Meld. St. 19 (2013–2014)

Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2013

Til innholdsfortegnelse

4 Oppfølgingen av forvaltningen

4.1 Resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond utland

4.1.1 Markedsutviklingen i 2013

Verdens aksjemarked var i 2013 preget av bred oppgang i utviklede markeder. Stigende renter bidro til at obligasjonsmarkedene ga en avkastning nær null. En viktig hendelse i første kvartal var det midlertidige budsjettforliket i USA, som ble fulgt av oppgang i aksjemarkedet. Økonomiske data fra eurosonen var svake gjennom kvartalet, og uroen rundt staters gjeldssituasjon tok seg opp igjen i mars med forespørselen fra kypriotiske myndigheter om en krisepakke.

I april annonserte den japanske sentralbanken at den ville benytte seg av vesentlige kvantitative lettelser for å stimulere den økonomiske veksten. Dette resulterte i at japanske aksjer steg kraftig. I mai reagerte markedene negativt på at den amerikanske sentralbanksjefen uttalte at sentralbanken kunne komme til å redusere sine kjøp av obligasjoner i annenhåndsmarkedet i 2013. Risikable aktiva ble solgt og de langsiktige amerikanske rentene steg betydelig. Det japanske aksjemarkedet falt nesten 20 pst. I Kina forverret likviditetssituasjonen i finansmarkedet seg i juni da den kinesiske sentralbanken forsøkte å kontrollere kredittveksten. Eurosonen viste samtidig tegn til bedring. Brede globale aksjeindekser steg noe i andre kvartal samlet sett. Brede indekser for framvoksende markeder falt derimot kraftig i andre kvartal, etter en svak utvikling også i første kvartal. Obligasjonsindekser falt i verdi, i likhet med i første kvartal.

I tredje kvartal kom landene i eurosonen som helhet ut av sin lengste nedgangsperiode etter seks påfølgende kvartaler med negativ vekst. Veksten var sterkest i Tyskland og Frankrike, mens de mer perifere landene i eurosamarbeidet fremdeles hadde nedgang i BNP. I USA overrasket sentralbanken i september med ikke å redusere de kvantitative lettelsene. Det førte til at obligasjonsmarkedene brøt utviklingen med prisfall fra de to foregående kvartalene, og brede obligasjonsindekser steg. Også globale aksjemarkeder steg i tredje kvartal. Framvoksende markeder bidro til oppgangen etter at det kinesiske interbankmarkedet viste tegn til stabilisering.

I USA var det i tredje og fjerde kvartal uro som følge av fortsatt uenighet i Kongressen rundt det føderale budsjettet, og spesielt hevingen av gjeldstaket (Kongressens vedtatte øvre grense for nasjonal gjeld). En toårig avtale som også omfatter gjeldstaket kom på plass i desember, og anses som en medvirkende årsak til at sentralbanken samme måned annonserte at den vil starte nedtrappingen av de kvantitative lettelsene. Den amerikanske sentralbanken kommuniserte også at kortsiktige renter vil bli holdt lave i lengre tid. Sammen med fortsatt gode økonomiske nyheter fra eurosonen, bidro begivenhetene i USA til å overskygge uroen i interbankmarkedet i Kina som kortvarig blusset opp igjen i desember. Obligasjonsmarkedene falt som følge av nyheten fra den amerikanske sentralbanken, og 10 års amerikanske statsrenter steg til 3 pst. Nyheten om nedtrappingen ble godt mottatt i aksjemarkedene, som steg i fjerde kvartal. Aksjemarkedene i framvoksende økonomier steg i fjerde kvartal, men gjeninnhentingen var ikke stor nok til å forhindre et svakt år for aksjeinvesteringer i disse landene samlet sett.

4.1.2 Fondets markedsverdi

Ved utgangen av 2013 var markedsverdien til Statens pensjonsfond utland (SPU) 5 038 mrd. kroner. Verdiutviklingen i aksjemarkedet medførte at andelen aksjer i referanseindeksen oversteg 64 pst. ved utgangen av september 2013. Aksjeandelen i referanseindeksen ble derfor vektet tilbake til 60 pst. ved utgangen av den påfølgende måneden, i tråd med bestemmelsene i mandatet fra departementet. Ved utgangen av året var kapitalen i den faktiske porteføljen fordelt med 3 107 mrd. i aksjer, 1 879 mrd. i obligasjoner og 52 mrd. i eiendom, jf. figur 4.1.

Figur 4.1 Fordeling av faktiske investeringer i SPU på aktivaklasser ved utgangen av 2013. Prosent

Figur 4.1 Fordeling av faktiske investeringer i SPU på aktivaklasser ved utgangen av 2013. Prosent

Kilde: Norges Bank.

I løpet av 2013 økte markedsverdien av fondet med 1 222 mrd. kroner. Figur 4.2 viser endringen i markedsverdien målt i kroner i 2013 og siden oppstart i 1996, fordelt på tilførsel, avkastning, endringer i kronekursen samt kostnader ved forvaltningen. Siden oppstart er det tilført til sammen 3 299 mrd. kroner, mens samlet avkastning etter fradrag for Norges Banks forvaltningskostnader er 1 775 mrd. kroner. Figur 4.3 viser verdiutviklingen av fondet siden oppstart.

Figur 4.2 Utviklingen i fondets markedsverdi i 2013 og siden oppstart av fondet i 1996. Milliarder kroner

Figur 4.2 Utviklingen i fondets markedsverdi i 2013 og siden oppstart av fondet i 1996. Milliarder kroner

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Figur 4.3 Utviklingen i markedsverdi til SPU siden oppstart. Milliarder kroner

Figur 4.3 Utviklingen i markedsverdi til SPU siden oppstart. Milliarder kroner

Kilde: Norges Bank.

I 2013 ble fondet tilført 241 mrd. kroner. I overkant av 2 mrd. kroner av tilførselen ble benyttet til å dekke Norges Banks kostnader ved forvaltningen av SPU i 2012. Av det resterende beløpet ble om lag 62 pst. investert i aksjer. Videre ble 30 pst. investert i obligasjoner, mens det ble handlet eiendom for 8 pst. Om lag 8 pst. av den tilførte kapitalen i 2013 ble investert i framvoksende markeder. Det tilsvarer om lag 19 mrd. kroner.

Ved utgangen av 2013 var 58 land godkjent som markedsplasser der fondet kan handle aksjer. Det er seks flere enn ved inngangen til året. Nye markedsplasser var Kuwait, Oman, Tunisia, Vietnam, Slovakia og Pakistan. Ved utgangen av året var om lag 10 pst. av aksjebeholdningen plassert i framvoksende markeder. I 2013 foretok også fondet de første investeringene i det lokale statspapirmarkedet i Colombia, Filippinene og Ungarn. I følge tall fra Norges Bank var om lag 12 pst. av obligasjonsporteføljen investert i framvoksende markeder ved utgangen av året mot 10 pst. ved inngangen til året.

Ved utgangen av 2013 hadde fondet en gjennomsnittlig eierandel på om lag 1,3 pst. i de globale aksjemarkedene, slik det er definert av indeksleverandøren FTSE. Gjennomsnittlig eierandel var noe større i framvoksende markeder enn i utviklede markeder. Eierandelene i de globale obligasjonsmarkedene var om lag 0,9 pst. jf. figur 4.4.

Figur 4.4 SPUs eierandeler i verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. Prosent

Figur 4.4 SPUs eierandeler i verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. Prosent

Kilde: Norges Bank.

I løpet av 2013 kjøpte fondet nye eiendommer i USA og Europa for drøyt 22 mrd. kroner. Eiendommene var i hovedsak fordelt på kontorer, kjøpesentre og logistikkbygninger. I tillegg til disse investeringene inngikk fondet mot slutten av 2013 avtaler om å kjøpe en kontoreiendom og en rekke logistikkeiendommer i USA. Disse transaksjonene vil bli fullført i løpet av 2014.

Ekstern forvaltning

Ved utgangen av 2013 var 3,8 pst. av SPU forvaltet av eksterne forvaltere. Andelen var den samme som ved forrige årsskifte. 96,2 pst. av fondet er forvaltet internt av Norges Bank. Det er i hovedsak aksjemandater i framvoksende markeder og innen små selskaper i utviklede markeder som forvaltes eksternt. Dette er markeder og segmenter der Norges Bank ikke finner det hensiktsmessig å bygge opp intern kompetanse, samtidig som banken anser at det er gode muligheter for å oppnå meravkastning utover den generelle markedsutviklingen.

4.1.3 Avkastning

I rapporteringen av avkastningen av fondets investeringer legges det vekt på utviklingen målt i fondets valutakurv, jf. boks 4.1 og omtale i avsnitt 4.2. Investeringene i SPU er rettet inn mot å oppnå høyest mulig internasjonal kjøpekraft innenfor et moderat risikonivå. Endringer i kronekursen kan i enkelte år ha stor effekt på fondets verdi målt i norske kroner, men påvirker ikke fondets internasjonale kjøpekraft. Med mindre noe annet er oppgitt, er alle avkastningstall i dette avsnittet målt i fondets valutakurv.

Totalporteføljen

SPU fikk en samlet avkastning på 15,9 pst. i 2013, før fradrag for forvaltningskostnader, jf. tabell 4.1. Det var det nest beste resultatet i fondets historie, jf. figur 4.5. Sterk utvikling i aksjemarkedet bidro til det gode resultatet, mens avkastningen i obligasjonsmarkedet var om lag null. Siden 1998 har det vært positiv avkastning i 12 av 16 år, og kun ett år med betydelig negativ avkastning (2008). Vedlegg 1 til denne meldingen viser avkastningen målt i norske kroner og i enkelte andre valutaer. I 2013 var avkastningen av SPU 25,1 pst. målt i norske kroner. Siden 1. januar 1998 har gjennomsnittlig årlig avkastning av SPU vært 5,7 pst. målt i fondets valutakurv, mens avkastningen i norske kroner har vært 5,5 pst. Målt i amerikanske dollar har den årlige avkastningen vært 6,8 pst.

Figur 4.5 Årlig nominell avkastning av SPU sortert fra lavest til høyest avkastning. Målt i fondets valutakurv og før forvaltningskostnader. Prosent

Figur 4.5 Årlig nominell avkastning av SPU sortert fra lavest til høyest avkastning. Målt i fondets valutakurv og før forvaltningskostnader. Prosent

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Boks 4.1 Avkastning målt i fondets valutakurv og i norske kroner

Fondskapitalen i SPU utgjør hoveddelen av statens finansielle sparing. Fondets kroneverdi er derfor relevant for statens økonomi isolert sett. For eksempel er utgangspunktet for handlingsregelen at overføringene fra SPU til statsbudsjettet regnes som fire pst. av fondets verdi i norske kroner. For Norge som nasjon er imidlertid fondets kroneverdi mindre relevant.

Norge har betydelige eksportoverskudd fra salget av olje og gass. Store deler av overskuddene tilfaller staten, og det meste spares i SPU. Fondet spiller derfor en viktig rolle for den nasjonale sparingen.

Salget av olje og gass gir Norge inntekter i valuta. Gjennom overføringene til SPU blir disse valutainntektene reinvestert i aksjer, obligasjoner og eiendom i internasjonal valuta. En stor del av petroleumsinntektene blir ikke vekslet om til norske kroner. For eksempel blir statens valutainntekter fra SDØE (Statens direkte økonomiske engasjement) overført direkte til Norges Bank, som så investerer dem i fondet.

I et nasjonalt perspektiv skal sparemidlene i SPU finansiere framtidige kjøp av varer og tjenester som er produsert internasjonalt – det vil si framtidig import. Mengden utenlandske varer og tjenester kapitalen i fondet kan finansiere, avhenger av fondets verdi målt i internasjonal valuta, og ikke av verdien målt i kroner. I tråd med dette er siktemålet med investeringene i fondet å oppnå størst mulig internasjonal kjøpekraft innenfor moderat risiko.

Til tross for at regnskapsoppstillingen for SPU føres i norske kroner, legges det derfor størst vekt på å rapportere fondets avkastning målt i internasjonal valuta. Det finnes ikke én bestemt valuta som er riktig for å rapportere denne avkastningen, jf. omtale i avsnitt 4.2. I stedet benyttes en kurv av flere valutaer. Fondets valutakurv er en sammenvekting av de valutaer som inngår i referanseindeksen for fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer, for tiden til sammen 34 valutaer.

Aksjer

Aksjeporteføljen oppnådde i fjor en avkastning på 26,3 pst. Fondets aksjeinvesteringer i Nord-Amerika, Europa og Japan oppnådde en avkastning rundt 30 pst. Framvoksende markeder hadde en svakere avkastning på om lag 1 pst., men det var store avkastningsforskjeller mellom land. Land med store betalingsunderskudd opplevde at kapital ble flyttet ut av landet, noe som førte til svak utvikling i de respektive aksjemarkedene.

Samtlige aksjesektorer hadde positiv avkastning i 2013. Telekommunikasjonssektoren var sektoren med høyest avkastning, med en avkastning på fondets investeringer på 37,5 pst. Helsesektoren var nest beste sektor i fondet med en avkastning på 35,0 pst. Forventninger om svakere vekst i Kina førte til redusert etterspørsel etter råvarer. Det påvirket utviklingen i materialsektoren, som var den svakeste sektoren med en avkastning på 5,1 pst.

Obligasjoner

Avkastningen av obligasjonsporteføljen i 2013 var 0,1 pst. Gjennom 2013 steg rentene på statsobligasjoner, opp fra meget lave nivåer ved inngangen til året, jf. figur 4.6. Når rentene stiger, faller kursen på obligasjoner, noe som trekker ned den samlede avkastningen av obligasjoner. Statsobligasjoner utgjorde over 60 pst. av obligasjonsinvesteringene og fikk en avkastning i 2013 på -2,3 pst. Realrenteobligasjoner var sektoren med svakest utvikling, med en avkastning på -3,0 pst. De utgjorde samtidig kun en liten del av fondets obligasjonsinvesteringer. Selskapsobligasjoner hadde en avkastning på 2,1 pst., mens obligasjoner utstedt av statsrelaterte selskaper fikk en avkastning på 1,9 pst. Pantesikrede obligasjoner hadde den sterkeste utviklingen med en avkastning på 7,7 pst. De pantesikrede obligasjonene er i hovedsak utstedt i euro. Euroen styrket seg mot valutakurven i 2013, noe som bidro til den høye avkastningen for disse obligasjonene målt i valutakurven.

Figur 4.6 Rente på 5-års statsobligasjoner fra utvalgte land. Prosent

Figur 4.6 Rente på 5-års statsobligasjoner fra utvalgte land. Prosent

Kilde: Macrobond.

Ved utgangen av 2013 var det gjennomsnittlige effektive rentenivået på fondets obligasjoner 2,4 pst. og durasjonen var på 5,1 år. Durasjonen er et mål på den gjennomsnittlige tiden det tar før en investor kan forvente å motta hele kontantstrømmen fra en obligasjon. En obligasjonsportefølje med lang durasjon vil være mer utsatt for endringer i rentenivået enn en portefølje med kort durasjon. Durasjonen ved utgangen av året var noe lavere i fondet enn i referanseindeksen, noe som betyr at fondets faktiske portefølje var noe mindre utsatt for renteøkninger relativt sett, enn referanseindeksen.

Eiendom

Samlet avkastning av eiendomsinvesteringene i 2013 var 11,8 pst. målt i fondets valutakurv. Den løpende avkastningen (netto leieinntekter) var 4,6 pst. Verdiendring på eiendommer og tilhørende gjeld ga et bidrag på 3,8 prosentenheter til den samlede avkastningen. Transaksjonskostnader ved kjøp av nye eiendommer reduserte resultatet med 0,4 prosentenheter. Avkastningen av hver enkelt eiendom måles i landets valuta. Eiendomsporteføljens samlede avkastning måles derimot i SPUs valutakurv. Eiendomsporteføljen er i en oppbygningsfase og har til nå vært konsentrert om tre valutaer (euro, dollar og pund). Endringer i valutakursene kan derfor påvirke den målte avkastningen i fondets valutakurv i vesentlig grad. I 2013 bidro endringene i valutakurser til å øke avkastningen av eiendomsporteføljen med om lag 3,8 prosentenheter.

Det tar lang tid for indeksleverandørene å utarbeide avkastningstall for unotert eiendom. I Europa er Storbritannia et av de markedene hvor avkastningen foreligger først, og data fra indeksleverandøren IPD viser at avkastningen i det britiske markedet var i underkant av 11 pst. i 2013, målt i pund. I de øvrige landene i Europa hvor indeksen forelå ved utgangen av mars, var avkastningen i gjennomsnitt i overkant av 4 pst, målt som et vektet gjennomsnitt av avkastningen i lokal valuta. Hovedbildet er at det i Europa har vært en liten verdinedgang på eiendommer gjennom 2013. Løpende leieinntekter bidro til at den samlede avkastningen likevel var positiv. Avkastningen av IPDs amerikanske eiendomsindeks var drøyt 11 pst. i 2013, målt i dollar.

IPD utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en årlig rapport om avkastningen av eiendomsinvesteringene i SPU. Den siste rapporten viser at avkastningen av SPUs eiendomsportefølje i 2012 var noe bedre enn en indeks som inkluderer de europeiske landene hvor IPD er representert, med unntak av Norge. I 2012 var eiendomsporteføljen i SPU konsentrert om relativt få eiendommer i Europa, og sammenlikningen med en indeks har derfor begrenset informasjonsverdi. Rapporten er tilgjengelig på hjemmesiden til departementet (www. regjeringen.no/spf).

Norges Banks investeringer i fast eiendom følger internasjonale miljøstandarder for eiendomsutvikling og rapportering. Analyser av potensielle eiendomsinvesteringer inkluderer en vurdering av miljøfaktorer. Tiltak knyttet til å forbedre effektiviteten av energi- og vannforbruk og avfallshåndtering inngår også i den kontinuerlige dialogen Norges Bank har med sine samarbeidspartnere.

Norges Bank er medlem av Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB), et rapporteringsverktøy for eiendomsselskaper. I 2013 rapporterte alle Norges Banks samarbeidspartnere informasjon om sitt arbeid med miljømessige forhold til GRESB.

Norges Bank bruker datterselskaper når de investerer i fast eiendom for å avgrense og klargjøre risiko og ansvar. Dette er i tråd med markedspraksis og støtter bankens mål om å sikre fondets finansielle interesser gjennom en betryggende risikostyring. Ved å opprette datterselskaper begrenses det økonomiske ansvaret til kapitalen i datterselskapet.

Ifølge mandatet for SPU, skal Norges Bank søke å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader. Skatt kan i enkelte tilfeller være en viktig kostnadskomponent. Norges Banks peker i årsrapporten for forvaltningen av SPU i 2011 på at det er viktig at investeringene skattlegges på en korrekt måte etter lokalt regelverk, men også at fondet ikke belastes med større skattekostnader enn nødvendig. Se også redegjørelse i St.meld. nr. 16 (2007–2008) Om forvaltningen av statens pensjonsfond i 2007.

Norges Bank har opprettet datterselskap i Luxembourg som gjør og følger opp eiendomsinvesteringene i kontinental-Europa, jf. Meld. St. 17 (2011–2012) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2011. For de amerikanske eiendomsinvesteringene har Norges Bank opprettet selskaper i Delaware. Valget av disse jurisdiksjonene skyldes flere forhold som forutsigbare og solide juridiske rammeverk og at de er allment benyttet blant internasjonale institusjonelle investorer. Også lokale skatteregler og bilaterale skatteavtaler er viktige i denne sammenheng.

Bankens avtaler og selskapsdokumenter sikrer at representantskapet, bankens internrevisjon og bankens eksterne revisor får tilgang til relevant informasjon om datterselskapene.

Resultater av aksje- og obligasjonsinvesteringene

Over tid er det forventet at aksjer skal gi en høyere avkastning enn obligasjoner. Siden 1998 har fondet erfart at fallende rentenivå har bidratt til høy avkastning på obligasjoner. Markedet har i den samme perioden hatt to perioder med sterkt fallende aksjekurser, både i 2000 da kursene falt etter at IT-boblen sprakk og under finanskrisen i 2008. I perioden fra januar 1998 til og med desember 2012 hadde derfor aksjer en svakere utvikling enn obligasjoner sett under ett. Forskjellene i avkastning mellom aksjer og obligasjoner i 2013 bidro til at samlet avkastning siden 1998 er høyere for aksjer enn for obligasjoner ved utgangen av 2013. Dette gjelder både for referanseindeksene til fondet, jf. figur 4.7, og for den faktiske avkastningen av fondet, jf. figur 4.8.

Figur 4.7 Utvikling i referanseindeksene til SPU. Indeks. 31.12.1997 = 100

Figur 4.7 Utvikling i referanseindeksene til SPU. Indeks. 31.12.1997 = 100

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Figur 4.8 Avkastning på aksje- og obligasjonsporteføljen i SPU over tid, målt i fondets valutakurv. Prosent

Figur 4.8 Avkastning på aksje- og obligasjonsporteføljen i SPU over tid, målt i fondets valutakurv. Prosent

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Ved utgangen av 2013 hadde avkastingen av aksjer bidratt med over 2/3 av den samlede avkastningen i fondet siden 1996. Avkastningen av aksjeinvesteringene tilsvarte 1 242 mrd. kroner mens avkastningen for obligasjoner tilsvarte 551 mrd. kroner. Samlet avkastning for eiendom tilsvarte 5 mrd. kroner.

Relativ avkastning

Avkastningen av fondets investeringer sammenliknes med avkastningen av referanseindeksen fastsatt av departementet. Samlet sett oppnådde Norges Bank i 2013 en avkastning før fradrag for kostnader som var 1,0 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Avkastningen av aksjeporteføljen var 1,3 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Departementet har beregnet at brutto meravkastning i aksjeporteføljen i 2013 tilsvarer om lag 28 mrd. kroner.1

Det var investeringer innen sektorene finans og konsumvarer som bidro mest positivt til meravkastningen. Investeringene i helsesektoren bidro mest negativt. Fordelt på land var det aksjer i USA og Tyskland som bidro mest positivt til meravkastningen, mens aksjer i Spania og Canada bidro mest negativt.

Avkastningen av fondets obligasjonsinvesteringer var 0,2 prosentenheter høyere enn referanseindeksens avkastning, noe som tilsvarer om lag 3 mrd. kroner. Obligasjonene i fondet hadde i gjennomsnitt noe kortere durasjon enn obligasjonene i referanseindeksen. Fondets obligasjonsportefølje ble derfor mindre påvirket av renteendringer og falt mindre i verdi enn referanseindeksen som følge av stigende renter gjennom året. En overvekt mot selskapsobligasjoner med fortrinnsrett utstedt i euro bidro også positivt til meravkastningen. Overvekt av statsobligasjoner fra framvoksende markeder bidro negativt til meravkastningen.

Siden 1.1.1998 har Norges Bank i gjennomsnitt oppnådd en brutto meravkastning per år på 0,31 prosentenheter, jf. figur 4.9. Dette er noe i overkant av forventningen som departementet tidligere har uttrykt, gitt utnyttelsen av rammene for avvik fra referanseindeksen for aksjer og obligasjoner, jf. Meld. St. 10 (2009–2010). Departementets beregninger viser at brutto meravkastning for fondet i perioden fra januar 1998 til desember 2013 totalt tilsvarer om lag 90 mrd. kroner, jf. figur 4.10.

Figur 4.9 Utvikling i brutto meravkastning av SPU over tid. Prosent

Figur 4.9 Utvikling i brutto meravkastning av SPU over tid. Prosent

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Figur 4.10 Akkumulert meravkastning i SPU 1998–2013. Milliarder kroner

Figur 4.10 Akkumulert meravkastning i SPU 1998–2013. Milliarder kroner

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Realavkastning

Avkastningen av SPU i 2013 etter fradrag for forvaltningskostnader og inflasjon (netto realavkastning) var 14,3 pst., jf. figur 4.11. I perioden fra januar 1997 til desember 2013 var gjennomsnittlig årlig netto realavkastning 3,9 pst. Målt fra januar 1998 har gjennomsnittlig årlig netto realavkastning vært 3,6 pst. Dette er 0,7 prosentenheter høyere enn tilsvarende tall ved utgangen av 2012.

Figur 4.11 Realavkastning av SPU over tid, målt i fondets valutakurv. Prosent

Figur 4.11 Realavkastning av SPU over tid, målt i fondets valutakurv. Prosent

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Tabell 4.1 Avkastning av SPU i 2013, siste 3, 5 og 10 år, samt i perioden 1998–2013, målt i fondets valutakurv og før fradrag for forvaltningskostnader. Årlig geometrisk gjennomsnitt. Prosent

Siste år

Siste 3 år

Siste 5 år

Siste 10 år

1998–2013

SPU inkl. eiendom

Faktisk portefølje

15,95

8,62

12,03

6,30

5,70

Inflasjon

1,39

2,07

2,00

2,14

1,89

Forvaltningskostnader

0,07

0,07

0,09

0,10

0,09

Netto realavkastning

14,29

6,35

9,74

3,98

3,65

SPU ekskl. eiendom

Faktisk portefølje

15,97

8,64

12,04

6,31

5,70

Referanseindeks

14,98

8,31

10,88

6,07

5,39

Meravkastning

0,99

0,33

1,16

0,24

0,31

Aksjeporteføljen

Faktisk portefølje

26,28

10,77

15,64

7,81

5,66

Referanseindeks

24,99

10,42

14,96

7,33

5,13

Meravkastning

1,28

0,34

0,69

0,49

0,53

Obligasjonsporteføljen

Faktisk portefølje

0,10

4,55

6,01

4,41

5,03

Referanseindeks

-0,15

4,39

4,17

4,20

4,82

Meravkastning

0,25

0,16

1,83

0,21

0,21

Eiendomsporteføljen

Faktisk portefølje

11,79

4,571

1 Siden 1. april 2011.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

4.1.4 Risiko og rammer

Risikoen i fondet

Standardavvik er et statistisk mål på risiko. Basert på forenklede antakelser om at avkastningstallene er normalfordelte over tid, kan standardavviket brukes til å si noe om forventede normale svingninger i fondets årlige avkastning, målt i fondets valutakurv. Norges Bank har beregnet at forventet standardavvik ved utgangen av 2013 var 9,3 prosentenheter, eller om lag 470 mrd. kroner med en fondsstørrelse på 5 038 mrd. kroner. I ett av tre år vil svingningene være større. Historisk har utslagene vært større enn det som følger av antakelser om normalfordeling.

Figur 4.12 Utvikling i 12 måneders rullerende standardavvik til referanseindeksene til SPU.  Prosentenheter

Figur 4.12 Utvikling i 12 måneders rullerende standardavvik til referanseindeksene til SPU. Prosentenheter

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Figur 4.12 viser hvordan det realiserte standardavviket til SPUs referanseindekser har utviklet seg siden 1998. Standardavviket i figuren er på hvert tidspunkt beregnet for avkastningen de foregående 12 månedene. Figuren viser at risikoen målt på denne måten har variert betydelig over tid. I perioder med stor markedsuro, som under finanskrisen i 2008–2009, har risikoen målt ved standardavviket vært vesentlig høyere enn for hele perioden sett under ett. I 2013 falt risikoen i første halvår, men steg igjen i andre halvår. Ved utgangen av året var risikoen for hele fondet om lag på nivå med risikoen ved inngangen til året. Det er utviklingen i aksjemarkedet som i størst grad påvirker samlet risiko i fondet.

Ved utgangen av 2013 var risikoen i obligasjoner de siste 12 månedene om lag på det historiske gjennomsnittet for perioden 1998–2013. Risikoen i aksjer var på et lavt nivå sammenliknet med historisk utvikling i figur 4.12 og departementets langsiktige forventninger.

Relativ risiko

I mandatet for SPU er det rammer for hvor mye Norges Bank gjennom sin forvaltning kan avvike fra referanseindeksen målt ved forventet relativ volatilitet. Formålet med slike avvik er å oppnå en høyere avkastning enn referanseindeksen ved å utnytte svakheter i indeksen og muligheter i markedet, samt fondets særtrekk. For å ramme inn risikoen i forvaltningen, er det fastsatt flere supplerende risikomål i mandatet.

Forventet relativ volatilitet er et statistisk mål på hvor store forskjeller en kan forvente mellom fondets faktiske avkastning og avkastningen av referanseindeksen. Ifølge mandatet for SPU, skal Norges Bank legge opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke overstiger 1 prosentenhet. Dersom en antar at avkastningsavvikene er normalfordelt, betyr det at en kan forvente at fondet i to av tre år vil ha en avkastning som avviker med mindre enn 1 prosentenhet fra avkastningen til referanseindeksen. I ett av tre år må en forvente at avviket vil være større enn 1 prosentenhet. Departementet har lagt vekt på at det kan oppstå helt spesielle situasjoner hvor forventet relativ volatilitet blir høyere uten at dette innebærer et brudd på mandatet. Metoden for å beregne forventet relativ volatilitet fastsettes av Norges Bank og godkjennes av departementet. Ifølge Norges Bank, var beregnet forventet relativ volatilitet gjennom 2013 godt under 1 prosentenhet, og ble beregnet til 0,6 prosentenheter ved utgangen av året.

Rammen for avvik fra indeksen gjelder forventede avvik fram i tid. I ettertid kan det være nyttig å sammenlikne med de faktiske avvikene. Figur 4.13 viser relativ volatilitet basert på faktiske avvik mellom fondets avkastning og avkastningen av referanseindeksen. På hvert tidspunkt i figuren er relativ volatilitet regnet ut basert på meravkastningen de foregående 12 månedene. Ved utgangen av 2013 var den realiserte relative volatiliteten de foregående 12 månedene 0,4 prosentenheter, noe lavere enn det Norges Bank forventer framover.

Figur 4.13 Rullerende 12 måneders realisert relativ volatilitet i SPUs aksje- og obligasjonsporteføljer, samt for fondet totalt. Prosentenheter

Figur 4.13 Rullerende 12 måneders realisert relativ volatilitet i SPUs aksje- og obligasjonsporteføljer, samt for fondet totalt. Prosentenheter

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Det kan oppstå situasjoner hvor faktiske avkastningsavvik mellom referanseindeksen og faktisk portefølje er større enn det som følger av forventet relativ volatilitet. Det skyldes blant annet at relativ volatilitet ikke er egnet til å fange opp alle typer risiko som kan oppstå i forvaltningen. Erfaringene fra 2008 og 2009 er et eksempel på det.

Figur 4.14 viser utviklingen i standardavviket for fondet og for referanseindeksen, basert på avkastningen i rullerende 12 måneders perioder. Mesteparten av tiden siden 1998 har risikoen i fondet vært om lag på høyde med risikoen i referanseindeksen. Et unntak var under og etter finanskrisen i 2008, da risikoen i fondet var høyere enn i indeksen. Figuren viser at det i all hovedsak er risikoen i referanseindeksen som er avgjørende for den samlede risikoen i fondet, mens Norges banks avvik fra referanseindeksen gir et mindre bidrag. Det er i tråd med konklusjonene i rapporten fra Ang, Brandt og Denison, jf. nærmere omtale i avsnitt 2.2. Gjennom 2013 har risikoen i fondet målt på denne måten vært noe høyere enn risikoen i referanseindeksen.

Figur 4.14 Rullerende 12 måneders standardavvik i SPUs faktiske portefølje og i referanseindeksen. Prosentenheter

Figur 4.14 Rullerende 12 måneders standardavvik i SPUs faktiske portefølje og i referanseindeksen. Prosentenheter

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Hvor stor meravkastning Norges Bank har mulighet til å skape i forvaltningen av SPU avhenger blant annet av rammen for avvik fra referanseindeksen. Oppnådd meravkastning i forhold til relativ volatilitet kalles informasjonsrate og er et uttrykk for den risikojusterte meravkastningen av investeringene. Med en forventet meravkastning på om lag ¼ prosentenhet, og en forventet relativ volatilitet på under 1 pst, burde forventet informasjonsrate over tid bli vel ¼. I perioden 1998–2013 oppnådde Norges Bank en informasjonsrate på i overkant av 0,4. I samme periode var informasjonsraten i aksjeporteføljen om lag 0,6, mens den i obligasjonsporteføljen var i underkant av 0,2, jf. tabell 4.2. De beregnede informasjonsratene viser at Norges Bank har oppnådd en meravkastning noe over forventningen på om lag ¼ prosentenhet samtidig som den målte relative risikoen har vært lavere enn rammen på 1 pst. Resultatet er en risikojustert meravkastning som er bedre enn forventet.

Tabell 4.2 Absolutte og relative risikomål for SPU, månedlige observasjoner. Januar 1998–desember 2013

Siste år

Siste 3 år

Siste 5 år

Siste 10 år

1998–2013

SPU ekskl. eiendom

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

6,31

7,27

9,01

8,54

7,67

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,38

0,37

0,68

0,90

0,75

Skjevhet1

-1,08

-0,60

-0,20

-1,08

-0,96

Kurtose2

4,04

3,11

2,83

6,85

6,77

Informasjonsrate3

2,62

0,90

1,70

0,27

0,42

Aksjeporteføljen

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

8,76

12,39

15,05

14,81

15,63

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,35

0,43

0,41

0,80

0,85

Skjevhet

-0,98

-0,70

-0,22

-0,97

-0,80

Kurtose

3,92

3,91

3,22

5,57

4,32

Informasjonsrate

3,71

0,81

1,68

0,61

0,62

Obligasjonsporteføljen

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

2,95

2,67

3,42

3,55

3,48

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,61

0,45

1,36

1,42

1,13

Skjevhet

-0,31

-0,33

-0,08

-0,46

-0,41

Kurtose

1,91

2,71

3,21

4,57

4,11

Informasjonsrate

0,41

0,37

1,35

0,15

0,19

1 Skjevhet er et mål på asymmetrien i fordelingen av avkastningstall. En positiv skjevhet innebærer at det er flere veldig høye verdier enn det er veldig lave verdier sammenliknet med middelverdien, og motsatt.

2 Kurtose er et mål på hvor sannsynlig det er at ekstreme positive eller negative verdier inntreffer. En verdi over 3 tilsier at ekstremverdier inntreffer oftere enn ved en normalfordeling.

3 Informasjonsrate (IR) er et risikojustert mål som forteller hvor mye meravkastning en forvalter har oppnådd målt mot den aktive risikoen (relativ volatilitet).

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Kredittrisiko

Alle obligasjonene som inngår i referanseindeksen til SPU er tilordnet en kredittkarakter2 av minst ett av de store kredittvurderingsbyråene. Formålet med en kredittkarakter er å indikere hvor sannsynlig det er at låntaker vil være i stand til å betale rentekostnadene og tilbakebetale lånet. Andelen obligasjoner med kredittkarakteren A eller svakere ved utgangen av 2013 var på 29 pst. Det er samme nivå som ved utgangen av 2012.

Obligasjoner med svak kredittkarakter, såkalte høyrenteobligasjoner, inngår ikke i referanseindeksen til SPU. Det er likevel åpnet for at Norges Bank kan investere i slike verdipapirer innenfor de rammer som er satt for forvaltningen. Departementet har fastsatt at forvaltningen skal innrettes med sikte på at slike obligasjoner ikke utgjør mer enn 5 pst. av markedsverdien av obligasjonsporteføljen. Dette sikrer også at Norges Bank ikke må selge obligasjoner som får sin kredittkarakter nedjustert. Ved utgangen av 2013 rapporterte Norges Bank at andelen av obligasjoner som var klassifisert som høyrenteobligasjoner var 0,6 pst., mot 0,7 pst. ved inngangen til året.

Enkeltinvesteringer

Fondets vekst de siste årene har medført økte eierandeler i en rekke selskaper. Ved utgangen av 2013 eide fondet over 2 pst. i 1 088 selskaper, opp fra 891 ved utgangen av 2012. Antall selskaper der fondet eide mer enn 5 pst. økte til 45 selskaper, fra 34 ved inngangen til året.

Fondets rolle er å være en finansiell investor. Det er et mål å spre risikoen på best mulig måte. Departementet har derfor fastsatt en bestemmelse om at fondet maksimalt kan eie 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i et enkelt selskap. Ved utgangen av 2013 var den største eierandelen i et enkelt selskap 9,4 pst. Fondets største investering i et enkeltselskap ved utgangen av 2013 hadde en markedsverdi på 39 mrd. kroner.

Ved utgangen av 2013 eide fondet aksjer i 8 213 selskaper, opp fra 7 427 selskaper ett år tidligere.

Rammer satt av Norges Bank

I tillegg til kravene nevnt over, skal hovedstyret i Norges Bank fastsette ytterligere rammer for å styre og begrense risikoen i forvaltningen av SPU. Endringer i de supplerende risikorammene skal legges fram for departementet før de trer i kraft. Tabell 4.3 viser hvilke rammer hovedstyret har satt for ulike risikokategorier, samt det faktiske nivået ved utgangen av 2013.

Tabell 4.3 Rammer for forvaltningen av SPU fastsatt av hovedstyret i Norges Bank

Risiko

Rammer

Faktisk utnyttelse per 31.12.2013 (pst.)

Motpartsrisiko1

Maksimalt 0,5 pst. for en enkelt motpart

0,1

Kredittrisiko2

En enkelt utsteder av obligasjoner med lavere kredittvurdering enn kategori BBB- kan maksimalt utgjøre 1 pst. av obligasjonsinvesteringene

0,1

Sammenfall3 mellom faktiske investeringer og referanseindeksen

Aksjer minimum 60 pst.

Obligasjonsutstedere minimum 60 pst.

81,1

74,0

Likviditetskrav for fondet utenom eiendom

Minst 10 pst. i statsobligasjoner utstedt av USA, Storbritannia, Tyskland, Frankrike og Japan

14,9

Belåning

Maksimalt 5 pst. av aksje- og obligasjonsinvesteringene

0,1

Verdipapirutlån

Maksimalt 35 pst. av fondet

3,3

Utstedelse av opsjoner

Maksimalt 2,5 pst. av fondet

0,0

Innlån av verdipapirer gjennom låneprogrammer

Maksimalt 5 pst. av fondet

0,0

Investering i ett enkelt aksjeselskap

Maksimalt 1,5 pst. av fondet

0,8

Midler forvaltet av en enkelt ekstern forvaltningsorganisasjon

Maksimalt 1 pst. av fondet

0,2

1 Motpartsrisiko er risiko for at en bank eller en annen motpart ikke kan oppfylle sine forpliktelser, som for eksempel å utbetale verdien av en derivatkontrakt når denne skal gjøres opp.

2 Kredittrisiko er risikoen for at en låntaker ikke kan oppfylle sine juridiske forpliktelser, som for eksempel å betale løpende renter eller å tilbakebetale lånet.

3 Sammenfall viser hvor stor andel av den faktiske porteføljen som er lik referanseindeksen. I aksjeporteføljen betyr et sammenfall på 100 pst. at den faktiske porteføljen har de samme selskapene som referanseindeksen, og med nøyaktig samme vekt for hvert selskap. Dersom den faktiske porteføljen inneholder andre selskaper enn referanseindeksen eller er over- og undervektet enkelte selskaper, vil sammenfallet være lavere.

Kilde: Norges Bank.

Rammer for eiendomsinvesteringene

Ifølge mandatet for forvaltningen av SPU, skal inntil 5 pst. av fondets verdi over tid investeres i eiendom. Fondets første investering i eiendom ble gjennomført i 2011, og Norges Bank er pålagt å spre opptrappingen av investeringene over flere år. I tillegg er hovedstyret i Norges Bank pålagt å utforme ytterlige rammer for å begrense risikoen i eiendomsinvesteringene, jf. tabell 4.4. I tillegg til rammene i tabell 4.4 har hovedstyret fastsatt at maksimalt 2 pst. av fondet i ett enkelt år kan investeres i eiendom.

Tabell 4.4 Rammer for SPUs investeringer i eiendom fastsatt av Finansdepartementet

Risiko

Rammer

Faktisk utnyttelse per 31.12.2013 (pst.)

Landfordeling

Frankrike, Storbritannia og Tyskland: Inntil 35 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom

Andre land: Inntil 10 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom

7,2

2,8

Sektorfordeling

Kontorbygg: 0-60 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom Detaljhandel: 0-60 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom Øvrig eiendom: 0-30 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom

13,1

5,0

4,6

Investeringer i eiendom i framvoksende markeder

Maksimalt 10 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom

0,9

Investeringer i eiendom under utvikling

Maksimalt 15 pst. av eiendomsinvesteringene

4,3

Investeringer i eiendom som ikke er utleid

Maksimalt 15 pst. av eiendomsinvesteringene

5,0

Investeringer i rentebærende instrumenter

Maksimalt 25 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom

0,0

Investeringer i noterte eiendomsaksjer

Maksimalt 25 pst. av fondets strategiske allokering til eiendom

0,0

Gjeldsgrad

Maksimalt 50 pst. av eiendomsinvesteringene

Maksimalt 70 pst. for hver investering

11,0

53,3

Kilde: Norges Bank.

Systematiske risikofaktorer

Norges Bank skal ifølge mandatet for SPU søke å innrette forvaltningen slik at den forventede differanseavkastningen er eksponert mot flere systematiske risikofaktorer. Ett eksempel på slike risikofaktorer er selskapsstørrelse. Aksjer i små selskaper har hatt en annen, og over lang tid bedre, verdiutvikling enn aksjer i store selskaper. Størrelse måles med markedsverdien til selskapets aksjer. Et annet eksempel er verdi. Aksjer i selskaper med lav verdsettelse (verdiaksjer) har hatt en annen, og over lang tid bedre, avkastning enn aksjer med høy verdsettelse. Verdsettelse måles med markedsverdien til selskapets aksjer i forhold til fundamentale størrelser som selskapets bokførte egenkapital, overskudd, salg eller utbytte. Hvor utsatt fondet er mot slike faktorer kan analyseres ved å sammenlikne meravkastningen på fondet med avkastningen på slike faktorer.

Figur 4.15 viser resultatet av en slik analyse av aksjeporteføljen som er utført av Norges Bank. Analysene indikerer at aksjeporteføljen de siste to årene har vært mer utsatt for utviklingen i små selskaper enn referanseindeksen. Aksjeporteføljen har også vært noe mer utsatt for utviklingen i markedet enn indeksen. For de andre faktorene er det kun mindre utslag. Hvor stor andel av svingningene i meravkastningen som kan forklares av modellen varierer over tid. Ifølge Norges Bank, forklarer risikofaktorene som er benyttet i analysen om lag 20 pst. av svingningene til meravkastningen i aksjeporteføljen i 2013. Resultatene fra modellen er beheftet med usikkerhet.

Figur 4.15 Systematiske risikofaktorer i SPUs aksjeportefølje. Koeffisienter

Figur 4.15 Systematiske risikofaktorer i SPUs aksjeportefølje. Koeffisienter

Kilde: Norges Bank.

Figur 4.16 viser en analyse av systematiske risikofaktorer i obligasjonsporteføljen. Analysen indikerer at obligasjonsporteføljen mot slutten av 2012 og gjennom 2013 var mindre utsatt for økninger i obligasjonsrentene enn referanseindeksen (fondet var undervektet terminpremien). Det innebærer at fondet taper mindre relativt sett enn referanseindeksen når rentene stiger, men samtidig at fondet tjener mindre dersom rentene skulle falle. Analysen gir ikke noe entydig bilde på om kredittrisikoen i obligasjonsporteføljen er høyere eller lavere enn i referanseindeksen. Det synes som om dette varierer over tid. Ifølge Norges Bank, kan modellen forklare bare en mindre andel (om lag 30 pst.) av svingningene i meravkastningen i 2013.

Figur 4.16 Systematiske risikofaktorer i SPUs obligasjonsportefølje. Koeffisienter

Figur 4.16 Systematiske risikofaktorer i SPUs obligasjonsportefølje. Koeffisienter

Kilde: Norges Bank.

4.1.5 Kostnader

I henhold til mandatet som departementet har gitt Norges Bank, får banken dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre grense, som for 2013 var satt til 0,09 pst. (9 basispunkter) av fondets gjennomsnittlige markedsverdi. I tillegg godtgjøres Norges Bank for den delen av honoraret til eksterne forvaltere som følger av oppnådd meravkastning.

Forvaltningskostnadene utenom de avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere var 2,2 mrd. kroner i 2013. Det tilsvarer 0,05 pst. av fondets gjennomsnittlige markedsverdi, en nedgang fra 0,053 året før.

De samlede forvaltningskostnadene økte i 2013 til 2,9 mrd. kroner fra 2,2 mrd. kroner i 2012. Økte honorarer til eksterne forvaltere som følge av høyere meravkastning var den viktigste årsaken til oppgangen, jf. figur 4.17. I tillegg økte minimumshonorarene til eksterne forvaltere som følge av at de fikk mer kapital til forvaltning. Depotkostnadene er til dels avhengig av kapitalen i fondet, og steg på grunn av verdistigningen i fondet. Antall ansatte økte til 370, fra 336 ved inngangen til 2013, noe som førte til økte lønns- og personalkostnader. Deler av forvaltningskostnadene er i andre valutaer enn norske kroner. Kronen svekket seg gjennom 2013, og det bidro til at kostnadene i andre valutaer økte målt i norske kroner. De samlede forvaltningskostnadene i 2013 utgjorde 0,066 pst. av fondets gjennomsnittlige markedsverdi.

Figur 4.17 Kostnader i SPU fordelt på ulike kostnadskomponenter i 2012 og 2013.  Millioner kroner

Figur 4.17 Kostnader i SPU fordelt på ulike kostnadskomponenter i 2012 og 2013. Millioner kroner

Kilde: Norges Bank.

Det vil påløpe drifts- og administrasjonskostnader i datterselskaper som er opprettet i forbindelse med eiendomsinvesteringene. I tråd med regnskapsreglene som er fastsatt for Norges Bank, trekkes disse kostnadene fra avkastningen i eiendomsporteføljen og belastes ikke forvaltningskostnadene. I 2013 utgjorde disse kostnadene 61 mill. kroner, men vil trolig øke noe framover ettersom eiendomsporteføljen vokser. Disse kostnadene regnes inn som del av kostnadsrammen på 9 basispunkter som Norges Bank får dekket fra departementet.

Internasjonal sammenlikning av kostnadene

Selskapet CEM Benchmarking Inc. har sammenliknet fondets kostnader i 2012 med kostnadene i andre fond, jf. rapport som er offentliggjort på departementets hjemmeside. Sammenlikningen viser at SPU har den billigste forvaltningen av alle fondene som leverer tall til CEM, når kostnadene måles i forhold til kapital til forvaltning. En av grunnene er at SPU har få investeringer i aktivaklasser hvor kostnadene er relativt sett høye, som for eksempel unoterte aksjer og eiendom. En annen grunn er at mesteparten av kapitalen forvaltes internt i Norges Bank og at banken kun i mindre grad benytter eksterne forvaltere. CEM finner også at den interne forvaltningen i Norges Bank er kostnadseffektiv sammenliknet med forvaltningen til de andre fondene.

Kostnadsutvikling over tid

Når de avkastningsavhengige kostnadene holdes utenfor, har forvaltningskostnadene målt i millioner kroner økt over tid. Enkelte kostnader er avhengig av størrelsen på fondet og vil øke når kapitalen i fondet vokser. Norges Bank har økt bemanningen innenfor forvaltningen av fondet. De siste årene har det spesielt vært behov for flere årsverk i forbindelse med eiendomsinvesteringene. Sammen med generell lønnsøkning har det bidratt til økte interne kostnader. Økningen i kostnadene har likevel vært mindre enn økningen i fondets verdi, slik at kostnadene som andel av kapital under forvaltning har falt jf. figur 4.18.

Figur 4.18 Utvikling i forvaltningskostnadene i SPU. Målt i kroner (venstre akse) og i basispunkter (høyre akse). Ett basispunkt = 0,01 pst.

Figur 4.18 Utvikling i forvaltningskostnadene i SPU. Målt i kroner (venstre akse) og i basispunkter (høyre akse). Ett basispunkt = 0,01 pst.

Kilde: Norges Bank.

4.1.6 Miljørelaterte mandater

I 2009 ble det besluttet å etablere særskilte mandater for miljørelaterte investeringer innenfor SPU, jf. Meld. St. 20 (2008–2009). Investeringene gjøres innenfor samme rammeverk som fondets øvrige investeringer og er en del av Norges Banks forvaltning. Departementet skrev i Meld. St. 15 (2010–2011) at det er lagt opp til at investeringene normalt skal være i intervallet 20 – 30 mrd. kroner.

Høy avkastning i 2013 bidro til at verdien av investeringene ved utgangen av 2013 var på drøyt 31 mrd. kroner. Ved utgangen av året var det investert i 166 selskaper innen fornybar energi og vann- og avfallshåndtering. Samlet avkastning av de miljørelaterte investeringene var om lag 41 pst. i 2013, målt i fondets valutakurv. Dette er betydelig bedre enn avkastningen av fondets øvrige aksjeinvesteringer. Over tid har likevel avkastningen vært lavere for disse investeringene enn for fondets øvrige aksjeinvesteringer. I perioden 2010–2013 var den årlige gjennomsnittlige avkastningen av de miljørelaterte investeringene 2,7 pst., mens den tilsvarende avkastningen for fondets aksjeportefølje var 11,4 pst., jf. omtale i avsnitt 2.2.3.

4.1.7 Operative referanseporteføljer

Norges Bank har etablert såkalte operative referanseporteføljer for aksje- og obligasjonsporteføljene. Det er disse referanseporteføljene som Norges Bank måler sine forvaltere opp mot. Referanseporteføljene tar utgangspunkt i referanseindeksen fra departementet, men gjør justeringer blant annet for bedre å ivareta fondets særtrekk. Avvikene skjer innenfor rammene for avvik fra referanseindeks. Referanseporteføljen for aksjer fikk en avkastning i 2013 på 25,0 pst., noe som var på nivå med avkastningen til departementets referanseindeks. Referanseporteføljen for obligasjoner fikk en avkastning på -0,7 pst., noe som var 0,6 prosentenheter svakere enn avkastningen av referanseindeksen. Forskjellen skyldtes i hovedsak at referanseporteføljen for obligasjoner hadde en høyere andel av statsobligasjoner fra framvoksende markeder enn referanseindeksen.

4.1.8 Endringer i referanseindeksen for statsobligasjoner

Forvaltningen av obligasjonsporteføljen i SPU tar utgangspunkt i en referanseindeks utarbeidet av indeksleverandøren Barclays. SPUs referanseindeks for obligasjoner består utelukkende av obligasjoner med høy kredittvurdering, såkalt «investment grade», og er satt sammen av to deler: 70 pst. obligasjoner utstedt av stater og 30 pst. utstedt av selskaper.

I Meld. St. 17 (2011-2012) beskrev departementet flere endringer i SPUs strategiske referanseindeks for obligasjoner. For statsdelen av obligasjonsindeksen ble det innført BNP-vekter og et prinsipp om at statsdelen skal omfatte statsobligasjoner fra de land som er godkjent av Barclays (med unntak av norske kroner). Departementet skrev bl.a.:

«Departementet legger opp til å ta inn alle valutaer som inngår i den BNP-vektede statsobligasjonsindeksen fra indeksleverandøren Barclays Capital. Dersom indeksleverandøren endrer utvalget av valutaer fra framvoksende markeder, vil SPUs obligasjonsindeks endres tilsvarende. Som for øvrige deler av statsdelen av indeksen legges det opp til å bruke prinsippet om BNP-vekting av enkeltland for de nye framvoksende markedene.»

Norges Bank har i brev til Finansdepartementet 14. mars 2014 pekt på at deres erfaring med å forvalte en BNP-vektet statsobligasjonsportefølje i all hovedsak er god. Samtidig skriver banken at fondet får høye eierandeler i land som har forholdsvis høyt nasjonalprodukt og lite marked for statsobligasjoner.

Banken viser til at indeksleverandøren Barclays annonserte i november 2013 at nominelle statsobligasjoner utstedt i russiske rubler og tyrkiske lire vil inngå i Barclays BNP-vektede indeks fra og med handledagens slutt 31. mars 20143, og at denne endringen gjør det nødvendig å vurdere sammensetningen av referanseindeksen opp mot rimelige krav til investerbarhet for fondet.

Norges Banks gjennomgang viser at fondet, dersom det ble investert lik referanseindeksen, ville eie om lag 17, 14, 13 og 6 pst. av statsobligasjonsmarkedet i henholdsvis i Chile, Hong Kong, Russland og Tyrkia. Banken skriver at:

«Dette er etter vår vurdering en for høy eierandel i et enkeltmarked og en posisjon det i praksis vil være krevende å etablere på en kostnadseffektiv måte. Det er derfor vår vurdering at markedene for statsobligasjoner i disse landene i dag ikke er investerbare for fondet i det omfang referanseindeksen tilsier.»

Videre skriver banken at:

«BNP-vektene i den strategiske referanseindeksen for statsobligasjoner bør tilordnes en justeringsfaktor for å sikre at indeksen er investerbar for fondet. Vi anbefaler at departementet setter denne faktoren til 0,25 for Chile, Hong Kong og Russland og 0,5 for Tyrkia med virkning fra 31.03.14»

Departementet deler bankens vurdering av at hensynet til investerbarhet taler for å justere indeksvektene for de fire aktuelle valutaene. Justeringsfaktorene er fastsatt i tråd med bankens forslag. Endringene er gjennomført med virkning fra og med 1. april 2014. Departementet har merket seg at banken skriver at de vil komme tilbake til problemstillingen om investerbarhet på et mer generelt grunnlag senere.

4.1.9 Departementets vurdering

2013 var et år med gode resultater. Avkastningen av SPU i 2013 på nærmere 16 pst. var det nest beste resultatet siden fondet ble opprettet. 2013 ble det andre året på rad med høy avkastning på fondets investeringer. Avkastningen var særlig høy i aksjemarkedet, mens stigende renter bidro til at avkastningen i obligasjonsporteføljen var nær null. Avkastningen i både aksje- og obligasjonsporteføljen var høyere enn i referanseindeksen. Samlet var avkastningen av SPUs investeringer om lag 1,0 prosentenheter høyere enn referanseindeksen.

Departementet er tilfreds med at gjennomsnittlig årlig avkastning siden 1998 har vært 0,31 prosentenheter høyere enn referanseindeksen. Dette resultatet er over forventningen om ¼ prosentenhet som departementet tidligere har uttrykt.

Unoterte eiendomsinvesteringer er et nytt investeringsområde for Norges Bank. Det er nødvendig å bygge kompetanse og erfaring med denne aktivaklassen, og det vil ta tid. Departementet er tilfreds med måten banken så langt har utført denne oppgaven på.

Norges Bank har etablert såkalte operative referanseporteføljer som avviker fra de referanseindeksene som er gitt i mandatet fra departementet. Avvikene skjer innenfor rammene for avvik fra referanseindeksen, målt ved relativ volatilitet. Departementet er positiv til at de operative referanseporteføljene kan bidra til at fondet utnytter sine særtrekk for å bedre forholdet mellom avkastning og risiko. De operative referanseporteføljene kan også bidra til økt åpenhet om den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningen av fondet.

Departementet er tilfreds med at forvaltningskostnadene er redusert som andel av forvaltningskapitalen de siste årene. Sammenliknet med andre fond er kostnadene lave. Dette tyder på at Norges Bank er i stand til å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. Departementet er opptatt av at kostnadene må holdes under kontroll. Eiendomsinvesteringene vil isolert sett bidra til høyere kostnader, mens veksten i fondets størrelse fortsatt bør gi rom for å utnytte stordriftsfordeler. Departementet er også innforstått med at endringer i kronekursen kan påvirke kostnadsnivået.

4.2 Måling av avkastning i internasjonal valuta

4.2.1 Innledning

Siktemålet for investeringene i SPU er å oppnå høyest mulig internasjonal kjøpekraft innenfor et moderat nivå på risiko. Det legges derfor størst vekt på å rapportere SPUs avkastning i internasjonal valuta og ikke i norske kroner, jf. boks 4.1. I dette avsnittet drøftes metoden som brukes for å beregne fondets avkastning i internasjonal valuta.

4.2.2 Dagens metode for å beregne SPUs avkastning

I et nasjonalt perspektiv skal midlene i SPU finansiere framtidig kjøp av varer og tjenester som er produsert internasjonalt – dvs. framtidig import. Mengden utenlandske varer og tjenester kapitalen i fondet kan finansiere, avhenger av fondets verdi målt i internasjonal valuta, og ikke av verdien målt i kroner.

Det finnes ikke én bestemt valuta som er riktig for å rapportere avkastningen målt i internasjonal valuta. I stedet benyttes en kurv av flere valutaer. Dagens valutakurv er en sammenvekting av de valutaer som inngår i referanseindeksen for fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer, for tiden 34 valutaer.

Figur 4.19A viser at det kan være betydelige forskjeller fra år til år mellom avkastningen målt i valutakurven og avkastningen målt i norske kroner. Dette skyldes at avkastningen i norske kroner påvirkes av svingningene i kronekursen. Over tid er imidlertid effekten av svingningene i kronekursen mindre framtredende, se figur 4.19B.

Figur 4.19 SPUs nominelle avkastning målt i norske kroner og i fondets valutakurv. 1998–2012

Figur 4.19 SPUs nominelle avkastning målt i norske kroner og i fondets valutakurv. 1998–2012

Kilde: Norges Bank.

Beregningene av fondets nominelle avkastning utarbeides i henhold til Global Investment Performance Standards (GIPS). Det vises til Norges Banks GIPS-manual som er publisert sammen med SPUs årsrapporter på NBIMs hjemmeside (www.nbim.no).

Fondets realavkastning beregnes i dag som nominell avkastning justert for veid gjennomsnittlig internasjonal prisstigning (her kalt fondets deflator). Landvektene i deflatoren tilsvarer vektene i fondets valutakurv. Prisstigningen i de ulike landene måles ved endringer i landenes konsumprisindekser. Vekst i konsumprisene er et veletablert mål på generell prisstigning (inflasjon). Dagens beregningsmetode for SPUs realavkastning uttrykker med andre ord fondets samlede avkastning justert for den generelle prisstigningen i de markedene og valutaene fondet er investert i. Dette brukes som et tilnærmet mål på utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft.

4.2.3 Valg av valutakurv

Dagens beregningsmetode med en målevaluta som har samme valutafordeling som fondets referanseindeks for aksjer og obligasjoner, kan kalles en investeringstilnærming, ettersom målevalutaen ligger nært opp til de faktiske investeringene. Valutasvingninger får derfor mindre innvirkning på målt avkastning.

En alternativ tilnærming ville være å måle avkastningen med utgangspunkt i hva avkastningen skal brukes til. Dette kan betegnes som en konsumtilnærming. Til forskjell fra investeringstilnærmingen, er de relevante vektene ved en konsumtilnærming ikke kjent. Sammensetningen av framtidig import vil blant annet avhenge av den økonomiske utviklingen både i Norge og internasjonalt, av preferanser og av teknologisk utvikling.

Figur 4.20 viser avkastningen målt ved to alternative valutakurver basert på konsumtilnærminger, i tillegg til dagens valutakurv og norske kroner. Valutakurven I44 har vekter basert på SSBs statistikk for Norges import fra de 44 største landene målt i importverdi. Valutakurven BNP18 har vekter basert på de landene som bidrar med mer enn én pst. til verdens BNP. Beregninger basert på BNP-vekter kan ses på som en tilnærming til utvikling i internasjonal kjøpekraft dersom en forutsetter at framtidig importmønster samvarierer med fordelingen av verdens produksjon av varer og tjenester.

Figuren viser at avkastningen målt i norske kroner skiller seg klart fra avkastningen målt i internasjonal valuta. Forskjellene mellom de ulike valutakurvene er imidlertid relativt små, med unntak av årene 2002 og 2003. De små avkastningsforskjellene skyldes blant annet at de fire store valutaene amerikanske dollar, euro, britiske pund og japanske yen er dominerende i alle de valgte kurvene.

Figur 4.20 SPUs nominelle avkastning 1998–2012 målt i norske kroner og i ulike valutakurver. Prosent

Figur 4.20 SPUs nominelle avkastning 1998–2012 målt i norske kroner og i ulike valutakurver. Prosent

Kilde: Statistisk sentralbyrå, Norges Bank og Finansdepartementet.

4.2.4 Valg av deflator

Utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft fanges best opp ved å måle fondets resultat i en egnet valutakurv. Nominell avkastning justeres deretter for et egnet mål på internasjonal inflasjon, en deflator. Beregning av deflatoren krever valg mellom ulike indekser for prisutviklingen på varer og tjenester (prisindeks). I tillegg må det velges en metode for å vekte sammen inflasjonstall i ulike land (vekter). Med dette som utgangspunkt har departementet bedt Statistisk sentralbyrå (SSB) beregne historisk utvikling for følgende alternative deflatorer:

  1. Importvekter og KPI viser et veid gjennomsnitt av internasjonale konsumprisindekser, der vektene er gitt ved ulike lands importvekter for norsk økonomi. Importvekter er et naturlig alternativ for valg av landvekter. For å begrense databehovet, ser SSB kun på Norges 20 viktigste handelspartnere. Konsumprisindekser måler prisutviklingen på varer og tjenester som konsumeres i hjemlandet. Fordelen med dette prismålet er tilgjengelighet og hyppig oppdatering (månedlig i de fleste land). En ulempe er at de varer og tjenester som inngår i konsumprisindeksene, ikke nødvendigvis samsvarer med Norges faktiske import.

  2. Importvekter og eksportpriser bygger på internasjonale eksportpriser, igjen vektet med Norges importvekter for 20 land. Internasjonale eksportpriser kan være et bedre uttrykk for utviklingen i SPUs kjøpekraft, gitt at de avspeiler prisene norske importører møter på verdensmarkedet for varer og tjenester.

  3. Importvekter og KPI med «Kina-effekt» og Importvekter og eksportpriser med «Kina-effekt» er alternativer basert på deflatorene som er beskrevet over, men der det er justert for en såkalt «Kina-effekt». Justeringsfaktoren er ment å fange opp vridningen av norsk import fra land med høyt prisnivå og lav inflasjon til lavkostland som ofte har høyere inflasjon. Denne prisdempende effekten fanges ikke opp av tradisjonelle metoder for å beregne prisindekser. Metoden som benyttes er fortsatt under utvikling i SSB, og det er derfor usikkerhet rundt størrelsen på denne effekten.

  4. BNP og KPI benytter konsumprisindekser vektet med fordelingen av verdens BNP. Det er heftet betydelig usikkerhet ved Norges framtidige importmønster. Motivasjonen for dette alternativet er at dagens importvekter ikke nødvendigvis gir det beste bildet av sammensetningen av Norges handelspartnere fram i tid. Fordelingen av global verdiskaping kan være et bedre alternativ.

  5. BNP og BNP-deflator benytter internasjonale BNP-deflatorer vektet med landenes relative andel av samlet BNP. En BNP-deflator er et anerkjent mål på prisstigningen i et lands produksjon av varer og tjenester. BNP-deflatoren er samtidig den deflatoren som har bredest sammensetning av varer og tjenester og inkluderer blant annet offentlige tjenester og investeringer. Avvikende varesammensetning mellom deflator og Norges importmønster er, i enda større grad enn for KPI, en ulempe ved BNP-deflatoren.

SSB har sammenliknet disse alternative deflatorene med Norges Banks rapporterte internasjonale inflasjon4 og SSBs importdeflator fra nasjonalregnskapet.

Tabell 4.5 gir en oppsummering av de viktigste resultatene i SSBs rapport. Rapporten er publisert på departementets hjemmeside (www.regjeringen.no/spf). For dagens metode, «Importvekter og KPI» og «Importvekter og KPI med Kina-effekt» er beregning av nominell avkastning og deflator vist både i norske kroner og i tilhørende valutakurv.

Tabell 4.5 viser at målt realavkastning er den samme enten beregningen foretas i norske kroner eller i fondets valutakurv (I36). Valg av målevaluta er derfor ikke relevant, forutsatt at nominell avkastning og deflator beregnes konsistent.

Tabell 4.5 Alternative beregninger av realavkastning av SPU i perioden 1998–2012.

Deflator

Vektsett

Prissett

Valuta

Nominell avk. (pst.)

Årlig inflasjon (pst.)

Realavk. (pst.)

Avvik (prosentenheter)

Avkastning basert på GIPS-standarden*:

Dagens metode

SPU

KPI

I36

NOK

5,1

4,3

1,9

1,2

3,1

3,1

0,0

0,0

Importvekter og KPI

I20

KPI

I20

NOK

5,0

4,3

2,2

1,4

2,8

2,8

-0,3

-0,3

Importvekter og KPI

med «Kina-effekt»

I20

KPI

I20

NOK

5,0

4,3

0,9

0,2

4,1

4,1

1,0

1,0

Vekstrate basert på endringer i årlige gjennomsnittlige nivåer**:

Importvekter og eksportpriser

I20

eksportpriser

3,3

0,7***

Importvekter og eksportpriser med «Kina-effekt»

I20

eksportpriser

4,5

1,8***

BNP og KPI

BNP18

KPI

2,3

-0,3***

BNP og BNP deflator

BNP18

BNP deflator

2,4

-0,2***

Importdeflator

I44

importpriser

2,3

-0,4***

* Avkastning er beregnet som verdien av avkastningsindeksen ved utgangen av år t delt på verdien av avkastningsindeksen ved inngangen til år t, minus 1.

** Vekstrater er beregnet som gjennomsnittlig nivå på avkastningsindeksen i år t+1 delt på gjennomsnittlig nivå på avkastningsindeksen i år t, minus 1.

*** Relevant sammenlikningsgrunnlag for verdiene er 2,6 ettersom vekstraten baseres på endringer i årlige gjennomsnittlige nivåer, jf. SSB-rapporten.

Kilde: SSB og Finansdepartementet.

Tabell 4.5 viser videre at SSB har benyttet to forskjellige definisjoner på realavkastning i sin rapport ettersom det ikke var mulig å beregne avkastning i samsvar med den internasjonalt anerkjente GIPS-standarden for deflatorene basert på nasjonalregnskapstall (BNP-deflator, eksportpriser og importpriser). For disse deflatorene ble årlig «avkastning» beregnet ut fra forskjellen i gjennomsnittlig nivå mellom inneværende år og forrige år korrigert for tilførsel. Ved å bruke denne metoden kunne SSB beregne virkningen av flere alternative vekt- og prissett.

SSBs beregninger viser tre hovedeffekter sammenliknet med faktisk rapporterte tall:

  1. BNP-vekter eller importvekter gir, alt annet like, lavere målt realavkastning i perioden fordi land med høyere inflasjon i perioden får økt vekt.

  2. Internasjonale eksportpriser gir høyere målt realavkastning fordi handlebare varer har hatt lavere prisstigning enn KPI.

  3. Dersom den såkalte Kina-effekten tas med i beregningene, stiger realavkastningen ytterligere fordi målt inflasjon faller. Det er verdt å merke seg at det er usikkerhet ved metoden for beregning av Kina-effekten.

Tabell 4.5 viser at målt realavkastning fram til 2012 ligger i intervallet 2,3–4,5 pst. Realavkastningen målt med dagens metode ligger om lag midt i dette intervallet. Videre gir alternativet med bruk av BNP-deflator om lag samme resultat som bruk av KPI.

Bruk av importdeflatoren fra nasjonalregnskapet gir en målt realavkastning som er én prosentenhet lavere enn deflatoren basert på importvekter og eksportpriser. I utgangspunktet skulle en forvente at importdeflatoren gir et resultat som ligger mellom alternativene «Importvekter og eksportpriser» og «Importvekter og eksportpriser med Kina-effekt», siden importdeflatoren er basert på prisene på handlebare varer og derfor burde fange opp vridninger i handelsstrømmer. SSB skriver at det uventede resultatet kan skyldes problemer med datagrunnlaget som brukes for beregning av importdeflatoren.

4.2.5 Departementets vurderinger

Beregningene av alternative deflatorer og valutakurver illustrerer at enhver beregning av realavkastning er beheftet med usikkerhet og er følsom for valg av forutsetninger.

Etter departementets syn understøtter analysene av valutakurv og deflator valget av dagens metode for rapportering av SPUs avkastning i internasjonal valuta. Dagens beregningsmetode bygger på en investeringstilnærming i den forstand at en bruker valuta- og landfordelingen til fondets referanseindeks i beregningen av nominell avkastning og internasjonal inflasjon.

Dagens beregningsmetode er likevel bare en tilnærming til et fullverdig mål på fondets internasjonale kjøpekraft. Ideelt sett bør kjøpekraft måles med utgangspunkt i det en skal kjøpe. Samtidig er det stor usikkerhet om framtidig konsum. Framtidig import vil avhenge av den økonomiske utviklingen både i Norge og internasjonalt, av individers preferanser, den teknologiske utviklingen og en rekke andre forhold.

Basert på analysene som departementet har fått gjennomført, er det vanskelig å konkludere med at alternative kurver og deflatorer gir et vesentlig bedre bilde av utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft enn dagens beregningsmetode. Utfordringen ligger i at framtidig kjøpekraft er vanskelig å måle presist. Dette problemet løses ikke av noen av de alternative metodene som er presentert i denne meldingen.

Prissettene BNP-deflator, eksportpriser og importpriser er alle basert på nasjonalregnskapstall. En praktisk konsekvens av dette er at prisstigning kan beregnes kun som forskjellen mellom gjennomsnittlig prisnivå i to påfølgende år. Denne begrensningen tilsier at det ikke er mulig å beregne en deflator basert på slike prissett som samtidig er konsistent med nominelle avkastningstall beregnet etter den internasjonale standarden for rapportering av avkastningstall, GIPS.

Stor usikkerhet rundt framtidig konsum, begrenset datatilgjengelighet for alternative prissett, samt at dagens metode tilsynelatende verken synes å over- eller undervurdere utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft, taler etter departementets syn for å beholde dagens metode for rapportering av realavkastningen.

4.3 Resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge

4.3.1 Markedsutviklingen i 2013

Det var sterk vekst i aksjemarkedene i Norge og resten av Norden i 2013. Hovedindeksen på Oslo Børs steg 24 pst. i løpet av året, og nådde den 27. desember sin høyeste verdi noensinne. Den sterke utviklingen i aksjekursene må ses i sammenheng med økt risikovilje blant investorene og en underliggende positiv utvikling i verdensøkonomien. Andre nordiske aksjemarkeder hadde også solid oppgang i 2013. Svenske, danske og finske aksjer hadde en avkastning på henholdsvis 26 pst. (OMXSB-indeksen), 27 pst. (OMXCB-indeksen) og 35 pst. (OMXHB-indeksen).

Renten på norske statsobligasjoner med lang tid til forfall var ved utgangen av 2013 vesentlig høyere enn ved inngangen til året. Mens renten på 10-årige norske statsobligasjoner i gjennomsnitt var 2,0 pst. ved utgangen av 2012, var tilsvarende rente 3,0 pst. ved utgangen av 2013. For kortere norske statslån falt rentene svakt fra januar til desember 2013. Rentepåslagene for utlån mellom banker og bedrifter falt også noe i løpet av året. Rentemarkedet i Sverige, Danmark og Finland utviklet seg tilsvarende.

4.3.2 Fondets markedsverdi

Markedsverdien til SPN ved utgangen av 2013 var 168 mrd. kroner, en økning på 23 mrd. kroner i forhold til verdien ved inngangen til året, jf. figur 4.21. Verdien av aksjeporteføljen var på drøyt 105 mrd. kroner, hvorav om lag 88 mrd. kroner var investert i norske aksjer og nærmere 17 mrd. kroner i aksjer i de øvrige nordiske landene. Obligasjonsporteføljen hadde en verdi på 63 mrd. kroner ved årsskiftet, fordelt på 53 mrd. i obligasjoner fra norske utstedere, og 10 mrd. kroner fra utstedere fra andre nordiske land. Fordelingen av fondets kapital ved utgangen av 2013 går fram av figur 4.22.

SPN er en betydelig aktør i det norske aksjemarkedet. Sammenliknet med verdien av alle aksjer på Oslo Børs, utgjorde verdien av fondets norske aksjeportefølje ved utgangen av 2013 om lag 5 pst. av markedet. Kapitalen i SPNs norske aksjeportefølje tilsvarte videre om lag 10 pst. av verdien av de aksjene som inngår i hovedindeksen (OSEBX) på Oslo Børs, som er fondets referanseindeks for norske aksjer. I resten av Norden er SPN en relativt sett mindre aktør. Fondets nordiske aksjeportefølje utgjorde om lag 0,3 pst. av verdien av aksjene som inngår i den nordiske aksjeindeksen VINX ved utgangen av 2013, når Norge og Island holdes utenom.

Figur 4.21 Utvikling i markedsverdien til SPN 1996–2013. Milliarder kroner1

Figur 4.21 Utvikling i markedsverdien til SPN 1996–2013. Milliarder kroner1

1 Fram til og med 2005 var en vesentlig del av kapitalen i SPN plassert som kontolån til statskassen. I desember 2006 ble kontolånsordningen avviklet. Dette innebar at staten innfridde kontolån til en verdi av 101,8 mrd. kroner, og et tilsvarende beløp av fondets kapital ble tilbakebetalt til staten.

Kilde: Folketrygdfondet.

Figur 4.22 Fordeling av SPN på aktivaklasser ved utgangen av 2013. Prosent

Figur 4.22 Fordeling av SPN på aktivaklasser ved utgangen av 2013. Prosent

Kilde: Folketrygdfondet.

4.3.3 Avkastning

Totalporteføljen

SPN fikk en samlet avkastning i 2013 på 15,7 pst., målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader, jf. tabell 4.6. Høy avkastning i aksjemarkedet bidro mest til det gode resultatet. Stigende renter reduserte avkastningen fra obligasjonsmarkedet.

Avkastningen av fondet sammenliknes med en referanseindeks fastsatt av departementet. Samlet sett oppnådde Folketrygdfondet i 2013 en avkastning som var 0,9 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen, før fradrag for forvaltningskostnader.

Aksjer

Aksjeporteføljen oppnådde i 2013 en avkastning på 24,2 pst. De norske selskapene i aksjeporteføljen oppnådde en avkastning på 21,6 pst., mens de nordiske selskapene i aksjeporteføljen fikk en avkastning på 39,7 pst. målt i norske kroner. Den norske kronen svekket seg med om lag 10 pst. mot den svenske kronen og 14 pst. mot euro og danske kroner. Det bidro isolert sett til å trekke opp avkastningen av de nordiske selskapene i aksjeporteføljen målt i norske kroner. Det norske og de øvrige nordiske aksjemarkedene fulgte i stor grad de internasjonale aksjemarkedene i 2013, og steg gjennom året i lys av en bedring i verdensøkonomien og fortsatt ekspansiv pengepolitikk internasjonalt.

Avkastningen av aksjeporteføljen var 2,1 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. For de norske selskapene i aksjeporteføljen var avkastningen 2,0 prosentenheter lavere enn referanseindeksen, mens investeringene i de øvrige nordiske selskapene oppnådde en avkastning som var 2,6 prosentenheter svakere enn referanseindeksen.

Det var industri- og energisektorene som bidro mest til mindreavkastningen, mens konsumvarer og finanssektoren bidro positivt. Folketrygdfondet vektlegger selskapenes langsiktige avkastnings- og risikoegenskaper. Forutsigbarhet og kvalitet i selskapenes forventede kontantstrøm er ett av flere kriterier for hvordan Folketrygdfondet investerer. Selskaper med høy finansiell og/eller operasjonell risiko er typisk selskaper som Folketrygdfondet velger ikke å investere i, eller undervekte i forhold til referanseindeksen. Denne strategien slo negativt ut i 2013. Flere selskaper med høy finansiell og/eller operasjonell risiko var blant aksjene med sterkest kursutvikling i 2013, blant annet på grunn av redusert risikopremie i aksjemarkedet.

Obligasjoner

Obligasjonsporteføljen oppnådde en avkastning i 2013 på 3,1 pst. Avkastningen av den norske delen av obligasjonsporteføljen var 1,6 pst., mens den nordiske delen fikk en avkastning på 12,2 pst. målt i norske kroner. Den høye avkastningen på de nordiske obligasjonene skyldes svekkelsen av den norske kronen sammenliknet med svenske og danske kroner og euro.

Både i Norge og de øvrige nordiske landene steg lange statsrenter, noe som bidro til å redusere avkastningen. Rentenivået er fortsatt noe høyere i Norge enn i de andre nordiske landene, noe som bidrar til noe høyere løpende avkastning på norske statsobligasjoner. Ved utgangen av året hadde norske statsobligasjoner med fem år til forfall en rente på om lag 2,2 pst. Svenske, danske og finske statsobligasjoner med samme løpetid hadde renter på henholdsvis 1,8 pst., 1,2 pst. og 1,1 pst., jf. figur 4.23. Det lave rentenivået begrenser mulighetene for høy avkastning av obligasjonsporteføljene de nærmeste årene.

Figur 4.23 Renten på 5-års statsobligasjoner i de nordiske landene 1998–2013. Prosent

Figur 4.23 Renten på 5-års statsobligasjoner i de nordiske landene 1998–2013. Prosent

Kilde: Macrobond.

Bedrifter må normalt betale en høyere rente enn staten for å låne penger. Det bidrar til at selskapsobligasjoner ofte har en noe høyere avkastning enn statsobligasjoner. I 2013 falt påslaget som bedrifter må betale over statsrenten, noe som ytterligere bidro til å øke avkastningen av selskapsobligasjonene.

Avkastningen av obligasjonsporteføljen var 0,8 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Meravkastningen var 0,9 prosentenheter for den norske delen av porteføljen og 0,5 prosentenheter for den nordiske delen. Hovedårsaken til meravkastningen var at fondet gjennom 2013 hadde en høyere løpende rente enn referanseindeksen. Både en større andel selskapsobligasjoner og en noe lavere gjennomsnittlig kredittverdighet i den faktiske porteføljen sammenliknet med referanseindeksen, bidro til den høye løpende renten.

Resultater målt over tid

Fra januar 1998 til desember 2013 har SPN hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 7,1 pst. Det er 0,4 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen, jf. figur 4.24. Departementet har tidligere uttrykt en forventning til årlig netto verdiskaping fra aktiv forvaltning av SPN på ¼ – ½ prosentenheter, jf. Meld. St. 15 (2010–2011) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. I perioden har meravkastningen i den norske aksjeporteføljen vært 1,4 prosentenheter, mens meravkastningen i den norske obligasjonsporteføljen har vært 0,2 prosentenheter. SPN var ikke investert i nordiske aksjer og obligasjoner i 1998. Dersom en ser på en kortere periode, har de nordiske porteføljene gjennomgående hatt noe lavere meravkastning enn de tilsvarende norske porteføljene, jf. tabell 4.6. Departementet har beregnet at brutto meravkastning for fondet i perioden 1998–2013 totalt tilsvarer om lag 5 mrd. kroner5, jf. figur 4.25.

Tabell 4.6 Avkastning av SPN i 2013, siste 3, 5 og 10 år, samt i perioden 1998–2013, målt i norske kroner. Årlig geometrisk gjennomsnitt. Prosent

Siste år

Siste 3 år

Siste 5 år

Siste 10 år

1998–2013

SPN

Faktisk portefølje

15,71

7,63

13,92

7,77

7,13

Referanseindeks

16,58

7,35

14,01

7,31

6,70

Meravkastning

-0,87

0,28

-0,09

0,46

0,43

Aksjer (Norge og Norden samlet)

Faktisk portefølje

24,22

7,96

18,16

12,30

7,91

Referanseindeks

26,31

8,20

19,07

12,04

6,60

Meravkastning

-2,09

-0,24

-0,91

0,26

1,31

Norske aksjer

Faktisk portefølje

21,59

7,52

18,67

12,72

8,25

Referanseindeks

23,59

7,67

19,47

12,37

6,90

Meravkastning

-2,00

-0,15

-0,80

0,35

1,36

Nordiske aksjer 1

Faktisk portefølje

39,67

10,06

14,99

9,90

Referanseindeks

42,27

10,92

16,58

9,70

Meravkastning

-2,60

-0,86

-1,59

0,20

Obligasjoner (Norge og Norden samlet)

Faktisk portefølje

3,13

6,32

6,72

5,60

6,03

Referanseindeks

2,36

5,16

5,46

5,20

5,83

Meravkastning

0,77

1,16

1,26

0,40

0,20

Norske obligasjoner

Faktisk portefølje

1,60

6,12

7,23

5,66

6,11

Referanseindeks

0,73

4,86

5,91

5,20

5,87

Meravkastning

0,86

1,26

1,32

0,46

0,24

Nordiske obligasjoner 2

Faktisk portefølje

12,22

7,43

3,78

Referanseindeks

11,70

6,79

2,81

Meravkastning

0,52

0,64

0,97

Realavkastning

Inflasjon

2,13

1,38

1,74

1,75

2,00

Kostnader

0,10

0,09

0,09

0,06

0,05

Netto realavkastning

13,20

6,08

11,89

5,85

4,98

1 De nordiske aksjeinvesteringene startet opp i mai 2001.

2 De nordiske obligasjonsinvesteringene startet opp i februar 2007.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Figur 4.24 Utvikling i brutto meravkastning av SPN 1998–2013. Prosentenheter

Figur 4.24 Utvikling i brutto meravkastning av SPN 1998–2013. Prosentenheter

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Figur 4.25 Akkumulert meravkastning i SPN 1998–2013. Mrd. kroner

Figur 4.25 Akkumulert meravkastning i SPN 1998–2013. Mrd. kroner

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

4.3.4 Risiko og rammer

Risikoen i fondet

Forventet standardavvik er et uttrykk for forventede normale svingninger i fondets avkastning. Folketrygdfondet har beregnet at forventet standardavvik ved utgangen av 2013 var 12,1 prosentenheter, eller om lag 20 mrd. kroner med en fondsstørrelse på 168 mrd. kroner. Gitt en forenklet forutsetning om normalfordeling over tid, vil svingningene i ett av tre år være større enn dette.

Figur 4.26 viser hvordan det realiserte standardavviket til SPN har utviklet seg siden 1998. Standardavviket er beregnet basert på avkastningen de foregående 12 månedene. Beregnet på denne måten falt risikoen i første halvår 2013, men steg noe igjen i andre halvår. Ved utgangen av året var den målte risikoen for hele fondet noe lavere enn risikoen ved inngangen til året. Risikoen i aksjeporteføljen var i 2013 lav sammenliknet med historisk utvikling, mens risikoen i obligasjonsporteføljen var på et mer normalt nivå. Det er utviklingen i aksjeporteføljen som i størst grad påvirker samlet risiko for fondet.

Figur 4.26 Utvikling i 12 måneders rullerende standardavvik til referanseindeksene til SPN.  Prosentenheter

Figur 4.26 Utvikling i 12 måneders rullerende standardavvik til referanseindeksene til SPN. Prosentenheter

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Relativ risiko

I mandatet for SPN er det fastsatt at Folketrygdfondet skal legge opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke skal overstige 3 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet er et statistisk mål som viser hvor mye den årlige meravkastningen kan ventes å svinge. Ifølge Folketrygdfondet, har forventet relativ volatilitet gjennom 2013 ligget i intervallet 0,5 – 0,8 prosentenheter. Ved utgangen av året var forventet relativ volatilitet 0,8 prosentenheter, noe høyere enn ved inngangen til året. Folketrygdfondet utnytter likevel kun en mindre del av rammen på 3 prosentenheter.

Realisert relativ volatilitet er et uttrykk for hvor store svingningene i den oppnådde meravkastningen faktisk har vært. De siste 12 månedene utgjorde realisert relativ volatilitet om lag 0,3 prosentenheter, jf. figur 4.27 og tabell 4.7. Realisert relativ volatilitet siste 12 måneder kan fremstå som lav gitt mindreavkastningen i fondet. Forklaringen er at det var flere måneder med en liten mindreavkastning, slik at svingningene i mindreavkastningen gjennomgående var små. Både forventet og realisert relativ volatilitet var ved utgangen av 2013 på lave nivåer historisk sett, og betydelig lavere enn rammen som er satt i mandatet. Målingen av relativ volatilitet blir påvirket av hvordan svingningene er i hele markedet. I 2013 var svingningene i markedet små, noe som bidro til lav beregnet relativ volatilitet. I perioder med større markedssvingninger må en regne med at relativ volatilitet vil øke.

Tabell 4.7 Absolutte og relative risikomål for SPN. Årlige tall basert på månedlige observasjoner

Siste år

Siste 3 år

Siste 5 år

Siste 10 år

1998–2013

SPN

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

5,94

8,05

9,81

10,43

8,60

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,34

0,47

0,90

1,35

1,31

Skjevhet

-1,19

-0,63

-0,01

-1,13

-1,22

Kurtose

5,63

3,69

3,11

6,75

8,98

Informasjonsrate

-2,53

0,60

-0,10

0,34

0,33

Norske aksjer

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

10,13

14,46

17,52

20,94

21,75

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,62

0,86

1,67

3.08

3,90

Skjevhet

-0,58

-0,37

0,05

-1,16

-0,95

Kurtose

4,49

3,88

3,02

6,03

5,12

Informasjonsrate

-3,23

-0,18

-0,48

0,11

0,35

Nordiske aksjer

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

9,68

15,03

17,07

17,11

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,74

0,78

1,23

1,43

Skjevhet

-0,28

-0,98

-0,02

-0,32

Kurtose

2,28

4,23

5,58

4,42

Informasjonsrate

-3,53

-1,10

-1,30

0,14

Norske obligasjoner

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

2,88

2,50

2,49

2,45

2,52

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,40

0,74

0,75

1,00

0,87

Skjevhet

-0,32

-0,43

-0,39

0,19

0,24

Kurtose

1,33

2,61

2,54

3,07

3,43

Informasjonsrate

2,16

1,72

1,78

0,46

0,28

Nordiske obligasjoner

Absolutt volatilitet (prosentenheter)

4,69

5,13

6,73

Relativ volatilitet (prosentenheter)

0,15

0,32

0,62

Skjevhet

0,08

-0,05

-1,40

Kurtose

1,34

2,36

8,46

Informasjonsrate

3,49

2,01

1,56

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Figur 4.27 Rullerende 12 måneders realisert relativ volatilitet i SPN 1998–2013. Prosentenheter

Figur 4.27 Rullerende 12 måneders realisert relativ volatilitet i SPN 1998–2013. Prosentenheter

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Figur 4.28 viser utviklingen i standardavviket både for referanseindeksen til SPN og fondets faktiske portefølje. I store deler av perioden har standardavviket vært noe lavere i den faktiske porteføljen enn i referanseindeksen. Dette gjelder spesielt i delperioder der svingningene i markedet har økt. Figuren viser at det i all hovedsak er referanseindeksen som er avgjørende for den samlede risikoen i fondet, men at forvaltningen i Folketrygdfondet i enkelte perioder kan ha bidratt til å redusere totalrisikoen noe.

Figur 4.28 Rullerende 12 måneders standardavvik i SPNs faktiske portefølje og i referanseindeksen 1998–2013. Prosentenheter

Figur 4.28 Rullerende 12 måneders standardavvik i SPNs faktiske portefølje og i referanseindeksen 1998–2013. Prosentenheter

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

I perioden 2006 til 2008 økte aksjeandelen i fondet fra under 20 pst. til 60 pst. Denne endringen medførte en generell økning i standardavviket, og er hovedårsaken til at standardavviket etter 2007 synes å ligge på et høyere nivå enn tidligere.

Kredittrisiko

Folketrygdfondet har gjennom 2013 økt kredittverdigheten i obligasjonsporteføljen noe, i hovedsak ved å øke andelen lån med høyere kredittverdighet (AAA6 og AA), samt redusere andelen med moderat kredittverdighet (A og BBB). Obligasjoner med lav kredittverdighet, såkalte høyrenteobligasjoner, inngår ikke i referanseindeksen til SPN. I mandatet for fondet er det åpnet for at Folketrygdfondet kan investere i slike verdipapirer, innenfor en gitt ramme. Det er stilt krav om at Folketrygdfondet skal legge opp forvaltningen med sikte på at slike obligasjoner under normale markedsforhold ikke utgjør mer enn 25 pst. av markedsverdien av selskapsobligasjonene i obligasjonsporteføljen. Ved utgangen av 2013 utgjorde obligasjoner med lav kredittverdighet drøyt 13 pst. av selskapsobligasjonene i obligasjonsporteføljen, eller om lag 10 pst. av hele obligasjonsporteføljen. Det er om lag på samme nivå som ved inngangen til året.

Enkeltinvesteringer

SPN er en stor aktør i det norske aksjemarkedet. Ved utgangen av 2013 eide fondet over 10 pst. i tre selskaper, og over 5 pst. i 30 selskaper, jf. tabell 4.8. I det nordiske markedet er SPN en vesentlig mindre aktør, med en eierandel på over 1 pst. i kun ett av de 106 selskapene fondet var investert i.

Tabell 4.8 SPNs eierandeler i norske aksjeselskaper i 2013

Antall selskaper hvor eierandelen er større enn

Norske selskaper

Nordiske selskaper

10 pst.

3

0

5 pst.

30

0

1 pst.

48

1

0,5 pst.

49

11

0,1 pst.

50

77

Totalt antall selskaper SPN er investert i

51

106

Kilde: Folketrygdfondet.

Fondets rolle er å være en finansiell investor. Fondet har som mål å spre risikoen på mange ulike verdipapirer. Departementet har derfor fastsatt at det maksimalt kan eie 15 pst. av aksjene i et enkelt norsk selskap, og maksimalt 5 pst. av aksjene i selskap fra de øvrige nordiske landene. Ved utgangen av 2013 var den største eierandelen i et norsk selskap 11,0 pst. I den nordiske aksjeporteføljen var største eierandel 1,1 pst.

Sammenfall

Sammenfall viser hvor stor andel av den faktiske porteføljen som er helt lik referanseindeksen. Dersom sammenfallet er 100 pst. består den faktiske porteføljen av de samme selskapene som inngår i referanseindeksen og hvert selskap utgjør like mye av den faktiske porteføljen som i referanseindeksen. Dersom den faktiske porteføljen er investert i selskaper som ikke inngår i referanseindeksen, eller Folketrygdfondet velger å vekte opp enkelte selskaper og vekte ned andre, vil sammenfallet reduseres. Sammenfallet mellom den norske aksjeporteføljen og referanseindeksen har økt de siste årene. Fra slutten av 2011 fram til og med 2013 har sammenfallet ligget i overkant av 90 pst., jf. figur 4.29. Utviklingen de siste årene tyder på at porteføljen er blitt likere referanseindeksen. Det sammenfaller med at relativ volatilitet i samme periode er redusert. I den nordiske aksjeporteføljen har det vært større variasjoner i sammenfallet med referanseindeksen. Ved utgangen av 2013 var sammenfallet om lag 91 pst. i den norske delen og 85 pst. i den nordiske delen av aksjeporteføljen.

Figur 4.29 Sammenfall mellom SPNs faktiske aksjeporteføljer og referanseindeksene 2009–2013. Prosent

Figur 4.29 Sammenfall mellom SPNs faktiske aksjeporteføljer og referanseindeksene 2009–2013. Prosent

Kilde: Folketrygdfondet.

4.3.5 Kostnader

Ifølge mandatet fra departementet, får Folketrygdfondet dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en ramme som settes som et kronebeløp. Kronebeløpet er fastsatt på bakgrunn av et begrunnet forslag fra Folketrygdfondet der de samlede kostnadene framkommer som summen av en rekke enkeltkomponenter. Departementet setter en ramme for de samlede kostnader og tar ikke stilling til hver enkelt kostnadskomponent.

For 2013 ble det fastsatt en samlet ramme for forvaltningshonorarer på 160 mill. kroner, inkludert investeringer. Denne rammen skulle dekke Folketrygdfondets kostnader til både SPN og Statens obligasjonsfond (SOF), samt utbytte til staten. De samlede forvaltningskostnadene i 2013 ble 145 mill. kroner inklusive utbytte. I tillegg kom investeringer på 7 mill. kroner. De samlede utgiftene var dermed 152 mill. kroner, noe som tilsvarte et mindreforbruk på om lag 8 mill. kroner.

Av de samlede forvaltningskostnadene i 2013 beløper 139 mill. kroner seg til SPN, mens det resterende beløpet på 6 mill. kroner er kostnader i forbindelse med SOF. Målt som andel av kapital til forvaltning utgjorde kostnadene i SPN 8,9 basispunkter (0,089 pst.).

Figur 4.30 viser utviklingen i forvaltningskostnader over tid. Kostnadene har økt siden 2006. Det må ses i sammenheng med at betydelig strengere krav til styring og kontroll av risiko og rapportering har medført store investeringer på systemsiden og økt antall årsverk.

Selskapet CEM Benchmarking Inc. sammenlikner kostnadene i SPN med kostnadene i andre fond. Den nyeste rapporten tar for seg kostnadene i 2012 og viser at kostnadene som andel av forvaltningskapital i SPN er vesentlig lavere enn gjennomsnittet av andre fond. SPN er ikke investert i aktivaklasser som unoterte aksjer og eiendom, som generelt har høye kostnader. CEM finner imidlertid at kostnadene i SPN er lave selv om en justerer for forskjellene i aktivasammensetningen. Den viktigste forklaringen på det er at all forvaltning av SPN gjøres internt i Folketrygdfondet.

Figur 4.30 Utvikling i forvaltningskostnadene i SPN 1998–2013. Målt i mill. kroner (venstre akse) og i basispunkter (høyre akse)

Figur 4.30 Utvikling i forvaltningskostnadene i SPN 1998–2013. Målt i mill. kroner (venstre akse) og i basispunkter (høyre akse)

Kilde: Folketrygdfondet.

4.3.6 Departementets vurdering av resultatene i SPN

2013 var et år med høy avkastning i aksjemarkedene, mens avkastningen i rentemarkedene generelt var lav på grunn av stigende rentenivåer. Den norske kronen svekket seg mot valutaene i de andre nordiske landene, noe som bidro til at avkastningen fra investeringer i disse landene ble høy. Folketrygdfondet oppnådde en samlet avkastning i 2013 som var om lag 0,9 prosentenheter svakere enn referanseindeksen. Departementet har merket seg at mindreavkastningen i fondet skyldes svake resultater i aksjeforvaltningen, mens det var meravkastning i obligasjonsforvaltningen. Departementet legger mest vekt på resultatene over tid og er tilfreds med at årlig gjennomsnittlig meravkastning siden 1998 har vært om lag 0,4 prosentenhet.

Departementet har merket seg at Folketrygdfondets avvik fra referanseindeksen målt ved forventet relativ volatilitet er moderat sammenliknet med rammen i mandatet. Samtidig må en forvente at forventet relativ volatilitet vil øke noe dersom risikoen i markedet tiltar.

Kostnadene i Folketrygdfondet har økt betydelig de siste årene, noe som må ses i sammenheng med vesentlig strengere krav til styring og kontroll av risiko enn før. Til tross for denne økningen, er kostnadene som andel av forvaltningskapitalen lave sammenliknet med andre fond. Departementet er tilfreds med at forvaltningen av SPN synes å være kostnadseffektiv gitt de endrede rammebetingelsene.

4.4 Oppfølging av rammeverket for forvaltningen

4.4.1 Norges Banks rammeverk for risikostyring og kontroll av aktiv forvaltning

Norges Banks representantskap har med bistand fra bankens revisor (Deloitte) utført et attestasjonsoppdrag av Norges Banks rammeverk for risikostyring og kontroll av aktiv forvaltning i SPU. Gjennomgangen har hatt som formål å vurdere de risikostyrings- og kontrollprosesser som er etablert for å støtte aktiv forvaltning. Elementer i rammeverket for risikostyring og kontroll av aktiv forvaltning som revisor har sett på er: delegering av investeringsmandat, styringsstruktur, informasjonsflyt (etterlevelse, overvåking og rapportering), og periodegjennomgang.

Revisor har ikke sett på aktivaklassen eiendom eller prosesser knyttet til ansvarlig investeringsvirksomhet, eller vurdert om målsettinger som er fastsatt eller risikoene som banken har identifisert, er fullstendige og dekkende for bankens virksomhet. I gjennomgangen har revisor heller ikke vurdert om de benyttede investeringsstrategiene er hensiktsmessige eller om resultatene fra den aktive forvaltningen er tilfredsstillende.

Revisors gjennomgang avdekket ikke vesentlige avvik mot de etablerte målekriteriene som ble fastsatt for gjennomgangen. Deloitte påpeker at vurderingen tok utgangspunkt i dagens risikoprofil. Det understrekes at dersom sammensetningen av verdipapirer endres, for eksempel gjennom økt derivateksponering, eller økt utnyttelse av rammen for forventet relativ volatilitet, kan forhold som i dag er uvesentlige bli mer betydelige og dermed måtte revurderes i sammenheng med en endret risikoprofil. Attestasjonsrapporten er offentliggjort på Norges Banks hjemmeside.7

4.4.2 Uavhengig gjennomgang av avkastningstallene

Departementet har engasjert selskapet Spaulding Group til å gjennomgå avkastningstallene i SPU. Spaulding Group er også Norges Banks uavhengige GIPS (Global Investment Performance Standards) kontrollør, se rapport offentliggjort på bankens hjemmeside (www.nbim.no).

På oppdrag fra departementet mottar Spaulding Group beholdningsdata direkte fra Norges Banks depotbank for aktivaklasser hvor slik informasjon foreligger, dvs. for børsnoterte aksjer og obligasjoner. Med utgangspunkt i depotbankdata beregner konsulentselskapet avkastningen målt i norske kroner for aktivaklassene aksjer og obligasjoner. Basert på tilleggsdata fra Finansdepartementet om SPUs referanseindekser kontrollberegner Spaulding Group også avkastningstall målt i fondets valutakurv.

Spaulding Groups kontrollberegninger for regnskapsåret 2013 viser ingen avvik fra Norges Banks rapporterte avkastningstall. Konsulentselskapets rapport er offentliggjort på departementets hjemmeside (www.regjeringen.no/spf).

4.4.3 Internasjonale rammeverk

OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper

Eierskapsutøvelsen i Norges Bank skal baseres på internasjonale anerkjente standarder og prinsipper for samfunnsansvar, som FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse samt OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper, jf. omtale i avsnitt 4.5.

OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper uttrykker frivillige og ikke-rettslige anbefalinger om hvordan flernasjonale virksomheter forventes å utvise samfunnsansvar. Hvilke virksomheter retningslinjene kan komme til anvendelse for er ikke nærmere definert, ettersom retningslinjene har karakter av å være anbefalinger. Det er i prinsippet opp til den enkelte virksomhet å vurdere om og hvordan retningslinjene kan tas i bruk for å utvise samfunnsansvar. Retningslinjene stiller derfor ikke krav om etterlevelse i rettslig forstand, og det brukes derfor heller ikke begreper som «brudd» dersom en skulle anse at anbefalingene ikke følges. Det er samtidig en forventning om at selskapene tar retningslinjene i bruk så langt de passer for den enkelte virksomhet.

Statene som har vedtatt retningslinjene har forpliktet seg til å fremme og iverksette retningslinjene. Hvert land skal også etablere et nasjonalt kontaktpunkt som skal bidra til å fremme utbredelsen av retningslinjene og bistå med veiledning og råd i enkeltsaker. De nasjonale kontaktpunktene skal være til hjelp for virksomheter som ønsker å utøve samfunnsansvar. Retningslinjene innebærer at det i stor grad er opp til hvert enkelt land å organisere sitt eget kontaktpunkt. I Norge kan kontaktpunktet gi faglige råd i enkeltsaker uavhengig av norske myndigheters syn, men det er ikke et tilsyns- eller kontrollorgan.

Departementet anser OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper som et viktig bidrag til å fremme samfunnsansvar eller ansvarlig forretningsdrift. Retningslinjene har siden 2004 vært en del av grunnprinsippene for ansvarlig investeringspraksis i Statens pensjonsfond. Gjennom eierskapsutøvelsen i Norges Bank stilles det forventninger til selskaper SPU er investert i om at de følger anbefalingene i retningslinjene. Retningslinjenes anbefaling om aktsomhetsvurderinger, såkalt «due diligence», inngår som del av bankens operasjonelle gjennomføring av forvaltningen, herunder arbeidet med eierskapsutøvelsen. Anbefalingen gjenspeiles også i systemet med å utelukke selskaper basert på etiske kriterier.

Departementet har merket seg det norske kontaktpunktets uttalelse i en enkeltsak om fondets investeringer 27. mai 2013 omtalt som «NBIM vs. FORUM» om at banken skal ha «brutt» OECDs retningslinjer. Kontaktpunktet mener at NBIM ikke i tilstrekkelig grad gjør aktsomhetsvurderinger («due diligence») når det gjelder risiko for menneskerettighetsovergrep i forkant av investeringer, med unntak av barns rettigheter. Departementet deler ikke denne vurderingen. Aktsomhetsvurderingene knyttet til bankens arbeid med eierskapsutøvelsen er ikke avgrenset til barns rettigheter. Investeringsanalysene som ligger til grunn for gjennomføringen av forvaltningen av SPU omfatter analyser av land, markeder og selskaper, inkludert risikovurderinger av problemstillinger om selskapsstyring og miljømessige og samfunnsmessige forhold. Norges Bank tilpasser fondets portefølje til risiko ved miljø og samfunnsmessige forhold som kan ha betydning for fondets avkastning. Porteføljetilpasningene er basert på sektor- og selskapsanalyser som skal identifisere forretningsmodeller som vurderes som mindre bærekraftige og lønnsomme over tid. Norges Bank har blant annet vurdert risikoen i sektorer der miljøutfordringene er store, og den har solgt seg ut av en rekke selskaper som følge av slike risikovurderinger. Videre er det for eiendomsinvesteringene stilt krav om at banken skal gjøre en grundig gjennomgang (due diligence) i forkant av den enkelte investering. Departementet deler samtidig kontaktpunktets vurdering om at det er lite gjennomførbart å gjøre aktsomhetsvurderinger for hver enkelt av fondets noterte investeringer ettersom fondet er investert i over 8 000 selskaper. Departementet viser til at retningslinjene heller ikke uttrykker en forventning om dette, men at det er en anbefaling om at en virksomhet som har mange underleverandører skal gjøre noen overordnede prioriteringer ut fra risikovurderinger.

Det pågår nå etter norsk initiativ et arbeid i OECD med å klargjøre hva retningslinjene innebærer og hvilke forventninger det i praksis er rimelig å stille til ulike aktører i finanssektoren. Tydelige forventninger om hvordan retningslinjene kan praktiseres, er etter departementets syn viktige for å fremme retningslinjene på en god og hensiktsmessig måte.

Departementet legger vekt på ansvarlighet og etisk bevissthet i forvaltningen av SPU, og det skal være åpenhet rundt dette arbeidet, jf. nærmere omtale i avsnittene 2.5 og 4.5.2.

ØSK-konvensjonen

Norge var gjenstand for høring i FNs komité for økonomiske, sosiale og kulturelle rettigheter (ØSK-komiteen) i november 2013. Høringen, som tok utgangspunkt i en rapport fra norske myndigheter, omhandlet hvordan den internasjonale konvensjonen om økonomiske, sosiale og kulturelle rettigheter (ØSK-konvensjonen) er fulgt opp av Norge.

Etter høringen avga ØSK-komiteen sine kommentarer om hvordan konvensjonen er fulgt opp.8 Komiteen uttrykker at den er betenkt over at de ulike tiltak Norge har iverksatt for å styrke arbeidet med samfunnsansvar knyttet til forvaltningen av SPU, ikke omfatter et institusjonalisert system for systematiske analyser av konsekvensene for menneskerettighetene av fondets investeringer. Komiteen anbefaler å sikre at Norges Banks investeringer i utenlandske selskaper som har virksomhet i tredjeland, blir gjenstand for omfattende analyser av investeringenes virkning for menneskerettighetene, både før investeringen og så lenge den varer.

Departementet viser til at fondets rolle som ansvarlig investor vektlegges. Mandatet for forvaltningen av SPU og retningslinjene for å observere og utelukke selskaper fra fondet medfører at Norge allerede har institusjonalisert et system for å ivareta hensyn til menneskerettigheter. Etikkrådet for SPU gjør systematiske vurderinger av om selskapene SPU er investert i har aktiviteter som er i strid med visse etiske kriterier, herunder menneskerettigheter. Forhåndsgodkjenning av selskaper har vært vurdert av departementet tidligere og ikke funnet hensiktsmessig for den noterte delen av porteføljen. SPU er investert i over 8 000 noterte selskaper. Selskapene overvåkes løpende av Etikkrådet og Norges Bank.

I forbindelse med høringen gjorde to interesseorganisasjoner gjeldende at konvensjonen pålegger statspartene også et ekstraterritorielt ansvar for å overholde konvensjonens rettighetsbestemmelser. Departementet legger vekt på og har klare ambisjoner for ansvarlig investeringspraksis i forvaltningen av SPU. Dette arbeidet er en sentral og integrert del av forvaltningsstrategien, jf. avsnitt 4.5. Imidlertid er det departementets vurdering at det ikke foreligger holdepunkter for å kunne konstatere at ØSK-konvensjonen pålegger statene et ekstraterritorielt ansvar for å overholde rettighetsbestemmelsene.

4.4.4 Folketrygdfondets rammeverk for risikostyring og kontroll av handelsprosessen

Som del av Finansdepartementets oppfølging av Folketrygdfondets forvaltning av SPN har fondets revisor (Ernst & Young) gått gjennom rammeverket for risikostyring og kontroll av risiko knyttet til handelsprosessen. Med dette menes de risikostyrings- og kontrollprosessene som er etablert for å støtte handelsprosessen, som er de aktiviteter som gjennomføres fra og med en investeringsbeslutning er tatt til handelen er bekreftet av motparten.

Revisor har ikke sett på forvalters vurderinger av porteføljesammensetning, aktivaklasser, det enkelte verdipapir, valuta- og renterisiko mv. Revisor har heller ikke vurdert om risikostyringen og kontrollene har vært effektive og fungert etter forutsetningene, eller om risikoene Folketrygdfondet har identifisert er fullstendige og dekkende for virksomheten.

Revisor har i sin rapport konkludert med at rammeverket for risikostyring og kontroll av risiko i handelsprosessen i det alt vesentligste er utformet i samsvar med internasjonal praksis og ledende standarder, og at rammeverket i det alt vesentligste er gjennomført slik det er utformet. Ernst & Young påpeker at vurderingen har tatt utgangspunkt i dagens risikoprofil. Det understrekes at dersom produktspekteret av finansielle instrumenter endres vesentlig eller at rammene øker, kan forhold som i dag er uvesentlige bli mer betydelige og dermed måtte revurderes i sammenheng med en endret risikoprofil.

Attestasjonsuttalelsen er offentliggjort på departementets hjemmeside (www.regjeringen.no/spf).

4.5 Ansvarlig investeringspraksis

4.5.1 Innledning

Målet med investeringene i Statens pensjonsfond er å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat nivå på risiko, jf. kapittel én. Innenfor rollen som finansiell investor skal fondet være en ansvarlig investor. Finansdepartementet var tidlig ute med å innføre etiske retningslinjer for forvaltningen. I tråd med utviklingen internasjonalt er det over tid blitt lagt større vekt på å integrere hensyn til god selskapsstyring, miljømessige og samfunnsmessige forhold i investeringsvirksomheten. Det er også blitt lagt vekt på at virkemidlene en har til rådighet som ansvarlig investor må benyttes på en samordnet, forutsigbar og konsistent måte. Figur 4.31 viser de viktigste milepælene i utviklingen av strategien for ansvarlig investeringspraksis i SPU. I 2008 og 2009 evaluerte departementet de etiske retningslinjene for SPU. Det ble som følge av evalueringen iverksatt flere nye tiltak og virkemidler for å styrke fondets ansvarlige investeringspraksis, blant annet ble det lagt større vekt på samvirket mellom virkemidlene og utelukkelse som siste del av en kjede av virkemidler. Departementet innførte nye retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis 1. mars 2010 som avløste de etiske retningslinjene av 2004. Også for SPN har strategien blitt utviklet over tid.

Figur 4.31 Utviklingen av strategien for ansvarlig investeringspraksis i SPU

Figur 4.31 Utviklingen av strategien for ansvarlig investeringspraksis i SPU

Kilde: Finansdepartementet.

Strategien for ansvarlig investeringspraksis i forvaltningen av Statens pensjonsfond omfatter for tiden følgende områder:

  • internasjonalt samarbeid og bidrag til utvikling av beste praksis

  • miljørelaterte investeringer

  • forskning og utredning

  • eierskapsutøvelse

  • observasjon og utelukkelse av selskaper på etisk grunnlag

Som følge av evalueringen av de etiske retningslinjene ble det opprettet særskilte miljørelaterte investeringsmandater. Investeringene gjøres innenfor samme rammeverk som fondets øvrige investeringer i aksjer og obligasjoner. Resultatene for de miljørelaterte mandatene er nærmere omtalt i avsnitt 4.1.6. Se også avsnitt 2.6.

I januar 2013 fikk Strategirådet i oppdrag å utarbeide en egen rapport om den overordnede strategien for ansvarlig investeringspraksis i SPU. Rapporten ble lagt fram 11. november 2013 og sendt på høring 29. november 2013. Strategirådet kommer med flere forslag som kan styrke arbeidet med ansvarlig investeringspraksis ytterligere. Rapporten, høringssvarene og departementets vurdering er omtalt i avsnitt 2.5.

Finansdepartementet, Norges Bank, Folketrygdfondet og Etikkrådet deltar i den internasjonale debatten om ansvarlig investeringspraksis og samarbeider med andre aktører om å bidra til utviklingen av praksis og forskning innenfor sine områder. Denne typen samarbeid er nyttig fordi det kan bidra til utvikling og klargjøring av praksis internasjonalt, samtidig som det gir kunnskap for utviklingen av egen strategi.

Norges Bank og Folketrygdfondet har fastsatt egne prinsipper for utøvelsen av eierrettighetene for SPU og SPN som tar utgangspunkt i internasjonalt anerkjente prinsipper, jf. boks 4.2.

Boks 4.2 Grunnprinsipper for utøvelse av eierskap

Norges Bank og Folketrygdfondet ivaretar eierrettighetene for henholdsvis SPU og SPN. Mandatet fra departementet slår fast at eierskapsutøvelsen skal baseres på FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse («OECD Principles of Corporate Governance») og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper («OECD Guidelines for Multinational Enterprises»). Disse prinsippene og standardene er frivillige og ikke-rettslige anbefalinger som uttrykker forventninger til god selskapsstyring og stiller krav til god selskapspraksis i håndteringen av miljømessige og samfunnsmessige forhold. Norges Bank og Folketrygdfondet har utarbeidet egne styrende dokumenter for ansvarlig investeringspraksis. Her framgår det hvordan disse forholdene er integrert i investeringsvirksomheten og oppfølgingen av selskapene. FN lanserte i 2006 et sett prinsipper for ansvarlige investeringer («Principles for Responsible Investment», PRI). Finansdepartementet, Norges Bank og Folketrygdfondet deltar i PRI på vegne av SPU og SPN. PRI tar utgangspunkt i at selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold kan påvirke finansiell avkastning.

FNs Global Compact

FNs Global Compact gir anvisning på ti overordnede prinsipper utledet fra Verdenserklæringen om menneskerettigheter, ILO-erklæringen om grunnleggende prinsipper og rettigheter i arbeidslivet, samt Rio-erklæringen om miljø og utvikling. Prinsippene er generelle og sier blant annet at selskaper skal respektere menneskerettighetene og ikke være delaktige i brudd på disse, opprettholde organisasjonsfrihet og kollektiv forhandlingsrett, samt fjerne alle former for tvangsarbeid, barnearbeid og diskriminering i arbeidslivet. Videre skal selskaper støtte føre-var prinsippet i miljøspørsmål, fremme større miljøansvar og utvikling og utbredelse av miljøvennlig teknologi, samt motarbeide alle former for korrupsjon, herunder utpressing og bestikkelser.

Global Compact har som hovedmålsetning å gjøre de ti prinsippene til en del av forretningsvirksomheten i bedrifter over hele verden og å fremme aktiviteter og partnerskap som bidrar til å innfri FNs mål om en bærekraftig utvikling.

Tilslutningen til Global Compact betyr at virksomheten søker å følge de ti prinsippene. Global Compact er i dag verdens største initiativ for næringslivets samfunnsansvar med nesten 10 000 deltakere, herunder mer enn 7 000 bedrifter fra over 130 land. Medlemmene rapporterer årlig om arbeidet med prinsippene. Resultatene offentliggjøres i en årlig «Global Corporate Sustainability Report».

OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse

Disse retningslinjene omhandler i hovedsak grunnlaget for effektiv eierstyring og selskapsledelse, herunder aksjonærenes rettigheter og nøkkelfunksjoner i eierskap, rimelig og rettferdig behandling av aksjonærer, åpenhet og innsyn, samt styrets ansvar og forpliktelser. I retningslinjene står det blant annet at et viktig styreansvar er å påse at det finnes systemer for å følge opp at selskaper følger relevante lovverk, for eksempel lover om skatt, konkurranse, arbeidsforhold, likestilling og helse og sikkerhet. Det står også at en betingelse for effektivt styrearbeid er at styret er i stand til å utvise objektivitet og uavhengighet i sine vurderinger.

OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper

OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper er frivillige og ikke-rettslige anbefalinger fra tilsluttede stater til selskaper med internasjonal virksomhet. Retningslinjenes frivillige karakter innebærer at det ikke stilles krav om etterlevelse i rettslig forstand. Det er imidlertid en forventning om at selskapene tar retningslinjene i bruk så langt de passer for den enkelte virksomhet. Selskapene må selv vurdere hvordan dette kan gjennomføres på mest hensiktsmessig måte. Retningslinjene ble endret i 2011 og det ble blant tatt inn et kapittel om menneskerettigheter. De nye retningslinjene slår fast at bedriftene bør søke å unngå å forårsake eller bidra til negativ påvirkning gjennom egen virksomhet eller gjennom forretningsrelasjoner. Videre gis det veiledning for hvordan selskaper bør følge opp sine leverandørkjeder.

De nye retningslinjene anbefaler også at selskapene handler i tråd med prinsippet om aktsomhetsvurdering, såkalt «due diligence». Arbeidstakerrettighetene er også styrket og oppdatert i henhold til ILOs trepartserklæring om grunnleggende prinsipper for multinasjonale selskaper og sosiale hensyn. Selskaper anbefales å legge seg på en føre-var-tilnærming på de fleste områder som dekkes av retningslinjene. Se avsnitt 4.4.3 for nærmere omtale

Prinsipper for ansvarlige investeringer (PRI)

PRI er et initiativ støttet av FNs Environment Programme Finance Initiative (UNEP FI) og FNs Global Compact. Initiativet er rettet mot kapitaleiere, kapitalforvaltere og deres profesjonelle samarbeidspartnere. Prinsippene gir blant annet veiledning om hvordan en kan ta hensyn til miljø- og samfunnsmessige forhold og selskapsstyring i forvaltningen og i eierskapsutøvelsen. Innarbeiding av slike hensyn vil også få følger for hvilken type informasjon investorer ber om fra selskaper og hva selskapene forventes å rapportere om. PRI har for tiden om lag 1 200 medlemmer, hvorav om lag 270 er kapitaleiere, 780 er kapitalforvaltere og 180 er finansielle tjenesteytere. Norges Bank bidro i utformingen av prinsippene. Finansdepartementet rapporterer til PRI om arbeidet med prinsippene i forvaltningen av henholdsvis SPU og SPN, blant annet basert på innspill fra Norges Bank og Folketrygdfondet. PRI - rapporteringen har de siste årene vært i endring, og i mars 2014 rapporterte departementet for første gang under den nye rapporteringsmodellen. Departementet har også bidratt i det forutgående arbeidet med en prøverapportering.

Eierskapsarbeidet er et sentralt virkemiddel i forvaltningen av Statens pensjonsfond. I takt med den internasjonale utviklingen har både Norges Bank og Folketrygdfondet videreutviklet og utvidet sitt eierskapsarbeid. Samspillet mellom eierskapsarbeidet og den øvrige forvaltningen er økt. Eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet er nærmere omtalt i avsnittene 4.4.2 og 4.4.3.

Selskaper skal utelukkes fra fondet dersom de produserer nærmere angitte produkter. Selskaper kan også utelukkes dersom det foreligger en uakseptabel risiko for at de medvirker til eller selv er ansvarlig for, grovt uetiske forhold slik dette er definert i retningslinjene. Utelukkelse av selskaper er et virkemiddel forbeholdt særlige tilfeller. Observasjon kan besluttes der det er tvil om vilkårene for utelukkelse er oppfylt, der det er tvil om utviklingen framover i tid eller der det av andre grunner anses hensiktsmessig. Utgangspunktet for vurderingen av om et selskap skal settes til observasjon, er de konkrete vilkårene for utelukkelse i retningslinjene.

Etikkrådets arbeid med observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU er beskrevet nærmere i avsnitt 4.4.4.

Det har i 2013 pågått en diskusjon om fondets investeringer i kullselskaper og andre selskaper som produserer fossilt brennstoff. I avsnitt 2.7 gjør departementet rede for oppfølgingen av denne diskusjonen. I avsnitt 4.3 gjør departementet rede for noen pågående prosesser om internasjonale retningslinjer for ansvarlig næringsliv.

4.5.2 Ansvarlig investeringspraksis og eierskapsarbeid i SPU

Det følger av mandatet fra Finansdepartementet at Norges Bank skal integrere hensyn til god selskapsstyring og miljø- og samfunnsmessige forhold, basert på internasjonalt anerkjente prinsipper og standarder for ansvarlig investeringsvirksomhet, i hele investeringsvirksomheten. Banken har i tråd med dette etablert prinsipper og retningslinjer for ansvarlig investeringsvirksomhet. Disse utgjør rammeverket for arbeidet med ansvarlige investeringer, herunder eierskapsutøvelsen. Retningslinjene er offentliggjort på bankens hjemmeside (se www.nbim.no). Retningslinjene slår blant annet fast at informasjon om miljø- og samfunnsmessige forhold og selskapsstyring skal være en del av bankens vurderingsgrunnlag i investeringsbeslutninger og i risikostyringen.

I avsnitt 2.5 i denne meldingen legges det opp til å samle virkemidlene i arbeidet med ansvarlig investeringspraksis i Norges Bank. Det betyr blant annet at Norges Bank også vil få ansvaret for å utelukke selskaper basert på kriterier fastsatt av Finansdepartementet. I omtalen under rapporteres det om bankens arbeid med ansvarlig investeringspraksis fram til nå.

Norges Banks retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis innebærer at banken i eierskapsutøvelsen vektlegger forutsigbarhet, åpenhet og samsvar med fondets langsiktige investeringsstrategi. Norges Bank bruker sine rettigheter som aksjonær til å fremme samfunnsmessige og miljømessige forhold og bidra til bedre standarder for selskapsstyring. Banken er i kontakt med selskaper, investorer og myndigheter. Den har også dialog med andre aktører som er med å fastsette standarder for finansmarkedene.

Satsingsområder i eierskapsarbeidet

SPUs aksjebeholdning ved utgangen av 2013 innebærer en gjennomsnittlig eierandel på 1,3 pst. i de over 7 000 selskapene som inngår i fondets referanseindeks. Selv om eierandelene er relativt lave, er fondet blant de største aksjonærene i flere selskaper. Norges Bank framhever at den derfor i mange tilfeller er i bedre posisjon til å kunne påvirke markeder og enkeltselskaper enn mange andre investorer.

Eierskapsarbeidet i Norges Bank tar utgangspunkt i FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper (se boks 4.2). Banken har foretatt noen prioriteringer i eierskapsarbeidet, og har til nå valgt seks strategiske områder:

  • likebehandling av aksjonærer

  • styrets rolle og ansvar

  • velfungerende finansmarkeder

  • barns rettigheter

  • klimaendringer

  • vannforvaltning

Integrering av hensyn til god selskapsstyring og miljø- og samfunnsmessige forhold

I eierskapsutøvelsen tar Norges Bank utgangspunkt i etablerte prinsipper og praksis for god selskapsstyring, som innebærer at ansvaret for et selskaps forretningsstrategi og drift er lagt til styret og ledelsen. Styret er ansvarlig overfor alle aksjonærer, og bør være kjent med overordnede vurderinger fra ledende aksjonærer uten å forskjellsbehandle eller gi særinteresser urimelig innflytelse. Norges Bank skriver i sin årsrapport om forvaltningen av SPU i 2013 at investeringsanalysen omfatter analyser av land, markeder og selskaper, herunder risikovurderinger av problemstillinger som selskapsstyring og miljø- og samfunnsmessige forhold. Norges Bank viser til at den driver et langsiktig arbeid innenfor de definerte strategiske satsingsområdene. Virkemidlene i eierskapsutøvelsen er dialog med selskaper, investorer, regulerende myndigheter og andre standardsettere. Videre stemmer banken på generalforsamlinger og fremmer aksjonærforslag. Enkelte av virkemidlene, som arbeid med standardsettere, får ifølge Norges Bank innvirkning på hele eller store deler av fondets portefølje. Andre aktiviteter, som selskapskontakt, kan påvirke enkeltselskaper. Oppfølging av selskaper der fondet har de største beholdningene prioriteres. Disse beholdningene har størst betydning for fondets samlede avkastning og risiko.

Norges Bank skriver i høringsuttalelsen om Strategirådets rapport (jf. omtale i avsnitt 2.5) at hensyn til selskapsstyring, miljø- og samfunnsmessige forhold integreres i investeringsprosessen og i risikostyringen, noe som kan føre til tilpasninger i porteføljen og beslutninger om nedsalg eller ikke å kjøpe enkelte verdipapirer. Banken skriver i årsrapporten om forvaltningen av SPU i 2013 at den fortsatte arbeidet med å tilpasse porteføljen til risiko ved miljø- og samfunnsmessige forhold som kan ha betydning for fondets avkastning. Porteføljetilpasningene var basert på sektor- og selskapsanalyser som skal identifisere forretningsmodeller som vurderes som mindre bærekraftige og lønnsomme over tid. Norges Bank gjennomførte i fjor en risikovurdering av sektorer der miljøutfordringene er særlig store. Banken solgte seg ut av 27 selskaper som følge av disse risikovurderingene. Dette omfattet 11 kullgruveselskaper og 16 gullgruveselskaper.

Banken skriver videre i sin høringsuttalelse at det er positive vekselvirkninger mellom de ulike virkemidlene i eierskapsutøvelsen og investeringsvirksomheten for øvrig. I eierskapsutøvelsen analyserer og utvikler banken kunnskap om forhold som kan være av betydning for langsiktig avkastning i selskaper. Selskapsstyring, miljømessige og samfunnsmessige forhold kan få en innvirkning på investeringenes avkastning og risiko. På samme måte kan kunnskap som bygges opp som grunnlag for investeringsbeslutninger, komme eierskapsutøvelsen til gode. Gjennom investeringsvirksomheten møter banken regelmessig representanter for selskapene fondet har investert i. Dette legger grunnlaget for en god dialog om eierskapstemaer. Videre har banken gjennom investeringsvirksomheten svært god innsikt i mange av selskapene fondet er investert i. Denne kunnskapen bidrar til å sikre at eierskapsutøvelsen er relevant og basert på en helhetlig forståelse av enkeltselskaper og temaer. Dette kan i følge banken bedre mulighetene for positive resultater av eierskapsutøvelsen.

Stemmegivning, aksjonærforslag og deltakelse i styrende organer

I prioriteringen av eierskapsarbeidet tar Norges Bank hensyn til sammensetningen av fondets portefølje. Banken erfarer at det er spesielt viktig å se eierskapsutøvelse og investeringsbeslutninger i sammenheng i selskaper der fondet er en betydelig eier. Banken tar også hensyn til hvorvidt et forhold kan sies å være materielt på selskapsnivå og om det kan ha betydning for verdsettelsen av selskapet. Dialogen med selskapene blir mer konsistent når eierskapsutøvelsen ses i sammenheng med investeringsbeslutninger. Banken skriver i sin årsrapport om SPU at stemmegivning er den viktigste formelle muligheten investorer har til å uttrykke synspunkter, holde selskapsstyrer ansvarlige og påvirke selskapene. I 2013 etablerte Norges Bank et rådgivende utvalg for eierskapsarbeid for å styrke den langsiktige eierskapsutøvelsen. Utvalget består av tre internasjonalt anerkjente eksperter som bidrar med innspill til styreutnevnelsespraksis i fondets børsnoterte selskaper. I tillegg er det et rådgivende organ for eierskapsutøvelsen. Utvalget vil løpende gi innspill til fondets eierskapsaktiviteter om globale standarder.

Norges Bank skriver i årsrapporten om SPU i 2013 at den stemte ved 9 583 generalforsamlinger. Fra og med tredje kvartal 2013 publiseres stemmegivingen på nettsidene til banken dagen etter at stemmen er avgitt. Norges Bank oppgir at den vurderte og stemte blant annet på 239 aksjonærforslag om miljø- og samfunnsmessige spørsmål i løpet av året i tråd med bankens prinsipper for eierskapsutøvelse. Banken fremmet videre aksjonærforslag i fire amerikanske selskaper om å gi aksjonærene rett til å foreslå styremedlemmer i innkallingen til generalforsamlinger. Aksjonærforslagene ble fremmet for å tydeliggjøre styrets ansvar overfor aksjonærer og aksjonærrettigheter, i tråd med bankens fokusområder innen eierskapsutøvelsen. Banken skriver i årsrapporten at om lag en tredjedel av aksjonærene i tre av disse selskapene stemte for aksjonærforslagene. Aksjonærforslaget i det fjerde selskapet ble trukket da selskapet selv vedtok en liknende utvidelse av aksjonærrettighetene, før generalforsamlingen.

Banken oppgir at det i løpet av 2013 avholdt 2 304 møter mellom representanter for fondet og selskapenes ledelse. I møtene tok Norges Bank opp selskapenes planer, strategier og økonomiske stilling, inkludert spørsmål om selskapsstyring, miljø- og samfunnsmessige forhold. Banken gjennomførte også 77 møter med styreledere i selskaper der fondet har større eierposisjoner. Møtene dekket et bredt spekter av eierskapsrelaterte temaer, sentrert rundt styrets rolle i å etablere og videreutvikle et effektivt rammeverk for selskapsstyring.

I første kvartal 2013 benyttet Norges Bank retten til å nominere en representant til valgkomiteen i Volvo AB. Dette var første gang Norges Bank benyttet seg av retten til å sitte i en valgkomité i et selskap. Banken skriver at deltakelsen samsvarer med den langsiktige intensjonen om en tettere kontakt med styrene for å kunne sikre fondets verdier. Leder i Norges Bank Investment Management, Yngve Slyngstad, representerte Norges Bank i valgkomiteen.

Barns rettigheter, klimaendringer og vannforvaltning

Norges Bank forventer at selskaper skal håndtere samfunnsmessige og miljømessige risikoer som kan ha negativ innvirkning på fondets investeringer. Banken har prioritert å se særlig på risiko knyttet til barns rettigheter, klimaendringer og knappe vannressurser. Banken har utarbeidet egne forventningsdokumenter om disse områdene jf. overfor. I 2013 kartla banken hvordan selskaper i særlig utsatte sektorer oppfyller forventningene. Undersøkelsene tar utgangspunkt i offentlig tilgjengelig informasjon fra selskapene. Den mest omfattende undersøkelsen gjaldt klimarelatert risiko. Når det gjelder barns rettigheter, var bankens hovedkonklusjon i 2013 at en så en generelt økt rapportering i alle relevante sektorer, og spesielt innen klesproduksjon. For vannforvaltning skriver banken at resultatene er mer blandede, og selskapene rapporterte generelt lite om i hvilken grad strategier og planer for vannforvaltning ble gjennomført.

Barns rettigheter

Norges Bank forventer at selskaper skal sikre barns rettigheter i sin virksomhet og hos leverandører. Selskapene må vise at de har tilfredsstillende systemer på plass for å håndtere risikoen for brudd på barns rettigheter. Norges Bank skriver i årsrapporten at den i 2013 fortsatte arbeidet med å støtte implementeringen av UNICEFs prinsipper for barn og næringsliv, som medlem av en rådgivende arbeidsgruppe for UNICEF. Arbeidsgruppen gir UNICEF råd om hvordan selskaper kan ta i bruk prinsippene. Prinsippene ble lansert i mars 2012 av UNICEF, FNs Global Compact og Redd Barna.

Klimaendringer

Norges Bank forventer at selskaper skal utvikle strategier for å håndtere risiko ved klimaendringer og rapportere om hva de gjør for å redusere risikoen for at slike endringer kan påvirke lønnsomheten negativt. I 2012 utvidet Norges Bank forventningene på dette området til også å inkludere risiko ved tropisk avskoging. I årsrapporten skriver banken at fra og med 2013 ble data fra CDP benyttet direkte i undersøkelser av rapportering innen strategiske satsingsområder. Norges Bank støtter CDPs arbeid med å standardisere og øke global rapportering når det gjelder klimarisiko.

Vannforvaltning

Begrenset tilgang til ferskvann er en økende risiko for mange selskaper. Banken skriver i årsrapporten at slik risiko kan utgjøre en langsiktig finansiell risiko for selskaper med forretningsmodeller som er sårbare for tilgang på ferskvann. Banken fortsatte i 2013 arbeidet med CDP Water Disclosure-initiativet, som er rettet mot å forbedre informasjon om vannressurser. Norges Bank ønsker informasjon som kan gi investorer bedre oversikt over vannrelatert risiko for utsatte sektorer og bedre dekning av informasjon i framvoksende markeder. Norges Bank har vært hovedsponsor for CDP Water Disclosure-initiativet siden 2009. En undersøkelse fra 2013 blant toppledere og eksperter fra industri, myndigheter og frivillige organisasjoner i regi av Verdens økonomiske forum viste at en vannrelatert global krise anses som en av de mest sannsynlige globale truslene.

Bransjesamarbeid og standardutvikling

Norges Bank støttet i 2013 utviklingen av internasjonale standarder, blant annet ved å gi anbefalinger til den internasjonale komiteen for integrert selskapsrapportering (IIRC). Integrert selskapsrapportering bidrar til å heve kvaliteten på informasjon som gis til investorer, spesielt knyttet til selskapsstyring, miljø- og samfunnsmessige forhold.

4.5.3 Ansvarlig investeringspraksis og eierskapsarbeid i Statens pensjonsfond Norge

Det følger av mandatet fra Finansdepartementet at Folketrygdfondet skal integrere hensyn til god selskapsstyring og miljø- og samfunnsmessige forhold, basert på internasjonalt anerkjente prinsipper for ansvarlig investeringsvirksomhet, i hele investeringsvirksomheten. Styret i Folketrygdfondet har fastsatt prinsipper for ansvarlig investeringspraksis som bygger på «Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse» (NUES), PRI og OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse. Prinsippene gir overordnede rammer for hvordan Folketrygdfondet arbeider med spørsmål om miljø, samfunnsmessige forhold og selskapsstyring som et ledd i å nå målet om høyest mulig avkastning over tid. Folketrygdfondet har også offentliggjort et eget notat om sin eierskapsutøvelse (se www ftf.no).

Satsingsområder i eierskapsarbeidet

Aktiv oppfølging av selskapene bidrar etter Folketrygdfondets syn både til lavere risiko og god verdiutvikling i porteføljen over tid.

Som finansiell investor engasjerer Folketrygdfondet seg i eierspørsmål om styresammensetning, godtgjørelse, rapportering og kommunikasjon, verdier og styringsprinsipper samt kapitalstruktur og strategi. For å sikre aksjonærverdier ser Folketrygdfondet det også som viktig å følge med på selskapenes lederlønnspolitikk.

I tråd med mandatet fra departementet stiller Folketrygdfondet krav til god selskapsstyring og selskapenes håndtering av miljø- og samfunnsmessige forhold. For å tydeliggjøre forventingene har Folketrygdfondet utarbeidet veiledende dokumenter for selskapenes arbeid med lederlønnsordninger, menneskerettigheter og arbeidstakerrettigheter, miljø og anti-korrupsjon. Veiledningene skal bidra til å vise hvilke retningslinjer Folketrygdfondet forventer at selskapene har, og hvordan det forventes at selskapene følger opp og rapporterer innenfor hvert område.

Veiledningene er forankret i Folketrygdfondets prinsipper for ansvarlig investeringspraksis og bygger på FNs Global Compact og NUES. Folketrygdfondets veiledende dokumenter om eierspørsmål og samfunnsmessige forhold er tilgjengelig på Folketrygdfondets hjemmeside (www.ftf.no).

Integrering av hensyn til god selskapsstyring og miljø- og samfunnsmessige forhold

Folketrygdfondets prinsipper for ansvarlig investeringspraksis gjelder for alle selskapene SPN er investert i. Det benyttes imidlertid ulike metoder i oppfølgingen av de ulike delporteføljene. I 2012 utarbeidet Folketrygdfondet dokumentet «Folketrygdfondets eierskapsutøvelse» som viser hvordan fondet utøver sitt eierskap i norsk og nordisk næringsliv. Dokumentet er tilgjengelig på Folketrygdfondets hjemmeside (www.ftf.no).

Folketrygdfondet har integrert arbeidet med ansvarlig investeringspraksis både i investeringsvirksomheten og i oppfølgingen av hvert enkelt selskap.

Folketrygdfondet har investert i enkelte sektorer der det er særlige utfordringer ved miljø, samfunnsmessige forhold og selskapsstyring (såkalte ESG – spørsmål). Som en hjelp til å håndtere risiko har Folketrygdfondet utarbeidet ESG-analyser for hvert av selskapene i den norske porteføljen. Analysene danner grunnlag for individuell oppfølging av selskapene. Med bakgrunn i dette har Folketrygdfondet definert noen problemstillinger som det arbeides særskilt med.

I 2013 har Folketrygdfondet valgt å prioritere arbeidet med selskapenes klimagassutslipp og tilknyttet rapportering, selskapenes håndtering av spørsmål knyttet til menneskerettigheter og arbeidstakerrettigheter og selskapers arbeid mot korrupsjon. Et annet område Folketrygdfondet fortsatt vurderer som viktig, er ukonvensjonell olje- og gassutvinning.

I forvaltningen av den norske investeringsporteføljen er dialog med selskaper en viktig del av eierskapsutøvelsen. I det norske markedet har Folketrygdfondet møter og kontakt med ledelsen i selskapene. Dette kan inkludere møter med styreleder i saker som hører inn under styrets ansvar. Folketrygdfondet legger vekt på å ha en god dialog med selskapene om eierspørsmål og samfunnsansvar. Dette innebærer blant annet at Folketrygdfondet tar opp aktuelle miljø- eller samfunnsmessige problemstillinger eller spørsmål om selskapsstyring med selskapenes ledelse. I fondets eierrapport for 2013 opplyser Folketrygdfondet at fondet det siste året har hatt dialog med 17 selskaper i Norge om sentrale eierspørsmål og konkrete hendelser. Dette kommer i tillegg til den løpende kontakten fondet har med selskapene som en del av forvaltningen.

CO2 -analyse av porteføljen

I 2013 har Folketrygdfondet fått utarbeidet en CO2-analyse av den norske aksjeporteføljen for å øke fondets forståelse av klimarisiko i porteføljen. Analysen av dennorske aksjeporteføljen er utført av det britiske konsulentselskapet Trucost. Ifølge analysen er det selskapene Folketrygdfondet er investert i innenfor sektorene materialer, energi, industri og konsumvarer som gir de største bidragene til porteføljeselskapenes totale CO2-utslipp. Folketrygdfondet bruker dialog med selskapene som virkemiddel for å forsikre seg om at selskapene er bevisst sin egen klimarisiko, og har en strategi og tiltak for å håndtere denne risikoen.

Videreutvikling av arbeidet innen den nordiske porteføljen og i obligasjonsporteføljene

I løpet av 2012 og 2013 har Folketrygdfondet videreutviklet praksisen for eierskapsutøvelse i den nordiske aksjeporteføljen og i obligasjonsporteføljene. Fondet har blant annet inngått avtale med ekstern tjenesteleverandør om bistand til å utarbeide analyser og gå i dialog med selskapene som inngår i disse porteføljene dersom det avdekkes hendelser som må følges opp. Alle Folketrygdfondets investeringer er dermed gjenstand for løpende overvåking. I eierrapporten for 2013 opplyser Folketrygdfondet at i løpet av første halvår har den eksterne tjenesteleverandøren gjennomført dialog med ni nordiske selskaper.

I tillegg til løpende overvåking av utstederne i obligasjonsporteføljene har Folketrygdfondet som mål å integrere ESG-analyser ytterligere i den løpende kredittvurderingen. Det vektlegges at en utsteders håndtering av miljø- og samfunnsmessige forhold er relevant informasjon for å vurdere kredittrisikoen. Dersom en slik tilnærming blir mer utbredt blant investorene, kan dette over tid få betydning for selskapenes finansieringskostnad. For investeringer i nordiske aksjer og obligasjoner utstedt av nordiske selskaper, følger Folketrygdfondet de beslutninger Finansdepartementet tar på bakgrunn av tilrådinger fra Etikkrådet for SPU. Dersom departementet tar nordiske selskaper ut fra investeringsuniverset til SPU, utelukkes de også fra SPNs investeringsunivers. Finansdepartementet har etablert en prosedyre for å varsle Folketrygdfondet om slike beslutninger.

Stemmegivning og deltakelse i styrende organer

Aktiv deltakelse på selskapenes generalforsamlinger er en annen viktig del av Folketrygdfondets eierskapsarbeid. Folketrygdfondet stemmer ved generalforsamlingene i samtlige selskaper der SPN eier aksjer på tidspunktet for generalforsamling. Det ble stemt ved 60 generalforsamlinger i selskaper notert på Oslo Børs i 2013. Folketrygdfondet stemte i perioden mot 17 forslag ved generalforsamlingene til 8 forskjellige selskaper. Forslagene gjaldt blant annet lederlønn og opsjonsprogrammer.

For den nordiske porteføljen har Folketrygdfondet avgitt stemmer ved til sammen 111 generalforsamlinger i 2013, samtlige ved fullmakt med stemmeinstruks. I Norden har Folketrygdfondet stemt mot 87 forslag fremmet av styrene ved generalforsamlingene til 38 selskaper.

Valgkomiteene har de siste årene fått en stadig mer sentral rolle som styrende organ. I følge Folketrygdfondet profesjonaliseres styrearbeidet og en styresammensetning som samlet har den riktige kompetansen for selskapet vurderes å være av stor betydning. Folketrygdfondet legger vekt på at valgkomiteenes arbeid med å sette sammen kompetente styrer derfor er av stor betydning. Folketrygdfondet er selv representert i sju valgkomiteer i norske selskaper. I tillegg deltar fondet i fem bedriftsforsamlinger og åtte representantskap.

Folketrygdfondet rapporterer årlig om sin utøvelse av eierrettigheter. Eierrapporten for 2013 er for første gang en del av Folketrygdsfondets årsrapport. Rapporten redegjør for hvilke aktiviteter fondet har gjennomført for å ivareta sine eierinteresser. Den omfatter blant annet særskilt omtale av enkelte saker som er behandlet på generalforsamlingene, aktuelle saker Folketrygdfondet har tatt opp med selskapene og antall og type selskapsverv ansatte i fondet har.

Både forklaringer på stemmegivingen og eierrapporten er tilgjengelige på Folketrygdfondets hjemmeside (www.ftf.no).

Bransjesamarbeid og samarbeid med andre investorer

Som del av arbeidet med ansvarlig investeringspraksis deltar Folketrygdfondet i flere samarbeidsprosjekter og initiativer. Deltakelse i eksterne initiativer er, slik Folketrygdfondet ser det, viktig fordi det gir mulighet til å utveksle informasjon og erfaringer med andre investorer. Folketrygdfondet ønsker på denne måten også å bidra til utvikling av praksis på området.

SPN og Folketrygdfondet har siden 2008 vært tilsluttet FNs prinsipper for ansvarlige investeringer (PRI). Folketrygdfondet deltar også i Carbon Disclosure Project (CDP) som årlig utarbeider en spørreundersøkelse om bedrifters klimagassutslipp. Informasjon samlet inn gjennom CDP blir innarbeidet i Folketrygdfondets selskapsanalyser.

Folketrygdfondet er en aktiv deltaker i Styreinstituttet, Norske Finansanalytikeres Forening og Eierforum. Folketrygdfondet har videre vært en av initiativtakerne bak nylanseringen av Norsk forum for ansvarlige og bærekraftige investeringer, Norsif, som ble offisielt stiftet 7. januar 2013. Norsif er en forening for kapitaleiere, forvaltere, tjenestetilbydere og bransjeorganisasjoner som har aktivitet i Norge. Norsif har mange internasjonale søsterorganisasjoner, blant annet i de skandinaviske landene. Som faglig forum skal Norsif fremme kunnskap om og bidra til utviklingen av fagområdet ansvarlige investeringer. Finans Norge (FNO) fungerer som Norsifs sekretariat.

4.5.4 Observasjon og utelukkelse av selskaper

Etter retningslinjer for observasjon og utelukkelse fra SPUs investeringsunivers skal selskaper utelukkes dersom de produserer visse produkter eller selger våpen til bestemte stater. Selskaper kan også utelukkes dersom det foreligger en uakseptabel risiko for at de framover medvirker til eller selv er ansvarlige for grovt uetisk aktivitet. Kriteriene for produktbasert og atferdsbasert utelukkelse, samt en oversikt over selskapene som er utelukket eller satt til observasjon på grunnlag av disse kriteriene, er tilgjengelige på departementets hjemmesider (www.regjeringen.no/spf).

Etikkrådet vurderer rutinemessig om grunnlaget for å utelukke et selskap fortsatt er til stede. Rådet kan på bakgrunn av ny informasjon anbefale departementet å oppheve en tidligere beslutning om utelukkelse eller observasjon.

Siden forrige melding til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond har departementet kunngjort at 10 nye selskaper er blitt utelukket fra fondet og at tre selskaper skal følges opp gjennom eierskapsutøvelse av Norges Bank. Observasjonen er avsluttet for ett selskap. Videre er begrunnelsen for utelukkelse endret for to selskaper. Ved utgangen av mars i år var 61 selskaper utelukket og to selskaper satt til observasjon.

Produktbasert utelukkelse

Retningslinjene sier at fondets midler ikke skal investeres i selskaper som selv eller gjennom enheter det kontrollerer:

  • Produserer våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper

  • produserer tobakk

  • selger våpen eller militært materiell til stater som er omfattet av ordningen for statsobligasjonsunntak omtalt i mandatet for forvaltningen av SPU § 3-1 annet ledd bokstav c.

I Revidert nasjonalbudsjett 2004 ble det gitt en uttømmende liste over våpen som inngår i de produktbaserte utelukkelseskriteriene. Listen omfattet kjemiske våpen, biologiske våpen, antipersonellminer, udetekterbare fragmenter, brannvåpen, blindende laservåpen, klasevåpen og kjernevåpen. Fondet skal ikke investeres i selskaper som utvikler eller produserer sentrale komponenter til denne typen våpen.

Kriteriet for å utelukke selskaper som produserer tobakk, er begrenset til selve tobakksproduktet og omfatter ikke tilhørende produkter som filter og smakstilsetninger eller salg av tobakksprodukter. Alle selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer dyrker tobakksplanter eller bearbeider tobakk fram til sluttproduktet, skal utelukkes uavhengig av om tobakksproduksjonen utgjør en stor eller en liten del av selskapets virksomhet.

Det følger av mandatet fra Finansdepartementet til Norges Bank at SPU i visse tilfeller kan avskjæres fra å investere i rentebærende instrumenter utstedt av stater. Fondet er ikke et utenrikspolitisk instrument, og det er kun i særskilte situasjoner der det er rettet omfattende internasjonale sanksjoner eller tiltak som Norge har sluttet opp om, at slike begrensninger på investeringer i statsobligasjoner kan iverksettes. Statsobligasjonsunntaket ble innført i 2010. Statsobligasjonsunntaket gjaldt tidligere kun obligasjoner utstedt av Myanmar. Ettersom internasjonale sanksjoner og tiltak endres over tid, er det naturlig at det jevnlig vurderes hvilke stater som skal omfattes av unntaket i lys av hvilke stater som er gjenstand for de mest omfattende sanksjons- og tiltaksregimer. Finansdepartementet gjorde i januar 2014 en slik vurdering etter opplysninger fra Utenriksdepartementet om omfanget av de sanksjoner og restriktive tiltak som er vedtatt for de enkelte stater. Finansdepartementet kom til at unntaket ikke lenger bør gjelde for Myanmar, men at Nord-Korea, Syria og Iran nå skal omfattes av unntaket. De internasjonale sanksjons- og tiltaksregimene mot disse landene inneholder investeringsforbud som gjør at SPU uansett ikke kan investere i slike statsobligasjoner. Retningslinjer for observasjon og utelukkelse § 2 første ledd bokstav c fastslår at fondets midler ikke skal være investert i selskaper som

«selger våpen eller militært materiell til stater som er omfattet av ordningen for statsobligasjonsunntak omtalt i mandatet for forvaltningen av SPU § 3-1 annet ledd bokstav c.»

Etikkrådet vil framover følge opp denne bestemmelsen i tråd med de endringer Finansdepartementet har offentliggjort om statsobligasjonsunntaket.

Etikkrådet benytter et eksternt konsulentfirma som løpende overvåker selskapene i fondets portefølje og de selskapene som tidligere er utelukket fra fondet for produksjon i strid med retningslinjene. Hvert kvartal rapporterer konsulenten til rådet om selskaper som kan ha slik virksomhet. Etikkrådet samarbeider i tillegg med andre finansinstitusjoner om et konsulentoppdrag for å kartlegge selskaper som produserer klasevåpen.

Normalt vil Etikkrådet kontakte selskaper hvis det er grunn til å tro at de har produksjon som strider med fondets retningslinjer. Dersom selskaper bekrefter rådets opplysninger, avgir rådet en tilråding om å utelukke selskapet. Selskaper som ikke besvarer henvendelsen, blir anbefalt utelukket hvis Etikkrådets dokumentasjon viser at selskapene med stor sannsynlighet har produkter som omfattes av utelukkelseskriteriene. Ved å følge denne prosedyren sikter rådet mot å oppnå en rimelig grad av sikkerhet for at selskaper som produserer produkter i strid med retningslinjene blir utelukket fra fondet. Det er likevel ingen sikkerhet for at alle selskaper til enhver tid blir fanget opp av rådets overvåkingssystem.

40 selskaper er utelukket fra fondet på grunnlag av de produktbaserte kriteriene. Av disse er 18 selskaper utelukket som følge av produksjon av våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper, mens 21 selskaper produserer tobakk.

Atferdsbasert utelukkelse

Et selskap kan utelukkes fra fondet hvis det er en uakseptabel risiko for at selskapet medvirker til eller selv er ansvarlig for:

  • Grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene, som for eksempel drap, tortur, frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid og annen utbytting av barn

  • alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner

  • alvorlig miljøskade

  • grov korrupsjon

  • andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer

Etikkrådet identifiserer selskaper som bør vurderes ved nyhetsovervåking, henvendelser fra interessegrupper, og systematiske gjennomganger av problemområder. Rådet benytter blant annet et eksternt konsulentfirma som løpende identifiserer nyheter på mange språk om selskapene i porteføljen. Rådet mottar kvartalsvise rapporter fra konsulenten. Etikkrådet mottar og vurderer også henvendelser fra personer og organisasjoner som ber rådet vurdere selskaper eller særskilte problemstillinger.

Etikkrådet studerer videre enkelte problemstillinger eller sektorer der det etter rådets mening er særlig sannsynlig at selskaper kan ha virksomhet i strid med retningslinjene. Slike sektorstudier starter normalt med at rådet engasjerer en ekspert på området for å kartlegge alle selskaper i porteføljen med en viss type virksomhet og samle informasjon om de selskapene som kan ha virksomhet i strid med retningslinjene. På grunnlag av konsulentrapporten vurderer rådet hvilke selskaper det bør se nærmere på. Det skjer blant annet ut fra omfang og alvor av normbruddene, selskapenes tilknytning til normbruddene og sannsynligheten for framtidige normbrudd.

Blant sakene som kommer fram gjennom nyhetssøk, henvendelser og sektorstudier, velger Etikkrådet ut de tilfellene som synes å være mest alvorlige for videre undersøkelser. Etikkrådet legger blant annet vekt på hvor grovt normbruddet er, om et selskap beskyldes for flere uetiske forhold, om det er sannsynlig at normbrudd vil fortsette og om det er mulig å dokumentere de forholdene som selskapet er anklaget for. Hensikten er å identifisere selskaper der det er en uakseptabel risiko for at brudd på de etiske retningslinjene pågår, og at slike brudd antas å ville fortsette framover.

I arbeidet med å dokumentere påståtte normbrudd benytter Etikkrådet i stor grad konsulentfirmaer, forskere og frivillige organisasjoner i det landet der de påståtte normbruddene finner sted. Slike oppdrag kan for eksempel omfatte feltarbeid og vurderinger av tilgjengelig dokumentasjon. Etikkrådet har siden 2009 hatt en rammeavtale med et konsulentfirma som bistår ved nærmere undersøkelser av selskaper.

I 2010 besluttet Etikkrådet å se nærmere på ni problemstillinger på miljøområdet. I 2013 har Etikkrådet videreført dette arbeidet blant annet på følgende områder: Oljeproduksjon med store lokale forurensingsproblemer, visse typer gruveaktivitet der avfallshåndtering innebærer særlig risiko, ulovlig hogst og annen særlig ødeleggende hogst, ulovlig fiske og annen særlig ødeleggende fiskeaktivitet, ødeleggende damprosjekter samt virksomhet med omfattende konsekvenser på særlig verdifulle verneområder.

Etikkrådet undersøker og overvåker kontinuerlig brudd på utelukkelseskriteriene i retningslinjene. På menneskerettighetsområdet har rådet i 2013 særlig rettet søkelyset mot arbeidstakerrettigheter, blant annet i elektronikkindustrien og landbruk og fiske. Etikkrådet har også sett nærmere på selskaper som utvinner olje i Ekvatorial Guinea.

Under korrupsjonskriteriet ser Etikkrådet særlig på selskaper som har virksomhet i bransjer og land som ifølge internasjonale rangeringer er særlig utsatt for korrupsjon. Selskaper der det finnes troverdige beskyldninger om korrupsjon, blir undersøkt nærmere.

Etikkrådet kontakter selskaper på et relativt tidlig stadium i utredningen av sakene. Selskapene bes om å besvare spørsmål eller sende rådet konkrete dokumenter. I 2013 kontaktet Etikkrådet over 40 selskaper. Tidvis ber selskaper om å få møte rådet. I 2013 møtte rådet 18 selskaper. Etikkrådet legger vekt på å få informasjon direkte fra selskaper, men avgir også tilrådinger om selskaper som ikke besvarer rådets henvendelser.

I alt 21 selskaper er utelukket fra SPU basert på atferdskriteriene, og av disse er 13 selskaper utelukket fordi de anses å forårsake grov miljøskade. Tre av selskapene er utelukket på grunnlag av medvirkning til grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene, mens to selskaper er utelukket på grunnlag av andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer, og tre er utelukket på grunnlag av alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner.

Observasjon

Ett selskap er satt til observasjon under kriteriet grov korrupsjon. I observasjonsperioden følger Etikkrådet blant annet med på hvordan selskapet utvikler sine systemer for å hindre korrupsjon, hvordan selskapet håndterer etterforskning av korrupsjonshendelser som ligger tilbake i tid, og om det dukker opp påstander om nye tilfeller av korrupsjon. Departementet har også ett selskap til lukket observasjon under krig- og konfliktkriteriet.

Etikkrådet informerer departementet årlig om status for selskapene som er satt til observasjon og avgir ny tilråding om selskapene etter at observasjonsperioden er sluttført.

Fotnoter

1.

Beregnet ved å multiplisere meravkastningen i hver måned med kapitalen ved inngangen til måneden, for deretter å summere over alle månedene. Beregningen tar dermed ikke med effekten av renters rente.

2.

Karakterskalaen for kredittkvalitet er AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D, hvor AAA er beste karakter. Obligasjoner med kredittverdighet AAA til og med BBB anses å ha høy kredittverdighet og kalles «investment grade». Obligasjoner med lavere kredittverdighet anses for å ha lav kredittverdighet og kalles «high yield».

3.

Inflasjonssikrede statsobligasjoner (realrenteobligasjoner) utstedt av New Zealand og Danmark ble tatt inn i statsdelen av referanseindeksen hhv. 1. januar og 1. april i år. De to nye realrentemarkedene vil kun påvirke fordelingen på ulike delmarkeder innenfor de aktuelle landvektene, som er gitt ved relativ BNP.

4.

Jf. Norges Banks årsrapport om forvaltningen av SPU for 2012.

5.

Beregnet ved å multiplisere meravkastningen i hver måned med kapitalen ved inngangen til måneden, for deretter å summere over alle månedene. Beregningen tar dermed ikke med effekten av renters rente.

6.

Karakterskalaen for kredittkvalitet er AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D, hvor AAA er beste karakter. Obligasjoner med kredittverdighet AAA til og med BBB anses å ha høy kredittverdighet og kalles med et samlebegrep «investment grade». Obligasjoner med lavere kredittverdighet anses for å ha lav kredittverdighet og kalles høyrenteobligasjoner eller «high yield».

7.

Se http://www.norges-bank.no/pages/96006/Attestasjonsoppdrag_SPU_2013.pdf.

8.

Se http://tbinternet.ohchr.org/_layouts/treatybodyexternal/SessionDetails1.aspx?SessionID=622&Lang=en
Til dokumentets forside