NOU 1999: 29

Varederivater

Til innholdsfortegnelse

4 Noen hendelser fra varederivatmarkedene

4.1 Innledning

I kapittel 2 og 3 vises det hvordan kjøpere og selgere i varemarkedet kan redusere prisusikkerheten ved å inngå varederivatkontrakter. Vanligvis etterlever kontraktspartene forpliktelsene sine, og sikringskontraktene virker etter hensikten. I dette kapitlet beskrives noen tilfeller der markedet ikke har fungert etter sin forutsetning, og noen som har fått offentlig oppmerksomhet av andre grunner. Ofte kan slike hendelser peke mot svake deler av systemet, og gi veiledning om regulering kan være på sin plass.

Enkelte store tap for aktører framstilles som skandaler, og kan bidra til å sette derivathandel i et uheldig lys. I avsnitt 4.2 gis et eksempel på dette. I analysen av hva som har forårsaket unormale hendelser er to fenomener hyppige, aktører med markedsmakt og mellommenn med sviktende integritet. En aktør med markedsmakt kan bruke den til å påvirke prismekanismen ved å manipulere markedet, som vist i avsnitt 4.3. Mellommennene kan fylle en viktig funksjon i mange markeder. Det vil imidlertid kunne finnes mellommenn som har svindlet kunder eller eiere, og et slikt mulig tilfelle er illustrert ved et eksempel i avsnitt 4.4. I avsnitt 4.5 fortelles historien om 1700- tallets hollandske terminmarked. Dette er et tidlig eksempel på en finansiell boble, der prisen på en vare ikke står i forhold til verdien slik den vil måtte bli på noe sikt. I avsnitt 4.6 drøftes episoder der clearingsentraler har fått problemer på grunn av inadekvat risikohåndtering. Avsnitt 4.7 og 4.8 er viet noen episoder i det norske kraftmarkedet.

4.2 Metallgesellschaft og oljederivater 1993

Metallgesellschaft Refining and Marketing Inc. (MGRM) var et datterselskap av det tyske industriselskapet Metallgesellschaft AG (MGRM AG). På begynnelsen av 1990-tallet prøvde MGRM å sikre seg mot endringer i oljeprisen med terminer, men sikringsstrategien endte med store tap for foretaket.

MGRM drev et oljeraffineri som kjøpte råolje og solgte raffinerte oljer som fyringsolje, bensin og diesel. MGRM hadde tradisjonelt kjøpt råolje til spotpris. For å sikre etterspørselen etter raffinater, tilbød MGRM fastpriskontrakter på raffinerte oljer. Avtalene forpliktet MGRM til å levere et bestemt volum raffinerte oljer hver måned inntil ti år fram i tid. Kunden var forpliktet til å betale den faste prisen hver måned for levert kvantum. En slik kontrakt er en langsiktig otc-termin eller en oljeswap (se boks 2.1).

Tilbudet ble en suksess, og mot slutten av 1993 hadde MGRM forpliktet seg til å levere mer enn 150 millioner fat raffinerte oljer i de kommende ti årene. Disse forpliktelsene endret MGRMs risikoprofil. Fra å ha markedsrisiko på etterspørselen etter raffinerte produkter der prisen på raffinatene ble fastsatt løpende og dermed svingte med verdensmarkedsprisen på råolje, fikk MGRM en eksponering mot endringer i råoljeprisen. For å sikre seg mot endringer i prisen på innsatsvaren (råolje), kjøpte MGRM én-, to- og tre- måneders futurekontrakter på råolje på New York Mercantile Exchange (NYMEX). For hver otc- kontrakt som ble inngått, kjøpte MGRM futurekontrakter som tilsvarte den totale leveringsforpliktelsen i otc-kontrakten. Hver måned stengte MGRM alle futurekontraktene, og kjøpte nye kontrakter for hele den framtidige forpliktelsen. Dette kalles en rullerende sikringsportefølje. Én tiårs otc-kontrakt tilsvarer 120 en-måneds futurekontrakter eller 60 to-måneders kontrakter. Sikringsporteføljen førte til at MGRM fikk en dominerende posisjon på NYMEX, som var verdens ledende oljederivatbørs.

Høsten 1993 sank råoljeprisen drastisk i spotmarkedet. Verdien av MGRMs sikringsportefølje fulgte spotprisen nedover. Porteføljen til MGRM var i en viss forstand balansert, men det store prisfallet synliggjorde en ubalanse i likviditet mellom otc-kontraktene og sikringsporteføljen. Verdinedgangen på sikringsporteføljen resulterte i daglige krav om margininnbetalinger fra MGRM til clearingsentralen som clearet futurekontrakter på NYMEX. Dessuten førte forskjeller mellom tysk og amerikansk reknskapslovgivning til at sterkt divergerende årsreknskaper ble sendt ut i USA (normal fortjeneste) og Tyskland (store tap).

Margininnbetalingene oversteg langt de inntektene MGRM hadde på det løpende salget av raffinater, og MGRM trengte likviditetstilførsel. Det ønsket ikke morselskapet å gi, blant annet fordi usikkerheten om datterselskapets sikringsportefølje gjorde det vanskelig å finansiere margininnbetalingene. Problemet ble aksentuert av at NYMEX økte marginkravet på grunn av usikkerhet om MGRMs situasjon. Morselskapet byttet ut datterselskapets ledelse framfor å gi finansiell støtte. Den nye ledelsen stengte futurekontraktene, og amerikansk presse har anslått at dette førte til tap på 1,3 milliarder dollar for foretaket. Motpartene i de langsiktige otc-kontraktene fikk tilbud om å gå ut av avtalene uten å betale vederlag. Uroen omkring MGRMs sikringsstrategi førte trolig til usikkerhet hos kundene om foretakets soliditet, og mange kunder stengte kontraktene. I begynnelsen av 1994 steg igjen råoljeprisen mot nivået før MGRM startet sine sikringskjøp.

4.2.1 Fra diskusjonen om sikringskontrakter

MGRMs sikringsstrategi og det tyske morselskapets inngripen ble analysert og diskutert i årene som fulgte. Enkelte 1 hevdet at sikringsstrategien var riktig, og at tapene kom fordi morselskapet ikke forsto at de midlertidige tapene vil bli tjent inn på lengre sikt. Hver gang MGRM solgte en otc-kontrakt på raffinater, kjøpte de samtidig futurekontrakter på råolje. Foretaket låste dermed fortjenesten på et bestemt nivå, som var forskjellen mellom råoljeprisen ved kontraktsinngåelse og otc-kontraktens innløsningspris. Kritikernes resonnement forutsetter imidlertid at hele perioden ses under ett. Underveis vil en prisnedgang på råolje føre til større tap på futurekontraktene enn kostnadsbesparelsen på spotkjøp av råolje. NYMEX-kontraktene ble clearet. Dette innebar at futurekontraktene ble verdsatt til markedsverdi på daglig basis, og gevinst eller tap ble henholdsvis kreditert og debitert kjøper og selger. En tilsvarende realisering av verdiendringer ble ikke foretatt på otc-kontraktene. Likviditetsbelastningen ble derfor stor tidlig i kontraktsperioden da råoljeprisen sank. Bundet likviditet har en kostnad, men kritikere hevdet at morselskapet hadde hatt finansiell styrke til å bære en midlertidig likviditetsbelastning. Ved å gå ut av futurekontraktene gjorde morselskapet et papirtap til et reelt tap. Kritikere hevdet at da råoljeprisen steg vinteren 1994 var MGRM helt uten sikring for sin framtidige leveringsforpliktelse i otc-kontraktene, og at tapet ved dette ikke ble synliggjort for offentligheten. De hevdet at dersom MGRM fortsatt hadde hatt futurekontraktene, ville gevinsten på disse oversteget tapet ved en høy råoljepris.

Metallgesellschaft-eksemplet viser den operasjonelle risikoen ved bruk av varederivater. En sikringsstrategi kan være vanskelig å forstå sjøl om den er logisk, og det er mulig å feilbedømme situasjoner som oppstår. Beslutningstakere uten fagekspertise kan komme til å stenge posisjoner på uheldige tidspunkter, og dermed påføre foretaket unødvendige kostnader. I tilfellet Metallgesellschaft blir det hevdet at morselskapet feilaktig bedømte tapene som et resultat av spekulasjon, mens de i virkeligheten skyldtes en midlertidig forskjell i pris mellom terminmarkedet og spotmarkedet. Dersom kritikerne har rett, var kostnaden ved foretakets manglende bevissthet om sammenhengen i datterselskapets sikringsstrategi mer enn en milliard dollar.

Andre har hevdet at det var grunn for morselskapet til å gripe inn. MGRMs dominerende andel i futuremarkedet blottstilte foretaket for spekulasjon fra andre aktører som kunne forutsi MGRMs atferd fram i tid. De hevdet at det heller ikke er uproblematisk å sikre langsiktige forpliktelser med kortsiktige kontrakter, fordi prisene på kontrakter med ulik lengde ikke nødvendigvis følger hverandre i tida fram til bortfall. Det ble også stilt spørsmål ved om det var riktig å sikre leveringsforpliktelsen fullt ut.

Forståelsen av situasjonen ble ikke gjort enklere av ulik reknskapslovgivning, og som nevnt forsto heller ikke NYMEX situasjonen. Det økte marginkravet stilt overfor MGRM var neppe velfundert, sett i ettertid. Dette illustrerer at sikringsposisjoner kan være vanskelig å få oversikt over og forstå sjøl for eksperter. Det er antatt at råoljeprodusenter og konkurrerende raffinerier tapte 200 millioner dollar i måneden på grunn av den midlertidige prisnedgangen. Men når noen taper på prisendringer vinner andre, i dette tilfellet konsumenter og distributører av råolje og raffinerte oljer.

4.3 Sumitomo og kopperderivater 1995

Sumitomo Corporation var et japansk konglomerat som hadde handlet kopper i flere hundre år. Noe av kopperet ble brukt til Sumitomos egen industriproduksjon, mens andre deler ble solgt direkte til tredjemann. For å sikre seg mot prissvingninger i varemarkedet handlet Sumitomo aktivt i derivatmarkedet for kopper. Den fysiske og finansielle handelen foregikk både i otc-markedet og på London Metal Exchange (LME) (se punkt 2.2.2.5). Sumitomo var ikke medlem av LME, og ordrene ble plassert gjennom ulike meklerforetak. Sumitomo var dermed ikke under tilsyn av børsen. En LME-kontrakt kan enten ha fysisk eller finansielt oppgjør ved bortfall. For å sikre fysisk levering, hadde LME bygd opp godkjente varelagre for metall over hele verden. Ved fysisk levering fikk innehaveren av LME-kontrakten et lagerbevis (LME-warrant) som ga innehaveren rett til 25 tonn kopper. Lagerbevisene var omsettelige verdipapirer som det fantes et eget otc-markedet for.

Lederen for Sumitomos kopperhandel, Yasuo Hamanaka, hadde stor innflytelse innenfor verdens koppermarkeder. Hamanaka hadde foretatt uheldige handler på vegne av Sumitomo. For å dekke over tapene manipulerte han koppermarkedet i samarbeid med det amerikanske foretaket Global Minerals and Metals. Hamanaka opprettet kontoer hos verdipapirforetak over hele verden, og ga Global Minerals and Metals fullmakt til å handle i Sumitomos navn og for Sumitomos kreditter. Global Minerals and Metals kjøpte lagerbevis og terminer på LME. I løpet av 1995 disponerte Sumitomo omtrent alle utestående lagerbevis og betydelige posisjoner på kjøpersiden i termin- og opsjonsmarkedet. Hamanaka kontrollerte dermed en vesentlig del av tilbudet av kopper, og spotprisen steg kraftig da lagerbevis ble vanskelig å få tak i. Når Sumitomos LME-terminer forfalt, krevde Hamanaka fysisk levering. Terminprisen fulgte spotprisen oppover. Hamanaka fikk en betydelig fortjeneste ved å stenge eller låne bort Sumitomos kjøpsterminer. Lagerbevisene ble i stor grad beholdt for å holde presset oppe.

De økte prissvingningene og prisstigningen på kopper førte til at LME og engelske tilsynsmyndigheter startet en granskning av koppermarkedet, og avslørte manipulasjonen våren 1996. Kopperprisene sank fra 2800 til under 2000 pund per tonn, eller rundt 30 prosent da forsøket på manipulasjon ble offentliggjort. Opprullingen viste at Hamanaka hadde manipulert markedet i større eller mindre grad i mer enn ti år. Sumitomo tapte mer enn 20 milliarder kroner, og foretakets aksjekurs falt med 16 prosent da manipuleringen ble avslørt. I 1998 ble Hamanaka dømt til åtte års fengsel av japanske domstoler. Ledelsen i Sumitomo ble ikke ansett som medskyldige. US Commodity and Future Trading Commission (CFTC), den amerikanske tilsynsmyndigheten idømte Sumitomo 150 millioner dollar i sivilrettslig bot i 1998. CFTC har fremmet tiltale mot Global Minerals and Metals og Merrill Lynch for å ha deltatt i manipuleringsforsøket. Merrill Lynch er et av verdens største verdipapirforetak. Ifølge CFTC skal Merrill Lynch ha bidratt med 500 millioner dollar til finansiering av manipuleringsforsøket, og råd om hvordan Sumitomo og Global Minerals and Metals kunne beskytte sin posisjon. 2

Kopperskandalen er nittitallets mest kjente manipuleringsforsøk i varederivatmarkedene. Den ble gjennomført på tvers av landegrenser, og ved bruk av varederivatmarkedet og det underliggende varemarkedet samtidig. Saken aktualiserte spørsmålet om varederivatmarkedene trengte internasjonale standarder for regulering. Problemene med å oppdage manipuleringsforsøk var medvirkende til at arbeidet med Tokyo-erklæringa (vedlegg 1 og avsnitt 6.3) ble satt i gang. Spesielt er det grunn til å tro at den sterke påpekingen av behovet for tilsyn med otc-markeder for å kunne samle informasjon som kan gi grunn til å konsolidere posisjoner plassert gjennom ulike mellommenn, har sammenheng med erfaringene fra Sumitomo-saken.

LME ble utsatt for massiv kritikk for manglende kontroll med eget marked. Dette førte til et klarere skille mellom den kommersielle ledelsen av LME og enheten med ansvar for markedsovervåkning. LME har økt kontrollen med enkeltaktører med store posisjoner i terminmarkedet, og innført opplysningsplikt om store posisjoner i otc- markedet.

4.3.1 Fra diskusjonen om markedsmakt

Kontrakter notert på varederivatbørser er standardiserte og har vanligvis relativt god likviditet. Det gjør dem velegnet som sikringsinstrumenter, og aktører kan gå inn i salgsposisjoner uten å ha tilgang til den underliggende varen. Ofte stenges posisjonene før bortfall. Alternativt kan partene avtale finansielt oppgjør sjøl om kjøperen kontraktsmessig kan kreve fysisk levering. En aktør som har kontroll med tilbudet i det underliggende markedet og kjøpsposisjoner i derivatmarkedet, kan kreve fysisk levering i derivatmarkedet samtidig som varen holdes tilbake. Når tilbudet reduseres og etterspørselen stiger, øker prisen på varen. Samtidig vil prisen på terminene øke. Arbitrasjehandel vil sikre at innløsningspris og spotpris er tilnærmet like på bortfallstidspunktet (se avsnitt 2.4). Aktører med salgsterminer uten tilgang til underliggende vare vil etterspørre kjøpsterminer for å stenge posisjonen, og dermed unngå krav om fysisk levering.

Markeder med stordriftsfordeler i produksjon, videreforedling eller distribusjon har gjerne relativt få og store aktører. I slike markeder kan enkeltaktører få markedsmakt. En stor markedsposisjon er ikke i alle sammenhenger en fordel. Posisjonene kan gjøre det vanskelig å sikre seg mot markedsrisiko, og kan stille spesielle krav til ledelsens evne til å forstå og forutsi andre aktørers reaksjon.

En dominerende posisjon som brukes til å manipulere markedsprisen opp eller ned kalles en corner eller en skvis. Industrivirksomhet kan være helt avhengig av jevn tilgang av varer, og det gjør varederivatmarkedene og deres underliggende varemarkeder spesielt utsatt for manipulering. Hva som kan karakteriseres som en dominerende posisjon, vil variere fra marked til marked og situasjon til situasjon.

Manipulering kan føre til tap for andre aktører, enten fordi derivatkontraktene synker i verdi eller fordi prisene i derivatmarkedet og det underliggende varemarkedet ikke følger hverandre. Manipulering kan redusere forutsigbarheten og gjøre varederivatmarkedene mindre velegnet til sikringsformål. Tapet av tillit kan føre til at aktører velger å forlate markedet. Det er viktig å huske at det som er en dårlig pris for en kjøper (selger) gjerne er en god pris for selger (kjøper). For å få et riktig bilde må både tap og gevinst telles med.

4.4 Fearnley Futures og fraktderivater 1998

Som eneste ansatt i det nystartede Fearnley Futures AS inngikk en fraktmekler våren 1998 tretten framtidige befraktningskontrakter (se punkt 3.2.3). Fraktmekleren ga motparten inntrykk av at han inngikk kontraktene på vegne av et navngitt norsk foretak, men hadde i virkeligheten ikke oppdragsgiver, og var sjøl motpart. For å dekke over feilinformasjonen produserte fraktmekleren falske dokumenter og underskrifter. Disse handlingene ble avslørt da fraktmarkedet utviklet seg negativt fram til bortfall. Fearnley Futures AS var forsikret, og dekket motpartens tap på vel seks millioner kroner. Ovennevnte faktum er basert på omtale i dommen i en påfølgende straffesak.

Fraktmekleren ble i april 1999 dømt i Oslo byrett til ni måneders ubetinget fengsel for grov økonomisk utroskap, grovt bedrageri og dokumentfalsk. Handlingene ble av Oslo byrett ansett som grove fordi beløpet var stort, og fordi Fearnley Futures AS og det engelske verdipapirforetaket tapte goodwill. I tillegg la retten vekt på at transaksjonene var ganske utspekulerte. I domsslutningen henvises det til straffeloven §§ 276, 275, 183 og 62. Dommen er rettskraftig.

4.5 Holland og tulipanderivater 1637 3

I 1562 ble de første tulipanløkene importert til Holland, og tulipanens vakre form og farger gjorde den ettertraktet i Amsterdam, Paris og London. Tulipanplanter kunne bli infisert av et virus som ga flerfargede og stripete blomster. Frø av virusinfiserte planter ga ordinære tulipaner, men ved deling av løk ble viruset overført. Tulipanenes attraktive farge ble videreført til den nye løken. Det gjorde virusinfiserte løker sjeldne og verdifulle, og løkene ble solgt enkeltvis. Ordinære løker ble solgt i standardiserte halvkilos-enheter. Løkene ble omsatt i noen sommermåneder etter avblomstring. Den korte salgssesongen var en medvirkende årsak til at det utviklet seg et terminmarked der produsenter solgte løker for framtidig levering. Kontraktene hadde fysisk levering, og ble notarbekreftet.

I 1630-årene vokste det fram et finansielt terminmarked med omsetning av derivater på virusinfiserte løker. Markedet var dominert av aktører utenfor tulipannæringen som håndverkere og bønder. Ved bortfall ble forskjellen mellom spotpris og innløsningspris utvekslet, og ved siden av kontanter ble husdyr, eiendommer, malerier og øl brukt som betaling. Ved kontraktsinngåelse betalte kjøper litt håndpenger til selger. Sommeren 1636 utviklet markedet seg kraftig gjennom en rekke auksjoner i hollandske vertshus. I november startet omsetning av terminer på ordinære løker i standardenheter. Prisen på virusinfiserte og ordinære løkderivater steg kraftig. Særlig kraftig var veksten etter årsskiftet 1636/37 og ordinære løker økte i verdi med en faktor på 25. Tulipanmarkedet kollapset i februar 1637 uten at en i dag kjenner årsaken nøyaktig. Prisene sank til fem prosent av sitt toppnivå i løpet av noen dager, men det er lite informasjon om prisnivået de etterfølgende årene. Auksjonslister hundre år etter kollapsen viser priser som er fra en prosent til 0,005 prosent av nivået før kollapsen. Enkelte har bereknet det årlige prisfallet i en 30-40-års periode etter kollapsen til 28 prosent på spesialløker og 17 prosent på ordinære løker.

På sekstenhundretallet var hollenderne viktige aktører i blant annet Østersjø-handelen og i bank- og forsikringsvirksomhet. Holland var en framgangsrik kolonimakt, og handel med varer fra fjerne himmelstrøk vokste fram ved siden av mer tradisjonsrik virksomhet. På samme tid ble de første børsene etablert, og aksje- og derivatmarkedet vokste kraftig. Den politiske og økonomiske eliten var dominert av aktører fra den tradisjonsrike virksomheten, og det oppsto spenninger mellom gammelt og nytt. Finanshandelen ble av mange innenfor eliten sett på som umoralsk spillervirksomhet, og som en trussel mot egne næringer. I 1610 ble blankosalg (se punkt 2.2.1.2) og terminhandel forbudt med mindre selger sjøl eide underliggende objekt. Aktørene i de finansielle derivatmarkedene ble ikke siktet for ulovlig virksomhet, men kontraktene var ikke juridisk bindende for partene. Da tulipanmarkedet falt sammen var det derfor umulig for en selger av en termin å bruke rettsapparatet for å få motparten til å betale, med mindre aktøren tilhørte tulipannæringen. I mai 1638 bestemte Haarlems myndigheter at aktører kunne stenge finansielle terminer ved å betale 3,5 prosent av innløsningsprisen. Andre byer fulgte Haarlems eksempel, men det er uklart hvor mange kontrakter som ble stengt.

4.5.1 Fra diskusjonen om finansielle bobler

Tulipanskandalen ble trukket fram i lyset etter det sterke fallet i finansielle markeder i oktober 1987. Den ble brukt som eksempel på en finansiell boble og derivatmarkedenes spekulative karakter. En finansiell boble er en situasjon der prisene stiger eller synker til et nivå som ikke kan vare ved. Tulipanmarkedet i 1637, finansmarkedet i 1987, det norske eiendomsmarkedet både på slutten av 1980-tallet og tidlig på 1990-tallet beskrives av enkelte som finansielle bobler. I forhold til investering i aksjer og rentepapirer krever investering i derivater liten kapitalinnsats ved kontraktsinngåelse. Dersom den framtidige forpliktelsen ikke er tilstrekkelig sikret, kan aktører i markedet sitte med en betydelig risiko. Særlig store konsekvenser vil dette kunne få for derivater der aktørene ikke besitter underliggende objekt.

Årsaken til og karakteren av finansielle bobler med etterfølgende kriser gis ulike forklaringer. Teoretisk kan det vises at priser som reflekterer forventninger om framtidig fortjeneste, ikke vil ha entydige likevektsverdier. I ettertid kan det observeres om prisene faktisk har vært for høye eller lave. Dermed kan det i ettertid konstateres at det har vært en positiv eller negativ finansiell boble. Dette vil oftest resultere i en reprising av den aktuelle varen (eller det aktuelle finansielle instrument), men dette er ingen garanti for at det samme ikke skjer igjen. Det kan for eksempel hevdes at boligprisene i Norge falt fra en positiv finansiell boble på slutten av 1980-tallet til en negativ finansiell boble tidlig på 1990-tallet. Det kan hevdes at den negative boblen var et resultat av at den positive boblen sprakk, og ofte vil aktørenes handlinger like etter ei krise reflektere erfaringene med krisa. Mange foretak vil begrense utestående gjeld, og legge vekt på økt sikkerhet. Når krisa kommer på avstand øker aktørenes tro på at oppgangen vil fortsette, og det legges mindre vekt på sikkerhet. Flere prosjekter blir lønnsomme når risikopremien reduseres, og investeringene blir i økende grad gjeldsfinansiert. Det øker foretakenes gjeldsgrad. Dette kan skape sterk vekst som kan forsterkes av finansielle innovasjoner med spekulative og risikofylte finansinvesteringer. Hvis renten stiger i en slik situasjon, kan aktørene få problemer med gjeldsforpliktelsene, og med å finansiere nye investeringer. Om de da begynner å selge eiendeler og mange aktører er i samme situasjon, kan prisene falle. Dersom prisene skulle falle slik at verdien av gjelden overstiger verdien av eiendelene, kan ei krise være et faktum. Slike boblefenomener og kriser kan ses som et resultat av at aktørene prøver å tilpasse seg rasjonelt til en ukjent framtid. Det er god grunn til å hevde at slike kriser viser en egenskap ved sjølve systemet som ikke kan reguleres bort. Det som eventuelt kan reguleres er robustheten i systemet, det vil si aktørenes evne til å absorbere det sjokket det vil være at en finansiell boble brister.

Noen kriser skyldes utilstrekkelig eller inadekvat regulering. Men sjøl om markedsprisen avspeiler all tilgjengelig informasjon, og all ny informasjon er uforutsigbar i et effektivt marked, kan bobler bygges opp. Om aktørenes handlinger i dag påvirkes av gårsdagens erfaringer, impliserer det at prisdannelsen delvis kan forutses. Det er ikke i overensstemmelse med teorien om at ny informasjon er uforutsigbar i effektive markeder (se punkt 5.2.1.2).

Det kan hevdes at bobler er tilfeldige hendelser som ikke kan forutses, og at mange situasjoner som beteknes som bobler i virkeligheten ikke er bobler. En alternativ forklaring på prisfallet i tulipanmarkedet er at det skyldtes endringer i tilbudet av tulipaner, og derfor ikke er et eksempel på en finansiell boble. Det hevdes at i et hundreårsperspektiv var fallet i 1637 ikke unormalt, sjøl om det var kraftig. Markeder der tilbudet er lite og varen sjelden og ettertraktet får høye priser. Hvis tilbudet økes vil prisen synke. En mulig årsak til det kraftige prisfallet i 1637 var at eliten i det hollandske samfunnet stengte de nye markedene ute og gjorde dem illegale for å beskytte sine egne økonomiske interesser.

4.6 Problemer i clearingsentraler

Bruk av clearingsentraler vil normalt bidra til redusert risiko. Som framholdt i punkt 2.2.2.3 vil sentrale motparter i egen interesse vanligvis ha gode rutiner for risikohåndtering. I clearingsentraler med dårlige eller manglende rutiner kan det imidlertid være betydelig risiko. For varederivater har det vært noen eksempler på dette de siste tiårene. 4

4.6.1 Sukker i Paris 1974

På begynnelsen av 1970-tallet ble det avslørt at bokførte beholdninger av sukker i Sovjetunionen i realiteten var betydelig lavere enn hva Sovjetunionen tidligere hadde offentliggjort. Dette førte til økt etterspørsel etter sukker, og kraftig prisstigning. Også i Norge ble det satt i verk tiltak som hadde som formål å holde norske konsumenter skadesløse i denne perioden. Spekulasjoner i sukkermarkedet førte til at prisen doblet seg fra september til november 1974. Mange deltakere i den finansielle handelen med futurekontrakter på sukker på varebørsen i Paris klarte ikke å dekke inn de marginkravene clearingsentralen (Caisse de Liquidation) etter hvert stilte som følge av den voldsomme prisøkningen. Myndighetene måtte til slutt stenge markedet for futurekontrakter på sukker.

Clearingsentralen bidro til å forverre situasjonen på tre måter: For det første ble marginkravene ikke justert automatisk med volatiliteten i sukkerprisen. De ble heller ikke justert i takt med prisutviklingen sjøl etter at deltakerne ba om det. For det andre ble markedet ikke informert om at en enkelt deltaker, Nataf Trading House (Nataf) hadde tilstrekkelig store posisjoner til å påvirke markedsprisen. For det tredje var reglene om fordeling av tap uklare. Nataf gikk konkurs, og det førte til at også clearingsentralen ble insolvent. Sukkermarkedet åpnet ikke igjen før i juni 1996, og da med nye regler for avrekning.

4.6.2 Palmeolje i Kuala Lumpur 1983

Kuala Lumpur Commodity Exchange var en ny derivatbørs som blant annet omsatte palmeoljekontrakter. Økt markedskonsentrasjon med etterfølgende prispress kombinert med en økende mengde udekkede salgsposisjoner hos en viktig mellommann, førte til omfattende svikt. Seks mellommenn som hadde utestående posisjoner på til sammen 70 millioner dollar gikk konkurs, og børsen ble stengt.

En arbeidsgruppe som skulle undersøke omstendighetene rundt hendelsen la mye av skylden på clearingsentralen. Det gikk tolv dager fra presset på prisene økte til den første mellommannen gikk konkurs. Clearingsentralen ble særlig kritisert fordi den ikke utnyttet dette tidsrommet til raskt å avklare omtvistede kontrakter, og iverksette krisetiltak. Clearingsentralen var bare tre år gammel, og de ansatte hadde lite erfaring. Arbeidsgruppen kritiserte for øvrig mellommennene for ikke å ta sin del av risikohåndteringen. Særlig ble det framhevet at mellommenn måtte være kritiske med hensyn til hvem de tok som klienter, og innenfor hvilke rammer de handlet.

4.6.3 Lærdommer

Episodene nevnt under punktene 4.6.1 og 4.6.2 gir eksempler på at clearing og oppgjør gjennom en clearingsentral ikke er noen garanti for at risiko blir redusert til et akseptabelt nivå. Det er helt avgjørende at clearingsentralen har rutiner og prosedyrer som er egnet til å håndtere risiko. I punkt 4.6.1 er det påpekt at marginene må justeres, og særlig når volatiliteten endres. I punkt 4.8.1 vil det bli påpekt at dette ble gjort da det var særlig store prisendringer på kraftderivater i Norge våren 1999. Det var nyttig og viktig i dette tilfellet, men det er ikke slik at dette alltid er riktig medisin. I punkt 4.2.1 påpekes det at økte marginkrav mot Metallgesellschaft forverret situasjonen. Eksemplene illustrerer at risikohåndtering er et krevende fagfelt som krever oppmerksomhet og oversikt over mange faktorer. Vedlegg 2 gir en nærmere oversikt over risiko i clearingsentraler, og egnede tiltak for å sikre god praksis.

4.7 Næringslivets Innkjøpsorganisasjon 1996

I løpet av nittitallet har det vært noen konkurser i kraftmarkedet som for eksempel Norgeskraft AS i 1996, Næringslivets Innkjøpsorganisasjon AS (NI) i 1996 og Kraftlots Europa AB i 1997. NI hadde omsetningskonsesjon fra NVE for kjøp og salg av fysisk kraft. NI var sjøl ikke kraftprodusent, og kjøpte kraft direkte fra kraftprodusenter og i Nord Pools spotmarked (Elspot). Sommeren 1996 hadde NI leveringsforpliktelser til sine 900 kunder på i alt 180 millioner kroner gjennom otc-terminer med fysisk levering. NI hadde prissikret tretti prosent av leveringsforpliktelsen, og planla å kjøpe det restende i Elspot. Lite nedbør og en kald vinter presset prisene opp, og spotprisen ble dermed liggende over den faste prisen i otc-kontraktene. NI fikk likviditetsproblemer og misligholdt sine betalingsforpliktelser overfor Nord Pool. Nord Pool suspenderte derfor foretaket i henhold til avtaleverket. NI hadde ikke posisjoner i Nord Pools terminmarked (Eltermin) på suspensjonstidspunktet. NI ble tatt under konkursbehandling 30. mai 1996. Booppgjøret ga et samlet tap for NIs kreditorer på omtrent 120 millioner kroner. Siden all handel på Nord Pool cleares, ble de opprinnelige motpartene i NIs kjøp i Elspot ikke berørt av konkursen. De hadde Nord Pool som motpart. Nord Pool brukte NIs bankgaranti overfor Nord Pool til å dekke utestående fordringer på foretaket. Det er motpartene i otc-kontrakter som har tapt på konkursen.

4.7.1 Lærdommer

Det er blitt hevdet at NI utad framsto som en formidler mellom kraftkjøpere og kraftselgere. Kundene kunne dermed få inntrykk av at deres kraftkjøpsavtale med NI hadde liten risiko. I virkeligheten tok NI egne posisjoner, og hadde markedsrisiko på alle åpne posisjoner. Det er grunn til å tro at NI antok at kraftprisene skulle falle utover våren, siden bare 30 prosent av forpliktelsen var sikret. Dersom prisen hadde sunket, kunne NI kjøpt kraft til en lavere pris i spotmarkedet enn det NI hadde avtalt med sine kunder.

4.8 Omsetningsrekord i kraftderivatmarkedet 1999 5

4.8.1 Handlingsforløpet

I uke 17 i 1999 (26. til 30. april) ble det satt ny omsetningsrekord i kraftderivatmarkedet. På Nord Pool ble det handlet 23,4 TWh i uke 17, mot et ukegjennomsnitt i 1999 (uke 1-16) på 3,4 TWh. Otc-kontrakter innmeldt til clearing i uke 17 var på 29, 6 TWh. Ukegjennomsnittet for 1999 (uke 1- 16) var på 11,3 TWh. Onsdag 28. april var et høydepunkt med 11,8 TWh innmeldt til clearing. Det daglige gjennomsnittet for 1999 fram til denne dagen hadde vært 2,4 TWh. På Nord Pool ble det samme dag handlet 12,7 TWh mot en gjennomsnittlig dagsomsetning for 1999 (uke 1-16) på 0,8 TWh. Nord Pool antar at omkring 90 prosent av den standardiserte otc-handelen blir clearet. Volumet innmeldt til clearing er således en indikasjon på omsetningen i otc-markedet. Omsetningsverdien av clearede kraftderivater onsdag 28. april var i overkant av 3,4 milliarder kroner, mens omsetningsverdien av handelen med aksjer og grunnfondsbevis over Oslo Børs samme dag var omtrent 1,2 milliarder kroner. Dette er første gang omsetningen av standardiserte kraftderivater har vært større enn omsetningen på Oslo Børs.

Tabell 4.1 viser priser for årskontrakter i år 2000, 2001 og 2002. Prisene ved slutten av uke 16 var lavere for alle kontrakter enn prisene ved utgangen av uke 17 og utgangen av mai måned. Videre går det fram at maksimalpris for uke 17 for alle kontrakter var høyere enn utgangen av uke 17 og utgangen av mai. Avviket i løpet av uke17 var ikke innenfor det som reknes som normale avvik ifølge Nord Pool.

Tabell 4.1 Priser på årskontrakter

  Årskontrakt
  2000 2001 2002
Utgangen av uke 16 (23. april) 122,25 129,50 136,50
Maksimalt uke 17 140,10 149,85 159,3
Utgangen av uke 17 (30. april) 128,20 138,00 146,63
Utgangen av mai 130,48 140,75 147,71

Nord Pools prisstillere (market makere) stilte kontinuerlig nye priser gjennom hele perioden. Nord Pool har en avtale med prisstillerne om maksimalstørrelsen på forskjellen mellom kjøps- og salgspris (prisgapet), og dette ble utvidet i løpet av uke 17 etter avtale mellom prisstillerne og Nord Pool. En av Nord Pools prisstillere trakk seg med øyeblikkelig virkning i uke 17, men de andre opprettholdt virksomheten. Onsdag 28. april ble aktørene varslet om at marginsatsene ville bli økt med to prosentpoeng for enkelte kontrakter med virkning fra neste dag. Alle aktørene overholdt de nye kravene i rett tid.

4.8.2 Fra diskusjonen om årsaker

Prisene i kraftderivatmarkedet hadde falt gjennom hele vinteren 1998/99 og kuliminerte foreløpig i uke 17. Det at mange av aktørene anså at bunnen var nådd for en slik prisutvikling, anser Nord Pool som den viktigste årsaken til den store handelen som oppsto. I samme tidsrom økte omsetningen av otc-opsjoner med terminer som underliggende. Opsjonshandelen hadde gjennom flere år vært stigende, men veksttakten økte i de første månedene av 1999. Dette førte også til større handel i de underliggende terminer. Utstedere av opsjoner kan sikre seg mot markedsrisiko gjennom posisjoner i underliggende terminer. Ved store prisendringer kan antallet opsjoner som ligger an til å bli innløst endre seg raskt, og det kan få konsekvenser for behovet å sikre seg gjennom kjøp av underliggende terminer. Videre kan aktører ha egendefinerte rammer for hvor høy risiko de kan være eksponert for, både totalt og innenfor den enkelte kontraktstype. Når det er store prisendringer, vil aktørene måtte kjøpe eller selge mer enn vanlig for å overholde disse rammene. Nord Pool antar at flere aktører, både foretak i den fysiske handelen og mellommenn måtte justere porteføljen flere ganger i samme uke for å holde seg innenfor rammene som følge av prisøkning og prisfall.

Perioden fra slutten av april til midten av juni er en overgangsperiode mellom sommer og vinter. I løpet av disse ukene vil markedet få ny informasjon om blant annet størrelsen på snømagasinene og tida for snøsmelting. Denne informasjonen er viktig for tilbudet framover, og perioden er av den grunn ofte preget av stor usikkerhet om framtidige priser.

Det er grunn til å anta at beslutningen om å øke prisgapet mellom salgs- og kjøpspriser og økningen av marginsatsene til en viss grad bremset omsetningen. Dette bidro til at markedsplassen fungerte tilfredsstillende. I situasjoner med store prisavvik er det spesielt viktig at markedet fungerer, fordi aktørene da kan ha særskilt behov for rask endring av sikringsporteføljene. Systemet med prisstillere var trolig avgjørende for at markedsplassen klarte å håndtere den høye omsetningen uten at forskjellen mellom kjøps- og salgspriser ble så stor at aktørene ikke kunne bruke markedet som forutsatt.

I pressen ble den store handelen i kraftderivater slått stort opp, og koplet sammen med noe usikkerhet knyttet til to av prosjektene for legging av kabler mellom Norge og kontinentet. Kabelsamarbeidet omfatter langsiktige forpliktelser om eksport og import av elektrisk kraft, og mulighet for kortsiktig kraftutveksling. Det planlegges en kabel mellom Norge og Nederland (NorNed), med idriftssettelse i 2002 med Norsk Krafteksport som norsk deltaker. Det er også planlagt to kabler mellom Norge og Tyskland (EuroKabel og Viking Cable) med idriftssettelse i 2004. EuroKraft Norge AS (EuroKraft) og Statkraft SF er norske deltakere.

Usikkerhet knyttet til en av kablene til Tyskland ble først kjent gjennom pressemelding fra EuroKraft 22. april. Informasjon om sammenbruddet i NorNed-forbindelsen ble kjent for markedet gjennom en melding til Københavns Fondsbørs 26. april fra den danske børsnoterte kabelprodusenten NKT Cabels. Børsmeldingen opplyste at partene i det norsk-nederlandske kabelsamarbeidet hadde sagt opp avtalen med NKT Cabels, fordi de ikke hadde oppnådd den nødvendige offentlige godkjenning. Den 27. april sendte Statnett SF en pressemelding med omtrent samme innhold.

Det er blitt reist tvil om pressen kan ha hatt rett i sine antakelser om at kabelsamarbeidet kan ha vært en av årsakene til omsetningsrekorden. Det blir hevdet at siden den norsk-tyske kabelen ikke skulle settes i drift før i 2004, kunne ny informasjon ikke få innvirkning på terminer med bortfall før 2004. Ingen kontrakter på Nord Pool hadde bortfall etter 2002. NorNed-kabelen derimot skulle ferdigstilles i 2002, slik at endringer i forhold til dette, ville kunne få innvirkning på terminprisene. Det er ellers vanskelig å si med sikkerhet om kabelforbindelsene ville føre til høyere eller lavere priser i Norge. Det ville avhenge av om Norge ble nettoeksportør eller nettoimportør av kraft, og forholdet mellom kraftprisene i Norge og kontinentet.

Ny informasjon om framtidig tilbud og etterspørsel kan ha betydning for prisen (se punkt 5.2.1.2). De aktørene som først får informasjon, kan handle på bakgrunn av denne. I mange markeder er det regler som sikrer at visse typer informasjon kommer raskt og samtidig til markedet. For eksempel har Norges Bank rutiner som skal sikre at informasjon om renteendringer kommer samtidig til hele markedet.

4.9 Avslutning

I dette kapitlet er det blant annet beskrevet noen situasjoner der vare- og varederivatmarkedene ikke har fungert, eller der prissikringsstrategier ikke har virket etter hensikten. Det skyldes i noen tilfeller at aktører bevisst har forsøkt å manipulere eller svindle. I andre tilfeller har det oppstått nye og uvante situasjoner der det er vanskelig å forutsi hva som vil hende. Kompleksiteten i markedene og instrumentene fører til at enkelte aktører ikke fullt ut overskuer de risikoene som er forbundet med deltakelse i vare- og varederivatmarkeder. I avsnitt 5.7 blir disse hendelsene drøftet i lys av reguleringsbehovet.

Fotnoter

1.

Se for eksempel C.L. Culp og M.H. Miller, Metallgesellschaft and the economics of synthetic storage i Journal of applied corporate finance 7/95.

2.

Merrill tiltalt i Dagens Næringsliv 22. mai 1999.

3.

Kilder: G. Davies, A history of money : from ancient times to the present day. University of Wales, Cardiff 1994, P.M. Garber, Who put the mania in tulipmania? i Journal of portfolio management 16/1 og A.W. Mullineux, Business cycles and financial crises. Harvester Wheatsheaf, New York.

4.

Kilde: B. Hills og S. Parkinson, Central counterparty clearing houses and financial stability i Financial stability review juni 1999.

5.

Beskrivelsen bygger i hovedsak på opplysninger fra Nord Pool.

Til dokumentets forside