3 Infrastrukturen i verdipapirmarkedet

3.1 Innledning

MiFID II og MiFIR er utformet slik at alle typer organiserte handelsplasser skal være gjenstand for regulering. Hensikten er å sikre at all handel i finansielle instrumenter, og da særlig handel i aksjer, gjøres på handelsplasser som er åpne og transparente og som er underlagt lignende regulering. Med transparente handelsplasser menes i denne sammenheng at både informasjon om innlagte ordre og informasjon om handler som er gjennomført offentliggjøres. Slik informasjon er sentral for et velfungerende og effektivt verdipapirmarked med størst mulig informasjonslikhet for investorene. Ved å regulere alle typer organiserte handelsplasser, vil også omfanget av OTC-handel reduseres. OTC-handel er handel som gjennomføres utenfor de regulerte handelsplassene, fra det engelske begrepet «over the counter».

MiFID II artikkel 1,som fastsetter virkeområdet for reglene om organiserte handelsplasser, skal bidra til at all organisert handel med finansielle instrumenter skjer under regulering. I artikkel 1 nr. 7 fastsettes at alle multilaterale systemer for handel i finansielle instrumenter skal ha tillatelse og følge reglene for enten regulert marked, multilateral handelsfasilitet (MHF) eller organisert handelsfasilitet (OHF). Det fremkommer videre at systematisk internaliserer (SI), det vil si verdipapirforetak som på en organisert, regelmessig og systematisk måte, og i betydelig omfang, handler for egen regning ved utførelse av kundeordre, må følge egne transparensbestemmelser i MiFIR. Alle andre transaksjoner i finansielle instrumenter som omsettes gjennom verdipapirforetak utenfor handelsplasser og der verdipapirforetaket ikke opptrer som SI, er underlagt transparensreglene i MiFIR som gjelder for OTC-handel.

MiFID II og MiFIR deler de organiserte handelsplassene inn i handelsplasser (trading venues) og systematiske internaliserere. Som handelsplasser anses regulerte markeder, MHF og OHF. Disse kjennetegnes ved at de er multilaterale systemer, og er i stor grad underlagt det samme regelverket. Systematiske internaliserere (SI) legger på den annen side til rette for bilateral handel og handler for egen regning ved utførelse av kundeordre uten at dette gjøres over handelsplass. Transaksjonene som gjøres gjennom SI skjer dermed OTC. Gitt at SIer kan omsette store volumer er disse likevel underlagt deler av den samme reguleringen som handelsplassene, særlig når det gjelder krav til transparens. Reguleringen er imidlertid tilpasset SIenes særegenheter.

Et annet forhold som skiller systemene som omsetter finansielle instrumenter, er hvorvidt det utøves skjønn eller ikke ved matchingen. Handel på OHF og SI har et element av diskresjonært skjønn, for eksempel når det gjelder hvorvidt ordren skal utføres i eget system eller rutes videre for utføring et annet sted. Virksomhetsreglene til SI og OHF reflekterer dette ved blant annet å stille krav om beste resultat ved utførelse av ordre og at reglene om god forretningsskikk og håndtering av kundeordre gjelder. MHF og regulert marked kjennetegnes ved at det ikke er adgang til å utøve diskresjonært skjønn ved matching av ordrer i handelssystemene. Disse handelsplassene har derfor ikke tilsvarende virksomhetsregler som OHF og SI.

I dette kapittelet redegjøres det nærmere for ulike sider av infrastrukturen i verdipapirmarkedet. I kapittel 3.2 gis det først en kort gjennomgang av markedene for henholdsvis egenkapitalinstrumenter, rentepapirer og derivater og andre instrumenter. I kapittel 3.3 behandles krav til handelssystemer, opptak til handel, suspensjon og strykning, medlemskap og markedsovervåkning for regulerte markeder. I 3.4 behandles reguleringen av MHF og OHF, mens reguleringen av vekstmarkeder for små og mellomstore foretak (SME growth markets) behandles i 3.5. Kravene til søknad, tillatelse og organisering for øvrig for regulerte markeder, MHF og OHF, behandles i henholdsvis kapittel 8 og 5. I kapittel 3.6 omtales plikten til å handle enkelte instrumenter på handelsplass. Transparensregelverket omtales nærmere i kapittel 3.7 og 3.8. I kapittel 3.9 omtales transaksjonsrapportering. Datarapporteringstjenestene omhandles i kapittel 3.10, mens omtale av reguleringen av algoritmehandel, direkte elektronisk tilgang og clearingtjenester finnes i 3.11. De nye bestemmelsene om tilgang til sentrale motparter, handelsplasser og referanseverdier behandles i 3.12. Avslutningsvis drøftes enkelte særlige spørsmål i kapittel 3.13.

3.2 Generelt om handelsplasser

3.2.1 Kort beskrivelse av det norske markedet

3.2.1.1 Markedet for egenkapitalinstrumenter

Av handel som utføres i Norge skjer størstedelen av omsetningen i noterte egenkapitalinstrumenter, det vil si aksjer og egenkapitalbevis, på Oslo Børs. Oslo Børs ASA driver både det regulerte markedet Oslo Børs (som i tillegg har tillatelse som børs) og det regulerte markedet Oslo Axess. Oslo Børs driver også handelsplassen Merkur Market, som har tillatelse som MHF. Alle disse handelsplassene tilbyr handel i egenkapitalinstrumenter, hvor aksjer utgjør største andel.

Medlemmene på handelsplassene er norske og utenlandske verdipapirforetak (herunder banker med tillatelse til å yte investeringstjenester). Både små og store investorer, samt andre verdipapirforetak, handler gjennom medlemmene på handelsplassene. Medlemmene kan også, gjennom sitt medlemskap, gi investorer adgang til å handle direkte på handelsplassen. Dette omtales ofte som direkte markedstilgang (direct market access), og er særskilt regulert. Handelen med egenkapitalinstrumenter skjer elektronisk, gjennom automatisk kobling av kjøps- og salgsinteresser i ordrebøkene på handelsplassen. Enkelte transaksjoner vil imidlertid handles utenfor ordrebøkene, men slik at de følger handelsplassens regler. Dette gjelder for eksempel store transaksjoner, blokkhandler og andre manuelle handler (negotiated trades). Disse rapporteres inn til handelsplassen i ettertid.

De fleste store handelsplasser i EØS tilbyr det som omtales som «dark pool»-funksjonalitet. Disse har handelssystemer som benytter unntakene fra plikten til å offentliggjøre informasjon om ordre, blant annet for å kunne gjennomføre store handler uten at dette påvirker prisene. Handelen gjøres typisk ut fra en referansepris som hentes fra et annet regulert marked eller MHF. Informasjon om handler som er gjennomført, offentliggjøres som for andre handler. Oslo Børs og Oslo Axess tilbyr en slik dark pool-funksjonalitet gjennom sin North Sea Dark Pool.

Noe handel som utføres i Norge i egenkapitalinstrumenter skjer også utenfor handelsplassene, det vil si OTC. Omfanget av dette er svært begrenset i Norge. Handel gjennom SI vil skje OTC, men Norge har pr. i dag ingen verdipapirforetak som er registrert som SI.

Egenkapitalinstrumenter som er notert på norsk regulert marked, kan også handles på handelsplasser utenfor Norge. Dette gjelder blant annet MHFene Turquoise, First North og AQUIS. Videre kan et regulert marked uten utsteders samtykke ta opp til handel omsettelige verdipapirer som allerede er tatt opp til handel på et annet regulert marked (såkalt unsponsored listing). Egenkapitalinstrumenter tatt opp til handel på Oslo Børs kunne tidligere handles på det svenske regulerte markedet Nasdaq Stockholm, gjennom bruk av ordningen med unsponsored listing. Denne handelen opphørte i november 2015, og handelen i norske egenkapitalinstrumenter ble videreført på First North, som er en MHF drevet av Nasdaq Stockholm.

3.2.1.2 Rentemarkedet

Rentemarkedet består av obligasjonsmarkedet og pengemarkedet. Obligasjonsmarkedet omfatter i praksis handel med obligasjoner som har løpetid fra ett år og oppover. I pengemarkedet handles det sertifikater og andre gjeldspapirer med løpetid opp til ett år. I rentemarkedet finnes også ulike derivatinstrumenter, som renteterminer, renteswapper, kredittderivater og ulike typer sammensatte produkter. Disse kan ha både lang og kort løpetid.

De to nevnte markedene har ulike formål og ulike aktører. Aktørene benytter pengemarkedet til å styre sin likviditet ved å plassere overskuddslikviditet og medvirke til kortsiktig finansiering. Finansinstitusjonene og bankene er de største aktørene i dette markedet. Disse finansierer seg ofte kortsiktig, men gjør også plasseringer i pengemarkedet. Staten er utsteder av statspapirer med i hovedsak kort løpetid. Private foretak kan også opptre i pengemarkedet, som både investorer og låntakere.

Obligasjonsmarkedet formidler i større grad investorers langsiktige sparebehov til foretak med kapitalbehov. Obligasjonsmarkedet er dermed et alternativ til banker som lånekilde, og bidrar til at risikoen til en låntaker spres på flere långivere. Staten har lenge vært en stor utsteder i det norske obligasjonsmarkedet. Markedet for foretaksobligasjoner har imidlertid vokst kraftig de ti siste årene. Et særtrekk ved denne utviklingen har vært den økende andelen obligasjonsutstedelser fra foretak med høyere kredittrisiko (high yield) fra blant annet sektorer som offshore, olje og gass. Eiere av foretaksobligasjoner er i hovedsak norske og utenlandske institusjonelle investorer. Norske småspareres direkteinvesteringer i obligasjoner er svært begrenset, blant annet som følge av høye minstetegningsbeløp.

Notering av obligasjoner vil ofte gi utsteder bedre betingelser (lavere kredittspread, det vil si lavere rentepåslag), sikre bedre informasjonsflyt til investorene i markedet og gjøre at instrumentene er gjenstand for markedsovervåkning. Notering medfører også at investorbasen øker ettersom institusjonelle investorer med noteringskrav i investeringsmandatet dermed kan delta. Oslo Børs ASA tilbyr notering av obligasjoner og sertifikater på det regulerte markedet Oslo Børs. Selskapet driver også den uregulerte handelsplassen Nordic ABM, som utelukkende er selvregulert og dermed ikke er underlagt tilsyn.

Handelen i rentemarkedet er i stor grad basert på manuell kobling, men kan også gjøres ved at medlemmene på handelsplassene legger inn ordre i handelssystemet på vegne av kunder som så kobles i systemet. På Oslo Børs er dette i praksis kun relevant for statsobligasjoner.

Verdipapirforetakene benytter ikke handelsplassens handelssystem for å utføre handler i noterte obligasjoner. I stedet kobler verdipapirforetaket kjøpere og selgere direkte, men slik at handelen følger handelsplassens regler. Gjennomførte transaksjoner meldes til handelsplassen umiddelbart. Handelsplassen offentliggjør informasjonen etter børsslutt samme dag, med volum og kurs. Markedet får imidlertid ikke se hvilken spread det handles til da det er midtkurs (midtpunktet mellom kjøps- og salgskurs) i transaksjonen som vises. Omsetningen i annenhåndsmarkedet for obligasjoner domineres (som i førstehåndsmarkedet) av større institusjonelle investorer, som gjerne kommuniserer med flere meglerforetak før de gjennomfører en transaksjon.

Obligasjonsmarkedet er preget av mindre åpenhet enn aksjemarkedet. Dette skyldes hovedsakelig forhold som lukket eierregister og fravær av løpende offentlig tilgjengelig kursinformasjon i annenhåndsmarkedet (med unntak av statsobligasjoner).

3.2.1.3 Derivater og andre instrumenter

Derivater kan noteres på regulert marked. Oslo Børs tilbyr notering av standardiserte derivater med utvalgte indekser og aksjer som underliggende. Slike derivater kjennetegnes ved standardiserte vilkår for innløsning, bortfall og løpetid, og standardisert håndtering av selskapshendelser og oppgjør. Standardiserte derivater blir clearet. Oslo Børs driver også MHFen Oslo Connect som tilbyr handel i ustandardiserte derivatkontrakter, såkalte tailor made derivater.

Oslo Børs tilbyr også notering av ETN (Exchange Traded Notes), ETF (børshandlede fondsandeler), warrants og strukturerte produkter.

Markedet for varederivater er nærmere beskrevet i kapittel 4.

3.2.2 Definisjoner og sentrale begreper

3.2.2.1 Gjeldende rett

Det finnes i dag to ulike hovedtyper regulerte handelsplasser etter norsk rett. Dette er regulerte markeder og multilaterale handelsfasiliteter. Regulerte markeder er regulert i børsloven. Verdipapirhandellovens definisjon av regulert marked i § 2-3 tredje ledd viser derfor til børsloven § 3 første ledd, som lyder:

«Med regulert marked menes foretak med tillatelse etter § 4 som beslutter opptak til handel av finansielle instrumenter på markedet, og som organiserer eller driver et multilateralt system som legger til rette for regelmessig omsetning av noterte finansielle instrumenter i samsvar med lov, forskrift og objektive handelsregler fastsatt av markedet selv.»

Drift av multilateral handelsfasilitet er en investeringstjeneste og er definert i verdipapirhandelloven § 2-3 fjerde ledd:

«Med multilateral handelsfasilitet menes et multilateralt system der det legges til rette for omsetning av finansielle instrumenter som definert i § 2-2 i samsvar med objektive regler og kravene fastsatt i denne lov med forskrifter.»

I tillegg kan handel i finansielle instrumenter utføres gjennom et verdipapirforetak som er registrert som systematisk internaliserer (SI). Systematisk internaliserer er definert i verdipapirhandelloven § 2-4 fjerde ledd:

«Med systematisk internaliserer menes verdipapirforetak som på en organisert, regelmessig og systematisk måte handler for egen regning ved å utføre kundeordre utenfor regulert marked eller multilateral handelsfasilitet, jf. § 10-19.»

Begrepet markedsoperatør benyttes ikke i gjeldende norsk rett. Skillet mellom markedsoperatør og regulert marked ble innført med MiFID I, men lovgiver fant i forbindelse med gjennomføringen av direktivet at det ikke var behov for å gjennomføre et slikt skille i norsk rett. Det ble vist til at gjeldende ordning (uten skillet) ble ansett som enkel og syntes å ha fungert godt. Direktivet krevde heller ikke at medlemsstatene skulle skille mellom markedsoperatør og regulert marked.

3.2.2.2 Forventet EØS-rett

Definisjonene av regulert marked og markedsoperatør er ikke endret med MiFID II. Definisjonene er videreført i artikkel 4 nr. 1 punkt (21) og 4 nr. 1 punkt (18). Et regulert marked er definert som følger:

«a multilateral system operated and/or managed by a market operator, which brings together or facilitates the bringing together of multiple third-party buying and selling interests in financial instruments – in the system and in accordance with its non-discretionary rules – in a way that results in a contract, in respect of the financial instruments admitted to trading under its rules and/or systems, and which is authorised and functions regularly and in accordance with Title III of this Directive»

En markedsoperatør er:

«a person or persons who manages and/or operates the business of a regulated marked, and may be the regulated marked itself»

Multilateral handelsfasilitet defineres på følgende måte i artikkel 4 nr. 1 punkt (22):

«a multilateral system, operated by an investment firm or a market operator, which brings together multiple third-party buying and selling interests in financial instruments – in the system and in accordance with non-discretionary rules – in a way that results in a contract in accordance with Title II of this Directive»

MiFID II innfører en ny type handelsplass som omtales som organisert handelsfasilitet (OHF). Denne typen handelsplass defineres på følgende måte i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (23):

«a multilateral system which is not a regulated market or an MTF and in which multiple third-party buying and selling interests in bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives are able to interact in the system in a way that results in a contract in accordance with Title II of this Directive»

Som definisjonen viser, er det begrenset hvilke finansielle instrumenter som kan handles på en OHF. Som følge av innføringen av en ny type handelsplass er også definisjonen av handelsplass (trading venue) endret med MiFID II.

I artikkel 4 nr. 1 punkt (24) er handelsplass definert som regulert marked, MHF og OHF. Under MiFID I var også SI omfattet av definisjonen (se kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 2 nr. 8), men disse er nå tatt ut. SI er dermed ikke å anse som en handelsplass etter MiFID II.

MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (19) innfører en ny definisjon av multilateralt system. Med multilateralt system menes:

«any system or facility in which multiple third-party buying and selling trading interests in financial instruments are able to interact in the system».

Begrepet systematisk internaliserer videreføres i MiFID II, og defineres i artikkel 4 nr. 1 punkt (20):

«an investment firm which, on an organised, frequent systematic and substantial basis, deals on own account when executing client orders outside a regulated market, an MTF or an OTF without operating a multilateral system;

The frequent and systematic basis shall be measured by the number of OTC trades in the financial instrument carried out by the investment firm on own account when executing client orders. The substantial basis shall be measured either by the size of the OTC trading carried out by the investment firm in relation to the total trading of the investment firm in a specific financial instrument or by the size of the OTC trading carried out by the investment firm in relation to total trading in the Union in a specific instrument. The definition of a systematic internaliser shall apply only where the pre-set limits for a frequent and systematic basis and for a substantial basis are both crossed or where an investment firm chooses to opt-in under the systematic internaliser regime:«

Bestemmelsen er utfylt av kommisjonsforordning C(2016) 23981 artikkel 12 til 16. Bestemmelsene fastsetter forholdstall mellom OTC-handelen og øvrig handel i foretaket i de enkelte finansielle instrumentene som skissert i definisjonens annet ledd. Etter MiFIR artikkel 15 nr. 1 annet ledd og artikkel 18 nr. 4 skal verdipapirforetak som tilfredsstiller definisjonen som SI, melde dette til tilsynsmyndigheten.

MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (38) definerer prinsipalmatchingshandel. Dette er en ny definisjon, og begrepet som sådant er heller ikke kjent fra MiFID I. Prinsipalmatchingshandel er definert som:

«a transaction where the facilitator interposes itself between the buyer and the seller to the transaction in such a way that it is never exposed to market risk throughout the execution of the transaction, with both sides executed simultaneously, and where the transaction is concluded at a price where the facilitator makes no profit or loss, other than a previously disclosed commission, fee or charge for the transaction»

I MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (25) defineres begrepet «likvid marked». Definisjonen er ny og lyder:

«a market for a financial instrument or a class of financial instruments, where there are ready and willing buyers and sellers on a continuous basis, assessed in accordance with the following criteria, taking into consideration the specific market structures of the particular financial instrument or of the particular class of financial instruments:

• (a) the average frequency and size of transactions over a range of market conditions, having regard to the nature and life cycle of products within the class of financial instrument;

• (b) the number and type of market participants, including the ratio of market participants to traded instruments in a particular product;

• (c) the average size of spreads, where available»

3.2.2.3 Utvalgets vurderinger

Handelsplassene og deres virksomhet blir regulert på ulike måter i MiFID II. Det stilles blant annet organisatoriske krav og krav om at handelsplassene må ha handelsregler, markedsovervåkning og følge transparensreglene.

Definisjonene av regulert marked, MHF og OHF er til dels like. Felles for dem er at de har et multilateralt system som gjør at flere kjøps- og salgsinteresser kan kobles sammen. Uttrykket «system» omfatter tekniske systemløsninger sammen med handelsregler som legger til rette for handel, men skal etter fortalen til MiFIR punkt 7 også forstås som systemer som består av handelsregler alene. Kjøps- og salgsinteresser skal forstås vidt, og omfatter både ordre, bud og interessemarkeringer.

På den annen side er det også flere ulikheter mellom handelsplassene. Det er ikke begrensninger på hvilke type finansielle instrumenter som kan handles på regulerte markeder og MHF. På OHF kan det imidlertid bare handles obligasjoner, derivater, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter. Videre stilles det for regulerte markeder og MHF krav om at handelen er underlagt ikke-diskresjonære regler, det vil si at matchingen skjer automatisk ved sammenfallende kjøps- og salgsordre. Tilsvarende krav gjelder ikke for handelen på OHF. En OHF kan utføre handler på diskresjonær basis. Som en konsekvens av dette vil bestemmelsene om god forretningsskikk, beste utførelse og håndtering av kundeordre gjelde for transaksjoner som er utført på en OHF. En OHF er også underlagt reglene om offentliggjøring av pre-trade informasjon. Adgangen til å utøve skjønn for operatøren av en OHF skal gjelde på to nivåer. For det første ved beslutningen om å plassere en ordre på OHFen eller rute den videre for utførelse på annen handelsplass, eller å trekke den igjen. For det andre ved beslutningen om eventuelt ikke å koble en spesifikk ordre med ordre som er tilgjengelige i systemet, gitt at dette er i samsvar med instruksjoner fra kunden og kravene til beste utførelse. Dette fremkommer av MiFID II artikkel 20 nr. 6 og er også omtalt i fortalen til MiFIR punkt 9.

Ettersom handelsreglene på en OHF skal være diskresjonære, vil verdipapirforetakenes interne elektroniske matchingsystemer kunne falle inn under definisjonen som OHF. Dette vil imidlertid ikke være tilfellet dersom systemet kun viser kjøps- og salgsinteresser, mens selve utførelsen skjer bilateralt uten bistand fra handelsplassen eller verdipapirforetaket, som for eksempel elektroniske oppslagstavler (bulletin boards). Dette er nærmere omtalt i fortalen til MiFIR punkt 8.

Definisjonen av OHF må gjennomføres i verdipapirhandelloven, og utvalget foreslår å ta definisjonen inn i samme bestemmelse som definisjonene av regulert marked og MHF. Når det gjelder formuleringen av definisjonene, legger utvalget til grunn at disse bør utformes direktivnært, i tråd med vurderingene i kapittel 1.3.2.2. Utvalget anser det følgelig hensiktsmessig å gjøre enkelte endringer i gjeldende definisjoner av regulert marked og MHF for å ivareta nevnte hensyn. Utvalget foreslår videre å ta inn definisjonen av multilateralt system som fremkommer i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (19), ettersom dette er et begrep som ligger til grunn for alle de tre typene handelsplasser. Det vises til utkast til ny verdipapirhandellov § 2-8 nr. 4, 5, 6 og 9.

Begrepet handelsplass ble definert i kommisjonsforordning 1287/2006/EF under MiFID I, og ble dermed gjennomført i norsk lov gjennom inkorporasjon. Ettersom definisjonen nå er flyttet til MiFID II, bør denne definisjonen tas inn i verdipapirhandelloven. I MiFID II er SI ikke lenger å anse som en handelsplass, og disse er tatt ut av definisjonen. Dette betyr at handel gjennom en SI er å anse som OTC-handel. Utvalget viser til at det på flere områder er felles bestemmelser for regulerte markeder, MHF og OHF, og at MiFID II og MiFIR omtaler disse samlet sett som handelsplasser (trading venues). Utvalget foreslår derfor å ta inn en definisjon av handelsplasser i samme bestemmelse som definerer den enkelte handelsplass. Det vises til utkast til ny verdipapirhandellov § 2-8 nr. 8.

MiFID I skilte mellom markedsoperatør av et regulert marked og markedet selv. Markedsoperatør ble definert i MiFID I artikkel 4 nr. 1 punkt (13). Definisjonen er videreført i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (18) som «a person or persons who manages and/or operates the business of a regulated market and may be the regulated market itself». Definisjonen er ikke gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov. Dette ble begrunnet med at det norske systemet (uten skillet) var enkelt og fungerte godt i praksis. Det ble derfor ikke ansett å være nødvendig å innføre et slikt skille, se NOU 2006: 3 kapittel 6.2.3.4.

Selv om markedsoperatøren kan være det regulerte markedet selv, bemerker utvalget at det er et prinsipielt skille mellom markedet som sådant og den som drifter dette. Dette fremkommer av bestemmelsene knyttet til kravene til tillatelse og virksomhetskravene. Enkelte krav retter seg mot markedsoperatøren, mens andre retter seg mot det regulerte markedet. Utvalget anser at skillet mellom markedsoperatøren og det regulerte markedet bør gjennomføres i ny verdipapirhandellov for å sikre en mer hensiktsmessig gjennomføring av MiFID II. Utvalget foreslår å ta definisjonen inn i samme bestemmelse som definisjonene av regulert marked ettersom disse henger sammen. Det vises til utkast til ny § 2-8 nr. 3.

En systematisk internaliserer (SI) er et verdipapirforetak som handler for egen regning ved utførelse av kundeordre på organisert, regelmessig og systematisk måte og i betydelig omfang. Verdipapirforetak som utfører ordre på denne måten, skal registrere seg som SI hos tilsynsmyndigheten dersom nærmere bestemte kriterier knyttet til omfanget av slike utførelser er oppfylt, jf. MiFIR artikkel 15 nr. 1 andre ledd og artikkel 18 nr. 4. Begrepet ble introdusert med MiFID I, og videreføres i MiFID II. Per i dag er det ingen norske verdipapirforetak som er SI. Registreringen er knyttet til de enkelte finansielle instrumentene som det utføres ordre i. Som SI plikter verdipapirforetaket blant annet å stille forpliktende kurser i de instrumentene de er registrert som SI for og de har forpliktelser knyttet til offentliggjøring av handelsinformasjon (post-trade). Dette er nærmere omtalt i kapittel 3.7 og 3.8.

Verdipapirforetakets handel for egen regning ved utførelse av kundeordre må skje på organisert, regelmessig og systematisk måte og i et betydelig omfang for at foretaket må registrere seg som SI, jf. MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (20) første ledd. Annet ledd i definisjonen fastsetter nærmere regler om nevnte kriterier som er nye sammenlignet med MiFID I. Dette innebærer sannsynligvis at enkelte norske verdipapirforetak vil anses som SI dersom de fortsetter sin virksomhet. Det fremkommer av annet ledd i definisjonen at kriteriene «regelmessig og systematisk» skal vurderes ut fra antall OTC-handler utført ved handel for egen regning i det enkelte finansielle instrumentet. Kriteriet om at dette må skje i «betydelig omfang» skal vurderes ut fra størrelsen på OTC-handelen sammenlignet med den totale handelen foretaket gjør i det konkrete finansielle instrumentet eller ved å se på størrelsen på OTC-handelen utført av foretaket sammenlignet med den totale handelen i instrumentet i EU. Både kriteriet om regelmessig og systematisk og kriteriet om betydelig omfang må oppfylles for at foretaket får plikt til å registrere seg som SI. Verdipapirforetak har muligheten til å velge å registrere seg som SI selv om kriteriene ikke er oppfylt, det vil si at det er en adgang til «opt-in» i regimet. Utvalget foreslår å gjennomføre kravet om registrering som SI i utkast til verdipapirhandellov § 9-2. Bestemmelsen viderefører gjeldende verdipapirhandellov § 10-19 første ledd første punktum.

Utvalget foreslår å ta inn definisjonen av SI sammen med de øvrige definisjonene i lovutkastet § 2-8, se lovutkastet § 2-8 tiende ledd. Det må fastsettes forskriftshjemmel ettersom definisjonen utdypes i nivå 2-regler.

Prinsipalmatchingshandel er et nytt begrep med MiFID II knyttet til måten å utføre en transaksjon på som er definert i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (38). Denne måten å utføre ordre på anses som en form for egenhandel (fortalen til MiFID II punkt 24). Det fremkommer videre av punkt 24 at foretaket må ha tillatelse til å yte investeringstjenestene utførelse av ordre på vegne av kunde og omsetning av finansielle instrumenter for egen regning for å kunne utføre ordre ved prinsipalmatchingshandel. Dersom fortalen punkt 24 og definisjonen av prinsipalmatchingshandel ses i sammenheng, er det følgende tre kriterier som legges til grunn:

• 1. den som legger til rette for transaksjonen må gå mellom kjøper og selger og utføre ordrene mot egen beholdning på en slik måte at vedkommende ikke eksponeres for markedsrisiko,

• 2. begge sider av transaksjonen må utføres simultant og

• 3. transaksjonen må prises slik at den som utfører transaksjonen verken har tap eller fortjeneste utover avtalt provisjon, gebyr eller avgift.

Foretak som handler for egen regning ved utførelse av kundeordre, er ikke omfattet av en del av unntakene i MiFID II artikkel 2, se for eksempel artikkel 2 nr. 1 bokstav d) og j). Av handelsplassene er det kun OHFen som i enkelte tilfeller kan benytte prinsipalmatchingshandel ved utførelse av ordre. Videre er begrepet av betydning for transparensbestemmelsene og adgangen til utsatt offentliggjøring av opplysninger om transaksjoner (post-trade) og for transaksjonsrapporteringen ettersom det skal fremgå av rapporteringen om transaksjonen er ordinær egenhandel eller prinsipalmatchingshandel. Forståelsen og innholdet av definisjonen er derfor viktig. I praksis blir prinsipalmatchingshandel benyttet i Norge ved handel i obligasjoner hvor det er avtalt en provisjon som en spread mellom kjøps- og salgskurs, ofte omtalt som risikofri egenhandel.

Det første kriteriet er knyttet til at foretaket ikke må eksponeres for markedsrisiko i forbindelse med utførelsen. Eventuell markedsrisiko som følge av oppgjørsrisiko, utelukker ikke prinsipalmatchingshandel. Dersom også kriteriet som referert i nr. 3 over er oppfylt, vil imidlertid utførelsen likevel ikke være å anse som prinsipalmatchingshandel dersom begge sider ikke utføres simultant. Utvalget bemerker at begrepet simultant i denne sammenheng fremstår som noe uklart. Hvor langt tidsintervall som kan aksepteres mellom de to transaksjonene for at dette anses som prinsipalmatchingshandel, vil måtte avklares i praksis, eventuelt gjennom retningslinjer fra ESMA. Dersom utførelsen ikke anses som prinsipalmatchingshandel, vil dette normalt være å anse som ordinær egenhandel, som også er underlagt konsesjonsplikt, med mindre den er omfattet av et av unntakene i MiFID II artikkel II.

Utvalget foreslår å ta inn definisjonen i utkastet § 2-9 femte ledd.

Utvalget foreslår videre å lovfeste direktivets definisjon av likvid marked i utkastet § 2-9 sjette ledd. Definisjonen er likelydende definisjonen i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (17) bokstav a), men denne gjelder eksplisitt for enkelte av transparensbestemmelsene knyttet til obligasjoner mv. i MiFIR. Utvalget antar derfor at MiFID IIs definisjon bør tas inn i loven, i stedet for at det henvises til MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (17) bokstav a).

3.3 Regulerte markeder

3.3.1 Innledning

Mange av reglene på verdipapirområdet kommer bare til anvendelse for finansielle instrumenter (eller undergrupper av disse) som er tatt opp til handel på regulert marked. Dette gjelder blant annet reglene om flagging (verdipapirhandelloven kapittel 4), løpende og periodisk informasjonsplikt for utstedere (verdipapirhandelloven kapittel 5), prospekt ved opptak til notering (verdipapirhandelloven § 7-3) og selskapsovertakelser (verdipapirhandelloven kapittel 6).

For regulerte markeder der omsettelige verdipapirer tas opp til «offisiell notering på fondsbørs», gjelder både opptaksdirektivet (2001/34/EF) og MiFID, se kapittel 3.3.4. I norsk lovgivning brukes begrepet børs om disse regulerte markedene. Oslo Børs er en slik «official stock exchange» som opptaksdirektivet viser til. For øvrige regulerte markeder gjelder kun MiFID. Det gjøres ingen endringer i opptaksdirektivet og skillet med to ulike varianter av regulert marked videreføres ved MiFID II.

Utvalget bemerker for øvrig at det følger av MiFID II artikkel 44 nr. 1 tredje ledd at dersom det regulerte markedet er en egen juridisk person og blir drevet av en markedsoperatør som ikke er det regulerte markedet selv, skal medlemsstatene fastsette fordelingene av hvilke plikter som ligger på henholdsvis det regulerte markedet og markedsoperatøren. I tråd med dette foreslår utvalget at enkelte av rettighetene og pliktene i lovutkastet del 4 legges på det regulerte markedet selv, mens det i andre bestemmelser fremkommer at det er markedsoperatøren som er pliktsubjekt.

Reguleringen av regulerte markeder finnes etter gjeldende rett både i børsloven og verdipapirhandelloven. Kravene og vilkårene for tillatelse for dette finnes i børsloven. I dette kapittelet vil de organisatoriske kravene knyttet til rutiner, retningslinjer og systemer behandles, sammen med virksomhetskravene. Organisatoriske krav knyttet til eiere og ledelse, kapital, taushetsplikt, habilitetsregler mv. behandles i kapittel 8.

3.3.2 Organisatoriske krav og systemkrav

3.3.2.1 Gjeldende rett

For å sikre et velfungerende marked, er det vesentlig at handelen på handelsplassen og systemene som benyttes er underlagt tilfredsstillende regulering.

Børsloven § 13 omhandler organisatoriske krav til regulert marked. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 39 (unntatt bokstav f). Det stilles krav om at regulert marked skal fastsette interne regler og treffe nødvendige tiltak som til enhver tid sikrer at det identifiserer og håndterer interessekonflikter mellom det regulerte markedet eller dets eiere og markedets oppgaver og funksjoner, og at det identifiserer og håndterer betydelige risikoer som virksomheten utsettes for. Videre kreves det at de interne reglene og tiltakene sikrer gjennomsiktige og faste handelsregler og prosedyrer for opptak til handel etter § 24, herunder objektive kriterier for effektiv gjennomføring av ordre og at markedet har systemer for en forsvarlig drift av det tekniske systemet, herunder reserveløsninger ved tilfeller av tekniske avbrudd. Det skal videre legges til rette for effektiv og rettidig gjennomføring av transaksjoner.

Børsloven § 22 stiller generelle krav til virksomheten på regulert marked. Bestemmelsen fastslår i første ledd at regulert marked skal drive sin virksomhet etter prinsipper om effektivitet, nøytralitet og likebehandling av aktører. Regulert marked skal også sikre at det har god gjennomsiktighet og at kursnoteringene reflekterer de noterte instrumentenes markedsverdi.

Børsloven § 22 annet ledd fastslår at regulert marked skal ha nødvendige systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet, informasjonsgivning og markedsovervåkning ut fra måten virksomheten er organisert på. De konkrete virksomhetsreglene om gjennomsiktighet følger av børsloven §§ 28 og 29, mens reglene om markedsovervåkning følger av § 27. Disse behandles i henholdsvis kapittel 3.7 og 3.3.7.

Det er ingen krav om minimumskursendringer (tick sizes) i norsk rett, men flere handelsplasser opererer med dette i sine handelsregler. Det er heller ingen bestemmelse om synkronisering av klokker som benyttes til å registrere tidspunkt for hendelser på handelsplassen.

3.3.2.2 Forventet EØS-rett

De organisatoriske kravene til regulerte markeder er fastsatt i MiFID II artikkel 47. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 39. Bestemmelsens første ledd krever blant annet at regulert marked har rutiner og retningslinjer for å identifisere og håndtere interessekonflikter. Det stilles videre krav knyttet til risikohåndtering, tekniske systemer, handelsregler, gjennomføring av transaksjoner og finansielle resurser. MiFID II gjør ikke endringer i disse kravene.

Artikkel 47 nr. 2 nedlegger forbud mot at markedsoperatøren utfører kundeordre mot egen beholdning («proprietary capital») eller ved prinsipalmatchingshandel. Dette er en ny bestemmelse som innføres med MiFID II.

MiFID II artikkel 48 er en ny bestemmelse som inneholder relativt detaljerte krav til hvilke rutiner og systemer regulerte marked må ha for å sikre at handelen skjer på velordnet måte. Bestemmelsen gjelder for regulert markeder som benytter elektroniske systemer for ordreinnleggelse og matching av ordre (algoritmer), og må ses i sammenheng med kravene som stilles til verdipapirforetak i artikkel 17, som er nærmere omtalt under kapittel 3.11 nedenfor.

Etter MiFID II artikkel 48 nr. 1 stilles det krav om at regulerte markeder skal ha effektive systemer, rutiner og ordninger som sikrer at handelssystemet er robust og har tilstrekkelig kapasitet til å håndtere store ordre- og meldingsvolum, og at handelssystemet ivaretar kravene til ordnet handel under alvorlig markedsuro. Systemene må videre være gjennomtestet for å sikre at nevnte krav ivaretas og være omfattet av effektive ordninger som sikrer driftsstabilitet og opprettholdelse av markedets tjenester dersom det oppstår svikt i handelssystemene. Bestemmelsene er utfylt av kommisjonsforordning C(2016) 43872 (RTS 7), som fastsetter detaljerte krav til virksomhetsstyring, compliancefunksjonen, ansatte, utkontraktering, testing og overvåkning av handelssystemene som benyttes. Kommisjonsforordningen fastsetter videre krav om at regulert marked må foreta en due dilligence av sine medlemmer, og at regulert marked før innføring av nytt handelssystem, og minst en gang årlig, skal gjennomføre en egenevaluering av deres oppfyllelse av artikkel 48.

Artikkel 48 nr. 2 og 3 inneholder krav til regulert marked når det gjelder avtaler med prisstillere. Regulert marked skal etter direktivet sørge for at de har et tilstrekkelig antall verdipapirforetak på handelsplassen som tilbyr likviditet til markedet. Dette må gjøres på en regelmessig og forutsigbar måte ved å stille forpliktende kurser til konkurransedyktige priser. Etter artikkel 48 nr. 2 bokstav (b) skal regulert marked ha en ordning for å sikre at det er et tilstrekkelig antall verdipapirforetak som inngår avtale med handelsplassen om å stille priser i den grad dette er hensiktsmessig ut fra arten og omfanget av handelen på handelsplassen. Kravet er utdypet i kommisjonsforordning C(2016)3 3523 (RTS 8).

Regulert marked skal inngå skriftlig avtale med alle verdipapirforetak som har en prisstillerstrategi på det regulerte markedet. Med prisstillerstrategi menes at verdipapirforetaket stiller bindende og samtidige kjøps- og salgskurser av sammenlignbare størrelser til konkurransedyktige priser for et eller flere bestemte finansielle instrumenter ved handel for egen regning, slik at markedet på en regelmessig og forutsigbar måte tilføres likviditet, jf. artikkel 17 nr. 4. Avtalene skal minst inneholde bestemmelser om hvilke forpliktelser prisstilleren har til å tilby likviditet og eventuelt andre forpliktelser og alle incentiver regulert marked tilbyr i form av rabatter og eventuelle andre rettigheter. Regulert marked må sørge for å følge opp og håndheve disse avtalene. Kravene til innholdet i avtalene er nærmere regulert i kommisjonsforordning C(2016) 3523.

I henhold til kommisjonsforordning C(2016) 3523 skal regulert marked publisere vilkårene i sine prisstilleravtaler, hvilke foretak som har signert slike avtaler og hvilke finansielle instrumenter som er omfattet. Avtalene skal være ikke-diskriminerende. Regulert marked skal videre underrette tilsynsmyndigheten om innholdet i avtalene og overvåke prisstillernes etterlevelse av disse.

Etter artikkel 48 nr. 4 skal det regulerte markedet ha på plass effektive systemer og rutiner som forhindrer ordreinnleggelser som går ut over fastsatte terskler for volum og pris eller som er klart feilaktige. Disse kravene er også utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7), der det blant annet er fastsatt at regulert marked i det minste skal ha grenser for antall ordre som kan legges inn per sekund per medlem og kontroll av ordre.

Etter artikkel 48 nr. 5 skal regulert marked ha mulighet til midlertidig å stanse eller begrense handelen i en kort periode ved betydelige prissvingninger, og i særlige tilfeller kunne kansellere, endre eller korrigere transaksjoner. Regulert marked skal sikre at kriteriene for å stanse handler er kalibrert slik at det tas hensyn til likviditeten i markedet for de ulike klasser av instrumenter, type markedsmodell og brukere og er satt slik at de forhindrer betydelige forstyrrelser i handelen. Kriteriene skal rapporteres til tilsynsmyndigheten, som skal sende disse videre til ESMA. Det er stilt utdypende krav om at regulert marked må ha mekanismer for å håndtere prissvingninger og for å stanse eller begrense handelen automatisk i kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7), herunder krav om testing av disse, allokering av ressurser til dette og overvåkning av mekanismene.

Samme finansielle instrumenter kan handles på flere handelsplasser. Det regulerte markedet som er viktigst målt ut fra likviditet i det enkelte instrument, må ha på plass nødvendige systemer og rutiner til å varsle tilsynsmyndigheten om stopp i handelen, slik at tilsynsmyndigheten kan vurdere om det er nødvendig å stoppe handelen på andre handelsplasser der instrumentet handles. ESMA skal utarbeide retningslinjer for dette. Hvilken handelsplass dette skal være er utdypet i kommisjonsforordning C(2016)30204 (RTS 12). For egenkapitalinstrumenter skal dette tilsvare den handelsplass som er det mest likvide markedet etter kommisjonsforordning C(2016) 43905 (RTS 1), mens det for øvrige instrumenter er det regulerte markedet der instrumentet først ble tatt opp til handel, eventuelt der det først ble handlet dersom det ikke er tatt opp til handel på regulert marked.

Et regulert marked skal etter artikkel 48 nr. 6 ha systemer på plass for å sikre at algoritmehandel ikke skaper eller medvirker til forstyrrelser i handelen. Herunder skal handelsplassen stille et testmiljø tilgjengelig for testing av algoritmer for sine medlemmer og kreve at de tester de algoritmene som benyttes. Systemene må videre kunne håndtere eventuelle forstyrrelser som måtte oppstå i handelssystemet, herunder kunne begrense forholdstallet mellom ikke-gjennomførte ordre og transaksjoner fra medlemmene, kunne dempe hastigheten på ordrestrømmen hvis det er risiko for at handelssystemets maksimale kapasitet nås, og kunne begrense og håndheve minimumskursendring (tick size) som det utføres ordre på. Disse kravene utfylles nærmere i kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7) der det blant annet fremkommer detaljerte krav til de testene som skal gjøres av systemene, algoritmene og strategiene, både på regulert marked selv og hos deres medlemmer og krav om kontroll av ordre. Både tilgangen til handelssystemet på regulert marked og medlemmenes handelssystemer, algoritmer og handelsstrategier skal godkjennes av regulert marked for bruk og ved betydelige oppdateringer. Hvordan forholdstallet mellom ikke-gjennomførte ordre og transaksjoner skal beregnes fremkommer i kommisjonsforordning C(2016) 27756 (RTS 9).

Artikkel 48 nr. 7 fastsetter krav til regulert marked som tillater direkte elektronisk tilgang (direct electronic access – DEA) om å ha systemer og retningslinjer som sikrer at kun medlemmer som er verdipapirforetak eller bank tilbyr slik tilgang og at disse bare tilbyr dette til personer som er egnet til dette. Medlemmet må fastsette og anvende hensiktsmessige kriterier for å sikre at personer som benytter tjenesten er egnet, og vil være ansvarlig for ordre og handler som utføres av andre personer på deres tilgang. Organisatoriske krav til medlemmer som tilbyr DEA følger av artikkel 17 nr. 5 og behandles nedenfor i kapittel 3.11. Regulert marked må ha hensiktsmessig risikokontroll og grenser for handel gjennom slik tilgang og handelsplassen må kunne skille disse fra handler fra medlemmet selv. Handelsplassen må også kunne stoppe ordre og handler som gjøres gjennom tilgangen. Regulert marked skal kunne suspendere og avslutte medlemmets direkte elektronisk tilgang dersom kravene i bestemmelsen ikke overholdes. Kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7) fastsetter utfyllende regler til denne bestemmelsen.

Etter artikkel 48 nr. 8 og 9 skal regulert marked ha gjennomsiktige, rettferdige og ikke-diskriminerende regler om samlokalisering, det vil si at medlemmenes servere som benyttes i handelen, plasseres i samme lokaler som handelssystemets servere. Avgiftsstrukturen, herunder avgifter for utførelse og tilknyttede avgifter, skal også være gjennomsiktig, rettferdig og ikke-diskriminerende. Kommisjonsforordning C(2016) 32667 (RTS 10) har utfyllende bestemmelser om både samlokaliseringstjenester og avgiftsstruktur. Her er det blant annet fastsatt nærmere bestemmelser om hvilke objektive kriterier som skal legges til grunn for ulike avgiftsstrukturer for samme tjenester. Kriteriene og avgiftsstrukturen skal publiseres av handelsplassen.

Etter artikkel 48 nr. 10 skal regulert marked kunne identifisere de ulike algoritmene som brukes og hvem som har initiert ordren ved at medlemmene merker ordre der algoritmer er benyttet. Denne informasjonen skal gjøres tilgjengelig for tilsynsmyndigheten på forespørsel.

Etter artikkel 48 nr. 11 skal regulert marked gjøre data fra ordreboken tilgjengelig for tilsynsmyndigheten, eller gi tilsynsmyndigheten tilgang til ordreboken slik at tilsynsmyndigheten kan overvåke handelen.

Regulert marked skal etablere et regime for minste kursendringer (tick size) etter artikkel 49 for aksjer, depotbevis, ETF, sertifikater og lignende finansielle instrumenter. Minste kursendring er den minste lovlige prisendringen på et instrument, og dermed også den minste lovlige forskjell mellom kjøps- og salgskurs (minimum spread). Bruk av minste kursendring balanserer ordrebokprioriteten mellom volum og tid slik at det ikke er mulig å få bedre prioritet ved å endre prisen ubetydelig. Kravene til minste kursendringer er nærmere utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 43898 (RTS 11). Reglene om minste kursendring skal fastsettes ut fra likviditeten i det enkelte instrument i de ulike markedene og gjennomsnittlig spread. Vurderingskriteriet ved fastsettelse av minste tick size skal være hensynet til behovet for et stabilt kursbilde uten at den minste tillatte kursendring begrenses unødvendig. Når det gjelder ETF’er, er disse underlagt krav om minste kursendring dersom fondet kun har aksjer som er omfattet av kravet, eventuelt en kurv bestående av slike aksjer, som underliggende.

MiFID II artikkel 50 inneholder bestemmelser om synkronisering av klokker for regulert marked og deres medlemmer. Synkroniseringskravet gjelder for klokker som benyttes for å registrere dato og tid for hendelser på regulert marked som omfattes av rapporteringsplikt. Bestemmelsen er utfylt av nivå 2-bestemmelser i kommisjonsforordning C(2016) 33169 (RTS 25).

3.3.2.3 Utvalgets vurderinger

Tillit til at handelsplassene er nøytrale og har integritet er viktig for et velfungerende marked. For å oppnå tillit, må det være tydelige krav til handelsplassens virksomhet og dens forhold til sine kunder, og vilkårene må være forutsigbare og gjennomsiktige. Kravene til organisering og krav til robuste systemer er sentrale i denne sammenheng.

MiFID II artikkel 47 nr. 1 er en videreføring av gjeldende bestemmelse om organisatoriske krav i MiFID I artikkel 39. Sistnevnte bestemmelse er gjennomført i børsloven § 13, med unntak av MiFID I artikkel 39 bokstav f, som er gjennomført i børsloven §§ 20 og 21. Bestemmelsen er nærmere omtalt i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 9.4, og utvalget viser til omtalen der. Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen, og beholde gjennomføringen av artikkel 47 nr. 1 bokstav (f) i bestemmelsene om kapitalkrav for regulerte markeder, slik gjeldende børslov gjør. Utvalget foreslår å endre ordlyden «faste handelsregler» til «ikke-diskresjonære handelsregler» i første ledd nr. 3, og å endre rekkefølgen på reglene i gjeldende bokstav c) og d) for å få bestemmelsen i samsvar med direktivet. Dette er ikke ment å innebære noen materiell endring av bestemmelsen. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 11-18 første ledd og §§ 11-16 og 11-17.

MiFID II artikkel 47 nr. 2 innfører forbud mot at markedsoperatører utfører kundeordre mot egen beholdning («proprietary capital») eller gjennom prinsipalmatchingshandel. Prinsipalmatchingshandel innebærer å gå mellom kjøper og selger i transaksjonen, uten å utsette seg for markedsrisiko. Begrepet er definert i utkast til verdipapirhandellov § 2-9 femte ledd og omtalt i kapittel 3.2.2.3. Utførelse av kundeordre mot egen beholdning («proprietary capital») og prinsipalmatchingshandel er å anse som handel for egen regning, og skal være underlagt direktivets bestemmelser for både egenhandel og utførelse av ordre, jf. fortalen til MiFID II punkt 24. Dette innebærer at blant annet kravene om beste utførelse skal gjelde for slike tjenester. Regulert marked er ikke underlagt krav om beste utførelse, og bør derfor ikke kunne utføre kundeordre på denne måten. Utvalget antar at forbudet ikke vil ha særlig praktisk betydning, da regulerte markeder i Norge uansett ikke utfører kundeordre mot egen beholdning («proprietary capital»). Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 47 nr. 2 i et nytt annet ledd i bestemmelsen om organiseringskrav, se utkast til verdipapirhandellov § 11-18 annet ledd.

Artikkel 48 i MiFID II er en ny bestemmelse som blant annet inneholder krav til handelssystemenes robusthet og kapasitet. Økt bruk av teknologi ved handel i finansielle instrumenter, som bruk av algoritmer og direkte elektronisk tilgang, medfører økt risiko for markedet. Det er derfor fastsatt omfattende organisatoriske krav til elektroniske handelssystemer for å sikre at disse er tilstrekkelig robuste.

Bestemmelsen bygger delvis på ESMAs retningslinjer «Systems and controls in an automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorities», datert 24. februar 2012 (ESMA/2012/122). Artikkel 48 retter seg mot regulerte markeder, men MHF og OHF er også underlagt bestemmelsen, jf. MiFID II artikkel 18 nr. 5. Bestemmelsen må ses i sammenheng med artikkel 17, som stiller lignende krav til verdipapirforetak som benytter elektronisk handel ved bruk av algoritmer eller som tilbyr direkte elektronisk tilgang til en handelsplass. Artikkel 17 er omtalt under kapitel 3.11 nedenfor.

Artikkel 48 er omfattende, og dekker ulike temaer. Utvalget anser det derfor hensiktsmessig å dele den opp i flere bestemmelsen, ved gjennomføringen for å gjøre den lettere tilgjengelig. Innholdsmessig gjennomføres den likevel så direktivnært som mulig. Det er flere nivå 2-forordninger til artikkel 48, slik at det er behov for forskriftshjemler i hver av bestemmelsene som gjennomfører bestemmelsen.

Artikkel 48 nr. 1 foreslås gjennomført i utkast til verdipapirhandellov § 11-19 første og annet ledd. Bestemmelsen gjelder krav til systemer, prosedyrer og tiltak som skal være på plass for å sikre at handelssystemet er tilstrekkelig robust og har nødvendig kapasitet. Bestemmelsen er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7). Hva som kreves av regulert markeds systemer, vil kunne variere avhengig av hvilke handelsmodeller som benyttes. De fastsatte organisatoriske kravene vil derfor ikke nødvendigvis gjelde for alle handelssystemer.

I artikkel 48 nr. 2 og 3 fastsettes krav til regulerte markeders avtaler med prisstillere. Det stilles krav om at det skal foreligge skriftlige avtaler mellom det regulerte markedet og prisstillerne, og det stilles nærmere krav til hvilke forpliktelser og incentiver som skal ligge i avtalene. Begrunnelsen for å fastsette særlige krav om at det må foreligge avtaler, er for det første å sørge for at likviditeten i ordreboken er forutsigbar ved å innføre kontraktsmessige forpliktelser for verdipapirforetak som følger prisstillerstrategier i sin virksomhet. Forpliktelsene er knyttet til tilgjengelighet, størrelse og spread.

For det andre ønskes det å gi incentiver for å få flere prisstillere i markedet, særlig i situasjoner med markedsuro. Avtalene vil typisk inneholde incentiver til å stille priser, gjerne i form av rabatter, under normale markedsforhold. Det kan imidlertid også stilles vilkår for å oppnå rabattene der det tas hensyn til prisstillerens faktiske likviditetstilførsel på det regulerte markedet i form av tilgjengelighet, størrelse og spread, for å hindre at prisstillerne plutselig trekker seg ut av markedet dersom markedsforholdene skulle bli usikre.

Utvalget foreslår å gjennomføre kravene i artikkel 48 nr. 2 og 3 om avtaler med prisstillere i en egen bestemmelse i utkast til verdipapirhandellov § 11-20.

Artikkel 48 nr. 4 stiller krav om at regulert marked skal ha systemer, prosedyrer og ordninger som forhindrer ordreinnleggelser som går ut over fastsatte terskler for volum eller pris, eller som er klart feilaktige. Disse kravene er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7). Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 48 nr. 4 i utkast til verdipapirhandellov § 11-19 tredje ledd.

Behovet for midlertidig å kunne stanse eller begrense handelen i finansielle instrumenter er ivaretatt ved bestemmelsen i artikkel 48 nr. 5. Bestemmelsen gir hjemmel til å stanse eller begrense handelen for en kort periode dersom det er betydelige prissvingninger i instrumentet på handelsplassen eller på relatert marked. «Relatert marked» er ikke nærmere definert i regelverket verken på nivå 1 eller 2, men utvalget antar at «relatert marked» i denne sammenheng i alle fall er andre handelsplasser der instrumentet handles. Det kan imidlertid tenkes at begrepet kan omfatte også andre handelsplasser som på annen måte er relatert til hverandre, for eksempel ved annen korrelasjon mellom de finansielle instrumentene. ESMA skal fastsette retningslinjer for de beregningene som skal gjøres etter bestemmelsen, jf. artikkel 48 nr. 13. For finansielle instrumenter som handles på flere handelsplasser, må det avgjøres hvilken handelsplass som er viktigst for likviditeten i instrumentet ettersom denne handelsplassen vil være forpliktet til å melde eventuelle beslutninger om å stanse handelen til sin tilsynsmyndighet. Vedkommende tilsynsmyndighet skal ved slike meldinger vurdere om handelen skal stanses også på andre handelsplasser. Fastsettelsen av hvilken handelsplass dette er, er regulert av kommisjonsforordning C(2016) 3020 (RTS 12), som viser til kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) for så vidt gjelder egenkapitalinstrumenter. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 11-19 fjerde, femte og sjette ledd.

Utvalget foreslår å gjennomføre kravene knyttet til algoritmehandel i artikkel 48 nr. 6 i utkast til verdipapirhandellov § 11-21. Bestemmelsen krever blant annet at regulert marked skal ha systemer som kan «slow down the flow of orders» dersom det er en risiko for at kapasiteten i systemet nås. Utvalget antar at det med dette menes at handelsplassen må ha systemer for å begrense antall ordre fra det enkelte medlem. Etter kommisjonsforordning C(2016) 4387 (RTS 7) artikkel 18 skal regulert marked ha ordninger som begrenser antall ordre hvert medlem kan legge inn i sekundet.

Det stilles også krav om at regulert marked som tillater sine medlemmer å tilby direkte elektronisk tilgang til sine kunder, skal ha effektive systemer og prosedyrer og treffe nødvendige tiltak for å sikre at medlemmene tilfredsstiller kravene som stilles til dem når de tilbyr dette. Kravene er fastsatt i artikkel 48 nr. 7, og er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4387. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 11-22.

Reglene om samlokalisering og avgiftsstruktur skal være gjennomsiktige, rettferdige og ikke-diskriminerende, jf. artikkel 48 nr. 8 og 9. Begge bestemmelsene er nye, og avgiftsstruktur og samlokalisering har ikke vært gjenstand for direkte regulering tidligere. Utvalget foreslår å ta inn disse som første og andre ledd i utkast til verdipapirhandellov § 11-23.

Utvalget foreslår videre å gjennomføre artikkel 48 nr. 10 i utkastet § 11-21 tredje ledd. Bestemmelsen stiller krav om at regulert marked skal kunne identifisere ordre generert av algoritmer, hvilke algoritmer som er benyttet og hvem som har initiert ordren. Dette skal gjøres ved at medlemmene på handelsplassen skal merke disse ordrene som algoritmehandler overfor handelsplassen når de legges inn. Samtidig skal nevnte opplysninger gis. Utvalget legger til grunn at bestemmelsen står i sammenheng med pliktene handelsplassen har etter artikkel 48 nr. 6 til å følge opp algoritmehandelen til medlemmene, men skal også bidra til bedre tilsyn med algoritmehandel for tilsynsmyndighetene, herunder sette tilsynsmyndigheten i stand til å treffe tiltak for å ivareta markedets integritet. Opplysningsplikten som fremkommer av de generelle bestemmelsene om opplysningsplikt for regulerte markeder og verdipapirforetak i henholdsvis børsloven § 45 og verdipapirhandelloven § 15-2, som videreføres i utkast til ny verdipapirhandellov § 19-2, anses dekkende for kravet om at informasjonen skal være tilgjengelig for tilsynsmyndigheten. Tilsvarende gjelder for opplysningsplikten som pålegges i MiFID II artikkel 48 nr. 11.

MiFID II artikkel 49 har regler om at regulert marked må fastsette regler om minste kursendring (tick sizes) som kan benyttes, det vil si minste lovlige prisendring på et instrument. Begrunnelsen for å ha regler om minste kursendring, er at det ikke skal være mulig å få bedre prioritet ved å endre prisen ubetydelig.

Bestemmelsen gjelder bare enkelte, nærmere angitte finansielle instrumenter, der det er ansett at krav om regler om minste kursendring vil bidra til et velfungerende marked. Dette er aksjer, depotbevis og børshandlede fond (ETF), etterprioriterte obligasjoner og andre lignende finansielle instrumenter. I tillegg gir direktivbestemmelsen hjemmel til å fastsette krav om at det innføres minste kursendring for andre lignende finansielle instrumenter på nivå 2. Bestemmelsen utfylles av kommisjonsforordning C(2016) 4389 (RTS 11). Minste kursendring skal fastsettes for det enkelte finansielle instrument basert på kursnotering og fastsatte intervaller som fremkommer av vedlegget til kommisjonsforordningen. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 11-24.

MiFID II artikkel 50 regulerer synkronisering av klokker for regulert marked og dets medlemmer for så vidt gjelder klokker som anvendes til å registrere hendelser som er underlagt rapporteringsplikt. Synkronisering av klokker er sentralt blant annet for å sørge for at handelsinformasjon (post-trade informasjon) kan gå direkte inn i en pålitelig samlet datastrøm (consolidated tape) og for å kunne overvåke ordre på tvers av handelsplasser og avdekke og forhindre markedsmisbruk. Synkronisering av klokker vil også bidra til et bedre sammenligningsgrunnlag av markedsvilkårene på tidspunktet for utførelse av transaksjonene. De nærmere bestemmelsene om synkronisering er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 3316 (RTS 25). Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 11-25.

Når det gjelder børsloven § 22 første og annet ledd, anser utvalget at det ikke er nødvendig å videreføre disse. Bestemmelsene ble innført i børsloven av 2000, og var delt i regulering av børser og autoriserte handelsplasser i henholdsvis § 5-1 og § 6-4. I begge bestemmelsenes første ledd fastsettes det at virksomheten skal drives med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet og likebehandling av aktører. Det skal videre sikres at markedet har god gjennomsiktighet og at kursnoteringen gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi. I NOU 1999: 3 Organisering av børsvirksomhet m.m. kapittel 20.2 ble det vist til at slike prinsipper, som ligger bak de mer konkrete og detaljerte reglene om organisering, myndighet og oppgaver, også fantes i dansk og svensk rett. En lovfesting av prinsippene ble begrunnet i at dette ville sikre en bedre etterlevelse enn dersom prinsippene bare skulle angis i forarbeidene.

Børsloven av 2000 §§ 5-1 første ledd og 6-4 første ledd ble videreført i børsloven av 2007 § 22 første ledd, uten at bestemmelsen ble særlig vurdert. Utvalget viser til at reguleringen av virksomheten til regulerte markeder nå er omfattende, og at det synes unødvendig å lovfeste generelle prinsipper i tillegg til de konkrete reglene. Kravene om effektivitet, nøytralitet og likebehandling av aktører er ivaretatt blant annet i gjeldende § 13 bokstav c) om objektive kriterier for effektiv gjennomføring av ordre og § 24 annet ledd om at regulert marked skal sørge for at finansielle instrumenter kan handles på en redelig, velordnet og effektiv måte, samt bestemmelsene om tilgang til handelsplassen i § 26. Disse bestemmelsene foreslås videreført i utkastet § 11-18, § 12-2 og § 12-4. Kravet om at kursnoteringen skal gjenspeile markedsverdi var mer relevant før automatiske handelssystemer ble tatt i bruk, og begrepet «kursnotering» er foreldet. Kravet anses omfattet av bestemmelsene som ivaretar riktig prising av finansielle instrumenter, som MiFIRs bestemmelser om transparens, kravene til utsteders informasjonsplikt, kravene om lik tilgang til handelsplasser og bestemmelsene om prisstillere.

Børsloven § 22 annet ledd stiller krav om at regulert marked skal ha systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet, informasjonsgiving og markedsovervåkning. Hensikten var å sikre tilstrekkelig fokus på den systemtekniske siden for ledelsesorganene, herunder kontrollkomitéen, og hos tilsynsmyndigheten, jf. NOU 1999: 3 kapittel 20.4.2. Utvalget bemerker at fokuset på systemtekniske krav til regulert marked er større enn noen gang, og viser til den omfattende reguleringen som innføres med MiFID II, som for eksempel artikkel 48. Utvalget kan derfor ikke se behov for en slik generell bestemmelse etter at MiFID II gjennomføres i norsk rett.

3.3.3 Virksomhetsbegrensninger for regulert marked

3.3.3.1 Gjeldende rett

Børsloven § 23 fastsetter begrensninger for hvilken virksomhet et regulert marked kan drive. Regulert marked kan bare drive virksomhet som har naturlig sammenheng med drift av handelsplassen og som ikke svekker tilliten til handelsplassens integritet og uavhengighet, jf. § 23 første ledd. Dersom det er tvil om vilkårene er oppfylt, skal departementet avgjøre saken. Det følger videre av annet ledd at oppgjørsvirksomhet etter verdipapirhandelloven kapittel 13 som drives av regulert marked skal drives i eget foretak. Departementet kan gjøre unntak fra dette i forskrift eller i enkeltvedtak. Finanstilsynet har hjemmel til å pålegge regulert marked å drive eventuell annen virksomhet i annet foretak, jf. § 23 tredje ledd.

3.3.3.2 Forventet EØS-rett

Det er ikke regulering av hvilken virksomhet regulert marked kan drive med i MiFID II.

3.3.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget anser at det er behov for å videreføre børsloven § 23, da dette setter rammer for hvilken virksomhet regulert marked kan drive. Lignende virksomhetsbegrensninger er også fastsatt for kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper, verdipapirfondsforvaltning og verdipapirforetak som utøver funksjoner som har så viktige samfunnsmessige sider at kjernevirksomheten skal skjermes mot ansvar og risiko som kan overføres fra annen virksomhet, og som vil gå utover kjernevirksomheten. Utvalget kan ikke se at gjennomføringen av MiFID II er til hinder for at børsloven § 23 videreføres. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 12-1.

3.3.4 Opptak til handel

3.3.4.1 Gjeldende rett

Opptak til handel for regulert marked er regulert i børsloven § 24. Etter bestemmelsen skal regulert marked fastsette egne handelsregler som skal sørge for at de finansielle instrumentene kan handles på redelig, velordnet og effektiv måte, samt at omsettelige verdipapirer er fritt omsettelige. Regulert marked skal sørge for at derivatkontraktene er utformet slik at de legger til rette for en velordnet prisdannelse og objektive oppgjørsbetingelser. Børsloven § 24 første til sjette ledd gjennomfører MiFID I artikkel 40.

Bestemmelsen om utsteders opplysningsplikt overfor regulert marked i § 24 syvende ledd er særnorsk og ikke en direktivgjennomføring. Bestemmelsen gjelder uten hensyn til taushetsplikt som eventuelt ligger på utsteders tillitsvalgte og ansatte, og omfatter opplysninger regulert marked trenger for å kunne oppfylle sine lovbestemte plikter. Regulert marked har hjemmel til å pålegge et foretak eller en person som ikke oppfyller sin opplysningsplikt, løpende mulkt etter børsloven § 30.

Det er hjemmel til å fastsette forskrifter om opptak til handel på regulert marked. Utfyllende regler finnes i kommisjonsforordning 1287/2006 artikkel 35 til 39, som er gjennomført i norsk rett ved inkorporasjon av forordningen i verdipapirforskriften § 15-1.

3.3.4.2 Forventet EØS-rett

Opptak av finansielle instrumenter til handel på regulert marked er regulert i MiFID II artikkel 51. Etter bestemmelsen er det regulert marked selv som skal fastsette regler for dette, men det stilles krav om at reglene er klare og transparente. Reglene skal sikre at finansielle instrumenter som er tatt opp til handel kan handles på redelig, velordnet og effektiv måte. Bestemmelsen er en videreføring av MiFID I artikkel 40.

Det er fastsatt utfyllende bestemmelser til MiFID II artikkel 51 i kommisjonsforordning C(2016) 301710 (RTS 17). I forordningen fastsettes blant annet regler for når et finansielt instrument anses å være egnet til å handles på redelig, velordnet og effektiv måte.

3.3.4.3 Utvalgets vurderinger

MiFID II artikkel 51 viderefører artikkel 40 i MiFID I uten endringer. Bestemmelsen er gjennomført i børsloven § 24, og er omtalt i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.1. Utvalget viser til redegjørelsen som er gitt der, herunder redegjørelsen for forholdet til direktiv 2001/34/EF (opptaksdirekivet).

Børsloven § 34 og børsforskriften kapittel 2 inneholder særlige vilkår for notering på børs. Børs er et regulert marked med særskilt tillatelse til å drive virksomhet som børs, og er underlagt en noe strengere regulering enn alminnelige regulerte markeder. Organisatoriske forhold vedrørende børs er omtalt i utredningen kapittel 8.3.

Sondringen mellom alminnelige regulerte markeder og børser er ikke påkrevd etter MiFID II, men det stilles særskilte opptakskrav for notering («official listing») av finansielle instrumenter på børser i opptaksdirektivet som på flere punkter går lenger enn det som kreves etter MiFID II.

Børsloven § 34 og børsforskriften kapittel 2 om opptakskrav på børs har sitt opphav i opptaksdirektivet (direktiv 2001/34/EF). For børser gjelder både MiFID II del 3 (regulert marked) og opptaksdirektivet (særskilt for børser). Reglene i opptaksdirektivet og MiFID II del 3 er delvis overlappende, men opptaksdirektivet er mer detaljert særlig med hensyn til opptaksvilkårene. For regulerte markeder for øvrig gjelder bare MiFID II del 3. MiFID II gjør ikke endringer i opptaksdirektivet som gjelder «offisiell notering på fondsbørs» og ved motstrid mellom MiFID II og opptaksdirektivet skal sistnevnte gis forrang, jf. fortalen til MiFID II pkt. 122:

«The provisions of this Directive concerning the admission of financial instruments to trading under the rules enforced by the regulated market should be without prejudice to the application of Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council and of Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council. A regulated market should not be prevented from applying more stringent requirements in respect of the issuers of financial instruments which it is considering for admission to trading than are imposed pursuant to this Directive.»

Siden MiFID II ikke regulerer børser utover de regler som gis for regulerte markeder, og opptaksdirektivet ikke har blitt endret ved MiFID II, vil endringer i MiFID II ikke nødvendiggjøre endringer i de særskilte reglene for opptak til notering på børser, utover eventuelle endringer av mer redaksjonell karakter i børsloven. Utvalget foreslår derfor å videreføre de materielle reglene om opptak til notering i børsloven i utkast til verdipapirhandellov kapittel 13. Det er også nødvendig å videreføre børsforskriften kapittel 2.

Det nevnes i denne sammenheng at MiFID II benytter «admission to trading» (opptak til handel) for opptak av finansielle instrumenter på regulert marked, MHF og OHF, mens opptaksdirektivet benytter «admission to listing» (opptak til notering) for opptak av finansielle instrumenter på børs. Denne begrepsbruken legges til grunn i forslag til lov og forskrift.

Gjeldende børslov § 24 har en noe annen struktur enn direktivet. Utvalget bemerker at disse avvikene ikke har betydning for innholdet i bestemmelsen, og utvalget er ikke kjent med at dette har skapt problemer i praksis. Utvalget vurderer det likevel slik at det er hensiktsmessig å tilpasse den norske gjennomføringsbestemmelsen til ordlyden og strukturen i artikkel 51. Utvalget foreslår at bestemmelsen gjennomføres i utkast til verdipapirhandellov § 12-2. De endringene som er foretatt er ikke ment å innebære noen endringer i bestemmelsens materielle innhold.

Utvalget foreslår å videreføre den særnorske bestemmelsen i syvende ledd om opplysningsplikt for utsteders tillitsvalgte og ansatte. Bestemmelsen omhandler ikke opptaksreglene som sådan, men regulerer forholdet mellom utsteder og andre enn utsteder som har søkt om opptak til handel og det regulerte markedet. Bestemmelsens formål er å sikre regulert markeds tilgang til informasjon som er av betydning for overholdelse av sine forpliktelser. Utvalget viser til at MiFID II ikke inneholder bestemmelser om utsteders opplysningsplikt, og mener derfor at det må ligge innenfor det nasjonale handlingsrom å videreføre bestemmelsen. Utvalget foreslår å videreføre hjemmelen for regulert marked til å pålegge løpende mulkt ved brudd på opplysningsplikten i utkastet § 12-8.

Enkelte utstedere benytter såkalte «management-selskaper» som utfører ledelsesfunksjoner for utstederselskapet. Det er relativt vanlig at slik tjenesteyting omfatter alle ledelsesfunksjoner. En slik organisering innebærer at ledelsesfunksjoner utføres av personer som ikke er ansatte eller tillitsvalgte i utstederselskapet. Utvalget mener at det er hensiktsmessig at også slike tjenestetilbydere og deres ansatte og tillitsvalgte er underlagt tilsvarende lovbestemt opplysningsplikt overfor regulert marked. Utvalget foreslår derfor å utvide bestemmelsen til også å omfatte slike management-selskaper. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 12-2 syvende ledd.

Ettersom det er fastsatt utfyllende bestemmelser på nivå 2, må forskriftshjemmelen i børsloven § 24 åttende ledd videreføres, se utkastet § 12-2 åttende ledd. Det er også trolig behov for å videreføre deler av børsforskriften knyttet til opptak til handel.

3.3.5 Suspensjon og strykning

3.3.5.1 Gjeldende rett

Børsloven § 25 har regler om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel på regulert marked. Regulert marked kan suspendere eller stryke et finansielt instrument hvis det ikke lenger tilfredsstiller handelsreglene på handelsplassen eller særlige grunner ellers tilsier det, jf. § 25 første ledd. Det kan likevel ikke fattes beslutning om suspensjon eller strykning dersom dette kan ventes å medføre vesentlig ulempe for eierne av instrumentet eller markedets oppgaver og funksjon. Regulert marked skal umiddelbart offentliggjøre beslutning om suspensjon eller strykning, og gi Finanstilsynet opplysninger om dette, jf. § 25 annet ledd.

Børsloven § 25 tredje ledd regulerer Finanstilsynets adgang til å beslutte at et regulert marked skal suspendere eller stryke et finansielt instrument. Suspensjon og strykning vurderes i praksis av det regulerte markedet selv, og Finanstilsynets hjemmel er lite benyttet. I fjerde ledd er det gitt en hjemmel til å gi nærmere regler om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter.

Børsloven § 25 første og annet ledd gjennomfører MiFID I artikkel 41. Tredje ledd gjennomfører MiFID I artikkel 50 nr. 2 bokstav j) og k).

3.3.5.2 Forventet EØS-rett

MiFID II artikkel 52 har bestemmelser om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter på regulert marked. Det er som utgangspunkt regulert marked selv som fatter slike beslutninger. Beslutning om suspensjon og strykning kan fattes dersom instrumentet ikke lenger tilfredsstiller det regulerte markedets krav, med mindre en slik beslutning kan ventes å medføre vesentlig ulempe for investorenes interesser eller markeds funksjon. Hva som skal til for at en beslutning om strykning kan ventes å medføre vesentlige ulemper, er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 80.

Bestemmelsen er bygget på gjeldende artikkel 41 i MiFID I, men er utvidet til å gjelde derivatinstrumenter som har det noterte instrumentet som strykes eller suspenderes som underliggende, jf. artikkel 52 nr. 2. Derivatinstrumentet kan bare strykes eller suspenderes dersom dette er nødvendig for å ivareta hensynet bak strykningen eller suspensjonen av det underliggende instrumentet. Bestemmelsens annet ledd har også regler for suspensjon og strykning på andre handelsplasser og SI der instrumentet handles. Dette er nærmere regulert i kommisjonsforordning C(2016) 301411 (RTS 18). Dersom underliggende kun er ett finansielt instrument, og dette suspenderes eller strykes, skal også derivatinstrumentet strykes/suspenderes, jf. kommisjonsforordningen artikkel 1. Avgjørelse om strykning eller suspensjon, både for instrumentet selv og eventuelle derivater med instrumentet som underliggende, skal offentliggjøres, og tilsynsmyndigheten skal underrettes.

For instrumenter som handles på flere handelsplasser eller SI, vil beslutninger om strykning og suspensjon på en handelsplass kunne medføre at instrumentet også bør strykes eller suspenderes på øvrige handelsplasser for å ivareta hensynene bak suspensjonen eller strykningen. Artikkel 52 nr. 2 har regler om slike prosesser. Utgangspunktet er at tilsynsmyndigheten, ved melding om at det er fattet beslutning om strykning eller suspensjon fra en handelsplass under deres tilsyn, skal kreve at også andre handelsplasser og SIer under deres tilsyn suspenderer eller stryker instrumentet dersom den opprinnelige beslutningen er begrunnet i mulig markedsmisbruk, overtakelsestilbud eller manglende opplysninger om innsideinformasjon om utsteder eller det finansielle instrumentet i strid med artikkel 7 eller 17 i MAR, med mindre suspensjon eller strykning kan medføre vesentlig ulempe for investorenes interesser eller for markedets funksjon.

Tilsynsmyndigheten skal offentliggjøre beslutninger om suspensjon eller strykning på handelsplasser som er under deres tilsyn, og notifisere ESMA og øvrige tilsynsmyndigheter om beslutningen. Dersom det aktuelle finansielle instrumentet handles på handelsplasser eller SI i andre jurisdiksjoner, skal vedkommende tilsynsmyndighet kreve tilsvarende suspensjon eller strykning av handelsplasser eller SI under deres tilsyn.

Reglene i artikkel 52 nr. 2 om notifikasjon gjelder tilsvarende når beslutning om suspensjon oppheves, og for beslutninger om strykning og suspensjon som fattes av tilsynsmyndigheten etter MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav m) og n).

3.3.5.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen som regulerer handelsplassens adgang til å suspendere og stryke finansielle instrumenter fra handel i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-3.

Utvalget bemerker at gjeldende børslov § 25 gir adgang til strykning og suspensjon i «særlige tilfeller», i tillegg til der vilkårene for handel ikke lenger er til stede. Dette kan synes å gå noe lenger enn direktivet, som kun fastsetter adgang dersom instrumentet ikke lenger tilfredsstiller det regulerte markedets krav. Adgangen til å gå ut over kravene i MiFID I generelt ble vurdert i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.2.5 jf. kapittel 8.1.5. Ettersom det under MiFID II legges opp til ytterligere fullharmonisering, har utvalget vurdert behovet for å beholde ordlyden «særlige tilfeller» på nytt. Utvalget kan ikke se at dette kriteriet i praksis gir noe mer enn direktivets ordlyd, og anser det unødvendig å videreføre dette som et alternativt kriterium som hjemler suspensjon og strykning. Det er imidlertid relativt mye forvaltningspraksis og rettspraksis knyttet til bestemmelsen som er sentral for tolkningen av kriteriene for suspensjon og strykning. Utvalget understreker at denne praksisen vil være relevant også etter endring av ordlyden.

Plikten til å suspendere eller stryke derivatinstrumenter som har det aktuelle finansielle instrumentet som underliggende eller på annen måte relaterer seg til det finansielle instrumentet, innføres med MiFID II, og må gjennomføres i norsk lov. Utvalget foreslår å ta inn dette som nytt annet ledd i bestemmelsen. Suspensjon eller strykning skal gjøres dersom dette er nødvendig for å fremme hensikten med strykningen eller suspensjonen av det noterte instrumentet. Dette vil typisk gjelde dersom derivatet er relatert til kun ett underliggende instrument og dette suspenderes eller strykes. Dersom derivatet er relatert til en kurv eller en indeks der det suspenderte instrumentet inngår sammen med flere, vil normalt ikke dette vilkåret være oppfylt, jf. fortalen til kommisjonsforordning C(2016) 3014 (RTS 18). Utvalget foreslår videre å gjennomføre reglene om suspensjon og strykning på andre handelsplasser i utkastet § 12-3 fjerde ledd. Etter utkastet § 12-3 tredje ledd skal den som suspenderer eller stryker et instrument fra handel melde dette til tilsynsmyndigheten. Bestemmelsene om forpliktelsene til relevante tilsynsmyndigheter i andre EØS-land til å pålegge handelsplasser i deres jurisdiksjoner å suspendere og stryke finansielle instrumenter, er ikke nødvendig å gjennomføre i norsk lov.

Utvalget foreslår videre å beholde Finanstilsynets hjemmel til å beslutte at markedsoperatøren skal suspendere eller stryke et finansielt instrument i samme bestemmelse som hjemler slik beslutning for regulert marked, se utkastet § 12-2 femte ledd. Tilsvarende som for regulert marked, foreslår utvalget at kriteriet «særlige grunner» ikke videreføres. Bestemmelsen gjennomfører MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav m) og n).

Det er fastsatt utfyllende bestemmelser på nivå 2, og forskriftshjemmelen må videreføres.

3.3.6 Medlemskap og tilgang til regulert marked

3.3.6.1 Gjeldende rett

Regulert marked skal fastsette regler om medlemskap og tilgang til markedet, jf. børsloven § 26. Reglene skal være ikke-diskriminerende og være basert på objektive kriterier. Reglene skal beskrive medlemmenes forpliktelser som følger av reguleringen av og virksomheten til det regulerte markedet, handelsreglene, de profesjonelle standarder til ansatte i foretak som deltar på markedet og reglene og prosedyrene som gjelder for oppgjøret. Verdipapirforetak og kredittinstitusjoner kan være medlemmer, og nærmere krav til disse fremkommer av § 26 tredje ledd. I samme bestemmelse fastsettes krav til medlemmer som ikke er verdipapirforetak eller kredittinstitusjoner.

Det følger av § 26 fjerde ledd at verdipapirhandellovens regler om god forretningsskikk, beste utførelse av ordre og ordrebehandling ikke gjelder mellom medlemmer på det regulerte markedet. Bestemmelsene skal imidlertid anvendes overfor medlemmets kunder. Femte ledd regulerer tilgangen til fjernmedlemsskap til markedet fra foretak i annen EØS-stat, mens sjette ledd regulerer Finanstilsynets plikt til å gi andre medlemsstater melding dersom regulert marked tar sikte på å tilrettelegge for fjernmedlemskap i annen EØS-stat.

Børsloven § 26 første til sjette ledd gjennomfører MiFID I artikkel 42. Syvende ledd er en særnorsk bestemmelse om opplysningsplikt for medlemmer overfor det regulerte markedet uten hinder av taushetsplikt. Det er gitt en forskriftshjemmel i åttende ledd. Denne er ikke benyttet. Regulert marked kan pålegge foretak eller person som bryter opplysningsplikten løpende mulkt etter børsloven § 30.

3.3.6.2 Forventet EØS-rett

Tilgang til regulert marked gjennom medlemskap eller som deltakere er regulert i artikkel 53. Bestemmelsen fastslår at regulert marked skal etablere gjennomsiktige og ikke-diskriminerende regler, basert på objektive kriterier, for tilgang eller medlemskap. I annet ledd spesifiseres hva reglene må omfatte, herunder hvilke forpliktelser som gjelder for medlemmet/deltakeren. Regulert marked kan ta opp verdipapirforetak, kredittinstitusjoner og andre som tilfredsstiller nærmere krav som medlemmer eller deltakere. Bestemmelsen er en videreføring av MiFID I artikkel 42, men er noe endret i tredje ledd knyttet til kravene til andre personer som kan være medlem. Etter MiFID I måtte vedkommende være «fit and proper». Dette er nå endret til «are of sufficient good repute».

3.3.6.3 Utvalgets vurderinger

Det er ikke gjort vesentlige endringer i bestemmelsen om medlemskap og tilgang til regulert marked med MiFID II artikkel 53. Gjennomføringen av MiFID I artikkel 42 er omtalt i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.3. Utvalget viser til redegjørelsen som er gitt der, og foreslår å videreføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-4.

Artikkel 53 omtaler både medlemmer og deltakere, slik også MiFID I artikkel 42 gjør. Utvalget antar at disse begrepene betyr det samme og kan brukes om hverandre. Det vises i denne sammenheng også til fortalen til MiFID II punkt 16, der det uttrykkelig fremgår at «medlemmer» og «deltakere» benyttes for dem som har tilgang til regulert marked eller MHF, og at begrepene kan ombyttes. Utvalget foreslår derfor å videreføre den norske ordlyden «medlemmer», idet dette anses dekkende.

Artikkel 53 nr. 3 bokstav a) er noe endret ved at det tidligere kravet om at personer som søker om medlemskap, må være «fit and proper» er endret til at personen må være av «sufficient good repute». Utvalget viser til at kravet om «sufficient good repute» også er benyttet i øvrige egnethetsvurderinger som skal gjøres etter direktivet, for eksempel av ledelsen i verdipapirforetak og handelsplasser. Endringen medfører at bestemmelsene gjennomføres på samme måte. Utvalget kan ikke se at dette innebærer noen vesentlig endringer i det materielle innholdet i kravet om egnethet for medlemskap og tilgang til regulert marked. Utvalget foreslår likevel å endre ordlyden i den norske bestemmelsen tilsvarende.

Gjeldende børslov § 26 tredje ledd annet punktum om at medlemmer må ha en forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, tilstrekkelige tekniske systemer og for øvrig anses skikket til å delta i handelen i forhold til de forpliktelsene medlemskapet innebærer, er en særnorsk bestemmelse som ikke har sitt motstykke i MiFID II. En slik bestemmelse fantes heller ikke i MiFID I. Kravet ble tatt inn i forgjengeren til gjeldende børslov, og ble videreført i børsloven § 26. Da børsloven kom i 2000 var det ikke krav om at medlemmene måtte være verdipapirforetak eller kredittinstitusjon, og bestemmelsen var den gang nødvendig for å sikre at medlemmene var egnet.

For å få tillatelse som verdipapirforetak eller kredittinstitusjon, stilles det krav knyttet til både kapital, organisering, herunder skikkethet, og tekniske systemer. For andre personer som kan være medlemmer, er det stilt krav som fremkommer av § 26 tredje ledd bokstav a) til d). Utvalget kan derfor ikke se at det er nødvendig å videreføre kravet i § 26 tredje ledd annet punktum. Kravene er dekket av ordlyden i MiFID II artikkel 53 nr. 3 og en gjennomføring av denne vil være tilstrekkelig. Utvalget anser det for øvrig lite hensiktsmessig å ha særkrav i den norske loven som ikke har selvstendig betydning. Utvalget foreslår derfor å ta dette ut, se lovutkastet § 12-4 tredje ledd.

Utvalget viser videre til at det i MiFID II artikkel 53 nr. 3 bokstav d) fremkommer at det skal tas hensyn til de ulike finansieringsordninger som det regulerte markedet har innført for å garantere riktig oppgjør av transaksjoner ved vurderingen av om en person som søker medlemskap, har nødvendige finansielle ressurser. Tilsvarende krav fremkommer ikke eksplisitt av børsloven § 26 tredje ledd bokstav d). Utvalget foreslår for ordens skyld å ta dette inn i utkastet § 12-4 tredje ledd nr. 4 for å sikre en riktig direktivgjennomføring. Forslaget er ikke ment å innebære materielle endringer i bestemmelsen.

Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 53 nr. 7 i nytt syvende ledd i § 12-4. Kravet om at regulert marked regelmessig skal sende en liste over markedets medlemmer til Finanstilsynet, er ikke tidligere gjennomført, og er ikke omtalt i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.3 som henvist til ovenfor. Utvalget anser at bestemmelsen må tas inn i utkastet § 12-4 for å sikre en mer hensiktsmessig gjennomføring av direktivet.

Utvalget foreslår å videreføre opplysningsplikten for medlemmer og deres tillitsvalgte og ansatte uten hinder av taushetsplikt i utkastet § 12-4 åttende ledd. Det vises til begrunnelsen for å videreføre utstederes opplysningsplikt i utkastet § 12-2 syvende ledd under 3.3.4.3 ovenfor, som også gjør seg gjeldende her. Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen om løpende mulkt i utkastet § 12-8.

Børsloven § 26 forslås opphevet.

3.3.7 Markedsovervåkning

3.3.7.1 Gjeldende rett

Kravene til markedsovervåkning på regulert marked finnes i børsloven § 27 som gjennomfører MiFID I artikkel 43. Bestemmelsen fastsetter at regulert marked skal ha effektive ordninger og prosedyrer som sikrer en regelmessig overvåkning av medlemmenes etterlevelse av markedets egne regler. Regulert marked skal videre overvåke transaksjoner på markedet med sikte på å kunne avdekke brudd på relevante lover og regler, markedets egne regler og rettsstridige handelsforhold. Ved mistanke om vesentlige brudd på dette, skal det etter annet ledd umiddelbart gis melding til tilsynsmyndigheten. Regulert marked har hjemmel til å pålegge utstedere av finansielle instrumenter notert på regulert marked overtredelsesgebyr ved brudd på børsloven eller ved vesentlige brudd på markedets regler og forretningsvilkår etter børsloven § 31.

Regulert marked kan kreve at verdipapirregister og oppgjørssentral uten hinder av taushetsplikt gir opplysninger som er nødvendige for at handelsplassen skal kunne oppfylle sine plikter knyttet til markedsovervåkning. Opplysningene kan ikke benyttes til andre formål. Det er fastsatt utfyllende bestemmelser om markedsovervåkning i børsforskriften §§ 18 til 21 med hjemmel i børsloven § 27 fjerde ledd.

3.3.7.2 Forventet EØS-rett

Regulert marked skal ha effektive systemer og ordninger for å overvåke at deltakerne og medlemmene overholder handelsreglene på handelsplassen, og identifisere rettsstridige handelsforhold og overtredelser av MAR, jf. MiFID II artikkel 54. Bestemmelsen er i stor grad en videreføring av MiFID I artikkel 43, men slik at det etter MiFID II også kreves at ordreinnleggelse og kanselleringer er omfattet av overvåkningen i tillegg til transaksjonene. I tillegg skal overvåkningen også kunne avdekke forstyrrelser i handelssystemet relatert til et finansielt instrument.

Etter artikkel 54 nr. 2 skal markedsoperatøren umiddelbart rapportere vesentlige overtredelser av handelsreglene eller rettsstridige handelsforhold eller handlinger som kan indikere markedsmisbruk eller systemforstyrrelser til tilsynsmyndigheten. Det er utarbeidet en liste over ulike momenter som skal tas med i vurderingen av om det foreligger overtredelser av handelsreglene, rettsstridige handelsforhold eller systemforstyrrelser i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 81 og vedlegg III. Når det gjelder forhold som indikerer overtredelser av MAR, er dette nærmere regulert i artikkel 82 i nevnte kommisjonsforordning og vedlegg III.

Tilsynsmyndigheten skal varsle ESMA om mottak av slike meldinger. Dersom meldingen gjelder mulig brudd på MAR, skal det kun varsles dersom tilsynsmyndigheten er overbevist om at overtredelsen pågår eller har funnet sted.

Artikkel 54 nr. 3 pålegger markedsoperatøren å oversende alle relevante opplysninger til tilsynsmyndigheten for etterforskning og rettsforfølging av mulig markedsmisbruk på handelsplassen, og å samarbeide med tilsynsmyndigheten i denne sammenheng.

3.3.7.3 Utvalgets vurderinger

Artikkel 54 i MiFID II er i stor grad en videreføring av MiFID I artikkel 43. Gjennomføring av denne bestemmelsen i børsloven § 27 er omtalt i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.4. Utvalget vil gå gjennom endringene som gjøres ved MiFID II nedenfor. For øvrig vises til omtalen i nevnte proposisjon.

Markedsovervåkningen skal etter gjeldende rett omfatte transaksjoner på markedet med sikte på å avdekke brudd på relevante lover og regler, markedets egne regler og rettsstridige handelsforhold. Elektronisk handel innebærer økt risiko for forstyrrelser i markedet, blant annet ved bruk av algoritmer og strategier som innebærer hyppige ordreinnleggelser og kanselleringer. Derfor er det fastsatt strengere regler for bruken av slike strategier og systemer på ulike måter i MiFID II. For å kunne følge opp dette og ivareta tilliten til verdipapirmarkedet, er bestemmelsen om markedsovervåkning også utvidet. Overvåkningen skal etter nytt regelverk innrettes med sikte på å avdekke markedsforstyrrelser i handelssystemet relatert til et finansielt instrument. For å kunne avdekke mulige forstyrrelser i markedet, må overvåkningen ikke bare omfatte transaksjoner, men også ordreinnleggelser og kanselleringer, se artikkel 54 nr. 1. I artikkel 54 nr. 1 er det i tillegg tatt inn et tilleggskrav om at regulert marked må ha tilstrekkelige ressurser til å sikre regelmessig overvåkning av medlemmenes etterlevelse av markedets egne regler. Utvalget antar at det med ressurser i denne sammenheng menes både personalmessige og systemmessige ressurser. Utvalget foreslår å ta endringene inn i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-5 første ledd.

Ettersom det i artikkel 54 nr. 1 tas inn krav om at markedsovervåkningen skal ta sikte på å avdekke forstyrrelser i markedet, utvider artikkel 54 nr. 2 plikten for markedsoperatøren til å gi tilsynsmyndigheten melding ved forstyrrelser i handelssystemet knyttet til et finansielt instrument. Utvalget foreslår å endre ordlyden i den norske bestemmelsen tilsvarende, se utkast til ny verdipapirhandellov § 12-5 annet ledd.

Artikkel 54 nr. 3 om oversendelse av relevant informasjon og bistand til tilsynsmyndighetene sto tidligere i MiFID I artikkel 43 nr. 2 annet punktum. Bestemmelsen er gjennomført i opplysningspliktbestemmelsen for regulerte markeder i børsloven § 45 første ledd. Utvalget anser det hensiktsmessig å videreføre denne strukturen, og foreslår at bestemmelsen om opplysningsplikt for regulert marked tas inn i utkast til verdipapirhandellov § 19-2 tredje ledd.

Gjeldende § 27 tredje ledd om opplysningsplikt for verdipapirregister og sentral motpart overfor regulert marked foreslås videreført i utkastet § 12-5 tredje ledd. Det vises til begrunnelsen under 3.3.4.3 ovenfor om regulert markeds behov for tilgang til informasjon som er av betydning for å overholde egne forpliktelser. Utvalget viser videre til at det er gjort enkelte språklige endringer i utkastet sammenlignet med gjeldende bestemmelse. Disse endringene er ikke ment å innebære noen materiell endring av bestemmelsen. Børsloven § 27 foreslås opphevet.

Børsforskriften §§ 18 til 21 er fastsatt med hjemmel i børsloven § 27 fjerde ledd. Utvalget anser at forskriftsbestemmelsene er dekket av MiFID II artikkel 54, og at det ikke er nødvendig å videreføre disse bestemmelsene.

Bestemmelsen i MiFID artikkel 54 nr. 2 om at tilsynsmyndigheten skal varsle ESMA om mottak av meldinger om overtredelse av handelsreglene eller rettsstridige handelsforhold eller handlinger som kan indikere markedsmisbruk eller systemforstyrrelser, er ikke nødvendig å gjennomføre i verdipapirhandelloven, da dette er en bestemmelse som kun retter seg mot tilsynsmyndigheten.

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen om adgangen for regulert marked til å ilegge overtredelsesgebyr i utkastet § 12-9.

3.4 Multilateral handelsfasilitet og organisert handelsfasilitet

3.4.1 Innledning

Som nevnt i pkt. 3.3 gjelder mange av reglene på verdipapirområdet kun for finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på regulert marked.

På MHFer kan omsettelige verdipapir som er opptatt til handel på regulert marked omsettes uten utsteders samtykke. Slik utsteder skal ikke underlegges informasjonsforpliktelser som følge av omsetningen. Finansielle instrumenter som ikke er tatt opp til handel på regulert marked kan likevel omsettes på MHF. Operatøren må da sørge for at det finnes tilstrekkelig offentlig informasjon til at brukerne kan foreta velfundert investeringsbeslutning. Dette gjøres ved at utstederen underlegges informasjonsforpliktelser som følger av MHFens regler for utstedere.

OHF er en ny type handelsplass som etableres med MiFID II, og er derfor ikke omfattet av gjeldende regulering. Dette presiseres ikke i omtalen av gjeldende rett i det følgende.

MHF og OHF er definert som investeringstjenester. Driften er MHF og OHF er likevel i stor grad underlagt tilsvarende regelverk som regulerte markeder. MHF kan etter gjeldende rett drives av verdipapirforetak eller markedsoperatør av regulert marked med tillatelse etter henholdsvis verdipapirhandelloven § 9-1 og § 9-5. Kravene til tillatelse, herunder kravene til eiere, styre og ledelse, kapitalkrav og krav til organisering, rutiner og retningslinjer behandles i kapittel 5, der kravene til verdipapirforetak behandles. I det følgende vil særreglene for MHF og OHF, utover det som gjelder for verdipapirforetakene generelt, bli behandlet.

3.4.2 Organisatoriske krav og virksomhetskrav

3.4.2.1 Gjeldende rett

Kravene til handel og gjennomføring av transaksjoner på MHF følger av verdipapirhandelloven § 11-1. Bestemmelsen fastsetter krav som kommer i tillegg til kravene til organisering av virksomheten i verdipapirhandelloven § 9-11 og som behandles i kapittel 5.

§ 11-1 første ledd nr. 1, 2 og 3 gir bestemmelser om hvilke regler den som driver en MHF må fastsette for virksomheten. For det første skal det fastsettes objektive handelsregler, herunder objektive kriterier for effektiv gjennomføring av ordre, og det skal være regler om hvilke finansielle instrumenter som kan handles i systemet. Videre skal det være regler basert på objektive kriterier om tilgang til systemet. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 14 nr. 1 og 2.

Den som driver en MHF skal også påse at det finnes tilstrekkelig offentlig informasjon til at en bruker kan foreta en velfundert investeringsbeslutning, sett hen til type bruker og type finansielt instrument, jf. § 11-1 første ledd nr. 4. Brukerne skal videre tydelig informeres om deres ansvar for oppgjør, og det skal legges til rette for effektiv og rettidig gjennomføring av oppgjør, jf. § 11-1 første ledd nr. 5 og 6. Bestemmelsene gjennomfører MiFID I artikkel 14 nr. 2 annet ledd og nr. 5.

Etter § 11-1 første ledd nr. 7 skal den som driver en MHF umiddelbart etterkomme pålegg fra Finanstilsynet om å suspendere eller stryke et finansielt instrument. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 14 nr. 7.

Reglene i verdipapirhandelloven §§ 10-11, 10-12 og 10-13 om god forretningsskikk, beste resultat ved utførelse av kundeordre og håndtering av kundeordre gjelder ikke for transaksjoner som sluttes på MHFen mellom personer som har fått tilgang til fasiliteten etter § 11-1 annet ledd eller mellom fasiliteten og nevnte personer, jf. § 11-1 tredje ledd. Bestemmelsene gjelder likevel overfor nevnte personers kunder. § 11-1 tredje ledd gjennomfører MiFID I artikkel 14 nr. 3.

Dersom et omsettelig verdipapir er tatt opp til handel på et regulert marked, og dette omsettes på handelsfasiliteten uten utsteders samtykke, blir ikke utstederen underlagt informasjonsplikt overfor handelsfasiliteten som følge av omsetningen. Dette fremkommer av § 11-1 fjerde ledd, som gjennomfører MiFID I artikkel 14 nr. 6.

3.4.2.2 Forventet EØS-rett

Etableringen av OHF som ny type handelsplass med MiFID II har medført at regelverket knyttet til MHF er endret. Enkelte av bestemmelsene fra MiFID I videreføres og skal gjelde for begge typer handelsfasiliteter, mens det på andre områder innføres nye regler som skal ivareta de særlige forholdene som gjøres gjeldende for henholdsvis MHF og OHF. I tillegg kommer at det som for regulert marked, innføres flere nye krav til organisering og systemer som følge av økt bruk av elektroniske handelssystemer på handelsplassene. Både MHF og OHF kan drives av et verdipapirforetak eller en markedsoperatør (for regulert marked) med tillatelse, jf. MiFID II artikkel 5 nr. 2.

MiFID II artikkel 18 viderefører flere av kravene i MiFID I artikkel 14, og gjelder for både MHF og OHF. Kravene i artikkel 18 kommer i tillegg til organiseringskravene i artikkel 16, som gjelder for verdipapirforetak generelt. Etter artikkel 18 nr. 1 skal MHF og OHF ha transparente regler og prosedyrer som legger til rette for rettferdig («fair») og ordnet («orderly») handel, og etablere objektive kriterier for en effektiv gjennomføring av ordre. Denne bestemmelsen tilsvarer MiFID I artikkel 14 nr. 1. Nytt i bestemmelsen er at MHF og OHF skal ha ordninger («arrangements») for en forsvarlig («sound») styring av de tekniske systemene («technical operations») på handelsfasiliteten, herunder ha en effektiv beredskap for å håndtere risiko for systemforstyrrelser.

I artikkel 18 nr. 2 fastsettes det at verdipapirforetaket eller markedsoperatøren skal etablere transparente regler med hensyn til kriterier for hvilke finansielle instrumenter som kan omsettes på handelsfasiliteten. Videre skal operatøren etter nr. 2 annet ledd påse at det finnes tilstrekkelig offentlig tilgjengelig informasjon til at aktørene på fasiliteten kan fatte en investeringsbeslutning, hensyntatt type aktør og type instrument. I «påse» ligger et krav om at dersom det ikke finnes tilstrekkelig offentlig tilgjengelig informasjon, må den som driver fasiliteten sørge for at slik offentliggjøring finner sted. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 14 nr. 2. Det kreves ikke at utsteder skal være underlagt løpende eller periodisk informasjonsplikt overfor MHFen eller OHFen, i motsetning til kravene for regulert marked. Dersom et omsettelig verdipapir som er tatt opp til handel på regulert marked også handles på MHF eller OHF uten samtykke fra utsteder, skal utstederen ikke underlegges noen løpende eller periodiske informasjonsplikter overfor fasiliteten, jf. artikkel 18 nr. 8.

MiFID I artikkel 14 nr. 4 om transparente og objektive regler for tilgang til MHF er videreført i MiFID II artikkel 18 nr. 3. Kravet om egnethet for medlemmene i MiFID I artikkel 14 nr. 4 følger nå av artikkel 19 nr. 2 for MHFer. Bestemmelsen viser til kravene som gjelder for regulert marked (artikkel 53 nr. 3). Kravene for medlemskap er dermed fortsatt de samme for MHF som for regulert marked. Det gjelder ikke tilsvarende regler for OHF. For OHF er det kun krav om gjennomsiktige og objektive regler for tilgang til fasiliteten.

I MiFID II artikkel 18 nr. 4 er det innført en ny bestemmelse om interessekonflikter. Det kreves at den som driver en MHF eller OHF har ordninger («arrangements») for å identifisere og håndtere mulige negative konsekvenser for virksomheten på handelsfasiliteten, eller for aktørene som handler der, av interessekonflikter mellom MHFen, OHFen, deres eiere eller verdipapirforetaket eller markedsoperatøren som driver fasiliteten, og en velfungerende («sound functioning») MHF eller OHF.

Etter MiFID II artikkel 18 nr. 5 skal kravene i artikkel 48 (robuste systemer, automatiske handelssperrer og elektronisk handel) og artikkel 49 (minste kursendring) gjelde tilsvarende for den som driver en MHF eller en OHF. Handelsfasiliteten skal ha effektive systemer og rutiner og gjennomføre nødvendige tiltak for å følge disse kravene. Bestemmelsene er beskrevet nærmere i kapittel 3.3.2.

Etter MiFID II artikkel 18 nr. 6 skal verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en MHF eller en OHF informere aktørene som benytter fasiliteten («users») om partenes respektive ansvar for oppgjør for transaksjoner som er gjennomført der. Verdipapirforetak og markedsoperatører skal videre sørge for nødvendige ordninger som legger til rette for effektivt oppgjør av gjennomførte transaksjoner. Bestemmelsen er en videreføring av MiFID I artikkel 14 nr. 5.

I MiFID II artikkel 18 nr. 7 stilles det krav om at MHF og OHF skal ha minst tre medlemmer eller brukere som i betydelig grad er aktive («materially active») og som har mulighet til å samhandle med hverandre («interact»…»in respect of price formation») for å danne priser.

MHF og OHF skal umiddelbart etterkomme pålegg fra tilsynsmyndigheten om å suspendere eller stryke et finansielt instrument fra fasiliteten etter MiFID II artikkel 18 nr. 9. Denne bestemmelsen tilsvarer MiFID I artikkel 14 nr. 7.

MiFID II artikkel 18 nr. 10 fastsetter nærmere krav til hvilken informasjon som skal sendes til tilsynsmyndigheten. Både MHF og OHF skal sende en detaljert beskrivelse av funksjonaliteten på handelsfasiliteten, herunder enhver tilknytning til eller deltagelse fra et regulert marked, en MHF, OHF eller en systematisk internaliserer som er eid av samme verdipapirforetak eller markedsoperatør. Det skal videre sendes inn en liste over alle medlemmer, deltakere eller brukere. Tilsynsmyndigheten skal gjøre disse opplysningene tilgjengelig for ESMA på forespørsel, og skal også notifisere alle tillatelser som gis til MHF og OHF til ESMA.

Det er gitt utfyllende regler om denne rapporteringen i kommisjonsforordning 2016/82412. Kommisjonsforordningen gjelder for operatører av MHF og OHF, enten det er verdipapirforetak eller annen markedsoperatør. Hvilke konkrete opplysninger som skal gis, er fastsatt i forordningen, og omfatter både opplysninger som er felles for MHF og OHF, særlige opplysninger som skal gis av MHF knyttet til kravene i artikkel 19 nr. 3 og særkrav til OHF knyttet til artikkel 20. Operatøren skal sende oppdaterte beskrivelser ved betydelige endringer i den informasjonen som er gitt og som er relevant for tilsynsmyndighetens vurdering av fasilitetens overholdelse av kravene i MiFID II. All dokumentasjon skal sendes inn elektronisk, og vedlegget til forordningen skal benyttes. Vedlegget er et skjema der det skal legges inn referanser til den dokumentasjonen som er sendt inn.

MiFID II artikkel 19 har videre enkelte tilleggskrav til MHFer. Kravene kommer i tillegg til kravene i artikkel 16 og 18. Dette er i stor grad en videreføring av MiFID I artikkel 14 for så vidt gjelder de bestemmelsene som ikke skal gjelde OHF. Artikkel 19 nr. 1 fastsetter krav om at det skal etableres og gjennomføres ikke-diskresjonære («non-discretionary») regler for utførelse av ordre i handelssystemet.

Kravene om at deltakere på MHF skal være egnet finnes i MiFID II artikkel 19 nr. 2, som viser til at bestemmelsen som gjelder for tilgang til regulerte markeder i artikkel 53 nr. 3 skal gjelde tilsvarende. Det vises til omtalen av artikkel 53 nr. 3 i kapittel 3.3.6.

I artikkel 19 nr. 3 er det fastsatt nye krav til nødvendige ordninger («arrangements») som MHF må ha på plass. Handelsfasiliteten skal være hensiktsmessig utstyrt for å kunne håndtere de risikoer som den er utsatt for. Herunder skal det gjennomføres nødvendige tiltak og systemer for å identifisere betydelige risikoer for driften og for å kunne redusere disse. Det følger videre av bestemmelsen at verdipapirforetaket eller markedsoperatøren må ha ordninger som legger til rette for en effektiv og rettidig gjennomføring av transaksjoner som er utført på handelsfasiliteten. Den som driver MHFen skal også til enhver tid ha tilstrekkelige finansielle ressurser til å kunne legge til rette for ordnet handel, sett ut fra type og omfang av transaksjoner som utføres på fasiliteten og den risiko (utstrekning og grad) som handelsplassen er utsatt for.

På samme måte som under MiFID I skal bestemmelsene om god forretningsskikk (artikkel 24 og 25), en del av bestemmelsene om beste resultat ved utførelse av ordre (artikkel 27 nr. 1, 2 og 4) og håndtering av kundeordre (artikkel 28) ikke gjelde for transaksjoner utført på en multilateral handelsfasilitet mellom medlemmene eller deltakerne, eller mellom medlemmer/deltakere og MHFen. Medlemmene skal imidlertid sørge for at de følger nevnte bestemmelser overfor sine kunder når ordre utføres på vegne av kunder på MHFen. Dette følger av MiFID II artikkel 19 nr. 4.

Verdipapirforetak eller markedsoperatør for MHF skal ikke tillates å utføre kundeordre mot egen beholdning («proprietary capital»), eller ved prinsipalmatchingshandel, jf. artikkel 19 nr. 5.

Organisert handelsfasilitet skiller seg fra de to øvrige typer handelsplasser på flere måter, og dette reflekteres i de særlige kravene som stilles til denne typen handelsfasilitet. Kravene er fastsatt i MiFID II artikkel 20.

Etter artikkel 20 nr. 1 skal verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en OHF, etablere ordninger som hindrer at kundeordre utføres mot deres egen beholdning («against the proprietary capital») eller mot midlene til foretak som er del av samme gruppe eller juridiske person som verdipapirforetaket eller markedsoperatøren.

Det følger videre av artikkel 20 nr. 2 at verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en OHF kan utføre kundeordre ved prinsipalmatchingshandel dersom kunden har samtykket i dette og handelen gjelder obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippstillatelser og enkelte derivater. Utførelse av ordre på OHFen knyttet til derivater som tilhører en klasse derivater som er underlagt clearingplikt i henhold til EMIR artikkel 5, kan ikke gjøres ved prinsipalmatchingshandel. I artikkel 20 nr. 2 er det også fastsatt et eksplisitt krav om at det skal etableres ordninger som sikrer overholdelse av definisjonen av prinsipalmatchingshandel i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (38). En OHF kan kun drive annen egenhandel enn prinsipalmatchingshandel i forbindelse med statsobligasjoner som det ikke er et likvid marked for, jf. artikkel 20 nr. 3.

En OHF og en SI kan ikke drives innen samme juridiske enhet, jf. artikkel 20 nr. 4. OHFen skal heller ikke ha en slik tilknytning til en SI at ordre som legges inn på OHFen kan matches med ordre eller kurser på en SI. Tilsvarende gjelder for to OHFer. Etter artikkel 20 nr. 5 skal det være tillatt for en OHF å engasjere et verdipapirforetak til å være uavhengig prisstiller på handelsfasiliteten. Med uavhengig skal i denne sammenheng forstås at det ikke er noen nær forbindelse mellom verdipapirforetaket og verdipapirforetaket eller markedsoperatøren som driver OHFen.

OHFer skal utføre ordre på diskresjonær basis, jf. artikkel 20 nr. 6. Valgfriheten kan utøves ved beslutning om å legge inn eller trekke en ordre fra OHFen og/eller ved beslutning om ikke å matche en spesifikk kundeordre med ordre i systemet på et bestemt tidspunkt, forutsatt at dette er i tråd med instruksjoner gitt av kunden og at dette er i samsvar med kravene i MiFID II artikkel 27 (beste resultat ved utførelse av ordre). Beslutning knyttet til om, når og hvor stor del av to ordrer som skal matches i systemet ligger også til verdipapirforetaket eller markedsoperatøren av OHFen. Det kan videre legges til rette for forhandlinger mellom kunder for å bringe potensielt matchende interesser sammen. Disse forhandlingene må gjøres innenfor reglene i artikkel 20 nr. 1, 2, 4 og 5, men påvirker ikke kravet i nr. 3. Kravet om diskresjonær utførelse av ordre i artikkel 20 nr. 6 påvirker heller ikke artikkel 18 og 27.

Etter artikkel 20 nr. 7 kan tilsynsmyndigheten kreve at verdipapirforetaket eller operatøren av OHF gir en detaljert forklaring på hvorfor systemet ikke samsvarer med og ikke kan operere som en MHF, et regulert marked eller SI og en detaljert beskrivelse av hvordan skjønnet vil utøves, herunder når ordre vil bli trukket fra systemet og hvordan matchingen vil skje. I tillegg skal tilsynsmyndigheten ha en redegjørelse for OHFens bruk av kundematchingshandler.

3.4.2.3 Utvalgets vurderinger

Drift av MHF og OHF anses som investeringstjenester, men reguleringen er likevel i stor grad tilsvarende den som gjelder for regulerte markeder. Regulert marked, MHF og OHF er alle multilaterale systemer, og reguleres derfor i det vesentlige likt når det gjelder krav til systemene og hvilke rutiner og ordninger som må etableres. MHF og OHF er i likhet med regulert marked utsatt for økt risiko som følge av bruk av elektroniske systemer og bruk av direkte elektronisk tilgang, noe som reflekteres i reguleringen av fasilitetene.

MiFID II artikkel 18 er i stor grad en videreføring av MiFID I artikkel 14, som gjelder for MHF. Bestemmelsen utvides til å gjelde OHF også, mens de bestemmelsene i artikkel 14 som kun skal gjelde for MHF er flyttet ut i artikkel 19. Særreglene for OHF finnes i artikkel 20. Bestemmelsene kommer i tillegg til de organisatoriske kravene som stilles til verdipapirforetak i artikkel 16, som foreslås gjennomført i utkastet § 9-16.

Tillatelse til å drive MHF og OHF kan gis til verdipapirforetak eller en markedsoperatør etter MiFID II artikkel 5 nr. 2. Dette er i dag gjennomført i verdipapirhandelloven § 9-5 for MHFer, som fastslår at regulert marked kan få tillatelse til å drive MHF. Bestemmelsen må videreføres, og det vises til utkast til verdipapirhandellov § 9-8 om at markedsoperatør kan gis tillatelse til å drive MHF eller OHF. Verdipapirforetak og markedsoperatør med tillatelse til å drive MHF eller OHF vil i det følgende omtales som «operatøren» som en fellesbetegnelse.

Bestemmelsene om drift av MHF er samlet i gjeldende verdipapirhandellov kapittel 11. Kapittelet har bestemmelser som knytter seg til organisatoriske krav (§ 11-1), markedsovervåkning (§ 11-2) og transparens (§§ 11-3 og 11-4). Utvalget anser det hensiktsmessig å flytte bestemmelsene i kapittel 11 til relevante kapitler i utkast til ny verdipapirhandellov. Utvalget anser dette mest hensiktsmessig for å oppnå en lovstruktur som er tilsvarende som MiFID II. Det vises til omtalen i kapittel 1.3.2.2. Utvalget foreslår derfor å plassere bestemmelsene om handel og gjennomføring av transaksjoner på MHF og OHF og de øvrige særkravene til henholdsvis MHF og OHF til kapittelet om tillatelse og vilkår for verdipapirforetak.

Artikkel 18 nr. 1 stiller krav om transparente regler og prosedyrer for en rettferdig og ordnet handel, og krav om at det etableres objektive kriterier for en effektiv gjennomføring av ordre. Nytt i bestemmelsen er at den som driver fasiliteten skal ha ordninger for en forsvarlig styring av den tekniske driften av fasiliteten, herunder effektive ordninger for å håndtere risiko for systemforstyrrelser. Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 18 nr. 1 i utkast til § 9-38 første ledd nr. 1. Gjeldende verdipapirhandellov § 11-1 første ledd nr. 1 har ikke eksplisitt gjennomført kravet om transparente regler og rutiner for en rettferdig og ordnet handel. For å sikre en hensiktsmessig direktivgjennomføring, foreslår utvalget å ta dette inn i bestemmelsen. Utvalget anser det mest hensiktsmessig å benytte ordet «klare» i lovteksten, ikke «gjennomsiktige» ettersom begrepet brukes i sammenheng med regler. Dette er ikke ment å innebære en materiell endring i kravene som stilles til MHF og OHF.

MiFID II artikkel 18 nr. 2 om at det må etableres regler for hvilke finansielle instrumenter som kan handles på handelsfasiliteten og at operatøren må påse at det finnes tilstrekkelig offentlig informasjon, foreslås videreført i utkastet § 9-38 første ledd nr. 2. Bestemmelsen gjenfinnes i gjeldende verdipapirhandellov § 11-1 første ledd nr. 2 og 4. Utvalget anser det hensiktsmessig å samle disse to kravene, slik direktivet gjør. Når det gjelder kravet om at den som driver en MHF eller en OHF «i nødvendig grad [må] påse at det finnes tilstrekkelig offentlig informasjon til at en bruker kan foreta en velfundert investeringsbeslutning», foreslår utvalget å endre ordlyden noe ved at «i nødvendig grad» tas ut. Utvalget viser til Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 11.3.1, der det ble lagt til grunn at vurderingstemaet for hva som skal til for at operatøren av MHF/OHF tilfredsstiller informasjonskravet finnes i «tilstrekkelig offentlig informasjon», og at «i nødvendig grad» kan innebære et utilsiktet vurderingstema. Dette ble likevel ikke reflektert i verdipapirhandelloven § 11-1 første ledd nr. 4. Utvalget foreslår å korrigere dette i utkast til verdipapirhandellov.

MiFID II artikkel 18 nr. 3 foreslås videreført i utkast til verdipapirhandellov § 9-38 første ledd nr. 3. Bestemmelsen fastsetter krav om at operatøren må ha transparente og ikke-diskriminerende regler om tilgang til handelssystemet. Gjeldende ordlyd i verdipapirhandelloven § 11-1 første ledd nr. 3 reflekterer ikke kravet om at reglene skal være transparente og ikke-diskriminerende. Utvalget foreslår å ta inn disse kravene for å sikre en hensiktsmessig gjennomføring av direktivet. Tilsvarende som under nr. 1, foreslår utvalget å bruke ordet «klare» i stedet for transparente her. Dette antas ikke å innebære en materiell endring av bestemmelsen.

Bestemmelsen i MiFID II artikkel 18 nr. 4 er en ny bestemmelse om interessekonflikter. Det stilles krav om at den som driver MHF eller OHF må ha ordninger for å identifisere og håndtere mulige negative konsekvenser for driften av handelsfasiliteten eller for dens medlemmer, deltakere og brukere av interessekonflikter mellom MHFen, OHFen, deres eiere eller den som driver MHFen eller OHFen, og en velfungerende MHF eller OHF. Utvalget foreslår å gjennomføre denne i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-38 første ledd nr. 4. Kravene til å identifisere og håndtere interessekonflikter strammes inn med MiFID II, herunder for MHF og OHF. I tillegg til det generelle kravet om å identifisere og håndtere interessekonflikter etter artikkel 23, skal den som driver MHF eller OHF ha et særlig fokus på interessekonflikter som kan ha negativ innvirkning på en velfungerende handelsfasilitet.

MiFID II artikkel 18 nr. 5 fastsetter at operatøren av MHF og OHF også skal være underlagt kravene i artikkel 48 og 49, og ha tilstrekkelige systemer, rutiner og ordninger for å følge kravene. Bestemmelsene gjelder henholdsvis krav til robuste systemer, automatisk handelsstopp og elektronisk handel og krav til minste kursendring. Utvalget viser til at økt bruk av teknologi som algoritmer og direkte elektronisk tilgang også gjør seg gjeldende for handelssystemene som benyttes på en MHF og OHF. Bestemmelsene som skal sikre at elektroniske handelssystemer på regulerte markeder er tilstrekkelig robuste bør derfor også gjelde for disse handelssystemene. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-38 første ledd nr. 5.

Den som driver MHF eller OHF, skal etter MiFID II artikkel 18 nr. 6 opplyse sine medlemmer og brukere om deres ansvar for oppgjør av de transaksjonene som utføres på fasiliteten. Videre skal operatøren sørge for at det legges til rette for effektiv og rettidig gjennomføring av oppgjør for transaksjonene. Bestemmelsen er gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov § 11-1 første ledd nr. 5 og 6. Utvalget foreslår å samle de to kravene i en bestemmelse, slik direktivet er lagt opp. Det vises til utkast til ny verdipapirhandellov § 9-38 første ledd nr. 6.

I MiFID II artikkel 18 nr. 7 innføres et nytt krav om at fasiliteten skal ha minst tre medlemmer som handler aktivt i en viss utstrekning og som har anledning til å handle med hverandre for å få etablert en pris. Utvalget antar at dette kravet er tatt inn for å sikre at det ikke etableres MHF eller OHF med kun to medlemmer, men kan ikke se at dette kravet er særlig praktisk for norske forhold. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkastet § 9-38 første ledd nr. 7.

Et finansielt instrument kan være tatt opp til handel på et regulert marked, og i tillegg omsettes på en MHF eller en OHF. Dersom slik omsetning skjer uten samtykke fra utsteder, skal vedkommende ikke underlegges informasjonsplikter overfor handelsfasiliteten, jf. MiFID II artikkel 18 nr. 8. Bestemmelsen videreføres uendret fra MiFID I. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende verdipapirhandellov § 11-1 fjerde ledd i utkastet § 9-38 annet ledd.

MiFID II artikkel 18 nr. 9 viderefører MiFID I artikkel 14 nr. 7 om at operatøren av en MHF umiddelbart skal etterkomme pålegg om å suspendere eller stryke et finansielt instrument fra handel, men utvider bestemmelsen til å omfatte OHF også. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkastet § 9-38 første ledd nr. 8, med tilsvarende utvidelse som gjøres i MiFID II.

Bestemmelsen i MiFID II artikkel 18 nr. 10 er også ny. Her fastsettes krav om at operatøren av MHF og OHF skal gi tilsynsmyndigheten en detaljert beskrivelse av funksjonaliteten, herunder enhver tilknytning til eller deltakelse fra et regulert marked, annen MHF eller OHF eller en SI som har samme eier, og en liste over deres medlemmer og brukere. Kravene til rapportering er utdypet i kommisjonsforordning 2016/824. Det fremkommer ikke klart av forordningen eller direktivet når disse opplysningene skal sendes inn. Gitt at formålet med rapporteringen er at tilsynsmyndigheten skal kunne vurdere om handelssystemene på MHFen og OHFen tilfredsstiller kravene i definisjonene av de ulike handelsfasilitetene, antar utvalget at denne informasjonen må gis i forbindelse med søknaden om tillatelse. Dette ble også lagt til grunn av ESMA i forbindelse med høringen av kommisjonsforordningen13. Utvalget foreslår å presisere dette ved gjennomføring av MiFID II artikkel 18 nr. 10. Eksisterende MHFer skal også sende inn opplysningene i forordningen artikkel 2 og 3, jf. forordningen artikkel 4. Etter kommisjonsforordningen artikkel 8 skal opplysningene sendes på nytt ved betydelige endringer. Utvalget bemerker for øvrig at Finanstilsynet når som helst kan be om denne informasjonen med hjemmel i de generelle bestemmelsene om opplysningsplikt overfor Finanstilsynet. Utvalget foreslår å gjennomføre plikten til å gi opplysninger i utkast til verdipapirhandellov § 9-38 tredje ledd, og foreslår samtidig å gi hjemmel til å fastsette utfyllende bestemmelser i § 9-38 fjerde ledd.

MiFID II artikkel 19 fastsetter krav til organisering som kun gjelder for MHF. Bestemmelsen viderefører en del av MiFID I artikkel 14, men har også nye krav til operatøren av en MHF. Artikkel 19 nr. 1 viderefører kravet om at en MHF skal ha ikke-diskresjonære regler for utførelse av ordre. Dette kravet reflekterer et av særtrekkene ved MHFene, nemlig at det ikke skal utøves skjønn ved matchingen av ordre i handelssystemet. På denne måten er MHFen lik regulert marked. Bestemmelsen er gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov § 11-1 første ledd nr. 1. Ved gjennomføringen ble det lagt til grunn at begrepet «ufravikelige» ikke burde benyttes for «non-discretionary» i lovforslaget, slik det ble foreslått i NOU 2006: 3 kapittel 8.4.3.2., jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 11.3.1, og kravet ble ikke tatt inn i bestemmelsen.

Utvalget viser til at kravet om at utførelse av ordre på MHF skal skje automatisk når ordre som er lagt inn i systemet matcher hverandre er sentralt og det som skiller en MFH fra en OHF. Utvalget anser det derfor nødvendig å endre ordlyden i bestemmelsen, slik at det kommer klart frem at reglene for utførelse av ordre på MHF ikke kan være diskresjonære. Det vises til utkastet til ny verdipapirhandellov § 9-39 første ledd.

MiFID II artikkel 19 nr. 2 fastslår at reglene for tilgang til handelsfasiliteten som nevnt i artikkel 18 nr. 3 skal være i samsvar med kravene i MiFID II artikkel 53 nr. 3. Etter denne bestemmelsen kan verdipapirforetak og kredittinstitusjoner være medlemmer på regulert marked, i tillegg til andre personer som tilfredsstiller nærmere bestemte krav til egnethet. Det vises til omtalen av bestemmelsen i kapittel 3.3.6. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-39 annet ledd.

Bestemmelsen i MiFID II artikkel 19 nr. 3 er i det vesentlige ny, med unntak av bokstav b). Etter bokstav a) skal operatøren av MHFen etablere ordninger som gjør at fasiliteten kan håndtere de risikoer den er utsatt for, etablere ordninger og systemer til å identifisere alle vesentlige risikoer for driften og ha effektive tiltak som reduserer disse risikoene. Det følger av bokstav b) at operatøren skal sørge for at det legges til rette for effektiv og rettidig gjennomføring av oppgjør på MHFen. Etter bokstav c) skal operatøren ha tilgjengelig, både når tillatelse blir gitt og løpende, tilstrekkelige finansielle ressurser til å legge til rette for en velfungerende handelsfasilitet, tatt i betraktning type og omfang av transaksjoner som sluttes på fasiliteten, og type og grad av risiko som den er utsatt for. Utvalget foreslår å gjennomføre denne bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-39 tredje ledd.

Etter artikkel 19 nr. 4 skal ikke reglene om informasjonskrav og god forretningsskikk (artikkel 24 og 25), prinsippet om beste resultat ved utførelse av ordre (artikkel 27 nr. 1, 2, 4 til 10) og håndtering av kundeordre (artikkel 28) gjelde for transaksjoner som inngås mellom medlemmer på en MHF, eventuelt mellom medlemmene og selve MHFen. Bestemmelsene skal imidlertid etterleves av medlemmene overfor sine kunder, når de gjennomfører kundeordre på en MHF. Bestemmelsen er en videreføring av MiFID I artikkel 14 nr. 3, og utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 11-1 tredje ledd i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-39 fjerde ledd.

Det følger av MiFID II artikkel 19 nr. 5 at den som driver en MHF, ikke kan utføre ordre mot egen beholdning («proprietary capital») eller gjennom prinsipalmatchingshandel. Dette har sammenheng med at MHFen ikke er underlagt krav om blant annet beste resultat ved utførelse av ordre ettersom matchingen av ordre skal skje uten utøvelse av skjønn fra handelsfasiliteten. Utvalget legger til grunn at bestemmelsen etterleves i dag, og at den ikke vil ha praktisk betydning for norske MHFer. Bestemmelsen foreslås gjennomført i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-39 femte ledd.

Særkravene til organisert handelsfasilitet, OHF, finnes i MiFID II artikkel 20. På denne handelsfasiliteten kan det kun handles andre instrumenter enn egenkapitalinstrumenter, det vil si derivater, obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippstillatelser og derivater.

En OHF kan ikke utføre kundeordre mot beholdningen («proprietary capital») til sin operatør eller annet selskap som er del av den samme gruppen eller juridiske person som operatøren. I artikkel 20 nr. 1 stilles det krav om at operatøren skal etablere nødvendige ordninger for å hindre at dette skjer. Interessekonfliktene som oppstår ved å utføre ordre mot egen beholdning («proprietary capital») på denne måten, anses å være så fremtredende at disse ikke kan håndteres. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-40 første ledd.

Utgangspunktet er at OHF kan utføre kundeordre ved prinsipalmatchingshandel. Det følger imidlertid av MiFID II artikkel 20 nr. 2 at dette kun kan gjøres dersom kunden har gitt samtykke til dette. Prinsipalmatchingshandel kan likevel ikke gjøres ved utførelse av ordre i derivater som hører til en derivatklasse som er underlagt clearingplikt etter EMIR artikkel 5. I korthet er dette derivater som underlegges clearingplikt etter beslutning fra ESMA. Dette er naturlig, ettersom oppgjøret gjennom clearing vanskelig lar seg forene med en utførelse ved prinsipalmatchingshandel. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 9-40 annet ledd.

MiFID II artikkel 20 nr. 2 krever også eksplisitt at operatøren av en OHF skal sørge for å ha ordninger som sikrer at den etterlever definisjonen av prinsipalmatchingshandel. Utvalget foreslår å ta inn dette kravet i utkastet § 9-40 tredje ledd.

Etter artikkel 20 nr. 3 kan operatøren av en OHF utføre annen egenhandel enn prinsipalmatchingshandel kun når det gjelder statsobligasjoner som det ikke er et likvid marked for. Utvalget antar at dette henger sammen med at en del primærhandlere i statsobligasjoner fremover vil måtte ha tillatelse som OHF for å kunne videreføre sin virksomhet. Primærhandlene gjøres mot egen beholdning («proprietary capital»), og det er ønskelig at disse fortsatt kan gjøre slike handler selv om de blir underlagt konsesjonsplikt som OHF. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 9-40 fjerde ledd.

MiFID II artikkel 20 nr. 4 fastslår at OHF og SI ikke kan drives innen samme juridiske enhet. En OHF skal heller ikke ha et slikt forhold til en SI eller en annen OHF at ordrene på OHFen og prisene som stilles på SIen, eller ordrene på de to OHFene, kan handle med hverandre. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-40 femte ledd.

I MiFID II artikkel 20 nr. 5 er det tatt inn en bestemmelse om at medlemsstatene ikke skal hindre en operatør av en OHF i å engasjere et verdipapirforetak til å være prisstiller på uavhengig grunnlag. Ettersom det ikke er bestemmelser i norsk lov som hindrer OHFer i å inngå slike avtaler, verken rettslig eller praktisk, mener utvalget at det ikke er nødvendig å gjennomføre denne bestemmelsen eksplisitt i regelverket.

Etter MiFID II artikkel 20 nr. 6 skal utførelse av ordre på OHF skje på diskresjonær basis. Det diskresjonære skjønnet kan skje enten ved beslutning om å plassere ordren eller trekke den fra OHFen. Et alternativ til å plassere ordrene er å rute dem videre for utførelse på annen handelsplass. Videre kan operatøren utøve skjønn ved beslutning om ikke å utføre en konkret kundeordre med ordre som er tilgjengelige i systemet på et gitt tidspunkt, forutsatt at dette er i tråd med instruksjoner mottatt fra kunden og forpliktelsene til å oppnå beste resultat ved utførelse av ordre etter artikkel 27. Forpliktelsene etter denne bestemmelsen gjelder i tillegg til artikkel 18 og 27. Utvalget foreslår å ta inn at kravet gjelder i tillegg til kravene i utkastet § 9-38, slik det er gjort i utkastet § 9-39 som gjelder for MHF, men utvalget ser ikke behov for å lovfeste særskilt at kravene i § 10-19 og § 10-20 gjelder, slik det er gjort i direktivet. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-40 sjette og syvende ledd.

MiFID II artikkel 20 nr. 7 gir tilsynsmyndigheten hjemler til å be om at operatøren av en OHF gir opplysninger knyttet til systemene og virksomheten på handelsfasiliteten. For det første skal OHF gi en detaljert begrunnelse for hvorfor handelssystemet ikke kan anses som et regulert marked, MHF eller en SI. Det skal videre gis informasjon om hvordan skjønnet vil bli utøvet ved utførelse av ordre, herunder når en ordre vil bli trukket og når og hvordan to eller flere ordre vil bli matchet. Det skal også gis opplysninger om prinsipalmatchingshandler. Disse opplysningene skal enten gis i forbindelse med søknad om tillatelse eller ved behov. Bestemmelsen skal sikre at tilsynsmyndigheten får nødvendig informasjon for å kunne føre tilsyn med OHFens virksomhet. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-40 åttende ledd.

Gjeldende verdipapirhandellov § 11-1 foreslås opphevet.

3.4.3 Markedsovervåkning

3.4.3.1 Gjeldende rett

Kravene om at MHF skal ha markedsovervåkning fremkommer av verdipapirhandelloven § 11-2. Etter første ledd skal fasiliteten etablere ordninger og prosedyrer som sikrer en regelmessig overvåkning av brukernes etterlevelse av reglene som gjelder for fasiliteten. Operatøren skal overvåke transaksjoner som gjennomføres med sikte på å avdekke brudd på relevante lover og regler, herunder reglene om markedsmisbruk i verdipapirhandelloven kapittel 3, fasilitetens egne regler og rettsstridige handelsforhold. Ved mistanke om vesentlig brudd på disse reglene, eller andre relevante lover og forskrifter, skal operatøren av en MHF umiddelbart varsle Finanstilsynet, jf. § 11-2 annet ledd.

Operatøren skal videre bistå Finanstilsynet ved mistanke om markedsmisbruk etter kapittel 3. Denne bistanden skal gis uten kostnad for Finanstilsynet, jf. § 11-2 tredje ledd. Det er gitt hjemmel til å gi forskrifter i fjerde ledd.

Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 26.

3.4.3.2 Forventet EØS-rett

Reglene om markedsovervåkning på MHF og OHF er gitt i MiFID II artikkel 31. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 26, men slik at virkeområdet er utvidet til også å gjelde for OHF. Kravene i artikkel 31 er de samme som gjelder for regulert marked etter artikkel 54. Bestemmelsen er beskrevet i kapittel 3.3.7 og det vises til beskrivelsen der.

MHF og OHF skal ha effektive systemer og ordninger for å overvåke at deltakerne og medlemmene overholder handelsreglene på handelsplassen, og identifiserer rettsstridige handelsforhold og overtredelser av MAR. På samme måte som for regulert marked, utvides overvåkningsplikten til å omfatte ordreinnleggelse og kanselleringer i tillegg til transaksjonene. I tillegg skal overvåkningen også kunne avdekke forstyrrelser i handelssystemet relatert til et finansielt instrument. MiFID II artikkel 31 nr. 1 krever videre at handelsfasiliteten skal anvende tilstrekkelige ressurser til at overvåkningen er effektiv.

Artikkel 31 nr. 2 regulerer plikten til å rapportere vesentlige overtredelser av handelsreglene eller rettsstridige handelsforhold eller handlinger som kan indikere markedsmisbruk eller systemforstyrrelser til tilsynsmyndigheten. Listen over ulike momenter som skal tas med i vurderingen av om det foreligger overtredelser av handelsreglene, rettsstridige handelsforhold eller systemforstyrrelser, er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 81 og vedlegg III. Når det gjelder forhold som indikerer overtredelser av MAR, er dette nærmere regulert i artikkel 82 i nevnte kommisjonsforordning og vedlegg III.

Operatøren av en MHF eller OHF skal oversende alle relevante opplysninger til tilsynsmyndigheten for etterforskning og rettsforfølging av mulig markedsmisbruk på handelsplassen, og samarbeid med tilsynsmyndigheten i denne sammenheng, jf. artikkel 31 nr. 3.

3.4.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvidelsen av kravene til markedsovervåkning har sammenheng med at det på MHF og OHF, på samme måte som regulerte markeder, er økt bruk av algoritmer og strategier som medfører hyppige ordreinnleggelser og kanselleringer. Slike innleggelser og kanselleringer, og mulige forstyrrelser i handelssystemene, må derfor også overvåkes.

Utvalget viser til vurderingene i kapittel 3.3.7, og foreslår å videreføre verdipapirhandelloven § 11-2 i utkast til verdipapirhandellov § 9-41. Ordlyden videreføres med nødvendige endringer som følge av endringene i MiFID II artikkel 31. Gjeldende verdipapirhandellov § 11-2 foreslås opphevet.

3.4.4 Suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel

3.4.4.1 Gjeldende rett

Det finnes ikke bestemmelser om adgang for MHF til å beslutte suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel på fasiliteten i gjeldende verdipapirhandellov. Finanstilsynet har imidlertid hjemmel til å treffe beslutning om strykning og suspensjon som et ledd i tilsynet med markedet etter reglene i verdipapirhandelloven § 15-7 syvende ledd. MHF skal umiddelbart etterkomme slikt pålegg, jf. verdipapirhandelloven § 11-1 første ledd nr. 7.

3.4.4.2 Forventet EØS-rett

I MiFID II artikkel 32 innføres det en ny bestemmelse om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel på MHF og OHF. Bestemmelsen tilsvarer bestemmelsen om suspensjon og strykning for regulerte markeder i MiFID II artikkel 52. Artikkel 52 er behandlet i kapittel 3.3.5.

For MHF og OHF er det som utgangspunkt fasiliteten selv som skal fatte beslutning om å suspendere eller stryke finansielle instrumenter fra handel i deres systemer. Slik beslutning kan fattes dersom instrumentet ikke lenger tilfredsstiller fasilitetens regler, med mindre slik beslutning kan ventes å medføre vesentlig ulempe for investorenes interesser eller fasilitetens funksjon. Hva som ligger vesentlige ulemper er utfyllende regulert i kommisjonsforordning C(2016) 2398. Avgjørelse om strykning skal offentliggjøres, og tilsynsmyndigheten skal underrettes, jf. artikkel 32 nr. 2.

Operatøren av MHF eller OHF skal også suspendere eller stryke derivatinstrumenter som har instrumentet som ble strøket eller suspendert som underliggende, jf. MiFID II artikkel 32 nr. 2. Derivatinstrumentet skal bare suspenderes eller strykes dersom dette er nødvendig for å ivareta hensynet bak suspensjonen eller strykningen av det underliggende instrumentet. Artikkel 32 nr. 2 har også regler for suspensjon og fjerning på andre handelsplasser eller fra handel på SI. Disse er tilsvarende det som gjelder for regulert marked, men bestemmelsene er noe ulike bygget opp. Det vises til redegjørelsen for dette i kapittel 3.3.5.

3.4.4.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til vurderingene i kapittel 3.3.5.3, som også gjør seg gjeldende for gjennomføring av MiFID II artikkel 32. MiFID II artikkel 52 og 32 er noe ulike bygget opp, men fastsetter likt regelverk for regulerte markeder og MHF og OHF. Utvalget anser systematikken i artikkel 32 som mer treffende, og foreslår å bygge opp den norske lovbestemmelsen på samme måte. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 9-42.

3.5 Vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter (SME growth markets)

3.5.1 Gjeldende rett

Det finnes ikke særregulering for handelsplasser som ønsker å tilby tilpassede løsninger for handel i finansielle instrumenter utstedt av små og mellomstore utstedere i dag.

3.5.2 Forventet EØS-rett

MiFID II legger til rette for at operatører av MHFer skal kunne registrere MHFen som vekstmarked for små og mellomstore bedrifter (heretter omtalt som vekstmarked for SMBer) for å øke handelen i små og mellomstore bedrifter og derved lette deres tilgang på kapital. Dette gjøres ved å redusere kravene for opptak til handel for slike utstedere, og samtidig ha bestemmelser om offentliggjøring av opplysninger og krav til markedsovervåkning som gjør det attraktivt for investorer å handle på handelsplassen.

Reguleringen av vekstmarkeder for SMBer finnes i MiFID II artikkel 33. I henhold til artikkel 33 nr. 2 skal slik registrering skje etter søknad til tilsynsmyndigheten, forutsatt at MHFen tilfredsstiller kravene i artikkel 33 nr. 3. Kravene kommer i tillegg til øvrige krav som stilles til MHFen i direktivet, men er ikke til hinder for at operatøren av MHFen kan stille ytterligere krav til utstedere enn de som fremkommer av nr. 3, jf. artikkel 33 nr. 4.

MiFID II artikkel 33 nr. 3 bokstav a) stiller krav om at minst 50 % av utstederne av finansielle instrumenter som tas opp til handel på MHFen, skal tilfredsstille kravene til små og mellomstore bedrifter. SMBer defineres i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 13 som et selskap som har en gjennomsnittlig markedsverdi på under 200 millioner euro beregnet på grunnlag av sluttkursen for de tre foregående kalenderårene. Definisjonen av markedsverdi i denne sammenheng er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 77. Til sammenligning kan det nevnes at om lag ¾ av utstederne av aksjer notert på Oslo Børs per november 2016 er å anse som SMBer.

Kravet om at 50 % av utstederne må være SMBer må være tilfredsstilt på tidspunktet for registrering av MHFen som vekstmarked for SMBer og i hvert kalenderår etter dette. Beregningen av 50 % -kravet er nærmere regulert i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 78. Dersom MHFen ikke har vært i drift lenge nok til å kunne dokumentere at kravet er oppfylt ved registrering, skal MHFen registreres som vekstmarked for SMBer, men må dokumentere etter tre år at kravene har vært tilfredsstilt i denne perioden, i tråd med beregningen i reglene i kommisjonsforordningen artikkel 78.

MHFen må videre ha hensiktsmessige kriterier for opptak til handel på handelsplassen og hensiktsmessige løpende forpliktelser. Det vises til artikkel 33 nr. 3 bokstav b).

Ved opptak til handel skal det foreligge tilstrekkelig offentlig informasjon til at investorene kan fatte en informert investeringsbeslutning. Dette innebærer at det enten må foreligge et hensiktsmessig opptaksdokument eller et prospekt som nevnt i prospektdirektivet (direktiv 2003/71), jf. artikkel 33 nr. 3 bokstav c). Det følger videre av bokstav d) at det må være en hensiktsmessig periodisk rapportering fra eller på vegne av utsteder, for eksempel ved reviderte årsrapporter.

Utstederen, deres ledende ansatte og de ansattes nærstående skal etter MiFID II artikkel 33 nr. 3 bokstav e) etterleve relevante regler som gjelder for dem etter MAR. Etter bokstav f) skal lovpålagte opplysninger om utstederen oppbevares og offentliggjøres, og etter bokstav g) skal MHFen etablere effektive systemer og kontroller for å hindre og avdekke markedsmisbruk på markedet som påkrevd etter MAR.

Kravene i bokstav b), c), d) og f) er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 78 nr. 2. Disse kravene er generelle og åpner for at flere forretningsmodeller kan tilfredsstille kravene som stilles for registrering som vekstmarked for SMBer, men handelsreglene må sikre en rettferdig og ordnet handel, og det må etableres objektive og transparente kriterier for handel på handelsplassen. Det må videre etableres regler for minstekrav som stilles til opptaksdokumentet. Det stilles ikke krav om at den periodiske rapporteringen må følge IFRS-kravene, dette vil være opp til handelsplassen å fastsette selv. Videre skal all rapportering offentliggjøres på handelsplassens egen nettside, alternativt ved en direkte lenke til utsteders nettside.

I MiFID II artikkel 33 nr. 5 gis det nærmere regler for tilsynsmyndighetens avregistrering av MHFen som vekstmarked for SMBer. Dette kan skje dersom MHFen søker om dette eller dersom MHFen ikke lenger tilfredsstiller kravene i artikkel 33 nr. 3. Utfyllende regler for avregistrering er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 79. Avregistrering skal skje dersom kravet om at halvparten av utstederne må være SMBer ikke oppfylles tre kalenderår på rad.

Dersom et finansielt instrument er tatt opp til handel på et vekstmarked for SMBer, kan det bare tas opp til handel på annet vekstmarked for SMBer dersom utsteder er informert om dette og ikke har innsigelser. Utsteder skal ikke pålegges forpliktelser knyttet til foretaksstyring eller offentliggjøring av det andre vekstmarkedet, jf. MiFID II artikkel 33 nr. 7.

Utstedere med finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på vekstmarked for SMBer, er unntatt fra enkelte av forpliktelsene som er pålagt utstedere etter MAR. Etter MAR artikkel 17 nr. 9 er det tilstrekkelig at innsideinformasjon fra utsteder offentliggjøres på handelsplassens nettsider dersom vekstmarkedet tilbyr dette. Utsteder trenger derfor ikke å offentliggjøre denne informasjonen på sin egen nettside. Det følger videre av MAR artikkel 18 nr. 6 at utstedere på vekstmarked for SMBer, under visse forutsetninger, er unntatt kravet om å utarbeide løpende innsiderlister.

3.5.3 Utvalgets vurderinger

I fortalen til MiFID II punkt 132 flg. gis det uttrykk for at det er ønskelig å legge til rette for at SMBer får tilgang til kapital og for videreutvikling av markeder som ivaretar behovene for små og mellomstore utstedere. I Europa tilbys dette i dag gjennom MHFer som spesialiserer seg på dette. Etableringen av vekstmarkeder for SMBer under MiFID II vil gjøre disse markedene mer synlige og profilerte, og vil bidra til felles regulering av MHFer som ønsker å tilby dette. Reguleringen skal ivareta behovet for investorbeskyttelse ved investeringer i SMBer, mens det for utstedere i denne kategorien skal være mindre byrdefullt å innhente kapital gjennom slike handelsplasser.

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 33 i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-43, det vil si i samme kapittel i loven som de øvrige kravene til MHFer foreslås inntatt, ettersom registrering som vekstmarkeder for SMBer anses som en underkategori av MHFene. Utvalget foreslår at det i første ledd fastsettes at Finanstilsynet kan registrere en MHF som vekstmarked for SMBer etter søknad fra MHFen. Et vekstmarked for SMBer kan ikke markedsføre seg som dette uten å være registrert. Registrering skjer etter søknad til tilsynsmyndigheten, og MHFen må godtgjøre at kravene for registrering er oppfylt. Utvalget antar at dette i praksis vil måtte håndteres som en søknad om tillatelse som kommer i tillegg til tillatelse som MHF.

Det foreslås at definisjonen av en SMB i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 13 gjennomføres i annet ledd i bestemmelsen. Definisjonen er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 77, som gjennomføres i forskrift.

I tredje ledd foreslås det å innta vilkårene som må være oppfylt for registrering, tilsvarende MiFID II artikkel 33 nr. 3. Kravet i artikkel 33 nr. 3 bokstav e) (det vil si tiltak for å begrense og oppdage markedsmisbruk) er i samsvar med MAR. Utvalget bemerker at tilsvarende krav gjelder for øvrige MHFer (og OHFer) etter MAR artikkel 16, selv om tilsvarende krav ikke eksplisitt er tatt inn i de generelle kravene til disse handelsfasilitetene i MiFID II. Det er gitt hjemmel til å fastsette bestemmelser på nivå 2 som gir lempeligere regler for utstedere på vekstmarkeder for SMBer, men Kommisjonen fant det ikke hensiktsmessig å fastsette slike regler.

MiFID II artikkel 33 nr. 4 fastslår uttrykkelig at kravene etter bestemmelsen gjelder i tillegg til de øvrige kravene som stilles til MHFer. Utvalget anser det ikke nødvendig å lovfeste dette, ettersom det av utkastet § 9-43 fremkommer at det er MHFer som kan registreres som vekstmarked for SMB. Kravene i artikkel 33 nr. 3 er heller ikke til hinder for at verdipapirforetaket eller markedsoperatøren som driver MHFen stiller ytterligere krav for handel på handelsplassen. Utvalget anser det heller ikke nødvendig å lovfeste dette eksplisitt så lenge det ikke er hindringer i loven for at tilleggskrav fastsettes.

Verdipapirforetaket eller markedsoperatøren som driver MHFen kan søke tilsynsmyndigheten om å bli avregistrert som vekstmarked for SMBer. Avregistrering kan også skje på tilsynsmyndighetens eget initiativ dersom MHFen ikke lenger tilfredsstiller kravene i MiFID II artikkel 33 nr. 3, jf. nr. 5. Utvalget foreslår å gjennomføre denne bestemmelsen i utkastet § 9-43 fjerde ledd, mens artikkel 33 nr. 7 foreslås gjennomført i femte ledd.

Ettersom det er gitt regler på nivå 2 til bestemmelsen, foreslår utvalget å ta inn en forskriftshjemmel i sjette ledd.

Selv om det etableres et nytt regelverk for disse markedene, er ikke MHFer forpliktet til å søke om å bli registrert som vekstmarked for SMBer selv om de tilfredsstiller kravene for dette. Utstedere er heller ikke forpliktet til å søke opptak til handel på slike markeder, selv om de er å anse som SMBer etter direktivet.

3.6 Plikten til å handle enkelte derivater på handelsplass

3.6.1 Gjeldende rett

Det finnes ikke regler i gjeldende lovgivning i dag som innebærer forpliktelser om at enkelte derivater skal handles på handelsplass.

Verdipapirhandelloven § 10-8 pålegger clearingplikt for handel i derivater som er notert på regulert marked. Bestemmelsen skal sikre partene mot kreditt- og oppgjørsrisiko, og legger til rette for en praktisk avvikling av derivathandelen. Bestemmelsen er behandlet i kapittel 7.12.7 i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007).

3.6.2 Forventet EØS-rett

MiFIR artikkel 28 stiller krav om at finansielle motparter skal gjennomføre sine transaksjoner mot andre finansielle motparter og mot store ikke-finansielle motparter i enkelte derivatinstrumenter på en handelsplass. Plikten omtales ofte som handelsplikt for derivater, og instrumenter og parter som er underlagt denne kan ikke gjøre handlene OTC, herunder ikke på SI. I MiFIR artikkel 29 til 34 er det fastsatt enkelte andre regler som står i nær sammenheng med handelsplikten i artikkel 28. Disse behandles også her.

Plikten til å handle enkelte derivater på handelsplass gjelder de samme parter og derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR, men slik at enkelte tilleggskrav gjelder for handelsplikten etter MiFIR. Regelverket i MiFIR henger derfor nært sammen med EMIR på dette punkt.

Etter artikkel 28 er det finansielle motparter, slik disse er definert i EMIR artikkel 2 nr. 8, og ikke-finansielle motparter som tilfredsstiller kravene i EMIR artikkel 10 nr. 1 bokstav b) som er underlagt handelsplikten. Som finansielle motparter regnes blant annet verdipapirforetak, kredittinstitusjoner, forsikringsselskap, verdipapirfond og alternative investeringsfond, mens ikke-finansielle motparter bare omfattes dersom de har ikke-risikoreduserende transaksjoner over bestemte terskelverdier.

Når det gjelder hvilke instrumenter som er omfattet av artikkel 28, er dette derivater som tilhører en derivatklasse som er vurdert å falle inn under handelsplikten etter reglene i MiFIR artikkel 32 og som er å finne i registeret som nevnt i MiFIR artikkel 34. Derivatklasser er i denne sammenheng eksempelvis rentederivater som renteswapper og FRAer med USD, GBP, EUR eller YEN som underliggende og fastsatt løpetid. Det er gjort unntak for konserninterne transaksjoner som er omfattet av EMIR artikkel 3. Bestemmelsen fastsetter at det kan søkes om unntak fra clearingplikten i nærmere bestemte tilfeller. Transaksjoner omfattet av overgangsreglene i EMIR artikkel 89 er det heller ikke handelsplikt for, jf. MiFIR artikkel 28 nr. 1. Det er krav om at partene i kontrakten må søke sine respektive tilsynsmyndigheter om unntak.

MiFIR artikkel 32 gir ESMA hjemmel til å fastsette hvilke klasser av derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR artikkel 5 nr. 2 og 4 som også skal være underlagt handelsplikten etter MiFIR, og fra hvilket tidspunkt handelsplikten skal tre i kraft for de enkelte klasser. Dette skal fastsettes i tekniske reguleringsstandarder (RTSer). En teknisk standard vil kunne ta for seg en eller flere derivatklasser, og hvilke derivatklasser som skal være underlagt clearingplikt vurderes løpende av ESMA. Derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR skal kun underlegges handelsplikt dersom nærmere bestemte vilkår fastsatt i MiFIR artikkel 32 er oppfylt (se nedenfor). Dette betyr at vurderingen av hvilke derivater som er underlagt handelsplikten i MiFIR artikkel 28 nr. 1, må gjøres løpende, og vil være avhengig av den vurdering som til enhver tid gjøres av hvilke derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR. Når en kontrakt blir vurdert å falle inn under EMIRs clearingplikt, må det dermed gjøres tilsvarende vurdering av om også handelsplikten etter MiFIR trer inn.

I tillegg til at derivatet er clearingpliktig etter EMIR, må to vilkår være oppfylt for at handelsplikten skal inntre. Den aktuelle klassen av derivater må være tatt opp til handel på en handelsplass som nevnt i artikkel 28 nr. 1 (regulert marked, MHF, OHF eller handelsplass i tredjeland som er vurdert ekvivalent av Kommisjonen, se MiFIR artikkel 28 nr. 4) og klassen av derivater må anses tilstrekkelig likvid til at den bare skal kunne handles på handelsplassene, jf. artikkel 32 nr. 2. Likviditetsbegrepet i denne sammenheng er utdypet i kommisjonsforordning 2016/202014 (RTS 4).

Ved fastsettelse av handelsplikt etter MiFIR artikkel 32 nr. 1, skal ESMA ta hensyn til kriteriene som nevnt i artikkel 32 nr. 3. I følge denne bestemmelsen skal det tas hensyn til gjennomsnittlig hyppighet og størrelse på transaksjonene, hensyntatt produktenes art og livssyklus innenfor derivatklassen, antall og type markedsaktører, herunder forholdet mellom antall markedsaktører og antall kontrakter som handles, og gjennomsnittlig spread. Artikkel 32 fastsetter også nærmere regler for prosedyrene ESMA skal følge ved fastsettelse av regulatoriske tekniske standarder etter artikkel 32 nr. 1. Disse beskrives ikke nærmere her.

MiFIR artikkel 29 krever at markedsoperatøren av regulert marked skal sørge for at alle transaksjoner i derivater som gjennomføres på handelsplassen cleares av en sentral motpart. Denne bestemmelsen må ses i sammenheng med plikten som pålegges sentrale motparter i MiFIR artikkel 35 til å cleare finansielle instrumenter på et ikke-diskriminerende og transparent grunnlag (bestemmelsen er nærmere omtalt i kapittel 3.11 nedenfor). Det stilles videre krav om at sentrale motparter, handelsplasser og verdipapirforetak som er clearingmedlemmer etter EMIR artikkel 2 nr. 14 skal ha på plass effektive systemer, prosedyrer og ordninger som sikrer at transaksjoner i clearede derivater sendes inn og godkjennes for clearing så snart det er teknisk mulig ved hjelp av automatiserte systemer. Kravene til systemer, prosedyrer og ordninger er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 394415 (RTS 26).

Indirekte clearingordninger er tillatt for børshandlede derivater dersom clearingordningen ikke innebærer økt motpartsrisiko og gir tilsvarende beskyttelse for aktiva og posisjoner som nevnt i EMIR artikkel 39 til 48, jf. MiFIR artikkel 30. Det er gitt hjemmel til å fastsette utfyllende regler på nivå 2 til denne bestemmelsen. Se ESMAs utkast til kommisjonsforordning av 26. mai 201616.

Når verdipapirforetak og markedsoperatører tilbyr porteføljekomprimering, skal de ikke være omfattet av plikten til beste utførelse etter MiFID II artikkel 27, transparensbestemmelsene i MiFIR artikkel 8, 10, 18 og 21 eller posisjonsregimet i MiFID II artikkel 57 og 58, jf. MiFID II artikkel 1 nr. 6. Dette følger av MiFIR artikkel 31. Avslutning og utskiftning av derivater som inngår i en porteføljekomprimering er heller ikke omfattet av handelsplikten i MiFIR artikkel 28 nr. 1. Porteføljekomprimering er definert i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (47). Porteføljekomprimering innebærer at partene aktivt avregner motstående transaksjoner i porteføljen eller terminerer flere transaksjoner og erstatter med en enkelt transaksjon med lavere pålydende og samme risikoprofil, slik at volumet på totalt pålydende i porteføljen reduseres.

Etter MiFIR artikkel 31 nr. 1 skal volumet av transaksjoner omfattet av porteføljekomprimeringen og tidspunktet for inngåelsen offentliggjøres av verdipapirforetaket eller markedsoperatøren gjennom en godkjent offentliggjøringsordning (APA) i samsvar med kravene i MiFIR artikkel 10. Verdipapirforetak og markedsoperatører skal etter artikkel 31 nr. 3 dokumentere de porteføljekomprimeringer som de organiserer eller deltar i ved å føre lister over disse. Denne dokumentasjonen skal gjøres tilgjengelig for tilsynsmyndigheten og ESMA på forespørsel. Reglene om porteføljekomprimering er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 286017 artikkel 17.

MiFIR artikkel 33 gjelder forpliktelser for Kommisjonen og ESMA, og omtales ikke nærmere.

3.6.3 Utvalgets vurderinger

I G20 Leaders Statement i september 200918 var det enighet om at alle standardiserte OTC-kontrakter skulle handles på børser eller elektroniske handelsplattformer og cleares av sentral motpart. Ikke-clearede derivatkontrakter skulle underlegges høyere kapitalkrav. Dette skulle gjennomføres senest innen utgangen av 2012.

Clearingplikt for standardiserte derivater er ivaretatt av EMIR. MiFIR gjennomfører den delen av G20-avtalen som har til hensikt å flytte handel i OTC-derivater inn på handelsplasser ved at det innføres en plikt for finansielle motparter og nærmere bestemte ikke-finansielle motparter til å handle nærmere angitte derivater på handelsplass. Dette har betydning for transparensen i markedet, ettersom det skal gis opplysninger om både ordre og handler som utføres på handelsplassene. Handelsplikten omfatter clearingpliktige derivater som er tilstrekkelig likvide og skal gjøres på handelsplasser som er underlagt samme regulering for så vidt gjelder organisatoriske krav og ordninger for å redusere interessekonflikter, overvåkning av handelen og transparens, både før og etter handel. Av hensyn til at likviditeten i ulike OTC-derivater varierer, er det lagt opp til at handelsplikten kan ivaretas ved handel på ulike handelsplasser, det vil si regulert marked, MHF, OHF og tilsvarende handelsplasser i tredjeland etter en ekvivalensvurdering av Kommisjonen.

Utvalget bemerker at det er et vilkår for at det skal kunne fastsettes handelsplikt for derivater at det er tatt opp til handel på en handelsplass. Derivater som kun handles OTC, vil dermed ikke kunne underlegges handelsplikten etter MiFIR artikkel 28.

MiFIR artikkel 29 pålegger markedsoperatører av regulert marked å sørge for at alle transaksjoner som utføres på markedet, cleares av en sentral motpart. Bestemmelsen speiler kravene i EMIR, som regulerer pliktene til sentrale motparter, men har også en side til MiFIR artikkel 35. Clearede derivater skal sendes og godkjennes for clearing så snart som mulig etter at handelen er inngått, av hensyn til partenes håndtering av operasjonell og andre typer risiko. En rask avklaring av om derivattransaksjonen kan bli clearet av en sentral motpart gir også partene trygghet for at oppgjøret av transaksjonen blir ivaretatt. MiFIR artikkel 29 fastsetter regler som bidrar til dette, ved å kreve at sentrale motparter, handelsplasser og verdipapirforetak har systemer og ordninger på plass for å sikre at transaksjoner i clearede derivater sendes og godkjennes til clearing så snart som mulig, ved å bruke automatiserte systemer.

Indirekte clearing innebærer at et clearingmedlems kunde kan tilby clearing til sin kunde igjen. Kunden av claringmedlemmets kunde omtales da som indirekte kunde. Clearingmedlemmets kunde må være bank eller verdipapirforetak for å kunne tilby clearingtjenester til indirekte kunder. Indirekte clearing reguleres av EMIR, og det stilles flere krav til slike ordninger. MiFIR artikkel 30 setter krav om at dersom indirekte clearing benyttes ved børshandlede derivater, kan motpartsrisikoen ved slike arrangementer ikke øke og partenes aktiva og posisjoner må ha tilsvarende beskyttelse som de har etter EMIR artikkel 39 til 48.

MiFIR artikkel 31 gir unntak fra en del av kravene som stilles til verdipapirforetak og markedsoperatører når disse yter tjenester i forbindelse med porteføljekomprimering. Komprimeringen vil ha minimal betydning for markedsrisikoen, men vil kunne gi redusert operasjonell risiko fordi det er færre transaksjoner/mindre volumer som genererer betalinger. MiFIR artikkel 31 regulerer i hvilken grad verdipapirforetak og markedsoperatører skal være underlagt reglene om beste utførelse av ordre, transparens og posisjonsregimet når de yter investeringstjenester i denne sammenheng.

Reglene for det som omtales som handelsplikt på handelsplassene for nærmere bestemte derivater og øvrige bestemmelser knyttet til dette, er fastsatt i MiFIR. Bruken av forordning bidrar til å sikre lik gjennomføring av regelverket på dette området i EØS-området. MiFIR artikkel 28 gjøres til norsk lov gjennom inkorporasjonsbestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 8-1. Utvalget foreslår samtidig å oppheve verdipapirhandelloven § 10-8 om clearingplikt for derivater notert på regulert marked, ettersom denne bestemmelsen dekkes av MiFIR artikkel 29.

3.7 Transparens for aksjer mv.

3.7.1 Gjeldende rett

Reglene om transparens oppstiller krav om offentliggjøring av informasjon om ordre mv. (pre-trade transparens) og handler (post-trade transparens).

Transparensregelverket etter gjeldende rett omfatter kun aksjer tatt opp til handel på regulert marked. Reglene som gjelder for regulert marked følger av børsloven, mens reglene for MHFer og verdipapirforetak finnes i verdipapirhandelloven.

Etter børsloven § 28, som gjennomfører MiFID I artikkel 44, skal regulert marked offentliggjøre nærmere bestemte opplysninger om ordre som legges inn i markedets handelssystem. Opplysningene skal offentliggjøres på alminnelige forretningsmessige vilkår løpende hele handelsdagen, og skal omfatte kjøps- og salgstilbud i aksjer, herunder ordredybde på ulike prisnivåer. Regulert marked skal fastsette regler for offentliggjøringen. De nærmere kravene til hvilke opplysninger som skal offentliggjøres følger av kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 17, som er gjennomført i verdipapirforskriften § 15-1.

Finanstilsynet kan etter børsloven § 28 tredje ledd gi regulert marked unntak fra plikten til offentliggjøring av ordreinformasjon. Slike unntak omtales ofte som «waivere», og er nærmere regulert i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 18 flg.

Unntak kan gis til systemer som oppfyller nærmere bestemte kriterier. Dette omfatter systemer som er basert på en handelsmetode der prisen bestemmes i samsvar med en referansepris generert av et annet system, blir offentliggjort og anses som en pålitelig referansepris av markedsdeltakerne generelt. Unntaket blir ofte omtalt som «referanseprisunntaket».

Videre kan det gis unntak til systemer som formaliserer forhandlede transaksjoner («negotiated trades») dersom nærmere bestemte vilkår er oppfylt. Transaksjonen må enten foretas i eller innenfor volumvektet spread som gjenspeiles i ordreboken i prisstillernes priser på det regulerte markedet, eller transaksjonen må være underlagt andre vilkår enn gjeldende markedspris for aksjen. Med volumvektet spread menes at volumet som ligger i de ulike prisnivåene vektes inn i spreaden. Volumvektet spread er alltid større enn spread der det bare tas hensyn til beste kjøps- og salgskurs. Det er også adgang til unntak for ordrer som holdes i en ordrehåndteringsfasilitet i påvente av at de offentliggjøres for markedet.

Unntak kan også gis for transaksjoner av stor omfang («large in scale»-unntaket), jf. kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 20. Hvilke transaksjoner som anses å være av «stort omfang» i denne sammenheng fremkommer av Vedlegg 2 til forordningen, og skal vurderes sammenlignet med normal markedsstørrelse.

Regulert markeds plikt til å offentliggjøre handelsinformasjon (post-trade), er regulert i børsloven § 29. Plikten til offentliggjøring omfatter aksjer som er tatt opp til handel på markedet, og skal gjøres så raskt som mulig etter gjennomføring av transaksjonen på alminnelige forretningsmessige vilkår. Det skal gis opplysninger om pris, volum og tidspunkt for transaksjonen. Det er fastsatt nærmere krav til hvilke opplysninger som skal gis i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 27. Det regulerte markedet skal fastsette regler om offentliggjøring av handelsinformasjon.

Etter børsloven § 29 tredje ledd kan Finanstilsynet gi regulert marked adgang til å utsette offentliggjøringen etter første ledd (omtales ofte som «deferred publication» eller «deferrals»). De nærmere reglene for slik utsatt offentliggjøring er fastsatt i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 28. Bestemmelsen gjelder utsatt offentliggjøring av store transaksjoner og transaksjoner som skjer mellom et verdipapirforetak som handler for egen regning og en av foretakets kunder.

Transparensbestemmelsene for MHFer følger av verdipapirhandelloven § 11-3 og § 11-4. Verdipapirhandelloven § 11-3 om offentliggjøring av ordreinformasjon tilsvarer i stor grad børsloven § 28, og gjelder ordre i aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked, når ordren legges inn i MHFens handelssystem. Opplysningene som skal offentliggjøres tilsvarer de som gjelder for regulert marked, og er utdypet i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 17.

Verdipapirhandelloven § 11-4 gir MHFer plikt til å offentliggjøre handelsinformasjon. Plikten gjelder for aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked der transaksjonen er gjennomført i fasiliteten, og skal gjøres så raskt som mulig etter gjennomføring av transaksjonene på alminnelig forretningsmessige vilkår. Det skal gis opplysninger om pris, volum og tidspunkt for transaksjonen. Disse kravene tilsvarer de som gjelder for regulert marked, og er nærmere utdypet i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 27. Plikten til offentliggjøring gjelder ikke dersom opplysningene offentliggjøres av regulert marked.

Som for regulert marked, kan Finanstilsynet gi MHFen adgang til utsatt offentliggjøring. Adgangen til dette, tilsvarer den som gjelder for regulert marked, og er nærmere regulert i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 28.

Verdipapirforetak som er SI, skal publisere forpliktende kurser dersom handelen skjer med likvide aksjer som er tatt opp til handel på et regulert marked, jf. verdipapirhandelloven § 10-19. Dersom aksjen ikke er likvid, skal det kun gis kurser til kunder på forespørsel. Kursene skal reflektere gjeldende markedsforhold for den aksje som kursen gjelder, og det kan stilles ulike kurser for ulike størrelser. Kravene til å offentliggjøre ordreinformasjon etter § 10-19 gjelder handel opp til standard markedsstørrelse. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 27. Det er fastsatt nærmere bestemmelser om publisering av kurser i verdipapirforskriften §§ 10-40 flg., og det er også nærmere regler om dette i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 22 til 26.

Utførte handler i aksjer tatt opp til handel på regulert marked eller MHF der handelen er gjort utenfor regulert marked eller MHF, skal offentliggjøres av verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven § 10-20. Offentliggjøringen skal etter loven skje så tett opp til transaksjonen som mulig og på en måte som er lett tilgjengelig for markedet, og skal omfatte pris, volum og tidspunktet for transaksjonens utførelse. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 28

Bestemmelsen om offentliggjøring for verdipapirforetak, MHF og regulert marked er utdypet i kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 27 følgende, jf. verdipapirforskriften § 10-41.

3.7.2 Forventet EØS-rett

3.7.2.1 Handelsplassers offentliggjøring av ordreinformasjon for aksjer mv. (pre-trade transparens)

Etter MiFIR artikkel 3 nr. 1 er handelsplasser forpliktet til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, som legges inn i markedets handelssystem, det vi si ordreinformasjon. Offentliggjøring skal skje kontinuerlig under handelsplassens ordinære åpningstid.

Plikten er utvidet i to retninger sammenlignet med MiFID I. For det første er plikten utvidet til å gjelde enkelte instrumenter som handles på lignende måte som aksjer, nemlig depotbevis («depositary receipts»), børsomsatte fond («exchange traded funds» – ETFer), etterprioriterte obligasjoner («certificates») og lignende instrumenter.

Depotbevis er definert i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (25), jf. MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (45), mens MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (26) sammenholdt med MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (46) definerer børsomsatte fond.

Etterprioriterte obligasjoner er definert i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (27) som

«securities which are negotiable on the capital market and which in case of a repayment of investment by the issuer are ranked above shares but below unsecured bond instruments and other similar instruments».

I det følgende brukes «aksjer mv.» som dekkende for disse instrumentene, med mindre det klart fremkommer at bare enkelte skal være omfattet.

For det andre er plikten til å offentliggjøre ordreinformasjon utvidet til å gjelde også instrumenter som handles på en MHF og OHF, altså ikke bare de instrumenter som er opptatt til handel på et regulert marked. For aksjer mv. vil riktignok ikke handel på en OHF være aktuelt da det bare er obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som kan handles på en slik handelsplass, jf. definisjonen i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (23).

Transparensreglene er i tillegg utvidet til å gjelde også såkalte gjennomførbare interessemarkeringer («actionable indication of interest»). En gjennomførbar interessemarkering er i artikkel 2 nr. 1 punkt (33) i MiFIR definert som:

«a message from one member or participant to another within a trading system in relation to available trading interest that contains all necessary information to agree on a trade».

Handelsplassene kan drive ulike former for handelssystemer, slik som ordrebok-systemer, prisbaserte systemer («quote-driven»), hybridsystemer og periodiske auksjonssystemer, og transparenskravene er kalibrert etter ulike typer av handelssystemer, se MiFIR artikkel 3 nr. 2. De detaljerte reglene om hva som skal publiseres for ulike former for handelssystemer, er angitt i kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) artikkel 3 nr. 1, jf. tabell 1 til vedlegg 1. Her er også de ulike handelssystemene beskrevet nærmere. Tilnærmingen er i tråd med eksisterende modell under MiFID I, men til forskjell fra MiFID I er det i kommisjonsforordningen oppstilt egne krav for såkalte «request-for-quote»-systemer (forkortes her RFQ-systemer). Dette er en form for prisbasert system, men der kurser kun gis på forespørsel (jf. punkt 16 i fortalen til MiFIR).

Handelsplasser er etter MiFIR artikkel 12 nr. 1 pålagt å gjøre offentliggjort pre- og post-trade informasjon tilgjengelig for allmennheten separat, og ytterligere inndelt etter nærmere bestemte kriterier. Kravene til slik tilgjengeliggjøring av informasjon er spesifisert i kommisjonsforordning C(2016) 320619 (RTS 14), der det bl.a. fremgår at handelsplassen skal kunne tilby opplysninger inndelt etter instrumentklasser, utstedelsesland, valuta instrumentet er handlet i mv. Formålet er å sikre at de som ønsker å kjøpe denne type informasjon kun betaler for den informasjonen de ønsker.20 Kravene er nye sammenlignet med MiFID I.

Som under MiFID I, jf. MiFID Is gjennomføringsforordning artikkel 32 bokstav c, er handelsplasser forpliktet til å gjøre pre- og post-trade informasjon tilgjengelig på ikke-diskriminerende og forretningsmessige vilkår, MiFIR artikkel 13 nr. 1. I kommisjonsforordning C(2016) 2860 artiklene 6 til 11 er det imidlertid inntatt nye og detaljerte regler om hva som menes med forretningsmessige vilkår. Det er også et nytt krav at opplysningene skal være gratis tilgjengelig 15 minutter etter publisering.

Pliktene etter MiFIR artikkel 12 og 13 gjelder ikke bare transparensopplysninger om aksjer mv., men også transparensopplysninger om obligasjoner mv. (omtales også nærmere i kapittel 3.8).

Etter MiFIR artikkel 3 nr. 3 er handelsplasser videre forpliktet til å gi verdipapirforetak som er SIer, og som er underlagt tilsvarende pre-trade-transparensforpliktelser for aksjer mv. etter MiFIR artikkel 14, tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme. Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og ikke-diskriminerende basis.

Som under MiFID I, kan tilsynsmyndigheten gi unntak (waiver) fra plikten til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud. Unntaksadgangen er nærmere regulert i MiFIR artikkel 4, og unntakene er – på samme måte som under MiFID I – basert på handelsplassens handelsmodell, type ordre og en ordres omfang. Flere av reglene er imidlertid flyttet fra nivå 2 til nivå 1, samtidig som det er gitt detaljerte regler på nivå 2 i form av kommisjonsforordninger.

De fire hovedkategoriene for unntak i MiFID I videreføres, altså unntakene for referansepris, forhandlede transaksjoner («negotiated trade»), ordre som holdes i en ordrehåndteringsfasilitet i påvente av offentliggjøring, og for ordre av stort omfang, jf. MiFIR artikkel 4. Selv om hovedkategoriene av unntak videreføres, er det gjort endringer i vilkårene for unntakene for referansepris og forhandlede transaksjoner. Videre er det i MiFIR artikkel 5 innført en begrensning på bruken av enkelte unntak og ESMA er gitt utvidet myndighet i relasjon til unntakene som gis. De detaljerte reglene om hvert av unntakene er gitt i kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) artiklene 4 til 8. De enkelte unntaksmulighetene, samt ESMAs myndighet i relasjon til disse, og begrensning på bruk av unntak omtales nærmere i det følgende.

Referanseprisunntaket (MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav a) innebærer at unntak kan gis for ordre i systemer som matcher ordre basert på en handelsmetode der prisen på aksjen fastsettes med referanse til en pris i et annet handelssystem. Gjeldende krav i MiFID I om at den aktuelle referanseprisen skal være bredt tilgjengelig og være ansett av markedsdeltakerne som en pålitelig referansepris, er videreført. Videre er det innført nye krav til hvilke priser som kan brukes i et slikt referanseprissystem, jf. MiFIR artikkel 4 nr. 2. For det første kan prisen kun fastsettes med referanse til en pris på en handelsplass der det aktuelle finansielle instrumentet først ble opptatt til handel eller til det mest relevante markedet med hensyn til likviditet. Kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 4 fastsetter hva som er det mest relevante markedet med hensyn til likviditet. For det andre kan referanseprisen kun settes til medianen av prisene for gjeldende kjøps- og salgsordre på handelsplassen der det aktuelle finansielle instrumentet først ble opptatt til handel eller det mest relevante markedet med hensyn til likviditet, eller, dersom en slik pris ikke er tilgjengelig, åpnings- eller sluttkursen i den aktuelle handelssesjonen.

Når det gjelder unntak for forhandlede transaksjoner, reguleres disse av MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav b. På samme måte som under MiFID I, stilles det krav om at disse skal gjøres til visse priser, avhengig av om ordren gjelder en transaksjon som er underlagt gjeldende markedspris for det aktuelle finansielle instrumentet eller ikke. For forhandlede transaksjoner som er underlagt andre vilkår enn gjeldende markedspris, oppstiller ikke MiFIR priskrav. Kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 6 fastsetter når en forhandlet transaksjon ikke bidrar til prisdannelsen.

Til forskjell fra MiFID I, har forhandlede transaksjoner som gjennomføres til gjeldende markedspris et delt regime, avhengig av om det er snakk om et likvid instrument eller ikke. MiFIR artikkel 1 nr. 17 bokstav b) gir en overordnet definisjon av hva som menes med likvid marked for de aktuelle finansielle instrumentene, mens det er gitt utfyllende bestemmelser i kommisjonsforordning C(2016) 2860 artiklene 1 til 5. For likvide instrumenter må en forhandlet transaksjon gjennomføres innenfor volumvektet spread som fremgår av ordreboken eller i prisstillernes prisstillelser på handelsplassen som driver det aktuelle systemet. I tillegg fremkommer enkelte tilleggskrav av MiFIR artikkel 4 nr. 3 første ledd. Slike forhandlede transaksjoner skal gjøres i tråd med handelsplassens regelverk. Videre må handelsplassen ha på plass ordninger, systemer og prosedyrer for å forhindre og avdekke markedsmisbruk eller forsøk på markedsmisbruk i relasjon til slike forhandlede transaksjoner, i tråd med MAR artikkel 16 og må etablere, opprettholde og implementere systemer for å avdekke forsøk på bruk av fritaket for å omgå andre krav i MiFIR og krav i MiFID II. Eventuelle omgåelser skal rapporteres til tilsynsmyndigheten.

For illikvide instrumenter kan den forhandlede transaksjonen gjennomføres innenfor en viss prosentandel av en passende referansepris, der både prosentandelen og referanseprisen på forhånd er fastsatt av systemoperatøren, jf. MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav b).

Tilsynsmyndigheten skal overvåke bruken av eventuelle unntak for forhandlede transaksjoner som gjøres innenfor volumvektet spread og der transaksjonen avhenger av andre vilkår enn gjeldende markedspris (MiFIR artikkel 4 nr. 3 annet ledd).

Ordre som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse, kan unntas krav om offentliggjøring (MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav c), mens ordre som holdes i handelsplassens ordrehåndteringssystem i påvente av offentliggjøring i markedet er den siste formen for unntak (MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav d). Begge unntakene er likelydende som i MiFID I, men kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) artiklene 7 og 8 inneholder detaljerte regler om hva som regnes som store ordre og type ordre og minimum størrelse på en ordre som holdes i et ordrehåndteringssystem (MiFIR artikkel 4 nr. 6 bokstav e)).

Det er innført krav til en waiver-prosedyre der ESMA skal avgi en uttalelse om et unntak er i tråd med MiFIR eller ikke, jf. MiFIR artikkel 4 nr. 4. Prosedyren er i stor grad en formalisering av gjeldende prosedyre og innebærer blant annet at tilsynsmyndigheten må gi melding til ESMA om forslag til en beslutning om å innvilge et unntak, samt redegjøre for unntaket og hvordan det skal fungere, senest fire måneder før unntaket skal brukes. ESMA skal deretter avgi en ikke-bindende uttalelse om hvorvidt unntaket anses å være i tråd med kravene i MiFIR artikkel 4 nr. 1 og kommisjonsforordning C(2016) 4390. Det er fortsatt tilsynsmyndigheten som beslutter om et unntak skal gis eller ikke, men dersom en tilsynsmyndighet innvilger et unntak og en annen tilsynsmyndighet er uenig i beslutningen, kan saken bli henvist tilbake til ESMA og ESMA kan utøve bindende megling etter ESMA-forordningen artikkel 19. For Norges del vil det være EFTAs overvåkningsorgan (ESA) som har kompetanse til bindende megling.

Tilsynsmyndigheten kan trekke tilbake et unntak på eget initiativ, eller etter forespørsel fra annen tilsynsmyndighet, hvis det er observert at unntaket brukes i strid med det opprinnelige formålet eller tilsynsmyndigheten mener at unntaket brukes for å omgå krav som følger av MiFIR artikkel 4, jf. MiFIR artikkel 4 nr. 5.

ESMA skal overvåke bruken av unntakene, samt årlig avgi en rapport til Kommisjonen om hvordan unntakene anvendes i praksis (MiFIR artikkel 4 nr. 4 siste setning).

Den kanskje mest sentrale endringen fra MiFID I, er innføringen av «tak» på bruken av unntak fra offentliggjøring. Taket omtales som «double volume cap» og følger av MiFIR artikkel 5.

MiFIR artikkel 5 innebærer at det settes en volumbegrensning på referanseprisunntak og unntak for forhandlede transaksjoner i likvide instrumenter der prisen er gjort innenfor volumvektet spread (dvs. unntak etter hhv. MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav a) og MiFIR artikkel 4 nr.1 bokstav b) (i)).

Det er for det første oppstilt en begrensning ved at handel under unntakene på én enkelt handelsplass ikke kan overstige 4 % av all handel i det aktuelle instrumentet på handelsplasser i EØS-området de siste tolv månedene. ESMA nevner som eksempel at en handelsplass vil være i brudd med 4 %-kravet når handelen under referanseprisunntaket og det relevante unntaket for forhandlede transaksjoner er henholdsvis 2 % og 3 %.21

For det andre kan handel under unntakene på handelsplasser i EØS-stater samlet sett ikke overstige 8 % av all handel i det aktuelle instrumentet på handelsplasser i EØS de siste tolv måneder.

Hvis 4 %-grensen brytes, suspenderes bruken av unntakene for det aktuelle finansielle instrumentet på den aktuelle handelsplassen i seks måneder. For 8 %-grensen gjelder en tilsvarende regel, men her suspenderes bruken av unntakene i hele EØS.

ESMA skal månedlig publisere oversikter over totalt handelsvolum i hvert enkelt finansielt instrument og prosentandelen av handel under de relevante unntakene i EØS-området samlet sett og per handelsplass. For å unngå at unntak suspenderes på uriktig grunnlag er det selvsagt viktig at disse beregningene er korrekte, og kommisjonsforordning C(2016) 271122 (RTS 3) inneholder derfor detaljerte regler om ESMAs innsamling av informasjon fra (primært) handelsplasser for å gjøre beregningene.

Handelsplassene er pålagt å ha ordninger for å identifisere all handel under unntakene som er underlagt volumbegrensning og som gjennomføres på egen handelsplass, samt sikre at handelsplassen ikke overskrider den tillatte prosentandelen, jf. MiFIR artikkel 5 nr. 7.

3.7.2.2 Handelsplassers offentliggjøring av handler i aksjer mv. (post-trade transparens)

Krav om offentliggjøring av handelsinformasjon (post-trade) for aksjer i MiFID I er videreført i MiFIR artikkel 6. Også for offentliggjøring av handler er regimet utvidet til å gjelde depotbevis, børsomsatte fond, etterprioriterte obligasjoner og lignende instrumenter. Kravet er ikke lenger begrenset til instrumenter som er opptatt til handel på regulerte markeder, men gjelder også instrumenter som handles på MHFer og OHFer.

Kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) artikkel 12 gir detaljerte regler om hvilke opplysninger som skal gis om den aktuelle handelen, mens kommisjonsforordningen artikkel 14 stiller krav til publikasjonstidspunktet. For handler som gjøres innenfor ordinære åpningstider, er utgangspunktet så nær sanntid som teknisk mulig, men senest innen ett minutt etter at handelen er gjennomført, noe som innebærer en innstramning sammenlignet med MiFID I-regimet, jf. kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 29 nr. 2 som setter siste frist til tre minutter etter at handelen er gjennomført.

Ytterligere en endring sammenlignet med gjeldende regime er at nivå 2 under MiFIR ikke inneholder unntak for handler som ikke bidrar til prisdannelsen. En slik bestemmelse var inntatt i MiFID Is gjennomføringsforordning artikkel 5, men ESMA mener at MiFIR ikke gir hjemmel til å gi nivå 2-bestemmelser om dette for handler som gjøres på handelsplass.23

Handelsplassen må gi verdipapirforetak som er underlagt tilsvarende transparensforpliktelser etter MiFIR artikkel 20, tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme. Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og ikke-diskriminerende basis (MiFIR artikkel 6 nr. 2).

Også MiFIR åpner fortsatt for utsatt offentliggjøring av handler (deferrals) basert på transaksjonens omfang. I henhold til MiFIR artikkel 7 nr. 1 kan handelsplassens tilsynsmyndighet tillate utsatt offentliggjøring av transaksjoner som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse for det aktuelle finansielle instrumentet eller den aktuelle klassen av instrumenter. Kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 15 nr. 1 og 2 presiserer når utsatt offentliggjøring kan godkjennes. Etter mønster av MiFID I, er det et krav at transaksjonen er av en viss størrelse (presisert i vedlegg til kommisjonsforordning C(2016) 4390). Videre er det et krav at transaksjonen er mellom et verdipapirforetak som handler for egen regning på annen måte enn ved prinsipalmatchingshandel og en annen motpart. Kommisjonsforordning C(2016) 4390 synes å innebære en endring fra gjeldende regime ved at prinsipalmatchingshandel ikke kvalifiserer til unntak (en innstramning) og ved at unntak kan tillates også der verdipapirforetaket handler med andre enn kunder (en utvidelse), se til sammenligning kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 28 bokstav a). Kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 15 nr. 1 og 3 gir regler om når en utsatt transaksjon senest skal publiseres for ulike scenarioer.

Tilsynsmyndigheten skal forhåndsgodkjenne handelsplassers ordning for utsettelse av offentliggjøring, og handelsplassen skal tydelig underrette markedsdeltakerne og offentligheten om slike ordninger. ESMA skal ikke uttale seg om tillatelser for utsettelse av offentliggjøring, slik som for unntak fra offentliggjøring av ordre mv. (jf. omtale ovenfor), men ESMA skal overvåke ordningen og skal avgi en årlig rapport til Kommisjonen om hvordan den anvendes i praksis. På samme måte som for unntak fra offentliggjøring av ordre mv., er det mulig å avgjøre uenighet mellom tilsynsmyndigheter ved prosessen som følger av artikkel 19 i ESMA-forordningen.

3.7.2.3 Verdipapirforetaks offentliggjøring av kurser i aksjer mv. (pre-trade transparens)

På samme måte som under MiFID I, gjelder pre-trade transparenskrav for verdipapirforetak som er systematiske internaliserere (SIer), jf. MiFIR artikkel 14 flg. Transparenskravet for de kurser en SI stiller er – slik som for handelsplassene – endret til å gjelde flere typer instrumenter (depotbevis, børsomsatte fond, etterprioriterte obligasjoner og andre finansielle instrumenter, i tillegg til aksjer) og kravet er utvidet til å gjelde alle slike instrumenter som handles på en handelsplass (ikke bare de som er opptatt til handel på et regulert marked). Formålet med utvidelsene er blant annet å sikre at OTC-handel i de aktuelle instrumentene ikke truer effektiv prisdannelse.

Regelverket er ellers i stor utstrekning basert på regimet under MiFID I.

SIer er pålagt å offentliggjøre forpliktende kurser hvis det er et likvid marked for det aktuelle instrumentet, jf. MiFIR artikkel 14 nr. 1. MiFIR artikkel 2 nr. 17 bokstav b gir en overordnet definisjon av hva som menes med likvid marked, mens det er gitt utfyllende bestemmelser i kommisjonsforordningen C(2016) 2860 artiklene 1 til 5. Er det et illikvid marked for det aktuelle finansielle instrumentet, må SIen på forespørsel oppgi kurser til kunder (MiFIR artikkel 14 nr. 1 annet ledd). Disse utgangspunktene viderefører gjeldende transparens-regime for aksjer.

På samme måte som under gjeldende regime, er en sentral begrensning at kravene kun gjelder ved handel opp til standard markedsstørrelse («standard market size») for det aktuelle finansielle instrumentet, jf. MiFIR art. 14 nr. 2. Kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 11 presiserer hva som menes med standard markedsstørrelse.

I motsetning til det som gjelder under MiFID I, pålegges SIene under MiFIR artikkel 14 nr. 3 å gi bindende to-veispriser (det vil si ett eller flere bindende kjøps- og salgstilbud) for det aktuelle finansielle instrumentet. Videre er regimet endret ved at ethvert tilbud skal være minimum 10 % av standard markedsstørrelse for en klasse av finansielle instrumenter. Hvordan man skal gruppere finansielle instrumenter i ulike klasser, og hva som menes med en standard markedsstørrelse for en klasse av finansielle instrumenter, er presisert i MiFIR artikkel 14. nr. 4 og nr. 5, samt kommisjonsforordningen artikkel 11.

Kursene skal reflektere gjeldende markedsforhold for det aktuelle finansielle instrumentet (MiFIR art. 14 nr. 3 siste setning). Også dette er en videreføring av gjeldende regime, men det er gitt nye regler i kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 10 om hva som er gjeldende markedsforhold for et instrument.

Etter mønster av MiFID I, skal SIen publisere kurser regelmessig og kontinuerlig i løpet av alminnelig åpningstid (MiFIR artikkel 15 nr. 1). Gjennomføringsforordningen til MiFIR artikkel 12 presiserer at kursene må være tilgjengelig til alle tider i løpet av det SIen har angitt som SIens alminnelige åpningstid.

Kursene skal være enkelt tilgjengelig for andre markedsdeltakere og på forretningsmessige vilkår. Hva som menes med forretningsmessige vilkår, er fastlagt i nye og detaljerte regler i kommisjonsforordning C(2016) 2860 artiklene 6 til 11.

MiFIR fastsetter at publisering kan skje ved bruk av ordningene til et regulert marked som har opptatt det aktuelle finansielle instrumentet til handel, via en APA eller gjennom egne ordninger (MiFIR artikkel 17 nr. 3 bokstav a)). Kommisjonsforordning C(2016) 2860 artikkel 13 presiserer kravene til selve publiseringen. I tillegg oppstiller kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) artikkel 9 ytterligere krav til SIens publiseringsordning. Publiseringskravene i disse bestemmelsene er mer detaljerte enn gjeldende krav.

Som under MiFID I, kan kursene som et utgangspunkt oppdateres når som helst, men bare trekkes tilbake ved ekstraordinære markedsforhold, jf. MiFIR artikkel 15 nr. 1. Hva som menes med ekstraordinære markedsforhold er presisert i kommisjonsforordning C(2016) 2860 artikkel 14 nr. 1, mens nr. 2 i samme artikkel presiserer visse forutsetninger for å oppdatere et tilbud.

Etter mønster av MiFID I, er SIer som handler i størrelser opp til standard markedsstørrelse – i tillegg til ovenstående krav – underlagt regler om utførelse av kundeordre og tilgang til kurser etter MiFIR artikkel15 og 17, jf. MiFIR artikkel 14 nr. 2.

SIer er som hovedregel forpliktet til å utføre kundeordre i finansielle instrumenter de er SIer for til de kurser som er gitt på tidspunktet ordrene blir mottatt (MiFIR artikkel 15 nr. 2 første ledd). Presiserende regler for utførelse av kundeordre fremgår av MiFIR artikkel 15 nr. 2 annet ledd og artikkel 15 nr. 3 og 4, samt gjennomføringsforordningen til MiFIR artikkel 14 nr. 3 til 5.

Det er opp til en SI selv å bestemme hvilke klienter som får tilgang til foretakets kurser, så lenge avgjørelsen er basert på SIens forretningsplan og fattes på en objektiv og ikke-diskriminerende måte, jf. MiFIR artikkel 17 nr. 1. Det er også en viss adgang til å begrense antallet transaksjoner SIen velger å inngå med én og samme kunde til de aktuelle prisene og med ulike kunder på samme tidspunkt (MiFIR artikkel 17 nr. 2 og 3). Adgangen til å begrense antallet transaksjoner som inngås er presisert i kommisjonsforordning C(2016) 2860 artikkel 15.

3.7.2.4 Verdipapirforetaks offentliggjøring av handler i aksjer mv. (post-trade transparens)

Samtlige verdipapirforetak – ikke bare SIer – må offentliggjøre informasjon om volum, pris og tidspunkt for de handler de gjennomfører utenfor en markedsplass (OTC) når de handler for egen regning eller på vegne av kunder i finansielle instrumenter som handles på en handelsplass, jf. MiFIR artikkel 20 nr. 1. Plikten er videreført fra MiFID I. MiFIRs utgangspunkter viderefører i hovedtrekk MiFID I. Til forskjell fra MiFID I, er det imidlertid et krav at offentliggjøring skal skje via en APA.

Kravene til innholdet i hva som skal offentliggjøres er de samme som for handelsplassenes offentliggjøringsplikt, jf. MiFIR artikkel 20 nr. 2, jf. MiFIR artikkel 6 og kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 12. Reglene for når publisering skal skje er i stor grad sammenfallende. Utgangspunktet er så nær sanntid som teknisk mulig og senest innen ett minutt etter handelen er gjennomført, men det er gitt detaljerte regler om tidsfristen i kommisjonsforordningen artikkel 14. Som hovedregel er det verdipapirforetaket som anses som selger av det finansielle instrumentet som har ansvaret for å rapportere handelen, jf. kommisjonsforordningen artikkel 12 nr. 4.

Etter mønster av MiFID I, er det oppstilt unntak fra offentliggjøringsplikten for visse handler som på ulike måter ikke har sammenheng med en vurdering av instrumentets markedsverdi, jf. MiFIR artikkel 20 nr. 3 bokstav b). Kommisjonsforordningen artikkel 13 lister opp de aktuelle handler og omfatter blant annet handler som er unntatt fra krav om transaksjonsrapportering, slik som rene oppgjørstransaksjoner (jf. artikkel 2 nr. 5 bokstav b) i kommisjonsforordning av 28. juli 201624 (RTS 22) sammenholdt med kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 13 bokstav a)). Tilsvarende unntak gjelder ikke for handelsplassers plikt til å offentliggjøre handler, jf. omtale i kapittel 3.7.2.2.

Etter MiFIR artikkel 20 nr. 2 og kommisjonsforordning C(2016) 4390 artikkel 15 skal verdipapirforetak ha samme mulighet til å utsette offentliggjøringen som det som gjelder for handelsplassene, se omtale av handelsplassenes utsettelsesadgang for handler som er store i omfang i kapittel 3.7.2.2.

3.7.3 Utvalgets vurderinger

MiFIR gjør betydelige endringer i transparensregelverket som innebærer en større grad av fullharmonisering enn under MiFID I. Som flere av de øvrige endringene med MiFID II og MiFIR, er også disse endringene en følge av at finanskrisen avdekket svakheter. Svakhetene var knyttet til måten opplysninger om handelsmuligheter og priser for andre typer finansielle instrumenter enn aksjer ble gjort tilgjengelig for markedsaktørene, med hensyn til tidspunkt, detaljnivå, tilgang for de ulike aktørene og pålitelighet.

Etter gjeldende regelverk er transparensreglene for aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked fullharmoniserte. Med innføringen av MiFIR, vil dette utvides både til å gjelde andre typer finansielle instrumenter som handles på lignende måte som aksjer, nemlig depotbevis, ETFer, etterprioriterte obligasjoner mv., i tillegg til gjennomførbare interessemarkeringer. Transparenskravene er videre utvidet til å gjelde når disse instrumentene handles på MHF. Egenkapitalinstrumenter kan ikke handles på OHF.

Det er lagt til grunn at transparenskravene må ta hensyn til de ulikheter som gjelder for egenskapene og markedsstrukturene ved de forskjellige finansielle instrumentene som ikke er aksjer. Kravene skal tilpasses ulike typer instrumenter (herunder aksjer, obligasjoner og derivater, se også omtale i kapittel 3.8), investorenes og utstedernes interesser og likviditeten i markedet, samt transaksjonens størrelse, omsetning og andre relevante kriterier (fortalen til MiFIR punkt 14 flg.). Som under gjeldende regime, skal regelverket videre tilpasses type handelssystem som benyttes, som for eksempel ordreboksystemer eller prisbaserte systemer, hybridsystemer og handelssystemer med periodiske auksjoner.

Endringene i transparensregelverket må også ses i sammenheng med innføring av plikten om at handler i aksjer, som er tatt opp til handel på regulert marked eller som handles på en handelsplass, skal gjennomføres på en handelsplass eller gjennom SI. Videre er reglene for når et foretak er en SI endret fra MiFID I, og vil trolig føre til at flere foretak vil bli SIer og dermed underlagt plikt til å publisere pre-trade informasjon. Handelsplikten for aksjer vil kunne føre til at flere verdipapirforetak ønsker å bli SIer og dermed frivillig underlegger seg regimet. Samlet sett skal dette regelverket medføre et mer effektivt og transparent marked. Utvalget antar for øvrig at transparensregimet for SIer vil kunne få økt betydning for norske verdipapirforetak.

Unntak fra plikten til å offentliggjøre ordreinformasjon skal sikre at markedet fungerer på effektiv måte. Unntakene er i det vesentlige videreført, men det er gjort enkelte endringer i vilkårene for disse. Utvalget viser til at den største endringen når det gjelder unntakene, er at det er innført en begrensning for bruken av referanseprisunntaket og unntaket for visse forhandlede transaksjoner i likvide instrumenter (double volume cap). Formålet med begrensningen er å sikre at bruken av unntakene ikke i for stor grad har en negativ påvirkning på prisdannelsen. De andre formene for unntak for forhandlede transaksjoner er ikke underlagt volumbegrensning fordi slike transaksjoner ikke anses å bidra til prisdannelsen.

Ettersom transparensregelverket er fastsatt i MiFIR, skal dette gjennomføres i norsk lov ved inkorporasjon. Det samme gjelder alle kommisjonsforordninger som vil gjennomføres i forskrift. Utvalget foreslår å oppheve børsloven §§ 28 og 29 og verdipapirhandelloven §§ 10-20, 11-3 og 11-4. Utvalget foreslår videre å oppheve verdipapirhandelloven § 10-19 første ledd annet punktum, samt annet til fjerde ledd. Verdipapirhandelloven § 10-19 første ledd første punktum, om melding av virksomhet som SI, foreslås videreført i utkastet § 9-2, som omtalt i kapittel 3.2.2.3.

3.8 Transparens for obligasjoner og derivater mv.

3.8.1 Gjeldende rett

Det er ikke krav til offentliggjøring av verken ordreinformasjon eller handelsinformasjon for andre finansielle instrumenter etter gjeldende norsk rett.

3.8.2 Forventet EØS-rett

3.8.2.1 Handelsplassers offentliggjøring av ordreinformasjon i obligasjoner mv. (pre-trade transparens)

Handelsplasser er forpliktet til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, i obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater (i MiFIR omtalt som «non-equities») som legges inn i deres handelssystem etter MiFIR artikkel 8 nr. 1. I det følgende brukes «obligasjoner mv.» som dekkende for alle ovenfor nevnte instrumenter, med mindre det klart fremkommer at bare enkelte av disse skal være omfattet.

Transparenskravet gjelder også såkalte pakke-ordre («package orders») og pakke-transaksjoner («package transactions») som er omtalt særskilt i kapittel 3.8.2.5.

Som for aksjer mv., gjelder offentliggjøringskravet for obligasjoner mv. også såkalte gjennomførbare interessemarkeringer (se omtale i kapittel 3.7.2.1).

Offentliggjøringskravet gjelder imidlertid ikke for ordre knyttet til derivater gitt av ikke-finansielle motparter hvis den aktuelle transaksjonen på en objektiv målbar måte reduserer risiko direkte knyttet til forretningsvirksomheten eller likviditetsforvaltningen til den ikke-finansielle motparten eller konsernet.

På samme måte som for aksjer, er handelsplassenes transparenskrav etter MiFIR artikkel 8 nr. 2 kalibrert etter ulike typer handelssystemer. De detaljerte reglene om hvilke transparenskrav som gjelder for ulike handelssystemer, er gitt i kommisjonsforordning C(2016) 430125 (RTS 2) artikkel 2, jf. vedlegg 1. Til forskjell fra det som gjelder for aksjer mv., er det oppstilt egne krav for talebaserte handelssystemer («voice trading systems»).

Handelsplassen er forpliktet til å gi SIer som er underlagt tilsvarende pre-trade transparensforpliktelser etter MiFIR artikkel 18 tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme (MiFIR artikkel 8 nr. 3). Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og ikke-diskriminerende basis.

Etter artikkel 9 i MiFIR kan handelsplassene gis unntak (waiver) fra plikten til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud. To av unntakene er tilsvarende de som finnes for aksjer mv., nemlig unntaket for handler som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse og unntak for ordre som holdes i et ordrehåndteringssystem i påvente av offentliggjøring (MiFIR artikkel 9 nr. 1 bokstav a)). Kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 3 og 4 fastsetter hva som regnes som store ordre og type ordre og minimum størrelse på en ordre som holdes i et ordrehåndteringssystem.

I tillegg er det to andre hovedkategorier av unntak: Unntak for gjennomførbare interessemarkeringer av en viss størrelse i RFQ-systemer og i talebaserte systemer og unntak knyttet til derivater som ikke er underlagt handelsplikten i MiFIR artikkel 28 (se omtale i kapittel 3.6) og andre finansielle instrumenter som ikke har et likvid marked (MiFIR artikkel 9 nr. 1 bokstavene b og c). Kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 1 nr. 2 og 3 definerer hva som menes med RFQ-systemer og talebaserte handelssystemer. Definisjonen av RFQ-systemer reflekterer beskrivelsen av slike systemer i kommisjonsforordning C(2016) 4390 for aksjer mv.

Hvert av unntakene som er spesifikke for obligasjoner mv. omtales i det følgende i noe mer detalj.

For å få unntatt gjennomførbare interessemarkeringer i RFQ-systemer og talebasert systemer etter MiFIR artikkel 9 nr. 1 bokstav b) må interessemarkeringen være over en viss størrelse for det aktuelle finansielle instrumentet («size specifict to the financial instrument», forkortet «SSTI»). Det følger av MiFIR at terskelen skal være satt slik at den tar hensyn til ikke å utsette likviditetstilbyderen (pristilbyderen) for utilbørlig risiko og om den aktuelle markedsdeltakeren er ikke-profesjonell investor eller storinvestor. SSTI-terskelen er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 5 nr. 1, jf. artikkel 13.

Unntaket for gjennomførbare interessemarkeringer er modifisert ved at handelsplassen uansett er pålagt å offentliggjøre indikative kjøps- og salgstilbud som er nær handelsinteressen som vises i handelsplassens systemer (MiFIR artikkel 8 nr. 4). Når en indikativ pris er nær handelsinteressen, er presisert i kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 5 nr. 2.

Når det gjelder unntaket for derivater som ikke er underlagt handelsplikt etter MiFIR artikkel 28 og andre finansielle instrumenter som ikke har et likvid marked, spesifiserer kommisjonsforordning C(2016) 4301 artiklene 6 og 13 når et finansielt instrument ikke har et likvid marked. Definisjonen bygger på MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (17) bokstav a).

Etter samme mønster som det som gjelder for handelsplassers pre-trade unntak for offentliggjøring av ordre i aksjer mv., er det i relasjon til ovenfor nevnte unntak innført krav til en waiver-prosedyre der ESMA skal avgi en uttalelse om et unntak er i tråd med MiFIR eller ikke og tilsynsmyndigheten kan trekke tilbake en waiver under visse vilkår. Dette følger av MiFIR artikkel 9 nr. 2 og 3.

Et særtrekk ved transparenskravene hva gjelder obligasjoner, er at tilsynsmyndigheten midlertidig kan suspendere transparenskravene for en klasse av finansielle instrumenter etter MiFIR artikkel 9 nr. 4. Slik suspensjon kan innføres hvis det skjer et betydelig fall i likviditet i den aktuelle klassen av finansielle instrumenter på alle handelsplasser i EU, se MiFIR artikkel 9 nr. 5 bokstav a siste setning. Det antas at midlertidig suspensjon i praksis sjeldent vil være aktuelt.26 Kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 16 oppstiller ulike likviditetsterskler for henholdsvis likvide og illikvide finansielle instrumenter og det er også presisert at tilsynsmyndigheten skal forsikre seg om at et eventuelt betydelig fall ikke skyldes sesongvariasjoner.

Det er gitt nærmere regler for hvor lenge suspensjonsperioden kan vare, samt ESMAs rett til å uttale seg om en mulig suspensjon, i MiFIR artikkel 9 nr. 4.

3.8.2.2 Handelsplassers offentliggjøring av handler i obligasjoner mv. (post-trade transparens)

Handelsplasser skal offentliggjøre informasjon om handler – det vil si pris, volum og tidspunkt for en handel – i obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som gjennomføres på handelsplassen i henhold til MiFIR artikkel 10 nr. 1. Offentliggjøringen skal skje så nær sanntid som teknisk mulig.

Kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 7 gir detaljerte regler om hvilke opplysninger som skal gis om den aktuelle handelen og hvordan de skal merkes. Kommisjonsforordningen artikkel 7 nr. 4 presiserer at de første tre årene etter MiFIRs ikrafttredelse skal publisering skje senest 15 minutter etter handelen er gjennomført, deretter kortes tidsfristen ned til fem minutter etter handelen er gjennomført.

Handelsplassen må gi verdipapirforetak som er underlagt post-trade transparensforpliktelser for obligasjoner. tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme (MiFIR artikkel 10 nr. 2). Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og ikke-diskriminerende basis.

Handelsplassens tilsynsmyndighet er gitt adgang til midlertidig å suspendere offentliggjøringsplikten ved et betydelig likviditetsfall og etter samme mønster som for offentliggjøring av ordre etter MiFIR artikkel 11 nr. 4, se omtale ovenfor.

Tilsynsmyndigheten til handelsplassen kan godkjenne utsatt offentliggjøring av handler (gi «deferrals»). Etter mønster av det som gjelder for aksjer mv., kan tillatelse gis for handler som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse i henhold til MiFIR artikkel 11 nr. 1 bokstav a. Hva som menes med normal markedsstørrelse er angitt i detaljerte regler i kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 9, jf. artikkel 13. For obligasjoner mv. introduserer imidlertid MiFIR noen ytterligere muligheter for utsettelse av offentliggjøring av handler. For det første er det tillatt å gi unntak der handelen knytter seg til et finansielt instrument eller en klasse av finansielle instrumenter som handles på en handelsplass og som ikke har et likvid marked etter MiFIR artikkel 11 nr. 1 bokstav b). Kommisjonsforordningen artikkel 13 angir når et finansielt instrument har et likvid marked.

For det andre er det mulig å gjøre unntak for handler som er over en viss størrelse for det aktuelle finansielle instrumentet eller tilhørende klasse av finansielle instrumenter («SSTI»-terskelen). SSTI-terskelen for post-trade utsettelser er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 10. Kommisjonsforordningen artikkel 8 nr. 1 bokstav c) presiserer at utsettelse bare kan gis der handelen er mellom et verdipapirforetak som handler for egen regning på annen måte enn ved prinsipalmatchingshandel og en annen motpart.

I utgangspunktet tillates utsettelse frem til kl. 19:00 lokal tid andre arbeidsdag etter transaksjonen ble gjennomført (det vil si på T+2-basis), jf. kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 8 nr. 1. Som et utgangspunkt skal man kunne unnta all informasjon om handelen i løpet av denne tidsperioden, men tilsynsmyndigheten kan kreve at handelsplassen likevel i løpet av denne perioden gir visse opplysninger om en handel eller gir opplysninger om flere handler samlet, eventuelt en kombinasjon, jf. MiFIR artikkel 11 nr. 3 bokstav a). Kommisjonsforordningen artikkel 11 nr. 1 bokstav a gir detaljerte regler om hvilke opplysninger som i så fall skal gis.

Et annet særtrekk ved regimet for utsatt offentliggjøring av handler i obligasjoner mv., er at det åpnes for utsettelse av offentliggjøring i en tilleggsperiode, det vil si ut over T+2. Dette følger av MiFIR artikkel 11 nr. 3 første ledd bokstavene b) til d).

For det første kan opplysningene om størrelsen på en handel unntas offentliggjøring i en tilleggsperiode. For det andre kan man for andre instrumenter enn statsobligasjoner gi opplysninger om flere handler samlet. Den tillatte tilleggsperioden er fire uker (kommisjonsforordningen artikkel 11 nr. 1 bokstavene b) og c)).

For det tredje er det gitt en omfattende adgang til å utsette offentliggjøring av handler i statsobligasjoner. Her kan tilsynsmyndigheten tillatte at opplysninger om flere handler gis samlet i en ubestemt tidsperiode (eventuelt etter å ha unntatt opplysninger om volum i fire uker), jf. kommisjonsforordning C(2016) 4301 (RTS 2) artikkel 11 nr. 1 bokstav d).

Det er gitt øvrige detaljerte regler om regimet for utsettelse av offentliggjøring i en tilleggsperiode i kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 11.

Tilsynsmyndigheten skal forhåndsgodkjenne handelsplassers utsettelse av offentliggjøring av handler og handelsplassen skal tydelig underrette markedsdeltakerne og offentligheten om slike ordninger i henhold til MiFIR artikkel 11 nr. 1 siste ledd. ESMA skal ikke uttale seg om tillatelser for utsettelse av offentliggjøring, slik som for handelsplassers unntak fra offentliggjøring av ordre (jf. omtale ovenfor), men ESMA skal overvåke slike ordninger og avgi en årlig rapport til Kommisjonen om hvordan ordningene anvendes i praksis.

3.8.2.3 Verdipapirforetaks offentliggjøring av kurser i obligasjoner mv. (pre-trade transparens)

Verdipapirforetak som er SIer er etter MiFIR artikkel 18 nr. 1 pålagt transparenskrav hva gjelder de «non-equity»-instrumentene de er SIer for. Kravene er nye sammenlignet med MiFID I, men bygger på kravene som gjelder for aksjer mv. (jf. omtale i 3.7.2.3). Likevel avviker reglene noe.

Kravet om å offentliggjøre forpliktende kurser gjelder de instrumentene som har et likvid marked. MiFIR artikkel 2 nr. 17 bokstav a) gir en overordnet definisjon av hva som menes med likvid marked for obligasjoner. I motsetning til det som gjelder for aksjer mv., gjelder offentliggjøringsplikten kun hvis en kunde av SIen har bedt SIen om å stille en kurs og SIen aksepterer å stille en kurs (MiFIR artikkel 18 nr. 1).

Der det er et illikvid marked for det aktuelle finansielle instrumentet, skal SIen på forespørsel oppgi kurser til sine kunder dersom SIen aksepterer å stille en kurs, jf. MiFIR artikkel 18 nr. 2. SIer kan unntas forpliktelsen til å oppgi kurser i et illikvid instrument til andre kunder hvis vilkårene i MiFIR artikkel 9 nr. 1 er til stede, dvs. at SIer for illikvide instrumenter har samme unntaksmuligheter som handelsplassene.

I tillegg er det for både likvide og illikvide instrumenter i MiFIR artikkel 18 nr. 10 fastslått at SIene ikke er underlagt krav om å offentliggjøre/oppgi kurser hvis de handler i størrelser over en gitt størrelse for det aktuelle finansielle instrumentet, dvs. over «SSTI»-terskelen som er omtalt i kapittel 3.8.2.1 om handelsplassers unntak fra transparenskrav for gjennomførbare interessemarkeringer.

Videre suspenderes kravet om å offentliggjøre forpliktende kurser hvis likviditeten i det finansielle instrumentet faller kraftig, dvs. under likviditetsterskelen som er fastsatt under MiFIR artikkel 9 nr. 4.

En SI kan oppdatere kursene når de selv måtte ønske, men tilbudene kan bare trekkes tilbake ved ekstraordinære markedsforhold, jf. MiFIR artikkel 18 nr. 3. Det er for obligasjoner ikke stilt noe krav om minimumsstørrelse på kurser (slik som for aksjer mv.), men prisene skal som et utgangspunkt reflektere gjeldende markedsforhold når man ser hen til de priser samme eller lignende instrument handles for på en handelsplass (MiFIR artikkel 18 nr. 9).

Når en systematisk internaliserer har offentliggjort en kurs etter forpliktelsen for likvide instrumenter i MiFIR artikkel 18 nr. 1, skal også øvrige kunder, dvs. andre enn kunden som ba SIen om å stille en kurs, kunne få utføre ordre med SIen til den aktuelle prisen. Likevel er det opp SIen selv å bestemme hvilke klienter som får tilgang til foretakets kurser, så lenge avgjørelsen er basert på SIens forretningsplan og fattes på en objektiv og ikke-diskriminerende måte. Dette følger av MiFIR artikkel 18 nr. 5. Plikten til å inngå handler til offentliggjorte kurser gjelder ikke hvis størrelsen på kursen er over SSTI-terskelen, jf. omtale av terskelen i kapittel 3.8.2.1 (MiFIR artikkel 18 nr. 6 første ledd, jf. MiFIRs kommisjonsforordning artikkel 16 som viser til RTS 2).

Presiserende regler for utførelse av kundeordre fremgår av MiFIR artikkel 18 nr. 7 og 9.

Kurser som skal offentliggjøres i likvide instrumenter, skal være enkelt tilgjengelige for andre markedsdeltakere på forretningsmessige vilkår (MiFIR artikkel 18 nr. 8). Hva som regnes som forretningsmessige vilkår fremgår av kommisjonsforordning C(2016) 2860 artiklene 6 til 11.

3.8.2.4 Verdipapirforetaks offentliggjøring av handelsinformasjon (post-trade transparens)

Samtlige verdipapirforetak – ikke bare de som er systematiske internaliserere – må etter MiFIR artikkel 21 nr. 1 offentliggjøre volum, pris og tidspunkt når de handler for egen regning eller på vegne av kunder i obligasjoner mv. som handles på en handelsplass. Det er presisert at offentliggjøringen av slik informasjon skal skje via en APA.

Kravene til innholdet i hva som skal offentliggjøres og når en handel skal offentliggjøres, er de samme som for handelsplassenes offentliggjøringsplikt, se MiFIR artikkel 21 nr. 3, jf. MiFIR artikkel 11 nr. 4 bokstavene a) og b) og kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 7 der kravene er presisert i detalj. Som hovedregel er det verdipapirforetaket som selger det finansielle instrumentet som har ansvaret for å rapportere handelen (kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 7 nr. 5).

På samme måte som for verdipapirforetakenes transparensforpliktelse post-trade for aksjer mv., unntas handler som på ulike måter ikke har sammenheng med en vurdering av instrumentets markedsverdi, som for eksempel sikkerhetsstillelse (MiFIR artikkel 21 nr. 5 bokstav b og kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 12).

Kravet om offentliggjøring av handler kan suspenderes ved et betydelig likviditetsfall, på samme måte som for handelsplassene etter MiFIR artikkel 21 nr. 4 første ledd, jf. omtale i kapittel 3.8.2.1 ovenfor.

Tilsynsmyndigheten skal, på samme måte som for handelsplasser, kunne gi tillatelse til utsatt offentliggjøring i to dager (det vis si på T+2-basis), kunne kreve at visse opplysninger gis om en handel i løpet av denne perioden, samt tillate utsettelse av offentliggjøring i en tilleggsperiode, det vil si ut over T+2, jf. MiFIR artikkel 21 nr. 4 første ledd. Etter MiFIR artikkel 21 nr. 4 siste ledd og kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 8 skal verdipapirforetak ha samme mulighet til å benytte seg av samme utsettelsesordninger når de handler OTC som det som gjelder for handelsplassene.

3.8.2.5 Transparenskrav for pakke-ordre og pakke-transaksjoner

Pakke-transaksjoner er sammenlenkede («interlinked») transaksjoner i ulike finansielle instrumenter som utføres sammen for å redusere transaksjonskostnadene eller av risikostyringshensyn. Ettersom transaksjonene (og ordrene) består av ulike komponenter, reises særlige spørsmål knyttet til hvordan slike ordre og transaksjoner skal håndteres med hensyn til transparens.

MiFIR hadde opprinnelig ikke særlige regler for transparenshåndteringen av verken pakke-ordre («package orders») eller pakke-transaksjoner («package transactions»). For pakke-transaksjoner var det imidlertid foreslått særlige regler i utkastet til kommisjonsforordning C(2016) 4301 (RTS 2) som implisitt innebar at pakke-transaksjoner var omfattet av kravene til offentliggjøring.

MiFIR ble sommeren 2016 endret27 til å omfatte særskilte regler om offentliggjøring av pakke-ordre (det vil si pre-trade) ved at slike ordre ble omfattet av kravene til offentliggjøring for handelsplasser av ordreinformasjon i MiFIR artikkel 8, samt nye unntaksbestemmelser (waivere) i artikkel 9. Samtidig ble det innført særregler for ordreinformasjon for SIer i MiFIR artikkel 18.

Hva som menes med pakke-ordre og pakke-transaksjon er definert i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (49) og (50) (etter endringen):

«(49) «package order» means an order priced as a single unit:

• a) for the purpose of executing an exchange for physical; or

• b) in two or more financial instruments for the purpose of executing a package transaction;

(50) «package transaction» means:

• a) an exchange for physical; or

• b) a transaction involving the execution of two or more component transactions in financial instruments and which fulfils all of the following criteria:

  • (i) the transaction is executed between two or more counterparties;

  • (ii) each component of the transaction bears meaningful economic or financial risk related to all the other components;

  • (iii) the execution of each component is simultaneous and contingent upon the execution of all the other components.»

En pakke-ordre er en ordre som er priset som en enkelt enhet og som er knyttet til gjennomføringen av en pakke-transaksjon (se nærmere i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (49)).

Visse sider ved unntaksadgangen i MiFIR artikkel 9 skal utdypes i regulatoriske tekniske standarder som i henhold til MiFIR skal sendes fra ESMA til Kommisjonen innen 28. februar 2017. Slike regler er under utarbeidelse av ESMA.

Kommisjonsforordning C(2016) 4301 inneholder særskilte regler om hva slags informasjon som skal publiseres post-trade for en pakke-transaksjon (opplysninger om hver enkelt komponent) og når slike opplysninger skal publiseres. Kravet om å publisere opplysninger om hver enkelt komponent er av ESMA antatt å være i tråd med markedspraksis.28 Det er også gitt særskilte regler om utsettelse av offentliggjøring for slike transaksjoner i kommisjonsforordning C(2016) 4301 artikkel 8 nr. 1 bokstav d).

3.8.3 Utvalgets vurderinger

Som omtalt under kapittel 3.7.3, er utvidelsene av transparensregimet til å gjelde såkalte «non-equity»-instrumenter, det vil si obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater, også begrunnet i de svakhetene som ble avdekket ved finanskrisen. Det nye regelverket er kalibrert på tilsvarende måte for obligasjoner mv. som for egenkapitalinstrumentene som omtalt ovenfor.

Utvidelsen av transparenskravene til å gjelde obligasjoner mv. er en naturlig følge av ønsket om å oppnå et hensiktsmessig regelverk for transparens for alle relevante finansielle instrumenter og være de samme for ordreinformasjon og handelsinformasjon for de ulike typer handelsplasser. Utvidelsen gjelder ikke for handelsplassers forpliktelse til å publisere pre-trade ordreinformasjon for ikke-finansielle motparters handel i derivatkontrakter som benyttes for risikoreduserende formål i forretningsvirksomheten eller som likviditetsfinansiering. Dette skyldes at disse ikke er ansett som viktige for prisdannelsen.

På samme måte som transparenskravene for aksjer mv., må transparenskravene knyttet til blant annet derivater, ses i sammenheng med innføring av plikten til å handle nærmere bestemte derivater på en handelsplass. Dette vil begrense OTC-handelen, og sammen med transparenskravene for verdipapirforetak som handler for egen regning i finansielle instrumenter på OTC-markedet som det er et likvid marked for, skal dette sikre at handelen på OTC-markeder ikke truer effektiv prisdannelse eller gjennomsiktige og like konkurransevilkår mellom ulike kategorier av handler.

Gjennomføringen av MiFIRs regler om transparens for obligasjoner mv. medfører ikke behov for andre endringer i verdipapirhandelloven.

3.8.4 Særlig om offentliggjøring av handler i ikke-noterte opsjoner og terminer

3.8.4.1 Gjeldende rett

Verdipapirforetak skal gi melding til børsen om handel i ikke-noterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter som er børsnotert i Norge, jf. forskrift av 20. januar 1999 nr. 26 om verdipapirforetaks plikt til å gi melding til børsen om handel i ikke-børsnoterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter børsnotert i Norge (OTC-forskriften). I praksis gjelder OTC-forskriften for opsjoner og terminer med børsnoterte aksjer som underliggende, da det er denne type opsjoner og terminer som omsettes og blir meldt. Informasjonen om handlene som meldes inn blir offentliggjort av Oslo Børs.

Formålet med OTC- forskriften er dels hensynet til transparens og dels markedsplassenes overvåkning. Det følger ikke direkte av OTC-forskriftens ordlyd at informasjonen som meldes skal gjøres offentlig, men dette følger implisitt av formålet, samt av forarbeidene og høringsnotater og uttalelser fra Finanstilsynet. Handler i disse derivatene er for øvrig også omfattet av transaksjons-rapporteringen til Finanstilsynet, omtalt i kapittel 3.9.

Forskriften ble fastsatt med hjemmel i verdipapirhandelloven av 1997 § 9-4. Den ble videreført gjennom verdipapirhandelloven av 2007 § 18-2 femte ledd. Offentliggjøring av slike handler er ikke et krav etter MiFID I, og dette er derfor særnorske bestemmelser.

3.8.4.2 Forventet EØS-rett

Det er ikke bestemmelser i MiFID II eller MiFIR som regulerer offentliggjøring av handler i terminer og opsjoner som har børsnoterte finansielle instrumenter som underliggende. Transaksjoner i slike instrumenter er imidlertid omfattet av plikten til transaksjonsrapportering, som er behandlet i kapittel 3.9.

3.8.4.3 Utvalgets vurderinger

Ettersom plikten til å offentliggjøre handler i ikke-noterte opsjoner og terminer som har børsnoterte finansielle instrumenter som underliggende ikke er omfattet av transparensreglene i MiFIR, anser utvalget det naturlig å vurdere hvorvidt dette særnorske kravet skal videreføres. Utvalget har delt seg i et flertall og et mindretall i vurdering.

Utvalgets flertall, bestående av medlemmene Truyen, Solem, Nygaard, Mohn Lian og Skallerud mener at forskriften bør oppheves.

Bakgrunnen for rapporteringsplikten til børsen i henhold til OTC- forskriften var opprinnelig hensynet til både transparens og hensynet til kontroll. I forbindelse med implementeringen av MiFID i 2007 ble det vurdert om forskriften kunne videreføres. Det ble lagt til grunn i høringsnotatet med forslag til utfyllende forskriftsbestemmelser om transaksjonsrapportering at OTC-forskriften ikke kunne videreføres da denne rapporteringen ville inngå i transaksjonsrapporteringen etter MiFID I. Gjennomføringen av transaksjonsrapporteringen ble forsinket, og OTC-forskriften ble likevel videreført som en overgangsordning inntil det nye regelverket ble gjennomført. Da transaksjonsrapporteringsregelverket ble gjennomført, ble forskriften likevel ikke opphevet.

Utvalgets flertall bemerker at rapporteringen av OTC-derivater til Oslo Børs er ufullstendig ettersom rapporteringsplikten kun gjelder norske verdipapirforetak og filialer av utenlandske foretak etablert i Norge. De offentliggjorte opplysningene om handlene gir derfor ikke noe dekkende bilde av handelen i slike instrumenter. Rapporteringsplikten kan også innebære en konkurransemessig fordel for utenlandske foretak som ikke er omfattet. Rapporteringen utgjør for øvrig også en betydelig kostnad for foretakene på årsbasis som følge av at det må betales gebyr til Oslo Børs. I tillegg kommer foretakenes kostnader til systemer, overvåkning og compliance knyttet til rapportering.

Flertallet viser til at markedsovervåkningen ivaretas gjennom transaksjonsrapporteringen til Finanstilsynet etter MiFIR artikkel 26, som også omfatter OTC-derivater. Finanstilsynet får full informasjon om alle transaksjoner til bruk i sitt arbeid for å avdekke innsidehandel og markedsmanipulasjon.

Når det gjelder offentliggjøring av OTC-derivattransaksjoner, vises det til at i henhold til EMIR artikkel 9, skal informasjon om enhver inngåelse, avslutning eller endring av derivatkontrakter rapporteres til et transaksjonsregister. Rapporteringsplikten gjelder alle derivater, det vil si unoterte og noterte derivater. Transaksjonsregisteret skal etter EMIR artikkel 81 første ledd regelmessig offentliggjøre samlede posisjoner per derivatklasse for rapporterte derivatkontrakter.

Det vises videre til at flaggereglene i rapporteringsdirektivet også omfatter derivater og ivaretar transparensformål. Videre forstår utvalgets flertall det slik at offentliggjøringen av rapporteringen ikke bidrar til en bedre prisstillelse eller likviditet, noe som var blant hensynene forskriften skulle ivareta.

Det fremgår av fortalen til MiFIR at det på bakgrunn av finanskrisen vokste frem et økt behov for like krav til gjennomsiktighet i markedet for finansielle instrumenter. Derfor er det blant annet fastsatt nye regler som flytter en større del av handelen over til handelsplasser, som har krav til transparens. Dette gjelder også derivater. Videre er det krav til offentliggjøring av transaksjoner i en rekke finansielle instrumenter, herunder derivater handlet på en handelsplass. Det er imidlertid ikke fastsatt krav til transparens for handel i derivater som ikke er tatt opp til handel på handelsplass.

Utvalgets flertall anser at en særnorsk rapporteringsregel som er strengere enn reglene i MiFIR, ikke kan opprettholdes uten at dette er særskilt begrunnet. Flertallet legger til grunn at EU-regelverket inneholder krav til offentliggjøring som er tilfredsstillende for prisdannelsen til det underliggende noterte instrumentet til et derivat. Utvidede krav til offentliggjøring er en byrde for aktørene som antas å være for kostnadskrevende ut fra hvilken betydning offentliggjøringen har for markedet. Utvalget bemerker at markedsaktørene vil måtte rapportere opsjoner og terminer som gjelder børsnoterte instrumenter som ledd i transaksjonsrapporteringen under MiFIR og under EMIR. Særlig rapporteringen under EMIR er svært detaljert, med over 50 felter å fylle ut per transaksjon. Det å pålegge aktørene en tredje rapporteringsplikt, er svært lite hensiktsmessig.

Flertallet er heller ikke kjent med at andre EØS-land har sett det nødvendig å innføre strengere regler på området. Regulerte markeder kan for øvrig selv stille krav i sine medlemsvilkår om at medlemmene rapporterer transaksjoner i OTC-derivater.

På bakgrunn av ovennevnte, foreslår flertallet at forskriften oppheves.

Utvalgets mindretall, bestående av medlemmene Vidjeland, Stray, Grandal og Bjerkestrand foreslår å videreføre forskriften.

Endring eller opphevelse av OTC-forskriften er vurdert flere ganger tidligere, senest i 2011 da TRS-rapportering ble utvidet til å gjelde OTC-derivater generelt. OTC-forskiften gjelder et område som ikke er nærmere direkte regulert av MiFID I. Dette er videreført under MiFID II.

Handel i derivater der underliggende er notert aksje, kan i stor grad likestilles med handel direkte i den underliggende aksjen. Prisingen av derivatet vil være basert på kursnoteringen og forventinger til den underliggende aksjen. Tilsvarende vil handelen i derivatet kunne påvirke prisingen i den underliggende aksjen. Videre er muligheten for markedsmisbruk tilsvarende til stede ved handel i aksjederivater som ved handel direkte i aksjer. OTC-forskriften tjener både transparens og rapporteringsformål. Informasjonen blir tilgjengelig for resten av markedet og er viktig for best mulig dannelse av prisbildet. Videre er denne informasjonen viktig for overvåkning av markedsmisbruk. For Oslo Børs overvåkingsenhet er dette nødvendig informasjon for den form for markedsovervåkning som i dag drives.

MiFID II og MiFIR inneholder ikke regler om krav til offentliggjøring av handler i OTC-derivater med noterte aksjer som underliggende. Det gjorde heller ikke MiFID I. Utvalgets mindretall vurderer det slik at det også etter gjennomføring av MiFID II er anledning til og behov for offentliggjøring av informasjon om handler i OTC-derivater. Uten denne informasjonen vil grunnlaget for prisdannelsen bli dårligere og det vil svekke arbeidet med overvåkning av markedsmisbruk.

OTC-forskriften ble som nevnt senest vurdert i 2011. Finanstilsynets høringsnotat «forslag til endring i verdipapirforskriften om rapporteringsplikt for handler i derivat mv» datert 10.03.2011 anbefalte videreføring av rapporteringsplikten til børsen. Det ble der lagt til grunn at formålet med OTC-forskriften primært er hensynet til transparens, da informasjonen om gjennomførte OTC handler kan gi verdifull informasjon om pris og likviditet: «Markedets behov for denne informasjonen tilsier at det også i fremtiden bør legges til rette for at informasjon om handler i opsjoner og derivater med noterte finansielle instrumenter som underliggende offentliggjøres.»

MiFIR medfører handelsplikt på en del produktklasser, dvs. krav om at handelen skal skje på regulert handelsplass, og alt som omsettes på regulert handelsplass offentliggjøres. Dette vil altså flytte handel fra OTC til regulert handelsplass. Forutsetningen for at en produktklasse skal få slik handelsplikt, er at noen likviditetskrav oppfylles og at produktklassen er underlagt clearingplikt ifølge EMIR. Det er kun visse typer rentederivater (denominert i USD, JPY, EUR, GBP, SEK, NOK og PLN), samt noen typer kreditderivater som er omfattet av clearingplikten etter EMIR. Aksjederivater er på nåværende tidspunkt ikke omfattet av clearingplikten. Reglene i MiFIR vil derfor ikke føre til at offentlighetens behov for informasjon om i handel av opsjoner og terminer med noterte aksjer som underliggende, som beskrevet i høringen fra 2011, blir oppfylt. Av denne grunn bør OTC-forskriften fortsatt videreføres, med mindre det innføres en ny forskrift med mer generell plikt til offentliggjøring av alle handler i derivater med noterte underliggende.

Verdipapirforetak vil også måtte rapportere til et godkjent transaksjonsregister inngåelse, avslutning eller endring av derivatkontrakter etter EMIR. Registeret skal regelmessig offentliggjøre registrert informasjon, men kravet er kun at registeret opplyser om samlede posisjoner per derivatklasse. I denne sammenheng er aksjederivater en klasse som det offentliggjøres samlet informasjon om. For at informasjon skal kunne tjene transparensformål, må den være individuell og spesifikk hva gjelder identifisering av underliggende og volum. Den informasjon som vil bli offentliggjort etter EMIR vil derfor ikke gi noe bidrag til det formål som OTC-forskriften skal tjene.

Omtrent to tredjedeler av det totale norske opsjons- og terminmarkedet med norske noterte underliggende aksjer handles OTC. Ved ikke å offentliggjøre informasjon om denne handelen i OTC-derivater, vil en stor del av det norske aksjederivatmarkedet ikke bli transparent for de markedsaktører som ikke er en del av transaksjonen. Det norske markedet kjennetegnes av noen få dominerende aktører. Disse vil dermed få et konkurransefortrinn og mindre aktører som ønsker å konkurrere vil få en tydelig konkurransemessig ulempe gjennom mangel på informasjon.

I tillegg til de handler som rapporteres etter OTC-forskriften, forekommer det også handler utenlands hvor handelen ikke blir rapportert. Disse handlene er ofte svært store og kjennetegnes av at de gjennomføres av en av de globale investmentbankene. Deler av slike store handler blir ofte i etterkant videreført til norske aktører gjennom nye transaksjoner. Kravet norske aktører har om å melde handelen til børsen og betale en avgift for det (NOK 200 alternativt NOK 100 av hver side avhengig av hvordan det rapporteres), er ubetydelig sammenlignet med den konkurransekraft som er i transaksjoner av denne størrelsen. Muligheten for at OTC-forskriften har en konkurransevridende effekt bedømmes derfor som meget begrenset.

Utvalgets mindretall er av den oppfatning at gjennomføring av MiFID II i norsk rett ikke endrer det norske markedets behov for informasjon om opsjoner og terminer med noterte aksjer som underliggende og foreslår derfor at forskrift 20. januar 1999 nr. 26 videreføres.

3.9 Transaksjonsrapportering og oppgaveplikt

3.9.1 Gjeldende rett

For at Finanstilsynet skal kunne føre tilsyn med verdipapirmarkedet og avdekke markedsmisbruk, er verdipapirforetakene pålagt å føre lister og oppbevare dokumentasjon knyttet til alle utførte transaksjoner og å rapportere transaksjoner i finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på regulert marked til Finanstilsynet. Formålet er å sikre markedets integritet og transparens.

Plikten til å føre lister over utførte transaksjoner og oppbevare dokumentasjon knyttet til disse følger av verdipapirhandelloven § 9-11 første ledd nr. 7. Dokumentasjonsplikten gjelder alle transaksjoner, uavhengig av om transaksjonen er utført for foretakets egen regning eller for kunder, og gjelder for alle finansielle instrumenter. Dokumentasjonen skal være minst så fyllestgjørende at Finanstilsynet kan kontrollere om de regler som Finanstilsynet har ansvar for, er overholdt. Dokumentasjonsplikten omfatter for øvrig også all ytelse av investeringstjenester. Verdipapirforetakene skal etter bestemmelsen også dokumentere at deres plikter ved ytelse av investeringstjenester som for eksempel investeringsrådgivning, ordreformidling og aktiv forvaltning, etterleves. Verdipapirhandelloven § 9-11 første ledd nr. 7 er utfylt av verdipapirforskriften §§ 9-21 og 9-22. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 25 nr. 2.

Verdipapirforetakenes plikt til å rapportere transaksjoner er regulert i verdipapirhandelloven § 10-18, som gjennomfører MiFID I artikkel 25 nr. 3 til 6. Rapporteringsplikten gjelder for alle finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på regulert marked og derivater med finansielt instrument som er tatt opp til handel på regulert marked som underliggende, og er ikke begrenset til finansielle instrumenter som er tatt opp til handel i Norge. Rapporteringsplikt for nevnte derivater innebærer en utvidelse sammenlignet med MiFID I. Rapporteringen skal gjøres så snart som mulig og ikke senere enn slutten av den påfølgende arbeidsdag.

Plikten til å rapportere gjelder uavhengig av om transaksjonen er utført på regulert marked og omfatter dermed også transaksjoner utført på MHF eller OTC. Plikten er pålagt alle verdipapirforetak og filialer av utenlandske verdipapirforetak. Transaksjoner som utføres av filialer av norske verdipapirforetak i annen EØS-stat skal ikke rapportere til Finanstilsynet, men til tilsynsmyndigheten i vertsstaten. Rapportene kan sendes av verdipapirforetaket selv, en tredjeperson som opptrer på vegne av verdipapirforetaket, et system for kobling av ordre eller et rapporteringssystem som er godkjent av Finanstilsynet, eller av regulert marked eller MHF der transaksjonen utføres.

Rapporteringen skal omfatte opplysninger om navn og nummer som viser hvilke finansielle instrumenter som er kjøpt eller solgt, antall, dato og tidspunkt for utførelse, pris og identiteten på verdipapirforetakene som er involvert i handelen.

Finanstilsynet skal videreformidle rapporter som er mottatt under bestemmelsene om transaksjonsrapportering til andre EØS-stater dersom disse er tilsynsmyndighet for det mest relevante marked for de finansielle instrumentene som rapporteringen gjelder. Rapportene skal også videreformidles til tilsynsmyndighetene i verdipapirforetakets hjemland for rapportering av filial av utenlandsk foretak.

Verdipapirforskriften §§ 10-36 til 10-39 og kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 9 til 14, jf. verdipapirforskriften § 15-1, har ytterligere bestemmelser om transaksjonsrapportering. Utveksling av rapporter med tilsynsmyndigheter er regulert i verdipapirhandelloven § 15-9.

3.9.2 Forventet EØS-rett

MiFIR artikkel 24 slår fast at nasjonale tilsynsmyndigheter skal overvåke verdipapirforetakenes virksomhet for å sikre at de opptrer ærlig, rettferdig og profesjonelt og på en måte som fremmer markedets integritet. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 25 nr. 1.

MiFIR artikkel 25 nr. 1 pålegger verdipapirforetakene å føre registre over alle ordrer og alle transaksjoner med finansielle instrumenter som de har gjennomført, enten for egen regning eller på vegne av en kunde. Disse opplysningene skal oppbevares i 5 år, og stilles til rådighet for tilsynsmyndigheten på forespørsel. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 25 nr. 2, men slik at virksomhetsområdet er utvidet til også å gjelde ordrer, ikke bare transaksjoner. ESMA kan i tillegg be om å få tilgang til informasjonen.

MiFIR artikkel 25 nr. 2 er ny. Etter denne bestemmelsen skal operatøren av en handelsplass føre register over alle ordre som gjelder finansielle instrumenter og som vises i deres systemer. Registrene skal inneholde de relevante opplysningene som kjennetegner ordren, herunder opplysninger som knytter en ordre til den eller de utførte transaksjonene som stammer fra samme ordre og som skal rapporteres i henhold til MiFIR artikkel 26 nr. 1 og 3. Bestemmelsen er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 382129 (RTS 24), som inneholder nærmere krav til i hvilket format opplysningene skal gjøres tilgjengelig for myndighetene og hvilke opplysninger som skal gis om ordrene. Det er ikke fastsatt krav til hvordan handelsplassen skal lagre opplysningene.

Reglene om transaksjonsrapportering er tatt inn i MiFIR artikkel 26 og viderefører MiFID I artikkel 25 nr. 3 til 6, men med enkelte utvidelser og endringer. Bruken av forordning ved reguleringen av transaksjonsrapporteringsplikten understreker viktigheten av at alle EU-landene har felles krav til rapporteringen, både når det gjelder hvilke finansielle instrumenter som er omfattet og hvilke opplysninger som skal rapporteres.

MiFIR artikkel 26 nr. 1 viderefører plikten til å rapportere utførte transaksjoner til tilsynsmyndigheten så snart som mulig og senest ved utgangen av påfølgende virkedag. Tilsynsmyndigheten skal også opprettholde ordningene for å sikre at tilsynsmyndigheten for det mest likvide markedet for de aktuelle finansielle instrumenter mottar opplysningene.

MiFIR artikkel 26 utvider kravene til transaksjonsrapportering på to måter. For det første utvides virkeområdet for rapporteringsplikten. Transaksjoner i finansielle instrumenter som er opptatt til handel eller som handles på en handelsplass, eller som det er søkt om opptak til handel for på slikt marked, finansielle instrumenter med finansielt instrument som handles på handelsplass som underliggende og finansielle instrumenter som har indekser eller en kurv av finansielle instrumenter som handles på handelsplass som underliggende, omfattes av rapporteringsplikten. Dette følger av MiFIR artikkel 26 nr. 2.

Det gjøres også en utvidelse når det gjelder hvilke opplysninger som skal rapporteres inn til tilsynsmyndigheten. Kravene følger av MiFIR artikkel 26 nr. 3, og utvider kravene til også å gjelde betegnelse som identifiserer de kundene som verdipapirforetaket har utført transaksjonen på vegne av, en betegnelse som identifiserer de personene og de dataalgoritmene i verdipapirforetaket som er ansvarlige for investeringsbeslutningen og utførelsen av transaksjonen, en betegnelse som identifiserer unntaket handelen har funnet sted i henhold til dersom det er relevant, en opplysning som identifiserer de berørte verdipapirforetakene, og en betegnelse som identifiserer et eventuelt shortsalg under visse forutsetninger. Det følger av artikkel 26 nr. 6 at identifikatoren etablert for juridiske personer (Legal entity identifyer – LEI) skal benyttes for kunder som er foretak. ESMA skal fastsette nærmere retningslinjer for dette. Denne bestemmelsen er ny.

MiFIR artikkel 26 nr. 4 og 5 er også nye bestemmelser. Bestemmelsene skal bidra til å hindre dobbeltrapportering og sikre at alle transaksjoner som utføres på en handelsplass innenfor EØS dekkes. Etter artikkel 26 nr. 4 skal verdipapirforetak som kun formidler ordre enten ta med alle opplysningene som følger av artikkel 26 nr. 1 og 3 ved formidlingen av ordren eller, dersom det rapporterer ordren selv i samsvar med kravene i nr. 1, samtidig opplyse at opplysningene gjelder en ordre som er formidlet til utførelse. For at rapporteringen skal dekke alle utførte transaksjoner på handelsplassen, skal handelsplassen selv rapportere transaksjonene som er utført i deres system av foretak som ikke er omfattet av plikten til transaksjonsrapportering, jf. artikkel 26 nr. 5.

Det følger av MiFIR artikkel 26 nr. 7 at rapportene kan sendes tilsynsmyndigheten av verdipapirforetaket selv, av en godkjent rapporteringsordning (ARM) som opptrer på deres vegne eller av den handelsplassen der transaksjonen ble utført. Verdipapirforetaket vil være ansvarlig for at rapportene sendes inn til rett tid og er fullstendige og nøyaktige, med mindre rapportene sendes inn gjennom en ARM eller en handelsplass. I slike tilfeller er det ARMen eller handelsplassen som er ansvarlig for eventuelle mangler. Verdipapirforetakene skal likevel treffe rimelige tiltak for å kontrollere at transaksjonsrapportene som sendes inn på deres vegne er fullstendige og nøyaktige og at disse sendes inn til rett tid.

Etter MiFIR artikkel 26 nr. 7 femte ledd skal medlemsstatene fastsette nærmere bestemte krav til handelsplasser når disse rapporterer på vegne av verdipapirforetak. Handelsplassene skal etter bestemmelsen ha innført pålitelige sikkerhetssystemer som garanterer sikkerhet og autentisering ved informasjonsoverføringen, og som reduserer risikoen for dataforfalskning og ulovlig tilgang og som forebygger informasjonslekkasje og sikrer at opplysningene til enhver tid behandles fortrolig. Medlemsstaten skal videre kreve at handelsplassen opprettholder tilstrekkelige ressurser og har reservesystemer på plass, slik at disse tjenestene kan tilbys og opprettholdes til enhver tid.

Det følger av kommisjonsforordning datert 28. juli 2016 (RTS 22) artikkel 14 nr. 1 at rapportering av transaksjoner utført av filialer av verdipapirforetak, skal skje til tilsynsmyndighetene i foretakets hjemland, med mindre annet er avtalt mellom tilsynsmyndighetene i vertslandet og hjemlandet. I de tilfellene der slike transaksjonsrapporter sendes til tilsynsmyndighetene i vertslandet, skal rapportene videresendes til tilsynsmyndighetene i hjemlandet, med mindre tilsynsmyndighetene i hjemlandet beslutter at de ikke ønsker å motta slik informasjon, jf. MiFIR artikkel 26 nr. 8.

For å tilrettelegge for transaksjonsrapporteringen etter MiFIR artikkel 26, er det i artikkel 27 fastsatt at handelsplasser skal gi tilsynsmyndighetene de referanseopplysningene som kreves for transaksjonsrapportering for finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på handelsplassen. For øvrige finansielle instrumenter som er underlagt rapporteringsplikten etter artikkel 26 nr. 2, skal SI gi tilsynsmyndigheten referanseopplysninger for finansielle instrumenter som handles i deres systemer. Dette vil gjelde finansielle instrumenter med underliggende som er tatt opp til handel på en handelsplass. Kravene til rapportering av referansedata etter MiFIR artikkel 27 er utdypet i Kommisjonsforordning C(2016) 440530 (RTS 23), som blant annet fastsetter nærmere krav til hvilket format det skal rapporteres på.

Referanseopplysningene skal videreformidles fra nasjonal tilsynsmyndighet til ESMA, som skal offentliggjøre disse på sitt nettsted, jf. MiFIR artikkel 27 nr. 1 tredje ledd. Dette skal gjøre det mulig for ESMA og nasjonale tilsynsmyndigheter å bruke, analysere og utveksle transaksjonsrapporter.

3.9.3 Utvalgets vurderinger

Kravene om rapportering av transaksjoner til tilsynsmyndighetene er sentrale for å avdekke og undersøke mulige tilfeller av markedsmisbruk, overvåke at markedene fungerer på en rettferdig og ordnet måte og for å overvåke verdipapirforetakenes virksomhet. Reglene for transaksjonsrapportering og oppgaveplikt er tatt inn i MiFIR, og gjennomføres dermed gjennom inkorporasjon. Bruken av forordning bidrar til at kravene til transaksjonsrapportering og verdipapirforetakenes plikt til å dokumentere sin virksomhet gjennomføres på samme måte innenfor hele EØS-området.

Utvidelsene av rapporteringsplikten og oppgaveplikten understreker også viktigheten av at foretakene dokumenterer sin virksomhet på en slik måte at tilsynsmyndigheten kan overvåke markedet og bidra til å ivareta markedets integritet og transparens. Endringene bidrar til at tilsynsmyndigheten får tilgang til dokumentasjon på alle trinn i utførelsen av ordren, fra den opprinnelige beslutningen om handelen og frem til gjennomføringen. For at transaksjonsrapportene skal kunne benyttes fullt ut for å overvåke markedet, er det innført krav om at disse skal inneholde opplysninger om hvem som har truffet investeringsbeslutningen og hvem som har ansvar for å utføre den. Opplysningene om eventuelle shortsalg vil videre gjøre det mulig å overvåke nivåene av shortsalg.

Begrepet «traded on a trading venue» er avgjørende for hvilke finansielle instrumenter det skal rapporteres for. Utvalget er kjent med at det er stilt spørsmål ved forståelsen av begrepet, særlig i relasjon til OTC-handlede derivater. Begrepet benyttes også i transparensregelverket og regelverket knyttet til handelsplikten for henholdsvis aksjer og derivater i MiFIR artikkel 23 og 28. Så langt utvalget er kjent med, er det ikke gitt at begrepet skal forstås på samme måte i relasjon til de ulike regelverkene og det antas at det vil komme nærmere avklaringer på hvordan dette skal forstås fra ESMA.

MiFIR artikkel 26 nr. 7 femte ledd må gjennomføres i norsk rett, ettersom bestemmelsen krever at medlemsstatene skal fastsette nærmere bestemte krav til handelsplassene når de rapporterer på vegne av verdipapirforetak. Utvalget foreslår å ta inn dette kravet i utkast til ny verdipapirhandellov § 11-26 for regulerte markeder og i § 9-38 første ledd nr. 5 for MHF og OHF.

Ettersom MiFIR artikkel 24 til 27 erstatter flere MiFID I regler som er gjennomført i verdipapirhandelloven, vil gjennomføringen av MiFIR medføre at bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 10-18 og § 15-9 ikke videreføres i ny verdipapirhandellov. Verdipapirhandelloven § 9-11 første ledd nr. 7 videreføres ettersom den også gjennomfører MiFID II artikkel 16 nr. 6, se omtale i kapittel 5.3.2. Utvalget foreslår videre å oppheve verdipapirforskriften §§ 10-36 til 10-39.

Forskrift om verdipapirforetaks meldeplikt om transaksjoner i finansielle instrumenter som er gjenstand for omsetning på regulert marked innenfor EØS-området og som er foretatt gjennom filial eller ved grenseoverskridende virksomhet i en annen EØS-stat av 26. september 1996, anses dekket av de nye reglene i MiFIR. Utvalget foreslår derfor å oppheve forskriften.

3.10 Datarapporteringstjenester

3.10.1 Innledning

God kvalitet på tilgang til handelsinformasjon (post-trade informasjon) er vesentlig for å kunne danne seg et riktig bilde av handelen i finansielle instrumenter, som igjen er viktig for prisingen og tilliten til markedet. Tilgangen til informasjon om handelen bør være den samme for alle aktører i markedet og omfatte de samme opplysningene med samme kvalitet uavhengig av hvor handelen gjøres. MiFID II sørger for å øke konkurransen mellom de ulike typer handelsplasser. En viktig del av dette vil være å legge til rette for at informasjon om handlene i instrumenter som kan handles på handelsplass kan hentes fra en samlet datastrøm på en effektiv måte og som gir et dekkende bilde av markedet, uavhengig av om handelen er gjort på ulike typer handelsplasser eller OTC.

Derfor innføres det regulering av datarapporteringstjenester med MiFID II i form av krav om tillatelse og nærmere krav til tjenestene som leveres. Leverandører av datarapporteringstjenester omfatter tre ulike typer foretak. Foretak som tilbyr godkjente offentliggjøringsordninger (Approved Publication Arrangements – APAer) er foretak som sørger for at verdipapirforetak og SI rapporterer handelsinformasjon for handler som skjer OTC i finansielle instrumenter som også handles på handelsplass. Foretak som tilbyr konsoliderte offentliggjøringssystemer (Consolidated Tape Providers – CTPer) henter handelsinformasjon fra handelsplasser og APAer og samler denne informasjonen i en og samme datastrøm som markedsaktører kan få tilgang til. Endelig er foretak som tilbyr godkjente rapporteringsordninger (Approved Reporting Arrangements – ARMer) foretak som tilbyr tjenester knyttet til transaksjonsrapporteringen etter MiFIR artikkel 26. Selv om dette er tre ulike typer tjenester, er det til dels felles krav til tillatelse. Disse finnes i MiFID II artikkel 59 flg. Tjenestene omtales samlet som datarapporteringstjenester, og er ikke regulert pr. i dag.

Reguleringen av datarapporteringstjenester er bygget opp med enkelte fellesbestemmelser knyttet til søknadsprosedyre og krav til styre og ledelse. I tillegg er det egne krav til den enkelte type tjeneste som finnes i egne bestemmelser. Det er også, til en viss grad, felles bestemmelser for de ulike datarapporteringstjenestene på nivå 2.

Felleskravene til tillatelse for APA, CTP og ARM behandles først. De særskilte typene tjenestetilbyderne behandles deretter i egne underkapitler.

3.10.2 Generelle krav

3.10.2.1 Forventet EØS-rett

Etter MiFID II artikkel 59 skal foretak som tilbyr datarapporteringstjenester ha tillatelse til denne virksomheten, dersom den tilbys på forretningsmessig basis. Datarapporteringstjenestene er listet opp i Vedlegg 1 del D til MiFID II, og omfatter drift av godkjente offentliggjøringsordninger (APA), konsoliderte offentliggjøringssystemer (CTP) og godkjente rapporteringsordninger (ARM). Dersom et verdipapirforetak eller en markedsoperatør av en handelsplass ønsker å tilby slike tjenester, kan dette gjøres dersom det verifiseres at foretaket etterlever kravene til denne typen tjeneste, jf. MiFID II artikkel 59 nr. 2. I så tilfelle skal tjenesten inkluderes i deres tillatelse. Tillatelsen skal etter artikkel 60, spesifisere hvilken datarapporteringstjeneste den gjelder.

På samme måte som ved søknad om tillatelse til å drive et regulert marked (artikkel 44) og som verdipapirforetak (artikkel 7), skal tilsynsmyndigheten gi tillatelse dersom den finner at kravene til tillatelse er oppfylt, se MiFID II artikkel 61 nr. 2. Søkeren skal gi all nødvendig informasjon, herunder en driftsplan som redegjør for de tjenester som skal tilbys og organisasjonsstrukturen, for at tilsynsmyndigheten skal kunne vurdere om søkeren har etablert nødvendige rutiner og ordninger til å tilfredsstille kravene.

Kravene til hvilken informasjon som skal gis tilsynsmyndigheten i en søknadsprosess, er utdypet i nivå 2-regler, se kommisjonsforordning C(2016) 320131(RTS 13) artikkel 1 til 4. Her er det blant annet fastsatt nærmere krav til hvilke opplysninger som skal fremkomme av driftsplanen og hvilke opplysninger som skal gis om foretaksstyringen og om styre og ledelse.

MiFID II artikkel 63 stiller krav til styre og ledelse i foretak som tilbyr datarapporteringstjenester. Bestemmelsen stiller i det vesentlige tilsvarende krav som gjelder for regulert marked etter MiFID II artikkel 45. Det stilles krav om at foretakets «management body», det vil si styre og ledelse, skal ha godt omdømme, ha tilstrekkelig kompetanse og erfaring til å ivareta sine forpliktelser. Disse personene skal i tillegg sette av tilstrekkelig tid til å ivareta vervet sitt.

Styret skal etter artikkel 63 nr. 1 annet ledd samlet sett ha adekvat kunnskap, kompetanse og erfaring til å forstå virksomheten knyttet til datarapportering. Det stilles videre krav om at hvert av styremedlemmene skal opptre med ærlighet, integritet og uavhengighet og stille spørsmål ved beslutningene truffet av den daglige ledelsen der det er nødvendig. Det forutsettes i artikkel 63 nr. 1 tredje ledd at dersom styremedlemmene i datarapporteringsforetaket er de samme som for regulert marked, anses disse å tilfredsstille disse kravene. Endringer i styresammensetningen og i ledelsen skal meldes til tilsynsmyndigheten, jf. artikkel 63 nr. 1 tredje ledd.

ESMA skal utarbeide retningslinjer for vurderingen av egnetheten for styret og ledelse i datarapporteringsforetak, jf. MiFID II artikkel 63 nr. 2. Et utkast til felles retningslinjer for markedsoperatører og datarapporteringsforetak er sendt på høring32.

Tillatelse til å yte datarapporteringstjenester kan kalles tilbake av tilsynsmyndigheten dersom nærmere bestemte vilkår er oppfylt. Vilkårene for tilbakekall fremkommer av artikkel 62, og er i det vesentlige formulert på samme måte som artikkel 8 (verdipapirforetak) og artikkel 44 nr. 5 (regulerte markeder). Tillatelse kan tilbakekalles dersom den ikke tas i bruk innen 12 måneder, dersom foretaket har fått tillatelse ved hjelp av uriktige opplysninger eller andre uregelmessigheter, dersom foretaket ikke lenger tilfredsstiller kravene til tillatelse eller dersom foretaket alvorlig og systematisk har overtrådt bestemmelsene i MiFID II eller MiFIR.

Alle datarapporteringsforetak skal registreres i et offentlig register i medlemsstaten, jf. MiFID II artikkel 59 nr. 3.

3.10.2.2 Utvalgets vurderinger

Krav om tillatelse og vilkår for å tilby datarapporteringstjenester innføres med MiFID II. Reglene er begrunnet i hensynet til bedre kvalitet og lavere kostnader for handelsinformasjon knyttet til finansielle instrumenter som handles på handelsplasser og muligheten for markedsaktørene til å hente informasjonen fra én samlet datastrøm som dekker handler på handelsplass og OTC-handler. I MiFID I Review33 ble det vurdert å innføre tilsvarende krav for ordreinformasjon (pre-trade informasjon), men gitt kravene om at offentliggjøring skal skje innenfor korte tidsfrister ble dette funnet for krevende, både teknisk og kostnadsmessig, til at det ble prioritert. Handelsinformasjon om finansielle instrumenter som ikke er tatt opp til handel på handelsplass er ikke omfattet av regelverket om datarapporteringstjenester.

De generelle kravene til tillatelse, og søknad og vilkår for å få tillatelse, er felles for de tre ulike typene datarapporteringstjenester, det vil si APA, CTP og ARM. Regelverket er i det vesentlige utformet på samme måte som for verdipapirforetak og regulerte markeder, og det foreslås derfor å gjennomføre disse bestemmelsene så likt som mulig. Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 59 til 63 i utkast til ny verdipapirhandellov kapittel 14.

Utkastet § 14-1 gjennomfører MiFID II artikkel 59, 60 og 61 nr. 1, det vil si kravene som er knyttet til selve tillatelsen. Artikkel 61 nr. 2 og 3 fastsetter nærmere krav til søknaden og en saksbehandlingsfrist for søknader på seks måneder, og foreslås gjennomført i utkastet § 14-2 første og annet ledd. Kravene til hvilke opplysninger som skal legges frem er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 3201(RTS 13), og det er derfor foreslått en hjemmel til å fastsette utfyllende forskrifter i utkastet § 14-2 tredje ledd.

Når det gjelder søknader fra verdipapirforetak eller markedsoperatører, heter det i direktivet at disse skal få tillatelse etter en verifisering av at de tilfredsstiller kravene i direktivet, jf. MiFID II artikkel 59 nr. 2. Utvalget antar at en slik «verifisering» fra tilsynsmyndigheten i realiteten ikke blir særlig ulik en ordinær søknadsprosedyre, ettersom det i begge tilfeller vil kreves en gjennomgang av vilkårene for å få tillatelse.

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 62 om tilbakekall av tillatelser i utkast til ny verdipapirhandellov § 14-3. Utvalget foreslår at det fastsettes tilsvarende hjemler for tilbakekall som gjelder for regulert marked.

Det er fastsatt krav til styre og ledelse i datarapporteringsforetak i MiFID II artikkel 63. Kravene til erfaring, kvalifikasjon og vandel i artikkel 63 nr. 1 første ledd er tilsvarende som for regulerte markeder etter MiFID II artikkel 45 nr. 1, og utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsene på samme måte. Se utkast til ny verdipapirhandellov § 14-4 første ledd.

I artikkel 63 nr. 1 annet ledd fremkommer det krav om at styret samlet sett må ha tilstrekkelig kompetanse og erfaring til å kunne forstå virksomheten. Bestemmelsen foreslås gjennomført i § 14-4 tredje ledd. Kravet om at hvert enkelt styremedlem skal utvise slik ærlighet, integritet og uavhengighet at det effektivt kan stilles spørsmål ved beslutninger truffet av foretakets ledelse foreslås gjennomført i fjerde ledd. MiFID II artikkel 63 nr. 3 foreslås gjennomført i syvende ledd, mens artikkel 63 nr. 4 foreslås gjennomført i en egen bestemmelse, tilsvarende som for regulert marked og verdipapirforetak. Det vises til utkastet § 14-5. Artikkel 63 nr. 5 foreslås gjennomført i § 14-4 sjette ledd.

I åttende ledd foreslås en hjemmel til å fastsette utfyllende forskrifter. Det vises til at ESMA skal fastsette retningslinjer om egnethetsvurderinger av styre og ledelse i foretak som yter datarapporteringstjenester. Det er ikke klart om det vil være behov for å fastsette disse, eller deler av dem, i forskrift.

3.10.3 Godkjent offentliggjøringsordning (APA)

3.10.3.1 Gjeldende rett

Informasjon om handler i aksjer tatt opp til handel på regulert marked eller MHF der handelen er gjort utenfor regulert marked eller MHF, skal offentliggjøres av verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven § 10-20. Det stilles ikke krav om at verdipapirforetaks offentliggjøring av denne informasjonen skjer gjennom foretak med særskilte tillatelser. I praksis offentliggjøres dette ved at verdipapirforetakene sender informasjonen til en handelsplass som publiserer dette gjennom sine systemer.

3.10.3.2 Forventet EØS-rett

Reguleringen av tilbydere av godkjente offentliggjøringsordninger (APA) finnes i MiFID II artikkel 64. Tjenestene en APA tilbyr består i å offentliggjøre informasjon om OTC-handler (post-trade informasjon) i finansielle instrumenter som handles på handelsplass for verdipapirforetak og systematiske internaliserere som kreves etter MiFIR artikkel 20 og 21. Bestemmelsene omfatter henholdsvis aksjer og aksjelignende instrumenter og øvrige instrumenter (såkalte non-equities) og er nærmere omtalt i kapittel 3.7.2.4 og 3.8.2.4. Verdipapirforetak og SI er forpliktet til å offentliggjøre handelsinformasjon gjennom en APA, jf. MiFIR artikkel 20 nr. 1 og MiFIR artikkel 21 nr. 1.

Etter MiFID II artikkel 64 skal denne informasjonen offentliggjøres så nær sanntid som teknisk mulig, på rimelige forretningsmessige vilkår. Informasjonen skal gjøres tilgjengelig kostnadsfritt 15 minutter etter at APAen har publisert den. Publiseringen skal gjøres effektivt og kontinuerlig, på en slik måte at det sikres rask tilgang til informasjonen. Publiseringen skal skje på ikke-diskriminerende basis og i et format som letter konsolideringen av data fra andre datastrømmer.

MiFID II artikkel 64 nr. 2 lister opp hvilken informasjon som skal offentliggjøres av APAen. Dette er instrumentets id-kode, pris, volum, tidspunktet for transaksjonen, rapporteringstidspunktet, kursnoteringen, handelsplassens kode og en indikator på om transaksjonen var underlagt særlige vilkår.

Det følger av artikkel 64 nr. 3 at APAer skal ha administrative ordninger som hindrer interessekonflikter med foretakets kunder. En APA som også er verdipapirforetak eller markedsoperatør for en handelsplass, er videre forpliktet til å håndtere all informasjon på en måte som ikke diskriminerer kundene og skal ha hensiktsmessige skiller mellom de ulike delene av virksomheten.

Et foretak som har tillatelse som APA skal videre ha pålitelige sikkerhetssystemer som er utformet for å garantere sikkerhet ved informasjonsoverføringen, redusere risikoen for dataforfalskning og ulovlig tilgang og for å forebygge informasjonslekkasje før offentliggjøringen. APAen skal opprettholde tilstrekkelige ressurser og ha reservesystemer på plass, slik at tjenestene kan tilbys og opprettholdes til enhver tid.

3.10.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår å gjennomføre de særlige kravene som stilles til APAer i utkast til ny verdipapirhandellov § 14-6. Utvalget anser det ikke hensiktsmessig å gjennomføre reglene knyttet til den enkelte type datarapporteringsforetak i egne kapitler, slik det er gjort i direktivet.

3.10.4 Konsoliderte offentliggjøringssystemer (CTP)

3.10.4.1 Gjeldende rett

Det finnes ikke regler om samling av offentlig tilgjengelig handelsinformasjon i en felles datastrøm i gjeldende verdipapirhandellov.

3.10.4.2 Forventet EØS-rett

Konsoliderte offentliggjøringssystemer innebærer at handelsinformasjon (post-trade informasjon) hentes fra handelsplasser og APAer og samles i en felles datastrøm som gjøres offentlig tilgjengelig for markedsaktørene. Tjenesten skal bidra til at konkurransen mellom handelsplassene knytter seg til kvaliteten på tjenestene som tilbys, og ikke til bredden på informasjonen som kan hentes ut fra handelsplassen. Publiseringen dekker instrumenter som handles på en handelsplass, uavhengig av om handelen er gjort på en handelsplass eller OTC.

Leverandører av konsoliderte offentliggjøringssystemer (CTPer) er regulert i MiFID II artikkel 65. Etter bestemmelsen skal publiseringen av data gjøres så nær sanntid som teknisk mulig, på rimelige forretningsmessige vilkår. CTPer er forpliktet til å sikre at dataene omfatter alle handelsplasser og APAer og at den dekker de finansielle instrumentene som er omfattet i henhold til nivå 2-regelverket, jf. artikkel 65 nr. 3. Dette fremkommer av kommisjonsforordning C(2016) 3201 (RTS 13). Kommisjonsforordningen har også bestemmelser som skal hindre duplisering av handelsinformasjon mellom APA og CTP.

Hvilke data som skal offentliggjøres, følger av artikkel 65 nr. 1 for så vidt gjelder aksjer og aksjelignende instrumenter, mens for øvrige instrumenter fremkommer dette av artikkel 65 nr. 2. Informasjonen skal gjøres offentlig tilgjengelig kostnadsfritt 15 minutter etter publisering. Det skal blant annet offentliggjøres informasjon om pris, volum og tidspunkt for handelen og når det ble rapportert, i tillegg til koden til handelsplassen den skjedde på og om investeringsbeslutningen og utførelsesbeslutningen ble tatt av en algoritme.

Etter artikkel 65 nr. 4 stilles det krav om at foretak som tilbyr CTP-tjenester, har effektive administrative ordninger som hindrer interessekonflikter. Særlig gjelder dette for markedsoperatører og APAer som også leverer CTP-tjenester. Disse skal sørge for at all informasjon som samles inn håndteres på en ikke-diskriminerende måte og skal etablere hensiktsmessige skiller mellom de ulike delene av virksomheten.

CTPen skal videre ha pålitelige sikkerhetssystemer som er utformet for å garantere sikkerhet ved informasjonsoverføringen, redusere risikoen for dataforfalskning og ulovlig tilgang og for å forebygge informasjonslekkasje før offentliggjøringen, jf. artikkel 65 nr. 5. CTPen skal opprettholde tilstrekkelige ressurser og ha reservesystemer på plass, slik at disse tjenestene kan tilbys og opprettholdes til enhver tid. Kravene i artikkel 65 nr. 4 og 5 er tilsvarende kravene for APAer etter artikkel 64.

3.10.4.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 65 i utkast til ny verdipapirhandellov § 14-7. Det er gitt utdypende regler på nivå 2, og det foreslås derfor forskriftshjemmel.

3.10.5 Godkjent rapporteringsordning (ARM)

3.10.5.1 Gjeldede rett

Rapportering av transaksjonsdata gjøres i dag av verdipapirforetakene selv direkte til Finanstilsynet. Det er ikke etablert egne rapporteringskanaler for dette under gjeldende regelverk.

3.10.5.2 Forventet EØS-rett

Leverandører av godkjente rapporteringssystemer knyttet til transaksjonsrapportering omtales som ARM og er regulert i MiFID II artikkel 66. Disse skal etter artikkel 66 nr. 1 ha adekvate rutiner og ordninger på plass for å rapportere data omfattet av transaksjonsrapporteringsplikten etter MiFIR artikkel 26 så raskt som mulig og senest ved arbeidsdagens slutt dagen etter at transaksjonen ble gjort.

Tilsvarende som APAer og CTPer, skal ARMer ha effektive administrative ordninger for å hindre interessekonflikter med sine kunder. Alle opplysninger som er innhentet skal håndteres på ikke-diskriminerende måte og foretaket skal ha hensiktsmessige skiller mellom de ulike delene av virksomheten dersom foretaket også er markedsoperatør eller verdipapirforetak, jf. artikkel 66 nr. 2.

Etter artikkel 66 nr. 3 skal ARMen ha pålitelige sikkerhetssystemer som er utformet for å garantere sikkerhet ved informasjonsoverføringen, redusere risikoen for dataforfalskning og ulovlig tilgang og for å forebygge informasjonslekkasje før offentliggjøringen. ARMen skal opprettholde tilstrekkelige ressurser og ha reservesystemer på plass, slik at tjenestene kan tilbys og opprettholdes til enhver tid. Kravet er tilsvarende det som gjelder for APA og CTP.

MiFID II artikkel 66 nr. 4 fastsetter særkrav for ARMer. Foretaket skal ha systemer som effektivt kan sjekke om transaksjonsrapportene er komplette, identifisere unnlatelser og åpenbare feil fra verdipapirforetakets side, og som kan kommunisere slike feil eller unnlatelser til det aktuelle verdipapirforetaket og be om ny rapportering. ARMen skal også ha tilsvarende systemer for å avdekke samme type feil som har oppstått i egne systemer og ha mulighet til å rette og sende inn korrekte transaksjonsrapporter til tilsynsmyndigheten.

Det følger for øvrig av MiFIR artikkel 26 nr. 7 sjette ledd at handelssystemer og rapporteringssystemer, herunder transaksjonsregistre registrert eller godkjent i henhold til EMIR, kan godkjennes av tilsynsmyndigheten som en ARM.

3.10.5.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 66 i utkast til verdipapirhandellov § 14-8, sammen med en forskriftshjemmel som dekker nivå 2-reglene som er fastsatt. Bestemmelsen i MiFIR artikkel 26 nr. 7 sjette ledd gjennomføres ved inkorporasjon av forordningen, se utkastet § 8-1.

3.11 Algoritmehandel, direkte elektronisk tilgang (DEA) og clearingtjenester

3.11.1 Gjeldende rett

Det er ikke egne bestemmelser som regulerer algoritmehandel i dag og det er ikke særkrav knyttet til høyfrekvent algoritmehandel. Direkte markedstilgang (direct market access – DMA) og sponset tilgang («sponsored access») er heller ikke særskilt regulert i gjeldende verdipapirhandellov.

Under MiFID I ble det utarbeidet retningslinjer fra ESMA34 om automatisert handel, som blant annet omhandler organisatoriske krav til handelsplasser og verdipapirforetak som benytter elektroniske handelssystemer der det benyttes algoritmer og som tilbyr direkte markedstilgang. Disse er hjemlet i de generelle organisatoriske kravene til regulert marked, MHF og verdipapirforetak, og er lagt til grunn ved Finanstilsynets tolkning av tilsvarende krav i børsloven og verdipapirhandelloven.

Det er heller ikke særlige regler for verdipapirforetak som er alminnelige clearingmedlemmer, utover de generelle kravene til organisering av verdipapirforetak.

3.11.2 Forventet EØS-rett

Algoritmehandel

Unntaksbestemmelsene i MiFID II artikkel 2 kommer ikke til anvendelse dersom foretaket utfører høyfrekvent algoritmehandel, se artikkel 2 nr. 1 bokstav d), e) og j). Unntakene er omtalt i kapittel 2.6 og 4.3. Dette innebærer at virksomhet som innebærer høyfrekvent algoritmehandel, vil kreve tillatelse som verdipapirforetak etter nytt regelverk

Tilsvarende som for handelsplassene etter MiFID II artikkel 48, stilles det flere organisatoriske krav og krav til systemer for verdipapirforetak som utfører algoritmehandel i sin virksomhet eller som tilbyr direkte elektronisk tilgang til sine kunder. Dette reguleres i MiFID II artikkel 17, og må ses i sammenheng med kravene til handelsplasser i artikkel 48. Bestemmelsen fastsetter også krav til verdipapirforetak som er alminnelig clearingmedlem for andre personer.

Kravene i MiFID II artikkel 17 gjelder i tillegg til organiseringskravene til verdipapirforetakene i artikkel 16. Artikkel 17 gjelder imidlertid også for foretak som er unntatt fra konsesjonskravene etter artikkel 2 nr. 2 bokstav a), e), i) og j) dersom de er medlemmer på regulert marked eller MHF, jf. MiFID II artikkel 1 nr. 5. Bestemmelsen gjelder også banker som yter investeringstjenester, jf. MiFID II artikkel 1 nr. 3 bokstav a).

Artikkel 17 nr. 1 til 4 gjelder for verdipapirforetak som utfører algoritmehandel. Bestemmelsen har også enkelte særregler for foretak som utfører høyfrekvent algoritmehandel i nr. 2 siste ledd. Både algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel er definert i MiFID II artikkel 4 nr. 1, i henholdsvis punkt (39) og (40):

«(39) algorithmic trading» means trading in financial instruments where a computer algorithm automatically determines individual parameters of orders such as whether to initiate the order, the timing, price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, with limited or no human intervention, and does not include any system that is only used for the purpose of routing orders to one or more trading venues or for the processing of orders involving no determination of any trading parameters or for the confirmation of orders or the post-trade processing of executed transactions;

(40) high-frequency algorithmic trading technique» means an algorithmic trading technique characterised by:

• (a) Infrastructure intended to minimize network and other types of latencies, including at least one of the following facilities for algorithmic order entry: co-location, proximity hosting or high-speed direct electronic access;

• (b) System-determination of order initiation, generation, routing or execution without human intervention for individual trades of orders; and

• (c) High message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations»

Definisjonene er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 18 og 19.

Etter MiFID II artikkel 17 nr. 1 skal verdipapirforetak som utfører algoritmebasert handel ha effektive systemer og risikokontroll som sikrer at deres handelssystemer er robuste og har tilstrekkelig kapasitet, er underlagt hensiktsmessige terskelverdier og grenser for handel og som hindrer at det legges inn feilaktige ordre eller at systemene på annen måte skaper eller bidrar til uro i markedet. Foretaket skal også ha effektive systemer og risikokontroll som sikrer at handelssystemet ikke kan brukes i strid med reglene i MAR eller reglene på handelsplassen foretaket er knyttet til. Endelig skal verdipapirforetaket ha effektive ordninger som sikrer driftsstabilitet og som håndterer eventuell svikt i deres handelssystemer, og skal sikre at systemene er gjennomtestet og hensiktsmessig overvåket for å sikre at kravene i artikkel 17 etterleves.

MiFID II artikkel 17 nr. 1 er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 447835 (RTS 6). Kommisjonsforordningen fastsetter blant annet nærmere krav til rutiner og retningslinjer som skal etableres. Disse skal være klare og formaliserte, innebære klare ansvarslinjer, effektive prosedyrer for deling av informasjon og fordeling av oppgaver og ansvar. Kommisjonsforordningen stiller også krav til compliance-funksjonen med hensyn til hvilken rolle funksjonen skal ha når det gjelder algoritmehandel i foretaket. Compliance-funksjonen skal blant annet ha kontakt med personer som er ansvarlig for den enkelte algoritme og personer som har tilgang til funksjonaliteter som «kill functionality» eller direkte tilgang til denne funksjonaliteten selv. Det stilles også krav til kompetanse og ferdigheter knyttet til slike systemer. Kommisjonsforordningen stiller videre nærmere krav til robuste systemer, herunder testing av algoritmer og årlig egenevaluering av om foretaket tilfredsstiller kravene i MiFID II artikkel 17 og kommisjonsforordningen. Kriterier for egenevalueringen finnes i vedlegg 1 til forordningen. Videre er det utfyllende regler knyttet til automatisk overvåkning for å avdekke markedsmanipulasjon og ordninger som skal sikre driftsstabilitet.

MiFID II artikkel 17 nr. 2 stiller krav om at verdipapirforetak som utfører algoritmehandel skal melde fra om dette til nasjonal tilsynsmyndighet og tilsynsmyndigheten til handelsplassen der foretaket er medlem og benytter algoritmene. Den nasjonale tilsynsmyndigheten kan kreve å få en nærmere beskrivelse av de strategier som benyttes, opplysninger om hvilke parametere eller grenser som benyttes i handelen, hvilke compliance- og risikokontroller som er etablert og detaljer knyttet til testing av systemene.

Verdipapirforetakene får etter MiFID II artikkel 17 nr. 2 andre ledd en særlig plikt til å dokumentere at de tilfredsstiller kravene i artikkel 17. Dokumentasjonen skal sikre at tilsynsmyndigheten kan føre tilsyn med etterlevelsen av kravene i direktivet.

For verdipapirforetak som utfører høyfrekvent algoritmehandel, stilles det i tillegg til dokumentasjonsplikten en plikt til å lagre nærmere bestemt informasjon som skal gjøres tilgjengelig for tilsynsmyndighet på forespørsel, jf. artikkel 17 nr. 2 femte ledd. Etter denne bestemmelsen skal foretaket oppbevare nøyaktige kronologiske opplysninger om alle plasserte ordrer, herunder kansellering av ordrer, utførte ordrer og prisstillelse på handelsplasser. Oppbevaringskravet er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4478. Oppbevaringen skal gjøres i samsvar med vedlegg 2 til forordningen.

Verdipapirforetak som utfører algoritmehandel som en del av en prisstillerstrategi, må følge kravene i MiFID II artikkel 17 nr. 3. Hva som menes med prisstillerstrategi i denne sammenheng, fremkommer av artikkel 17 nr. 4. Verdipapirforetaket anses å følge en slik strategi dersom det som medlem på handelsplass handler for egen regning og samtidig stiller bindende kjøps- og salgskurser av sammenlignbar størrelse og til konkurransedyktige kurser i forbindelse med et eller flere finansielle instrumenter. Prisstillelsen kan gjøres på en enkelt handelsplass eller på tvers av ulike handelsplasser (kjøpskurs stilles ett sted, mens salgskurs stilles på et annet). Det er det samlede markedet som regelmessig og hyppig skal tilføres likviditet ved aktiviteten.

Etter MiFID II artikkel 17 nr. 3 bokstav a) stilles det krav om at verdipapirforetaket skal stille priser kontinuerlig gjennom en bestemt del av handelsplassens åpningstid, slik at handelsplassen tilføres likviditet på en regelmessig og forutsigbar måte. Forpliktelsen gjelder ikke under spesielle omstendigheter, som er utdypet i kommisjonsforordning (2016) 352336 (RTS 8). Verdipapirforetaket er forpliktet til å inngå skriftlig avtale med handelsplassen om forpliktelsene etter samme artikkel bokstav b). Verdipapirforetaket skal videre ha effektive systemer og kontroller som sikrer at forpliktelsene etter avtalene overholdes til enhver tid.

Kravene i artikkel 17 nr. 3 skal tilpasses likviditeten, størrelsen og arten av det spesifikke markedet, og særegenhetene til det aktuelle finansielle instrumentet. Kravene er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 3523. Kommisjonsforordningen utdyper også artikkel 48 nr. 2 og 3, som omhandler handelsplassens plikt til å inngå avtaler med prisstillere, se omtale i kapittel 3.3.2.

Direkte elektronisk tilgang

MiFID II artikkel 17 nr. 5 har regler om hvilke plikter som gjelder for verdipapirforetak som tilbyr direkte elektronisk tilgang til en handelsplass for sine kunder. Med direkte elektronisk tilgang menes at et foretak tilbyr kundene å handle direkte på handelsplassen gjennom foretakets medlemsidentitet («trading code»). Dette er nærmere definert i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (41):

«direct electronic access» means an arrangement where a member or participant or client of a trading venue permits a person to use its trading code so the person can electronically transmit orders relating to a financial instrument directly to the trading venue and includes arrangements which involve the use by a person of the infrastructure of the member or participant or client, or any connecting system provided by the member or participant or client, to transmit the orders (direct market access) and arrangements where such an infrastructure is not used by a person (sponsored access);

Definisjonen er nærmere utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 20.

MiFID II artikkel 17 nr. 5 og artikkel 48 nr. 7 regulerer henholdsvis verdipapirforetakets og handelsplassens forpliktelser knyttet til direkte elektronisk tilgang og må ses i sammenheng. Etter artikkel 48 nr. 7 er det kun verdipapirforetak og banker som kan tilby slik tilgang til sine kunder.

Foretak som tilbyr sine kunder direkte elektronisk tilgang er ansvarlige for handelen som gjøres gjennom tilgangen, og det stilles derfor nærmere krav til denne virksomheten i artikkel 17 nr. 5. Foretaket må gjøre en vurdering av om kunden er egnet til å kunne benytte en slik tjeneste og foretaket må sørge for at kunden ikke kan overstige nærmere fastsatte grenser for handel og kreditt. Videre stilles det krav om at handelen som gjøres gjennom denne tjenesten, overvåkes tilstrekkelig av tilbyderen. Det må etableres hensiktsmessige risikokontroller som forhindrer handel som kan skape risiko for foretaket selv, som kan skape eller bidra til markedsuro eller som er i strid med MAR eller handelsplassens regler.

Verdipapirforetaket skal etter artikkel 17 nr. 5 annet ledd overvåke transaksjonene for å identifisere brudd på direktivet og handelsplassens regler, uordnede markedsforhold eller atferd som kan innebære markedsmanipulasjon, og for å kunne rapportere dette til nasjonal tilsynsmyndighet. Verdipapirforetaket skal inngå skriftlig avtale med sin kunde om de rettigheter og forpliktelser som ligger i å benytte direkte elektronisk tilgang. Det skal komme klart frem av avtalene at verdipapirforetaket er ansvarlig for overholdelsen av kravene etter direktivet, og verdipapirforetaket skal notifisere sin tilsynsmyndighet og tilsynsmyndigheten til handelsplassen der verdipapirforetaket tilbyr direkte elektronisk tilgang om inngåtte avtaler. Det er også bestemmelser om utveksling av informasjon mellom tilsynsmyndighetene til verdipapirforetaket og handelsplassen, og verdipapirforetaket må beskrive systemene og kontrollene som er etablert i tilknytning til denne tjenesten på forespørsel. Reglene om direkte elektronisk tilgang er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4478 (RTS 6).

Clearingtjenester

Etter MiFID II artikkel 17 nr. 6 stilles det krav til verdipapirforetak som er alminnelig clearingmedlem for andre personer. Med alminnelig clearingmedlem (general clearing member – GCM) menes et foretak som har blitt godkjent av den sentrale motparten til å cleare egne transaksjoner og kundetransaksjoner på vegne av kunder som har inngått avtale med clearingmedlemmet. Disse kundene er ikke selv clearingmedlemmer, men får clearet egne og sine kunders transaksjoner ved å inngå avtale med et alminnelig clearingmedlem.

Verdipapirforetak som er GCM må ha effektive systemer og kontroller som sikrer at clearingtjenester kun tilbys til personer som er egnet og som tilfredsstiller klare kriterier. Det må fastsettes hensiktsmessige krav til disse som reduserer risikoen for verdipapirforetaket og markedet. Det skal inngås bindende skriftlige avtaler mellom verdipapirforetaket og den aktuelle personen om de vesentlige rettigheter og forpliktelser knyttet til denne tjenesten.

Kravene i artikkel 17 nr. 6 om alminnelige clearingmedlemmer er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 4478 (RTS 6). Her fremkommer det krav om at foretaket som er GCM (omtalt som clearingforetaket) skal etablere rutiner for due dilligence-vurderinger, kontroller og overvåkning av clearingtjenester som de tilbyr clearingkunder. Det skal også fastsette hensiktsmessige handels- og posisjonsgrenser for å redusere og håndtere motpartsrisiko, likviditetsrisiko, operasjonell risiko og andre typer risiko. Foretakets fastsatte vilkår for tjenesten de tilbyr skal publiseres.

3.11.3 Utvalgets vurderinger

Algoritmehandel

Den nye reguleringen av algoritmehandel har sin bakgrunn i den betydelige utviklingen og økte bruken av handelsteknologi det seneste tiåret. Slik teknologi benyttes i stor utstrekning av markedsaktørene, og risikoen ved bruk av slik teknologi bør reguleres, se fortalen til MiFID II punkt 59. Reguleringen innebærer en kombinasjon av ulike tiltak og spesifikke risikokontroller som pålegges foretak som utfører algoritmehandel, høyfrekvent algoritmehandel og som tilbyr direkte elektronisk tilgang. Disse fremkommer av MiFID II artikkel 17. For handelsplasser fremkommer tilsvarende regler av MiFID II artikkel 48.

Mange av markedsaktørene benytter algoritmer til å bestemme flere aspekter ved en ordre, uten eller med minimal menneskelig medvirkning. Algoritmer kan for eksempel bestemme individuelle forhold ved ordre som kontinuerlig initiering og trekking av ordre, splitting og samling av ordre, valg av handelsplass og ordrestørrelse på hvert enkelt prisnivå. Benyttelse av algoritmer etter at handelen er gjort («post-trade processing of executed orders») er ikke å anse som bruk av algoritmer i relasjon til direktivet, jf. fortalen punkt 59. Definisjonen av algoritmebasert handel fremkommer i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 39).

En særlig type algoritmehandel er høyfrekvent algoritmehandel, som defineres i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 40). Ved slik handel gjør handelssystemet analyser av data og signaler fra markedet i høy hastighet og sender store antall ordre innenfor veldig korte tidsrom basert på disse analysene. I fortalen til MiFID II punkt 61 heter det:

«A specific subset of algorithmic trading is high-frequency algorithmic trading where a trading system analyses data or signals from the market at high speed and then sends or updates large numbers of orders within a very short time period in response to that analysis. In particular, high-frequency algorithmic trading may contain elements such as order initiation, generating, routing and execution which are determined by the system without human intervention for each individual trade or order, short time-frame for establishing and liquidating positions, high daily portfolio turnover, high order-to-trade ratio intraday and ending the trading day at or close to a flat position. High-frequency algorithmic trading is characterised, among others, by high message intra-day rates which constitute orders, quotes or cancellations. In determining what constitutes high message intra-day rates, the identity of the client ultimately behind the activity, the length of the observation period, the comparison with the overall market activity during that period and the relative concentration or fragmentation of activity should be taken into account. High-frequency algorithmic trading is typically done by the traders using their own capital to trade and rather than being a strategy in itself is usually the use of sophisticated technology to implement more traditional trading strategies such as market making or arbitrage.»

Ettersom det knytter seg plikter og rettigheter til foretak som benytter algoritmer i sin handel, blir definisjonene av disse begrepene viktige for aktørene. Utvalget foreslår å ta inn definisjonene på algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel i en egen bestemmelse i samme kapittel som regulerer algoritmehandel, se utkast til verdipapirhandellov § 9-34 første og annet ledd.

Algoritmebasert handel vil blant annet omfatte Smart Order Routing-systemer (SOR) ettersom disse optimaliserer ordrene og kan endre sentrale parametere ved disse. Dette kan for eksempel være splitting av ordre og endring av tidspunkt for innleggelse av ordren. Motsatt vil Automated Ordre Routing-systemer (AOR) falle utenfor, ettersom disse kun beslutter hvor ordren skal sendes, uten å gjøre andre endringer i ordren.

Kravene som stilles til foretak som utfører algoritmehandel, fremkommer i MiFID II artikkel 17 nr. 1 til 4. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-35.

MiFID II artikkel 17 nr. 1 fastsetter nærmere krav til verdipapirforetakenes systemer og risikokontroller når de benytter algoritmer. Utvalget forslår å gjennomføre denne i utkastet § 9-35 første ledd.

Plikten for foretak som utfører algoritmehandel til å gi melding om dette til tilsynsmyndigheten etter artikkel 17 nr. 2 foreslås gjennomført i utkastet § 9-35 annet ledd.

Artikkel 17 nr. 2 inneholder videre en opplysningsplikt og en dokumentasjonsplikt i henholdsvis annet og fjerde ledd. Utvalget foreslår å gjennomføre disse to pliktene sammen i utkastet § 9-35 tredje ledd. Dokumentasjonsplikt for verdipapirforetak følger også av MiFID II artikkel 16 nr. 6. Den gjeldende generelle opplysningsplikten for verdipapirforetak foreslås videreført, og må antas å være dekkende. Dokumentasjonsplikten i artikkel 17 nr. 2 anses ikke å gi noe mer enn den generelle plikten, men ettersom artikkel 17 nr. 1 til 6 også gjelder for enkelte foretak som ikke er underlagt konsesjonsplikt, antar utvalget dokumentasjonsplikten må følge særskilt av utkastet § 9-35 tredje ledd. Dette gjelder også opplysningsplikten.

Artikkel 17 nr. 2 tredje ledd regulerer tilsynssamarbeid og informasjonsutveksling mellom tilsynsmyndigheter og trenger ikke gjennomføres i norsk lov.

Foretak som utfører høyfrekvent algoritmehandel pålegges en særlig lagringsplikt i et godkjent format for en del dokumentasjon knyttet til slik handel etter MiFID II artikkel 17 nr. 2 femte ledd. Denne foreslås gjennomført i utkastet § 9-35 fjerde ledd. For verdipapirforetak gjelder det en generell lagringsplikt på fem år etter MiFIR artikkel 25, men ettersom MiFID II artikkel 17 også kommer til anvendelse for foretak som ikke har tillatelse som verdipapirforetak, må lagringsplikten også tas inn her. I tillegg kommer at det etter MiFID II artikkel 17 nr. 2 er krav om at lagringen skal skje i et godkjent format. Formatet er fastsatt i vedlegg II til kommisjonsforordning C(2016) 4478 (RTS 6). Utvalget viser til at denne lagringsplikten blant annet er av betydning for at tilsynsmyndigheten skal kunne kontrollere at foretaket ikke stiller priser av et slikt omfang at det er forpliktet til å inngå prisstiller-avtaler med handelsplassen etter artikkel 17 nr. 3, jf. kommisjonsforordning C(2016) 3523 (RTS 8) artikkel 1.

MiFID II artikkel 17 nr. 3 og 4 foreslås gjennomført i utkastet § 9-35 femte og sjette ledd. Når det gjelder definisjonen av å følge en prisstillerstrategi som nevnt i femte ledd, fremkommer det av fortalen til MiFID II punkt 60 at betydningen av dette begrepet skal forstås spesifikt i denne konteksten, uavhengig av samme begrep i andre rettsakter, som for eksempel «market making activities» i shortsalgforordningen (forordning 236/2012/EU). Utvalget bemerker videre at begrepet også synes å omfatte prisstillelse der kjøps- og salgskurser stilles på ulike handelsplasser. Det vises i denne sammenheng til at prisstillingen kan gjøres «on a single trading venue or across different trading venues» og at det er det samlede markedet som skal tilføres likviditet.

Direkte elektronisk tilgang

Direkte elektronisk tilgang omfatter ordninger der et medlem på en handelsplass gir sin kunde tillatelse til å bruke medlemmets medlemsidentitet slik at ordre kan sendes direkte fra kunden til handelsplassen. Begrepet omfatter både ordninger der medlemmets infrastruktur gjøres tilgjengelig for kunden, det vil si såkalt direkte markedstilgang («direct market access» – DMA) og ordninger der infrastrukturen ikke benyttes av kunden, det vil si sponset tilgang («sponsored access»). Utvalget foreslår å gjennomføre definisjonen av direkte elektronisk tilgang sammen med definisjonene av algoritmebasert handel i utkastet § 9-34 tredje ledd. Bestemmelsen utdypes i forskrift, jf. kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 20.

Etter MiFID II artikkel 48 nr. 7 er det kun banker og verdipapirforetak som kan tilby direkte elektronisk tilgang til sine kunder. Dersom de tilbyr slik tilgang, skal kravene i MiFID II artikkel 17 nr. 5 følges. Foretaket som tilbyr dette forblir ansvarlig for handelen som gjøres gjennom deres medlemsidentitet og eventuelle infrastruktur. Det stilles derfor krav om at tilbyder setter opp systemer og kontroller som sikrer at brukerne er egnet til å benytte tilgangen, at disse ikke overskrider fastsatte handels- og kredittgrenser og at deres handel overvåkes på hensiktsmessig måte. Det skal inngås skriftlig avtale om bruk av slik tilgang. Kravene er utdypet på nivå 2. Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 17 nr. 5 i utkastet § 9-36. Utvalget foreslår å gjennomføre leddene i artikkel 17 nr. 5 om opplysningsplikt og dokumentasjonsplikt i henholdsvis fjerde og sjette ledd samlet i utkastet § 9-36 fjerde ledd. Artikkel 17 nr. 5 tredje ledd om tilsynssamarbeid er ikke nødvendig å gjennomføre i verdipapirhandelloven.

Clearingtjenester

Verdipapirforetak som er alminnelig clearingmedlem (GCM) på andres vegne er regulert av MiFID II artikkel 17 nr. 6. Bestemmelsen stiller krav om at slike tjenester kun skal tilbys til kunder som er egnet for dette og som tilfredsstiller klare kriterier fastsatt av foretaket. GCMen skal stille hensiktsmessige krav til kunden som reduserer risikoen for verdipapirforetaket og markedet, og det skal inngås skriftlig avtale mellom partene om ytelse av slike tjenester. Utvalget foreslår å gjennomføre denne bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 9-37.

3.12 Tilgang til handelsplasser, sentrale motparter og referanseverdier

3.12.1 Gjeldende rett

Gjeldende børslov har en bestemmelse om adgang til regulert marked i § 26 femte ledd. Bestemmelsen slår fast at regulert marked skal gi foretak med hovedkontor i annen EØS-stat og som har tillatelse til å yte investeringstjenester, adgang til medlemskap på like vilkår som andre medlemmer. Bestemmelsen gjennomfører MiFID I artikkel 33 og artikkel 42 nr. 5. I Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.3 legges det til grunn at bestemmelsen krever at verdipapirforetak og kredittinstitusjoner fra andre EØS-land gis adgang til fjernmedlemskap på det regulerte markedet.

Reguleringen av sentrale motparter finnes i verdipapirhandelloven kapittel 13. Da ny verdipapirhandellov ble vedtatt i 2007, var det tatt inn bestemmelser om tilgang til sentral motpart i § 13-3 annet, fjerde og femte ledd som gjennomførte MiFID I artikkel 34 nr. 1 annet ledd og nr. 3. § 13-3 fjerde og femte ledd ble opphevet som følge av innføringene av regler for sentrale motparter som tilsvarer EMIR i norsk rett. Bestemmelsene ble ansett dekket av andre bestemmelser, se omtale i Prop. 87 L (2013–2014) kapittel 3.9. Utvalget antar at det ble lagt til grunn at § 13-3 annet ledd var dekkende. Etter denne bestemmelsen skal en sentral motpart ha klare, ikke-diskriminerende og objektive regler for deltakelse i motpartsordningen.

Det er ikke bestemmelser som begrenser en MHFs adgang til å inngå avtale med en sentral motpart i et annet EØS-land i norsk rett. Bestemmelsen i MiFID I artikkel 35 om at et norsk verdipapirforetak eller markedsoperatør som driver en MHF skal ha adgang til å inngå avtale med en sentral motpart i et annet EØS-land, er ansett gjennomført i norsk rett ettersom det ikke er bestemmelser som hindrer slik adgang, se Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 8.4.

3.12.2 Forventet EØS-rett

MiFID II har bestemmelser som hindrer medlemsstatene i å begrense tilgangen til infrastrukturen for bruk etter utført handel (sentrale motparter og oppgjørssystemer) på urettmessig måte. MiFID II artikkel 36 regulerer tilgangen til regulert marked, og viderefører MiFID I artikkel 33. Bestemmelsen krever at verdipapirforetak fra andre EØS-land som har tillatelse til å utføre kundeordre eller til å drive egenhandel, skal ha adgang til medlemskap på det regulerte markedet på like vilkår som andre medlemmer. Dette skal kunne gjøres både ved filialetablering og ved fjernmedlemskap.

Etter MiFID II artikkel 37 skal verdipapirforetak fra andre EØS-land gis tilgang til sentrale motparter, clearing og oppgjørssystemer for å gjennomføre oppgjøret av transaksjoner med finansielle instrumenter. Bestemmelsen er utvidet til også å gjelde indirekte tilgang, ikke bare direkte, slik bestemmelsen var etter MiFID I. Regulerte markeder skal etter MiFID II artikkel 37 nr. 2 gi sine medlemmer rett til å velge oppgjørssystem for transaksjoner i finansielle instrumenter inngått på markedet, forutsatt at det foreligger forbindelser eller avtaler mellom det valgte oppgjørssystemet og andre systemer som er nødvendig for å sikre effektivt og økonomisk oppgjør av den aktuelle transaksjonen. I tillegg må tilsynsmyndigheten for det regulerte markedet være enig i at anvendelsen av et oppgjørssystem som ikke er valgt av det regulerte markedet gir tekniske vilkår for oppgjør som sikrer at finansmarkedene virker på en smidig og ordnet måte. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 34 nr. 1 og 2. MiFID I artikkel 34 nr. 3 om at sentral motpart og operatører av clearing- eller verdipapiroppgjørssystemer kan nekte verdipapirforetak adgang på kommersielt grunnlag er ikke videreført.

MiFID II artikkel 38 regulerer MHFers adgang til å inngå avtaler med sentrale motparter, clearinghus og oppgjørssystemer i andre EØS-land. Slik adgang skal ikke begrenses, med mindre dette er nødvendig for at MHFen skal virke på ordnet måte. Her skal det tas hensyn til vilkårene som fremkommer i artikkel 37 nr. 2. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 35.

I tillegg til disse bestemmelsene innfører MiFIR regler som skal sikre at ikke andre kommersielle hindringer kan brukes til å begrense konkurransen i forbindelse med clearing av finansielle instrumenter. Dette gjøres i form av bestemmelser som skal sikre handelsplasser tilgang til sentrale motparter og sikre sentrale motparters tilgang til opplysninger fra handelsplasser. EMIR artikkel 7 og 8 gir tilsvarende bestemmelser om tilgang til sentrale motparter og handelsplasser for OTC-derivater. Med OTC-derivater menes i EMIR derivatkontrakter som ikke er inngått på regulert marked. Bestemmelsene i MiFIR gjelder derfor i stor grad andre finansielle instrumenter enn de som er omfattet av tilgangsbestemmelsene i EMIR. CSDR regulerer for øvrig tilgangen mellom verdipapirregistre, sentrale motparter og handelsplasser.

Sentrale motparter skal etter MiFIR artikkel 35 nr. 1 akseptere å cleare transaksjoner i finansielle instrumenter som er utført på ulike handelsplasser, dersom handelsplassene oppfyller nærmere bestemte krav fastsatt av den sentrale motparten. Kravene skal være ikke-diskriminerende og transparente, og dette gjelder også kravene til sikkerhetsstillelse og gebyrer. Særlig skal kravene sikre at handelsplassen har rett til ikke-diskriminerende behandling av kontrakter som er handlet på handelsplassen når det gjelder kravene til sikkerhetsstillelse og netting av økonomisk likeverdige kontrakter og når det gjelder kryssberegning av marginer med korrelerte kontrakter clearet av samme sentrale motpart under en risikomodell som følger kravene i artikkel 41 i EMIR.

Den sentrale motparten kan kreve at handelsplassen tilfredsstiller nærmere fastsatte operasjonelle og tekniske krav, herunder krav til risikostyring, jf. MiFIR artikkel 35 nr. 1.

MiFIR artikkel 35 nr. 2, 3 og 4 inneholder regler om søknadsprosessen om tilgang til en sentral motpart. Handelsplassen skal sende søknad til den sentrale motparten, dennes tilsynsmyndighet og handelsplassens egen tilsynsmyndighet. Den sentrale motparten kan gi tilgang under forutsetning av at også den relevante nasjonale tilsynsmyndighet har gitt slik tilgang, eller nekte tilgang. Tilgang kan kun gis dersom slik tilgang ikke skaper likviditetsfragmentering som hindrer markedene i å virke på en smidig og ordnet måte, eller vil virke negativt på systemrisikoen, og ikke krever samvirkingsavtaler for derivater omsatt på regulert marked. Beslutning skal fattes innenfor nærmere bestemte frister. Avslag skal begrunnes, og den sentrale motparten skal informere relevante tilsynsmyndigheter. Reglene for i hvilke tilfeller sentral motpart kan nekte tilgang fremkommer i kommisjonsforordning C(2016) 380737 (RTS 15) artikkel 1 til 4. Kommisjonsforordningen har for øvrig utdypende bestemmelser om hvilke vilkår som skal gjelde for tilgang, herunder krav til gebyrer og sikkerhetsstillelse og marginkrav til økonomisk likeverdige kontrakter.

MiFIR artikkel 35 nr. 5 åpner for at enkelte sentrale motparter under visse forutsetninger kan søke om en overgangsordning. En slik overgangsordning kan også få betydning for bl.a. tilgang til andre sentrale motparter for eventuelle handelsplasser som har nær forbindelse med den sentrale motparten.

Samtidig stilles det krav om at handelsplassene skal gi tilgang til opplysninger, herunder opplysninger om transaksjoner, på transparent og ikke-diskriminerende grunnlag til sentrale motparter som ønsker å cleare transaksjoner som er utført på handelsplassen. Dette er regulert i MiFIR artikkel 36. Etter artikkel 36 nr. 2 skal sentral motpart formelt fremlegge anmodning om tilgang for handelsplassen, handelsplassens tilsynsmyndighet og den sentrale motpartens egen tilsynsmyndighet. Nærmere bestemmelser om søknadsprosessen er fastlagt i artikkel 36 nr. 3 og 4. Sentral motpart kan kun gis tilgang dersom tilgangen ikke hindrer markedene i å virke på en smidig og ordnet måte, særlig som følge av likviditetsfragmentering, og handelsplassen har innført tilstrekkelige ordninger for å forebygge slik fragmentering, eller at tilgangen ikke vil virke negativt på systemrisikoen og at den for derivater omsatt på regulert marked ikke krever samvirkingsavtaler. Eventuelle avslag skal begrunnes og relevante tilsynsmyndigheter skal informeres. I hvilke tilfeller avslag kan gis er nærmere regulert i kommisjonsforordning C(2016) 3807 artikkel 5 til 8.

MiFIR artikkel 37 regulerer tilgangen til referanseverdier. Referanseverdier benyttes til å verdsette enkelte finansielle instrumenter både for handels- og clearingformål, og reguleringen av tilgang til disse er nødvendig for å sikre ikke-diskriminerende tilgang til clearing og handel mellom sentrale motparter og handelsplasser.

Etter artikkel 37 nr. 1 skal den som har eiendomsrett til referanseverdier som benyttes til å verdsette finansielle instrumenter, sikre at sentrale motparter og handelsplasser får ikke-diskriminerende tilgang til relevante pris- og datastrømmer og informasjon om sammensetningen, metodikk og prisingen av referanseverdien for clearing og handelsformål og tilgang til lisenser. Nærmere krav til hvilken informasjon de skal gis tilgang til følger av kommisjonsforordning C(2016) 320338 (RTS 16). Lisenser, herunder tilgang til informasjon, skal gis på rettferdig, rimelig og ikke-diskriminerende basis innen tre måneder etter anmodning fra sentral motpart eller handelsplass. Tilgangen skal gis til rimelig forretningsmessig pris. Etter artikkel 37 nr. 3 kan sentrale motparter, handelsplasser eller annet relatert foretak ikke inngå avtale med tilbyder av en referanseverdi dersom en slik avtale kan hindre at andre sentrale motparter eller handelsplasser får tilgang til informasjon, rettigheter eller lisenser som omhandlet i artikkel 37 nr. 1.

MiFIR artikkel 38 omhandler tilgang for handelsplasser, sentrale motparter og referanseverdier etablert i tredjeland til henholdsvis sentrale motparter og handelsplasser etablert i EØS-land. Tilgang er betinget av at Kommisjonen har fattet vedtak om at tredjelandets regelverk er ekvivalent i henhold til MiFIR artikkel 28 nr. 4 eller at den sentrale motparten er anerkjent etter artikkel 25 i EMIR.

3.12.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget legger til grunn at bestemmelsene om adgang til regulert marked og sentrale motparter i MiFID II artikkel 36, 37 og 38 må videreføres i norsk rett, i det vesentlige på samme måte som de er gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov.

MiFID II artikkel 36 er gjennomført i gjeldende børslov § 26 femte ledd. Utvalget foreslår å videreføre denne i bestemmelsen om medlemskap på regulert marked, se utkast til ny § 12-4 femte ledd. Det foreslås ingen endringer i ordlyden i bestemmelsen.

Bestemmelsen i MiFID II artikkel 37 nr. 1 første ledd slår fast at verdipapirforetak fra andre EØS-land skal ha rett til direkte og indirekte tilgang til sentrale motparter, clearing og oppgjørssystemer. Bestemmelsen viderefører i hovedsak MiFID I artikkel 34 nr. 1 første ledd, som ble ansett unødvendig å gjennomføre eksplisitt ettersom det ikke var hindringer for slik tilgang etter norsk rett. Selv om bestemmelsen i artikkel 37 nr. 1 er utvidet til også å gjelde indirekte tilgang, anses det ikke å foreligge hindringer i regelverket i dag som gjør at bestemmelsen må gjennomføres. Utvalget foreslår å videreføre MiFID II artikkel 37 nr. 1 annet ledd i utkastet § 17-3 annet ledd.

MiFID II artikkel 37 nr. 2 er en videreføring av MiFID I artikkel 34 nr. 2, men bestemmelsen er ikke gjennomført i norsk rett. Bestemmelsen stiller krav til regulert marked om å gi sine medlemmer rett til å velge oppgjørssystem for transaksjoner som er inngått på markedet og utvalget mener derfor at bestemmelsen bør gjennomføres i utkast til verdipapirhandellov kapittel 12 sammen med øvrige virksomhetskrav til regulert marked. Det vises til utkast til § 12-6.

Vurderingen fra tilsynsmyndighetenes side skal ikke berøre nasjonale sentralbankers rolle som tilsynsmyndighet for oppgjørssystemer, eller eventuelt andre tilsynsmyndigheters rolle. Tilsynsmyndigheten skal ta hensyn til det tilsynet som allerede er foretatt av andre myndigheter. Dette følger av MiFID II artikkel 37 nr. 2 annet ledd. Utvalget anser det ikke nødvendig å gjennomføre dette i verdipapirhandelloven.

MiFID II artikkel 38 stiller krav om at det ikke skal være bestemmelser som hindrer at operatøren av en MHF kan inngå hensiktsmessige ordninger med en sentral motpart, clearinghus og oppgjørssystem i et annet EØS-land. Bestemmelsen viderefører MiFID I artikkel 35, som ikke ble ansett nødvendig å gjennomføre i verdipapirhandelloven i 2007. Utvalget legger til grunn at tilsvarende gjelder for MiFID II artikkel 38, og foreslår ikke å gjennomføre denne bestemmelsen.

Bestemmelsene i MiFIR gjennomføres ved inkorporasjon, og det skal derfor ikke foreslås bestemmelser som gjennomfører MiFIR artikkel 35 til 38.

3.13 Diverse spørsmål

3.13.1 Handelsplikt i aksjer

3.13.1.1 Gjeldende rett

Det er ikke bestemmelser i gjeldende rett som innebærer en plikt for verdipapirforetakene til å handle aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked eller som handles på en handelsplass på nærmere bestemte handelsplasser.

3.13.1.2 Forventet EØS-rett

Som ledd i å redusere OTC-handel, innfører MiFIR et krav om at alle handler som utføres av verdipapirforetak i aksjer som er opptatt til handel på et regulert marked eller som handles på en handelsplass, skal gjennomføres på et regulert marked, en MHF, eller en SI, jf. MiFIR artikkel 23 nr. 1. Det gjelder både ved utføring av handler for egen regning og utføring av kundeordre, jf. fortalen til MiFIR punkt 11. Som alternativ til å bruke en handelsplass eller en SI, kan eventuelt et tredjelands handelsplass brukes, hvis den anses å være ekvivalent. Handleplikten gjelder ikke dersom handlene er ikke-systematiske, tilfeldige, uregelmessige og sjeldne, eller utføres mellom kvalifiserte og/eller profesjonelle motparter og ikke bidrar til prisdannelsen. Kommisjonsforordning C(2016) 4390 (RTS 1) artikkel 2 presiserer hvilke transaksjoner som ikke kan anses å bidra til prisdannelsesprosessen.

3.13.1.3 Utvalgets vurderinger

Handelsplikten etter MiFIR artikkel 23 som gjelder for handler som utføres av verdipapirforetak i aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked eller som handles på handelsplass, er også ment å skulle redusere OTC-handelen. Denne bestemmelsen antar utvalget at har mindre betydning i det norske markedet, ettersom denne typen instrumenter i stor grad handles på handelsplass allerede. Endringen innebærer ikke behov for å oppheve gjeldende bestemmelser i børsloven eller verdipapirhandelloven.

3.13.2 Lån av finansielle instrumenter

3.13.2.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 10-5 har regler om verdipapirforetaks formidling av avtaler om lån av finansielle instrumenter. Verdipapirforetaket skal påse at det stilles betryggende sikkerhet for lånet, og dette kravet gjelder også dersom verdipapirforetaket låner ut finansielle instrumenter fra egen portefølje. Verdipapirforetaks låneavtaler skal være standardiserte.

De nærmere kravene til sikkerhetsstillelse følger av forskrift av 14. oktober 1996 nr. 984 om marginsikkerhet ved formidling av lån av finansielle instrumenter og utlån av finansielle instrumenter fra verdipapirforetakets egen portefølje (marginforskriften).

Reglene har i hovedsak vært uendret siden de ble innført ved verdipapirhandelloven 1997 som endret dagjeldende verdipapirhandellov fra 1985. I praksis vil verdipapirforetak ikke formidle avtaler om lån av finansielle instrumenter, men selv være motpart i avtalene og eventuelt være motpart både på innlåns- og utlånssiden.

Formålet med reglene var å forenkle oppgjør og sikre rettidig oppgjør av aksjehandler, samt å legge til rette for shortsalg av aksjer. For å sikre at utlån skjedde innenfor trygge rammer, ble det satt som vilkår at verdipapirlån måtte være underlagt standardiserte låneavtaler godkjent av daværende Kredittilsynet og at det ble stilt betryggende sikkerhet i form av bunnsikkerhet tilsvarende de utlånte aksjenes markedsverdi, pluss marginsikkerhet for å ta høyde for endring i markedsverdien.

3.13.2.2 Forventet EØS-rett

MiFID II har ikke har regler om sikkerhet ved formidling av lån av finansielle instrumenter, men regler om rapportering av verdipapirfinansieringstransaksjoner og gjenbruk av sikkerheter kommer i SFTR.

3.13.2.3 Utvalgets vurderinger

Det ville neppe vært naturlig å innføre særlige regler om verdipapirforetakenes formidling av avtaler om lån av finansielle instrumenter i dag. Verdipapirforetak deltar i markedet for verdipapirlån på lik linje med andre aktører, og foretakene er underlagt generelle regler om risikostyring, som tilsier at særlige regler for noen typer verdipapirtransaksjoner ikke er nødvendig.

Risikoen et verdipapirforetak løper ved utlån av aksjer, er ikke vesentlig forskjellig fra risikoen et verdipapirforetak løper når det inngår derivattransaksjoner, gjenkjøpsavtaler eller andre verdipapirfinansieringsavtaler. Størrelsen på sikkerheten som stilles for forpliktelsene under slike avtaler, påvirker hvilken kapital verdipapirforetaket må ha bak transaksjonen, jf. kapitalkravforskriften del IV (for gjenkjøpsavtaler, lån av finansielle instrumenter og verdipapirfinansiering) og del V (for derivater).

I den grad en motpart ikke er i stand til å levere tilbake de lånte finansielle instrumentene, vil verdipapirforetaket kunne ha anledning til å foreta dekningskjøp i markedet, eller kreve verdien av instrumentene fra motparten, avhengig av avtalen mellom partene.

Utvalget kan ikke se noen grunn til å beholde et krav om betryggende sikkerhet kun for lånetransaksjoner. Disse har tilsvarende kredittrisiko som for eksempel repo-transaksjoner, som det ikke stilles slike krav til. Risikoen ved avtalene ivaretas av kapitaldekningsregelverket, og utvalget foreslår derfor å oppheve gjeldende verdipapirhandellov § 10-5 og forskrift om marginsikkerhet ved formidling av lån av finansielle instrumenter og utlån av finansielle instrumenter fra verdipapirforetakets egen portefølje.

3.13.3 Verdipapirforetaks handel med derivater

3.13.3.1 Gjeldende rett

Det følger av verdipapirhandelloven § 10-6 at verdipapirforetak ved formidling av handler i derivater skal påse at det har betryggende sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser.

Frem til 1. januar 2015 var det også et krav om at verdipapirforetaket skal påse at kunden stiller minst den samme sikkerheten som den oppgjørssentralen krever dersom handelen foretas under medvirkning av sentral motpart. Bestemmelsen ble endret i forbindelse med tilpassinger i norsk rett som følge av EMIR.

3.13.3.2 Forventet EØS-rett

Verken MiFID II eller MiFIR har regler om betryggende sikkerhet ved verdipapirforetaks formidling og handel med derivater.

3.13.3.3 Utvalgets vurderinger

Gjeldende § 10-6 ble innført i verdipapirhandelloven av 1997. På det tidspunktet fulgte den detaljerte reguleringen av handel i derivater av forskrift 8. desember 1994 om handel med opsjoner og terminer (derivatforskriften), som fastsatte at opsjonssentralen (den sentrale motparten) skulle beregne daglige krav til sikkerhet. Derivatforskriften bygget på at derivater var registrert i VPS og ble clearet på investornivå. Det vil si at det var investoren selv som stilte sikkerhet overfor den sentrale motparten, og verdipapirforetaket hadde kun et solidaransvar overfor den sentrale motparten for de investorene han representerte. Dette var imidlertid en særnorsk modell, og lovutvalget la den gang til grunn at det for clearing av OTC-derivater og utenlandske derivater ikke nødvendigvis ville være slik at sikkerheten ble stillet direkte fra investor til den sentrale motparten. Dermed ble det fastsatt at verdipapirforetaket som formidler og den som måtte stille sikkerhet, skulle kreve tilsvarende sikkerhet fra sin kunde.

I dag benyttes andre modeller for clearing etter krav fra EMIR. Clearing på sluttkundenivå er derfor ikke lenger aktuelt, og EMIR ivaretar bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 10-6. Utvalget foreslår derfor å oppheve verdipapirhandelloven § 10-6.