer som inngår i indeksene ha lav omsettelighet og være vanskelig tilgjengelig.

Enkelte av fondets særtrekk, som størrelse og lang investeringshorisont, kan utnyttes for å oppnå en høyere avkastning enn referanseindeksen.

Fondets betydelige størrelse kan også være en ulempe ved at det kan være utfordrende å skalere avvik fra referanseindeksen og krevende å gjennomføre store tilpasninger i porteføljen i løpet av kort tid uten at transaksjonskostnadene blir høye.

Rammen for avvik fra referanseindeksen er uttrykt gjennom en grense for forventet relativ volatilitet, som er satt til 1,25 prosentenheter. Denne angir hvor mye avkastningen av den faktiske porteføljen forventes å kunne avvike fra referanseindeksens avkastning i et normalår, se omtale i avsnitt 2.4.5. I tillegg til rammen for forventet relativ volatilitet har departementet fastsatt supplerende risikorammer, blant annet for minste sammenfall mellom aksjeporteføljen og referanseindeksen for aksjer. Mandatet til Norges Bank åpner for at SPU kan investeres i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi, innenfor en begrenset ramme. I det unoterte markedet er det vanskeligere å måle avkastning og styre risiko enn i det noterte markedet, og det eksisterer ingen referanseindekser som kan følges tett og til lave kostnader. Unoterte investeringer kan heller ikke på en enkel og kostnadseffektiv måte spres bredt, med små eierandeler i mange eiendommer eller infrastrukturprosjekter. Oppnådde resultater vil avhenge av om forvalter har særtrekk som kan utnyttes for å oppnå høyere avkastning, og de konkrete investeringsvalgene. Omfanget og innretningen av de unoterte investeringene bestemmes av banken innenfor overordnede rammer departementet har fastsatt i mandatet.

Departementet gjennomgår hvert fjerde år Norges Banks aktive forvaltning, og vurderer resultatene som er oppnådd og om rammen for avvik fra referanseindeksen bør endres. Departementet legger i denne meldingen frem en ny gjennomgang, jf. avsnitt 2.5.

2.2.3 Ansvarlig forvaltning

Innenfor det overordnede finansielle målet skal SPU forvaltes ansvarlig. Den ansvarlige forvaltningen skal støtte opp under det finansielle målet. Avkastningen til et stort, bredt diversifisert og langsiktig fond som SPU forventes over tid å avhenge av en bærekraftig utvikling.

Rammeverket for og arbeidet med ansvarlig forvaltning er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.

2.2.4 Kostnadseffektiv forvaltning

Målet for forvaltningen er høyest mulig avkastning over tid etter kostnader med en akseptabel risiko. Departementet har stilt krav til Norges Bank om at forvaltningen skal være kostnadseffektiv. Ved vurdering av resultatene som banken har oppnådd i forvaltningen må derfor avkastning og kostnader ses i sammenheng. Departementet forventer at stordriftsfordeler utnyttes og at fondets størrelse gir kostnadsfortrinn sammenlignet med andre investorer.

Flere sider ved SPUs investeringsstrategi legger til rette for lave kostnader. Det omfatter at fondet i all hovedsak er investert i noterte aksjer og omsettelige obligasjoner, og at rammen for avvik fra referanseindeksen er begrenset. Generelt antas forvaltningskostnadene å øke med andelen av kapitalen som forvaltes av eksterne forvaltere, graden av aktiv forvaltning og innslaget av unoterte investeringer. Indeksnær forvaltning vil normalt ha lavere kostnader enn aktiv forvaltning. I vurderingen av kostnadene må det imidlertid tas hensyn til at avkastningen av referanseindeksen ikke kan oppnås kostnadsfritt, blant annet fordi det påløper transaksjonskostnader ved handel av verdipapirer også ved indeksforvaltning.

Forvaltningskostnadene målt som andel av fondskapitalen vil typisk være lavere for et stort fond enn for et lite fond. Regelmessige sammenligninger som utføres av selskapet CEM Benchmarking Inc. på oppdrag fra Finansdepartementet, viser at forvaltningskostnadene i SPU, målt som andel av forvaltet kapital, er lave sammenlignet med andre store fond, se omtale i avsnitt 2.4.7.

2.2.5 Åpenhet i forvaltningen

SPU skal komme dagens og kommende generasjoner til gode. Det er viktig at befolkningen har tillit til rammeverket for investeringene og måten fondet forvaltes på. Åpenhet er en forutsetning for tillit. Departementet legger i mandatet til Norges Bank vekt på at det skal være størst mulig åpenhet, innenfor rammene som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Forvaltningen kommer godt ut i målinger av åpenhet blant store fond internasjonalt.

Departementet legger videre vekt på å legge til rette for bred politisk oppslutning om fondets investeringsstrategi og rammene for forvaltningen. Brev og rapporter om strategien offentliggjøres, og i enkelte større spørsmål hvor det er satt ned utvalg sendes normalt utredningene på høring.

2.3 Ansvarlig forvaltning

2.3.1 Rammeverket for den ansvarlige forvaltningen

Statens pensjonsfond utland (SPU) skal forvaltes ansvarlig innenfor den overordnede finansielle målsettingen om høyest mulig avkastning med akseptabel risiko.

Departementet fastsetter rammeverket for den ansvarlige forvaltningen av SPU. Det omfatter også Norges Banks og Etikkrådets arbeid etter de etiske retningslinjene, se figur 2.5.

Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning skal understøtte det finansielle målet. Som et stort, langsiktig og bredt diversifisert fond, legges det til grunn at avkastningen på lang sikt avhenger av en bærekraftig utvikling. I mandatet for SPU er det derfor stilt krav om at hensyn til miljø, samfunn og selskapsstyring skal være en integrert del av forvaltningen. Å bevare fondet for kommende generasjoner er en etisk forpliktelse i seg selv, og er reflektert i fondets formål og målet med investeringene i Lov om Statens pensjonsfond §§ 1 og 2.

Samtidig er det en etisk forpliktelse å unngå å være investert i selskaper som selv er ansvarlige for eller medvirker til grove etiske normbrudd. Denne forpliktelsen har vært ivaretatt gjennom retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper. Stortinget vedtok 4. november 2025 at det skulle foretas en gjennomgang av det etiske rammeverket og andre deler av den ansvarlige forvaltningen av SPU. Regjeringen satte 7. november 2025 ned et utvalg som skal vurdere og foreslå endringer i det etiske rammeverket og relevante deler av den ansvarlige forvaltningen. I utvalgets mandat vises det til utviklingstrekk ved fondet og fondets omgivelser internasjonalt som har tydeliggjort flere utfordringer og dilemmaer ved fondets etiske rammeverk. I påvente av et nytt etisk rammeverk, fastsatte Finansdepartementet 7. november 2025 midlertidige etiske retningslinjer.

I 2025 krevde krigen i Gaza og den ulovlige okkupasjonen av Vestbredden særskilt aktsomhet. Finansdepartementet ba i brev 5. august 2025 Norges Bank og Etikkrådet om en fornyet gjennomgang av arbeidet med å følge opp den ansvarlige forvaltningen og de etiske retningslinjene knyttet til fondets investeringer i israelske selskaper. Bakgrunnen var stor oppmerksomhet om fondets investeringer med ulik tilknytning til konflikten. Departementet hadde også flere møter med Norges Bank og Etikkrådet.

Etikkrådet og Norges Bank iverksatte som følge av dette flere tiltak for å styrke sitt arbeid, jf. brev 18. august 2025 til Finansdepartementet. Norges Bank forenklet forvaltningen av den israelske aksjebeholdningen ved å selge seg ut av selskaper utenfor referanseindeksen og avsluttet avtalene med eksterne forvaltere i Israel. Analysearbeid og informasjonsutveksling mellom Etikkrådet og Norges Bank ble forsterket. Styringsdokumentene fra Norges Banks hovedstyre til NBIM ble gått gjennom, og krav og oppfølging av eksterne forvaltere ble formalisert som del av denne gjennomgangen. Tilsvarende iverksatte Etikkrådet tiltak for å styrke og effektivisere arbeidet med å identifisere og vurdere selskaper etter kriteriene i retningslinjene.

Det skal være forhøyet aktsomhet av pensjonsfondets investeringer i selskaper som kan ha tilknytning til områder med krig og konflikt. Dette er også reflektert i mandatet til utvalget som er nedsatt for å vurdere det etiske rammeverket for fondet. Departementet merker seg at Norges Bank bruker betydelige ressurser på arbeidet med ansvarlig forvaltning og overvåking av bærekraftsrisiko, og at dette arbeidet er ytterligere styrket. Departementet merker seg også at informasjonsutvekslingen mellom Etikkrådet og Norges Bank er styrket og legger til grunn at det også gjelder i perioden med midlertidige retningslinjer for fondet.

Norges Banks og Etikkrådets arbeid er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.2 og 2.3.3.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning har utviklet seg over tid, basert på ny kunnskap og praktiske erfaringer. Dette gjenspeiler at fondet, forventningene til ansvarlig forvaltning og verden for øvrig har endret seg. Organiseringen av arbeidet etter de midlertidige etiske retningslinjene er omtalt i boks 2.4 og avsnitt 2.3.3.

Kilde: Finansdepartementet

2.3.2 Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning

Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning tar utgangspunkt i mandatet fra Finansdepartementet. Bankens arbeid etter de etiske retningslinjene er omtalt i avsnitt 2.3.3.

Norges Bank skal fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltning som er i tråd med internasjonalt anerkjente standarder og prinsipper, for eksempel fra OECD og FN, se boks 2.5. Videre skal arbeidet med ansvarlig forvaltning baseres på et langsiktig mål om at selskapene i investeringsporteføljen innretter virksomheten slik at den er forenlig med globale netto nullutslipp i tråd med Parisavtalen. Norges Bank skal se de ulike virkemidlene den har til rådighet i sammenheng og benytte disse på en helhetlig måte.

Norges Bank bruker betydelige ressurser og flere virkemidler i arbeidet med ansvarlig forvaltning. Formålet er å ivareta og utvikle fondets finansielle interesser ved å fremme velfungerende markeder og ansvarlighet i selskapene fondet er investert i. Arbeidet er rettet mot markeder, sektorer og enkeltselskaper og inkluderer blant annet å bidra til utvikling av anerkjente internasjonale standarder og prinsipper, håndtering av risiko knyttet til selskapsstyring, miljø og sosiale forhold, stemmegivning på generalforsamlinger og dialog med selskaper. Det er Norges Bank som, innenfor rammene av mandatet, bestemmer hvordan arbeidet skal innrettes og hva som er en hensiktsmessig tilnærming.

I 2025 gikk Norges Bank gjennom sine styrende dokumenter for ytterligere å styrke bankens overordnede prinsipper og rutiner for ansvarlige forvaltning. Formålet var særlig å styrke oppfølgingen i situasjoner med forhøyet risiko, for eksempel i land med krig og konflikt. Bankens hovedstyre besluttet i lys av dette å tydeliggjøre og styrke rammene for risikoovervåking og ansvarlig forvaltning på enkelte områder.

Norges Banks arbeid rettet mot markedet

Standarder

Det er en rekke internasjonale standarder og prinsipper for hvordan selskaper bør ivareta og rapportere om hensyn til miljø, samfunn og god selskapsstyring. Slike standarder bidrar til å fremme et ansvarlig næringsliv, velfungerende markeder og bedre rammevilkår for selskapene banken er investert i. Som en langsiktig investor med eierandeler i flere tusen selskaper i mange land, er det i fondets finansielle interesse at selskaper opptrer i tråd med internasjonalt anerkjente standarder.

Norges Bank bidrar aktivt i utviklingen av standarder, blant annet gjennom høringer og dialog med regulerende myndigheter, internasjonale organisasjoner og andre standardsettere. Videre støtter og deltar banken i internasjonale nettverk, organisasjoner og investor- og industriinitiativer som arbeider for ansvarlig forvaltning, god selskapsstyring og bærekraftig verdiskaping.

Det er generelt en utfordring at tilgangen til gode og sammenlignbare data om selskapers håndtering av bærekraft, er begrenset. Norges Bank prioriterer derfor å arbeide mot å bedre standardene for selskapers bærekraftsrapportering. Banken legger også vekt på å bidra til gode standarder for selskapsstyring i de markedene fondet er investert i.

Forventninger

Norges Bank stiller tydelige forventninger til selskapene SPU er investert i. Banken forventer at selskapene styres effektivt og at fondets rettigheter som aksjonær, ivaretas. Selskapene må forstå hvordan de påvirker miljøet og samfunnet rundt seg, og de må håndtere risiko og eventuelle negative effekter fra sin virksomhet. Bankens forventninger er blant annet uttrykt i forventningsdokumenter, samt posisjonsnotater og synspunkter, se tabell 2.1. I tillegg offentliggjør banken forvalterperspektiver, som er innspill til nytte for markedsaktører om ulike aktuelle temaer knyttet til finansindustrien.

Forventningsdokumentene bygger på internasjonalt anerkjente prinsipper og standarder, som FNs Global Compact, FNs veiledende prinsipper for næringsliv og menneskerettigheter (UNGP), G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Posisjonsnotatene bygger på G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse og på hva som anses som beste praksis. Notatene beskriver bankens standpunkt i utvalgte spørsmål om selskapsstyring. Dokumentseriene er et viktig grunnlag i eierskapsdialogen med selskapene, for stemmegivningen på generalforsamlingene og for bankens innspill og diskusjoner med standardsettere. De bidrar også til å gjøre bankens prioriteringer kjent og til forutsigbarhet for selskapene fondet er investert i.

Dialog med sivilsamfunnet

Norges Bank har dialog og utveksler informasjon med sivilsamfunnet. I 2025 organiserte banken seminarer med sivilsamfunnsorganisasjoner, og mottok informasjon fra ulike organisasjoner om blant annet krig og konflikt, omstillingsplaner, avskoging, natur og arbeidstakerrettigheter.

Forskning

Norges Bank støtter forskning som gir mer kunnskap om ansvarlig forvaltning, god selskapsstyring og bærekraft og, hvordan finansiell risiko og avkastning kan påvirkes av slike forhold. Forskningen kan bidra til å forbedre markedsstandarder, gi tilgang til viktige data og påvirke bankens prioriteringer innenfor ansvarlig forvaltning. I 2025 har banken støttet forskningsprosjekter om lederinsentiver, naturressursøkonomi og klimafinansiering. I tillegg samarbeider banken med forskere på prosjekter om stemmegivning og naturrisiko.

Arbeid knyttet til investeringsporteføljen

Investeringer

Norges Bank integrerer hensyn til selskapsstyring og bærekraft i den operative forvaltningen av SPU. Analyser av selskapsstyring og bærekraft gir en bedre forståelse av risiko og muligheter i enkeltmarkeder, bransjer og selskaper. Informasjonen gir også grunnlag for å vurdere hvilke virkemidler som vil være best egnet til å følge opp selskapene.

Hensyn til miljø, samfunn og god selskapsstyring integreres i selskapsanalysene som ligger til grunn for investeringsbeslutningene. Porteføljeforvalterne deltar dessuten i viktige beslutninger om stemmegivning. Den enkelte forvalter har tilgang til et bredt spekter av data om selskapsstyring og bærekraft. I fremvoksende markeder benytter Norges Bank eksterne forvaltere som har kunnskap om lokale bransjer og selskaper. Det stilles krav om at eksterne forvaltere skal ta hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring i sine investeringsprosesser.

Risikostyring

Norges Bank overvåker og analyserer systematisk risiko knyttet til miljø, samfunn og selskapsstyring for enkeltselskaper, sektorer og markeder. Til bruk i dette arbeidet har banken utviklet en database med informasjon om selskapenes eksponering og håndtering av risiko knyttet til selskapsstyring og bærekraft.

For å måle klimarisiko, benytter Norges Bank scenarioanalyser som omfatter både fysisk risiko og overgangsrisiko. Siden 2014 har banken analysert karbonavtrykket fra selskapene i fondets aksjeportefølje og referanseindeks. Analysene følger anbefalingene for kapitalforvaltere fra arbeidsgruppen for klimarelatert finansiell rapportering (TCFD). I rapporteringen for 2025 har Norges Bank offentliggjort informasjon i tråd med TCFD-anbefalingene, Taskforce on Nature-related Financial Disclosures (TNFD) og veiledningen fra Partnership for Carbon Accounting Financials (PCAF).

Norges Bank benytter i hovedsak tre tilnærminger for å avdekke og håndtere finansiell risiko knyttet til miljø, samfunn og selskapsstyring i porteføljen:

• forhåndsfiltrering av selskaper som skal inkluderes i fondets referanseindeks,

• kontinuerlig overvåking av selskaper i porteføljen og referanseindeksen,

• aktsomhetsvurderinger av selskapene ut fra bankens forventninger til bærekraft.

En utfordring med forhåndsfiltrering er at det kan være begrenset informasjon om nye selskaper som skal inn i indeksen. Banken legger derfor også vekt på informasjon på bransjenivå.

Gjennom overvåking av porteføljen søker Norges Bank å identifisere selskaper som har særlig høy eksponering mot bærekraftsrisiko. Det gjelder særlig selskaper i risikoutsatte bransjer og i markeder med svake regulatoriske rammeverk, og selskaper med forretningsmodeller som ikke anses som bærekraftige på sikt. Selskaper som identifiseres, vurderes for videre oppfølging gjennom risikoovervåking, eierskapsarbeid eller risikobaserte nedsalg.

I 2025 har banken tatt i bruk kunstig intelligens (KI) i risikoovervåkingen, særlig for mindre selskaper i fremvoksende markeder. Banken har også tatt i bruk KI-verktøy for å identifisere og vurdere selskapers virksomhet i områder med forhøyet risiko, herunder krig- og konfliktområder.

Norges Bank vurderer hvert kvartal selskapene i porteføljen opp mot bankens forventninger. Dette er en sentral del av bankens aktsomhetsvurderinger i tråd med OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Målet er å identifisere selskaper som kan ha en tydelig negativ innvirkning på miljø og samfunn. Arbeidet danner grunnlag for bankens vurdering av hva som er et egnet virkemiddel for videre oppfølging. Hva banken beslutter, vil blant annet avhenge av alvorlighetsgrad, om selskapet har iverksatt avbøtende tiltak, størrelsen på investeringen og bankens kjennskap til selskapet. I den årlige rapporten om ansvarlig forvaltning gjør Norges Bank rede for antall selskaper som følges opp basert på slik overvåking.

Risikobaserte nedsalg

Norges Bank benytter risikobaserte nedsalg for å begrense fondets eksponering mot særlig høy risiko. Det gjelder spesielt selskaper hvor banken har avdekket systematisk dårlig styring av risiko knyttet til selskapsstyring, miljømessige og sosiale forhold, og som banken ikke vurderer som finansielt bærekraftige på sikt. Slike nedsalg benyttes først og fremst for relativt små investeringer der banken anser andre virkemidler som uegnede. Risikobaserte nedsalg er aktive investeringsbeslutninger og en del av bankens risikostyring innenfor rammene i mandatet fra Finansdepartementet. I motsetning til etisk motiverte utelukkelser, er risikobaserte nedsalg finansielt motiverte. I tilfeller der Norges Bank ser betydelige forbedringer i selskapers praksis, kan beslutningen om å selge seg ut endres. Som for andre aktive investeringsbeslutninger, offentliggjøres ikke begrunnelser for slike nedsalg.

Arbeid rettet mot selskaper

SPU er investert i flere tusen selskaper i mange markeder. Norges Bank har dialog med selskaper og stemmer på generalforsamlinger for å fremme langsiktig verdiskaping ved å stille forventninger til styrene om god selskapsstyring og håndtering av vesentlige forhold knyttet til bærekraft, samt om selskapenes rapportering om slike forhold.

Selskapsdialog

Dialog med selskaper gir banken innsikt i og forståelse av mulighetene og risikoen som ligger i den enkelte forretningsmodell og bransje. Selv om SPU har små eierandeler, innebærer fondets størrelse likevel at det er blant de største aksjonærene i mange selskaper. I mange tilfeller gir det god tilgang til styremedlemmer, ledelse og ulike spesialister. Banken vil normalt prioritere selskaper som har størst verdi i fondet. I rapporten om ansvarlig forvaltning for 2025 har banken gjort nærmere rede for kontakten med selskapene fondet er investert i.

Stemmegivning

Norges Bank stemmer på selskapenes generalforsamlinger og fremhever stemmegiving som et av de viktigste virkemidlene banken har til å fremme langsiktig verdiskaping og ivareta fondets finansielle interesser. Banken har etablert retningslinjer for stemmegiving3 som skal sikre en konsekvent og forutsigbar praksis, samt bidra til åpenhet om hva banken som aksjonær prioriterer. Retningslinjene tar utgangspunkt i G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse. Banken stemmer i tråd med fondets langsiktige finansielle interesser og legger vekt på langsiktig verdiskaping, ansvarlig virksomhet, styrets ansvar, likebehandling av aksjonærer, velfungerende markeder samt åpenhet og rapportering.

Norges Bank stemmer på alle generalforsamlinger med mindre det er vesentlige praktiske utfordringer som hindrer dette. I rapporten om ansvarlig forvaltning har banken gjort nærmere rede for sin stemmegiving i 2025.

2.3.3 De etiske retningslinjene

De etiske retningslinjene ble innført i 2004 basert på anbefalinger fra Graverutvalgets utredning NOU 2003: 22 Forvaltning for fremtiden. Retningslinjene er oppdatert flere ganger, sist i 2021 i etterkant av Mestadutvalgets utredning NOU 2020: 7 Verdier og ansvar.

Finansdepartementet nedsatte den 7. november 2025 et offentlig utvalg som skal vurdere utformingen av det etiske rammeverket og relevante deler av rammene for den ansvarlige forvaltningen for SPU. Utvalget skal levere sin utredning innen 15. oktober 2026. Finansdepartementet fastsatte samme dag som utvalget ble nedsatt, midlertidige etiske retningslinjer som skal gjelde frem til et nytt etisk rammeverk er på plass.

Formålet med de etiske retningslinjene har vært å unngå at fondet er investert i selskaper som forårsaker eller medvirker til alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. En rekke selskaper er på denne bakgrunn blitt utelukket eller satt til observasjon.

I likhet med de opphevede retningslinjene er de midlertidige retningslinjene fremoverskuende og omfatter risikoen for pågående eller fremtidige uakseptable forhold. De midlertidige retningslinjene har tilsvarende kriterier for hva som regnes som alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Kriteriene retter seg både mot produkter som tobakk, cannabis, visse typer våpen og kull, og mot selskapers atferd. Atferdskriteriene omfatter blant annet grove brudd på menneskerettighetene, salg av våpen til bruk som er i strid med folkerettens regler, korrupsjon og annen økonomisk kriminalitet, miljøskade og klimautslipp, se boks 2.7. Etikkrådets arbeid er i stor grad videreført etter de midlertidige retningslinjene. Etikkrådet overvåker fortsatt fondets investeringer med sikte på å avdekke om selskaper medvirker til eller selv er ansvarlige for produksjon eller atferd som omfattes av kriteriene i retningslinjene. Etikkrådet innhenter informasjon på fritt grunnlag, sørger for at sakene er godt opplyst og deler informasjon med banken.

Det som skiller de midlertige retningslinjene fra de opphevede, er at Etikkrådet ikke skal gi råd om observasjon eller utelukkelse til Norges Bank. Etter de midlertidige retningslinjene skal heller ikke Norges Bank beslutte observasjon eller utelukkelse av selskaper.

I stedet skal banken vurdere om selskaper som Etikkrådet identifiserer skal følges opp gjennom eierskapsutøvelse. Eierskapsutøvelse omfatter blant annet dialog, stemme på generalforsamlinger eller eventuelt selge seg ned innenfor bankens forvaltningsmandat. Etikkrådet skal etter de midlertidige retningslinjene fortsatt gi råd om tidligere beslutninger om observasjon eller utelukkelse av selskaper bør oppheves, og Norges Bank skal behandle og fatte beslutning i slike saker.

Etikkrådets arbeid

Etikkrådet overvåker løpende selskapene i fondets portefølje. Rådet skal identifisere og informere banken om aktuelle selskaper, men ikke avgi tilrådinger om observasjon eller utelukkelse. Norges Bank skal vurdere selskapene for eierskapsutøvelse.

Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene innebærer undersøkelser av selskaper, bransjer og geografiske områder der risikoen for normbrudd som omfattes av retningslinjene, anses størst. En ekstern tjeneste søker på vegne av Etikkrådet daglig gjennom et stort antall nyhetskilder på flere språk etter oppslag om selskapene i fondet. I tillegg følger rådet med på en rekke informasjonskilder om blant annet korrupsjon, våpensalg og krenkelser av menneskerettighetene. Etikkrådet mottar også henvendelser om selskaper eller problemstillinger som kan være aktuelle å undersøke.

Etikkrådet innhenter videre informasjon fra forskningsmiljøer og internasjonale og nasjonale organisasjoner, og rådet setter ut eksterne oppdrag for å undersøke indikasjoner på normbrudd. Selskapene som undersøkes, er også selv viktige kilder til informasjon. Etikkrådet kontakter vanligvis selskaper på et tidlig stadium i prosessen og ber om at de besvarer spørsmål eller sender rådet informasjon. Dersom selskapene ikke bidrar med informasjon, anses dette i seg selv som en risikofaktor.

I utvelgelsen av saker for nærmere undersøkelser legger Etikkrådet vekt på normbruddets grovhet og omfang, selskapets tilknytning til normbruddet samt sannsynligheten for at normbruddet vil fortsette eller inntreffe igjen. Hensikten er å identifisere selskaper i fondet der det er en uakseptabel risiko for at normbrudd pågår eller vil inntreffe også fremover. I denne sammenheng vurderer Etikkrådet selskapets tiltak for å forebygge eller bøte på skaden.

I 2025 har Etikkrådet vurdert en lang rekke selskaper som kan knyttes til alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner. Mesteparten av sakene er knyttet til Vestbredden og Israels krigføring på Gaza. Flere av sakene har samtidig blitt vurdert etter våpensalgskriteriet. Etikkrådet følger også med på om det er selskaper i fondet med tilknytning til Russlands angrepskrig mot Ukraina. Disse sakene vurderes etter våpensalgkriteriet og kriteriet om andre grove brudd på grunnleggende etiske normer. Ettersom det er besluttet at alle russiske selskaper skal ut av fondet når dette er praktisk mulig, følger ikke Etikkrådet med på russiske selskaper.

Under menneskerettighetskriteriet har rådet i 2025 vurdert mange saker som gjelder brudd på arbeidstakerrettigheter. Videre har rådet blant annet sett på krenkelser av urfolks rettigheter i forbindelse med naturressursutvinning.

Under miljøkriteriet har Etikkrådet i 2025 arbeidet med saker som gjelder tap av biologisk mangfold knyttet til avskoging fra gruvedrift og utvikling av plantasjer i områder med kritisk truede arter og økosystemer med høy integritet, alvorlig forurensning fra olje- og gassutvinning og gruvedrift med risiko for helseskadelige effekter og miljøødeleggelser, produksjon av PFAS og skipsopphugging i enkelte land. I 2024 gjennomførte Etikkrådet en kartlegging av selskaper i fondet som har eller planlegger aktiviteter i intakte naturområder. Kartleggingen pekte på flere selskaper og prosjekter med høy risiko for miljøskade. Rådet har i 2025 vurdert flere selskaper med virksomhet i slike områder, og hvor selskapenes aktivitet utgjør en risiko for tap av naturverdier. Etikkrådet legger vekt på at selskaper må unngå inngrep som kan medføre irreversibel skade på områder som er klassifisert som verdensarv av UNESCO, men også på andre områder som innehar globalt viktige naturverdier, som for eksempel intakte deler av regnskogen i Amazonas. I 2025 ble ett selskap utelukket etter tilrådning fra Etikkrådet på bakgrunn av gruvedrift som medfører tap av områder med regnskog som både er leveområde til urfolk og truede arter.

Etikkrådet har i 2025 også vurdert en lang rekke selskaper som kan knyttes til anklager om grov korrupsjon eller annen grov økonomisk kriminalitet.

For nærmere redegjørelse, se Etikkrådets årsmelding for 2025.

Etter de opphevede retningslinjene, kunne selskaper utelukkes eller settes til observasjon dersom det var uakseptabel risiko for at selskapene gjennom handlinger eller unnlatelser er ansvarlige for eller medvirker til grove etiske normbrudd. I 2025 offentliggjorde Norges Bank utelukkelsen av 10 selskaper etter atferdskriteriene og 1 etter produktkriteriene. 2 nye selskaper ble satt til observasjon, og observasjonen av 1 selskap ble avsluttet. For 3 selskaper som var anbefalt utelukket besluttet Norges Bank å følge opp selskapene gjennom særskilt eierskapsutøvelse. Ved utgangen av 2025 var i alt 76 selskaper utelukket på grunnlag av de atferdsbaserte kriteriene og 104 etter produktkriteriene. 9 selskaper var satt til observasjon.

I tråd med Stortingets vedtak 4. november 2025 ba Finansdepartementet i brev 7. november 2025 Etikkrådet om at det skal utvises og raskere reaksjon i situasjoner der forutsetningene for fondets investeringer i et land endres vesentlig i løpet av kort tid. Etikkrådet har rapportert at rådet i tråd med dette prioriterer saker der selskaper risikerer å medvirke til krenkelser av menneskers rettigheter i krig- og konfliktsituasjoner eller andre normbrudd i slike situasjoner. Etikkrådet legger ellers vekt på å dekke bredden i retningslinjene. Saker vil bli valgt ut gjennom målrettede undersøkelser av bransjer eller geografiske områder og gjennom den løpende porteføljeovervåkingen. Særlig alvorlige saker og saker med betydelig fremtidig risiko, prioriteres under hvert av kriteriene. For nærmere redegjørelse av Etikkrådets arbeid, se Etikkrådets årsmelding for 2025.

Norges Banks særskilte eierskapsutøvelse etter retningslinjene

Særskilt eierskapsutøvelse omfatter tilfeller der Etikkrådet, i henhold til de opphevede retningslinjene, har gitt en tilrådning om utelukkelse eller observasjon, men hvor hovedstyret i Norges Bank beslutter eierskapsutøvelse. I 2025 besluttet Norges Banks hovedstyre å avslutte særskilt eierskapsutøvelse for tre selskaper. I to av tilfellene besluttet hovedstyret å utelukke selskapene basert på den opprinnelige tilrådningen fra Etikkrådet som følge av lite fremgang i dialogen. Dette er selskaper som etter Etikkrådets vurdering har virksomhet som faller inn under menneskerettighetskriteriet.

For nærmere redegjørelse, se Norges Banks rapport om ansvarlig forvaltning for 2025.

2.3.4 Statsobligasjonsunntaket

SPU skal ikke plassere investeringsporteføljen i rentebærende instrumenter utstedt av stater eller statsrelaterte utstedere der Finansdepartementet har avskåret slike investeringer på bakgrunn av at det er vedtatt særlig omfattende FN-sanksjoner eller andre internasjonale tiltak av særlig stort omfang mot et bestemt land, og der Norge har sluttet opp om tiltakene. Internasjonale sanksjoner og tiltak endres over tid, og det må derfor jevnlig vurderes hvilke stater som skal omfattes av statsobligasjonsunntaket. Finansdepartementet innhenter innspill fra Utenriksdepartementet i denne sammenhengen. For tiden omfattes Iran, Nord-Korea, Russland og Belarus.

2.4 Resultater

Nedenfor gjøres det rede for resultatene i forvaltningen av SPU i 2025. Norges Bank har lagt frem resultatene i sin årsrapport om SPU. I tillegg har banken redegjort for arbeidet med ansvarlig forvaltning i en egen rapport. Begge publikasjonene og annen informasjon er tilgjengelig på Norges Banks nettsider.

2.4.1 Markedsutviklingen i 2025

Prisveksten globalt har kommet ned fra toppen i 2022, men ligger i mange land fortsatt noe over sentralbankenes mål. Mange sentralbanker begynte å senke styringsrentene i 2024, noe som fortsatte i 2025. Den europeiske sentralbanken satte i fjor renten ned med 1 prosentenhet, mens sentralbanken i USA kuttet renten med 0,75 prosentenheter. I USA falt renten på 10-årige statsobligasjoner gjennom året med om lag 0,4 prosentenheter til 4,2 pst. I andre land, som Tyskland og Japan, steg de lange rentene i løpet av året. I Storbritannia var 10-års statsrente ved utgangen av året på samme nivå som ved inngangen til året.

Gjennom 2025 steg det globale aksjemarkedet betydelig, til tross for tidvis stor usikkerhet knyttet til internasjonal handels- og sikkerhetspolitikk. Oppgangen var bredt basert, både på tvers av regioner og sektorer. Høy inntjening i selskapene og rentekutt fra sentralbankene bidro til den positive utviklingen. De store teknologiselskapene fortsatte å dominere markedsutviklingen, drevet både av solid inntjeningsvekst og forventninger om at utviklingen innen kunstig intelligens vil øke inntjeningen fremover. Mulighetene ved og antatte ringvirkninger av kunstig intelligens ble i 2025 en sentral driver også i andre bransjer. Samtidig forventes det at enkelte bransjer vil få svekket konkurransekraft som følge av kunstig intelligens, særlig tjenester som tradisjonelt har vært avhengige av menneskelig kunnskapsformidling og analyse, slik som konsulentbransjen.

2.4.2 Markedsverdi

Verdien av SPU økte i 2025 med 1 526 mrd. kroner til 21 268 mrd. kroner, se figur 2.6. Avkastningen bidro med 2 362 mrd. kroner til verdiøkningen. Netto overføring fra staten til fondet i 2025 var 327 mrd. kroner. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten har falt fra en topp i 2022, men er fortsatt større enn det oljekorrigerte underskuddet. En sterkere krone målt mot fondets valutakurv4 bidro isolert sett til å redusere fondsverdien med 1 155 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker imidlertid ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Figur 2.7 og figur 2.8 viser de nominelle bidragene til fondets verdiutvikling i henholdsvis 2025 og siden det første innskuddet i 1996.

Figur 2.9 sammenligner fondets faktiske verdiutvikling med hvordan utviklingen ville vært dersom fondet hadde oppnådd nøyaktig samme avkastning som referanseindeksen siden 1998. Figuren viser at det er referanseindeksen som i hovedsak bestemmer fondets verdiutvikling. Om lag 97 pst. av fondets verdi forklares av tilførte midler og utviklingen i referanseindeksen. Samtidig har Norges Banks aktive forvaltning gitt et betydelig bidrag. Siden 1998 har Norges Bank oppnådd 109 mrd. kroner i meravkastning etter at kostnader er trukket fra. Meravkastningen øker kapitalen i fondet, og avkastningen av denne ekstra kapitalen bidrar til å øke fondets verdi ytterligere. Siden 1998 har denne renters rente-effekten økt fondets verdi med 266 mrd. kroner. Ved utgangen av 2025 var fondsverdien derfor om lag 375 mrd. kroner høyere enn om fondet hadde hatt samme avkastning som referanseindeksen siden 1998.

Passiv indeksforvaltning er ikke kostnadsfri. Det er blant annet nødvendig å ha personale som kan forvalte en slik indeksportefølje og drive med ansvarlig forvaltning og eierskapsoppfølging, risikostyring, IT- og cybersikkerhet osv. Fondet vil også belastes med transaksjonskostnader for å følge indeksen. Det skyldes både endringer i indeksen fra indeksleverandøren og Finansdepartementet. Departementet har blant annet endret aksjeandelen og de geografiske regionvektene. Deler av disse kostnadene motsvares samtidig av inntekter fra å låne ut verdipapirer. Samlet sett innebærer dette at det er vanskelig for et fond som SPU å oppnå samme avkastning som referanseindeksen etter kostnader.

Norges Bank anslår at netto kostnader ved passiv forvaltning, inkludert transaksjonskostnader og inntekter fra verdipapirutlån, er om lag i samme størrelsesorden som bankens historiske forvaltningskostnader, se avsnitt 2.5.5. Bankens historiske forvaltningskostnader kan derfor brukes som et anslag på netto kostnader ved passiv forvaltning. Kostnader reduserer fondets kapital og gjør at fondet går glipp av fremtidig avkastning. Siden 1998 tilsvarer summen av kostnadene og denne negative renters rente-effekten om lag 220 mrd. kroner. Et passivt forvaltet fond ville dermed hatt en verdi som ville vært om lag 220 mrd. kroner lavere enn det som følger av referanseindeksen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Basert på tall fra Prop. 26 S (2025–2026) Ny saldering av statsbudsjettet 2025.

² Netto overføringer fra staten til SPU gjennom året er basert på estimater for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og oljekorrigert underskudd. Avviket mellom det overførte beløpet og det endelige avsatte beløpet i statsregnskapet, legges til overføringen det påfølgende året. Slike avvik er inkludert i «Oljekorrigert underskudd mv.».

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Basert på tall fra Prop. 26 S (2025–2026) Ny saldering av statsbudsjettet 2025.

² Netto overføringer fra staten til SPU gjennom året er basert på estimat er for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og oljekorrigert underskudd. Avviket mellom det overførte beløpet og det endelige avsatte beløpet i statsregnskapet, legges til overføringen det påfølgende året. Slike avvik er inkludert i «Oljekorrigert underskudd mv.».

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Ved utgangen av 2024 hadde fondet investeringer i aksjer for 15 173 mrd. kroner, 5 649 mrd. kroner i obligasjoner, 372 mrd. kroner i unotert eiendom og 91 mrd. kroner i unotert infrastruktur for fornybar energi.5 Figur 2.10 viser fordelingen av fondets investeringer målt i prosent ved utgangen av året.

2.4.3 Avkastning

Avkastningen av SPU i 2025 var 15,1 pst. før forvaltningskostnadene er trukket fra, se tabell 2.2.6 Justert for inflasjon og forvaltningskostnader var netto realavkastning 12,4 pst., se tabell 2.3. Realavkastningen i fjor var betydelig høyere enn gjennomsnittet på 4,4 pst. i de siste 20 årene, se figur 2.11.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Aksjer

Avkastningen av SPUs noterte aksjeinvesteringer var 19,3 pst. i 2025. Norges Bank har valgt å investere i enkelte noterte eiendomsfond og -selskaper som en del av eiendomsforvaltningen. Disse investeringene hadde i fjor en avkastning på -4,0 pst. Avkastningen av fondets øvrige aksjer, som forvaltes i aksjeforvaltningen, var 19,9 pst.

Det var store avkastningsforskjeller mellom ulike regioner og sektorer i aksjeforvaltningen. Avkastningen var høyest i finanssektoren med 32 pst., mens det var lavest avkastning i eiendomssektoren med 2 pst. Avkastningen i eiendomssektoren avviker fra de noterte investeringene i bankens eiendomsforvaltning blant annet på grunn av ulik regions- og valutafordeling.

Aksjeavkastningen i 2025 var vesentlig høyere enn det årlige gjennomsnittet de siste 20 årene på 8,4 pst.

Obligasjoner

Fondets obligasjonsportefølje hadde i fjor en avkastning på 5,4 pst. Fondets investeringer i statsobligasjoner fikk en avkastning på 4,1 pst. og utgjorde ved utgangen av året 56 pst. av obligasjonsinvesteringene. De langsiktige rentene i eurosonen gikk opp i 2025, til tross for at den europeiske sentralbanken satte ned styringsrenten gjennom året. De lange rentene i USA var ved utgangen av året noe lavere enn ved inngangen til året.

Fondets selskapsobligasjoner fikk en avkastning på 6,6 pst. En reduksjon i kredittpåslaget bidro positivt til avkastningen. Kredittpåslag er den kompensasjonen investorer krever for å investere i selskapsobligasjoner fremfor i antatt mer sikre statsobligasjoner. Fondets obligasjonsportefølje hadde ved utgangen av 2025 en gjennomsnittlig løpende rente på 3,7 pst. og en gjennomsnittlig rentebindingstid på 5,9 år.

Avkastningen av obligasjonsporteføljen var i fjor noe høyere enn gjennomsnittet de siste 20 årene på 3,1 pst.

Eiendom

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer i 2025 var 4,4 pst. målt i fondets valutakurv. Leieinntektene i lokal valuta bidro med en avkastning på 4,0 pst., men samtidig falt markedsverdien av eiendommene med 1,1 pst. I tillegg var det et mindre, negativt bidrag fra transaksjonskostnader. I 2025 innebar valutakursendringer at eiendomsavkastningen målt i fondets valutakurv var 1,7 prosentenheter høyere enn avkastningen målt i lokal valuta. For fondet som helhet har denne valutaforskjellen liten betydning, da eiendomsinvesteringene er finansiert ved å selge aksjer og obligasjoner i samme valuta. De siste ti årene har årlig gjennomsnittlig avkastning av fondets unoterte eiendomsinvesteringer vært 2,6 pst. målt i fondets valutakurv.

Norges Bank skriver i sin årsrapport at likviditeten i eiendomsmarkedet bedret seg i 2025 sammenlignet med tidligere år, og at transaksjonsvolumene fortsatte å ta seg opp i de fleste markedene.

Norges Bank investerer også i notert eiendom innenfor en samlet eiendomsstrategi. Ved utgangen av 2025 var det investert i 44 noterte eiendomsselskaper med en samlet verdi på 296 mrd. kroner, som tilsvarte om lag 1,4 pst. av fondet. Avkastningen i fjor var -4,0 pst., som var betydelig lavere enn det årlige gjennomsnittet de siste ti årene på 1,1 pst.

Den store forskjellen i avkastning mellom notert og unotert eiendom må ses i sammenheng med ulik belåning, geografisk plassering og type eiendom. I tillegg verdsettes noterte og unoterte eiendomsinvesteringer, i tråd med gjeldende regnskapsregler, på ulike måter, se boks 2.9.

Boks 2.8 Aksjeindeksen og FTSE Global All Cap

Regionvekter

Fondets aksjeindeks har en noe annen geografisk sammensetning enn det som følger av den underliggende globale aksjeindeksen, FTSE Global All Cap, fra indeksleverandøren FTSE Russell. Fondets aksjeindeks har blant annet en høyere andel europeiske aksjer og en lavere andel amerikanske aksjer, men forskjellene er blitt noe redusert de siste årene, se omtale i avsnitt 3.2. I 2025 bidro forskjellene isolert sett til å øke avkastningen av fondets aksjeindeks med om lag 1,6 prosentenheter sammenlignet med den underliggende globale aksjeindeksen. Slike avkastningsforskjeller vil variere fra år til år. Forskjellene i regionvekter har siden 2017 isolert sett bidratt til å redusere avkastningen av fondets aksjeindeks med om lag 0,8 prosentenheter i gjennomsnitt per år. Samtidig har risikoen i fondets aksjeindeks vært marginalt lavere målt ved svingningene til avkastningen av aksjeindeksene. Figur 2.12 viser sammensetningen av fondets aksjeindeks ved utgangen av 2025.

Utelukkelser

Ved utgangen av 2025 var 180 selskaper utelukket fra SPUs investeringsunivers etter retningslinjene for observasjon og utelukkelse, se omtale i avsnitt 2.3. Mange av selskapene inngår i FTSE Global All Cap, men er utelukket fra fondets referanseindeks for aksjer. Både i enkeltår og over tid kan dette bidra til å øke eller redusere avkastningen av referanseindeksen. Generelt vil begrensninger på investeringsuniverset påvirke forholdet mellom forventet avkastning og risiko negativt som følge av redusert diversifisering.

Siden 2006 har utelukkelsene på årlig basis i gjennomsnitt redusert avkastningen av referanseindeksen for aksjer med 0,03 prosentenheter. De atferdsbaserte utelukkelsene har bidratt positivt, mens de produktbaserte utelukkelsene av blant annet tobakk og enkelte typer våpen har bidratt negativt.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Avkastningen i 2025 av fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi var 18,1 pst. målt i fondets valutakurv. Investeringene har en annen valutasammensetning enn fondets valutakurv, blant annet med en vesentlig høyere andel i euro og lavere andel i amerikanske dollar. Store valutakursendringer gjennom året ga en samlet valutaeffekt på 8,6 pst. For fondet som helhet har denne valutaeffekten liten betydning, da investeringene i infrastruktur er finansiert ved å selge obligasjoner og aksjer i samme valuta. Målt i lokal valuta var avkastningen 8,7 pst.

Siden den første investeringen i unotert infrastruktur for fornybar energi ble gjennomført i mai 2021 har gjennomsnittlig årlig avkastning vært 4,2 pst. i fondets valutakurv og 3,9 pst. i lokal valuta.

Fondet investerte i løpet av 2025 i to havvindprosjekter under bygging i henholdsvis Danmark og Tyskland. Fondet investerte også i selskapet TenneT Germany, som driver Tysklands største strømnett. I tillegg har fondet forpliktet seg til å investere om lag 15 mrd. kroner i fondet Brookfield Global Transition Fund II. Ved utgangen av 2025 var den samlede verdien av SPUs investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi 91 mrd. kroner inkludert bankinnskudd og andre fordringer.

Løpende inntekter

Obligasjonsinvesteringene gir inntekter til fondet i form av rentebetalinger, mens aksjeinvesteringene, unoterte eiendomsinvesteringer og unoterte infrastrukturinvesteringer gir inntekter i form av henholdsvis utbyttebetalinger, leieinntekter og kontantstrøm fra kraftproduksjon. I 2025 utgjorde de samlede inntektene til SPU 439 mrd. kroner, tilsvarende om lag 2,2 pst. av gjennomsnittlig markedsverdi av fondet, se figur 2.13.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Boks 2.9 Verdsettelse av notert og unotert eiendom

Norges Bank investerer både direkte i unotert eiendom og i aksjer i børsnoterte selskaper som investerer i eiendom. Regnskapsreglene innebærer at disse investeringene verdsettes på ulike måter. Noterte eiendomsaksjer verdsettes kontinuerlig i aksjemarkedet, blant annet basert på hva investorer tror om fremtidsutsiktene for leieinntekter og rentenivå. På kort sikt svinger aksjekursene for notert eiendom i stor grad i takt med resten av aksjemarkedet.

Fondets direkteinvesteringer i unotert eiendom verdsettes hvert kvartal av uavhengige tredjeparter. Verdsettelsene baseres blant annet på eiendommenes løpende leieinntekter, hva lignende eiendommer i samme område er omsatt for og eiendommenes individuelle egenskaper som standard og beliggenhet. Verdsettelsen er basert på enkelte tilbakeskuende elementer, og verdiene tenderer til å endres langsomt over tid. Det innebærer at avkastningen til unotert eiendom glattes over tid.

Noterte eiendomsselskaper og -fond benytter ofte høyere belåning enn det som er vanlig ved direkteinvesteringer i unotert eiendom. Det har trolig bidratt til at notert eiendom over tid har hatt noe høyere verdisvingninger enn unotert eiendom. Sett bort fra effekten av belåning, er det ifølge studier liten grunn til å forvente at notert og unotert eiendom over tid vil ha veldig ulik verdiutvikling.¹

At avkastningen til unotert eiendom er glattet over tid, innebærer at investeringenes risiko kan undervurderes når svingningene beregnes fra måneds- eller kvartalstall. Når avkastningstallene som benyttes i beregningene, gjøres om til årlige tall eller tall for lengre perioder, har beregnede svingninger for unoterte investeringer en tendens til å øke. Figur 2.13 illustrerer hvordan de årlige svingningene for fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer, samt noterte og unoterte eiendomsinvesteringer, endrer seg ved å gå fra kvartalstall til halvårstall og videre opp til avkastningstall for perioder på 24 måneder. Det er i beregningene benyttet avkastningstall for en kort periode (2015–2025) og med overlappende perioder, og resultatene bør derfor tolkes med varsomhet.² For unotert eiendom er det som ventet en klar stigende trend. Også for obligasjoner øker svingningene noe med lengre perioder, men i vesentlig mindre grad enn for unotert eiendom. For aksjer og notert eiendom faller de beregnede svingningene når avkastningstallene er for perioder på over 12 måneder.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

¹ Se blant annet van Nieuwerburgh, S., Stanton, R. og de Bever, L. (2015). A review of real estate and infrastructure investments by the Norwegian Government Pension Fund Global. Finansdepartementet.

² 2015 er brukt som startår siden det er første hele år med notert eiendom i fondets eiendomsforvaltning. Det er videre benyttet overlappende perioder fordi 2015–2025 har få uavhengige perioder på tolv måneder eller mer.

Boks 2.10 Norges Banks interne referanseindekser

Siden 2017 har referanseindeksen for SPU, som er fastsatt av Finansdepartementet, kun bestått av noterte aksjer og obligasjoner. Norges Bank kan i tillegg investere deler av fondet i unotert eiendom og infrastruktur for fornybar energi, innenfor rammer satt av departementet. Banken finansierer slike investeringer ved å selge enkelte aksjer og/eller obligasjoner som inngår i fondets referanseindeks.

Banken beslutter hvilke verdipapirer som skal selges for å finansiere den enkelte investering, herunder om det skal selges mest aksjer eller obligasjoner. Valgene avhenger av investeringens risiko og hvilket land og hvilken valuta investeringen gjøres i. For eksempel er eiendomsinvesteringer i Storbritannia finansiert med aksjer og obligasjoner utstedt i britiske pund.

Innenfor eiendomsforvaltningen investerer Norges Bank også deler av fondet i noterte eiendomsaksjer. Disse investeringene finansieres på samme måte. Avkastningen på eiendoms- og infrastrukturinvesteringene måles mot avkastningen fondet ville fått fra de aksjene og obligasjonene som ble solgt for å finansiere investeringene.

Denne finansieringsmodellen gjør at referanseindeksen kan deles i tre deler: aksjer og obligasjoner som finansierer eiendom og unotert infrastruktur, øvrige aksjer og øvrige obligasjoner. De øvrige aksjene og obligasjonene bruker banken som interne referanseindekser for henholdsvis aksje- og obligasjonsforvaltningen, se figur 2.15. Banken måler og rapporterer avkastningen av aksjeinvesteringene mot den interne referanseindeksen for aksjer. Tilsvarende sammenlignes avkastningen av obligasjonsinvesteringene med den interne referanseindeksen for obligasjoner. Til sammen summerer de interne referanseindeksene for aksjer og obligasjoner og finansieringen av eiendom og infrastruktur seg til referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet.

Norges Banks interne referanseindekser for aksje- og obligasjonsforvaltningen kan ha en noe annen avkastning enn referanseindeksene fastsatt av Finansdepartementet. Det skyldes blant annet en noe annen land- og valutasammensetning. I 2025 var avkastningen av bankens interne aksjeindeks 0,05 prosentenheter høyere enn avkastningen av aksjeindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Tilsvarende var avkastningen av bankens interne obligasjonsindeks 0,08 prosentenheter lavere enn avkastningen av Finansdepartementets obligasjonsindeks, se tabell 2.4.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Tabell 2.4 Avkastning av aksje- og obligasjonsindeksene i 2025 og siden 2017, målt i fondets valutakurv. Årlig geometrisk gjennomsnitt. Prosent

	2025	Siden 2017
Finansdepartementets aksjeindeks	19,77	11,43
Norges Banks interne aksjeindeks	19,82	11,43
Finansdepartementet obligasjonsindeks	4,97	1,28
Norges Banks interne obligasjonsindeks	4,89	1,31

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.4 Meravkastning i forvaltningen

Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen som er fastsatt av Finansdepartementet, innenfor visse rammer. Dette kalles aktiv forvaltning. Formålet med slike avvik er blant annet å sørge for en kostnadseffektiv gjennomføring av investeringsstrategien og å oppnå meravkastning. Referanseindeksen til fondet består kun av aksjer og obligasjoner. Norges Bank investerer i tillegg deler av fondet i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi innenfor rammer gitt i mandatet fra departementet. Banken benytter tre hovedstrategier i forvaltningen: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering, se boks 2.11.

Samlet meravkastning

I 2025 var den samlede avkastningen av fondets investeringer 0,28 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen, se figur 2.16. Avkastningsforskjellen tilsvarer om lag -50 mrd. kroner.7 Etter at forvaltningskostnader er trukket fra var mindreavkastningen vel 57 mrd. kroner.

Det var i hovedsak investeringene i notert og unotert eiendom som bidro negativt, da avkastningen av disse var vesentlig lavere enn avkastningen av aksjene og obligasjonene de måles mot. En noe lavere aksjeandel i fondet enn i referanseindeksen bidro også negativt. Både aksje- og obligasjonsforvaltningen hadde meravkastning, og unotert infrastruktur for fornybar energi gjorde det bedre enn finansieringen, se tabell 2.2. Av bankens hovedstrategier bidro markedseksponering positivt, mens verdipapirseleksjon og allokering bidro negativt, se tabell 2.5.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,12 prosentenheter. Samlet for hele perioden tilsvarer det anslagsvis 168 mrd. kroner, se figur 2.17. Etter at totale forvaltningskostnader er trukket fra, er samlet meravkastning om lag 87 mrd. kroner. Ettersom det ville påløpt kostnader også dersom banken ikke hadde hatt mulighet til å avvike fra referanseindeksen, herunder transaksjonskostnader ved indeksendringer og innfasing av ny kapital, kan dette beløpet anses som et nedre anslag på verdiskapingen i forvaltningen av fondet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Avkastning på tidligere oppnådd meravkastning bidrar også til å øke eller redusere fondets verdi, men dette er avhengig av markedsutviklingen og ikke Norges Banks dyktighet. Dette bidraget inngår ikke i tallene over.

Norges Bank har i perioden siden 2013 målt bidraget til fondets samlede meravkastning fra ulike strategier. I perioden 2013–2025 har verdipapirseleksjon og markedseksponering bidratt positivt til meravkastningen, mens allokering har bidratt negativt, se tabell 2.6. Aksjeforvaltningen ga det største bidraget til meravkastningen i denne perioden, men også obligasjonsforvaltningen bidro positivt. Realaktiva, i hovedsak de noterte eiendomsinvesteringene, bidro negativt.

Aksjer

I 2025 var avkastningen av aksjeinvesteringene 0,09 prosentenheter høyere enn avkastningen av Norges Banks interne referanseindeks8 for aksjer. Strategiene for markedseksponering bidro mest til meravkastningen.

Innen strategien for verdipapirseleksjon gjorde bankens interne aksjeforvaltere det samlet sett noe dårligere enn aksjene i den interne referanseindeksen som de måles mot i 2025. Det var investeringene i nordamerikanske aksjer som bidro mest negativt til resultatet. De eksterne forvalterne ga derimot et lite, men positivt, bidrag. Investeringer i Kina trakk resultatet opp, mens investeringer i Midtøsten og fremvoksende markeder i Europa trakk ned.

Som en del av allokeringsstrategien hadde fondet gjennom 2025 en undervekt i de største teknologiselskapene i USA. Da verdien av disse selskapene fortsatte å stige gjennom året, bidro denne posisjonen negativt til det relative resultatet.

I perioden fra 2013 til utgangen av 2025 har både verdipapirseleksjon og strategiene for markedseksponering bidratt positivt til fondets aksjeavkastning, mens allokeringsstrategiene har bidratt negativt.

De siste 20 årene har fondets aksjeinvesteringer oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,27 prosentenheter.

Obligasjoner

Obligasjonsporteføljen hadde i 2025 en meravkastning på 0,54 prosentenheter sammenlignet med bankens interne referanseindeks for obligasjoner. Ifølge banken bidro forvaltningen av statsobligasjoner positivt, blant annet som følge av ulik posisjonering langs rentekurven og høyere løpende rente i porteføljen enn i referanseindeksen. Investeringer i selskapsobligasjoner bidro også marginalt positivt til resultatet.

Obligasjoner i fremvoksende økonomier inngår ikke i fondets referanseindeks, men Norges Bank kan investere i slike obligasjoner innenfor rammene i mandatet. Slike investeringer gjøres som del av allokeringsstrategien og bidro i fjor positivt til den relative avkastningen.

I perioden fra 2013 til 2025 har strategiene for markedseksponering og verdipapirseleksjon bidratt positivt til fondets meravkastning, mens bidraget fra allokeringsstrategiene har vært nær null.

De siste 20 årene har fondets obligasjonsinvesteringer oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,25 prosentenheter.

Eiendom

Det er Norges Bank som bestemmer om fondet skal investere i unotert eiendom, og eventuelt hvor mye. Slik har det vært siden 2017. Fondets referanseindeks for aksjer inneholder børsnoterte eiendomsselskaper, men Norges Bank har i tillegg valgt å investere i børsnoterte eiendomsselskaper i eiendomsforvaltningen. Banken forvalter notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. Fondets eiendomsinvesteringer fikk i 2025 en avkastning som var 12,26 prosentenheter lavere enn avkastningen av aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere disse investeringene. Bidraget til den relative avkastningen var negativt både for de noterte og unoterte eiendomsinvesteringene.

Siden 2017 har fondets samlede eiendomsinvesteringer hatt vesentlig lavere avkastning enn verdipapirene som inngår i finansieringen. Samlet for denne perioden har eiendomsinvesteringene trukket ned fondets avkastning med vel 200 mrd. kroner, se figur 2.17.

Beslutninger om hvor mye fondet skal investere i notert og unotert eiendom, tas innenfor allokeringsstrategien. Sammenligningen med verdipapirene som er solgt, viser om fondet har tjent eller tapt på å investere i eiendom. Derimot gir ikke dette et godt bilde av om banken har hatt en god eiendomsforvaltning. For å vurdere dette er det mer relevant å sammenligne bankens resultater med avkastningen i eiendomsmarkedet. Den globale eiendomsindeksen MSCI Global Annual Property Index utarbeides av indeksleverandøren MSCI og er basert på innrapporterte tall fra et stort antall eiendomsinvestorer. Indeksen publiseres noen måneder inn i det påfølgende året, og de siste beregningene som Norges Bank har lagt frem, er for 2024.

Norges Bank oppgir at avkastningen av SPUs unoterte eiendomsportefølje i 2024 var -0,4 pst. målt etter MSCIs beregningsmetode, mens avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI justert for transaksjonskostnader var 2,1 pst. SPUs unoterte eiendomsinvesteringer har en annen land- og sektorsammensetning enn den globale eiendomsindeksen. Norges Bank har beregnet at den globale eiendomsindeksen fra MSCI ville hatt en avkastning i 2024 på -0,2 pst. dersom indeksen hadde hatt den samme land- og sektorsammensetningen som fondets unoterte eiendomsportefølje.

I tiårsperioden 2015–2024 var gjennomsnittlig årlig avkastning av fondets unoterte eiendomsportefølje med MSCIs målemetode 3,8 pst. Det er 2,0 prosentenheter lavere enn avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI, og 1,1 prosentenheter lavere enn eiendomsindeksen justert for land- og sektorsammensetning.

Norges Bank har også sammenlignet avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene med en global indeks av noterte eiendomsselskaper.9 Avkastningen av denne indeksen i 2025 var 6,2 pst. Risikoen ved å investere i tråd med denne indeksen kan samtidig avvike betydelig fra risikoen i fondets faktiske portefølje av unotert eiendom.

I brev til Finansdepartementet 3. november 2025 skriver Norges Bank at hovedstyret ikke er tilfreds med resultatene som er oppnådd i eiendomsforvaltningen over tid, og at banken har gjort endringer i eiendomsstrategien. Fremover vil banken blant annet ha en bredere tilnærming til eiendomsinvesteringene og investere i flere sektorer. Banken vil også i større grad investere i unotert eiendom gjennom eksterne forvaltere, fond og andre indirekte investeringsstrukturer.

Samtidig har banken justert rammeverket for finansiering av eiendomsinvesteringer. Banken skriver at beregningene av aksjemarkedsrisikoen ved unoterte eiendomsinvesteringer er sensitive for datagrunnlag og beregningsmetode, og vil typisk resultere i et intervall med mulige verdier. Innad i dette intervallet vil det være vanskelig å gi helt presist svar på hva som er den egentlige aksjemarkedsrisikoen ved eiendomsinvesteringer. Banken peker på at valg av aksjeandel i finansieringen derfor til en viss grad er en skjønnsmessig vurdering, og skriver videre at aksjeandelen i finansieringen av eiendom trolig har vært noe høy. Gitt det nye rammeverket for finansiering av eiendomsinvesteringer, forventer banken at finansieringen fremover samlet sett vil ha en lavere aksjeandel enn tidligere. Banken viser til at den totale markedsrisikoen i fondet kan øke marginalt og at eiendomsstrategien vil kunne innebære en marginal eksponering mot generell markedsrisiko.

Ved utgangen av 2025 bestod finansieringen av unotert eiendom av 14 pst. aksjer og 86 pst. obligasjoner. Det er en betydelig lavere aksjeandel enn ved inngangen til året, da finansieringen bestod av 39 pst. aksjer og 61 pst. obligasjoner. For notert eiendom er aksjeandelen i finansieringen redusert fra 76 pst. ved inngangen til året til 48 pst. ved utgangen av året. Disse endringene innebærer at kapitalen som banken i utgangspunktet har allokert til aksjer, har økt, mens kapitalen til obligasjoner er blitt redusert. Finansdepartementet anslår at dersom banken gjennomfører denne endringen også i den faktiske porteføljen, vil aksjeandelen i fondet øke med om lag 0,8 prosentenheter.

Over tid har aksjer hatt høyere avkastning enn obligasjoner, og det er grunn til å forvente at det også vil gjelde fremover. Ved å redusere aksjeandelen i eiendomsfinansieringen vil eiendom isolert sett få en målestokk som over tid vil være enklere å slå. Det er derfor grunn til å forvente at meravkastningen i eiendomsforvaltningen fremover vil bli noe høyere. Samtidig vil en høyere aksjeandel i fondet øke fondets samlede risiko noe. Markedsrisikoen ved eiendomsinvesteringer vil fortsatt rammes inn gjennom grensen for forventet relativ volatilitet.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Norges Bank sammenligner avkastningen av fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi med avkastningen av verdipapirene som finansierer investeringene. I 2025 var avkastningen av fondets investeringer i unotert infrastruktur 8,93 prosentenheter høyere enn avkastningen av denne finansieringen. Siden den første investeringen ble gjort i 2021 har disse investeringene hatt en avkastning som i gjennomsnitt har vært 6,61 pst. høyere enn finansieringen per år.

2.4.5 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Risikoen i fondet kan måles ved forventede årlige svingninger i fondets avkastning. Ved utgangen av 2025 var disse 10,9 pst. Det tilsvarer om lag 2 300 mrd. kroner,10 og innebærer under visse forutsetninger at fondets verdi i ett av tre år forventes å svinge med mer enn 2 300 mrd. kroner.

I 2025 svingte fondets avkastning noe mindre enn avkastningen av referanseindeksen. Det kan indikere at risikoen i fondet var noe lavere enn i referanseindeksen gjennom året. For aksjer svingte avkastningen like mye i fondet som i indeksen, mens for obligasjoner var svingningene noe større i indeksen enn i fondet.

Innslaget av unoterte investeringer vil påvirke svingningene i fondets avkastning. Som beskrevet i boks 2.9 er avkastningen av unotert eiendom glattet over tid, noe som kan føre til at risikoen ved investeringene blir undervurdert når månedstall eller kvartalstall benyttes i beregningene. Desto større andel unoterte investeringer fondet har, desto mer utfordrende blir det å vurdere om Norges Banks forvaltning bidrar til å øke eller redusere fondets risiko.

De målte svingningene i fondets avkastning har variert over tid og var tidligere som regel noe høyere i fondet enn i referanseindeksen, se figur 2.18.11 De siste årene har imidlertid svingningene vært noe lavere i fondet enn i referanseindeksen. Avvikene som tas i forvaltningen, er relativt små, og det er i hovedsak sammensetningen av referanseindeksen som bestemmer risikonivået i fondet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Stresstester

Norges Bank har analysert hvordan fondsverdien ville utviklet seg i ulike historiske perioder med store markedsfall. Under finanskrisen i 2008 og 2009 falt aksjekursene i det globale aksjemarkedet med vel 40 pst., målt i fondets valutakurv. Norges Bank har anslått at dersom en tilsvarende markedsutvikling skulle inntreffe nå, ville fondets avkastning vært nær -30 pst., eller i størrelsesorden -6 300 mrd. kroner. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 21 268 mrd. kroner, ville et slikt fall isolert sett redusert fondets markedsverdi til om lag 14 900 mrd. kroner.

Banken har også analysert flere fremoverskuende scenarioer som kan ha betydelig negativ innvirkning på fondets verdi, blant annet et scenario hvor verden deles inn i adskilte økonomiske blokker, med omfattende tollbarrierer og gjensidige mottiltak. I tillegg øker reguleringer og begrensninger for utenlandske investorer. Usikkerhet og redusert økonomisk samarbeid resulterer i lavere global vekst og mer markedsuro. Lønnsomheten til selskapene svekkes, og investorene krever bedre betalt for å ta på seg risikoen ved å investere i selskaper. I et slikt scenario anslår banken at fondets verdi kan falle med 37 pst. eller om lag 7 900 mrd. kroner gitt fondets verdi ved utgangen av 2025. Alle analysene er tilgjengelige på bankens nettsider.

Relativ risiko

Finansdepartementet har i mandatet til Norges Bank satt flere rammer som begrenser hvor store avvik banken kan ta fra fondets referanseindeks. Rammen for forventet relativ volatilitet er sentral i risikostyringen og uttrykker hvor stor avkastningsforskjell som kan forventes mellom SPU og referanseindeksen i et normalår. Rammen er satt til 1,25 prosentenheter.

Det er Norges Bank som beslutter utnyttelsen av denne rammen. I 2025 utnyttet banken kun en mindre andel av rammen for avvik fra indeksen. Banken har beregnet den forventede relative volatiliteten ved utgangen av året til 0,37 prosentenheter. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 21 268 mrd. kroner og en forutsetning om normalfordelte avkastningstall, forventes avkastningsforskjellen mellom SPU og referanseindeksen å være mindre enn 79 mrd. kroner i to av tre år. I ett av seks år må en forvente en negativ differanseavkastning som er større enn dette. Forventet relativ volatilitet er beregnet basert på prishistorikk fra finansmarkedene de siste tre årene.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Allokeringsstrategier bidro mest til den forventede relative risikoen ved utgangen av 2025, se tabell 2.7. Det største bidraget kom fra investeringer i realaktiva, i hovedsak notert og unotert eiendom. Verdipapirseleksjon ga det nest høyeste bidraget til forventet relativ risiko, og dette var fordelt om lag likt mellom de interne og eksterne forvalterne. Av de tre hovedstrategiene hadde markedseksponering det laveste bidraget til forventet relativ risiko.

De faktiske svingningene i fondets meravkastning gjennom 2025 var noe lavere enn de forventede svingningene. Basert på månedlig utvikling i oppnådd meravkastning i 2025 er realisert relativ volatilitet for fondet beregnet til 0,33 prosentenheter. Figur 2.19 viser utviklingen i realisert relativ volatilitet over tid.

Ekstremavviksrisiko

Forventet ekstremavviksrisiko måler hvor stort negativt avvik som kan forventes mellom avkastningen av SPU og referanseindeksen i ekstreme tilfeller. Anslaget er basert på avvikene mellom dagens portefølje og referanseindeks, og markedsutviklingen siden 2007. Norges Bank har beregnet ekstremavviksrisikoen ved utgangen av 2025 til 1,01 prosentenheter målt på årlig basis. Det er godt innenfor rammen på 3,75 prosentenheter fastsatt av Norges Banks hovedstyre, og noe lavere enn ved inngangen til året. Den beregnede ekstremavviksrisikoen innebærer at det i 1 av 40 år må forventes en mindreavkastning på om lag 215 mrd. kroner gitt en fondsverdi som ved utgangen av 2025.

Kredittrisiko

Obligasjonene som inngår i referanseindeksen til SPU, er tilordnet en kredittkarakter12 fra minst ett av de store kredittvurderingsbyråene. Karakteren indikerer hvor sannsynlig det er at låntaker vil være i stand til å betale rentekostnadene og tilbakebetale lånet. Ved utgangen av 2025 hadde 65 pst. av fondets obligasjoner en av de to høyeste kredittkarakterene, AAA og AA. Det er noe lavere enn ved inngangen til året.

Obligasjoner med svak kredittkarakter, såkalte høyrenteobligasjoner («high yield»), inngår ikke i referanseindeksen til SPU. Det er imidlertid åpnet for at fondet kan være investert i slike obligasjoner innenfor visse rammer som del av den aktive forvaltningen. Formålet er blant annet å sikre at Norges Bank ikke umiddelbart må selge obligasjoner som blir nedgradert. I henhold til mandatet skal forvaltningen innrettes med sikte på at slike obligasjoner ikke utgjør mer enn 5 pst. av markedsverdien av obligasjonsporteføljen. Ved utgangen av 2025 utgjorde den faktiske andelen 1,0 pst. Det er samme nivå som ved inngangen til året.

Kredittrisikoen i fondets obligasjonsinvesteringer økte marginalt i fjor.

Enkeltinvesteringer

Finansdepartementet har fastsatt at fondet maksimalt kan eie 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap, med unntak for noterte og unoterte eiendomsselskaper og unoterte infrastrukturselskaper innen fornybar energi. Hovedstyret i Norges Bank fastsetter en øvre grense for eierandeler i slike selskaper. Ved utgangen av 2025 var fondets høyeste andel av de stemmeberettigede aksjene i et selskap i aksjeporteføljen 9,7 pst. Innen notert eiendom var den største eierandelen i et eiendomsselskap 25,2 pst. Ved utgangen av året hadde fondet en gjennomsnittlig eierandel på 1,5 pst. i verdens børsnoterte selskaper.

Sammenfall

I flere selskaper har SPU en lavere eierandel enn referanseindeksen, og er dermed undervektet i selskapet. For aksjeporteføljen var sammenfallet med referanseindeksen ved utgangen av 2025 på 87,0 pst.13 Det betyr at summen av undervektene utgjør 13,0 pst. av aksjeporteføljens verdi. Midlene som er frigjort ved undervektene, kan brukes til å øke eierandelen i andre selskaper som inngår i indeksen, eller til å investere i selskaper utenfor referanseindeksen, i unotert eiendom eller i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Ved utgangen av 2025 var SPU investert i totalt 7 201 selskaper mot 8 659 selskaper ved inngangen til året. Nedgangen skyldes i hovedsak endringer i referanseindeksen for aksjer, se omtale i avsnitt 3.2.

Øvrige rammer

Forvaltningsmandatet spesifiserer konkrete risikorammer og stiller krav om at hovedstyret i Norges Bank skal fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen av SPU. Informasjon om disse rammene er tilgjengelig på bankens nettsider.

2.4.6 Risikojustert avkastning

Norges Banks avvik fra referanseindeksen kan bidra til at risikoen i fondet blir noe høyere eller lavere enn i referanseindeksen. I finanslitteraturen benyttes ulike modeller og måltall for å vurdere om en investor er blitt kompensert for risikoen som er tatt i forvaltningen, deriblant Sharpe-rate, informasjonsrate og alfa.

Sharpe-rate

Sharpe-raten er et mål som brukes for å vurdere om oppnådd avkastning er høy sett opp mot fondets totalrisiko. Den beregnes ved å ta forskjellen mellom fondets avkastning og den risikofrie renten, og deretter dele dette på standardavviket til fondets avkastning. I utgangspunktet er det ønskelig med en høyest mulig Sharpe-rate.

Norges Bank har i de fleste historiske perioder oppnådd en Sharpe-rate for SPU som er om lag på linje med eller noe høyere enn for referanseindeksen, se tabell 2.8 og figur 2.20.14 De siste årene har både litt høyere avkastning og noe lavere målt risiko i fondet enn i referanseindeksen bidratt til høyere Sharpe-rate i fondet enn i referanseindeksen. De siste 20 årene har fondets Sharpe-rate vært 0,01 høyere enn for referanseindeksen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank, Kenneth R. French Data Library og Finansdepartementet.

Informasjonsrate

Informasjonsraten sammenligner meravkastningen med hvor mye meravkastningen svinger over tid. Dersom meravkastningen er høy sammenlignet med svingningene, gir det en høy informasjonsrate og kan indikere dyktighet i forvaltningen. I 2025 var meravkastningen negativ og fondets informasjonsrate var derfor også negativ. Verdiene må tolkes med varsomhet da beregningene er basert på en kort periode og et begrenset antall observasjoner.

Norges Bank har oppnådd positive informasjonsrater i de fleste periodene som er analysert, se tabell 2.8 og figur 2.21. I de to siste femårsperiodene har både aksje- og obligasjonsforvaltningen høyere informasjonsrater enn fondet totalt. Det kan i stor grad forklares med at eiendomsforvaltningen i begge disse periodene har hatt lavere avkastning enn finansieringen og dermed har redusert fondets samlede meravkastning.

De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en informasjonsrate for hele fondet på 0,2, mens informasjonsraten har vært 0,5 i aksjeforvaltningen og 0,2 i obligasjonsforvaltningen.15 Fondet har i denne perioden fått bedre betalt for den relative risikoen i aksjeporteføljen enn i obligasjonsporteføljen. Det skyldes spesielt de relativt svake resultatene i obligasjonsforvaltningen i de to første femårsperiodene. Det siste tiåret har fondet derimot fått bedre betalt for den relative risikoen i obligasjonsporteføljen enn i aksjeporteføljen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Alfa

Alfa er et mål på risikojustert meravkastning. I enkelte tilfeller kan deler av meravkastningen forklares med at fondet har høyere eller lavere markedsrisiko enn referanseindeksen. I beregningen av alfa justeres det for dette, og en prøver å anslå hva meravkastningen ville vært dersom fondet hadde samme markedsrisiko som referanseindeksen. I 2025 hadde fondet lavere markedsrisiko enn referanseindeksen, og det bidro til at meravkastningen ble negativ.16 Alfa er derimot positiv og er beregnet til 0,07 prosentenheter. Det indikerer at fondets mindreavkastning i fjor i stor grad kan forklares med at fondet hadde noe lavere markedsrisiko enn referanseindeksen. Samtidig er dette resultatet beregnet basert på noen få observasjoner og må derfor tolkes med varsomhet.

For enkelte av de lengre tidsperiodene er alfa lavere enn oppnådd meravkastning, se tabell 2.8 og figur 2.22. Det indikerer at meravkastningen i fondet i disse periodene delvis kan forklares med høyere markedsrisiko enn i referanseindeksen. I den siste femårsperioden har derimot beregnet alfa vært høyere enn den oppgitte meravkastningen. Differanseavkastningen i denne perioden kan derfor i liten grad forklares av økt markedsrisiko, men skyldes andre forhold. De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en alfa som er marginalt positiv.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank, Kenneth R. French Data Library og Finansdepartementet.

2.4.7 Forvaltningskostnader

Norges Banks forvaltningskostnader i 2025 var 7,5 mrd. kroner, opp fra 7,4 mrd. kroner i 2024. Økningen skyldes høyere lønns- og personalkostnader og økte faste honorarer til eksterne forvaltere. Dette ble motvirket av lavere avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere og valutaeffekter. Økningen i lønns- og personalkostnader skyldes i hovedsak en regnskapsmessig overgangseffekt knyttet til endret praksis for utbetaling av prestasjonsbasert lønn, som medfører endret periodisering. Som følge av dette økte personalkostnadene med 235 millioner kroner i 2025. Endringen påvirker ikke de ansattes opptjening og har begrenset betydning for utbetaling av prestasjonsbasert lønn. Uten denne overgangseffekten ville de samlede forvaltningskostnadene vært noe lavere enn i 2024. Faste honorarer til eksterne forvaltere har økt som følge av høyere kapital forvaltet eksternt i 2025. Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere er redusert til om lag 1,2 mrd. kroner, fra 1,5 mrd. kroner i 2024, som følge av lavere meravkastning for enkelte eksterne forvaltere. Målt som andel av forvaltet kapital utgjorde de samlede kostnadene 3,8 basispunkter17 i 2025, ned fra 4,1 basispunkter i 2024.

I henhold til mandatet for SPU får Norges Bank dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre ramme fastsatt av Finansdepartementet. De avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere telles ikke med innenfor denne rammen, men dekkes i sin helhet. Derimot inkluderes forvaltningskostnader i datterselskaper som er opprettet i forbindelse med investeringer i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi.18 Kostnadene som måles mot rammen, utgjorde 6,6 mrd. kroner i 2025, mens rammen var satt til 8,1 mrd. kroner.

Kostnadsutvikling over tid

Svingningene i forvaltningskostnadene målt i kroner skyldes delvis variasjoner i de avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere, se figur 2.23. Disse kostnadene varierer både med omfanget av og resultatene i den eksterne forvaltningen. Forvaltningskostnadene utenom slike avkastningsavhengige honorarer har økt over tid. Enkelte kostnadskomponenter følger utviklingen i kapitalen i fondet. Videre påløper en stor del av kostnadene i fondet i andre valutaer enn norske kroner. Svekkelsen av norske kroner mot andre valutaer de siste årene har medført en betydelig økning i kostnader målt i norske kroner, men denne effekten ble noe redusert i 2025. Over tid har kostnadsøkningen vært mindre enn økningen i fondets verdi, slik at kostnadene målt som andel av forvaltet kapital har falt.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Norges Bank.

Kostnader ved ulike strategier

Venstre del av tabell 2.9 viser bidraget til samlede kostnader i forvaltningen fra de ulike strategiene som banken benytter i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. I 2025 bidro strategier for verdipapirseleksjon mest til de samlede kostnadene, etterfulgt av strategier for markedseksponering. Kostnadene ved allokeringsstrategier er vesentlig mindre enn for de to andre strategiene, og en stor del av disse kostnadene kommer fra forvaltningen av unotert eiendom.

Den høyre delen av tabellen viser kostnadene ved de ulike strategiene som andel av forvaltet kapital under hver strategi. Kostnadene ved verdipapirseleksjon og markedseksponering i 2025 var henholdsvis 9,6 og 1,8 basispunkter. Ekstern verdipapirseleksjon er vesentlig dyrere enn intern, og benyttes særlig i segmenter og markeder der banken ikke anser det som hensiktsmessig å bygge opp intern kompetanse. Norges Banks avtaler med eksterne forvaltere skal ifølge mandatet fra departementet sikre at den vesentligste delen av meravkastningen tilfaller fondet. Frem til og med 2025 var den akkumulerte meravkastningen etter kostnader for de eksterne aksjemandatene rundt 93 mrd. kroner.

Kostnader ved unoterte investeringer

Finansdepartementet legger vekt på at kostnadene ved unoterte investeringer rapporteres slik at avkastningen kan sammenlignes med noterte investeringer. Det innebærer at kostnader ved drift av bygg, transaksjonskostnader, skatt mv. trekkes fra ved beregningen av avkastningen slik de ville ha blitt ved beregning av avkastningen i eiendomsfond eller ved beregningen av overskuddet i et notert eiendomsselskap. Disse kostnadene reduserer fondets avkastning fra unotert eiendom og påvirker dermed også bankens oppnådde meravkastning. Kostnadene ved Norges Banks forvaltning av de unoterte eiendomsinvesteringene omfatter blant annet personalkostnader og kostnader ved IT-systemer, konsulenttjenester og juridiske tjenester. Norges Bank har beregnet at disse kostnadene i 2025 utgjorde 8,3 basispunkter av gjennomsnittlig kapital til forvaltning innen unotert eiendom.

De to siste årene har Norges Bank investert deler av fondet i unoterte fondsstrukturer for eiendom og infrastruktur. I slike strukturer er det vanlig at investoren forplikter seg til å investere et beløp, men forvalter velger når kapitalen skal innbetales. Det kan derfor være stor forskjell på forpliktet beløp og investert beløp. De første årene er forvaltningshonorarene som regel fastsatt som en andel av forpliktet kapital. I tillegg har forvalter rett til en andel av overskuddet dersom avkastningen når et visst nivå. Investor må i tillegg være med å betale for kostnader knyttet til fondets etableringsfase, for eksempel rådgivningskostnader.

Norges Bank forpliktet seg i 2024 til å investere 900 mill. euro i fondet Copenhagen Infrastructure V, noe som da tilsvarte om lag 10,6 mrd. kroner. Banken oppgir at honorarene til forvalteren av dette fondet i 2025 utgjorde 0,4 pst. av det forpliktede beløpet, eller 1,2 pst. av det investerte beløpet, mens de samlede kostnadene utgjorde 0,8 pst. av det forpliktede beløpet og 2,8 pst. av det faktisk investerte beløpet.

I 2025 investere banken 1,5 mrd. dollar, tilsvarende om lag 15 mrd. kroner, i fondet Brookfield Global Transistion Fund II. Her utgjorde honorarene i 2025 om lag 0,9 pst. av forpliktet kapital og 8,9 pst. av investert kapital, mens de samlede kostnadene utgjorde 1,9 pst. av forpliktet kapital og 19,0 pst. av investert kapital.

Banken oppgir at samlet honorar utbetalt til eksterne forvaltere tilknyttet investeringer i fond for unotert infrastruktur i 2025 var om lag 172 mill. kroner. I tillegg kommer ulike fondskostnader og interne forvaltningskostnader i Norges Bank.

I mai 2025 inngikk Norges Bank også en avtale med Blackstone om å investere 800 mill. dollar i eiendomsfondet Blackstone Americas Logistics, noe som tilsvarer om lag 8 mrd. kroner. I 2025 var forvaltningshonorarene for denne investeringen 5,7 mill. kroner, eller om lag 0,1 pst. av forpliktet kapital og 0,2 av investert kapital.

Internasjonal sammenligning

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. sammenligner årlig kostnadene ved forvaltningen av SPU med kostnadene i nær 300 fond. Det er også satt sammen en sammenligningsgruppe som består av 10 av de største fondene i CEMs datagrunnlag. I 2024, som er det siste året med tilgjengelige data, hadde SPU lavest kostnader av fondene i sammenligningsgruppen, målt som andel av forvaltet kapital. Den typiske forvaltningskostnaden (mediankostnaden) i disse fondene utgjorde 45,5 basispunkter (0,455 pst.). For SPU ville dette tilsvart forvaltningskostnader på over 80 mrd. kroner. CEM peker på at SPU kun har en liten andel av investeringene i aktivaklasser med høye kostnader, som unotert eiendom og unotert infrastruktur. I tillegg er innslaget av ekstern forvaltning lavt i SPU sammenlignet med andre fond. CEM trekker også frem at den interne forvaltningen i Norges Bank er kostnadseffektiv. CEM anslår at gjennomsnittsfondet i sammenligningsgruppen ville hatt kostnader på 14 basispunkter dersom kapitalen var investert som i SPU og med samme fordeling mellom intern og ekstern forvaltning. For SPU ville det tilsvart kostnader på om lag 25 mrd. kroner. Rapporten for 2024 er tilgjengelig på departementets nettsider.

2.4.8 Departementets vurderinger

Verdien av SPU økte i 2025 med 1 526 mrd. kroner til 21 268 mrd. kroner. Positiv utvikling i finansmarkedene bidro til en avkastning på 2 362 mrd. kroner. Statens inntekter fra petroleumsvirksomheten på norsk sokkel var noe mindre i 2025 enn de tre foregående årene, men fortsatt høye historisk sett. I løpet av året overførte staten netto 327 mrd. kroner til fondet. Kronen styrket seg mot fondets valutakurv, noe som isolert sett reduserte verdien av fondet med 1 155 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker imidlertid ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Avkastningen av SPU i 2025 var 15,1 pst. målt i fondets valutakurv. Alle fondets aktivaklasser, dvs. aksjer, obligasjoner, unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi, hadde positiv avkastning. Fondets realavkastning, det vil si avkastningen etter at kostnader og inflasjon er trukket fra, var 12,4 pst. Det er vesentlig høyere enn fondet har oppnådd over tid og Finansdepartementets langsiktige forventninger. Ved utgangen av 2025 var gjennomsnittlig årlig realavkastning siste 20 år om lag 4,4 pst.

Departementet vil peke på at avkastningen i stor grad følger av markedsutviklingen, og en må være forberedt på at avkastningen i finansmarkedene kan variere betydelig fra år til år. Dersom kronen skulle styrke seg ytterligere, vil også verdien av fondet målt i kroner reduseres. Norges Bank har utført stresstester som viser at verdien av fondet kan falle betydelig. I scenarioet med størst nedgang faller verdien 37 pst. eller om lag 7 900 mrd. kroner. Det vil i så fall tilsvare en reduksjon av fondsverdien til om lag 13 400 mrd. kroner gitt fondets verdi ved utgangen av 2025.

I 2025 oppnådde Norges Bank en avkastning av SPU som var 0,3 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Allokeringsstrategien ga det største, negative bidraget. En viktig forklaring var investeringene i unotert og notert eiendom, som i fjor hadde vesentlig svakere avkastning enn aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere disse investeringene. En lavere andel aksjer generelt og i store teknologiselskaper spesielt, bidro også negativt. Strategien for verdipapirseleksjon hadde også en avkastning som var lavere enn målestokken. Det var bankens interne aksjeforvaltere som gjorde det svakere enn referanseindeksen, mens de eksterne forvalterne bidro positivt. Strategiene for å oppnå markedseksponering på en effektiv måte bidro positivt.

Departementet legger vekt på utviklingen i samlede resultater over tid. Ved utgangen av 2025 hadde Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning de siste 20 årene på 0,12 prosentenheter, som tilsvarer anslagsvis 168 mrd. kroner før kostnader er trukket fra og 87 mrd. kroner etter kostnader. Departementet vurderer at dette resultatet er tilfredsstillende, men legger samtidig merke til at beløpet har falt betydelig de siste årene.

Avkastning på kapital som skyldes tidligere oppnådd meravkastning, bidrar også til å øke eller redusere fondets verdi. Det er derimot avhengig av markedsutviklingen og ikke Norges Banks dyktighet. De siste 20 årene har den aktive forvaltningen samlet sett bidratt til å øke fondets verdi med et sted mellom 248 mrd. kroner og 442 mrd. kroner, avhengig av hvor stor andel av fondets forvaltningskostnader som trekkes fra.

Verdiøkningen som kan henføres til aktiv forvaltning de siste 20 årene vil isolert sett kunne gi et bidrag til finansieringen av offentlige utgifter over statsbudsjettet på anslagsvis 7–13 mrd. kroner årlig, målt ved forventet realavkastning som definert i handlingsregelen. Dette illustrerer betydningen av at Norges Bank har mulighet til å avvike noe fra referanseindeksen for å kunne ta hensyn til SPUs særtrekk som størrelse, lang tidshorisont og lavt likviditetsbehov. Slike avvik gir rom for å oppnå meravkastning, samtidig som banken kan håndtere løpende endringer i indeksene på en kostnadseffektiv måte.

Departementet vil peke på at meravkastningen er oppnådd med lav målt relativ risiko. Deler av meravkastningen siste 20 år kan trolig tilskrives noe høyere eksponering mot systematisk risiko19 i porteføljen enn i referanseindeksen. Samtidig viser analyser at banken de siste årene har innrettet fondet slik at det har hatt lavere systematisk risiko enn referanseindeksen. Bankens avvik fra referanseindeksen er godt innenfor risikorammene departementet har fastsatt i mandatet for forvaltningen.

Flere av delstrategiene som Norges Bank bruker i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget, må evalueres over en lengre horisont enn noen få år. Strategiene for verdipapirseleksjon og effektiv markedseksponering har siden 2013 bidratt positivt til meravkastningen. Allokeringsstrategiene har derimot bidratt negativt, hovedsakelig fordi fondets eiendomsinvesteringer har hatt lavere avkastning enn aksjene og obligasjonene som inngår i finansieringen.

Fra og med 2017 er det banken som bestemmer om fondet skal investeres i unotert eiendom, og hvilke aksjer og obligasjoner som skal selges for å finansiere slike investeringer. Norges Bank investerer i både notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. I 2025 var avkastningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer 4 pst., mens avkastningen av de noterte eiendomsinvesteringene var om lag -4 pst. Forskjellen kan delvis forklares med at investeringene har ulik belåning og geografisk plassering, samt forskjeller i eiendomstype. Markedsverdiene av noterte og unoterte investeringer anslås også på vidt forskjellige måter, og verdiendringer for unotert eiendom synes å være glattet over tid.

Sett bort fra effekten av ulik belåning, er det liten grunn til å forvente at notert og unotert eiendom over tid vil ha vesentlig forskjellig utvikling. For et fond som SPU, med svært lang tidshorisont og uten enkelte av de regulatoriske rammene som gjelder for flere andre investorer, er det investeringenes langsiktige egenskaper som er relevante. For å vurdere eiendom i SPU er det derfor lite hensiktsmessig å legge stor vekt på avkastningen i enkeltår.

Både notert og unotert eiendom har siden 2017 gjort det vesentlig svakere enn aksjene og obligasjonene som inngår i finansieringen. Verditapet for fondet i denne perioden tilsvarer om lag 200 mrd. kroner. Fondets unoterte eiendomsinvesteringer har også hatt lavere avkastning enn gjennomsnittet for andre eiendomsinvestorer, spesielt de siste årene. Departementet merker seg at hovedstyret ikke er tilfreds med resultatene som er oppnådd i eiendomsforvaltningen over tid, og at banken har gjort endringer i eiendomsstrategien.

Departementet merker seg videre at Norges Bank har endret sammensetningen av eiendomsfinansieringen, slik at investeringene i hovedsak finansieres ved å selge obligasjoner. Som vist til i avsnitt 2.4.4 vil dette trolig bidra til å øke aksjerisikoen i fondet noe. Departementet vil samtidig vise til at eiendomsinvesteringene og finansieringen av disse reguleres innenfor rammen for aktiv forvaltning.

Fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi fikk i 2025 en avkastning på 18 pst. Det er vesentlig høyere enn avkastningen av verdipapirene som finansierer disse investeringene. Disse investeringene finansieres i hovedsak med å selge obligasjoner. Siden den første investeringen ble gjort i 2021, har avkastningen vært høyere enn avkastningen av finansieringen. Drøye fire år er likevel en for kort tidsperiode til å si noe sikkert om hvordan disse investeringene vil påvirke fondets avkastning og risiko over tid.

Finansdepartementet forventer at Norges Bank gjennomfører forvaltningen på en kostnadseffektiv måte og at stordriftsfordeler utnyttes. Konsulentselskapet CEM Benchmarking finner at bankens forvaltningskostnader er lave sammenlignet med andre fond. Forvaltningskostnadene, målt som andel av forvaltet kapital, har også falt over tid. Det tyder på at Norges Bank klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen, noe departementet er tilfreds med. Det er likevel viktig å ha høy bevissthet om kostnadsutviklingen også fremover.

Departementet merker seg at Norges Bank de siste to årene har investert i to fond for unotert infrastruktur og i ett eiendomsfond. I den nye eiendomsstrategien legger banken opp til å investere i flere slike eiendomsfond. Honorarene og kostnadene ved slike fond er vesentlig høyere enn det som hittil har vært vanlig for pensjonsfondet. Departementet vil peke på at lave kostnader ikke er et mål i seg selv, men at målet for forvaltningen av fondet er høyest mulig avkastning etter kostnader innenfor rammene gitt i mandatene fra Finansdepartementet. Samtidig bidrar de høye honorarene til at investorenes avkastning reduseres betydelig. Departementet vil følge utviklingen i disse investeringene nøye.

2.5 Gjennomgang av Norges Banks forvaltning

2.5.1 Innledning

Finansdepartementet gjennomgår regelmessig Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond utland (SPU) i begynnelsen av hver stortingsperiode. Formålet med slike gjennomganger er å bidra til åpenhet og innsikt i bankens forvaltning. Gjennomgangene er viktige for tilliten til forvaltningen og skal bidra til å styrke evnen til å holde fast ved langsiktige investeringsstrategier, også i perioder med svake resultater. Slike gjennomganger er tidligere gjennomført og redegjort for i fondsmeldingene som ble lagt frem i 2010, 2014, 2018 og 2022. I denne meldingen legger departementet frem resultatene fra en ny gjennomgang.

I mandatet for fondet er det fastsatt risikorammer for hvor mye Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen som er fastsatt av Finansdepartementet. En sentral risikoramme er rammen for forventet relativ volatilitet, som uttrykker hvor mye den årlige avkastningsforskjellen mellom fondets faktiske investeringer og referanseindeksen kan forventes å variere. Rammen for forventet relativ volatilitet er satt til 1,25 prosentenheter. Formålet med rammen for avvik, såkalt aktiv forvaltning, er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, forbedre forholdet mellom risiko og avkastning samt sikre en kostnadseffektiv gjennomføring av endringer i referanseindeksen.

Våren 2025 ble det igangsatt en ny gjennomgang av Norges Banks forvaltning hvor departementet ba om analyser og vurderinger fra Norges Bank. Samtidig ga departementet et oppdrag til professor Trond Døskeland og førsteamanuensis André Wattø Sjuve ved Norges Handelshøyskole om å evaluere forvaltningen av SPU. Både brev fra Norges Bank og rapporten fra de eksterne ekspertene ble oversendt departementet før årsskiftet.20 Det ble i tillegg avholdt et åpent seminar 26. januar om blant annet bankens aktive forvaltning av SPU. Brev fra Norges Bank, rapporten og opptak av seminaret er tilgjengelige på departementets nettsider.

2.5.2 Resultater i fondet samlet og i aksje- og obligasjonsforvaltningen

Meravkastning

De eksterne ekspertene har vurdert om meravkastningen Norges Bank har oppnådd er statistisk signifikant ulik null. Det vil si at meravkastningen er så mye større enn null at det er svært lite sannsynlig at den skyldes tilfeldige variasjoner. En meravkastning som ikke er statistisk signifikant betyr imidlertid ikke at den oppnådde meravkastningen er lik null, men at de månedlige variasjonene er for store til at det med rimelig sikkerhet kan utelukkes at den skyldes tilfeldigheter.21

Ekspertene har analysert Norges Banks resultater i perioden fra januar 1998 til og med desember 2024. Det er en noe kortere periode enn det Norges Bank har brukt i sine analyser. I del A av tabell 2.10 vises meravkastningen som ekspertene har beregnet.22 Tabellen viser resultatene for hele fondet samlet og resultatene for aksjer og obligasjoner hver for seg. «Hele fondet» i tabellen inkluderer også eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi, og resultatene er ikke et vektet gjennomsnitt av aksjer og obligasjoner.

Ekspertene har beregnet at Norges Bank i hele perioden fra januar 1998 til og med desember 2024 har oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,27 prosentenheter per år før kostnader og 0,19 prosentenheter etter kostnader. For delperioden fra januar 2021 til og med desember 2024 er tilsvarende tall beregnet til 0,24 og 0,20 prosentenheter per år. Ekspertene fremhever at den aktive forvaltningen samlet har levert positive resultater og at kostnadene har vært tilstrekkelig lave til at det meste av verdiskapingen har tilfalt fondet i begge periodene. Ekspertene peker videre på at den aktive forvaltningen har levert meravkastning i tre av fire år i perioden 1998–2024. Ekspertenes analyser viser samtidig at meravkastningen for hele fondet ikke er statistisk signifikant, og en kan derfor ikke utelukke at meravkastningen er et resultat av tilfeldigheter.

I aksjeforvaltningen er meravkastningen statistisk signifikant i perioden 1998–2024. I den siste fireårsperioden er meravkastningen statistisk signifikant før kostnadene er trukket fra, men ikke etter. Meravkastningen i obligasjonsforvaltningen er statistisk signifikant i den siste fireårsperioden, men ikke i hele perioden fra 1998.

I rapporten vises det til beregninger av verdiskapingen av bankens aktive forvaltning, altså et anslag på meravkastingen målt i kroner. Ifølge ekspertene utgjorde verdiskapingen 611 mrd. kroner før forvaltningskostnader er trukket fra og 402 mrd. kroner etter fradrag av kostnader i perioden 1998 til 2024. Tilsvarende for aksje- og obligasjonsforvaltningen utgjorde verdiskapingen i perioden 1998 til 2024 henholdsvis 737 mrd. kroner og 132 mrd. kroner før forvaltningskostnader, og 541 mrd. kroner og 107 mrd. kroner etter at forvaltningskostnader er trukket fra. Denne beregningen inkluderer en renters renteeffekt, hvor tidligere perioders meravkastning forrentes til referanseindeksens avkastning.23 Departementet har gjort en lignende beregning for fondets samlede verdiskaping ved aktiv forvaltning, se omtale i avsnitt 2.4 og figur 2.9.

Meravkastning justert for markedsrisiko

Ekspertene har i rapporten benyttet flere modeller som i finanslitteraturen brukes for å forklare historiske resultater. I modellene skilles det mellom avkastning en forvalter oppnår gjennom å ta såkalt systematisk risiko og avkastning som skyldes andre valg, se boks 2.13. Sistnevnte omtales gjerne som risikojustert meravkastning, eller alfa. Anslag på risikojustert avkastning er usikre, og valg av konkret modell vil kunne ha stor betydning på resultatene.

Ekspertene har først justert meravkastningen for markedsrisiko. Markedsrisiko er risikoen for at prisen på et verdipapir skal endre seg på bakgrunn av brede bevegelser i markedspriser. Det er vanlig å legge til grunn at en investor kan oppnå høyere forventet avkastning ved å ta mer markedsrisiko. I aksjeporteføljen kan en investor for eksempel ta mer markedsrisiko ved å investere i selskaper som tenderer til å ha en sterkere utvikling enn det generelle aksjemarkedet når markedet stiger og en svakere utvikling når markedet faller. Risikojusteringen innebærer å trekke ut de delene av meravkastningen som skyldes eksponering mot systematisk risiko. For eksempel vil positiv meravkastning som skyldes høyere eksponering mot markedsrisiko, trekkes fra den oppnådde meravkastningen i slike analyser. I analysene benytter ekspertene avkastningen av fondets referanseindeks som mål på markedet.

I del B av tabell 2.10 vises den årlige gjennomsnittlige meravkastningen etter justering for markedsrisiko. Alle verdiene er positive, men det er kun i aksjeporteføljen at enkelte av verdiene er statistisk signifikante.

Tabell 2.11 viser beregnet eksponering mot referanseindeksen for fondet samlet og for fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer. En verdi over 1 tilsier en høyere markedsrisiko enn referanseindeksen, mens en verdi under 1 tilsier en lavere markedsrisiko enn referanseindeksen. I den siste delperioden har bankens avvik fra referanseindeksen medført at fondet som helhet har hatt en markedseksponering som er statistisk signifikant lavere enn 1.

Ekspertenes analyser viser at avvikene fra referanseindeksen kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i fondets avkastning.24 Det indikerer at omfanget av aktiv risiko er lavt. Dette gjelder både for perioden 1998 til 2024 og delperioden 2021 til 2024. Dette samsvarer med resultater i tidligere gjennomganger.

Meravkastning justert for flere systematiske risikofaktorer

Ekspertene har analysert bankens meravkastning justert for flere systematiske risikofaktorer, se boks 2.13. Ekspertene har benyttet en faktormodell (Fama og French) for å risikojustere den oppnådde meravkastningen. Modellen er anerkjent og består av fem systematiske risikofaktorer for aksjeinvesteringer hvorav markedsrisiko utgjør en av risikofaktorene og de fire andre er selskapenes størrelse, markedsverdi sammenlignet med bokført verdi, lønnsomhet og investeringsnivå. Ekspertene inkluderer også to risikofaktorer for obligasjonsmarkedet som fanger opp henholdsvis renterisiko og kredittrisiko. Modellen er forklart i Bauer, Christiansen og Døskeland (2022) og Døskeland og Sjuve (2025).

I del C av tabell 2.10 vises den årlige gjennomsnittlige meravkastningen etter justering for systematisk risiko. Også her er alle verdiene positive, men kun aksjeporteføljens meravkastning i hele perioden og obligasjonsporteføljens meravkastning i den siste delperioden er statistisk signifikante.

2.5.3 Resultater av bankens hovedstrategier

Norges Bank har siden 2013 benyttet tre hovedstrategier i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering. Banken understreker at ikke alle strategiene forventes å gi meravkastning til enhver tid, men at målet er at de samlet skal gi meravkastning over tid. For en nærmere beskrivelse av bankens hovedstrategier se boks 2.11. Ekspertene har analysert bankens tall for perioden fra januar 2013 til desember 2024. Strategiene markedseksponering og verdipapirseleksjon har bidratt positivt til fondets meravkastning over tid. Samtidig har det vært mer blandede resultater for allokeringsbeslutningene både på fondsnivå og innen aksje- og obligasjonsforvaltningen.

Ekspertenes analyser viser at samvariasjonen mellom strategiene innen både aksje- og obligasjonsforvaltningen stort sett er lav. Dette trekkes frem som positivt, da en lav samvariasjon tyder på at strategiene ikke konkurrerer om de samme investeringsmulighetene for å skape meravkastning, men utfyller hverandre. Samtidig trekker gruppen frem at det har vært få store negative sjokk, som for eksempel resesjoner, i den analyserte perioden.

Markedseksponering

Strategiene innen markedseksponering har gitt jevne, positive bidrag til meravkastningen over tid, både i aksje- og obligasjonsforvaltningen, se tabell 2.12 og 2.13. Samtidig er dette strategier som ifølge banken kan innebære større svingninger, spesielt i perioder med markedsuro og i mindre likvide markeder. Ekspertene viser til at meravkastningen fra markedseksponeringsstrategiene er statistisk signifikante også når det justeres for systematisk risiko. Analysene tyder på at meravkastningen i hovedsak ikke er oppnådd som et resultat av en vekting mot slike faktorer, men som et resultat av den underliggende forvaltningen.

Verdipapirseleksjon

Innen verdipapirselseleksjon for aksjer fremheves det at de eksterne forvaltere har levert sterke resultater også hensyntatt vesentlige honorarer. Ekspertene finner at resultatet er statistisk signifikant også etter risikojustering. Intern verdipapirseleksjon for aksjer har også bidratt positivt over tid, men resultatene er ikke statistisk signifikante. Ekspertene peker på at bruk av eksterne forvaltere kan ha store fordeler i markeder der informasjon er vanskelig tilgjengelig, og lokal ekspertise og innsikt dermed kan bidra til å forbedre forvaltningen. I obligasjonsforvaltningen er bidragene fra verdipapirseleksjon positive over tid, men det er kun når det justeres for systematiske risikofaktorer at de er statistisk signifikante. Ekspertene skriver at verdiskaping fra verdipapirseleksjon på rentesiden i stor grad kan knyttes til enkelte episoder blant annet knyttet til markedsutslag under koronapandemien.

Allokering

Allokering omtales av ekspertene som «top-down» posisjonering og er avvik fra referanseindeksen på tvers av brede segmenter, for eksempel regioner, sektorer og rente- og kredittdimensjoner. På aksjesiden har denne strategien blant annet omfattet en høyere vekt i energisektoren enn i referanseindeksen ved inngangen til 2022 og i 2024 en reduksjon i eksponeringen mot store amerikanske teknologiselskaper. På rentesiden har strategien omfattet en kortere rentebinding i porteføljen, sammenlignet med referanseindeksen.

Ekspertene viser også til at allokeringsstrategien gjennomføres på fondsnivå og har i all hovedsak vært knyttet til en lavere vekt i aksjer sammenlignet med referanseindeksen. Etter ekspertenes vurdering innebærer en lavere markedseksponering, gitt en positiv risikopremie i aksjemarkedet, et forventet negativt bidrag over tid dersom posisjonen vedvarer.

Allokering har hatt de svakeste resultatene av de tre hovedstrategiene. For aksjer beskrives bidragene som små og lite robuste over tid, med gevinster og tap som i stor grad motvirker hverandre. For obligasjoner beskriver ekspertene et mønster der «top-down» posisjoneringen historisk har vært svak og først i senere tid er reversert. Ekspertene er tilbakeholdne med å tilskrive at fondet har varige fortrinn fremfor andre investorer til å forutse markedsutviklingen, og peker på at det er betydelig konkurranse i dette markedet.

I brevet til departementet skriver Norges Bank at den av og til vil ta allokeringsposisjoner når ekstraordinære markedsforhold skaper gode investeringsmuligheter eller når banken ser et behov for å justere fondets samlede risikoprofil. Videre viser banken til at slike investeringsmuligheter for eksempel kan oppstå i situasjoner hvor andre investorer er begrenset av adferdsmessige faktorer, regulatoriske krav eller finansieringsbehov, og fondets langsiktige investeringshorisont kan være et konkurransefortrinn.

2.5.4 Forvaltningen av eiendom og unotert infrastruktur

Eiendomsforvaltningen

I 2010 ble det åpnet opp for at Norges Bank kunne investere fondets midler i unotert eiendom, og den første investeringen ble gjennomført påfølgende år. I mandatet fra departementet ble det lagt til grunn at Norges Bank skulle bygge opp en globalt diversifisert eiendomsportefølje på inntil 5 pst. av fondets markedsverdi og finansiere investeringene ved å redusere andelen obligasjoner. Banken kunne også investere i notert eiendom innenfor eiendomsporteføljen.

Med virkning fra 1. januar 2017 ble mandatet endret, og referanseindeksen har i dag ikke lenger en strategisk allokering til unotert eiendom. Norges Bank kan fortsatt investere i unotert eiendom, men dette skjer innenfor rammen for avvik fra referanseindeksen. Det er angitt en øvre grense for investeringer i unotert eiendom på 7 pst. av fondets markedsverdi. Avkastningen av eiendomsinvesteringene er siden 2017 blitt målt mot avkastningen av aksjene og obligasjonene som banken oppgir å ha solgt for å finansiere eiendomsinvesteringene. Finansieringen består av aksjer og obligasjoner fra samme land og i samme valuta som eiendomsinvesteringene.

Både ekspertene og Norges Bank har beregnet at avkastningen for den samlede eiendomsforvaltningen har vært lavere enn avkastningen av aksjene og obligasjonene som finansierer investeringene. Dette gjelder både for investeringer i notert og unotert eiendom.

Norges Bank skriver at resultatene i eiendomsforvaltningen må ses i sammenheng med store endringer i markedet siden fondets første eiendomsinvesteringer i 2011. Tradisjonelle sektorer som kontor og detaljhandel er betydelig endret som følge av økt bruk av hjemmekontor og veksten i netthandel. Samtidig er det blitt mulig for institusjonelle investorer å investere i nye sektorer, mens tradisjonelle sektorer krever mer operasjonell oppfølging enn tidligere. Banken peker på at strategiske valg, herunder stor vekt på tradisjonelle sektorer, et begrenset antall land og byer og vekt på direkteinvesteringer, har resultert i en portefølje som har vært sårbar for disse endringene.

Både ekspertene og Norges Bank viser til at resultatene for de siste fem årene må ses i sammenheng med en sterk aksjeavkastning i perioden. Også koronapandemien i 2020 og renteoppgangen i 2022 har påvirket eiendomsmarkedet negativt. Ifølge banken bør resultatene i denne perioden derfor tolkes med varsomhet.

Banken peker på at eiendomsinvesteringene har bidratt til å redusere fondets målte volatilitet. Ifølge bankens beregninger har fondet siden 2017 hatt et forhold mellom avkastning og risiko som er om lag likt med det fondet ville hatt uten eiendomsinvesteringer. I hovedsak er det unotert eiendom som har bidratt til å redusere fondets volatilitet, mens notert eiendom derimot har økt fondets volatilitet.

Banken har også sammenlignet avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene siden 2011 med den globale eiendomsindeksen MSCI Global Annual Property Index. Denne indeksen er konstruert på bakgrunn av verdsettelsen andre institusjonelle investorer rapporterer for sine unoterte eiendomsinvesteringer.

Fondets unoterte eiendomsportefølje har siden 2011 hatt lavere avkastning enn MSCIs globale eiendomsindeks og spesielt de siste fem årene. Fondets investeringer har i hovedsak vært i utviklede markeder i Europa, USA og Japan og i utvalgte strategiske byer, med hovedvekt på kontor- og detaljhandelseiendom. I tillegg har porteføljen vært investert i logistikkeiendommer globalt. Denne konsentrasjonen har gitt svake resultater, da kontor og detaljhandel har hatt lav avkastning, særlig i USA. Begrensningen til få land, byer og sektorer har samlet sett bidratt negativt til avkastningen.

Ekspertene viser til at det er komplisert å måle meravkastningen for realaktiva, da den både kan skyldes markedsbevegelser i aksje- og rentemarkedene eller valg gjort av Norges Bank internt i eiendomsporteføljen. I rapporten introduserer ekspertene en metode som deler forskjellen i avkastning mellom porteføljen og finansieringen i to deler:

• Allokeringseffekt, som viser forskjellen i avkastning mellom eiendomsmarkedet generelt og finansieringen som består av aksjer og obligasjoner.

• Seleksjonseffekt, som viser forskjellen mellom avkastningen på fondets faktiske eiendomsinvesteringer og eiendomsmarkedets generelle avkastning. Denne effekten sier noe om bankens valg av eiendommer.

For å beregne allokerings- og seleksjonseffekten må avkastningen sammenliknes med en målestokk som er relevant. Etter ekspertenes vurdering er MSCI Global Quarterly Property Index (MSCI Global) den mest omfattende tilgjengelige indeksen for institusjonell eiendom, men ekspertene understreker at det ikke finnes en perfekt målestokk. For den samlede eiendomsforvaltningen viser ekspertene at både allokeringseffekten og seleksjonseffekten har bidratt negativt i perioden fra 2017 til 2024, se figur 2.24.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Døskeland og Sjuve (2025).

Ekspertene anbefaler at banken fremover utvider rapporteringen om eiendom til å inkludere et skille mellom effekter fra å investere i det brede eiendomsmarkedet, og effekten av bankens egne valg innen eiendomsmarkedet. De mener at dette vil gjøre det enklere å kommunisere om de relative resultatene fra eiendom. Ekspertene erkjenner at det vil være utfordrende å velge en god indeks for det brede eiendomsmarkedet, men mener likevel at fordelene ved utvidet rapportering vil overstige ulempene.

Norges Bank skriver at den ikke er tilfreds med resultatene i eiendomsforvaltningen, og har besluttet å gjøre endringer i eiendomsstrategien i sin strategiplan for perioden 2026–2028. Banken vil blant annet søke å balansere porteføljen bedre på tvers av sektorer. Videre vil porteføljens geografiske sammensetning fremover følge av vurderinger av enkelttransaksjoner og sektorer, og ikke være avgrenset til forhåndsbestemte land og byer. Direkteinvesteringer med partnere vil fortsatt være en viktig del av eiendomsstrategien, men banken vil også vurdere mulighetene for et gradvis større innslag av indirekte investeringer, som fondsinvesteringer.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

I 2019 åpnet departementet opp for at Norges Bank kan investere inntil 2 pst. av fondet i unotert infrastruktur for fornybar energi. Investeringene gjøres av Norges Bank innenfor rammen for avvik fra referanseindeksen. Bankens første investering ble gjennomført våren 2021.

Banken viser til at erfaringen fra de første årene med infrastrukturinvesteringer har vært gode. Banken peker samtidig på at den korte historikken gjør at det er for tidlig å gi en nærmere vurdering av de oppnådde resultatene.

Ekspertene viser til at avkastningen i denne porteføljen er vanskelig å evaluere med høy sikkerhet fordi datagrunnlaget er begrenset, verdsettelsene skjer sjelden og i stor grad er modellbaserte, og rapporterte avkastningstall er glattet og kan avvike fra underliggende markedsutvikling. Gitt de nevnte utfordringene, har ekspertene tillagt liten vekt til analysen av unotert infrastruktur i sin rapport.

2.5.5 Verdiskaping ved aktiv forvaltning

Departementet ba Norges Bank om oppdaterte anslag på netto verdiskaping ved aktiv forvaltning, for å vurdere hvorvidt oppnådd meravkastning før eller etter kostnader er det beste målet på verdiskaping ved aktiv forvaltning.

Et viktig premiss for investeringsstrategien er at fondet skal forvaltes indeksnært. Alle bankens investeringsstrategier inneholder imidlertid aktive elementer. En strategi uten aktive elementer, en såkalt passiv strategi, innebærer å etterligne avkastningen av referanseindeksen så nøyaktig som mulig, fremfor å søke meravkastning. I brevet skriver banken at deres vurdering er at en slik innretning ikke er i tråd med investeringsstrategien fastsatt av departementet eller med målet om høyest mulig avkastning etter kostnader.

Norges Bank har sammenlignet faktisk avkastning med resultatene banken anslår kunne vært oppnådd med en passiv strategi. Banken antar at en passiv strategi ville hatt samme avkastning som referanseindeksen, men fratrukket transaksjonskostnader knyttet til kjøp og salg av verdipapirer. Banken har også trukket fra andre forvaltningskostnader, som personalkostnader og kostnader knyttet til ulike systemer og data, som ville vært nødvendig for å forvalte en passiv portefølje. Banken forutsetter videre at en passiv forvaltning ville hatt inntekter fra verdipapirutlån.

Norges Bank har estimert netto verdiskaping i fondet for ulike perioder, se tabell 2.14. Det er bankens vurdering at meravkastning før kostnader trekkes fra er et godt anslag på verdiskaping ved aktiv forvaltning. Banken viser til at både i perioden 1998–2024 og 2020–2024 har faktisk oppnådd meravkastning før kostnader trekkes fra vært nærmest bankens estimerte meravkastning over en alternativ passiv forvaltning.

Ekspertene viser til at referanseindeksens avkastning ikke justeres for transaksjonskostnader. Ved å følge referanseindeksen ville det imidlertid ha påløpt både transaksjons- og forvaltningskostnader. Samtidig har fondet inntekter fra verdipapirutlån, som også kunne vært oppnådd ved passiv forvaltning av fondet. Ekspertene antar at de samlede kostnadene ved passiv forvaltning er omtrent i samme størrelsesorden som inntektene fra verdipapirutlån. De justerer derfor ikke referanseindeksen for kostnader, men peker samtidig på at dette må tolkes som en konservativ antagelse. I rapporten viser ekspertene til verdiskaping fra aktiv forvaltning både før og etter kostnader.

2.5.6 Rammen for avvik

Finansdepartementet har i forvaltningsmandatet rammet inn hvor store avvik Norges Bank kan ta fra fondets referanseindeks, deriblant gjennom en ramme for forventet relativ volatilitet på 1,25 prosentenheter. Ved utgangen av 2025 var forventet relativ volatilitet beregnet til 0,33 prosentenheter, mens den for perioden 2021–2025 er beregnet til 0,45 prosentenheter som et årlig gjennomsnitt, se tabell 2.8.

Banken viser til at forventet relativ volatilitet øker når markedsvolatiliteten øker. Ved å holde utnyttelsen av rammen noe lavere enn grensen, vil banken kunne opprettholde sine investeringsstrategier uten å måtte gjøre justeringer under krevende markedsforhold. Banken vil også ha rom for å øke avvikene når investeringsmuligheter oppstår.

Unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi er ikke del av fondets referanseindeks. Investeringer i disse aktivaklassene øker derfor forventet relativ volatilitet i forholdsmessig større grad enn andre investeringsstrategier. I tråd med strategiplanen legger Norges Bank opp til å fortsette oppbyggingen av investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Dette vil trekke på rammen for forventet relativ volatilitet.

Banken skriver at risikoen i finansmarkedene kan øke fremover, og at avvikene mellom fondets portefølje og referanseindeksen kan bli mer uforutsigbare i volatile markeder. Det innebærer at beregnet forventet relativ volatilitet kan øke uten at bankens avvik fra referanseindeksen endres. Dette kan ifølge banken tale for en noe høyere ramme på sikt. En høyere ramme vil også gi mer handlingsrom for å gjøre andre justeringer i perioder hvor økningen i relativ volatilitet skyldes markedsuro. Norges Bank vurderer likevel at rammen for forventet relativ volatilitet er tilstrekkelig i dag, gitt dagens forvaltningsmodell, men at vurderingen kan bli endret i fremtiden.

2.5.7 Fremtidige gjennomganger

De siste gjennomgangene av Norges Banks forvaltning, viser gjennomgående de samme hovedtrekkene i resultatene fra fondets aktive forvaltning.25 I brevet til departementet peker Norges Bank på at hovedstrategiene har ulike investeringshorisonter og forventede avkastningsmønstre. Felles for samtlige av strategiene er likevel at evalueringshorisonten bør være tilstrekkelig lang og vurderes gjennom ulike deler av markedssyklusen. Banken viser også til at investeringer i eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi krever en lang evalueringshorisont og at implementeringen av strategier i slike aktivaklasser vil strekke seg over flere år. I brevet viser banken også til at de unoterte investeringene måles mot en finansiering bestående av aksjer og obligasjoner, og fremhever at evalueringshorisonten bør hensynta at kortsiktige svingninger i noterte aktiva kan gi et bilde av avkastningen av unoterte investeringer som ikke er representativt på lang sikt. Banken viser videre til at gjennomganger av den aktive forvaltningen bør gjøres med faste intervaller. Samtidig peker banken på at departementet i lys av de overnevnte forholdene også kan vurdere om det er hensiktsmessig at det går noe lengre tid mellom hver gjennomgang.

2.5.8 Departementets vurderinger

Vurdering av oppnådd meravkastning

Med utgangspunkt i ekspertenes beregninger for perioden fra 1998 til 2024 har fondet oppnådd en meravkastning før kostnader trekkes fra på 0,27 prosentenheter og 0,19 prosentenheter etter kostnader. Meravkastningen er også positiv etter risikojustering. Verdiskapingen fra Norges Banks aktive forvaltning i perioden anslås til 611 mrd. kroner før kostnader trekkes fra og 402 mrd. kroner etter kostnader. Departementet merker seg at meravkastningen i SPU hovedsakelig kommer fra aksjeforvaltningen, men at også obligasjonsforvaltningen har bidratt positivt.

Videre viser analyser av bankens hovedstrategier, både fra ekspertene og Norges Bank, at strategiene markedseksponering og verdipapirseleksjon har bidratt positivt til fondets meravkastning. Samtidig er resultatene for allokeringsbeslutningene både på fondsnivå og innen aksje- og obligasjonsforvaltningen mer blandet.

Bankens strategi for markedseksponering har bidratt til meravkastning innen både aksje- og obligasjonsforvaltningen av fondet. Meravkastningen som er oppnådd etter kostnader er signifikant forskjellig fra null, også når det justeres for risikoen som er tatt. Departementet merker seg at til tross for at meravkastningen i prosentenheter er lav, er bidragene stabile og vesentlige målt i kroner.

Innen verdipapirseleksjon for aksjer merker departementet seg at både intern og ekstern forvaltning har bidratt betydelig til fondets meravkastning. Den gjennomsnittlige meravkastningen for de eksterne forvalterne er signifikant forskjellig fra null, som tyder på at forvalterne har vært dyktige og at Norges Bank har vært gode til å velge eksterne forvaltere.

Allokeringsstrategien fremstår som den svakeste av de tre hovedstrategiene, med mer blandede resultater over tid. Departementet merker seg at ekspertene uttrykker skepsis til om fondet har et fortrinn fremfor andre investorer til å forutse markedsutviklingen og at de viser til at strategien i mindre grad følger direkte av fondets strukturelle fortrinn.

I brevet til departementet skriver Norges Bank at ikke alle strategiene forventes å gi meravkastning til enhver tid, men at målet er at de samlet skal gi meravkastning over tid. Finansdepartementet vil i den sammenheng peke på at fondet har en lang investeringshorisont og at enkelte av strategiene banken benytter må evalueres over lengre perioder enn noen få år. Det er samtidig viktig å påpeke at det er Norges Banks hovedstyre som er ansvarlig for at bankens forvaltning er hensiktsmessig innrettet, innenfor rammene fastsatt av Finansdepartementet. Dette omfatter også valg av hovedstrategier i den aktive forvaltningen av fondet. Departementets vurdering er at det samlede resultatet for fondet over tid er tilfredsstillende.

Eiendomsinvesteringer

Den samlede eiendomsforvaltningen har over tid bidratt til å redusere fondets avkastning. Både ekspertene og Norges Bank viser til analyser hvor eiendomsporteføljen har gjort det svakere enn både finansieringen, som består av aksjer og obligasjoner, og sammenlignbare eiendomsindekser. Departementet merker seg videre at Norges Bank ikke er tilfreds med resultatene i eiendomsforvaltningen, og at banken har gjort endringer i strategien. Dette omfatter også enkelte endringer i hvordan banken finansierer eiendom, se omtale i avsnitt 2.4.

Departementet merker seg videre at Norges Banks beregninger indikerer at unotert eiendom har bidratt til å redusere den målte volatiliteten i fondet noe. Dette kan samtidig delvis skyldes metoden for og hyppigheten av verdsetting av unoterte eiendomsinvesteringer, som innebærer at verdsettingen for denne typen investeringer glattes. Fondets noterte eiendomsinvesteringer, som verdsettes daglig, har bidratt til å øke svingningene i fondets avkastning noe. Departementet er også oppmerksom på at investeringer i eiendom bidrar mye til fondets relative risiko, slik denne rapporteres av Norges Bank ved utgangen av 2025.

Ekspertene anbefaler at banken fremover utvider rapporteringen rundt de relative resultatene for eiendomsinvesteringene ved å for eksempel introdusere en trinnvis modell. I deres rapport vises det til en trinnvis modell hvor den relative avkastningen deles opp i en allokerings- og seleksjonseffekt. Dette vil ifølge ekspertene gjøre det enklere å kommunisere rundt resultatene. Ekspertene viser til at dette også vil gjelde for øvrige unoterte investeringer. Departementet tar dette til etterretning.

Anslag på netto verdiskaping

I brevet argumenterer Norges Bank for at faktisk meravkastning før kostnader trekkes fra er et godt anslag på verdiskapingen i forvaltningen. Banken peker på at dette synes å være det beste estimatet i hele perioden 1998–2024 og i perioden 2020–2024, hvor forskjellen mellom en strategi med aktive elementer og en passiv strategi har vært tilnærmet lik fondets meravkastning før kostnader.

Finansdepartementet vil peke på at fondet de siste årene har hatt betydelige tilførsler. Departementet har også gjennomført flere store omlegginger i referanseindeksen, deriblant endrede geografiske vekter og fjerning av de minste selskapene. Til sammen innebærer dette et stort behov for handler og dermed økte transaksjonskostnader. Disse kostnadene har bidratt til å redusere bankens anslag på avkastningen fra en ren passiv forvaltning. Norges Banks analyser viser samtidig at meravkastning etter kostnader ville vært det beste estimatet på netto verdiskaping de siste ti årene.

Departementet mener at det vil variere over tid hva som er det beste anslaget for netto verdiskaping. Det vil blant annet avhenge av størrelsen på tilførslene og hvilke endringer som gjøres i fondets referanseindeks. Det synes derfor hensiktsmessig å oppgi meravkastning både før og etter at kostnader er trukket fra.

Rammen for avvik

Finansdepartementet vurderer at Norges Banks aktive forvaltning samlet sett har vært tilfredsstillende og at SPU også fremover bør forvaltes med et visst innslag av aktiv forvaltning. Departementet er også enig i bankens vurdering om at rammen for avvik virker å være tilstrekkelig med dagens forvaltningsmodell. Departementet legger derfor ikke opp til å endre rammen for avvik nå.

Fremtidige gjennomganger

Departementet vil vurdere om frekvensen for de fremtidige gjennomgangene fortsatt skal være hvert fjerde år, eller om slike gjennomganger av den aktive forvaltningen bør gjennomføres noe sjeldnere. Uavhengig av hyppigheten for slike gjennomganger, følger departementet opp forvaltningen fortløpende og vil kunne gjennomføre flere av analysene internt. Norges Bank publiserer også faktoranalyser og andre prestasjonsmål i forbindelse med fremleggelsen av årsrapportene.