7 Utvalgets vurderinger

7.1 Generelt om plassering av regulering

I kapittel 5 ovenfor er det gjort rede for behovet for regulering av varederivater. I dette kapitlet skal det gjøres nærmere rede for hvordan reguleringa etter utvalgets oppfatning bør utformes.

Utvalget har med utgangspunkt i mandatet lagt til grunn at det er behovet for offentligrettslig regulering som skal være grunnlaget for utvalgets vurderinger. På bakgrunn av behandlingen av verdipapirhandelloven jf punkt 6.2.1, har utvalget i sine vurderinger særlig sett på de regler som gjelder for verdipapirmarkedet. I de vurderinger utvalget har foretatt, er det også lagt vekt på at en eventuell regulering ikke skal hemme utviklingen i de aktuelle markeder som reguleres. Utvalget har tatt utgangspunktet i lovgivning, slik at endringer i forskrifter må vurderes på et senere tidspunkt.

Sjøl om varederivater ikke er regulert som finansielt instrument etter ISD, har enkelte land igangsatt et arbeid for å se nærmere på behovet for slik regulering, og flere EU-land har allerede gjennomført en slik regulering i sin interne lovgivning, jf punkt 6.1.2. I henhold til den internasjonale praksis utvalget kjenner til, synes varederivater ofte å være ansett som finansielle instrumenter på linje med mer tradisjonelle finansielle instrumenter for øvrig.

Tilsynsmyndigheter fra land med vesentlig virksomhet innenfor handel med varederivater har ved Tokyo-erklæringa lagt grunnlag for ei regulering av varederivater. I Tokyo-erklæringa tas det ikke stilling til hvilken form reguleringa skal ha, men det fremmes anbefalinger om reguleringas innhold. Det kan påpekes at en rekke av de 18 underskriverne av erklæringa er kredittilsyn/ finanstilsyn. Viktigheten av internasjonale standarder framheves både på grunn av den økende globaliseringen, for å legge til rette for integritet og tillit i markedene, og for å opprettholde markedenes likviditet. Et viktig punkt i erklæringa er at det er vesentlig å rette oppmerksomheten mot utøvelsen av tilsyn med markedene. Det vises til nærmere omtale av Tokyo-erklæringa under avsnitt 6.3.

Ei regulering av varederivater kan enten skje i spesiallov knyttet til det enkelte derivats underliggende, eller ved en samlet regulering for alle varederivater og eventuell annen virksomhet med samme reguleringsbehov. Fordelen med regulering i spesiallov kan være at det er større muligheter for å finne tilfredsstillende løsninger tilpasset de enkelte varederivater enn om ei regulering skjer i en felles lov. For å unngå et unødig fragmentarisk og uoversiktlig regelverk kan det likevel være hensiktsmessig at ei regulering i størst mulig grad skjer samlet med like regler for tilnærmet like forhold, og ikke i spesiallovgivning i forhold til hva som er underliggende for derivatet. Etter utvalgets oppfatning er det verdipapirhandelloven som i dag mest hensiktsmessig kan regulere varederivater og andre derivater samlet. En samlet regulering vil da legge til rette for et mer oversiktlig regelverk knyttet til investeringstjenester som tilbys i Norge. Spesielt i forhold til regulering av tjenestene mellommann yter overfor investor er det grunn til å framheve behovet for at reglene gjøres generelle. På internasjonal basis noteres det flere hundre varederivatkontrakter knyttet til et stort antall underliggende varer. 1 I prinsippet vil en kunne tenke seg at det ble ytt mellommannstjenester over børs eller i otc-markedet i Norge i tilknytning til alle disse underliggende varene. Det store antallet derivatkontrakter kan således tilsi en generell regulering av handel i varederivater.

Den norske verdipapirhandelloven ivaretar i praksis mange av de samme hensyn som blant annet omtales i Tokyo-erklæringa. Lovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter, og ivaretar også i vesentlig grad de reguleringsmessige hensyn som utvalget har påpekt gjør seg gjeldende innenfor handel med varederivater, herunder for handel med derivater med elektrisk kraft som underliggende. Dette gjelder blant annet beskyttelse av aktører mot markedsmisbruk gjennom atferdsregler, regulering av mellommannsvirksomhet, clearing og markedsplass, tilsyn med marked og aktører, og hjemler for å gripe inn mot uønsket atferd.

Verdipapirhandelloven er utviklet over tid, og ivaretar ulike behov som er oppstått i takt med utviklingen i markedene. Gjeldende verdipapirhandellov trådte i kraft 1. desember 1997. Det synes lite hensiktsmessig allerede nå å skulle utvikle et nytt regelsett for en type derivater som har vesentlige likhetstrekk med de derivater som reguleres i verdipapirhandelloven. Verdipapirhandelloven med tilhørende regelverk er også kjent i finanssektoren og offentlige organer som driver tilsyn eller regelutforming, og det har utviklet seg praksis knyttet til bestemmelsene.

Med henblikk på den virksomhet som utøves i det felles-nordiske kraftmarkedet, kan også hensynet til nordisk rettsenhet være et moment for at varederivater reguleres i verdipapirhandelloven. Det må også tas hensyn til at reguleringa av varederivater i andre aktuelle land som er kjent for utvalget, også i det vesentlige har lik regulering for varederivater og andre derivater. Arbeidet som pågår i regi av enkelte europeiske land vil på sikt kunne resultere i ei regulering som innebærer at varederivater omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter i ISD. 2 Den siste endringen i EUs kapitaldekningsdirektiv på bakgrunn av Basel-komiteens anbefalinger (CAD II) viser at utviklingen internasjonalt går i retning av at varederivater behandles tilnærmet likt med finansielle instrumenter. 3 Videre vises det til Tokyo-erklæringas intensjoner om å legge til rette for internasjonale standarder for regulering og tilsyn med varederivatmarkedene.

Etter en samlet vurdering av reguleringsbehovet, internasjonale anbefalinger, regulering i andre land og rettstekniske hensyn, er det etter utvalgets oppfatning naturlig å ta utgangspunkt i at reguleringa av varederivater i Norge skal skje med visse tilpasninger i verdipapirhandelloven. Dette gjennomgås nærmere nedenfor.

7.2 Varederivater som finansielle instrumenter

7.2.1 Generelt

Vphl § 1-2 andre ledd definerer hva som menes med finansielle instrumenter. Finansielle terminkontrakter, herunder finansielle instrumenter med kontant oppgjør er omfattet av definisjonen.

Utvalget peker på at det er vesentlige likheter i produkter og tjenester i markeder for varederivater og finansielle derivater. Derivatene har mange like egenskaper, uansett om det underliggende er varer, verdipapirer, valuta eller annet, og sjøl om det underliggende kan være underlagt ulik regulering. En viktig forskjell er grunnlaget for prisfastsettelsen. For derivater med omsettelige verdipapirer som underliggende er det prisen i et verdipapirmarked som danner utgangspunktet for prisen på derivatet. For varederivater er det prisen i et spotmarked for varen. Både for finansielle derivater og varederivater kan underliggende også være observerte indekser av de aktuelle varer eller tjenester. Likheten mellom de ulike typer av derivater viser seg også ved at det internasjonalt anvendes samme type standardiserte kontrakter både for handel i varederivater og for handel i andre derivater (ISDA) 4 . Verdipapirforetak som i dag har konsesjon etter verdipapirhandelloven vil bli omfattet av kapitaldekningsreglene også for sine posisjoner i varederivater. Likeledes gjelder reglene om sikkerhetsstillelse ved handel i derivater etter vphl § 9-5 siste ledd for verdipapirforetaks handel i varederivater.

Den norske Bankforenings mønster til alminnelige forretningsvilkår for finansielle instrumenter kan også omfatte kontrakter vedrørende varederivater. 5 Utkastet til norsk reknskapsstandard om finansiell risiko og bruk av finansielle instrumenter, anfører følgende: 6

I regnskapsloven er begrepet finansielle instrumenter knyttet til definisjonen i vphl. Dette begrepet omfatter ikke råvarebaserte derivatinstrumenter, dvs. terminkontrakter, futures og opsjoner på for eksempel elektrisk kraft, metaller eller olje. Børsnoterte råvarebaserte derivatinstrumenter kan gjøres opp ved fysisk levering eller ved differanseoppgjør med kontanter. Muligheten for kontantoppgjør innebærer at disse kontrakter har likhetstrekk med finansielle derivater. Nyere høringsutkast om finansielle instrumenter fra FASB i USA og ASB i Storbritannia har inkludert råvarebaserte derivater i begrepet finansielle instrumenter. Mange norske foretak anvender børsnoterte råvarebaserte kontrakter i sin virksomhet. I denne standarden er råvarebaserte instrumenter med mulighet for kontant oppgjør tatt med i begrepet finansielle instrumenter.

Utvalget er kommet fram til at definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven bør utvides til også å omfatte varederivater. Dette gjøres teknisk ved at definisjonen av finansielle instrumenter i vphl § 1-2 andre ledd utvides til å omfatte varederivater. Dersom varederivater omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter i vphl § 1-2 andre ledd, er det behov for å foreta en nærmere vurdering av hvordan varederivater skal underlegges regulering. Dette gjøres under avsnitt 7.3 og utover.

7.2.2 Nærmere avgrensning av varederivater som finansielt instrument

Begrepet finansielt instrument er et sentralt koblingsord i verdipapirhandelloven og i finanslovgivningen for øvrig. Et spørsmål er om det bør foretas et reguleringsmessig skille mellom varederivater med kontant oppgjør og varederivater med fysisk levering. En derivatkontrakt med adgang til fysisk levering vil ikke nødvendigvis føre til at fysisk levering skjer. Investor vil kunne stenge en posisjon med en motposisjon, og oppgjøret vil foretas kontant. I noen tilfeller der fysisk levering skjer, vil denne bare være i form av rettigheter til et vareparti, og ikke bestå av levering av sjølve varepartiet. For partene vil oppgjøret i slike tilfeller kunne framstå som et kontant oppgjør. Ulike regler knyttet til om det skjer fysisk levering eller ikke, kan også føre til uønsket regelarbitrasje mellom spot og derivatmarkeder. Partene kan velge å avtale fysisk levering hvor det er åpenbart at fysisk levering ikke vil skje. Det er for øvrig en stor likhet mellom derivater med og uten fysisk levering, og det er neppe praktisk å etablere et reguleringsmessig skille ved om fysisk levering kan foretas eller ikke.

På den annen side kan det være grunn til å trekke et reguleringsmessig skille mellom de ulike aktørene i varederivatmarkedet. Reguleringsbehovet for ulike aktører kan være forskjellig, og dette kan også få betydning for hvordan de skal reguleres. Ovenfor framgår blant annet at reguleringsbehovet for den som driver mellommannsvirksomhet i varederivater kan være større enn for investorer i varederivatmarkedene. 7 Et slikt skille er også gjennomgående i verdipapirhandelloven, hvor virksomhetsreglene i det vesentlige er rettet mot foretak som yter mellommannstjenester overfor tredjemenn. De allmenne handelsreglene i verdipapirhandelloven er i stor grad rettet mot alle aktører i markeder for finansielle instrumenter Slike regler knytter seg vesentlig til omsettelige verdipapirer notert på børs, og vil i mindre grad få anvendelse på investorer i varederivatmarkedene, jf avsnitt 7.3. Ved å regulere varederivater som finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven mener utvalgetat reguleringa i første rekke bør innebære at mellommenn må ha konsesjon for å yte investeringstjenester etter vphl § 1-2 første ledd. Reguleringen av varederivater vil i første rekke knyttes til de ulike aktørene i varederivatmarkedet, men også markedsplass og clearing vil kunne bli underlagt regulering. Disse forholdene vil bli gjennomgått nedenfor i avsnittene 7.5 og 7.6.

For nærmere å kunne vurdere hva som er en konsesjonspliktig investeringstjeneste er det behov for å se nærmere på varederivatbegrepet. Etter utvalgets syn bør ikke enhver kontrakt hvor det foreligger handel med oppgjør fram i tid være å betrakte som varederivater omfattet av definisjonen i verdipapirhandelloven. En slik definisjon av varederivatbegrepet vil bli for omfattende, og ikke nødvendigvis kunne grunngis i et reguleringsbehov. Utvalgetforeslår derfor at reguleringa av varederivater som finansielle instrumenter, begrenses til omsetteligevarederivatkontrakter, jf utkastet til vphl § 1-2 nytt siste ledd. Det vises til at et tilsvarende begrep benyttes i definisjonen av verdipapirer som finansielle instrumenter, jf vphl §1-2 andre ledd nr.1, jf tredje ledd. I derivatmarkedet vil omsetningen ofte skje ved utstedelse av terminer og opsjoner og stenging av slike posisjoner, i stedet for ved tradisjonelt kjøp og salg. Alle slike former for omsetning vil omfattes av utvalgets utkast til definisjon.

Etter utvalgets syn vil det sentrale være om derivatkontrakten er omsettelig etter sin art. En klausul om at den aktuelle kontrakten ikke skal kunne omsettes, vil således ikke i seg sjøl være avgjørende.

Den nærmere avgrensning av begrepet omsettelige varederivater vil måtte skje etter en konkret fortolking. Utvalget vil gjøre rede for enkelte sentrale tolkingsmomenter.

Etter utvalgets syn vil kontrakter som benyttes til finansielle investeringer være å anse som kontrakter som er omsettelige etter sin art. På den annen side vil kontrakter som benyttes i fysisk leveransehandel ikke omfattes. Leveransehandel kan for eksempel være avtale om fysisk levering av den underliggende vare til en sluttbruker. Det kan nevnes at et liknende skille mellom finansiell handel og leveransehandel synes å være lagt til grunn i tilsvarende regulering i Sverige, Danmark og Storbritannia.

Skillet mellom kontrakter som benyttes til finansielle investeringer og kontrakter som benyttes til leveransehandel kan i praksis være vanskelig å angi. Et moment vil etter utvalgets syn være om kontrakten gir adgang til fysisk levering eller ikke. Kontrakter med kontant avrekning vil typisk kunne anses å være varederivater som etter sin art er omsettelige, mens kontrakter hvor begge parter ønsker fysisk levering neppe vil anses å være omsettelige. Skillet mellom fysisk levering og kontant oppgjør kan imidlertid ikke i seg sjøl være avgjørende, jf ovenfor om dette skillet.

Et annet moment vil være om kontrakten benyttes for å avdekke et leveransebehov. Dersom ingen av partene har et slikt behov, vil kontrakten normalt anses å være inngått som ledd i en finansiell investering (det vil si være omsettelig etter sin art). Det samme gjelder kontrakter som benyttes i finansiell sikring av framtidige leveringsforpliktelser i den underliggende vare.

Videre vil kontrakter som omsettes på en regulert markedsplass normalt anses å være omsettelige etter sin art. Dette gjelder særlig for kontrakter som gjøres opp gjennom en clearingsentral.

Kontraktens utforming vil også være av betydning ved vurderingen av dens omsettelighet. En standardisert kontrakt vil lettere anses å være omsettelig enn kontrakter med spesielle tilpasninger mellom partene. På den annen side kan også individuelle kontrakter anses å være omsettelige, dersom kontrakten for eksempel i det vesentligste inneholder vilkår som typisk finnes i finansielle kontrakter.

Ovennevnte momenter vil etter utvalgets syn kunne være retningsgivende ved tolkingen av hvilke varederivater som skal anses som finansielle instrumenter. Opplistingen kan imidlertid ikke anses å være uttømmende.

Det kan i likhet med hva som gjelder etter vphl § 1-2 andre ledd nr. 4 oppstå spørsmål om hva som skiller en terminkontrakt fra en avtale om utsatt oppgjør. Utvalget finner i denne sammenheng ikke grunn til å drøfte dette nærmere ut over hva som er gjort i NOU 1996:2.

Foruten å få betydning for hva som er et finansielt instrument, vil skillet mellom regulerte og uregulerte varederivater også få betydning ved vurderingen av når det foreligger et varederivatmarked. Uten et marked med kontrakter som er finansielle instrumenter som angitt ovenfor, vil det heller ikke være et varederivatmarked. Dette er et vesentlig skille ved framveksten av eventuelle nye varederivatmarkeder. Det er vanskelig å angi når det utvikler seg et sjølstendig varederivatmarked basert på et marked med det underliggende i form av varer, tjenester eller indekser. Standardisering og omsettelighet av kontrakter og utviklet infrastruktur, som organisert markedsplass med tilknyttet clearing, vil være typiske kjennetegn på et varederivatmarked, men grensen blir ellers skjønnsmessig.

7.2.3 Særmerknad om varederivater som finansielle instrumenter

Dette er en særmerknad fra medlemmet Novsett til utvalgets vurderinger vedrørende behovet for å regulere mellommannsfunksjonen i varederivatmarkeder og utvalgets forslag til utvidelse av verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter.

Dette medlemmet vurderer det slik at behovet for regulering bør vurderes separat for henholdsvis markedsplasser og aktører i de enkelte varederivatmarkeder. I denne sammenheng er det naturlig å vurdere om det foreligger særlige samfunnsmessige behov som tilsier regulering av de enkelte markedsplassene, om det er behov for adferdsregler i disse markedene, og om det er nødvendig med særlig regulering av enkelte aktører, for eksempel mellommenn og foretak som eventuelt utøver clearingfunksjoner i disse markedene.

Utvalgets rapport viser at det er en del likhetstrekk mellom det finansielle derivatmarkedet og markeder for varederivater. Bl. a. er det vist til likheter i derivatkontraktenes rettslige utforming og likheter i derivatenes økonomiske funksjon i forhold til underliggende marked. Videre har utvalget pekt på at det er likheter i funksjonene som ulike aktører utøver i varemarkedet og i verdipapirmarkedet. Dette medlemmet er av den oppfatning at en påvisning av slike likhetstrekk ikke er tilstrekkelig grunnlag for å gjøre verdipapirhandellovens bestemmelser om konsesjonsplikt og lovens virksomhetsregler for verdipapirforetak gjeldende for alle foretak som yter investeringstjenester med varederivater. Reguleringsbehovene kan være forskjellige for de ulike markeder for varederivater avhengig av for eksempel markedets utviklingstrinn, hvilke aktører som deltar, og ikke minst systemrisikoen knyttet til handelen i det aktuelle varederivat.

Dette medlemmet mener at de relevante begrunnelser for eller mot offentlig regulering av mellommennene bør søkes i en analyse av hvordan mellommennene fungerer i det enkelte varederivatmarked isolert sett. Med andre ord bør det foretas en vurdering av om mellommannsfunksjonen fungerer lite tilfredsstillende, for eksempel fordi det er en omfattende sammenblanding av roller eller misbruk av informasjon. Det bør også vurderes om det foreligger spesielle behov for kundebeskyttelse, om det er knyttet systemrisiko til handelen, og om offentlig regulering vil fremme tilliten til mellommennene. Videre bør begrunnelsen for offentlig lovregulering søkes i om det enkelte marked i en større samfunnsmessig sammenheng har en slik betydning at regulering er ønskelig. Selv etter å ha påvist et samfunnsmessig reguleringsbehov, gjenstår det å avklare i hvilken utstrekning det er hensiktsmessig å foreta reguleringsmessige inngrep. I denne forbindelse bør det vurderes om det er tilstrekkelig med markedsplassregulering og generell adferdsregulering, eller om man bør gå så langt at også mellom-mannsfunksjonene spesifikt reguleres.

Konsekvensen av utvalgets forslag om å utvide verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter til å omfatte varederivater generelt er at alle foretak som yter investeringstjenester med varederivater vil bli underlagt lovens bestemmelser om konsesjonsplikt. (Se utvalgets forslag til nytt § 1-2 andre ledd nr. 8 og siste ledd, jf gjeldende bestemmelse i § 7-1.) Det etableres således et konsesjonspliktregime som det i dag ikke er mulig å overskue konsekvensene av. Dette medlemmet foreslår at det isteden inntas en kasuistisk oppregning av hvilke varederivater som skal omfattes av verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter. En kasuistisk oppregning av kontraktene kan eventuelt suppleres med en forskriftshjemmel slik at lovens anvendelsesområde kan utvides dersom behovet oppstår, jf teknikken som er benyttet i lov om verdipapirfond av 12. juni 1981 nr. 52. Denne loven omfatter bare kollektive investeringer i verdipapirer, men departementet er i § 1-4 gitt hjemmel til å la loven få anvendelse også for kollektive investeringer i andre formuesgjenstander. En tilsvarende teknikk er benyttet i vphl § 10-1, hvor det fremgår at departementet kan bestemme at vphl kapittel 10 skal gjelde avtaler om andre finansielle instrumenter. En ulempe med kasuistiske oppregninger er at det kan oppstå uheldige avgrensninger mellom kontrakter som omfattes og kontrakter som ikke omfattes av reguleringen. Imidlertid er en slik bestemmelse rettsteknisk klar, og vil medføre at det må foretas en konkret vurdering av behovet for regulering av mellommennene i hvert enkelt varederivatmarked før foretakene underlegges regulering. Således vil en kasuistisk bestemmelse medvirke til at reguleringen ikke favner videre enn behovet til enhver tid tilsier.

Dette medlemmet antar at det kan være behov for å sikre det rettslige grunnlaget for netting av enkelte varederivatkontrakter, for eksempel kraftderivater, og mener at dette er mulig uavhengig av om verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter utvides til å omfatte varederivater generelt. Det vises til at avtaler om handel med valuta (spot) inngår i området for nettingbestemmelsen i vphl § 10-1, selv om valuta ikke er definert som finansielt instrument. Dette medlemmet mener at det rettslige grunnlaget for netting kan sikres ved å endre bestemmelsen i vphl § 10-1 slik at vphl kapittel 10 får anvendelse også for konkret oppregnede varederivater, eller slik at departementet gis hjemmel til i forskrift å utvide bestemmelsenes anvendelsesområde.

7.3 Generelle handelsregler

7.3.1 Utvalgets vurderinger

I det følgende vil utvalget vurdere i hvilken grad de generelle handelsreglene i vphl kapittel 2 bør få anvendelse ved handel i varederivater.

Markedsreglene i vphl kapittel 2 gjelder børsnoterte finansielle instrumenter, med unntak av forbudet mot urimelige forretningsmetoder i vphl § 2-5 som gjelder ved enhver handel med finansielle instrumenter. Det følger av vphl § 1-7 at departementet kan gi verdipapirhandellovens bestemmelser (herunder markedsreglene i kapittel 2) tilsvarende anvendelse ved handel på regulert marked. Det vises for øvrig til at børslovutvalget har foreslått at blant annet innsidehandelforbudet skal gjelde ved handel med finansielle instrumenter på autorisert markedsplass, jf lovutkastet § 11-2 punkt 3.

Det finnes i dag ingen markedsplasser for varederivater i Norge som har konsesjon som børs etter børsloven. Det finnes heller ingen norske regulerte/autoriserte markedsplasser for varederivater. Dette innebærer at verdipapirhandellovens handelsregler (med unntak av vphl § 2-5) i dag ikke vil få anvendelse ved handel i varederivater.

Det kan reises spørsmål ved om verdipapirhandelloven bør endres på dette punkt, slik at handelsreglene også får anvendelse ved handel med varederivater på en markedsplass. Etter utvalgets syn foreligger ikke tilstrekkelige grunner for å endre loven på dette punkt. Investorer som handler på markedsplasser med særskilt tillatelse fra offentlige myndigheter (børs eller autorisert markedsplass), vil ha en berettiget forventning om at handel i instrumenter notert på slike markedsplasser foregår på en sikker og ordnet måte. Det offentlige har derfor oppstilt særskilte krav til hvordan handel i instrumenter notert på slike markedsplasser skal skje, som ikke gjøres gjeldende ved handel i unoterte instrumenter. Ved godkjennelsen av en offentlig markedsplass, vil myndighetene vurdere om markedsplassen er organisert på en betryggende måte, blant annet for å legge til rette for håndhevelse av de offentligrettslige markedsreglene. Dette vil typisk være systemer for effektiv spredning av prisrelevant informasjon til aktørene på markedsplassen. Etter utvalgets syn tilsier denne sammenhengen mellom offentlig godkjennelse av markedsplassen og offentligrettslige handelsregler at handelsreglene i vphl kapittel 2 ikke får anvendelse ved handel i varederivater som verken er notert på offentlig godkjent børs (det vil si børs i børslovens forstand) eller autorisert markedsplass. Ved handel på andre markedsplasser kan det til en viss grad hevdes at investorene ikke har de samme forventinger til at handelen skjer i samsvar med de offentligrettslige handelsreglene i verdipapirhandelloven. Videre vil ikke organiseringen av markedsplassen være gjennomgått av myndighetene med sikte på å legge til rette for håndhevelse av slike regler. Et slikt synspunkt utelukker ikke at markedsplasser sjøl velger å innføre tilsvarende handelsregler som vilkår for handel på markedsplassen. Det understrekes videre at det vil gjelde et generelt forbud mot urimelige forretningsmetoder ved all handel i varederivater, uavhengig av om det aktuelle derivatet er notert på en børs/autorisert markedsplass eller ikke, jf vphl § 2-5. Videre vil de generelle regler i blant annet markedsførings-, konkurranse- , kjøps- og avtalelov sette rammer for handel med finansielle instrumenter som ikke er notert på børs/autorisert markedsplass.

Dersom det opprettes en børs eller autorisert markedsplass for varederivater i Norge, mener utvalget at handelsreglene i vphl kapittel 2 bør få anvendelse. Generelt anses handelsregler nødvendig for å sikre at markedsaktørene ikke opptrer på en måte som undergraver tilliten til markedet, noe som er nødvendig for å skape et velordnet og effektivt marked. De samme hensyn gjør seg etter utvalgets syn gjeldende i varederivatmarkedet. Utvalget har ikke vurdert behovet for handelsregler (for eksempel innsidehandelregler) i de underliggende varemarkeder. Det antas at ansvarlige myndigheter for de underliggende varemarkeder vil vurdere eventuelle reguleringsbehov i disse markedene.

Det er etter utvalgets syn ikke nødvendig med tilpasninger i handelsreglene dersom det skulle opprettes en børs eller autorisert markedsplass for varederivater. Det er imidlertid enkelte særtrekk ved varederivater i forhold til andre finansielle instrumenter, som etter utvalgets syn gjør det hensiktsmessig med en gjennomgang av hvordan disse reglene eventuelt vil komme til anvendelse ved handel i varederivater.

Reglene om innsidehandel i verdipapirhandelloven gjennomfører i det vesentlige EUs innsidehandeldirektiv i norsk rett. 8 Direktivet tar sikte på å forby handel med verdipapirer på bakgrunn av innsideinformasjon, at slik informasjon bringes videre, eller at det gis råd basert på slik informasjon. Særlige krav stilles til ledende ansatte, tillitsmenn, eiere og rådgivere tilknyttet utstederforetaket. Direktivet omfatter verdipapirer som omsettes på et regulert marked slik dette er definert i ISD, 9 og gjelder dermed ikke bare for handel på børs. Direktivet ligger til grunn for vphl kapitlene 2 og 3.

Bestemmelsen i vphl § 2-1 er rettet mot finansielle instrumenter som er, eller søkes notert på norsk børs. Etter første ledd kan tekning, kjøp, salg eller bytte av slike finansielle instrumenter ikke foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig. Fjerde ledd fastslår at bestemmelsen rammer misbruk av presise og fortrolige opplysninger. Børslovutvalget har som nevnt foreslått at blant annet første og fjerde ledd skal få tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. 10

Utvalget ser at det er behov for regler som hindrer misbruk av kurssensitiv informasjon som ikke er likt og samtidig fordelt i varederivatmarkedet. Utvalget mener derfor at innsidehandelforbudet som utgangspunkt bør gjelde ved handel i varederivater notert på norsk børs eller autorisert markedsplass. Reglene om innsideinformasjon er imidlertid ikke skrevet med varederivater for øye, og spørsmålene rundt dette er ikke klare i alle sammenhenger. Dette skyldes dels uklarheter i gjeldende innsidehandelforbud, og dels at det er usikkert hvordan et slikt forbud vil få anvendelse i varederivatmarkedet.

Innsidehandelforbudet i vphl § 2-1 rammer bare misbruk av fortrolige og presise opplysninger. Misbruksreservasjonen gir uttrykk for en generell rettstridsreservasjon i strafferetten, jf Ot.prp. nr. 29 (1996-97) side 31. Kravet om misbruk er også nærmere omtalt i NOU 1996:2 punkt 4.2.2.3.

Loven tar ikke sikte på å ramme disposisjoner som har et legitimt formål som må veie tyngre enn hensynene bak innsidehandelforbudet. Det sentrale hensynet bak innsidehandelforbudet er å verne om tilliten til markedet. Utvalget legger således til grunn at kjøp og salg av varederivater som foretas med kjennskap til innsideinformasjon, ikke er å anse som rettsstridig innsidehandel dersom transaksjonen ikke er egnet til å skade tilliten til varederivatmarkedet. Det er ikke mulig på forhånd å angi uttømmende hvilke disposisjoner som på denne bakgrunn vil anses å være misbruk, og hvilke disposisjoner som ikke vil anses å være misbruk. Utvalgetvil imidlertid peke på enkelte tolkingsmomenter. For det første vil investors motiv for den aktuelle handelen kunne være relevant ved vurderingen av om det foreligger misbruk. For eksempel vil erverv av kraftderivater utelukkende for å sikre egne leveranseforpliktelser på et tidspunkt den handlende samtidig innehar innsideinformasjon, etter utvalgets syn neppe anses å være misbruk av slik informasjon. Slik handel vil sjelden være egnet til å svekke tilliten til varederivatmarkedet. Videre vil heller ikke kjøp av varederivater på et tidspunkt en har innsideinformasjon som tilsier at kursen på varederivatet skal gå ned, anses å være misbruk av innsideinformasjon. Det vil heller ikke foreligge misbruk der en mekler med innsideinformasjon bare passivt utfører handler etter ordre fra andre, eller der begge parter i en transaksjon har samme innsideinformasjon. Etter utvalgets syn vil heller ikke en mekler med innsideinformasjon være forhindret fra å operere som prisstiller på markedsplassen (for eksempel på Nord Pool), forutsatt at det finnes flere uavhengige prisstillere i det aktuelle varederivatet. Dette synes å være i samsvar med det som gjelder i verdipapirmarkedet, jf Ot.prp.nr. 29 (1996-97) side 32. Generelt vil utvalget peke på at i varederivatmarkeder som preges av profesjonelle aktører, vil slike aktører normalt ha insentiv og kompetanse til å sjøl skaffe seg relevant kursinformasjon om de ulike derivatene. I slike tilfeller bør etter utvalgets syn misbruksreservasjonen kunne gjelde i større grad enn i verdipapirmarkdet.

I tillegg må opplysningene kunne påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig. Her må det foretas en konkret, skjønnsmessig vurdering, hvor blant annet spørsmålet om hva slags kurssvingninger som er normale for dette varederivatet kan være av betydning.

Utvalget vil for øvrig peke på at innsidehandelforbudet retter seg mot personer, og ikke mot selskaper som sådan. Dette følger blant annet av kravet til kunnskap om innsideinformasjon. Sjøl om en ansatt i foretaket har innsideinformasjon, forhindrer ikke dette at foretaket vedkommende er ansatt i handler i varederivatmarkedet. Den ansatte med innsideinformasjon kan imidlertid ikke foreta slik handel, verken på foretakets eller egne vegne. Foretak som handler i varederivatmarkedet vil derfor ha en klar interesse i å organisere sin virksomhet slik at de ansatte som treffer investeringsbeslutninger, i minst mulig grad har tilgang til innsideinformasjon. I de tilfeller vedkommende som treffer investeringsbeslutninger likevel har innsideinformasjon, vil slik handel bare være innsidehandel dersom handelen innebærer misbruk av innsideinformasjon, jf ovenfor om dette.

Det er grunn til å se nærmere på hva som kan være innsideinformasjon i et varederivatmarked. Innsideinformasjon kan være knyttet til utsteder, de finansielle instrumentene eller andre forhold.

Alternativet om innsideinformasjon knyttet til utsteder er særlig aktuelt i verdipapirmarkedet, hvor for eksempel fortrolig og presis informasjon om framtidig inntjening hos utsteder av en aksje vil kunne påvirke aksjekursen vesentlig. I varederivatmarkedet er det ingen enkeltutsteder av den underliggende vare (for eksempel kraft), og det vil således ikke på samme måte foreligge innsideinformasjon om utsteder av den underliggende vare. Informasjon om utsteder av et varederivat vil omfattes av ordlyden i vphl § 2-1, men etter utvalgets syn vil dette sjelden være informasjon som vil påvirke kursen på derivatet vesentlig, jf ovenfor punkt 5.1.2.1 om hva som bestemmer prisen på et derivat. Alternativet om innsideinformasjon knyttet til utsteder vil derfor etter utvalgetssyn være lite relevant ved handel i varederivater.

Innsideinformasjon om de finansielle instrumentene kan være presis og fortrolig informasjon knyttet til tilbud og etterspørsel etter det aktuelle instrumentet. For varederivater kan dette for eksempel være fortrolig informasjon om sikringsbehovet til en større investor, som vil kunne påvirke prisen på det aktuelle sikringsinstrumentet vesentlig. Dersom en børs eller autorisert markedsplass planlegger tatt opp til notering et nytt varederivat, vil det muligens kunne endre priser på andre varederivater som allerede er notert, og det vil derfor kunne være aktuelt med innsideregler mot å utnytte slik informasjon.

Innsideinformasjon om andre forhold kan etter omstendighetene være skatteforhold og andre forhold som gjelder den underliggende vare. Forhold som påvirker prisen på den underliggende vare vesentlig, vil også kunne påvirke prisen på varederivatet vesentlig, jf ovenfor under punkt 5.1.2.1.

Forbudet mot de transaksjoner som er omtalt i vphl § 2-1 første ledd er også utvidet ved vphl § 2-2, som gjelder taushetsplikt i forbindelse med presise og fortrolige opplysninger, og forbud mot rådgivning. Disse regler bør også gjelde for varederivater notert på børs eller autorisert markedsplass. Taushetsplikten gjelder bare overfor uvedkommende.

Vphl § 2-3 om forbud mot handel i visse perioder vil etter sitt innhold bare få anvendelse for omsettelige verdipapirer, og er derfor ikke relevant for varederivater.

Vphl § 2-4 gir vphl §§ 2-1 og 2-2 også anvendelse på omsetning av finansielle instrumenter på regulert marked i andre EØS-stater, og vil gjelde tilsvarende for varederivater notert på børs eller autorisert markedsplass.

Vphl § 2-5 har generelle regler om god forretningsskikk og forbyr bruk av urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Etter utvalgets syn bør en slik generell regel også gjelde for aktørene i varederivatmarkeder, jf ovenfor om dette. Normen om god forretningsskikk er spesielt rettet mot henvendelser til allmennheten og enkeltpersoner om tilbud eller oppfordring til å framsette tilbud om kjøp, salg eller tekning av finansielle instrumenter, eller andre henvendelser som har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter. Forbudet mot urimelige forretningsmetoder gjelder generelt.

Det finnes også regler blant annet i markedsføringsloven § 1 om at det i næringsvirksomhet ikke må foretas handling som strider mot god forretningsskikk næringsdrivende imellom eller som er urimelig i forhold til forbrukere. Videre gjelder generelt avtaleloven §§ 30, 33 og 36 om ugyldighet og avtalerevisjon, og misligholdsreglene i kjøpsloven §§ 18 og 19. Konkurranseloven og straffeloven kan også få betydning. Utvalgetlegger til grunn at de nødvendige hensyn på denne måten blir tilstrekkelig ivaretatt i forhold til alle aktørene i varederivatmarkedene.

Vphl § 2-6 har regler om forbud mot markedsmanipulasjon, og bør gjelde tilsvarende for varederivater notert på børs eller autorisert markedsplass. I tillegg til disse reglene er det regler i straffeloven §§ 273 første ledd og 274 første ledd som omfatter markedsmanipulasjon som skyldes spredning av uriktig og villedende informasjon. Videre kan markedsmanipulasjon også rammes av reglene i konkurranseloven kapittel 3, jf særlig § 3-10. Også de ovennevnte reglene i markedsførings-, avtale- og kjøpslov kan få anvendelse.

Handelsregler kan for øvrig utformes som vilkår for deltakelse på markedsplasser som privatrettslig regulering. Det kan også opprettes konsesjonsbetingelser knyttet til markedsplasser om slike privatrettslige forhold. Utvalgetforeslår ingen regler om dette.

7.3.2 Særmerknad om innsidebestemmelser i varederivatmarkedet

Dette er en særmerknad fra medlemmet Novsett til utvalgets forslag om å la vphl § 2-1 første ledd, jf fjerde ledd få tilsvarende anvendelse ved handel med børsnoterte varederivater.

Dette medlemmet ser at behovet for regler om handel i børsnoterte instrumenter er tilsvarende til stede i varederivatmarkedet som i det finansielle markedet. Dette medlemmet er imidlertid i tvil om vphl § 2-1 første ledd, jf fjerde ledd bør få direkte anvendelse for handel i børsnoterte varederivater, og slutter seg ikke til alle synspunkter og vurderinger vedrørende vphl § 2-1 som kommer til uttrykk i utvalgets rapport avsnitt 7.3. Dette gjelder særskilt for vurderingene og tolkningsargumentene som er angitt vedrørende misbruksreservasjonen i vphl § 2-1 fjerde ledd. Dette utvalgsmedlemmet ønsker å presisere at flere av vurderingene og tolkningsargumentene som fremkommer i diskusjonen om misbruksreservasjonen neppe kan anses utledet av gjeldende bestemmelse i vphl § 2-1 og praktiseringen av denne. Videre ønsker dette medlemmet å presisere at misbruksreservasjonen inntatt i vphl § 2-1 fjerde ledd bare innebærer en presisering av det generelle strafferettslige prinsipp om at det bare er rettsstridige handlinger som er straffbare, selv om gjerningen objektivt sett er omfattet av straffebestemmelsen.

Videre vil dette medlemmet fremheve at det er et behov for å vurdere mer konkret hvilke typer av opplysninger som kan anses som innsideinformasjon, jf vphl § 2-1. Én viktig forskjell mellom varederivater og finansielle derivater er at underliggende instrumenter i finansielle derivater er utstedt av én utsteder. I varederivatmarkedet er det ikke én utsteder av underliggende vare, men flere produsenter/selgere av samme vare. I varederivatmarkedet kan det derfor være vanskelig å avgjøre hva slags opplysninger som skal anses som innsideinformasjon, jf vphl § 2-1. Vphl § 2-1 angir at innsideinformasjon er presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene (derivatet), utstederen av disse (utstederen av derivatet) eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig (egnet til å påvirke kursen på derivatet vesentlig). Det er særlig alternativet om presise og fortrolige opplysninger om andre forholdsom er egnet til å påvirke kursen på derivatet vesentlig som er problematisk ved handel i varederivater. Kunnskap om forhold som påvirker prisen på varen i det underliggende varemarkedet kan sette aktører i varederivatmarkedet i en innsideposisjon fordi slike opplysninger kan falle inn under alternativet presise og fortrolige opplysninger om andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på derivatet vesentlig. At det er problematisk å avklare hvilke typer av opplysninger som kan være innsideinformasjon viser seg for eksempel i kraftderivatmarkedet, hvor opplysninger om vannfall og vannmagasiner er informasjon som har betydning for prisen i det underliggende kraftmarkedet, og som igjen vil kunne påvirke prisen i kraftderivatmarkedet.

Dette medlemmet mener at utvalget ikke har hatt mulighet til å utrede spørsmålet om innsideinformasjon grundig nok på den tid som har vært til rådighet. Dette medlemmet er derfor i betydelig tvil om bestemmelsen i vphl § 2-1 første ledd, jf fjerde ledd uten videre bør gjøres direkte gjeldende for handel med varederivater. Dette medlemmet ser imidlertid at det er behov for regler som sikrer at markedsaktører ikke opptrer på en måte som undergraver tilliten til det enkelte varederivatmarked. Dette medlemmet vil derfor ikke foreslå at vphl § 2-1 første ledd, jf fjerde ledd ikke skal gjøres gjeldende for handel i varederivater. Dette medlemmet anbefaler at virkningene for aktørene i det underliggende varemarkedet av å innføre regler om innsidehandel i varederivatmarkedet utredes nærmere før endelig forslag fremmes om endringer i verdipapirhandelloven med sikte på å regulere handel med børsnoterte varederivater.

7.4 Mellommannsvirksomhet

7.4.1 Generelt om regulering av mellommannsvirksomheten

Generelt vil konsesjonsplikt etter reglene i verdipapirhandelloven gjelde for dem som yter investeringstjenester i varederivater, på samme måte som for dem som yter investeringstjenester i finansielle instrumenter for øvrig, dersom varederivater defineres som finansielle instrumenter. Det sentrale spørsmål i det følgende er om det er grunnlag for å foreslå andre regler for foretak som yter tjenester bare i varederivater.

Med mellommannsvirksomhet menes i tradisjonell forstand vanlig meklervirksomhet slik det framgår av definisjonen av investeringstjenester i vphl § 1-2 første ledd nr. 1. Dette vil i utgangspunktet omfatte enhver ervervsmessig formidling av ordrer på vegne av investorer i forbindelse med handel med finansielle instrumenter. Mellommannsvirksomhet kan også ha en videre betydning, slik det framgår av definisjonen av de øvrige investeringstjenester i vphl § 1-2 første ledd.

Reguleringa av mellommannsvirksomheten på det finansielle markedet har ulike motiver. Reglene er blant annet begrunnet i behovet for å beskytte investorene, opprettholde allmennhetens tillit til markedene, forhindre uetisk oppførsel og bidra til å beskytte det nasjonale betalingssystem.

Utvalget legger til grunn at det for de fleste foretak som i dag yter tjenester i forbindelse med handel i varederivater neppe vil få problemer med å tilpasse seg konsesjonsreglene i verdipapirhandelloven, mens det vil kunne være byrdefullt for andre. Konsesjonskrav må legges til rette slik at de på den ene side ivaretar de hensyn som grunngir kravet, men på den annen side ikke hindrer aktører som kan bidra til et effektivt marked. Også hensynet til et effektivt tilsyn er av betydning.

Det er flere typer av mellommenn som kan tenkes å operere i et varederivatmarked. Eksisterende verdipapirforetak, herunder kredittinstitusjoner med konsesjon til å yte investeringstjenester og som har erfaring og kunnskap om handler med finansielle instrumenter, vil også kunne tilby tjenester i varederivatmarkedene. Denne kategori oppfyller allerede dagens konsesjonskrav, og vil neppe få problemer knyttet til ei regulering av varederivater etter verdipapirhandellovens bestemmelser.

Aktører i kraftmarkedet er en annen gruppe foretak som i dag opererer som mellommenn i kraftderivatmarkedet. Disse aktørene vil kunne bli underlagt konsesjonskravene i verdipapirhandelloven.

En gruppe er også varehandlere som leilighetsvis kan ha behov for å supplere sin virksomhet ved for eksempel å formidle prissikringskontrakter, bistå ved forvaltning av varederivatporteføljer eller å fungere som kommisjonær for noen av sine kunder. Slik virksomhet kan i noen grad drives uten konsesjon, jf nedenfor. Bærer virksomheten derimot preg av at det ytes investeringstjenester på ervervsmessig grunnlag, må det søkes om konsesjon dersom verdipapirhandellovens konsesjonskrav legges til grunn for handel med varederivater.

Konsesjonskrav til mellommannsvirksomheten etter reglene i verdipapirhandelloven vil kunne føre til at allerede etablerte aktører i finansmarkedet får en dominerende posisjon innen varederivathandel. De som allerede har konsesjon etter verdipapirhandelloven kan gå rett inn i markedene, mens andre foretak kan få visse problemer med å tilfredsstille konsesjonskravene. Slik vil markedet kunne utvikle seg annerledes enn om også mindre foretak slipper til i et marked med lempeligere konsesjonskrav. Dagens verdipapirforetak vil muligens kunne ha en konkurransefordel gjennom sin erfaring med den delvis kompliserte virksomhet som handel med finansielle instrumenter utgjør. Andre aktører i markedet kan på sin side ha mer kunnskap og erfaring om de underliggende varer. Det er likevel ikke mulig å trekke sikre konklusjoner om en framtidig struktur i markedene, uansett hvilke konsesjonskrav som stilles. Utvalget ser at det kan være hensyn som taler for at det etableres en ordning som kan tillate noe lempeligere konsesjonskrav for foretak som bare skal yte investeringstjenester knyttet til varederivater, samtidig som de hensyn som taler for konsesjon ivaretas. Slike foretak vil imidlertid ikke kunne yte investeringstjenester knyttet til andre finansielle instrumenter uten egen konsesjon for dette. Med et slikt system antar utvalget at det kan legges til rette for konkurranse mellom ulike aktører innen mellommannstjenester for varederivater, slik at markedet i praksis kan finne fram til en effektiv og betryggende struktur. Investeringstjenestene og konsesjonsspørsmålene redegjøres nærmere for nedenfor.

7.4.2 Nærmere om investorer og mellommannsvirksomhet i kraftmarkedet

7.4.2.1 Innledning

Ei regulering av kraftderivatmarkedet vil kunne få ulike konsekvenser for investorer og foretak som i dag fungerer som mellommenn i kraftmarkedet. Dersom en velger å regulere mellommannsvirksomheten etter mønster fra markedet for finansielle instrumenter, vil mellommannsvirksomhet bli underlagt konsesjonsplikt. Investeringstjenestevirksomhet er underlagt konsesjonsplikt etter vphl § 7-1. Vphl § 1-2 første ledd definerer hva som menes med en investeringstjeneste. For å finne fram til hvilke konsekvenser ei regulering av varederivater som finansielle instrumenter vil kunne få, må en undersøke hvilke funksjoner i kraftmarkedet som vil bli definert som en investeringstjeneste etter vphl § 1-2 første ledd, og hvem som utfører slik virksomhet i dag. Det kan være flere relevante momenter i en slik analyse. For det første er verdipapirmarkedet og kraftderivatmarkedet ulikt organisert, slik at funksjonene ikke uten videre kan betraktes som likeartet. Det gjør at en ikke uten videre kan legge til grunn at de som i kraftmarkedet kaller seg mellommenn, yter investeringstjenester slik disse er definert i verdipapirhandelloven, og at de som kaller seg investorer ikke gjør det. For det andre består det underliggende markedet for finansielle derivater av finansielle instrumenter (bortsett fra valuta) og dermed er derivatmarkedet og det underliggende marked regulert under samme lov (bortsett fra valuta), i motsetning til det underliggende marked for kraft som er regulert av energiloven. For det tredje er ofte både mellommenn og investorer medlemmer på samme markedsplass (for eksempel Nord Pool). På Oslo Børs har bare verdipapirforetak anledning til å være direkte medlemmer, og ikke investorer. Det medfører at tjenesten knyttet til prissstilling (market making), som i dag bare kan utføres av mellommenn i verdipapirmarkedet, i kraftmarkedet, også utføres av investorer som er medlemmer på Nord Pool. I drøftingen nedenfor vil begreper med tilknytning til verdipapirhandelloven bli brukt, fordi det er denne loven som vil få anvendelse for kraftderivatmarkedet.

7.4.2.2 Investor

Verdikjeden for fysisk elektrisk kraft består av kraftprodusenter, netteiere, kraftleverandører (kraftomsettere) og konsumenter. De siste kalles vanligvis sluttbrukere i kraftmarkedet. Tidligere var det mange distribusjonsselskaper som drev både kraftomsetning og overføring av kraft. Etter energiloven er disse to virksomhetene reknskapsmessig skilt som separate virksomhetsområder, eventuelt skilt ut i egne selskaper. Samtidig er det fortsatt for en del aktørers vedkommende organisatoriske bindinger mellom de to virksomhetsområdene. Etterhvert har også andre aktører som for eksempel oljeselskaper gått inn som kraftleverandører. Slik virksomhet krever omsetningskonsesjon fra NVE. Utvalget anser at aktører i den fysiske verdikjeden, som i hovedsak bruker kraftderivatmarkedet til prissikring av aktiviteten i varemarkedet, i utgangspunktet er å betrakte som investorer som normalt ikke må søke konsesjon etter verdipapirhandelloven. Reguleringa i verdipapirhandelloven er imidlertid ikke knyttet til aktørtype, men til den virksomheten en aktør driver. Utvalget vil derfor presisere at det bare er den virksomheten som følger direkte av at aktøren er en del av verdikjeden for elektrisk kraft som kan betraktes som investorvirksomhet. Dersom investorer i kraftmarkedet i tillegg til sin virksomhet i den fysiske verdikjeden utfører virksomhet som verdipapirhandelloven definerer som investeringstjenestevirksomhet i finansielle instrumenter, vil slik virksomhet utgjøre en investeringstjeneste og bli konsesjonspliktig.

Det er særlig virksomheten kraftleverandørene driver det kan stilles spørsmål om innebærer en investeringstjeneste etter vphl § 1-2 første ledd. Dette er særlig fordi kraftleverandørene ikke videreforedler varer, men bare omsetter kraften videre. Utvalget legger til grunn at engros- og detaljistfunksjonen i kraftleveransen er en viktig funksjon i verdikjeden på linje med produksjon og annen videreforedling. Dette omfatter blant annet transformering og transport av kraft. Oppstykkingen av omsetningen i engrosdelen av kraftmarkedet for videresalg på detaljistnivå muliggjør og forenkler konsumentens (sluttbrukerens) tilgang til kraft. En parallell i andre markeder kan være bensinstasjoner i oljemarkedet, dagligvarebutikker i varehandelen og befraktere i fraktmarkedet. Utvalget vurderer det slik at kraftleverandører som bare omsetter kraft, ikke yter investeringstjenester, uavhengig av om de er netteiere eller ikke. Omsetning av fysisk kraft krever konsesjon fra NVE, og slik konsesjon vil være en forutsetning for å bli ansett som investor fordi både kraftprodusenter og kraftleverandører må ha omsetningskonsesjon fra NVE.

7.4.2.3 Mellommannsvirksomhet

Verdipapirhandelloven § 1-2 definerer fem ulike investeringstjenester, hvorav i alle fall tre vil ha konsekvenser for handel med kraftderivater dersom disse defineres som finansielle instrumenter. Slike investeringstjenester kan bare ytes overfor tredjemann av foretak som har konsesjon etter vphl § 7-1 første ledd. Konsesjonen gis for en eller flere av de investeringstjenester som er nevnt i vphl § 1-2 første ledd. Foretak som yter investeringstjenester kalles verdipapirforetak, jf vphl § 1-4 første ledd.

Vphl § 1-2 første ledd svarer tilnærmelsesvis til ISD undervedlegg 1 del B og lyder:

«Med investeringstjenester menes følgende tjenester når disse ytes på forretningsmessig basis:

1. mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt utførelse av slike ordre,

2. omsetning av finansielle instrumenter for egen regning,

3. aktiv forvaltning av investorers portefølje av finansielle instrumenter på individuell basis og etter investors fullmakt,

4. garantistillelse for fulltegning av emisjoner eller andre offentlige tilbud som nevnt i kapittel 5, eller plassering av slike emisjoner eller tilbud,

5. markedsføring av finansielle instrumenter.»

Bestemmelsen i nr. 1 omfatter den tradisjonelle fondsmekling, som består av enhver ervervsmessig formidling av ordrer knyttet til finansielle instrumenter, uavhengig av hvilken type ordrer det dreier seg om. Dette er den tradisjonelle rollen hvor mekler opptrer som upartisk mellommann ved å inngå kontrakter med motparter etter ordre fra kunder. Mellommannen har da både en kjøper og selger. Mellommannen inngår imidlertid separate avtaler med henholdsvis kjøper og selger. Ofte er kjøper eller selger et annet verdipapirforetak. Kontrakten er dermed ikke en direkte avtale mellom kjøper og selger. Mellommannen forestår oppgjør, det vil si at mellommannen er motpart i kontraktene med henholdsvis kjøper og selger inntil oppgjør finner sted. Om avtalene i etterkant blir clearet har ingen betydning for om virksomheten blir definert som en investeringstjeneste eller ikke. Mellommannen vil i dette tilfelle ha kredittrisiko på begge partene.

I dag utfører meklere i kraftderivater en virksomhet som likner på dette, og som derfor vil anses å drive konsesjonspliktig virksomhet. Det er utvalgets inntrykk at i en stor del av kraftmeklerens formidling godkjenner kjøper og selger hverandre, slik at kraftmeklerne ikke er part i avtalen. Kraftmekleren har dermed ingen markeds- eller kredittrisiko på kontrakten. Dette endrer imidlertid ikke at virksomheten er å anse som en investeringstjeneste. Utvalget kjenner bare til at gruppen som kalles kraftmeglere driver denne typen virksomhet. Utvalgeter ikke kjent med at det utvalget har definert som investorer, det vil si kraftprodusenter eller kraftleverandører, sjøl utfører slike tjenester. Men det finnes eksempler på at produsenter eier foretak som driver slik virksomhet.

Egenhandel etter nr. 2 vil bare kreve konsesjon dersom handelen skjer som en tjeneste som ytes overfor tredjemann. Om egenhandel ellers heter det i NOU 1995:1 punkt 4.4.5.2:

«Handel for egen regning som nevnt i punkt (2) vil i henhold til direktivet forutsette konsesjon dersom handelen skjer som en tjeneste som ytes overfor tredjemann. Etter utvalgets syn vil egenhandel ikke kunne anses som en tjeneste som ytes overfor tredjemann med mindre selve handelsvirksomheten er et hovedelement i foretakets forretningsidé. Kjøp og salg som utgjør et ledd i normal kapitalforvaltning vil etter utvalgets syn ikke falle inn under den konsesjonspliktige egenhandel. Dette innebærer at foretak som kun driver handel for egen regning og risiko faller utenfor konsesjonsplikten. Det er ikke naturlig å si at det inngår i et slikt selskaps forretningsidé å utføre tjenester til andre aktører på markedet. Dette vil etter den oppfatning utvalget legger til grunn gjelde selv om virksomheten drives i et særskilt selskap som kun driver kapitalforvaltning, se under pkt. 4.4.5.5 nedenfor. Ervervsmessig egenhandel som utføres av profesjonelle mellommenn i verdipapirmarkedet må derimot omfattes av konsesjonsplikt, og legges under offentlig tilsyn bl.a. pga. den mulige interessekonflikt som kan oppstå mellom foretakets egeninteresse i den enkelte transaksjon og lojaliteten overfor foretakets kunder, se om egenhandel i pkt. 5.4.5. Slik egenhandel er som nevnt vanlig ved fondsmeglerforetaks omsetning av obligasjoner. I tillegg til egenhandel i form av at foretakene erverver finansielle instrumenter for egen regning for så å videreselge disse i markedene, vil egenhandel i form av market making forutsette tillatelse. Ved market making må foretakene sies å yte en tjeneste overfor tredjemann ved at det har forpliktet seg til å stille kjøps- og salgskurser i de aktuelle finansielle instrumentene.»

Ved konsesjonspliktig egenhandel inngår mellommannen bare avtale med én investor, og går sjøl inn som motpart. Dersom investoren er kjøper av en kontrakt er mellommannen selger, og dersom investoren er selger er mellommannen kjøper. Mellommannen kan i ettertid avsette risikoen ved å inngå andre kontrakter. I verdipapirmarkedet vil eksempelvis prisstilling (market making) og utstedelse av ikke-standardiserte otc-kontrakter være virksomhet som faller inn under investeringstjenesten egenhandel.

Per august 1999 har Nord Pool seks prisstillere, og denne virksomheten vil falle inn under investeringstjenesten definert i vphl § 1-2 første ledd nr. 2. Enkelte av disse kaller seg sjøl tradere, mens andre er investorer, som har en eller flere av funksjonene som kraftprodusent, netteier og kraftleverandør. Etter utvalgets oppfatning er virksomheten som forpliktende prisstiller en investeringstjeneste, og slik virksomhet krever derfor konsesjon etter verdipapirhandelloven.

Videre vil utstedelse av standardiserte eller ikke-standardiserte kraftderivater innebære en konsesjonspliktig egenhandel etter vphl § 1-2 første ledd nr. 2, dersom dette gjøres overfor tredjemenn på forretningsmessig basis.

Aktører som blant annet handler kraftderivater for egen rekning kalles krafthandlere (tradere). Om disse vil falle innenfor eller utenfor loven krav om konsesjon avhenger av den virksomheten de driver. Hvis foretakets egenhandel tilsvarer virksomheten til en finansiell investor i finansmarkedet, er slik virksomhet ikke en investeringstjeneste. Hvis derimot investeringen i kraftderivater er ledd i en tjeneste overfor tredjemann vil det være en investeringstjeneste. Et eksempel på at tradere driver investeringstjenestevirksomhet er ved prissstilling, jf ovenfor. Slik virksomhet vil normalt innebære at handelen skjer som ledd i en tjeneste overfor tredjemann. Hvilke krafthandlere, og hvilken del av virksomheten som kan defineres som en investeringstjeneste må vurderes i forhold til virksomheten som drives, ikke i forhold til hva aktøren kaller seg.

Bestemmelsen i vphl § 1-2 første ledd nr. 3 gjelder virksomhet knyttet til å motta til forvaltning finansielle instrumenter for kunders rekning. I verdipapirmarkedet inngår investor og porteføljeforvaltere en individuell avtale, men investoren overlater til porteføljeforvalteren å ta sjølve investeringsbeslutningen. En slik avtale kan innebære at investoren skal gi sin tilslutning før en investeringsbeslutning fattes.

I kraftderivatmarkedet kan en investor bruke en porteføljeforvalter både til sin fysiske kraftportefølje og sin kraftderivatportefølje. Det kan være en eller flere forvaltere. For porteføljeforvaltere som forvalter en fysisk portefølje vil NVE kreve omsetningskonsesjon.

I dag drives porteføljeforvaltning av kraftmeglere og investorer på vegne av andre. I den grad virksomheten er knyttet til kraftderivater som er definert som finansielle instrumenter, vil den være regulert etter verdipapirhandelloven som en investeringstjeneste uavhengig av om porteføljeforvalteren er investor eller mellommann i sin øvrige virksomhet.

Investeringstjenesten definert i vphl § 1-2 første ledd nr. 4 om garantistillelse ved emisjoner med videre er ikke aktuell for varederivater fordi det ikke foretas noen emisjon av underliggende.

I vphl § 1-2 første ledd nr. 5 omtales markedsføring av finansielle instrumenter. Denne tjenesten omfattes ikke av ISD, og anses heller ikke å være særlig praktisk for varederivater. I den grad det drives markedsføring av varederivater, vil imidlertid dette etter omstendighetene kunne utløse konsesjonsplikt.

7.4.2.4 Unntak fra konsesjonsplikten

I vphl § 7-1 tredje ledd gis det begrensede unntak for konsesjonsplikten. Bestemmelsen svarer i det vesentlige til ISD og lyder:

«Tillatelse til å yte investeringstjenester kreves ikke der:

1. investeringstjenester bare ytes ved enkelte anledninger og er ledd i en yrkesvirksomhet,

2. investeringstjenester bare ytes overfor selskap innen samme konsern,

3. investeringstjenesten bare består i å formidle ordre om verdipapirer og andeler i verdipapirfond til verdipapirforetak med tillatelse etter første ledd eller forvaltningsselskap for verdipapirfond, forutsatt at det ikke forestås oppgjør,

4. personer eller foretak som har som sin hovedvirksomhet å handle med råvarer seg imellom eller med produsenter eller profesjonelle brukere av slike varer, yter investeringstjenester kun til disse motparter og bare i det omfang som er nødvendig for å kunne utøve sin hovedvirksomhet,

5. investeringstjenester bare består i å forvalte en ordning for arbeidstakeres eierandeler, eller

6. andre enn verdipapirforetak deltar for egen regning som garantister for fulltegning av emisjoner i finansielle instrumenter.»

Bestemmelsen i vphl § 7-1 tredje ledd nr. 1 gir unntak der investeringstjenester ytes ved enkelte anledninger og er ledd i en yrkesvirksomhet. Leilighetsvis og mer tilfeldig medvirkning til å yte investeringstjenester kan således utøves uten konsesjon. Dette gjelder imidlertid ikke dersom det følger av virksomheten at investeringstjenester fra tid til annen må ytes til tredjemann. I så fall kreves konsesjon.

For investorer kan det være et spørsmål om utstedelse av kraftderivater er en investeringstjeneste etter verdipapirhandelloven eller ikke. En kraftprodusent eller en kraftleverandør som inngår en termin eller opsjon på kraft på vegne av tredjemann, og som ved enkelte anledninger gjør dette som ledd i sin yrkesvirksomhet vil i utgangspunktet ikke yte en konsesjonspliktig investeringstjeneste. Ikke all slik tjenesteyting vil være unntatt fra konsesjonsplikt, og den nærmere avgrensning må foretas på konkret grunnlag.

Etter vphl § 7-1 tredje ledd nr. 2 vil investeringstjenester som ytes overfor selskap innen samme konsern også være unntatt fra plikten til konsesjon. Om dette heter det i NOU 1995:1 punkt 4.4.5.5:

«Dette unntak antas å omfatte den porteføljeforvaltning som utøves av institusjonelle investorer når forvaltningen foregår gjennom et eget selskap i et konsern. Investorers (primære) verdipapirhandel omfattes selvsagt ikke av fondsmeglerforetakenes enerett etter vphl. § 4, og utvalget legger til grunn at dette alt etter gjeldende rett gjelder uavhengig av om handelen organiseres i eget selskap i et konsern. Utvalget kan heller ikke se hensyn som tilsier endring i gjeldende rett på dette punktet. Det er tvertom utvalgets syn at kostnadene ved investeringsvirksomheten i konserner ikke bør økes ved at det stilles krav som for investeringsforetak for det forvaltningsselskap som forestår konsernets investeringer.»

Dette innebærer at for eksempel konsern som produserer og omsetter råvarer ikke må søke egen konsesjon for å tilby investeringstjenester i form av derivatkontrakter som tjeneste for enheter innenfor samme konsern, sjøl om varederivater blir definert som finansielle instrumenter. Hvis slike tjenester derimot ytes til kunder eller andre enheter utenfor konsernet, kan dette bare utføres dersom nødvendig konsesjon er innhentet, med mindre unntak følger av nr. 1.

Unntaket i vphl § 7-1 tredje ledd nr. 3 omfatter bare formidling av verdipapirer eller andeler i verdipapirfond, og får således ikke anvendelse når det gjelder derivater. Utvalget finner ikke grunn til at bestemmelsen skal omfatte varederivater. 11

Om vphl § 7-1 tredje ledd nr. 4 heter det i NOU:1995:1 punkt 4.4.5.5:

«I henhold til art. 2 nr. 2 bokstav i) skal direktivet ikke omfatte personer som har som sin hovedvirksomhet å handle med råvarer seg imellom eller med produsenter eller profesjonelle brukere av slike varer. Dette under forutsetning av at det kun ytes investeringstjenester til vedkommendes motparter og bare i det omfang som er nødvendig for å kunne utøve vedkommendes hovedvirksomhet. Utvalget er ikke kjent med at det drives slik virksomhet i Norge, men mener at det bør legges til rette for at slik virksomhet kan utføres fra Norge uten at det skal være nødvendig med egen konsesjon. Utvalget legger avgjørende vekt på at det her dreier seg om profesjonelle parter som selv må anses å ha betydelig innsikt i transaksjonens art og de foreliggende risiki. Når ISD ikke har ansett det nødvendig å legge denne virksomheten inn under direktivet, bør dette heller ikke skje på nasjonalt nivå. Unntaket er derfor inntatt i lovforslaget.»

Bestemmelsen i vphl § 7-1 tredje ledd nr. 4 innebærer at foretak som handler med varer i spotmarkedet under visse omstendigheter vil være unntatt fra konsesjonsplikt dersom de også yter investeringstjenester knyttet til finansielle instrumenter. Slik bestemmelsen er formulert i dag vil den unnta fra konsesjonsplikt foretak som etter utvalgets forslag skal underlegges regulering. Utvalget foreslår at bestemmelsen i vphl § 7-1 tredje ledd nr. 4 oppheves. Etter ordlyden innebærer dette en innskrenkning av dagens lovgivning, men i praksis antar utvalgetat i den grad det vil være behov for et slikt unntak, vil dette kunne framgå av de øvrige bestemmelsene i vphl § 7-1 tredje ledd, særlig nr. 1 om unntak der investeringstjenesten ytes ved enkelte anledninger og er ledd i en yrkesvirksomhet.

Vphl § 7-1 tredje ledd nr. 5 og 6 er ikke aktuelle ved handel med varederivater.

For en nærmere gjennomgang av investeringstjenestene henvises til verdipapirhandellovens forarbeider.

7.4.2.5 Særmerknad om regulering av mellommenn i kraftderivatmarkedet

Dette er en særmerknad fra medlemmet Novsett til utvalgets forutsetning om at foretak som yter investeringstjenester med kraftderivater skal være underlagt verdipapirhandellovens konsesjons- og virksomhetsbestemmelser.

Det er dette medlemmets oppfatning at kraftmarkedet har en slik betydning for det norske samfunnet at kraftderivatmarkedet bør underlegges en viss offentlig regulering. I likhet med utvalget ser dette medlemmet at det er et visst behov for offentlig regulering av markedsplasser og clearingfunksjoner i kraftderivatmarkedet, og at det etableres generelle adferdsregler for aktørene i markedet. Når det gjelder regulering av mellommannsfunksjonen i kraftderivatmarkedet innebærer utvalgets lovforslag at foretak som yter investeringstjenester med kraftderivater, slik disse tjenestene er definert i vphl § 1-2 første ledd, vil bli underlagt verdipapirhandellovens regler om konsesjonsplikt.

Dette medlemmet mener at det bør gis en konkret begrunnelse, knyttet til kraftderivatmarkedet og det underliggende kraftmarkedet, før mellommennene i dette markedet underlegges verdipapirhandellovens konsesjons- og virksomhetsbestemmelser. Selv om det kan konstateres at det er mange likhetstrekk mellom verdipapirforetak og mellommenn i kraftderivatmarkedet avviker mellommannsfunksjonen i kraftderivatmarkedet på flere områder fra mellommannsfunksjonen slik den er kjent fra verdipapirmarkedet. Dette medlemmet har forstått det slik at mellommannsvirksomheten i kraftderivater, som ikke skjer gjennom Nord Pool, i all hovedsak foregår etter et prinsipp om at kjøper og selger godkjenner hverandre direkte. Mellommannen opptrer derfor bare som formidler, uten selv å gå inn som motpart i handelen og påtar seg verken kreditt- eller markedsrisiko. Dersom dette medlemmets forståelse av kraftmarkedet er riktig, er behovet for å gjøre soliditets- og likviditetskrav gjeldende for foretak som ikke inngår som motpart i derivatkontrakter med kunder, ikke til stede i samme grad som for verdipapirforetak, hvor forutsetningen er at mellommannen skal stå som motpart i handelen både overfor kjøper og selger, og dermed selv vil måtte gjøre opp dersom en av partene misligholder. Aktører som handler med kraftderivater gjennom Nord Pool må stille sikkerhet overfor Nord Pool. Dette reduserer antagelig behovet for å stille soliditets- og likviditetskrav til mellommennene. Videre er systemrisikoen i det norske verdipapirmarkedet og kraftderivatmarkedet forskjellig. I verdipapirmarkedet er mellommennene som oppgjørsdeltagere direkte knyttet sammen til et system gjennom verdipapiroppgjøret . Dette medlemmet er ikke kjent med at mellommennene i kraftderivatmarkedet på en tilsvarende måte er eksponert overfor hverandre. Dessuten har utvalget konkludert med at det ikke er et behov for regulering av aktører i det norske varederivatmarkedet for å sikre finansiell stabilitet. Mellommannsfunksjonen synes videre å ha en annen betydning i kraftmarkedet enn for eksempel i finansmarkedet, der det er viktig å beskytte mindre og ikke-profesjonelle aktører. Kraftmarkedet preges av et begrenset antall solide profesjonelle investorer, og mellommennenes rådgivningsfunksjon er følgelig ikke så sentral som den kan være for verdipapirmarkedets investorer og utstedere. Dette viser seg bl. a. ved at det vesentligste av omsetningen over Nord Pool skjer direkte med investorene som motpart og ikke gjennom mellommenn.

Når det gjelder virksomhetsregler er dette medlemmet usikker på om det er behov for særskilte regler for mellommennene i kraftderivatmarkedet. Innføring av en generell bestemmelse om god forretningsskikk og forbud mot urimelige forretningsmetoder ved handel med kraftderivater, slik den eksempelvis finnes i vphl § 2-5, vil for eksempel ramme en mellommanns eventuelle kritikkverdige håndtering av informasjon og interessekonflikter.

Avslutningsvis vil dette medlemmet påpeke at det ved vurderingen av om det skal foreslås nye lovbestemmelser bør tas hensyn til hvordan aktuelle aktører hittil har innrettet seg, og om de rettsregler som eksisterer for det aktuelle området, sammen med aktørenes praksis utgjør en tilfredsstillende ramme. En konsesjonsplikt for mellommennene i kraftderivatmarkedet i tråd med hva som i dag gjelder for verdipapirforetak vil innebære et inngrep i en allerede etablert markedsstruktur. Det er ikke gitt at verdipapirhandellovens konsesjonsregler, som gir enerett til mellommannsvirksomhet, er et riktig reguleringsmessig tiltak, verken i dag eller på sikt.

7.4.3 Nærmere om konsesjon med videre

Den nærmere regulering av konsesjonsplikt for foretak som yter investeringstjenester finnes i det vesentlige i vphl kapittel 7. Vphl kapittel 8 inneholder virksomhetsregler, vphl kapittel 9 har regler om organisering av virksomheten med mer og vphl kapittel 11 regulerer handel med finansielle instrumenter gjennom verdipapirforetak.

Nedenfor omtales regler som har særlig betydning for foretak som yter investeringstjenester i finansielle instrumenter, og utvalget vil vurdere om det foreligger særlige grunner som tilsier unntak fra disse reglene for foretak som bare yter investeringstjenester i varederivater. En generell omtale av bestemmelsene framkommer av forarbeidene til verdipapirhandelloven.

7.4.3.1 Vilkår for konsesjon

Etter vphl § 7-1, jf §§ 1-2 og 1-4 er det bare verdipapirforetak som kan yte investeringstjenester. Vphl § 1-2 første ledd definerer fem tjenester som konsesjonspliktige investeringstjenester, jf punkt 7.4.2. Definisjonen av finansielle instrumenter i vphl § 1-2 andre ledd, ligger til grunn for alle investeringstjenestene som ytes. I søknad om tillatelse til å yte investeringstjenester skal det opplyses hvilke av investeringstjenestene foretaket ønsker å yte. Av konsesjonsbrevet vil det framgå hvilke tjenester foretaket har fått tillatelse til å yte. Et av vilkårene for konsesjonen er at foretaket skal opplyse sine kunder om hvilke investeringstjenester det har tillatelse til å yte. Foretaket trenger ikke å opplyse i søknaden hvilke finansielle instrumenter som investeringstjenestevirksomheten vil ytes i. På dette området er konsesjonen generell. Et verdipapirforetak kan yte investeringstjenester med ethvert finansielt instrument som underliggende. Noen land har innført en annet system som innebærer at foretakets konsesjon spesifiseres slik at foretaket bare kan yte investeringstjenester i visse finansielle instrumenter.

Det kan være hensiktsmessig at foretak som bare ønsker å yte investeringstjenester med varederivater som underliggende gis særskilt konsesjon til slik virksomhet. Utvalget foreslår at konsesjon som gis til foretak som bare yter investeringstjenester i varederivater på enkelte områder bør være avgrenset til dette. Det må derfor framkomme av lovgivningen at det kan gis særskilt konsesjon til bare å yte investeringstjenester i varederivater. Foretak med slik særskilt konsesjon vil ikke kunne yte investeringstjenester i andre finansielle instrumenter. Utvalget legger videre til grunn at konsesjonen som gis også kan være begrenset til hva som er varederivatets underliggende. En slik adgang vil kunne medføre at foretak som gis konsesjon til for eksempel å yte investeringstjenester i kraftderivater, ikke kan yte investeringstjenester i oljederivater uten endring i konsesjonen. Fordi konsesjonen er mer avgrenset, foreslår utvalget også at konsesjonskravene i noen grad kan være lempeligere enn for foretak som yter investeringstjenester i alle finansielle instrumenter. Innholdet av konsesjonskravene vil bli gjennomgått nedenfor.

De krav som stilles til verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven går etter utvalgets syn noe langt i forhold til de krav som utvalget mener bør gjelde for foretak som utelukkende yter investeringstjenester i varederivater.

Norske foretak som i dag har konsesjon til å yte investeringstjenester, vil etter utvalgets forslag i utgangspunktet oppfylle vilkårene for å kunne yte investeringstjenester knyttet til varederivater. Dette er også i overensstemmelse med EUs kapitaldekningsdirektiv, hvor foretak som ellers omfattes av ISD underlegges krav til kapitaldekning for markedsrisiko for posisjoner foretaket tar i varederivater, jf ovenfor under punkt 6.1.2.3. Foretak som får generell konsesjon til å yte investeringstjenester uavhengig av hvilke finansielle instrumenter som er underliggende, vil således kunne yte tjenester med varederivater. Utvalget vil likevel peke på at det er viktige forskjeller mellom varederivatmarkedet og finansmarkedet som tilsier at tilsynsmyndighetene informeres om at foretaket skal yte investeringstjenester i varederivater, og foreslår derfor at verdipapirforetak med generell konsesjon til å yte investeringstjenester må gi melding til Kredittilsynet minst to måneder før virksomheten i varederivatmarkedet tar til. Kredittilsynet vil således blant annet kunne vurdere om daglig leder oppfyller kravet til relevant erfaring for det aktuelle varederivatmarkedet, jf vphl § 7-2 andre ledd.

Utvalget har sett nærmere på de lovtekniske sidene ved forslaget om særskilt konsesjon. Konsesjonsbestemmelsene i verdipapirhandelloven er som nevnt bygget opp omkring investeringstjenestene og ikke de ulike finansielle instrumenter. De særskilte regler som skal gjelde for varederivater vil derfor måtte innarbeides i loven. Dette kan gjøres ved at endringene innarbeides direkte i de enkelte bestemmelser i loven, eller at det gis en særskilt bestemmelse som nærmere angir i hvilken grad lovens bestemmelser skal gjelde for virksomhet som utelukkende er knyttet til varederivater. Etter en gjennomgang av lovens bestemmelser er utvalget kommet fram til at det er mest hensiktsmessig å utarbeide en egen bestemmelse som nærmere angir hvilke tilpasninger som gjelder for foretak som ønsker å yte investeringstjenester i varederivater. Utvalget foreslår at en slik bestemmelse plasseres i vphl kapittel 7 om tillatelse til å yte investeringstjeneste, som ny vphl § 7-12. Det må likevel skje noen tilpasninger i enkelte andre bestemmelser.

Foretak med konsesjon til å yte investeringstjenester kalles verdipapirforetak. Denne beteknelsen er generell og ikke knyttet til hvilke finansielle instrumenter det ytes investeringstjenester i. Verdipapirforetakene kan ha ulik konsesjon når det gjelder retten til å yte de forskjellige investeringstjenester. At et foretak bare kan yte investeringstjenester i varederivater vil på samme måte framgå av konsesjonen. Beteknelsen verdipapirforetak er godt innarbeidet i verdipapirhandelloven og annen lovgivning, og utvalget foreslår ikke noen endring av denne beteknelsen for foretak som bare gis rett til å yte investeringstjenester i varederivater. På samme måte som for verdipapirforetak for øvrig vil det av konsesjonsbrevet framgå hvilke tjenester foretaket har fått tillatelse til å yte, og at foretaket skal opplyse sine kunder om hvilke investeringstjenester det har tillatelse til å yte. Når det gjelder gjennomgangen nedenfor, har utvalget valgt å benevne verdipapirforetak med rett til bare å yte investeringstjenester i varederivater som varederivatforetak. Dette begrepet foreslås ikke inntatt i lovteksten, men er brukt som en praktisk beteknelse for å forenkle teksten.

7.4.3.2 Bestemmelser om konsesjon

Etter vphl § 7-1 kan investeringstjenester bare ytes av foretak som har tillatelse til dette fra departementet. Kompetansen til å innvilge konsesjon er delegert til Kredittilsynet. Konsesjonen kan bare gis til foretak som er kredittinstitusjon eller allment aksjeselskap, jf vphl § 7-2 første ledd. Utvalget har vurdert forholdet til eksisterende foretak i kraftderivatmarkedet hvor foretakene er ulikt organisert, og har kommet fram til at det ikke er grunn til å stille krav om at varederivatforetakene nødvendigvis må organiseres som allmennaksjeselskaper. En slik selskapsform vil for eksempel kunne by på problemer for foretak som ikke ønsker å legge til rette for spredt eierskap. For å oppnå tilstrekkelig tillit og integritet, og å sikre klare organisasjons- og ansvarsregler, foreslår utvalget likevel at varederivatforetak må organiseres som aksjeselskap, alternativt allmennaksjeselskap.

Vphl § 7-2 andre ledd stiller visse krav til skikkethet for ledelse, styremedlemmer og aksjeeiere med betydelig andel i selskapet. Selskapets ledelse må ha erfaring fra markedet for finansielle instrumenter minst to av de siste fem årene før tiltredelse. Ved innføring av regulering av varederivater som finansielle instrumenter, vil det for foretak som søker om konsesjon som varederivatforetak være rimelig å legge til grunn at dette kravet i en overgangsperiode kan være oppfylt med erfaring fra det varederivatmarked som underlegges regulering, sjøl om varederivatene ikke tidligere er definert som finansielle instrumenter. Dette vil være tilstrekkelig for å sikre nødvendig kompetanse i ledelsen, slik formålet med bestemmelsen er. Forholdet må kunne antas å følge av en tolking av bestemmelsen, uten at det er nødvendig å foreta ytterligere presiseringer av dette i loven. Utvalgetunderstreker at kravet om relevant erfaring også vil gjelde eksisterende verdipapirforetak som ønsker å yte investeringstjenester i varederivater.

Vphl § 7-2 tredje ledd stiller nærmere krav til organisering og eierforhold i verdipapirforetak, og skal sikre en forsvarlig ledelse og eierstruktur i foretaket. Etter utvalgets syn bør bestemmelsen få tilsvarende anvendelse for varederivatforetak.

I søknad om konsesjon etter vphl § 7-3 første ledd skal det oppgis hvilke investeringstjenester selskapet ønsker å yte Dette er gjennomgått ovenfor. Siden utvalget foreslår at det skal gis begrenset konsesjon til selskaper som bare ønsker å yte investeringstjenester i varederivater bør dette også angis i søknaden. Det foreslås at bestemmelse om dette inntas i ny vphl § 7-12.

Etter vphl § 7-4 skal blant annet betydelige endringer i foretakets aksjeeierstruktur meldes til Kredittilsynet. Utvalget mener at bestemmelsen bør gis tilsvarende anvendelse for varederivatforetak.

7.4.3.3 Grensekryssing

Siden varederivater ikke er finansielle instrumenter etter ISD, vil den grensekryssende etableringsretten som følger av ISD innen EØS-området ikke gjelde for konsesjon knyttet til varederivater. Det nærmere omfanget av ISD konsesjonen er omtalt i punkt 6.1.2.3. Grensekryssende virksomhet følger av bestemmelser i vphl §§ 7-3 tredje ledd og 7-5 til 7-10.

Vphl § 7-3 tredje ledd om at konsesjon for utenlandske foretak bare skal gis etter samråd med myndighetene i EØS-hjemstat, har sammenheng med direktivforpliktelser etter ISD, og vil etter utvalgets mening ikke få anvendelse for varederivatforetak.

Vphl § 7-5 omfatter avdelingskontor og filialetablering innenfor EØS-området, og vil bare gjelde for foretak med ISD-konsesjon. Dette vil ikke omfatte varederivatforetak.

Vphl § 7-6 gjelder norske foretaks virksomhet i annen EØS-stat. Bestemmelsen gjennomfører sentrale direktivforpliktelser etter ISD. Første til tredje ledd innebærer at verdipapirforetak må gi melding med et nærmere angitt innhold til Kredittilsynet dersom foretaket ønsker å drive virksomhet i annen EØS-stat. Etter utvalgets syn bør bestemmelsen gjelde tilsvarende overfor varederivatforetak. Tilsynsmyndighetene vil kunne ha en berettiget interesse av å bli informert om virksomheten til norske varederivatforetak i utlandet, jf ovenfor punkt 5.5.1. Dette gjelder særlig fordi det ikke gjelder harmoniserte krav til slik virksomhet innen EØS-området. Bestemmelsens fjerde til åttende ledd gjennomfører ISD-regler om Kredittilsynets plikt til å oversende melding som nevnt til vertslandet. Slik melding skal etter ISD erstatte nasjonale konsesjonskrav i vertsstaten. Siden det ikke gjelder harmoniserte konsesjonskrav til varederivatforetak, kan ikke melding fra varederivatforetak gis slik virkning. Utvalget mener derfor bestemmelsen ikke bør gjelde varederivatforetak. Varederivatforetaket må på egen hånd søke om de eventuelle nødvendige tillatelser i vertsstaten, og søknadsprosessen kan ikke reguleres nærmere i norsk lovgivning.

Vphl § 7-7 regulerer virksomheten verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat driver i Norge, og gjennomfører ISD-regler. Foretaket vil kunne drive virksomhet i Norge to måneder etter at Kredittilsynet har mottatt melding fra tilsynsmyndighetene i hjemstaten om dette. Slike foretak må være gitt tillatelse til å yte investeringstjenester og være underlagt tilsyn i hjemstaten. Utvalget viser til at det ikke foreligger noen EØS-forpliktelser som tilsier at bestemmelsen skal gis tilsvarende anvendelse på utenlandske verdipapirforetak som ønsker å tilby investeringstjenester knyttet til varederivater i Norge. På den ene siden kan det hevdes at slike foretak vil være underlagt betryggende og tilstrekkelig regulering i hjemstaten, siden de forutsetningsvis oppfyller de ulike minimumskravene som følger av ISD ved handel i andre finansielle instrumenter enn varederivater. Dette kan tale for at det er tilstrekkelig med en melding til Kredittilsynet, og at det ikke kreves særskilt norsk konsesjon. På den annen side vil det ikke nødvendigvis være åpnet for tilsvarende adgang for norske foretak til å drive slik virksomhet inn i vedkommende hjemstat. Etter utvalgets syn bør det i størst mulig grad gjelde et prinsipp om gjensidighet i slike forhold. Videre forutsetter en slik løsning at det eksisterer rutiner i hjemstaten om oversendelse av melding i tilfelle foretaket ønsker å drive virksomhet i tilknytning til varederivater i Norge. Siden forholdet ikke er regulert i ISD, vil ikke dette nødvendigvis være tilfellet. Dette tilsier at ISD-foretak, på lik linje med andre utenlandske foretak som ønsker å drive virksomhet i Norge, må søke om konsesjon i Norge for å drive investeringstjenester knyttet til varederivater. Utvalget antar imidlertid at konsesjonsbehandlingen i slike tilfeller vil kunne være forholdsvis kurant, siden ISD-foretak som nevnt allerede oppfyller direktivets minimumskrav. Det kan også være mulig å inngå avtaler med tilsynsmyndighetene i andre EØS-stater om hvorledes konsesjonsbehandling skal skje, noe som ytterligere kan forenkle prosessen.

Det framgår av det ovennevnte at utvalget i hovedsak ønsker å regulere investeringstjenester knyttet til varederivater i Norge, men at det ikke foreslås regulering tilsvarende virksomhet utenfor Norge. Det blir etter dette av sentral betydning å fastslå hvor en investeringstjeneste ytes. Utvalget har ikke drøftet denne problemstillingen særskilt, og det pekes på at den samme problemstilling oppstår ved investeringstjenester knyttet til andre finansielle instrumenter. Innen EU/EØS er det heller ikke oppnådd enighet om hvordan avgrensingen skal skje i praksis. Utvalget legger til grunn at det blant annet vil være relevant å legge vekt på hvilket land kunden til verdipapirforetaket befinner seg i.

For foretak som kommer fra stater utenfor EØS-området, foreslår utvalget at Kongen i henhold til vphl § 7-8 kan gi disse tillatelse til å yte investeringstjenester også i varederivater.

Vphl § 7-9 omhandler hvilke av verdipapirhandellovens bestemmelser som får anvendelse for utenlandske foretak, og er motivert av EØS-forpliktelsene. Reglene vil ikke gjelde for utenlandske varederivatforetak, og bestemmelsen unntas for disse. Dette medfører at alle verdipapirhandellovens bestemmelser som ikke spesifikt er unntatt for varederivatforetak, også vil gjelde for slike foretak.

Vphl § 7-10 om lovens anvendelse for norske verdipapirforetaks filial i utlandet, vil etter utvalgets mening også gjelde for varederivatforetak, men vil neppe være praktisk for slike foretak.

7.4.3.4 Virksomhetsregler

Vphl kapittel 8 omfatter virksomhetsregler. Vphl § 8-1 gjelder tilknyttede tjenester. I forbindelse med søknad om konsesjon etter vphl § 7-1 første ledd skal det gis melding om hvilke tilknyttede tjenester foretaket skal yte, jf vphl § 7-3 første ledd. Det skal også gis melding til Kredittilsynet før det tilbys tilknyttede tjenester ut over hva som følger av konsesjonen etter vphl § 7-1 første ledd. Utvalget legger til grunn at tilsvarende regler skal gjelde for varederivatforetak.

Når det gjelder vphl § 8-2 om kredittgivning, ser ikke utvalget grunner som tilsier andre regler for varederivatforetaks adgang til å yte kreditt. Bestemmelsen foreslås å gjelde tilsvarende overfor varederivatforetak.

Til vphl § 8-3 om adgangen til å drive annen næringsvirksomhet, bemerker utvalget at det for varederivatforetak kan være en naturlig del av investeringstjenestevirksomheten å drive alminnelig produksjons- og handelsvirksomhet i de underliggende varer. Eventuelle interessekonflikter knyttet til dette reguleres av vphl § 9-1.

Vphl § 8-4 omfatter blant annet begrensninger i adgangen for ansatte i verdipapirforetak til å være medlem av styrende organer i selskaper som utsteder verdipapirer omsatt i et organisert marked. Dette kan føre til uheldig sammenblanding av roller. Tilsvarende hensyn vil slik utvalget ser det ikke gjøre seg gjeldende for varederivater hvor det ikke foreligger noen utstedelse av derivatets underliggende. Utvalget foreslår derfor at bestemmelsen ikke får anvendelse for varederivater.

Vphl § 8-5 gjelder verdipapirforetakets handel i finansielle instrumenter for egen rekning. Bestemmelsen skal beskytte kunder i tilfeller der det kan være konflikt mellom kundens og foretakets interesser. De samme hensyn vil kunne gjøre seg gjeldene for handel i varederivater, og utvalget foreslår at bestemmelsen også skal gjelde for varederivatforetak. Andre ledd gjelder finansielle instrumenter notert på regulert marked, jf vphl § 1-3. For å fange opp varederivatmarkedet, må dette for varederivatenes vedkommende utvides til å gjelde organiserte markeder. Videre er det etter utvalgets syn neppe nødvendig å begrense et varederivatforetaks handel i andre finansielle instrumenter enn varederivater. I slik handel vil det neppe foreligge fare for interessekonflikter.

Vphl § 2a-2 (fra 1.9.1999, tidligere § 8-6) regulerer ansattes adgang til å handle finansielle instrumenter for egen rekning. Det følger av vphl § 2a-2 første ledd at ansatte i verdipapirforetak, finansinstitusjoner med videre ikke kan handle finansielle instrumenter som nevnt i vphl § 1-2 andre ledd nr. 4 til 7 for egen rekning. Bestemmelsen innebærer et totalforbud for slike ansatte mot å handle i derivater. Begrunnelsen for forbudet er at derivathandel vil kunne innebære en vesentlig større eksponering i markedet for den ansatte enn ved tilsvarende eksponering i de underliggende instrumenter. Det er derfor antatt at det oppstår en særlig fare for interessekonflikter mellom den ansatte og foretakets kunder ved derivathandel, jf Ot. prp. nr. 84 (1997-98) side 21. De øvrige bestemmelsene i vphl kapittel 2a regulerer handel i underliggende instrumenter (aksjer og obligasjoner), og er således ikke aktuelle ved handel i varederivater. Etter utvalgets syn vil den samme fare for interessekonflikter kunne foreligge ved den handel ansatte i varederivatforetak foretar i varederivater for egen rekning. Slike interessekonflikter kan skade tilliten til markedet, og utvalget mener derfor at ansatte i varederivatforetak ikke bør ha anledning til å handle i varederivater for egen rekning. Utvalget mener imidlertid at ansatte i varederivatforetak ikke bør underlegges de alminnelige reglene om egenhandel i vphl kapittel 2a, i de tilfeller de handler i andre finansielle instrumenter enn varederivater. Etter utvalgets syn vil det neppe foreligge fare for interessekonflikter ved slik handel, hvor vedkommendes arbeidsgiver utelukkende handler i varederivatmarkedet.

Bestemmelsene i vphl §§ 8-7 og 8-8 om short- salg og lån av finansielle instrumenter gjelder i utgangspunktet for alle typer finansielle instrumenter. Etter utvalgets oppfatning har bestemmelsene bare praktisk betydning for derivathandel med andre finansielle instrumenter som underliggende. Dette er ikke tilfelle for varederivater. Det kan tenkes varederivater med andre varederivater som underliggende, men bestemmelsene synes ikke å ta sikte på slike situasjoner. For å gjøre forholdet klart foreslår utvalget at bestemmelsene unntas når det gjelder varederivater.

Når det gjelder reglene om startkapital etter vphl § 8-9, er hovedreglen at foretaket skal ha en startkapital som minst svarer til 730.000 euro. For foretak som bare skal yte enkelte investeringstjenester kan Kredittilsynet gi tillatelse til en lavere startkapital på minimum 125.000 euro. Dette tilsvarer omtrent størrelsen på minste aksjekapital for allmennaksjeselskaper på en million kroner. Utvalget foreslår at slik adgang til nedsatt startkapital også gis for varederivatforetak, slik at kravet om startkapital også for disse foretak skal kunne settes i samsvar med foretakets risiko. Bestemmelsen gjelder i dag de enkelte investeringstjenester, og ikke hvilket finansielt instrument virksomheten er knyttet til. Det må i ny vphl § 7-12 presiseres at tilsvarende adgang også kan gjelde når konsesjonen er avgrenset til å gjelde varederivater.

Vphl § 8-10 har regler om kapitaldekningskrav. Det følger av bestemmelsens første ledd at verdipapirforetak til enhver tid skal ha en ansvarlig kapital ut fra risikoen ved og omfanget av den virksomhet foretaket driver, herunder den markedsrisiko og kredittrisiko foretaket påtar seg. Etter utvalgets syn bør også et varederivatforetak ha en generell plikt til å påse at det har en forsvarlig kapitaldekning, i forhold til den markedsrisiko det utsettes for ved slik handel, slik at lovens hovedregel om forsvarlig kapitaldekning bør gjelde tilsvarende for varederivatforetak. Et spørsmål er om de mer presise krav til kapitaldekning som framgår av kapitaldekningsforskriften (CAD I- forskriften) bør gjelde. 12 På den ene siden kan likhetstrekk med virksomheten i alminnelige verdipapirforetak tilsi at de samme reglene bør gjelde virksomhet knyttet til handel i varederivater. På den annen side har utvalget i kapittel 5 påvist at det kan være ulikheter med hensyn til reguleringsbehov for de to formene for virksomhet. Det vises særlig til at varederivatforetakene har mindre betydning for finansiell stabilitet, og det forhold at det foreligger et betydelig antall profesjonelle investorer. Videre foreligger ingen EØS-forpliktelser som tilsier at varederivatforetak underlegges de spesifikke krav til kapitaldekning. Utvalget peker også på at gjeldende regler ikke omfatter virksomhet i varederivater, og at gjeldende kapitaldekningsregler for verdipapirforetak ikke ville fått praktisk betydning for varederivatforetak. Det følger av kapitaldekningsforskriften § 3-1 tredje ledd at verdipapirforetak som handler i råvareinstrumenter, skal dekke risikoen ved slik virksomhet med tilstrekkelig ansvarlig kapital. Utvalget legger til grunn at bestemmelsen neppe sier mer enn det som følger av hovedreglen i vphl § 8-10 første ledd. Endringen i EUs kapitaldekningsdirektiv (CAD II) omfatter også posisjoner i varederivater, jf punkt 6.1.2.3. Den nærmere utformingen av disse regler i norsk rett er ikke behandlet ferdig. Etter en helhetsvurdering har utvalget kommet til at de spesifikke krav til kapitaldekning som framgår av dagens kapitaldekningsforskrift ikke automatisk bør gjelde. Det understrekes imidlertid at departementet ved behov vil kunne fastsette slike krav til løpende kapitaldekning for varederivatforetak, dersom utviklingen og gjennomføringen av CAD II i norsk rett skulle tilsi dette. Spørsmål som her kan ha betydning for vurderingen er på den ene siden tilliten til varederivatforetakene, og på den annen side de kostnader en slik regulering vil medføre for foretakene. Etter utvalgets oppfatning bør vphl § 8-10 generelt få anvendelse for varederivatforetak, slik at foretaket til enhver tid skal ha ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra risikoen og omfanget av den virksomhet foretaket driver. Mer spesifikke krav til kapitaldekning kan fastsettes av departementet i medhold av bestemmelsens andre ledd. CAD I og II skal gi sikkerhet for store endringer i markedsverdien på foretaks egen handelsportefølje. For å skape sikkerhet for oppgjør i eventuelle varederivatforetak som driver prisstilling basert på en omfattende handelsportefølje blant annet av ikke- clearede otc-kontrakter, anser utvalget at Kredittilsynet kan pålegge at forskriften skal gjelde for enkeltforetak, jf også tilsynsloven § 4. Det er ikke nødvendig med noen endring av dagens bestemmelse.

Når det gjelder vphl § 8-11 om høyeste engasjement med en enkelt kunde, kan ikke utvalget se forhold som tilsier andre regler for varederivatforetak. Det samme gjelder konsolideringsreglene i vphl § 8-12, men bestemmelsen har neppe stor betydning i for eksempel dagens kraftmarked.

Vphl § 8-13 med tilhørende forskrift gjennomfører EØS-regler som svarer til EUs investor-kompensasjonsdirektiv. 13 Dette regelverket har som hovedformål å sikre mindre investorer mot tap ved konkurs eller andre betalingsproblemer i verdipapirforetak. EØS-reglene har ikke tilsvarende regler for handel i varederivater. Etter utvalgets syn bør ikke regelverket uten videre få anvendelse på varederivatforetak. Det vises til at behovet for investorbeskyttelse er mindre i de markeder for varederivater man i dag kjenner, særlig fordi andelen av profesjonelle investorer er høyt. På den annen side kan det ikke utelukkes at et slikt behov kan oppstå i framtida. Utvalget vil derfor foreslå at bare forskriftshjemmelen i vphl § 8-13 tredje ledd får anvendelse for varederivatforetak, og at dette presiseres i ny vphl § 7-12.

7.4.3.5 Virksomhetsorganisering

Vphl kapittel 9 gjelder krav til organisering av et verdipapirforetaks virksomhet med videre, og det foreslås ikke noen endringer i bestemmelsene i dette kapitlet. Det er gitt en omfattende omtale av disse bestemmelsene i NOU 1995:1 Investeringsforetak. Av relevante bestemmelse i kapitlet kan nevnes vphl § 9-1 som i hovedsak bygger på ISD art. 10. Reglene skal blant annet begrense risikoen for interessekonflikter mellom foretaket og dets kunder, eller foretakets kunder seg i mellom. Videre kan nevnes vphl §§ 9-2 og 9-3 om krav til god forretningsskikk ved verdipapirforetaks utøvelse av sin virksomhet og i forbindelse med sin egenhandel. Alle disse reglene er av vesentlig betydning for en ryddig handel med derivater. Når det gjelder vphl § 9-3 første ledd bemerker utvalgetat bestemmelsen – hvis ordren kan utføres i det samme den innkommer – neppe representere store hindringer.

Vphl § 9-4 omtales under avsnitt 7.5 og punkt 7.6.2. Etter vphl § 9-5 første ledd skal verdipapirforetak ved formidling av derivathandel påse at foretaket har betryggende sikkerhet for oppfyllelsen av sine forpliktelser. Bestemmelsen gjelder i dag også for varederivater, jf siste ledd. Dette leddet kan oppheves dersom varederivater defineres som finansielle instrumenter, fordi forholdet vil følge av hovedregelen i første ledd. Utvalget vil peke på at denne bestemmelsen er viktig i praksis ettersom det normale ved utenlandske markedsplasser er at clearing og margininnbetaling skjer på mellommannsnivå. Dersom ulike norske investorer hver for seg har betydelige åpne balanser, mens netto innmelding fra mellommannen (i egenskap av clearingrepresentant) er mindre, kan denne bestemmelsen være av stor betydning for sikkerheten i oppgjøret gjennom clearingrepresentanten.

Vphl § 9-6 omtales under punkt 7.6.3. Utvalget mener også at vphl §§ 9-7 og 9-8 om oppgaveplikt og taushetsplikt skal gjelde for varederivatforetak.

7.4.3.6 Øvrige bestemmelser

Vphl kapittel 10 er nærmere omtalt under punkt 7.6.2.

Reglene i vphl kapittel 11 gjelder forholdet mellom verdipapirforetakene og deres kunder. I tillegg til disse reglene finnes det relevante regler i kjøpsloven, avtaleloven, markedsføringsloven, konkurranseloven, straffeloven og alminnelige erstatningsrettslige prinsipper. Dette er bestemmelser som blant annet tar sikte på å legge til rette for en sikker og ordnet handel i finansielle instrumenter. Utvalget foreslår ikke endringer eller unntak i dette kapitlet, slik at bestemmelsene får anvendelse for varederivatforetak. Det kan nevnes at etter vphl § 11-1 skal investeringstjenester som nevnt i vphl § 1-2 første ledd nr. 1 utføres i verdipapirforetakets navn. Dette er de tradisjonelle meklertjenestene. Verdipapirforetaket er ansvarlig både overfor oppdragsgiveren og den det slutter handel med, for oppfyllelsen av ordrer det har utført, med mindre oppdragsgiveren på forhånd har godkjent motparten. Vphl § 11-2 gir regler for innholdet i verdipapirforetaks forretningsvilkår, og dekker de viktigste avtalevilkår som må fastlegges ved inngåelse av oppdrag. Et verdipapirforetak har også tilbakeholdsrett i de finansielle instrumentene det har kjøpt for oppdragsgiver, jf vphl § 11-5.

Utvalget har ikke konkret undersøkt de ulike kontrakter som i dag brukes ved inngåelse av kraftderivater verken over markedsplass eller i otc-markedet. Når det gjelder forholdet mellom mellommann og oppdragsgiver, synes det som om det er ulik praksis i finansmarkedet og i kraftderivatmarkedet. I finansmarkedet er kjøper og selger vanligvis ukjente for hverandre, og partene vil ofte bruke hver sin mekler. Dette er den typiske mellommanssituasjonen hvor meklerne er ansvarlig for gjennomføringen av handelen både overfor sine respektive oppdragsgivere og overfor den annen mekler. I kraftmarkedet vil kjøper og selger kjenne til, og godkjenne hverandre, før handelen sluttes, og normalt er bare én mekler involvert.

Hovedregelen i vphl § 11-1 første setning innebærer at mekleren er ansvarlig overfor så vel oppdragsgiver som motparten. Det kan være noe uklart hva som er gjeldende rett, men utvalget har lagt til grunn at hvis partene på forhånd har godkjent hverandre, bortfaller meklerens ansvar, jf vphl § 11-1 tredje setning, og ansvaret for gjennomføringen av handelen vil da påhvile partene. Mekleren vil da heller ikke være underlagt kravet om sikkerhet etter vphl § 9-5 første ledd, i og med at mekleren ikke har noe ansvar for oppfyllelsen. Vphl § 11-1 er nærmere omtalt i NOU 1995:1punkt 6.3.2.

Utvalget kan ikke se bort i fra at bestemmelsene i vphl kapittel 11 om at investeringstjenester skal utføres i foretakets navn vil få betydning i praksis, men utvalget antar det vil legge til rette for en skjerping av klarhet om hvilke ansvars- og kontraktsforhold som gjelder, og øke sikkerheten i markedet og tilliten til foretakene. Dette har også sammenheng med de kapitalkrav som stilles.

7.5 Markedsplass og nye markeder for varederivater

7.5.1 Markedsplass

Behovet for regler om markedsplasser for varederivater er gjennomgått i punkt 5.4.2, hvor særlig forholdet til sikker og ordnet handel er framhevet. Utvalget har vurdert om forslaget i Børslovutvalgets utredning NOU 1999:3 om ny børslov vil ivareta hensynene til regulering av markedsplasser for varederivater. Reglene om markedsplasser er der knyttet til begrepet finansielle instrumenter, jf utkastet § 1-1. 14 Det legges opp til en mulighet for ulike typer markedsplasser, i form av børser, autoriserte markedsplasser og markedsplasser som drives gjennom verdipapirforetak. Dette er også en type regulering som er vanlig internasjonalt.

Børslovutvalget skriver i avsnitt 16.1:

«Etter gjeldende lov er det fri adgang til å etablere børser i Norge innenfor de rammer børsloven fastsetter. For utvalget er fri etableringsrett et grunnleggende virkemiddel for at det norske verdipapirmarkedet skal være sikret en eller flere effektive og konkurransedyktige børser. Dersom den etablerte børs ikke er tilstrekkelig effektiv, må det være mulig for norske eller utenlandske aktører å etablere alternativer – en mulighet som også kan gjøre den etablerte børs mer konkurranseorientert. Utvalget går derfor inn for at det ikke skal være noe rettslig monopol, men adgang til å etablere børs innenfor de rammer lovgivningen fastsetter.»

Videre uttales det i avsnitt 16.2:

«Den konsesjonsbelagte børsvirksomhet omfatter både i dag og etter utvalgets forslag bare finansielle instrumenter slik dette er definert i investeringstjenestedirektivet og implementert i verdipapirhandelloven § 1-2. Utvalget ser at likheten mellom ulike markeder kan tilsi at varederivater med kontantavregning knyttet til f eks elektrisk kraft eller olje, burde omfattes av lovgivningen. Det eksisterer i dag markeder for disse som har sterke likhetstrekk med verdipapirbørser, og hvor de hensyn som tilsier regulering av børser, også kan tilsi regulering av disse. Utvalget er kjent med at Finansdepartementet i september 1998 har igangsatt utredninger av hvilke regler som skal gjelde for kraftderivatmarkedet, jf kapittel 11.6. Uten tilstrekkelig utredning av problemstillingene, og under henvisning til Finansdepartementets arbeid, har utvalget ikke funnet tilstrekkelig grunn til å utvide virkeområdet for hvilke instrumenter som omfattes av børsdefinisjonen. Et annet spørsmål – som vurderes nedenfor i kapittel 20.2 – er om børser også kan drive annen virksomhet enn børsvirksomhet, f eks kraftbørs eller kraftderivatbørs.»

Utvalget viser videre til hva som er referert ovenfor under punkt 6.2.4 om hva Børslovutvalget har uttalt når det gjelder at også markedsplasser for varederivater bør kunne etableres etter den foreslåtte børslovgivningen. Børslovutvalget peker i kapittel 20 også på den nære sammenhengen mellom finansielle instrumenter som omfattes av definisjonen i vphl § 1-2 andre ledd og varederivater.

Under punkt 5.4.2 drøftet utvalget hvilke hensyn som tilsier regulering av markedsplasser for varederivater. Det ble blant annet antatt å være behov for regler som legger til rette for gjennomsiktighet i handelen på markedsplassen, regler som sikrer likebehandling av kunder, regler om eierskap og virksomhetsbegrensninger. Etter utvalgets syn vil bestemmelsene om børsvirksomhet i utkastet til ny børslov ivareta slike hensyn. Det vises i den sammenheng til utkast til ny børslov § 1-1 om lovens formål, hvor det heter:

«Lovens formål er å legge til rette for effektive, velordnede og tillitsvekkende markeder for finansielle instrumenter.»

Utvalget vil derfor ikke foreslå egne bestemmelser om markedsplasser for varederivater, men det blir av særlig betydning å vurdere om utkastet til ny børslov vil få anvendelse på den markedsplassen i Norge som i dag finnes for varederivater (Nord Pool).

Etter utvalgets vurdering kan utkastet til ny børslov få anvendelse på den virksomhet som Nord Pool i dag driver, dersom definisjonen av finansielle instrumenter utvides til også å omfatte varederivater i samsvar med utvalgets forslag. Utvalget legger til grunn at dette vil følge av utkastet til ny børslov § 1-3 første ledd første punktum, som lyder:

«Med børsvirksomhet menes organisering eller drift av et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering og opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering. »

Etter utvalgets vurdering av utkastet til ny børslov kan Nord Pool søke om konsesjon som børs eller autorisert markedsplass. Utvalget kan ikke se at en slik løsning vil komme i strid med EØS-forpliktelser som svarer til rådsdirektiv 79/ 279/EØF (opptaksdirektivet). Direktivet innebærer særlige krav til notering av verdipapirer, men disse kravene gjelder ikke andre finansielle instrumenter (som for eksempel varederivater). Utvalget kan heller ikke se at det er behov for vesentlige tilpasninger i utkastet til børslov § 5-6, jf nærmere nedenfor, for det tilfellet at Nord Pool skulle søke om konsesjon som børs. Dette innebærer at Nord Pool på lik linje med andre børser i utgangspunktet må oppfylle de alminnelige reglene i utkast til ny børslov, herunder blant annet regler om konsesjon, foretaksform og organer, eier- og kapitalforhold og virksomhetsregler. I den grad det skulle vise seg å være behov for særskilte tilpasninger, synes det som om utkast til ny børslov inneholder dispensasjonsregler som i tilstrekkelig grad vil kunne ivareta eventuelle særskilte tilpasningsbehov. Etter utvalgets syn bør det imidlertid foretas en tilpasning i utkastet til ny børslov § 5-6, med hensyn til hvordan varederivater skal kunne opptas til offisiell notering, jf nedenfor.

Autoriserte markedsplasser er regulert i utkastet til ny børslov kapittel IV. Det sentrale for en autorisert markedsplass vil være å organisere eller drive et marked for handel og regelmessig kursnotering av finansielle instrumenter som ikke er opptatt til notering på børs. Børslovutvalgets forslag er begrunnet i behovet for å kunne oppta finansielle instrumenter til notering som ikke oppfyller kravene i EUs opptaksdirektiv. 15 Forutsetningen er at noteringen skjer i finansielle instrumenter slik disse er definert etter vphl § 1-2 andre ledd. Det kan være noe uklart om det i utkastet § 6-1 stilles krav om at det skal foreligge en utsteder for de finansielle instrumenter som kan noteres på autorisert markedsplass, men tolkingen kan være noe usikker. Slik utvalget leser forslaget til bestemmelser for autoriserte markedsplasser, herunder utkastet § 6-1, vil markedsplasser for varederivater kunne etableres som autoriserte markedsplasser etter utkastet til ny børslov. Utvalget vil ikke foreslå noen endringer i utkastet § 6-1, men nøyer seg med å påpeke uklarheten i bestemmelsen.

Det tredje nivå av markedsplasser som Børslovutvalget beskriver er markedsplasser som drives av verdipapirforetak. Forutsetningen for en slik virksomhet er at vedkommende foretak har nødvendig konsesjon etter verdipapirhandelloven. For handel i varederivater kan slik konsesjon gis dersom varederivater defineres som finansielle instrumenter etter vphl § 1-2 andre ledd. På den måten kan en markedsplass også drives av et varederivatforetak.

Markedsplasser for varederivater kan i tillegg også etableres som tilknyttet tjeneste til markedsplasser som er etablert for andre finansielle instrumenter, men dette er ikke like relevant hvis varederivater defineres som finansielle instrumenter. Børslovutvalget sier i kapittel 20 om børsers adgang til å drive tilknyttede tjenester etter utkastets § 5-2:

«Et tredje spørsmål er hvorvidt en børs skal kunne drive markedsplass for andre produkter enn finansielle instrumenter. Mest nærliggende er valuta eller råvarer, og særlig råvarederivater. Råvarederivater i dag er ikke definert som finansielle instrumenter i den norske verdipapirhandelloven. I enkelte andre land, blant annet Sverige, er råvarederivater med kontantoppgjør definert som et finansielt instrument, og således underlagt verdipapirhandelloven. Etter det utvalget kjenner til, er spørsmålet hvorvidt råvarederivater med kontant oppgjør skal regnes som finansielle instrumenter et aktuelt spørsmål internasjonalt.

(…)

Etter utvalgets syn vil i utgangspunktet driften av en markedsplass for varederivater med kontantoppgjør ligge så nært opp til virksomheten som børs for finansielle instrumenter, at den bør kunne drives av børs. En børs kan med dette tenkes å få rasjonell og kostnadseffektiv utnyttelse av tekniske systemer og annen kompetanse. Forsåvidt gjelder varer med oppgjør i fysisk vare og ikke i kontanter, vil vurderingen i utgangspunktet være det samme dersom det foreligger betryggende systemer for oppgjør m v som børsen kan knytte seg til. Om en slik tilknyttet virksomhet skal kreves organisert i eget foretak, bør vurderes konkret.»

For autoriserte markedsplasser er det gitt en tilsvarende bestemmelse i utkastet § 6-2, uten at det framkommer klart av forarbeidene om innholdet av disse bestemmelsene er like. Det er imidlertid for begge bestemmelser foreslått at Kongen gis adgang til å foreta en nærmere avgrensning.

Et annet forhold er vphl § 9-4 som angir at et verdipapirforetak straks skal melde til børsen handler i finansielle instrumenter børsnotert i Norge. Bestemmelsen bygger på ISD art. 14 nr. 3 hvor tilsvarende gjelder regulerte markeder. Hensikten er at slik handel kan ha betydning for primærmarkedet, det standardiserte derivatmarkedet og for kursfastsettelsen på det underliggende verdipapiret. 16 Denne bestemmelsen kan tenkes å bli utvidet til også å omfatte autoriserte markedsplasser ved vedtak av ny børslov. Utvalget antar at de samme hensyn også i et slik tilfelle vil gjelde for varederivater, og at bestemmelsen i så fall også skal omfatte varederivater.

7.5.2 Særlig om nye varederivatmarkeder

Utvalget har til nå drøftet vilkår for norsk mellommannsvirksomhet og for norsk markedsplass for varederivater der det er et kjent og veletablert varederivatmarked å ta utgangspunkt i. Det kan imidlertid tenkes at det ønskes etablert et varederivatmarked over en vare der markedet for underliggende ikke er regulert eller veletablert. Det kan også hende at det ønskes etablert et derivatmarked for sikring av en vareindeks der komponentene som inngår ikke kan hentes fra enkeltmarkeder, men er basert på en eller annen form for innsamlet prisindeks. Det er tilfelle med Baltic freight index som er en indeks over standard kostnader til skipsfrakt som er samlet inn fra ulike kilder. Det er grunn til å ha tenkt gjennom om det bør være noe standard regulering ved etablering av et nytt marked.

En tilsvarende problemstilling, kan også oppstå ved otc-virksomhet. Det vil si at et sikringsprodukt (varederivat) ønskes solgt av et verdipapirforetak uten at det er regulær omsetning med priskvotering gjennom et handelssystem. Også her kan det være grunn til å se om særskilte regler bør gjelde, og hvordan de eventuelt skulle være.

I denne sammenheng kan det være nyttig å se på hvordan markedet for kraftderivater ble etablert. Spothandelen med elektrisk kraft og kraftderivatene som finnes i Norge, har allerede en forholdsvis lang historie. Et spotmarked for elektrisk kraft ble etablert tidlig på 70-tallet i Samkjøringen av kraftverkene i Norge (Samkjøringen). Der ble det også innført handel med kraftderivater med fysisk levering i 1992. I 1993 ble noen av Samkjøringens funksjoner overført til Nord Pool, og både spot og kraftderivathandelen ble videreført. Overgangen til kraftderivater med finansielt oppgjør og clearing kom i 1995, og etter det har handelen og likviditeten i markedet økt betydelig. I dag er den fysiske handelen regulert. Fram til det foreligger en eventuell regulering basert på utvalgets rapport, vil imidlertid derivathandelen i hovedsak være basert på regulering gjennom avtaler mellom deltakerne i markedet. Samtidig er det omfattende virksomhet med otc-kontrakter gjennom ulike kraftmeklere.

Det er ikke uvanlig at derivatmarkeder oppstår ved at deltakere i et fysisk marked ser behov for prissikring, at det etableres otc-handel, og at denne handelen vokser til et punkt der markedsdeltakerne ser fordeler ved å ha et organisert marked. På dette tidspunktet kan markedsdeltakerne organisere en felles markedsplass. En slik overgang fra otc-virksomhet til mer regulert handel finnes også i finansielle markeder. I Norge gjaldt det for eksempel overgangen fra interbank innskudd til et organisert sertifikatmarked (låneinstrumenter med kort løpetid) der blant annet banksertifikater inngikk.

Et spørsmål i sammenheng med dette, er om tilsynsmyndigheter skal godkjenne produktet eller virksomheten før det settes i gang otc eller i organiserte former. Formålet med reguleringa som drøftes her, er å bidra til sikker og ordnet handel. Skal det sikres, må tilsynet i det minste kunne gripe inn mot virksomhet som ikke kan sies å oppfylle dette kravet. Det vises her til Tokyo- erklæringa som blant annet gir en anbefalt internasjonal standard for regulering. Her framheves det at det må være et klart rammeverk omkring utformingen av de kontrakter det handles i – der blant annet samvariasjon med det underliggende varemarkedet må sikres – slik at kontrakter ved bortfall reflekterer priser i underliggende marked korrigert for kostnader ved fysisk levering. Det framheves også at myndigheter bør studere sammenhengen med prisene i underliggende markeder ved sin gjennomgang av kontrakter. Tokyo-erklæringa gir ikke anbefaling om hvem som bør ha ansvar for oversyn med kontraktenes utforming, men framholder at varebørsen sjøl må ha hovedansvaret for utforming av kontraktene.

Etter utvalgets syn må varederivatforetak kunne drive otc-virksomhet med andre varer som underliggende så sant virksomheten er forsvarlig drevet og foretaket har adekvate sikkerheter og kapitaldekning til å tåle eventuelle problemer med foretak det handler med. Et viktig hensyn både for varederivatforetaket og tilsynet med det, må være at virksomheten i slike nye otc-markeder ikke setter hensynet til sikker og ordnet handel i mer etablerte markeder i fare.

Utkast til ny børslov § 5-6 skaper i denne sammenheng problemer i to retninger. For det første kreves etter ordlyden en søknad om børsnotering fra utsteder. Dette er for øvrig i samsvar med gjeldende børslov § 4-2. Varederivater vil ikke ha noen utsteder som kan søke om børsnotering. Utvalget registrerer at gjeldende børslov § 4-2 hittil ikke har utgjort en hindring for børsnotering av derivater. For ordens skyld bør imidlertid forholdet etter utvalgets syn reguleres i utkast til ny børslov. Når det gjelder beslutning om notering av varederivater på børsen, er utvalget enig i Tokyo- erklæringas vurdering av at varebørsen sjøl bør ha hovedansvaret for at virksomheten foregår i ansvarlige former blant annet ved at kontraktene har en god utforming og reflekterer forsvarlige priser. For det andre skaper ny børslov § 5-6 et problem i forhold til varederivater ved at det forutsettes at opptak til offisiell notering av derivater bare kan skje dersom det foreligger …betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumenter. Kravet om handel i underliggende instrumenter kan synes å avgrense mot notering i derivater basert på varer. Utvalget finner imidlertid ikke holdepunkter i Børslovutvalgets innstilling som gir grunnlag for at det er ment å foretas en slik avgrensing. Etter utvalgets syn bør forholdet presiseres i utkast til ny børslov, slik at kravet til betryggende kursfastsettelse ved notering av varederivater knyttes til den eller de underliggende varene. Rettsteknisk kan disse presiseringene gjøres ved at det foretas tilpasninger i utkast til ny børslov § 5-6. Alternativt kan det inntas en ny bestemmelse i utkast til ny børslov som særskilt regulerer notering av varederivater. En slik bestemmelse vil kunne utformes slik:

«Varederivater kan opptas til offisiell notering og handel etter beslutning fra børs dersom den finner at de finansielle instrumenter er egnet for notering og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Opptak til offisiell notering av finansielle instrumenter kan skje dersom det foreligger en betydelig handel til kjente priser eller på annen måte er grunnlag for en betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende varene.»

Et vedtak om notering på en varebørs må være begrunnet fra børsen. Den må både kunne dokumentere at det er grunnlag for betryggende kursfastsettelse i den underliggende vare, og den måtte sannsynliggjøre at instrumentet kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Det ville kunne gjøres dersom det forelå klare utsagn fra viktige kjøpere og selgere om at de ville søke å dekke sine sikringsbehov gjennom varebørsen eventuelt supplert med avtaler om at en eller flere mellommannsforetak som fast ordning vil stille priser (market making).

Det følger av utvalgets forslag til vphl § 9-4 tredje ledd at det vil være plikt til clearing av et slikt offisielt notert varederivat over børs, og det må derfor også foreligge avtale om clearing med en oppgjørssentral. Ettersom børsen er under tilsyn, vil hensynet til at handel skal være sikker og ordnet også kunne ivaretas uten at tilsynsenheten får annet ansvar enn det som følger av at det er tilsyn, for å finne fram til om produktet er fornuftig eller hvordan eventuelle prisindekser skal konstrueres.

Utvalget antar at hensyn som drøftet over også vil være relevante i forhold til børslovens bestemmelser for regulerte markedsplasser jf lovforslagets § 6-1.

7.6 Clearing, oppgjør og registrering

7.6.1 Clearing

Utvalget viser til de vurderinger som er sitert ovenfor under punkt 6.2.5 fra Verdipapirhandellovutvalgets innstilling NOU 1996:2 og Børslovutvalgets innstilling NOU 1999:3, og punkt 5.4.3 ovenfor.

Verdipapirhandellovutvalget nevner videre i sin innstilling punkt 11.5.5 at medvirkning av en clearingsentral ikke bare bidrar til å sikre mot kreditt- og oppgjørsrisiko, men også har en praktisk funksjon i forhold til uttrekning av de parter som skal oppfylle en opsjon eller termin som ønskes innløst. Organisert handel gjennom en markedsplass for derivater kan vanskelig gjennomføres uten bruk av en clearingsentral som kan forestå den praktiske gjennomføringen av oppgjøret. Muligheten til å benytte en clearingsentral må ses på som en særskilt sikring av kvaliteten i det organiserte markedet. Verdipapirhandellovutvalget viser videre til den betydningen en clearingsentral vil ha i markedet, og at det er viktig at virksomheten drives i betryggende former, og i en enhet som er egnet til å bli ført tilsyn med.

Etter vphl kapittel 6, jf vphl § 1-6, kreves det konsesjon for å drive med clearingvirksomhet knyttet til finansielle instrumenter. Med dette menes yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med eller lån av finansielle instrumenter. Konsesjonsplikten er uavhengig av om virksomheten gjelder børsnoterte finansielle instrumenter. Det følger allerede i dag av vphl § 6-3 at clearingsentraler kan drive tilknyttet virksomhet knyttet til varederivater. 17

I henhold til vphl § 6-3 skal en clearingsentral organisere oppgjøret mellom partene. Loven sikter her til at clearingsentralen skal organisere avrekningen mellom partene, og tilrettelegge for oppgjøret, som foretas i en oppgjørsbank eller verdipapirsentral. Parter vil være verdipapirforetak eller kredittinstitusjoner, jf vphl § 6-6. En clearingsentral skal blant annet ha konsesjon fra Finansdepartementet og det skal stilles kapitalkrav. Virksomheten skal i utgangspunktet organiseres som et allment aksjeselskap, men Finansdepartementet kan gjøre unntak fra dette.

Etter utvalgets oppfatning er virksomheten som clearingsentral av utpreget finansiell karakter, uansett underliggende for de derivater som cleares. Clearingsentralen har en viktig funksjon i et marked, og det er av betydning for tilliten i markedet at sentralen fungerer på en betryggende måte. Dette må også gjenspeile seg i de krav som stilles til virksomheten, og ved at det etableres et tilfredsstillende tilsyn. Det er utvalgets oppfatning at virksomhet som clearingsentral må underlegges konsesjon for clearing av varederivater på samme måte som for finansielle instrumenter for øvrig.

Et annet spørsmål reiser seg i forbindelse med vphl § 9-4 siste ledd som fastslår at derivathandel over børs skal cleares. Det kan være et spørsmål om tilsvarende skal gjelde for derivathandel over autoriserte markedsplasser dersom forslaget til ny børslov innføres. En nærmere drøftelse av dette spørsmålet vil kunne skje i forbindelse med en eventuell opprettelse av autoriserte markedsplasser i henhold til forslaget til ny børslov. Utvalget foreslår ikke særskilte regler om clearing for varederivater, og legger til grunn at de samme regler bør gjelde for alle typer derivater. Utvalget foreslår derfor at bestemmelsen utvides slik at varederivater som handles over børs er underlagt samme regler som gjelder for andre derivater handlet over børs.

Det må også foretas en tilpasning i vphl § 1-6 om definisjonen av clearingvirksomhet, slik at dette også omfatter varederivater.

7.6.2 Oppgjør

Som angitt av Verdipapirhandellovutvalget NOU 1996:2 punkt 11.5.5 vil en velfungerende oppgjørsordning i noen grad avhenge av en avklaring av juridiske problemstillinger som blant annet gjelder spørsmålet om i hvilken grad det kan foretas motrekning i konkurstilfelle. Utvalget viser også til vedlegg som gir sammendrag av to BIS-rapporter om oppgjørsrisiko ved derivatvirksomhet.

Etter utvalgets oppfatning er bestemmelser om netting av vesentlig betydning for å kunne redusere risikoen mellom deltakere i finansmarkedene. ISDA og andre har anslått at netting kan redusere kredittrisikoen med 40

– 60 prosent. 18 Netting kan også redusere systemrisikoen ved at den samlede risikoen i et marked reduseres. Det er viktig for aktørene at de internasjonale standardavtalene kan legges til grunn i hver av partenes jurisdiksjon. Aktører med en hjemlandslovgivning som ikke aksepterer internasjonalt anerkjente nettingregler, vil foruten å være eksponert for høyere risiko, også få en dårligere konkurransesituasjon internasjonalt. Motparten til slike aktører vil også være eksponert for høyere risiko, noe som innebærer høyere kapitalkrav etter de regler som følger av EUs kapitaldekningsdirektiv.

De fleste land med moderne finansmarkeder, herunder Sverige og Danmark, har lovgivning som sikrer at nettingavtaler kan gjøres gjeldende mellom partene for handel i finansielle instrumenter, herunder varederivater, også ved konkurs. Dette er også i tråd med internasjonale anbefalinger. For clearingvirksomhet er netting en av de vesentlige hjørnestenene i virksomheten. Når motpartsrisikoen reduseres, vil effektiviteten øke blant annet ved at sikkerhetskrav kan reduseres. Forholdene er ytterligere beskrevet i Aarbakkegruppens utredning, jf ovenfor, og forarbeidene til vphl kapittel 10. Flere aktører i finansmarkedet har tatt opp spørsmålet om at dagens nettingregler bør utvides til også å omfatte finansielle instrumenter generelt, og utvalget har fått flere henvendelser fra utenlandske deltakere i det norske kraftmarkedet som påpeker behovet for at nettingreglene gjøres gjeldende også for varederivater.

Utvalget viser også til det pågående arbeidet med å implementere EUs oppgjørsdirektiv i norsk rett, jf Ot.prp. nr. 96 (1998-99). Direktivets kjerneoppgave er å sikre oppgjør av finansielle instrumenter i tilfelle konkurs hos en av deltakerne i et oppgjørssystem. Det forutsettes at det blant annet innføres nettingbestemmelser ved oppgjør av finansielle instrumenter. Dette arbeidet er også knyttet til Banklovkommisjonens utredning nr. 3 om betalingssystemer, NOU 1996:24.

Varederivater som finansielle instrumenter etter vphl § 1-2 andre ledd, antas av utvalget å bli omfattet av kommende utvidede nettingbestemmelser knyttet til verdipapiroppgjørssystemer. For at det norske markedet skal fungere effektivt, med redusert risiko, tilstrekkelig tillit fra aktørene og like konkurransevilkår i forhold til utenlandske aktører og markeder, er det av betydning at det innføres nettingregler for alle finansielle instrumenter, herunder varederivater, også ut over verdipapiroppgjørssystemene. Utvalget vil også påpeke at de konkurransemessige hensyn ved avvikende nettingregler i Norge fra det vanlige i andre land vil kunne føre til at virksomhet hvor slike regler har betydning enten flyttes eller ikke etableres i Norge.

Rettsteknisk mener utvalget at en utvidelse av vphl § 10-1 bør skje i lovteksten, men peker på at det kan gjøres ved forskrift slik bestemmelsen gir adgang til.

7.6.3 Registrering

Etter vphl § 9-6 skal handler i VPS-registrerte finansielle instrumenter registreres i Verdipapirsentralen samme dag som handelen inngås. Verdipapirsentralloven fastsetter en registreringsplikt og –rett for fondsaktiva, jf lovens §§ 1-2 og 1-3. Registrering av derivater i VPS framgår nærmere av forskrift om registrering av opsjoner og terminer m.v. i Verdipapirsentralen (opsjonsforskriften). 19 Verdipapirsentralloven er nå under revisjon av Verdipapirsentrallovutvalget. Det er tenkelig at begrepet fondsaktiva i dagens lov blir erstattet med begrepet finansielle instrumenter. I så fall vil dette i utgangspunktet også omfatte varederivater i henhold til utvalgetsforslag.

Etter opsjonsforskriften § 1 er det registreringsplikt i VPS for derivater etter vphl § 1-2 andre ledd nr. 4 til 7 (og tredje ledd nr. 3) som er notert på norsk børs. For slike derivater som ikke er notert på norsk børs, er det en registreringsrett etter forskriften § 2.

Når det gjelder registrering av derivater i VPS, er det retten til derivatets underliggende som registreres. Er derivatets underliggende ikke et finansielt instrument som er registrert, vil det heller ikke foregå noen registrering av derivatet. I dag foregår det derfor en registrering av for eksempel derivater knyttet til VPS-registrerte aksjer, men ikke derivater på valuta, fordi valuta ikke er registrert i VPS. Når det gjelder varederivater finnes ikke noen registrer for de underliggende varene hvor rettighetene til varene kan utledes, slik formålet er med registerføring av de omsettelige verdipapirer som i dag registreres i VPS. En pliktig registrering av varederivater vil derfor ikke kunne si noe om rettighetene til de underliggende varene, slik tilfellet er for omsettelige verdipapirer. Videre har ikke flaggingsregler betydning for varederivater, og heller ikke innsideregler i samme grad som for derivater på omsettelige verdipapirer. Det synes derfor ikke å være grunn for en pliktig registrering av varederivater i VPS, sjøl om både verdipapirsentralloven og verdipapirhandelloven anvender begrepet finansielle instrumenter som koblingsord.

Det kan likevel tenkes en framtidig mulighet for en registreringsrett for varederivater for eksempel knyttet til CO₂ -kvoter. Hvis slik kvotehandel skulle bli en realitet, vil det være et behov for en registrering av hvem som til enhver tid har rettigheter til de aktuelle kvotene. Da vil disse registrerte kvotene kunne ha samme status i forhold til derivater som omsettelige verdipapirer har i forhold til derivater basert på registrering av ulike underliggende.

Spørsmål om disse forhold vil også kunne bli berørt av Verdipapirsentrallovutvalget.

7.7 Tilsyn

I Verdipapirhandellovutvalgets utredning NOU 1995:1avsnitt 7.4 heter det at formålet med tilsyn med foretak som yter investeringstjenester er å sikre en effektiv kontroll for å påse at virksomheten utøves i samsvar med god forretningsskikk og øvrig lovgivning om verdipapirhandel. Dette er blant annet avhengig av et effektivt tilsyn med tilstrekkelige sanksjonsbestemmelser. Behovet for tilsyn med varederivatmarkedene spesielt, er framhevet i Tokyo-erklæringa, jf avsnitt 6.3.

Reglene om tilsyn med overholdelse av bestemmelsene i verdipapirhandelloven følger av vphl kapittel 12. Etter vphl § 12-1 har departementet det overordnede tilsynet med sjølve handelen i finansielle instrumenter og med at lovgivningen overholdes. Etter andre ledd utøver Kredittilsynet den løpende kontroll med verdipapirforetaks og oppgjørssentralers virksomhet, og med overholdelsen av verdipapirhandellovens bestemmelser. Tilsynet med verdipapirforetak følger også av tilsynsloven § 1 nr. 13. 20 Utformingen av bestemmelsen er knyttet til virksomhet i forbindelse med verdipapirhandel, og utvalget foreslår en omformulering til å omfatte finansielle instrumenter, slik at det framgår klart at varederivater omfattes av bestemmelsen.

I tillegg til dette kommer generelle tilsyn som for eksempel Konkurransetilsynet, som har inngått samarbeidsavtaler med NVE og Kredittilsynet. For å ivareta kontrollen med det underliggende marked, vil det være et behov for å avklare ansvarsfordelingen med de allerede eksisterende tilsynsmyndigheter for kraftderivatmarkedet. Det antas for eksempel naturlig at en samarbeidsavtale inngås mellom Kredittilsynet og NVE. Kredittilsynet vil også ha behov for å utvikle et samarbeid med tilsynsmyndigheter i andre land, både som følge av grensekryssende virksomhet og for å følge opp markedsovervåkningen som Tokyo- erklæringa foreslår.

Varederivatforetak, det vil si verdipapirforetak som bare yter investeringstjenester i varederivater, foreslås underlagt særskilt konsesjonsplikt etter verdipapirhandelloven. En slik konsesjonsplikt må suppleres av tilsyn og sanksjoner for å oppnå det formål som ligger til grunn for reguleringa. Utvalget foreslår derfor at varederivatforetak underlegges samme tilsyn med sin virksomhet som tilfellet er for verdipapirforetak, jf vphl kapittel 12. Det samme vil gjelde tilsynet med overholdelsen av handelsreglene i vphl kapittel 2, som vil omfatte alle aktører i varederivatmarkedene. På denne måten vil tilsynet med virksomhet i varederivater bli samlet under ett tilsyn. Utvalget legger til grunn at dette er mer hensiktsmessig enn at det opprettes et eller flere sjølstendige spesialtilsyn basert på varederivates underliggende. Et tilsyn som foreslått vil etter utvalgets vurdering gi et betryggende utgangspunkt for tilsyn med virksomhet i varederivater. De krav til tilsyn innen varederivatmarkeder som framgår av Tokyo- erklæringa vil også kunne ivaretas.

Når det gjelder tilsynet med handelen i den underliggende vare, er det neppe noen forhold som tilsier noen endring av de tilsynsordninger som finnes i dag i de ulike markeder. Utvalget foreslår derfor ikke noen egne regler om tilsyn med de underliggende varene. Handel med elektrisk kraft er i dag underlagt tilsyn av NVE, og utvalget finner ikke grunn til å foreslå noen endringer i den konsesjonsordning eller tilsyn som i dag er etablert på dette området. For andre markeder kan det innebære at det ikke finnes noe separat tilsyn med handelen i den underliggende vare, bare generelle tilsyn som for eksempel Konkurransetilsynet. Dette vil for eksempel kunne være tilfellet dersom det etableres et eget fiskederivatmarked i Norge. Det kan nevnes at det finnes varederivatmarkeder der det ikke finnes et enkelt marked for den underliggende varen. Det gjelder for eksempel Baltic freight index der det underliggende er en indeks over standard fraktkostnader, jf avsnitt 7.6.

Sjøl om ulike tilsynsorganer fører tilsyn med forskjellig virksomhet, vil det kunne finnes overlappende kompetanseområder. Praktisk sett kan tilsynsoppgavene fordeles ved avtale. En slik avtale vil likevel ikke påvirke kompetanseområdet og ansvarsområdet for de respektive tilsynsorganene.

Kredittilsynet vil etter verdipapirhandelloven også ha tilsyn med de clearingtjenester som tilbys på markedet, hva enten de tilbys separat eller som en mer integrert del av en markedsplass.

Når det gjelder tilsynet med markedsplasser har Kredittilsynet i dag intet tilsyn med den virksomheten som drives av børs. Børslovutvalget foreslår at tilsynet med børser og autoriserte markedsplasser skal legges til Kredittilsynet, jf NOU 1999:3 kapittel 24. Utvalget slutter seg til dette også når det gjelder markedsplasser for varederivater, hva enten de drives som børs eller autoriserte markedsplasser. Drives virksomheten i regi av et foretak med konsesjon etter verdipapirhandelloven, følger tilsynet allerede av Kredittilsynsloven og vphl kapittel 12. Slik regulering er i samsvar med de internasjonale forhold utvalget kjenner til.

Etter reglene i vphl § 12-5 kan Kredittilsynet i visse tilfeller helt eller delvis tilbakekalle tillatelse til å yte investeringstjenester. Overtredelse av reglene i verdipapirhandelloven er også underlagt sanksjoner etter vphl kapittel 14. Det dreier seg her både om regler om vinningsavståelse etter § 14-2 og regler om straff etter § 14-3. Utvalget legger til grunn at de samme sanksjonsbehov gjør seg gjeldende for de aktører i varederivatmarkedene som er underlagt verdipapirhandellovens bestemmelser, slik at reglene også bør få anvendelse for disse.

7.8 Finansieringsvirksomhetsloven

I finansieringsvirksomhetsloven er det to bestemmelser som gjelder for verdipapirforetak. 21 Etter § 2-7 skal samarbeidsavtaler mellom to foretak som ikke inngår i samme konsern godkjennes av departementet. Lovens § 2-17 gjelder tiltak mot hvitvasking av penger. Etter utvalgets mening bør begge bestemmelsene gjelde for varederivatforetak.