9 Enerett

9.1 Gjeldende rett

I henhold til vpsl. § 1-1 første ledd første punktum har VPS «enerett til å foreta registreringer av verdipapirer med de virkninger som er omtalt i denne lov og tilhørende lovgivning». Det er de deler av registreringsforløpet som leder til bestemte rettsvirkninger, som omfattes av eneretten. Dette medfører at for finansielle instrumenter som er registrert i VPS, er det bare registrering i VPS som gir rettsvern og legitimasjonsvirkninger. Registrering i VPS gir i stor grad både positiv og negativ troverdighet, jf. kapittel 18.

Eneretten omfatter ikke tjenester som går ut over selve registreringen, jf. Ot.prp. nr. 83 (1984-85) pkt. 4.2.3. Dette medfører at andre tjenester VPS yter innenfor virksomhetsbegrensningen, herunder avregningsvirksomhet, ikke er omfattet av eneretten.

VPS' enerett til å foreta registrering er i Ot.prp. nr. 83 (1984-85) begrunnet i «systemets effektivitet». Det heter i proposisjonen blant annet (side 26):

«Dersom det skulle være flere konkurrerende registreringssentraler ville alle kontoførere og alle meglere måtte kommunisere med hver enkelt sentral, og de måtte ha oversikt over hvor aktiver var registrert for å kunne utnytte de fordeler systemet gir muligheter for. I et slikt system ville det være behov for en clearing mellom sentralene, og den som skulle operere en slik clearing ville kunne bli sittende med et faktisk monopol.»

Eneretten var videre et viktig hensyn ved fastsettelsen av virksomhetsbegrensningen. Det ble vist til at sentralen som monopolinstitusjon selv kan fastsette sine priser uten konkurranse, og til at dette vil kunne medføre en fare for kryssubsidiering av konkurranseutsatte tjenester. Det ble derfor ansett som prinsipielt betenkelig å la en monopolinstitusjon operere på et konkurransemarked.

9.2 Utenlandsk rett

9.2.1 Dansk rett

Det er i dansk rett ingen enerett for en bestemt institusjon til å foreta rettighetsregistrering av finansielle instrumenter. Derimot er virksomhet som verdipapirregister (værdipapircentral) underlagt konsesjonsplikt, jf. den danske værdipapirhandelloven, lov nr. 1072 20. desember 1995 med senere endringer § 8, jf. § 7. Det følger av § 59 tredje ledd at et enkelt finansielt instrument kun kan utstedes via ett verdipapirregister. I henhold til § 61 kan et verdipapirregister drive børsvirksomhet, virksomhet som autorisert markedsplass, samt clearingvirksomhet. Begrunnelsen for å oppheve Værdipapircentralens (VP) monopolstilling var blant annet ønsket om å styrke sentralens muligheter til å virke under internasjonal konkurranse. Det heter om dette i forarbeidene blant annet Folketingstidende 1995-96 Tillæg A Bind II, heretter kalt Ftt. 1995-96 (side 1969):

«Pligten, til at danske noterede værdipapirer skal indskrives i Værdipapircentralen, har i realiteten givet Værdipapircentralen en monopolstilling på registrering af værdipapirer i Danmark. Det foreslås at ophæve Værdipapircentralens monopol i henhold til lov om en værdipapircentral med det formål at give centralen - og eventuelle fremtidige centraler - den fornødne fleksibilitet til at indrette sig i overensstemmelse med markedets skiftende behov. Dette indebærer, at registreringsvirksomhet fremover skal drives som kommersiel virksomhed i aktieselskabsform i lighed med, hvad der gælder i eksempelvis Sverige.»

9.2.2 Svensk rett

Også den svenske kontoföringslagen, lag (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument, åpner opp for konkurranse i markedet for registrering av finansielle instrumenter. I forarbeidene (Prp. 1997/98:160 side 105) til den svenske loven er det lagt vekt på at det bør være utsteder av finansielle instrumenter som velger hvilke verdipapirregister instrumentet utstedes gjennom. På den måten kan det etableres konkurranse mellom flere registre om å knytte til seg en utsteder av finansielle instrumenter. I likhet med de danske reglene kan egenkapitalinstrumenter kun utstedes via ett register. Låneinstrumenter kan derimot utstedes av samme utsteder via forskjellige registre, men det enkelte lån kan bare være utstedt via ett register.

9.3 Forholdet til Børslovutvalgets innstilling i NOU 1999:3

Etter gjeldende børslov kreves det tillatelse av Kongen for å etablere børs, jf. børsloven 17. juni 1988 nr. 55 (børsl.) § 1-2 (1). Finansdepartementet har i brev 28. april 1998 lagt til grunn at konsesjonsplikten skal knyttes til foretakets bruk av betegnelsen «børs». Etter børsloven av 1988 skal en børs organiseres som en selveiende instiusjon. Etter § 1-3 kan en børs bare drive børsvirksomhet og «virksomhet som naturlig henger sammen med dette». I NOU 1999:3 foreslår Børslovutvalget at børs skal kunne organiseres som allmennaksjeselskap eller som selveiende institusjon. Etter forslaget er etablering av børs underlagt konsesjonsplikt, og det skal gjelde eierbegrensningsregler og virksomhetsbegrensninger for børser. Konkurransedyktighet var et viktig hensyn som ble vektlagt av Børslovutvalget i vurderingen av organisasjonsform for børser. Når utvalget kom til at børser bør kunne organiseres som allmennaksjeselskap ble det blant annet lagt vekt på at det bør være muligheter for konkurranse i markedet, og at en børs må være tillitskapende og ha muligheter for, og incitament til, effektiv og funksjonell drift. Det ble videre pekt på at aksjeselskapsformen gir bedre muligheter for egenkapitalfinansiering. Det heter videre i innstillingen (NOU 1999:3 side 179):

«Videre gir selskapsformen et godt grunnlag for etablering av holdingmodeller hvor ulike deler av virksomheten kan isoleres i enkeltstående juridiske enheter/resultatområder av hensyn til ulikeartede risikoaspekter, virksomhetsfokusering m.v. Aksjeselskapsformen anses videre velegnet for eventuell sammenslåing og integrasjon med andre virksomheter mv.»

Etter Børslovutvalgets forslag skal det som nevnt gjelde begrensninger på hvilken virksomhet en børs skal kunne drive. Etter utkastet § 5-2 kan en børs i tillegg til børsvirksomhet «bare drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet». Børslovutvalget mener at virksomhet som er knyttet til andre deler av verdipapirkjeden enn selve børsvirksomheten, kan være slik «tilknyttet virksomhet». I denne sammenheng drøfter Børslovutvalget om drift av oppgjørssystemer, autorisert markedsplass og markedsplass for andre produkter enn finansielle instrumenter har naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Børslovutvalget er positiv til en integrering av slike virksomheter med børsvirksomhet. Et annet spørsmål er om slik virksomhet kan drives i samme selskap, eller må skilles ut som eget datterselskap, eventuelt organiseres etter en holdingmodell. Videre viser Børslovutvalget til at VPS i dag er gitt enerett til rettighetsregistrering av finansielle instrumenter. Børslovutvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 209):

«Det er således i dag en uaktuell problemstilling for utvalget om en børs skal gis anledning til å drive slik rettighetsregistrering. Dersom verdipapirsentralloven som følge av den varslede lovrevisjonen endres slik at integrasjon blir mulig, vil imidlertid problemstillingen likevel bli aktuell. Ut fra utvalgets prinsipielle syn på integrasjon av de virksomheter som utgjør verdipapirkjeden, jf ovenfor, og forutsatt at særlige hensyn knyttet til rettighetsregistrering og rettsvernregulering m v kan ivaretas, herunder eventuell videreføring av VPS som eneste rettighetsregistreringssentral, bør det åpnes for at børs og oppgjørs/rettighetssentral skal kunne drives i samme foretak. Hvorvidt slik virksomhet i tilfelle bør skilles ut i eget datterselskap må vurderes nærmere ut fra de hensyn som er gjengitt ovenfor.»

9.4 Utvalgets vurderinger

En beskrivelse av VPS' virksomhet, herunder rettighetsregistrering og oppgjørsvirksomhet, er gitt i kapittel 6. Som nevnt i pkt. 9.1 er rettighetsregistreringen omfattet av dagens enerett, mens avregningsvirksomheten ikke er regulert i gjeldende vpslov og er således ikke omfattet av eneretten. I motsetning til den oppgjørsvirksomhet som drives av NOS, og som er underlagt reglene i vphl. kapittel 6, er avregnings- og oppgjørsvirksomheten som utføres av VPS ikke underlagt konsesjonsplikt. Utvalget anser det ikke aktuelt at dagens enerett for VPS skal utvides til også å omfatte avregnings- og oppgjørsvirksomhet. Utvalget mener det ikke bør være rettslige hinder for at oppgjørsvirksomhet utøves av andre, dersom markedsforholdene skulle tilsi en slik løsning. Spørsmålet om enerett for VPS vil således knytte seg til en videreføring av dagens enerett for VPS til å drive rettighetsregistrering av visse finansielle instrumenter. Som nevnt er dagens enerett blant annet begrunnet ut fra «systemets effektivitet». Etter utvalgets syn kan det anføres at et monopol, som medfører en etableringshindring, krever særlige hensyn for lovgiver for å opprettholde monopolet. For utvalgets del er det viktig at reguleringen av verdipapirmarkedet bidrar til å bevare et velfungerende, effektivt og kompetent marked for finansielle instrumenter.

Etter utvalgets syn må spørsmålet om enerett til rettighetsregistrering for et verdipapirregister ses i sammenheng med spørsmålet om hvilken form et rettighetsregister skal/kan organiseres. Det vil etter utvalgets syn være mange av de samme hensynene som gjør seg gjeldende ved vurderingen av enerett/konkurranse som ved vurderingen av organisasjonsform. Det grunnleggende hensyn som kan tale for at dagens enerett for VPS oppheves, er ønsket om konkurranse i markedet for registrering og oppgjør knyttet til handel med visse typer finansielle instrumenter. I denne sammenheng antas det at konkurrerende oppgjørs- og registreringssentraler lettere vil kunne etableres dersom slik virksomhet kan organiseres som aksjeselskap, jf. nedenfor i kapittel 10.

Etter utvalgets syn vil viktige hensyn ved regulering av rettighetsregistrering og oppgjør av verdipapirhandel være at dette fungerer effektivt, funksjonelt og sikkert. I dette ligger bl.a. at et verdipapirregister driver kostnadseffektivt, har gode muligheter til å tilpasse seg endringer i finansmarkedene samt at oppgjør og rettighetsregistrering skjer på en slik måte at den økonomiske risikoen for aktørene begrenses. Det vil i denne sammenheng kunne hevdes at virksomhet som drives under monopolistiske rammevilkår ikke vil ha motivasjon for å tilpasse seg et marked med internasjonal konkurranse. En monopolsituasjon kan f.eks. utnyttes til å ta høyere priser enn i et system med fri konkurranse. Videre vil en konkurransesituasjon lettere kunne tenkes å gi bedre fleksibilitet og incitament til at verdipapirregisteret innretter seg etter markedets skiftende behov. På den annen side vil det kunne hevdes at en monopolsituasjon er mindre betenkelig dersom det kreves at virksomheten organiseres som en stiftelse og under forutsetning om at eventuelt overskudd skal kanaliseres tilbake til brukerne. Det er uvisst om det i et lite verdipapirmarked som det norske vil være rom for etablering av flere verdipapirregistre. Selv om den lovregulerte eneretten for VPS til å foreta rettighetsregistrering oppheves, er det ikke gitt at en vil oppnå konkurranse ved at det etableres flere registre. Det vil i så fall eksistere en faktisk monopolsituasjon. En institusjon som har faktisk monopol, og som er organisert som et aksjeselskap, kan utsettes for et press om å utdele et høyere utbytte. Kostnadene ved økt utbytteutbetaling kan bli overført på brukerne i form av høyere priser. Utvalget antar imidlertid at muligheten for at det kan etableres konkurrerende virksomhet i seg selv vil kunne være et incitament til god og rasjonell drift, ved at institusjonen virker under «trussel» om nyetablering av konkurrerende virksomhet. Videre antar utvalget at selv med et lite verdipapirmarked som det norske vil det kunne være aktuelt med etablering av nye verdipapirregistre. Det vil for eksempel kunne være aktuelt med etablering av «spesialregistre» for enkelte finansielle instrumenter, for eksempel for derivater eller lokale aksjeselskaper.

Som nevnt i pkt. 9.3 går Børslovutvalget inn for at børsvirksomhet skal kunne integreres med annen virksomhet innen verdipapirkjeden. Dersom slik rettighetsregistrering og oppgjørsvirksomhet som drives av VPS i dag skal kunne integreres med børsvirksomhet og eventuelle andre deler av verdipapirkjeden, bør denne underlegges konkurranse. En integrering uten å oppheve dagens monopol vil etter utvalgetssyn gi denne børs et særlig konkurransefortrinn. Som nevnt i kapittel 7 er det et utviklingstrekk at konkurransen mellom de forskjellige markedsplassene for finansielle instrumenter øker. En måte å møte den økede konkurransen på, er som vurdert av Børslovutvalget, en integrering av de forskjellige virksomhetene i verdipapirkjeden. Det vil for eksempel, dersom regelverket legges til rette for det, kunne være aktuelt med en integrering av Oslo Børs, Norsk Oppgjørssentral og VPS, jf. pkt. 12.2.3.2.

På den annen side kan det anføres at et system med flere rettighetsregistre kan virke uoversiktelig for aktørene og kontrollmyndighetene. Det vises i denne forbindelse til begrunnelsen for dagens enerett, jf. ovenfor pkt. 9.1. Dersom det etableres flere rettighetsregistre, og systemet med kontoførere videreføres av registrene, vil kontoførerne måtte forholde seg til flere verdipapirregistre. Dette vil kunne medføre en økt arbeidsbyrde for kontoførerne, og derigjennom økte kostnader for sluttkundene. Den enkelte aksjonær vil kunne holde seg oppdatert om sine eierposisjoner ved å forholde seg til sin kontofører, men det kan ses på som en ulempe at eierposisjonene er registrert i flere registre. Det kan i denne sammenheng anføres at et monopol vil kunne være enklere og bli billigere for brukerne enn et system med fri konkurranse.

Utvalget har videre vurdert hvorvidt det bør etableres et offentlig rettighetsregister for finansielle instrumenter organisert på samme måte som Brønnøysundregistrene. Utvalget er imidlertid av den oppfatning at en slik organisering ikke vil være den mest effektive og gi de beste incitamenter til en drift som vil virke best for kundene.

Som nevnt ovenfor er utvalget spørrende til om det i utgangspunktet vil være rom for mer enn ett verdipapirregistre i et lite verdipapirmarked som det norske. Det er imidlertid en mulighet for at blant annet utenlandske registre vil ønske å etablere seg i det norske markedet. Dersom for eksempel VPS krever avgifter på et slikt nivå at andre anser de kan drive tilsvarende virksomhet med lavere kostnader for markedsaktørene, bør det være åpent for etablering av konkurrerende verdipapirregistre. Etter utvalgets syn bør derfor ikke dagens monopol for VPS videreføres.