St.prp. nr. 53 (2003-2004)

Statens eierskap i Statkraft SF

Til innholdsfortegnelse

7 Resultater og verdiutvikling

7.1 Sentrale forhold som påvirker Statkrafts verdi og resultater

Det er en rekke forhold som påvirker selskapets resultat og verdiutvikling. De viktigste faktorene for Statkraft er:

a. Kraftpriser

Det nordiske kraftmarkedet, som har en høy andel vannkraftproduksjon, er også preget av prissvingninger som følge av variasjoner i nedbør og tilsig. Disse forholdene gjør at resultatene for kraftprodusentene vil svinge som følge av endringer i markedsprisen for kraft. Når resultat- og verdiutviklingen for Statkraft skal vurderes, er det således nødvendig å se på utviklingen over en lang tidsperiode.

Det har vist seg at det er en negativ korrelasjon mellom nedbør og pris, det vil si at prisen gjerne er høy når det er lite nedbør, og omvendt. Observasjoner siden opprettelsen av Statkraft SF i 1992 har vist at nedbør i perioden har variert fra 109 prosent av gjennomsnittelig nedbør og ned til 82 prosent, og at priser har variert fra 141 prosent og ned til 57 prosent av gjennomsnittelig pris i perioden. Produksjonsvolumet har tilsvarende variert fra 120 prosent og ned til 83 prosent av normalisert produksjon.

Som vi ser av figur 7.1 har Statkraft SFs historiske produksjon variert fra 25 TWh i bunnåret 1996 og opp til 40 TWh i toppåret 2000. Statkraft anser produksjonsvolum i et normalår for Statkraft SF til å være 36 TWh og for hele konsernet 42 TWh.

Figur 7.1 Historisk produksjons- og magasinnivå for Statkraft SF

Figur 7.1 Historisk produksjons- og magasinnivå for Statkraft SF

Kilde: Dresdner Kleinwort Wasserstein

En viktig kjernekompetanse for Statkraft vil være hvordan selskapet håndterer sin reservoarkapasitet og tidspunkt for produksjon i forhold til prisene i markedet. Statkraft er i hovedsak en kraftprodusent og følgelig vil den største verdien i Statkraft være knyttet opp til denne delen av virksomheten.

b. Kraftavtaler med industrien

Statkraft SF har deler av sitt produksjonsvolum bundet opp i kraftavtaler på myndighetsbestemte vilkår til deler av industrien. Figur 7.2 viser salgbar produksjon for Statkraft SF og hvor mye produksjonsvolum som er bundet opp i kraftavtalene. I perioden 2004-2008 halveres produksjonsvolumet knyttet til slike kontrakter. Resten faller bort frem til 2011 om vi ser bort fra et mindre volum som vil være bundet til 2020. I tillegg kommer tre leieavtaler som løper til 2030.

Figur 7.2 Industrikontrakter i forhold til produksjon i Statkraft SF

Figur 7.2 Industrikontrakter i forhold til produksjon i Statkraft SF

Kilde: Dresdner Kleinwort Wasserstein

c. Andre forhold

Kraftbransjen generelt er kjennetegnet av høy kapitalbinding og dermed en stor andel faste kostnader i form av renter og avskrivninger. Selskapets kapitalkostnad blir derfor viktig for resultatutviklingen. Det å ha tilgang til rimelig kapital er viktig for selskapet. Det er en balansegang mellom egenkapitalens høyere kostnad (avkastningskravet), og kostnaden ved å hente kapital i lånemarkedet. I lånemarkedet er det selskapets kredittverdighet (rating) som i stor grad bestemmer kostnaden.

Statkraft har også minoritetsandeler i tilknyttede selskaper. Kjøpet av disse selskapene er i stor grad gjeldsfinansiert og fører dermed med seg store finanskostnader. En konsolidering av disse selskapene ville isolert sett kunne bidra positivt i en kredittvurdering.

Skatteregimet spiller også en sentral rolle i forhold til økonomien i kraftselskapene. Endringer i skatteregimet vil kunne påvirke verdien av Statkraft.

7.2 Resultatutvikling og avkastning i Statkraft-konsernet

Årene 1992 til 1996 var i stor grad preget av konsolidering, begrenset investeringsaktivitet og fokus på løpende inntjening. Fra 1996 innledet Statkraft betydelige oppkjøp av eierandeler i andre selskaper, samtidig falt kraftprisen gradvis fra 13,5 øre/kWh i 1997 til 10,3 øre/KWh i 2000.

Perioden 2001 til 2003 viste resultatfremgang. Dette skyldes i hovedsak økte inntekter fra kraftproduksjon og handel som følge av høyere kraftpriser, samt økte resultatandeler fra datterselskap og tilknyttede selskap. Resultatene for 2001 er preget av oppgjør i forbindelse med terminering av en langsiktig kraftutvekslingsavtale med E.ON Energie, samt erstatninger fra staten. Til sammen utgjorde slike engangsinntekter dette året 2,4 milliarder kroner før skatt. Resultatet for 2002 var på linje med 2001 når det justeres for engangsinntektene. For 2003 viste resultatene en bedring, som følge av høyere kraftpriser og gode resultater fra finansiell krafthandel, jf tabell 7.1.

Tabell 7.1 Nøkkeltall for konsernet i perioden 2000 til 2003.

Resultatregnskap (Millioner kroner)2003200220012000
Driftsinntekter1212010889103945285
Driftskostnader5856541336693107
Driftsresultat6264547667252178
Resultat tilknyttede selskaper11148711054729
Resultat før skatt4754409865691765
Årsresultat286724784342847
Avsatt utbytte260521923640631
Balanse
Eiendeler
Anleggsmidler80914783566040052040
Omløpsmidler736311019108943738
Sum eiendeler88277893757129455778
Egenkapital og gjeld
Egenkapital35024308443232621742
Langsiktig gjeld45511506203314731211
Kortsiktig gjeld7743791058212825
Sum egenkapital og gjeld88277893757129455778

Kilde: Statkraft

Figur 7.3 illustrerer utviklingen i rentabilitet på bokført egenkapital i Statkraft (årsresultat fratrukket minoritetens andel / egenkapital).

Figur 7.3 Rentabilitet på bokført egenkapital

Figur 7.3 Rentabilitet på bokført egenkapital

Kilde: Dresdner Kleinwort Wasserstein

7.3 Verdiutvikling

Ved etableringen av Statkraft i 1992 ble Statkrafts aktiva verdivurdert basert på nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Egenkapitalen ble fastsatt til 12,4 milliarder kroner. Det ble også etablert et ansvarlig lån på 9,3 milliarder kroner. Til sammen reflekterer dette at verdien på Statkrafts ansvarlige kapital utgjorde 21,7 milliarder kroner. Senere samme år ble det foretatt en konvertering av et ordinært lån til ansvarlig lån, som delkompensasjon for pålegg om å bygge Svartisendammen ferdig. Av det ansvarlige lånet på totalt 10,05 milliarder kroner er senere 6,9 milliarder kroner gjort om til egenkapital. Resten av lånet er nedbetalt.

Tabell 7.2 viser hva som er tilført og tatt ut av selskapet siden opprettelsen av Statkraft SF i 1992.

Tabell 7.2 

1992199619992000200120022003
Egenkapital i hht åpningsbalansen124001
Ny egenkapital300023850260004000
Utdelt utbytte30960063136402192

1 Basert på verdivurdering på åpningsbalansen

2 Omgjøring av ansvarlig lån til egenkapital

Ved utgangen av 2003 var total innskutt egenkapital 29,25 milliarder kroner, og selskapets totale bokførte egenkapital var på 35 milliarder kroner inklusive minoritetsinteresser.

Det har vært foretatt to verdivurderinger av Statkraft på oppdrag fra eierdepartementet i de siste årene, en i 2000 og en i 2003. Det er store sprik i anslagene på selskapets virkelige verdi, avhengig av hvilken verdsettelsesmetode som benyttes. Ved en verdifastsettelse av Statkraft er det tre hovedmetoder som er mest aktuelle å vurdere; nåverdiberegninger, nøkkeltallsberegninger basert på børskurs (børsmultipler) og nøkkeltallsberegninger basert på tidligere transaksjoner (transaksjonsmultipler).

Departementet har ved vurderingen av verdiutviklingen i perioden 2000-2003 tatt utgangspunkt i den metoden som gir verdier som er mest sammenlignbare med den verdien selskapet ville hatt dersom det hadde blitt børsnotert.

Ved en vurdering av Statkraft ut fra børsmultipler oppnås et verdsettelsesperspektiv som samsvarer med andre store kommersielle selskaper med statlig eierskap som i dag er børsnoterte (Statoil, Telenor, med flere). Utfordringene knyttet til bruken av denne metodikken for Statkraft er at det finnes få sammenlignbare børsnoterte selskaper, og at kunnskapen om vannkraftens karakteristika er begrenset hos internasjonale finansielle investorer. Dette medfører at det kan være krevende å få verdiene til fullt å gjenspeile vannkraftens lange levetid, lave årlige vedlikeholdsinvesteringer, og Statkrafts økende inntjeningsmuligheter etter hvert som industrikraftkontraktene fases ut. I tillegg vil den generelle økonomiske utviklingen også ha innvirking på prisingen av energiselskaper.

Nåverdiberegningene innebærer en rekke forutsetninger vedrørende virksomhetens utvikling fremover. Slike beregninger vil ofte kunne indikere høyere verdier enn det markedet vil betale for selskapet.

Basert på den metoden som tar utgangspunkt i estimert børsverdi basert på selskapets regnskapstall, ble Statkraft i 2000 vurdert å ha en verdi på egenkapitalen i størrelsesorden 27 til 33 milliarder kroner (totalkapital på 55 og 61 milliarder kroner). Tilsvarende verdivurdering utført av Dresdner Kleinwort Wasserstein i 2003 viste en estimert verdi på mellom 38 og 48 milliarder kroner (totalkapital på mellom 80 og 90 milliarder kroner). Verdivurderingen følger som utrykt vedlegg. Beregningen ble gjort før den siste økningen av egenkapitalen på 4 milliarder kroner, slik at innskutt egenkapital var 25,5 milliarder kroner og bokført egenkapital var 31 milliarder kroner som sammenligning.

I perioden mellom verdivurderingene ble det foretatt en kapitalutvidelse på 6 milliarder kroner, og det ble tatt ut utbytte for 6,4 milliarder kroner, jf tabell 7.2. Verdiøkningen impliserer en årlig avkastning på egenkapitalen på 10 prosent. Hovedindeksen på Oslo Børs falt i samme periode med 17 prosent.

I St.prp. nr. 1 for 1999-2000 ble det for Statkraft fastsatt et avkastningskrav på 11 pst. (nominelt etter skatt). Det ble der understreket at det er knyttet betydelig usikkerhet og innslag av skjønn til fastsettelsen av avkastningskravet. Kravet er blant annet påvirket av rentenivå, markedets risikopremie, foretakets egenkapitalandel målt til markedsverdi og andre forhold knyttet til Statkraft og kraftmarkedet. Det har skjedd en betydelig utvikling i enkelte av disse forholdene, herunder rentenivået. Nærings- og handelsdepartementet vil derfor klargjøre endrede avkastningsforventninger til selskapet.

Verdivurderinger basert på nåverdi av fremtidige kontantstrømmer indikerer en klart høyere verdi på selskapet. Estimatene på egenkapitalverdien etter denne metoden varierer fra 95 milliarder kroner til godt over 100 milliarder kroner.

7.4 Statkrafts finansielle situasjon og kredittverdighet

Statkraft har med nåværende virksomhetsomfang ansett det som nødvendig å styrke selskapets egenkapital, som en følge av endringene i statsforetaksloven, jf kapittel 2. Evnen til å betjene gjeld er viktig for selskapets kredittverdighet (rating) og derved også for selskapets mulighet til å videreutvikle seg. Økt egenkapitalandel gir lavere gjeld, bedret rating og reduserte lånekostnader både som følge av gjeldsreduksjonen og lavere renter.

Det finnes i dag selskaper (ratingbyråer) som vurderer obligasjonsutstederes kredittrisiko. Standard & Poor's og Moody's er to slike selskaper. Ratingbyråene måler kredittrisiko, og rangerer selskapene i henhold til egne forhåndsdefinerte skalaer. Med kredittrisiko menes selskapets evne til å betjene gjeld, herunder konkursrisiko, samt manglende eller utsatt rentebetaling.

S&P's ratingskala for selskap som kvalifiserer for betegnelsen «god investeringskvalitet» går fra AAA som er den sterkeste ratingen, ned til BBB. For hvert hovedtrinn i skalaen er det tre graderinger som går fra + til -. På «BBB» nivå er det med andre ord mulig å ha BBB+, BBB og BBB-. Ratingene fra BB+ og nedover dekker det såkalte høy-rente markedet og omfatter selskaper med en svakere kredittverdighet.

Statkraft har fått en kredittrating på BBB+ Standard & Poor's og Baa2 fra Moody's etter endringene i statsforetaksloven (Baa2 fra Moody's tilsvarer BBB fra S & P). BBB reflekterer i henhold til ratingselskapene en akseptabel kredittverdighet.

Ratingselskapene vurderer så vel Statkrafts nøkkeltall, som kvalitative faktorer. I en slik sammenheng synes Statkrafts eierandel i Sydkraft vektlagt positivt som følge av at den er rimelig likvid. Andre positive faktorer for kredittvurderingen er selskapets produksjonsportefølje, strategisk betydning for norsk elektrisitetsforsyning og eierskap i nedstrømsaktiviteter. Selskapets finansielle profil, som er påvirket av kjøp av minoritetsandeler i andre selskaper, trekker imidlertid i motsatt retning.

Statkrafts kredittverdighet er noe svakere enn for de fleste konkurrentene i det europeiske markedet, men på nivå med selskaper som Fortum, Vattenfall og Hafslund.

Tabell 7.3 Rating for et utvalg store europeiske kraftselskaper

SelskapS&P ratingSelskapS&P rating
Electricité de FranceAA-CentricaA
E.onAA-ElsamA
EnelA+VattenfallA-
NuonA+FortumBBB+
SydkraftAStatkraftBBB+

Kilde: Statkraft

Statkraft driver omfattende handel med kraft i Norden og på kontinentet. Det er knyttet krav om sikkerhetsstillelse til denne virksomheten. For den del av handelen som går via de organiserte markedsplassene, er det etablert standard krav til sikkerhetsstillelse som er lik for alle aktørene. For den bilaterale delen av handelen, fastsettes kravet til sikkerhetsstillelse ut i fra partenes kredittverdighet. En A rating vil derfor være attraktivt for å utvikle slike markedsoperasjoner videre. Utviklingen i Statkrafts rating har også vært påvirket av andel tilbakeholdt overskudd i selskapet, som de senere år har vært lav.

Statkraft har siden etableringen som statsforetak i 1992 inngått flere lønnsomme langsiktige kraftutvekslingsavtaler. Denne typen avtaler innebærer en motpartsrisiko og vil normalt kun inngås mellom parter med høy kredittverdighet.

7.5 Statkrafts forslag om økt egenkapital

Statkraft henvendte seg 18. desember 2002 til departementet med et forslag om tilførsel av 12 milliarder kroner i ny egenkapital. Selskapet ble i desember 2003 tilført 4 milliarder kroner i ny egenkapital. Brev av 18. desember 2002 følger som vedlegg.

Statkrafts styre har i brevet av 18. desember 2002 lagt til grunn at en kredittrating på A nivå er nødvendig for å sikre en god fremtidig utvikling av selskapet. Det legges her opp til å gjennomføre salg av aktiva som et ledd i arbeidet for å styrke selskapets finansielle stilling, i tillegg til forventninger om tilførsel av egenkapital og økt tilbakeholdt utbytte.

Selv med en tilførsel av egenkapital på 12 milliarder kroner legger Statkraft til grunn en relativt moderat ekspansjon av virksomheten gjennom nye investeringsaktiviteter de nærmeste årene. Det kan likevel være aktuelt å reallokere en del av dagens investeringer i posisjoner som bedre kan understøtte Statkrafts strategi framover. Nye prosjekter vil bli vurdert opp mot markedsmessige investeringskriterier. I tillegg til å tilfredsstille strategiske krav, vil avkastningen på nye investeringer bli målt mot Statkrafts interne avkastningskrav.

Til dokumentets forside