4 Eierrollen og eierskapets betydning

4.1 Innledning

Dette kapitlet omhandler hva en eier kan bidra med i utviklingen og styringen av en bedrift. I hvor stor grad eierne kan eller ønsker å aktivt styre en bedrift, varierer både mellom land og mellom ulike eierformer. For å kunne vurdere om noen eiere er «bedre» enn andre, bør man først ha en ide om hva som forventes av en eier. Dette kapitlet kan være med på å belyse bakgrunnen for noen av de vurderingene som kommer i senere kapitler.

Eierskap og eierroller er et tema som diskuteres i akademiske og politiske miljøer over hele verden. I Storbritannia og i USA er det mye diskusjon om hvorvidt markedssystemet i seg selv er tilstrekkelig for å fremme effektivt eierskap. I kontinental-Europa har det vært bekymring for om de eksisterende eiersystemene virker konserverende og hemmer innovasjon og vekst. I Øst-Europa har privatisering brakt med seg mange spørsmål om hvordan eierskapet i private selskaper bør utøves. I Kina eksperimenteres det med å blande noe av markedssystemet med statseide bedrifter.

Til tross for en intens debatt, er det ingen klare svar på hvilke sammenhenger det er mellom ulike former for eierskap og bedriftenes konkurranseevne. Det er vanskelig å finne støtte i empiriske undersøkelser for en bestemt type eierskapspolitikk. Eiersammensetningen i et land må blant annet ses i sammenheng med den økonomiske strukturen i landet, økonomisk utviklingsnivå og styresett. Kapitalmarkedet, arbeidsmarkedet og produktmarkedene er ofte organisert på forskjellige måter i ulike land. Organiseringen av eierskapet vil derfor også variere betydelig mellom bedrifter med forskjellige oppgaver og mellom land på forskjellig utviklingsnivå.

Det finnes en forholdsvis omfattende litteratur om hva som menes med «eierskap» og hvilken betydning dette har. Blant annet er det fokusert på at ulike aktører ikke har sammenfallende interesser, og det er drøftet hvordan dette bør påvirke incentivstrukturen mellom eier og leder, mellom leder og ansatte osv. Slike forhold vil bli drøftet nærmere nedenfor.

Regjeringen legger til grunn at man har et eierskap til landets næringsliv som bidrar til (eller i det minste ikke motvirker) realiseringen av sentrale målsettinger, som bl.a.

• en langsiktig verdiskaping basert på en effektiv utnyttelse av landets produksjonsmuligheter,

• et konkurransedyktig næringsliv, slik at full sysselsetting kan opprettholdes,

• en kompetanseutvikling som kan sikre produktutvikling, produktivitetsvekst og omstillingsevne,

• en tilfredsstillende kapitaldannelse (sparing og investering) som grunnlag for en bærekraftig økonomisk vekst,

• et egenkapitalmarked som fungerer godt både for små og store investorer og for bedriftene i næringslivet.

  Disse målsettinger vil bli påvirket av mange andre forhold enn eierskapsforholdene i næringslivet, men eierstrukturen og eierskapsutøvelsen vil også - på ulik måte og i forskjellig grad - ha betydning for mulighetene til å oppfylle målene. Derfor er det viktig å ha oppmerksomheten rettet mot de endringer som skjer i eierstrukturen i en tid hvor næringslivet internasjonaliseres i et tempo og i et omfang som aldri før, og de konsekvenser endringene i eierstrukturen kan få for utviklingen i norsk næringsliv.

  Dette er særlig viktig fordi Norge er et lite land med en særdeles åpen og utadrettet økonomi, og fordi vi har fått deregulerte kapitalmarkeder med fri kapitalflyt over landegrensene. Stadig større deler av norsk næringsliv blir utsatt for internasjonal konkurranse, og i økende grad er bosetting og sysselsetting avhengig av at det innenlandske næringsliv er konkurransedyktig på utenlandske markeder. Det innebærer igjen at det er viktig å fremme et eierskap som kan sikre at de innenlandske produksjonsmuligheter blir utnyttet på en måte som fremmer nyskaping, trygger norske arbeidsplasser og sikrer langsiktig verdiskaping på et internasjonalt konkurransedyktig grunnlag. Et tilstrekkelig innslag av langsiktige og komptetente eiere og nasjonalt forankrede bedrifter blir i denne sammenheng av stor viktighet.

4.2 Egenskaper i eierrollen

I en bedrift har ledelse, ansatte og eiere forskjellige roller og ansvarsområder. I noen bedrifter kan rollene gå over i hverandre ved at ledere og ansatte har eierposter i bedriften. Dette kan forekomme både i små og store bedrifter, men er mest vanlig i små bedrifter og i familiebedrifter. I mange større bedrifter er ofte ledelse og eierskap fordelt på ulike personer, selv om det finnes flere eksempler på at ledelsen har betydelige eierposter i bedriften. Det finnes også eksempler på at ansatte eier store deler av eller hele bedrifter og således inntar en sentral eierrolle.

Eiernes rolle i bedriften kan blant annet være å bidra til bedriftens evne til å etablere, utnytte og videreutvikle konkurransefortrinn. Eierskap er dermed en viktig konkurransefaktor for næringslivet.

Ulike eiere kan bidra på ulike måter. I tillegg til å tilføre bedriften kapital, kan eierne tilføre kompetanse, teknologi, markedskanaler og nettverk og gi styringssignaler til ledelsen. Det kan være synergi mellom kunnskap og kapital i den forstand at det er gunstigere for bedriftene med eiere som innehar både kunnskap og kapital. Dette kan særlig gjelde for små og mellomstore bedrifter.

4.2.1 Tilførsel av kapital

Liberalisering av kapitalbevegelser på tvers av landegrensene har bidratt til å forsterke konkurransen om kapital. Utvalget som har vurdert næringspolitikken (Henriksen-utvalget)²⁶1 pekte på at norske bedrifter må kunne presentere prosjekter med like høy risikojustert avkastning som tilsvarende prosjekter i utlandet for å kunne tiltrekke seg og betjene kapitalen, jf. kapittel 2.2 som gir en oppsummering av Henriksen-utvalgets arbeid. Klarer ikke norsk næringsliv å vise tilstrekkelig lønnsomhet, er det fare for at eiere og långivere, norske og utenlandske, i større grad vil velge finansieringsprosjekter og investere i andre land.

Egenkapital

Egenkapital skaffes av eierne av bedriften. En bedrift vil normalt opparbeide seg egenkapital gjennom overskudd som ikke utbetales til eierne. For en utvidelse av virksomheten som ikke kan finansieres ved tilbakeholdt overskudd, vil bedriftene trenge ekstern kapital, enten ved en utvidelse av egenkapitalen, gjennom en aksjeemisjon eller ved å ta opp lån.

Egenkapital, eller risikokapital, omfatter aksjekapital, venturekapital og ansvarlige lån. Den største markedsplassen for kjøp og salg av aksjer er Oslo Børs, jf. kapittel 3.3 som gjengir markedsverdien av børsen. Mesteparten av aksjekapitalen hentes imidlertid i det«uorganiserte» markedet. Ikke-børsnoterte selskaper henter normalt egenkapital ved å utstede aksjer til en enkelt privat investor, eller til en begrenset gruppe av private investorer. Omfanget av denne formen for kapitaltilgang er ikke kjent, nettopp fordi den ikke er organisert. Det kan også være vanskelig å skille mellom kapitaltilgang på forretningsmessig basis og kapitaltilgang gjennom bekjentskap, slektskap eller ved arveoppgjør.

For bedrifter kan egenkapital representere en buffer som gjør det mulig å takle perioder med midlertidig underskudd på driften. Behovet for slike buffere vil variere mellom ulike bransjer og kan være avhengig av markedsutvikling, konjunkturfølsomhet og andre forhold. En høy egenkapitalandel i forhold til resten av bransjen, kan øke bedriftens sjanse for å overleve vanskelige perioder og vil ofte gjøre det lettere å tiltrekke ny lånekapital til en rente som ikke er alt for høy.

Tilbakeholdt overskudd i industrien har bidratt med om lag 60 pst av kapitaltilførselen over den siste tiårsperioden, jf. Langtidsprogrammet 1998-2001, Fakta og analyser. Muligheten for å holde tilbake overskudd forutsetter at driften er lønnsom. En god evne til selvfinansiering styrker bedriftens overlevelsesevne og handlingsmuligheter og gjør det mulig å satse på nye produkter og markeder. God egeninntjening kan også bidra til å gjøre bedriftene mer attraktive som investeringsobjekt for eksterne eiere.

I tillegg til tilbakeholdt overskudd, eksisterer det ulike eksterne kanaler for å formidle kapital til henholdsvis store og små bedrifter.

Den viktigste eksterne kanalen for aksjekapital til store bedrifter er børsen. For at dette markedet skal fungere effektivt, reguleres det av regler om informasjon, krav til meglere osv. Børsen sikrer at kapitalen fordeles dit markedet mener avkastningen er høyest. Dårlig ledelse og dårlig lønnsomhet blir straffet ved at investeringen trekkes ut av selskapet, mens god ledelse og god lønnsomhet blir belønnet ved at investorene øker sine investeringer. Et velfungerende kapitalmarked bidrar til økt verdiskaping i næringslivet gjennom å effektivisere samfunnets plasseringer av kapital og risiko.

Et lands aksjemarked vil være et speilbilde av landets næringsstruktur. Det er naturlig at land med store bedrifter i mange typer næringer vil ha et aksjemarked som gir investorene et større tilbud av aksjer å investere i enn land med en ensidig næringsstruktur. Marked av den siste typen gir færre muligheter og jevnt over større usikkerhet knyttet til kursutvikling. Dersom en stor andel av aksjene i et marked er knyttet til bedrifter med konjunkturfølsom inntjening, og dermed svingende aksjekurser, kan aksjene bli mindre attraktive for investorene, selv om avkastningen er god sett over et lengre tidsrom. Kurssvingninger bestemmes av forholdet mellom markedets tilbud og etterspørsel som igjen er påvirket av en lang rekke forhold der forventningene til utviklingen i markedet og selskapets evne til å tjene penger er de viktigste på lang sikt. Hvis etterspørselen etter en aksje stiger relativt til tilbudet, vil kursen på aksjen stige.

Likviditeten i aksjene sier noe om hvor lett det er å øke eller redusere investeringene i et selskap til representative markedskurser. Et velfungerende marked er kjennetegnet ved høy likviditet. Dersom det er høy likviditet i aksjemarkedet og stor interesse for å investere i aksjer, vil det trolig være lettere for selskapene å holde tilbake en større andel av overskuddet og styrke egenkapitalen på den måten.

For de fleste små bedrifter er det ikke aktuelt å tiltrekke seg ny egenkapital over børsen²⁷2 . Eierne av småbedrifter må i all hovedsak dekke sitt egenkapitalbehov ved tilbakeholdt overskudd fra driften eller fra private investorer, ettersom alternative kilder vil være begrenset. Småbedriftsutvalget²⁸3 , jf. omtalen i kapittel 2.3, viste til at småbedrifter spesielt i vekstfaser kan ha problemer med kapitaltilgang. Disse problemene mener utvalget trolig kan knyttes til manglende informasjonsflyt i kapitalmarkedet. Det er vanskeligere for eksterne finansieringskilder enn for etablereren å vite om et nystartet prosjekt vil gi avkastning når det enda ikke er framvist resultater. Dette fører til høye informasjonskostnader som igjen medfører høye avkastningskrav fra private investorer og långivere. En følge kan være at bedriften ikke får finansiering i det hele tatt. Informasjonsskjevheter trekker dermed også i retning av å gjøre egenkapitalfinansiering til en forutsetning for å oppnå fremmedkapitalfinansiering.

For eksempel vil høykompetansebedrifter med store investeringer i menneskelige ressurser kunne ha vanskeligheter med å ta opp lån på grunn av begrenset mulighet å stille sikkerhet. Dette kan gjøre at egenkapitalfinansiering er eneste mulige finansieringsalternativ og at tilgang til egenkapital blir avgjørende for å gjennomføre investeringer.

Dersom den som har kapital også har kompetanse om den typen prosjekt som skal finansieres, vil informasjonskostnadene reduseres. Venturekapital utgjør en form for «kompetent kapital» som vil være aktuell for finansiering av prosjekter med noe mer enn vanlig risiko. Venturekapitalen kjennetegnes ved at avkastningen tas ut i form av verdistigning heller enn løpende dividende og ved at kapitalen trekkes ut når foretaket er gjennom en første vekstfase og har konsolidert seg. Markedet for venturekapital er en alternativ kapitalkilde for visse typer små og mellomstore bedrifter med godt lønnsomhetspotensial. Det finnes 20-25 venturekapitalselskaper i Norge, men de fleste er relativt små. Ventureselskapenes investeringer har vært jevnt stigende på 90-tallet, og ved utgangen av 1995 forvaltet ventureselskapene i Norge om lag 3,4 milliarder kroner.

Fra bedriftenes side er det en klar interesse for at mer av den private sparingen kan kanaliseres over til egenkapital. Det vil bidra til å gjøre egenkapitalen billigere. I tillegg er en interessert i å ha eiere med en langsiktig interesse i bedriften, såkalte «stabile eiere».

For plassering av den private sparingen er det i utgangspunktet naturlig å legge til grunn at den skjer ut fra markedsmessige vurderinger der en avveining mellom avkastning, risiko og likviditet er avgjørende. Skånlandutvalget pekte på at det som for næringslivet oppleves som en sviktende tilgang på egenkapital, kan være uttrykk for at forventet avkastning ikke gir dekning for den risiko som knytter seg til plasseringen. For å begrunne at det er behov for særlige tiltak fra offentlig side for å stimulere til aksjeplasseringer, må det i så fall påvises at en ut fra et samfunnsøkonomisk synspunkt må legge til grunn en annen vurdering av risiko enn hva private aktører gjør.

Lånekapital

Finansinstitusjonene har som oppgave å ta i mot sparing fra husholdninger og bedrifter og kanalisere denne sparingen til investeringer ved å yte kreditt. I de fleste land er finansinstitusjoner viktige for næringslivets kapitaltilgang, både når det gjelder egenkapital og lånekapital. Det varierer imidlertid mye hvor nært bedriftene er knyttet til banker og andre finansinstitusjoner i form av eierskap og deltakelse i ledelse av bedriftene. Det er vanlig å skille mellom «bankdominerte» og «markedsdominerte» finansmarkeder. De bankdominerte finansmarkedene finnes særlig i Tyskland og Japan der bankene både har betydelige egenkapital-innskudd, lån til bedriftssektoren og deltar aktivt i styring av bedriftene.

I Norge har en ønsket å unngå at bankene skulle ha et for sterkt engasjement i enkeltbedrifter. Det har blitt lagt vekt på at deres rolle som eiere kunne komme i konflikt med rollen som forvalter av innskyternes midler. Som eiere kunne de fristes til å strekke seg lenger både med hensyn til lån og egenkapital enn forretningsmessige hensyn skulle tilsi. Det har videre vært motstand mot den maktkonsentrasjon som omfattende eierskap fra bankenes side i næringslivet ville medføre. Lovgivningen har satt grenser for plassering i aksjer også utfra ønsket om å begrense bankenes risikotaking.

Både for forretningsbanker og sparebanker er det satt en øvre grense for aksjebeholdninger på 4 pst av forvaltningskapitalen. For begge gjelder dessuten en rekke bestemmelser om deltakelse i annen næringsvirksomhet for banken og dens tillitsmenn.

Det er helt sentralt for kredittinstitusjoner å skaffe seg informasjon om låntakers evne og vilje til å betale tilbake. En viktig årsak til at banker og andre finansinstitusjoner har en så betydningsfull rolle i kredittmarkedet, er problemene knyttet til informasjonsskjevheter mellom låntaker og de som stiller kapital til rådighet. Finansinstitusjonene har gjerne stordriftsfordeler knyttet til informasjonsinnhenting og kredittvurdering.

Vurderingene som blir foretatt av kredittinstitusjoner tar gjerne utgangspunkt i lønnsomhetspotensial og risiko ved bedriften og munner eventuelt ut i et tilbud med sikkerhetskrav, rentesats og tilbakebetalingsbetingelser. Ut fra en sammenligning med det øvrige markedet, kan disse betingelsene signalisere hvilken kvalitet kredittmarkedet mener bedriften har. Potensielle eksterne investorer/eiere kan for eksempel reagere positivt på at en bedrift er innvilget lån. Bedriftens respons i kredittmarkedet kan derfor i visse tilfeller brukes som et signal på den bedriftsøkonomiske utviklingen i foretaket.

En bedrifts forhold til en bank vil endres over tid og variere med bedriftens størrelse. Små nyetablerte bedrifter vil normalt ha større nytte av et tett forhold til en finansinstitusjon enn større og eldre bedrifter. Store og mer etablerte bedrifter, som er godt kjent i finansmarkedene, vil normalt være mer uavhengige av bankene.

I tillegg til lån fra banker og finansinstitusjoner, tilføres lånekapital fra obligasjons- og sertifikatmarkedet og fra privatpersoner. Det tradisjonelle obligasjons- og sertifikatmarkedet er mindre aktuelt for små bedrifter²⁹4 , blant annet på grunn av krav om minste lånebeløp, emisjonskostnader og ressurskrevende formaliteter. En annen vesentlig årsak er at for alle investorer vil det være kostnader forbundet med å innhente informasjon om små og ukjente låntakere. Dette kan gjøre investorer tilbakeholdne med å stille kapital til rådighet for slike bedrifter. Statsbankene er opprettet blant annet for å bøte på noen av de problemene som små og mellomstore bedrifter har når det gjelder tilgangen på kapital.

4.2.2 Kompetanse, nettverk og markedstilknytning

De kunnskaper, ferdigheter og evner som en bedrift utvikler selv eller skaffer fra eksterne kilder vil utgjøre bedriftens kompetansebase. Internt i bedriften vil kompetanseutvikling, ikke minst videreutdanning av de ansatte være sentralt for bedriftens evne til å tilpasse seg nyvinninger og den teknologiske utviklingen. Dette er noe av bakgrunnen for at Regjeringen satte ned utvalget for etter- og videreutdanning for voksne (Buerutvalget) som vil legge fram sin innstilling i oktober 1997. Bedriftens evne til å lære og til å utnytte teknologi og eksterne kunnskapskilder er av stor betydning. FoU-innsats i bedriftene og sterke forskningsmiljøer er dermed vesentlige forutsetninger for å gi bedriftene konkurransekraft og skape verdier. Bevisstheten om verdien av kunnskapsressursene i bedriftene spiller en stadig større rolle ved oppkjøp og eierskifter. Regjeringen vil foreta en ny gjennomgang av norsk forskningspolitikk og tar sikte på å legge fram en stortingsmelding i løpet av 1998.

Det eksterne kompetansebehovet kan i visse tilfeller dekkes av konsulenter og lignende ekspertise. Bransjespesifikk kompetanse, som først og fremst blir utviklet gjennom lang tid i markedet, kan imidlertid være vanskelig å skaffe fra slike kilder. I slike tilfeller kan koblingen til investorer med kompetanse fra næringslivet være en god mulighet.

Eiere med kompetanse fra næringslivet kan bidra med teknologiutvikling, nettverkstilknytning og markedsadgang. I den grad det er synergi mellom slik kunnskap og kapital, vil det være billigere for bedriftene å skaffe kunnskap og kapital sammen. Hovedårsaken til dette er at i informasjonsmarkedet ikke er perfekt i den forstand at det er svært kostnadskrevende å skaffe informasjon separat eller at informasjonen ikke lar seg kjøpe. Kobling av en knapp kunnskapsressurs med kapital kan skape unike produkter og løsninger med mulighet for høy inntjening for bedriften.

De fleste bedrifter er heller ikke i stand til å drive all teknologiutvikling på egen hånd. Dette gjør at det for mange selskaper vil være gunstig å ha eiere (for eksempel et morselskap) eller gjensidig forpliktende allianser som kan tilføre kompetanse og bidra til teknologiutvikling.

I global målestokk er de fleste norske bedrifter relativt små. Mindre bedrifter er ofte ikke i stand til å drive bearbeiding av et stort marked alene. Samarbeid om felles markedsføringsapparat eller eierskap som gir unik markedskompetanse kan derfor være viktig for bedriftens konkurransedyktighet.

4.2.3 Agent-prinsipal problemstillinger

Prinsipal-agent problemet beskriver forholdet mellom oppdragsgiver (prinsipal) og den (agent) som utfører oppgaver på vegne av oppdragsgiveren. En organisasjon eller et selskap, hvor eiere og ledere er adskilte grupper, kan fra et styringsmessig synspunkt betraktes som et slikt problem. Eiere er ikke nødvendigvis en ensartet gruppe, men kan være sammensatt av ulike grupperinger med ulike motiver. Ansatte kan i enkelte tilfeller også være en viktig eiergruppering.

Lederen har normalt bedre informasjon om virksomheten enn eieren, og i teorien antas lederen å benytte denne informasjonen til å ivareta egne interesser. Det gjelder da for eieren å utforme lederens incentivsystem slik at den type adferd hos lederen som best tjener eierens interesser samtidig gir den største egennytte for lederen. Også de ansattes medvirkning og avlønning vil være av stor betydning for å få til en god forvaltning av ressursene i bedriften.

Eierne vil vanligvis være mest opptatt av lønnsomheten av sine investeringer. Dersom ledelsens avlønning ikke er knyttet til ledelsens prestasjoner med hensyn til å oppfylle eierens målsetting, kan ledelsen forfølge egeninteresser i stedet for eierens interesser. Ledelsen kan trekkes mellom ulike lojaliteter og hensyn som personlige motiver, hensyn til ansatte, lokalmiljø m.v.

Ved deling av eierskap og ledelse knytter problemet seg til at eieren ikke kan ha full oversikt over hvordan ledelsen utøver driften av selskapet. Eieren er derfor i begrenset grad i stand til å bedømme hvorvidt dårlige resultater skyldes ineffektivitet eller ukontrollerbare forhold.

Det at ledelsen sitter med informasjon som ikke tilflyter eierne kan representere et betydelig problem i markedet. Det kan resultere i dårlig prisjustering, svakere markedsovervåkning og redusert tilgang på risikokapital. Dersom investoren tar aktivt del i ledelsen av bedriften, kan dette redusere informasjonsproblemene og hjelpe bedriften til å dra nytte av investors kompetanse. Spredt og passivt eierskap kan føre til at styret i sterk grad påvirkes av ledelsens kontroll med informasjon.

Den kontrollen eierne har med agentproblemet vil være avhengig av de samlede styrings- og kontrollvirkemidler som finnes i det enkelte selskap. Ulike virkemidler vil kunne supplere hverandre.

I en rekke selskaper har det blitt vanlig med resultatavhengig bonus, eierandeler, opsjonsordninger m.m. Målsettingen med slike ordninger er at ledelsen ved å forfølge egne økonomiske interesser også ivaretar eierens interesser. Det har vært pekt på at slike ordninger må være av et visst omfang for å være effektive, blant annet for å oppveie for eventuelle gevinster ledelsen måtte ha ved å følge andre interesser enn eierens.

Ledelsen kan imidlertid også ha en direkte interesse av at bedriften skal gå godt. Når en leder søker ansettelse et nytt sted, vil det selskapet som skal ansette vanligvis vurdere søkerens erfaringer og resultatene i bedrifter hvor lederen tidligere har vært ansatt. Skal ledere opprettholde en høy verdi i arbeidsmarkedet, har de derfor incentiver til å gjøre sitt beste.

Markedets overvåking av selskapet kan også ha en disiplinerende effekt på ledelsen. Et selskap hvor ledelsen driver selskapet ineffektivt på bekostning av eierne, kan kjøpes opp og ledelsen kan skiftes ut. Ved at bedriftsledelsen ser dette, har den incentiver til å forfølge eierens interesser.

4.3 Styring og ulike eiertyper

Ulike eiere kan som nevnt ha betydning for bedriftenes evne til å etablere, utnytte og videreutvikle konkurransefortrinn, og eierne er dermed en viktig konkurransefaktor.

Eierne kan utøve kontroll med bedriften på forskjellige måter gjennom de etablerte selskapsorganene. For det første kan kontrollen utøves gjennom stemmegivningen på generalforsamlingen. For det andre kan aksjonærene ved beslutning på generalforsamlingen utøve kontroll gjennom valg av personer til styret i selskapet. For det tredje kan eiernes kontroll utøves via styret gjennom tilsettelse eller oppsigelse av daglig leder.

I tillegg til deltagelse på generalforsamling og gjennom styret, kan eierne også sende styringskorrektiver til bedriften gjennom kapitalmarkedet. Ved å sette krav til at investeringene gir en tilfredsstillende høy avkastning, bidrar eierne med signaler til ledelsen i bedriftene.

Ved et svakt utviklet eierskap og passive styrer vil bedriften i mindre grad motta signaler fra eierne. Signalene blir tilsvarende svake ved et svakt utviklet kapitalmarked. Resultatene av dette er at bedriften ofte vektlegger andre hensyn enn avkastning på selskapets kapital, noe som kan gi relativt lav lønnsomhet og etterhvert svekket konkurranseevne. For at eierskap skal skape incentiver for bedriftene til å bedre lønnsomheten, kreves med andre ord både eiere som har evne og vilje til å styre internt og et fungerende kapitalmarked eksternt.

Virksomheter kontrolleres i hovedsak gjennom styrefunksjonen eller gjennom aksjemarkedet. Internasjonalt har det utviklet seg ulike modeller for finansiering og kontroll av økonomiske virksomheter. Dette skyldes blant annet at det er viktige forskjeller mellom eierskapssystem i ulike land.

I land som USA og Storbritannia er enkelteieren i liten grad representert i styrene (profesjonelle styrer), og bedriftenes ledelse får i stor grad utvikle bedriftene uten direkte påvirkning fra eierne. Eiernes reaksjoner på bedriftenes utvikling reflekteres i aksjekursene. I kontinental-Europa og i Japan følges bedriftene nærmere av eiere som gjerne har betydelige poster i selskapet over en lang periode.

Konsentrasjonen av eierskapet er markert høyere i kontinental-Europa og Japan enn i USA og Storbritannia. Mens institusjonelle eiere er dominerende i USA og Storbritannia, er familier og andre selskaper de viktigste eierne i mange andre land. Konsentrasjon av eierskap oppmuntrer til mer aktivt eierskap og utvikling av langvarige forbindelser. Spredt eierskap mellom mange ulike (hovedsakelig institusjonelle) investorer kan gi manglende incentiver for aktivt eierskap. På den andre siden har det også blitt pekt på tilfeller hvor et for nært og intimt samarbeid kan virke konserverende og hemme omstilling til nye og mer framtidsrettede satsingsområder.

For dominerende eiere vil gevinsten ved aktivt å ta del i styringen være større enn når aksjene er spredt på flere hender. Når aksjene er samlet på få hender, kan det være stor vilje til å disiplinere en dårlig ledelse, og det kan være ønske om å bruke styreplassen aktivt heller enn å selge seg ut.

Ettersom eierskapsmønstre varierer betydelig mellom land, kan også informasjonsskjevheter og vilje til å ta risiko hos eiere og ledere variere mellom land. For eksempel kan store dominerende aksjeeiere være bedre informert, men i mindre stand til å spre risiko enn små aksjeeiere. Dominerende eiere kan derfor bruke styringsmekanismer som gir ledelsen sterkere incentiver til å generere lønnsom drift av virksomheten.

I kapittel 3 så vi på hvordan eiersituasjonen er i Norge, blant annet fordelt på offentlige, private og utenlandske eiergrupperinger. Eiere kan også grupperes etter investors tidshorisont og grad av engasjement i den bedriften hvor investeringen foretas. En slik gruppering, blant annet som vist i Henriksen-utvalgets rapport³⁰5 , er gjengitt i illustrasjonen nedenfor. De ulike eierrollene er ikke gjensidig utelukkende, men selv om de har felles elementer, vil ofte forskjellige drivkrefter ligge bak.

6

Skillet mellom aktive og passive eiere dreier seg om i hvilken grad investoren ønsker å ta styringsansvar eller ikke, for eksempel ved styrerepresentasjon. Skillet er ikke skarpt, men kan fungere som en grov tilnærming.

Investorer med små eierandeler i selskaper opptrer gjerne passivt, mens investorer med store eierandeler gjerne har et mer aktivt forhold til selskapets utvikling.

Med porteføljeforvaltere menes her passive investorer som søker fortjeneste uten å ønske styring i bedriften. Dersom det er påkrevet med endringer i selskapet, vil disse heller selge seg ut av selskapet enn å arbeide aktivt for endringer. Dette kan være institusjonelle investorer med kortsiktige plasseringer. Det kan også være konsern som kjøper forretningsenheter fra andre konsern, men lar dem drive videre med den opprinnelige ledelsen og strukturen intakt. Investeringskriteriene for disse investorene er gjerne utviklingen i kortsiktige resultater for bedriften, og ikke først og fremst muligheten for å øke bedriftens avkastning på lang sikt.

Kapitalplasserere er gjerne institusjonelle eller offentlige investorer. Institusjonelle investorer, som livsforsikringsselskaper eller pensjonskasser, har i mange tilfeller små eierandeler i de enkelte selskap og ofte ikke interesse av å delta aktivt i selskapets utvikling. Det ligger imidlertid styringssignaler i den dialogen institusjonelle investorer og markedsanalytikere har med børsnoterte selskaper. Kursutviklingen, særlig over lengre tidsperioder, representerer også et indirekte styringssignal. Offentlige investorer (direkte eierskap eller eierskap gjennom andre offentlige selskaper eller institusjoner) er i mange tilfeller passive og har som regel et langsiktig perspektiv på investeringene. Dette kan gi en viss trygghet blant annet fordi det er mulig å foreta langsiktige satsinger i teknologi og markedsutvikling.

Aktive langsiktige investorer (næringsutviklere) er gjerne ute etter å realisere samordningsgevinster eller å videreutvikle sin kjernekompetanse. Enten kan morselskapet tilføre et oppkjøpt datterselskap konkurransefordeler som forsvarer kjøpsprisen eller omvendt. Gevinstene kan hentes ut gjennom overføring av kunnskap mellom, eller gjennom sammenslåing av, de ulike leddene i forretningsenhetene, for eksempel FoU-enhet eller markedsapparat. En annen form for gevinst kan oppstå når den nye selskapskonstellasjonen oppnår en form for markedsmakt. Næringsutviklere kan bidra til ulike former for strategiutvikling og koblinger til markedskanaler, andre selskaper og teknologi.

Investorer som driver restrukturering opptrer som regel kortsiktig. Disse søker selskaper med et urealisert potensial, endrer så selskapenes ledelse, strategi og teknologi og selger når restruktureringen har gitt grunnlag for høyere pris på selskapet. Trusselen om finansiell restrukturering kan således være et viktig korrektiv fra kapitalmarkedet til selskapets ledelse.

Det er viktig med korrektiver til ledelsen av en bedrift slik at den driver virksomheten så effektivt som mulig. Eierkorrektivene synes å være svakest der eierne er passive investorer, enten som profesjonelle fondsforvaltere eller småaksjonærer. Styremedlemmer som representerer egne aksjer vil være mer opptatt av å gi ledelsen korrektiver og å sørge for at ledelsen blir så god som mulig.

I Norge er en meget liten del av aksjekapitalen representert direkte i styrene i de store selskapene. Dette henger sammen med at vi har få store, aktive og langsiktige eiere. De få som finnes, har i stor grad vært å finne innenfor rederivirksomheten. Vi har færre store eiermiljøer av typen næringsutviklere i landbasert virksomhet. En indikator på dette er den lave eierandel for private, ikke-institusjonelle eiere av børsnoterte selskaper.

Henriksen-utvalget viste til at de ulike eiertypene tilfører ulike konkurransefortrinn til bedriftene. Mer og mindre kompetente eiere finnes i alle gruppene. En kan ikke på generelt grunnlag si noe om hvilke eiere som er best. De fleste bedriftene vil trolig være tjent med at alle de ulike eierformene er godt utviklet og representert i kapitalmarkedene, i form av en variert og balansert eierstruktur som varierer over bedriftens ulike utviklingsfaser.

4.4 Oppsummering

I en bedrift har ledelse, ansatte og eiere forskjellige roller og ansvarsområder. I noen bedrifter kan rollene gå over i hverandre ved at ledere og ansatte har eierposter i bedriften.

Eiernes rolle i bedriften kan blant annet være å bidra til bedriftens evne til å etablere, utnytte og videreutvikle konkurransefortrinn. Eierskap er dermed en viktig konkurransefaktor for næringslivet. I tillegg til å tilføre bedriften kapital, kan eierne tilføre kompetanse, teknologi, markedskanaler og nettverk og gi styringssignaler til ledelsen.

Liberaliseringen av kapitalbevegelser på tvers av landegrensene har bidratt til å forsterke konkurransen om kapital. Norske bedrifter må kunne presentere prosjekter med like høy risikojustert avkastning som tilsvarende prosjekter i utlandet for å kunne tiltrekke seg og betjene kapitalen.

Tilbakeholdt overskudd har bidratt med om lag 60 pst av kapitaltilførselen i industribedriftene over den siste tiårsperioden. Muligheten for å holde tilbake overskudd forutsetter at driften er lønnsom. En god evne til selvfinansiering styrker bedriftens overlevelsesevne og handlingsmuligheter. Eierne av småbedrifter må i all hovedsak dekke sitt egenkapitalbehov ved tilbakeholdt overskudd fra driften eller ved kapitaltilførsel fra private investorer. For store bedrifter er børsen den viktigste eksterne kanalen for aksjekapital.

Eierne i bedriften kan kontrollere og stimulere ledelsen ved en rekke virkemidler. Ulike virkemidler vil kunne supplere hverandre. I flere selskaper har det blitt vanlig med resultatavhengig bonus, eierandeler, opsjonsordninger m.m. Målsettingen med slike ordninger er at ledelsen ved å forfølge egne økonomiske interesser også ivaretar eierens interesser.

For at eierskap skal skape incentiver for bedriftene til å bedre lønnsomheten, kreves det både eiere som har evne og vilje til å styre bedriften internt og et fungerende kapitalmarked eksternt.

Ulike eiertyper tilfører ulike konkurransefortrinn til bedriftene. En kan ikke på generelt grunnlag si noe om hvilke eiere som er best, aktive eller passive, langsiktige eller kortsiktige. De fleste bedriftene vil trolig være tjent med at alle de ulike eierformene er godt utviklet og representert i kapitalmarkedene, i form av en variert og balansert eierstruktur som varierer over bedriftens ulike utviklingsfaser.

Utviklingen de senere årene kan sies å ha gitt økt innslag av institusjonelt og passivt eierskap, jf. kapittel 3 og 5.7. Regjeringens forslag i denne meldingen vil bidra til å stimulere aktivt eierskap, jf. kapittel 6.