6 Avkastningskrav og utbyttepolitikk

Verdivurderingar av Telenor

For å betre oppfølginga av staten sitt eigarskap til Telenor, mellom anna ved å gjere verdiendringar meir synlege over tid, har Samferdselsdepartementet engasjert ein norsk og ein utanlandsk konsulent til å gjennomføre uavhengige verdivurderingar av konsernet. Departementet vil få utført slike verdivurderingar med jamne mellomrom og minst anna kvart år.

Det er stor grad av samsvar i dei verdiestimat som konsulentane presenterer i sine første rapportar som departementet mottok i juni i år.

Verdien av eigenkapitalen i konsernet blir i rapportane vurdert til å ligge ein stad mellom 24 og 30 mrd. kr. Legg ein til netto renteberande gjeld kjem ein fram til eit overslag over total selskapsverdi på mellom 30 og 36 mrd. kr.

Konsulentane har, i samsvar med oppdraget, verdivurdert Telenor som om selskapet hadde vore børsnotert, og er difor i stor grad basert på analysar av samanliknbare børsnoterte teleselskap.

Samferdselsdepartementet vil vise til at Telegruppen (Televerket og tilknytta aksjeselskap) på tidspunktet for omdanning til statsaksjeselskap blei verdsett til om lag 24 mrd. kr. Føremålet med den førre verdsettinga var å kome fram til ein opningsbalanse for statsaksjeselskapet. Til trass for skilnaden i tilnærming, meiner departementet at ein med dei nye verdivurderingane likevel har fått sannsynleggjort at Telenor har auka tilfredsstillande i verdi sidan omdanninga til statleg aksjeselskap frå 1. november 1994.

Utover å synleggjere verdiutviklinga i Telenor, vil slike verdivurderingar gi staten som eigar betre forståing for sterke og svake sider ved selskapet og for den historiske og framtidige utviklinga for verksemda.

Konsulentane er samde om at Telenor har vore dyktig til å tilpasse seg ein marknad med stadig aukande konkurranse. Det blir mellom anna vist til dei store prisreduksjonane som er gjennomførte, og at Telenor hevdar seg godt på dei allereie sterkt konkurranseutsette vekstområda som mobil- og satellittkommunikasjon og ulike verdiaukande tenester. Samferdselsdepartementet har særleg merka seg at det er Telenors konkurranseevne på desse vekstområda som medverkar til den verdiauken som konsulentane sannsynleggjer. Departementet meiner at hadde ikkje Telenor greidd å effektivisere og omstille den tradisjonelle basisverksemda og oppnådd den sterke posisjonen på dei nye vekstområda, ville ikkje berre verdien av Telenor blitt vesentleg redusert, men ein hadde heller ikkje klart å oppretthalde talet på arbeidsplassar i verksemda.

Avkastningskrav

Samferdselsdepartementet har sett eit krav til avkastning på Telenors eigenkapital på minimum 15 pst. før skatt i perioden 1996-97. I 1996 rapporterte Telenor ein eigenkapitalavkastning i rekneskapen på 17,8 pst.

Målet for eigenkapitalavkastning i finansrekneskapen, eigenkapitalrentabilitet, er definert som resultat før ekstraordinære postar i prosent av gjennomsnittleg eigenkapital gjennom året. Det er fleire grunnar til at dette avkastningskravet no bør bli revurdert og supplert med andre utrekningar og vurderingar. Avkastningskravet bør for det første bli tilpassa eit lågare rentenivå. Den viktigaste grunnen til å sjå på sjølve målinga av avkastninga på nytt er at Telenor er i ein tidleg fase i realiseringa av ein internasjonal strategi som medfører store investeringar dei næraste åra. Ein stor del av desse investeringsprosjekta vil truleg gi negative bidrag til resultatrekneskapen dei første 5 åra. Den reelle avkastninga for Telenor og staten som eigar av slike investeringar vil i denne fasen difor berre kome til uttrykk i finansrekneskapen dersom Telenor sel seg ut.

For å oppnå eit meir dekkjande bilete av den reelle avkastninga legg ein opp til å supplere resultatrekneskapen med separate verdivurderingar av dei internasjonale engasjementa. Desse verdivurderingane vil kunne inngå i verdivurderingar av heile Telenor slik at ein får ytterlegare eit uttrykk for Telenors eigenkapitalavkastning over tid.

Dette opplegget vil gi staten som eigar tre ulike kjelder som underlag for å vurdere avkastninga:

• Regelmessig verdivurdering av heile verksemda, med vekt på utviklinga over tid og samanlikning med konkurrerande selskap

• Verdivurdering av dei internasjonale engasjementa kombinert med bokført eigenkapitalavkastning (eigenkapitalrentabilitet) for den meir tradisjonelle verksemda

• Bokført eigenkapitalrentabilitet for konsernet under eitt.

Til saman vil desse metodane kunne gi eit meir dekkjande bilete av avkastninga enn den tradisjonelle bokførte resultatmålinga åleine. Samferdselsdepartementet ser at det kan vere uheldig å operere med mange likestilte metodar for måling av avkastninga, og at ikkje alle metodar er like lette å gjennomføre i praksis. Avkastninga vil difor først og fremst bli målt ved å utføre regelmessige verdivurderingar av heile verksemda og ved den bokførte eigenkapitalrentabilitet for konsernet under eitt.

Samferdselsdepartementet vil vise til at det avkastningskrav som eigaren har lagt på Telenor er meint som eit krav til samla avkastning i form av verdiauke og utbytte. Dette er også ein vesentleg grunn til at departementet som ledd i si eigaroppfølging har teke initiativ til å få utført uavhengige verdivurderingar av Telenor. Departementet har likevel til no i stor grad fokusert på eigenkapitalavkastninga slik den blir uttrykt i rekneskapen og er difor samd med Telenor i at det særleg i den internasjonale ekspansjonsfasen som konsernet no er på veg inn i, er behov for å legge større vekt på supplerande verdivurderingar. I den samanheng ser departementet det som særleg viktig at Telenor legg opp til å gjennomføre separate verdivurderingar av dei internasjonale engasjementa på regelmessig basis.

Samferdselsdepartementet meiner det er riktig å tilpasse avkastningskravet til eit lågare rentenivå. Staten si langsiktige lånerente har i 1996 og 1997 vore eit par prosent lågare enn i 1994 og 1995. Avviklinga av resterande einerettar frå 1.1.98 tilseier også ein reduksjon i avkastningskravet. På ei anna side medfører internasjonaliseringa av Telenor større risikoeksponering som gir grunn til å auke avkastningskravet. Departementet vil inntil vidare leggje til grunn eit avkastningskrav på minimum 13 pst. før skatt. I oppfølginga av avkastningskravet vil departementet supplere resultatmålinga i rekneskapen med meir verdiorienterte målingar i samsvar med opplegget ovanfor.

Regjeringa arbeider med å utforme generelle retningslinjer for fastsetting av avkastningskrav for statlege selskap, medrekna om avkastningskrav bør fastsetjast før eller etter skatt. Det kan difor bli aktuelt å komme attende til avkastningkravet også for Telenor i St. prp. nr. 1 for 1999.

Utbyttepolitikk

Det er behov for å etablere ein langsiktig og stabil utbyttepolitikk overfor Telenor AS. Ikkje minst av styringsmessige omsyn er det viktig at eigaren, etter at retningslinjene er lagt, ser på utbyttepolitikken som forpliktande, og at det difor berre blir gjort avvik frå den dersom særskilte omstende inntrer.

Ved utforming av ein langsiktig utbyttepolitikk er det to grunnleggjande spørsmål ein må vurdere. Det eine spørsmålet gjeld prinsippa for fastsetjing av utbyttet, dvs. kva for økonomiske nøkkeltal som skal danne basis for utrekning av utbytte. Det andre spørsmålet gjeld sjølve nivået på utbyttesummen.

Spørsmålet om kva for prinsipp eller nøkkeltal som det er mest fornuftig å legge til grunn finst det ikkje noko objektivt svar på. Prinsippa må ein difor formulere ut frå synspunkt på kva for omsyn som det er viktig å leggje vekt på. Ein kan i denne samanheng peike på tre ulike omsyn som bør bli tillagt særleg vekt i vurderinga. For det første bør ein normalt kunne rekne seg til utbytte på førehand. For det andre bør ein leggje ein langsiktig horisont til grunn. Og sist bør ein leggje seg på eit stabilt utbyttenivå for den aktuelle perioden.

Ut frå dette ser det ut til å vere tre hovudalternativ som ein kan velje å leggje til grunn:

• Utbyttet blir fastsett til ein konstant prosent av staten sitt kapitalinnskott. Dette vil medføre at utbyttet rekna i kroner vil vere stabilt over tid, og berre auke når det skjer nye kapitalinnskott.

• Utbyttet blir fastsett til ein viss prosent av selskapsresultatet. Sjølv om regelen for fastsetjing av utbytte er fast og predikerbar, vil utbyttet då kunne variere vesentleg frå år til år. Ein slik utbyttepolitikk bør likevel normalt gi ein vekst i utbytte som følgje av at kapitalbase, forretningsvolum og resultatnivå venteleg vil auke over tid.

• Utbyttet blir fastsett til ein konstant prosent av selskapet sin eigenkapital. Dette vil gi ei jamnare utvikling i utbetalinga enn om resultatet blir lagt til grunn.

Utgangspunktet for utbyttepolitikken bør vere at staten som eigar skal oppnå størst mogleg samla avkastning i form av verdiauke og utbytte.

For eit selskap med god resultatutvikling og stor tilgang på investeringsprosjekt med sannsynleg avkastning ut over normal marknadsmessig avkastning, vil det mest lønsame for eigaren isolert sett vere å ta ut eit lågt utbytte. Ein større del av overskottet vil då kunne bli investert i prosjekt med høgare sannsynleg avkastning enn alternative plasseringar. Omvendt vil det for selskap med svake resultat og utan gode investeringsprosjekt vere fornuftig for eigaren å ta ut eit høgt utbytte. Dermed kan ein plassere dei frigjorte midlane i alternativ som gir høgare avkastning.

Telenor tilhøyrer heilt klart den første kategorien selskap. Selskapet er inne i ein ekspansjonsfase på ein marknad der det skjer store omveltingar og der det er er god tilgang på interessante investeringsprosjekt. Fortenestenivået i bransjen har vore høgt, og marknaden veks som følgje av teknologiutviklinga og innføring av generell konkurranse både på regionalt og globalt nivå.

Med slike utsikter vil eit lågt utbyttenivå i denne fasen vere det som best legg til rette for utnytting av Telenors verdiskapingspotensial og størst mogleg samla avkastning for eigaren.

Sjølv om det er sterke argument for leggje seg på eit lågt utbyttenivå i dei næraste åra, vil det kunne vere uheldig om utbyttepolitikken for Telenor avvik mykje frå kva som normalt er tilfelle for samanliknbare bedrifter. Utover dette omsynet til legitimitet, skal ein heller ikkje sjå vekk i frå den disiplinerande effekt eit høgare utbytte, på liknande vis som lånefinansiering, kan ha på leiinga av selskapet ved regelmessig utløysing av bastante krav om kontante utbetalingar.

Ut frå ei samla vurdering vil Samferdselsdepartementet foreslå at utbytte frå Telenor AS inntil vidare blir fastsett til 30-40 pst. av resultatet etter skatt. Regjeringa arbeider med å utforme generelle prinsipp for utbyttepolitikk i statlege selskap, og ein vil difor eventuelt måtte komme attende til utbyttepolitikken også for Telenor i St.prp. nr. 1 for 1999.