18 Rettsvern og negotiabilitet

18.1 Gjeldende rett

18.1.1 Innledning

VPS' rettighetsregister har flere funksjoner:

(1) Registeret er for det første et rettsvernsregister. Registrering av rettsstiftelser i VPS kan gi rettsvern mot konkurrerende rettsstiftelser. Uttrykket «rettsvern» brukes først og fremst om erververens beskyttelse mot avhenderens kreditorer. At en kjøper av f.eks. aksjer har fått rettsvern, betyr at selgerens konkursbo ikke kan beslaglegge aksjene, og at selgerens kreditorer heller ikke kan ta utlegg i dem til fortrengsel for kjøperens rett. På samme måte innebærer rettsvern for en panthaver at pantet har prioritet foran konkursbeslag og foran utlegg i aksjen. Det er for øvrig ikke bare frivillige rettsstiftelser som kan få rettsvern. En utleggstaker kan på samme måte oppnå rettsvern mot andre utlegg i samme finansielle instrument og mot konkursbeslag.

Uttrykket «rettsvern» brukes til dels også om beskyttelse av en rettighet (fullt erverv eller begrenset rettighet) mot (andre) frivillig stiftede rettigheter i samme formuesgode. En kjøper eller en panthaver mv. kan få rettsvern mot (andre) kjøpere eller panthavere mv., i den forstand at førstnevnte kjøpers/panthavers rett har best prioritet. På samme måte kan et utlegg oppnå rettsvern mot frivillig stiftede rettigheter som kjøp, pant osv.

De forskjellige former for rettsvern som er nevnt ovenfor, oppnås altså ved registrering i VPS. Reglene om rettsvern finnes i §§ 5-1, 5-2 og 5-3. De har noe ulikt innhold, avhengig av hvilken rett som skal beskyttes og hva retten skal beskyttes mot. En nærmere redegjørelse for disse reglene gis nedenfor under 18.1.2.

(2) Registeret har for det andre en funksjon som grunnlag for negotiabilitetsvirkninger. Negotiabilitet betyr i denne sammenheng at rettigheter kan skapes og utslettes gjennom disposisjoner knyttet til registerets innhold, uavhengig av om dette innholdet stemmer med de virkelige rettsforhold. Erverv av rettighet fra den som er oppført som berettiget i registeret, kan påberopes av erververen selv om det i virkeligheten var en annen som var berettiget, helt eller delvis. Dette gjelder erverv av såvel fulle rettigheter (eiendomsrett til aksjer, kreditorposisjon til obligasjoner mv.), som begrensede rettigheter (f.eks. panterett). Rettighetserverv på bekostning av den som egentlig er berettiget, kalles gjerne for ekstinktivt (utslukkende) erverv, idet den tidligere rettigheten slukkes ut helt eller delvis som følge av ervervet. Det er knyttet en del vilkår til muligheten for ekstinktivt erverv av denne typen. Vilkårene gjelder både ervervets art (f.eks. vil ikke utlegg og annet kreditorbeslag virke «ekstinktivt» i denne forstand), og til omstendighetene omkring ervervet (f.eks. må erververen være i god tro om at registerets innhold er korrekt). På samme måten kan erverv av rettighet gi grunnlag for ekstinksjon av innsigelser som utstederen av vedkommende finansielle instrument har, men som ikke er kommet til uttrykk i registeret. Dessuten kan utstederen foreta utbetalinger med frigjørende virkning i henhold til registrerets opplysning om hvem som er rettighetshaver, selv om registeret viser seg ikke å stemme med de virkelige rettsforhold.

Regler om registerets negotiabilitetsfunksjon finnes i §§ 5-1, 5-2, 5-4, 5-5 og 5-6. Som man ser, regulerer noen av paragrafene både rettsvern og negotiabilitet. En nærmere redegjørelse for rettighetsregisterets negotiabilitetsfunksjon gis nedenfor under 18.1.3.

(3) Registeret har for det tredje en viktig funksjon ved at registrering i registeret gir uttrykk for oppfyllelse (gjennomføring) av avtaler om rettigheter til eller i finansielle instrumenter. I et dokumentløst system vil oppfyllelse av avtaler om rettigheter til finansielle instrumenter ikke ha annet ytre uttrykk enn at transaksjonen registreres i registeret. Det kan riktignok finnes dokumenter knyttet til selve avtaleslutningen, f.eks. sluttseddel ved kjøp av aksjer. Men avtalen gjennomføres (oppfylles) ved at transaksjonen registreres i registeret, som dermed oppdateres og deretter gir uttrykk for de nye rettsforholdene.

Registerets funksjon ved oppfyllelse av avtaler om finansielle instrumenter er på sett og vis dets viktigste funksjon i praksis. Mens spørsmål om rettsvern og ekstinksjon oppstår forholdsvis sjelden, vil registerets oppfyllelsesfunksjon gjøre seg gjeldende ved enhver overføring av rett til vpsregistrerte finansielle instrumenter.

Oppfyllelsesfunksjonen viser seg tydeligst ved kjøp og salg av finansielle instrumenter og ved annen overgang av fulle rettigheter (ved arv eller gave). Det er ikke like naturlig å betegne registrering av begrensede rettigheter som oppfyllelse av en tidligere inngått avtale. Registrering av panterettigheter har neppe noen annen funksjon enn å gi rettsvern eller å danne grunnlag for negotiabilitetsvirkninger. For utleggspant og andre tvungne rettsstiftelser, har registreringen utelukkende en rettsvernsfunksjon.

(4) Registeret har også andre funksjoner. En viktig funksjon er å danne grunnlaget for aksjeeierregisteret, jf. asal. § 4-4 og asl. § 4-4. Denne, og en del andre funksjoner, må regnes som tilleggsfunksjoner i forhold til de kjernefunksjoner som var den umiddelbare bakgrunnen for at VPS i sin tid ble opprettet. En del eksempler på tilleggsvirksomhet som drives av VPS, og som til dels drives med utgangspunkt i selve rettighetsregisteret, er gitt i kapittel 13. Slike tilleggsfunksjoner behandles ikke nærmere i dette kapitlet.

18.1.2 Rettsvern

Rettsvern oppnås ved registrering i VPS, jf. §§ 5-1, 5-2 og 5-3. Hovedregelen i § 5-1 er at en registrert rettighet er beskyttet mot rettigheter som ikke er registrert, eller som registreres senere enn den førstnevnte rettigheten. Det avgjørende tidspunktet for prioriteten mellom konkurrerende rettigheter, er ifølge § 5-1 annet ledd første punktum, når de forskjellige rettighetene føres inn i daglig journal i VPS. Dette utgangspunktet fravikes dersom en eller flere av rettighetene er utlegg eller arrest, idet slike rettigheter går foran andre rettigheter som er innført i daglig journal tidligere samme dag. Det innbyrdes forhold mellom to eller flere utlegg som er innført samme dag, bestemmes av tidspunktet for utleggsforretningene.

I § 5-2 finnes regler som gjør unntak fra § 5-1. Det gjelder ifølge § 5-2 bokstav a for det første dersom et frivillig rettserverv (erverv som «bygger på avtale eller annet grunnlag som for erververen fremtrer som avtalelignende») føres inn i daglig journal før en tidligere stiftet rett, og erververen «da hans rett ble anmeldt til kontoføreren, kjente eller burde ha kjent til den eldre rett». I så fall går den tidligst stiftede rettigheten foran den som stiftes senere, selv om sistnevnte føres inn i daglig journal først. Denne regelen innebærer f.eks. at et kjøp av aksjer får prioritet foran et senere kjøp av de samme aksjer, selv om sistnevnte kjøp føres først inn i daglig journal. Forutsetningen er altså at siste kjøper var, eller burde ha vært, kjent med det første kjøpet da han meldte sitt erverv til kontoføreren.

For det andre har § 5-2 bokstav b et unntak fra prioritetsregelen i § 5-1 dersom det ervervet som først føres inn i daglig journal er skjedd ved arv. En arving må stå tilbake for et tidligere rettserverv, selv om arvingens erverv føres først inn i daglig journal. Dette gjelder selv om arvingen var i god tro mht. det tidligere rettservervet.

I § 5-3 reguleres rettsvern mot avhenderens (pantsetterens) konkurs. Regelen gjelder rettsvern for frivillig stiftede rettigheter som kjøp, gave og frivillig pant mv. Rettsvern er ifølge denne bestemmelsen betinget av at ervervet er registrert senest dagen før konkursen ble registrert. Selv om en rettighet er registrert, kan erververen altså ikke være sikker på å ha rettsvern før dagen er omme. Dersom det registreres konkurs hos avhenderen (pantsetteren) senere samme dag, går konkursboets beslagsrett foran den registrerte rettigheten.

Det avgjørende etter § 5-3 er når hhv. rettigheten og konkursen ble registrert. Dette er ikke det samme tidspunktet som innføringen i daglig journal. Registreringen av rettigheten skjer på et senere tidspunkt i prosessen. Det er imidlertid ikke helt klart hva som ligger i kriteriet «registrert». Ifølge § 5-1 siste ledd kan Kongen fastsette i forskrift når en rettighet skal regnes som registrert. Slik forskrift er ikke gitt.

18.1.3 Negotiabilitet

Som nevnt ovenfor under 18.1.1, gir regler om negotiabilitet grunnlag for ekstinksjon av rettigheter og innsigelser. Slike regler kalles derfor gjerne også for ekstinksjonsregler. Et annet ord er legitimasjonsregler, som betegner at negotiabilitetsvirkningen er knyttet til den tilsynelatende rett («legitimasjon») som fremgår av de ytre omstendigheter. I vpsloven er denne tilsynelatende retten («legitimasjonen») knyttet til registerets innhold, i hvert fall ifølge § 5-4. En legitimasjonsregel knyttet til registerets innhold er imidlertid ikke helt treffende for handel med finansielle instrumenter, se nedenfor under 18.3.3.3.

Den første negotiabilitetsregelen møter vi i § 5-1 (som også inneholder regler om rettsvern, jf. ovenfor under 18.1.2), supplert av vilkåret om god tro i § 5-2. En tidligere stiftet rett må, under visse forutsetninger, stå tilbake for en senere stiftet rett. Når X som registrert innehaver av f.eks. en aksjepost har solgt denne til kjøper A, har han ikke rett til å selge samme aksjepost til kjøper B. Men siden X vil fortsette å være registrert som innehaver av aksjeposten inntil den er registrert på A, vil han ha mulighet for å selge den på ny. Dersom B kjøper aksjeposten i god tro, vil hans erverv gå foran As erverv. Forutsetningen for dette er etter loven at Bs erverv føres inn i daglig journal før As erverv føres inn.

At X fortsatt er legitimert ved å stå oppført i registeret som rettighetshaver, er ikke etter lovens ordlyd et vilkår for at B skal kunne ekstingvere As tidligere stiftede rett. Men B vil ikke kunne få registrert sin rett uten at den avledes fra X som registrert rettighetshaver.

Den negotiabilitetsregelen som fremgår av §§ 5-1 og 5-2, er ikke uten videre meningsfylt. Dette skyldes bl. a. at kjøp og salg av aksjer og andre finansielle instrumenter sjelden vil være knyttet til bestemte eksemplarer av det finansielle instrumentet. Kjøpet (og salget) vil som regel gjelde en viss mengde av en nærmere angitt aksje eller av en annen type finansielt instrument (såkalt genuskontrakt). Det er derfor ikke treffende å se det slik at det er samme «aksjepost» e.l. som er solgt to ganger. Det dreier seg om to salgsavtaler, og selgeren vil oftest lykkes med å oppfylle dem begge, selv om han i utgangspunktet ikke disponerer den nødvendige samlede mengde av vedkommende finansielle instrument. Oppfyllelse kan skje ved at selgeren anskaffer den resterende mengde før oppfyllelse av salgsavtalene skal finne sted.

Den neste negotiabilitetsregelen finner vi i § 5-4. Erverv av rettighet fra den som er oppført i registeret som berettiget, er beskyttet mot innsigelser og krav fra den som mener å være den egentlig berettigede. Hvis A er oppført i registeret som eier av aksjer, og A selger aksjene til B, kan ikke tredjemann X påberope overfor B at det egentlig var han (X) som var eier av aksjene. Dette gjelder uansett grunnen til at A uriktig sto oppført som eier. Det kan f.eks. være at X har latt A stå som pro forma eier, eller det kan være at A tidligere har kjøpt aksjene av X, men at denne kjøpsavtalen er ugyldig. Uansett grunnlaget for Xs påstand om å være rett eier, vil B ekstingvere Xs eiendomsrett. Forutsetningen er imidlertid at B kjøpte aksjene i god tro om As rett, og at B har registrert sin rett i registeret.

De to negotiabilitetsreglene i §§ 5-1, 5-2 og § 5-4 kalles begge for regler om overføringslegitimasjon. Den som er oppført i registrert som rettighetshaver, har «legitimasjon» til å overføre rett til andre, selv om vedkommende selv egentlig ikke har noen slik rett som registeret viser (som nevnt ovenfor, er legitimasjon etter registerets innhold strengt tatt ikke et lovbestemt vilkår for ekstinksjon etter § 5-1). Det regnes som viktig i et velfungerende verdipapirmarked at transaksjoner kan gjennomføres i henhold til registerets innhold, uten at det i ettertid kan gjøres innsigelser mot transaksjonen fra den som mener å være den virkelige innehaver av rettigheten.

Negotiabilitetsreglene i §§ 5-1 og 5-4 kan påberopes ikke bare av den som erverver full eier- eller kreditorrettighet, men også av den som erverver panterett eller annen begrenset rettighet.

Den tredje negotiabilitetsregelen står i § 5-5. Denne regelen gjelder bare for obligasjoner. Regelen regulerer forholdet mellom utstederen av obligasjonen (debitor) og den som erverver kreditorrett eller begrenset rettighet (panterett) til eller i obligasjonen. Utstederen kan ikke gjøre gjeldende overfor ny kreditor eller panthaver at registerets innhold ikke stemmer med de virkelige rettsforholdene. Erververen (panthaveren) får altså slik rett overfor utstederen som han kan regne med etter registerets innhold. Forutsetningen er, som vanlig, at han er i god tro om riktigheten av de opplysninger som fremgår av registrerte opplysninger. Dessuten er det bestemt at «utstederen» i alle tilfelle kan gjøre gjeldende at «utstedelse» er skjedd ved falsk eller forfalskning, uten nødvendig fullmakt eller ved grov tvang. Eksempler på innsigelser som utstederen ikke kan gjøre gjeldende overfor erververen, kan være at det er foretatt en ekstraordinær nedbetaling (dvs. nedbetaling utenom de registrerte terminer), eller at lånebeløpet ikke er innbetalt til låntakeren (utstederen).

Negotiabilitetsregelen i § 5-5 betegnes gjerne med uttrykket kreativ legitimasjon. Ved ervervet skapes det plikter for utstederen i henhold til registerets innhold, selv om disse plikter ikke eksisterte på forhånd.

Den siste negotiabilitetsregelen finner vi i § 5-6. Skyldneren kan betale med frigjørende virkning til den som er registrert rettighetshaver på forfallsdagen. Skyldneren (utsteder av en obligasjon eller aksje mv.) plikter ikke å betale på ny, selv om det skulle vise seg at registerets innhold ikke var i samsvar med de virkelige rettsforholdene. Også her er forutsetningen at skyldneren var i god tro mht. riktigheten av registerets innhold. Regelen i § 5-6 kalles gjerne en regel om kvitteringslegitimasjon. Den som er registrert som rettighetshaver, er legitimert til å kvittere for utbetaling med frigjørende virkning for skyldneren.

18.1.4 Oppfyllelse (gjennomføring) av transaksjoner

Registerets oppfyllelsesfunksjon er ikke uttrykkelig regulert i loven. Det følger imidlertid av §§ 5-1 og 5-2 at det gjelder en bestemt prioritetsrekkefølge for transaksjoner som kommer i strid med hverandre. Når § 5-1 bestemmer at rekkefølgen for innføring i daglig journal er avgjørende for prioriteten mellom innbyrdes uforenlige rettigheter, synes den naturlige konsekvensen å være at VPS skal gjennomføre selve registreringen av transaksjonene i samme prioritetsrekkefølge. Men dette er ikke helt opplagt. Regelen i § 5-1 første ledd gjelder «rettigheter i et registrert fondsaktivum». Det er naturlig å forstå resten av § 5-1 på samme måte. To transaksjoner vil imidlertid sjelden gjelde det samme individuelle fondsaktivum (finansielle instrument), jf. ovenfor under 18.1.3. Det kan derfor hevdes at loven ikke inneholder noen regel om prioritering mellom f.eks. flere salgsavtaler som ikke alle kan oppfylles pga. manglende dekning. Det kan dessuten pekes på at VPS ikke har noen reell mulighet til å praktisere unntaksregelen i § 5-2 om at eldre rettigheter i visse tilfeller går foran yngre selv om det yngste er innført først i daglig journal. Også dette tilsier at §§ 5-1 og 5-2 ikke er regler om prioritet for gjennomføring av transaksjoner ved manglende dekning. Etter en slik forståelse av regelverket vil §§ 5-1 og 5-2 gjelde ved etterfølgende tvist om prioritet mellom rettigheter, men ikke ved den daglige prioritering av transaksjoner i VPS.

18.2 Utenlandsk rett

18.2.1 Dansk rett

I Danmark oppnås beskyttelse for rettigheter til registrerte finansielle instrumenter overfor konkurrerende avtaleerververe og avhenders kreditorer ved registreringen i et verdipapirregister, jf. værdipapirhandelloven § 66. For at et avtaleerverv eller en kreditorforfølgning skal kunne fortrenge en uregistrert rettighet, må denne selv være registrert.

Rettsvirkningene av registreringen inntrer på tidspunktet for påbegynnelsen av den endelige prøvelsen, det vil si den endelige kontrollen av at det ikke er hindringer for registreringen av den aktuelle rettigheten (dekningskontrollen). Det enkelte verdipapirregister fastsetter tidspunkter for når dekningskontrollene skal påbegynnes ved bl.a. nettooppgjør av handelstransaksjoner, jf. registreringsforskriften (forskrift nr. 925 av 17/10 1996) § 27, og det er disse tidspunktene som blir avgjørende for når rettsvern oppnås.

Det er gjort unntak fra regelen om at registrerte rettigheter er beskyttet mot konkurrerende rettsstiftelser i de tilfeller der avtaleerverver ikke er i aktsom god tro ved anmeldelsen til kontofører. Dessuten er det gjort et unntak for arv. Den danske regelen ligner dermed vpsl. § 5-2.

Værdipapircentralen samler under gjennomføringen av et oppgjør opp alle innkomne transaksjoner i et register tilsvarende daglig journal. Etter at oppgjøret er over, registreres disse transaksjonene fortløpende, slik at de først innkomne transaksjonene registreres først. Dette gjelder ikke for handelstransaksjoner. Disse får rettsvern først ved neste oppgjør, det vil si på tidspunktet fastsatt for påbegynnelsen av den endelige prøvelsen. Konsekvensene av dette systemet er at dersom det skal registreres inn begrensede rettigheter i finansielle instrumenter som skal overføres i et oppgjør, vil det være avgjørende for rettighetenes rettsvern om de kommer inn til Værdipapircentralen før eller etter tidspunktet som er fastsatt for påbegynnelsen av dekningskontrollen for det aktuelle oppgjøret. Kommer de inn før tidspunktet for dekningskontrollens begynnelse, vil den begrensede rettigheten sperre for at de aktuelle finansielle instrumentene inngår i oppgjøret. Dersom de kommer inn etter tidspunktet for påbegynnelsen av dekningsrollen, må de derimot stå tilbake for transaksjoner som inngikk i oppgjøret.

Hjemmelsmannen taper de fleste innsigelsene overfor godtroende erverver, jf. værdipapirhandelloven § 69, men beholder innsigelsene om at den rettsstiftende avtalen er ugyldig som følge av falsk eller grov tvang.

Det henvises i værdipapirhandelloven § 70 til lov om gældsbreve §§ 15 til 18 når det gjelder hvilke innsigelser utsteder av låneinstrumenter beholder overfor godtroende erverver. Dette gjelder også utsteders motregningsadgang og innsigelser om at det er foretatt utbetalinger på det finansielle instrumentet. Registreringen i verdipapirregisteret trer i stedet for ihendehavelsen av gjeldsbrevet. Gjeldsbrevloven ble til gjennom et nordisk samarbeide, slik at rettsreglene i hovedsak er identiske i Norge og Danmark.

18.2.2 Svensk rett

I Sverige, jf. kontoføringslagen, oppnår erverver vern overfor konkurrerende rettsstiftelser og kreditorbeslag fra tidspunktet for registreringen av anmeldelsen av overdragelsen på avhenders konto, jf. 6. kap. 2 og 3 §§. Forutsetningen for at dette rettsvernet får noen realitet, er at endelig registrering på konto kan skje. Dette forutsetter at selger har tilstrekkelig mengde av de finansielle instrumentene innestående til å oppfylle salgsavtalen. Dette klarlegges ved dekningskontrollen, som foretas på et noe senere tidspunkt. Da låses de finansielle instrumentene på selgers konto i påvente av levering til kjøper. Ved at instrumentene låses, er de i perioden mellom låsing og leveringen satt ut av sirkulasjon, ved at selger ikke har anledning til å overføre dem til andre. Som i Norge er fullt rettsvern betinget av at kjøpende megler betaler selgende megler kjøpesummen. Først da kan de finansielle instrumentene overføres fra selgers konto til kjøpers. Ytelse-mot-ytelse-prinsippet blir dermed oppfylt.

I 6. kap. 3 § i kontoföringslagen gjøres det unntak fra de ovennenvnte regler i de tilfeller der erververen eller panthaveren ikke var i aktsom god tro ved registreringen av anmeldelsen av ervervet. Godtroende arving og andre som har mottatt de finansielle instrumentene på skifte, vil heller ikke ekstingvere.

Den svenske reguleringen av hjemmelskonflikter er lik den norske.

Det henvises til 6. kap. 5 § til 15 til 18 §§ i lagen om skuldebrev når det gjelder hvilke innsigelser utsteder av låneinstrumenter beholder overfor godtroende erverver. Dette gjelder også debitors motregningsadgang og innsigelser om at det er foretatt utbetalinger på gjeldsbrevet. Registrering i verdipapirregisteret trer i stedet for besittelse eller anmerkning på gjeldsbrevet. Gjeldsbrevloven ble til gjennom et nordisk samarbeide, slik at rettsreglene i hovedsak er identiske i Norge og Sverige.

18.3 Utvalgets alminnelige synspunkter

18.3.1 Innledning

18.3.1.1 Behovet for endringer

Det er behov for enkelte endringer og presiseringer av de gjeldende regler om rettsvern, negotiabilitet og gjennomføring av transaksjoner. Som nevnt ovenfor under 18.1.2, er det idag ikke klart hva som skal til for at en rettighet skal anses registrert, særlig i forhold til § 5-3 om rettsvern mot konkurs. Det er heller ikke helt klart om loven inneholder regler om prioritering ved oppfyllelse (dvs. registrering i registeret), eller hvordan disse reglene eventuelt skal forstås og praktiseres. Til dette kommer at det kan stilles spørsmål ved hensiktsmessigheten av regelen i § 5-3 om at rettsvern mot konkurs er betinget av at rettigheten er registrert dagen før registreringen av konkursen (se nærmere nedenfor under 18.3.2.2 om denne regelen, herunder om forholdet til det såkalte oppgjørsdirektivet). Endelig kan det nevnes at bestemmelsen i § 5-5 har en noe mangelfull formulering, ved at et alminnelig vilkår for ekstinktivt erverv - at erververen har registrert sin rett - ikke er inkludert i lovteksten.

En ny lov om registrering av finansielle instrumenter bør etter utvalgets syn inneholde regler om rettsvern, negotiabilitet og gjennomføring av transaksjoner vedrørende finansielle instumenter. Såvel reglene om rettsvern som reglene om negotiabilitet bør utformes i samsvar med grunntrekkene i de gjeldende regler. Men det er, som nevnt, behov for visse endringer og presiseringer. Dessuten bør lovgivningen utvides til å omfatte i hvert fall ett spørsmål i tillegg til de som er regulert i nåværende lov. Det bør tas med en regel om utstederens rett til å kreve sletting av finansielle instrumenter der den underliggende fordring eller annen rettighet er opphørt å eksistere som følge av innfrielse eller av andre grunner. En slik regel er foreslått i lovforslaget § 7-1 tredje ledd og nærmere beskrevet i merknadene til bestemmelsen og i pkt. 17.10.3.

Det må i nødvendig utstrekning tas hensyn til at det ikke bare er aksjer og obligasjoner som skal kunne registreres i registeret. Spekteret av finansielle instrumenter omfatter mer enn de tradisjonelle typer verdipapirer. Noen av de andre typene finansielle instrumenter står i samme stilling som de tradisjonelle hovedtyper av verdipapirer i forhold til spørsmål om bl.a. rettsvern og negotiabilitet. Således kan man regne med at reglene om aksjer passer på grunnfondsbevis. For andre typer finansielle instrumenter må det regnes med at det kan være særlige problemstillinger. Særlig derivater krever en spesiell lovgivningspolitisk oppmerksomhet, se nedenfor under 18.4.

Utvalget vil dessuten peke på nødvendigheten av å ha oppmerksomhet rettet mot sammenhengen mellom reglene om registrering og tilgrensende selskapsrettslige regler og problemstillinger. Dette er kort kommentert nedenfor under 18.6.

18.3.1.2 Særlig om daglig journal

Ifølge vpsl. § 4-9 skal Verdipapirsentralen føre en daglig journal, hvor transaksjonene føres inn i den rekkefølge de kommer inn til registrering. Denne rekkefølgen gir grunnlag for prioritering av transaksjonene etter § 5-1 annet ledd.

Utvalget finner ikke grunn til å videreføre regelen om daglig journal. Regelen innebærer ikke annet enn at VPS må holde orden på tidspunkter og rekkefølge for innmeldinger av transaksjoner (herunder pantsettelser mv.) til registrering. Utvalget ser det slik at registeret selv må kunne bestemme rutiner for dette. Utvalget viser for øvrig til lovforslaget § 9-5 om at registeret skal kunne fastsette nærmere bestemmelser om når en registrering skal anses anmeldt i forhold til de regler om rettsvern og prioritet mv. hvor dette vil være av betydning.

18.3.1.3 Merknader av betydning for forståelsen av resten av kapittel 18

Spørsmål knyttet til rettsvern og negotiabilitet har vært drøftet i flere av utvalgets møter. På enkelte punkter er utvalgets medlemmer delt i synet på hvilke regler som bør foreslås. De ulike medlemmenes endelige vurderinger er imidlertid ikke blitt klarlagt før avslutningsvis i utvalgets arbeid. Dette har medført at det som opprinnelig var utformet som flertallets vurdering har vist seg å være mindretallets vurdering på ett punkt, jf. pkt. 18.3.4.3. På dette punkt har utvalget ikke omarbeidet de opprinnelige vurderinger. Det som er mindretallets vurderinger vil derfor framstilles før flertallets syn. Det er videre bare utarbeidet lovforslag som dekker mindretallets vurdering i 18.3.4.3. Det er videre i pkt. 18.3.3.2, der utvalget er delt i to like store fraksjoner, bare utarbeidet forslag i samsvar med vurderingene til den fraksjonen hvis syn behandles først under 18.3.3.2.

18.3.2 Rettsvern

18.3.2.1 Innledning

Reglene om rettsvern bør bygge på hevdvunne prinsipper som er kjent fra andre rettsområder, herunder annen lovgivning. Dette betyr at utvalget foreslår en videreføring av grunntrekkene i reglene om rettsvern i gjeldende vpslov. Rettsvern vil fortsatt oppnås ved registrering i registeret. På ett punkt er det imidlertid nødvendig å vurdere en prinsipiell endring, både i forhold til gjeldende vpslov, og i forhold til det som gjelder på sammenlignbare områder. Det gjelder rettsvern mot konkurs mv. (nedenfor under 18.3.2.2). Dessuten er det nødvendig med en ny vurdering av hvilket stadium i registreringsprosessen som skal være avgjørende for rettsvernet (nedenfor under 18.3.2.3).

18.3.2.2 Rettvern mot konkurs mv

Den gjeldende regel om at rettsvern mot konkurs er betinget av at registrering av rettigheten er foretatt dagen før registrering av konkursen, har medført at VPS ikke kan gjennomføre løpende registrering av overføringer, eventuelt flere oppgjør om dagen. Når registrering av konkurs kan slå igjennom overfor registreringer som allerede er foretatt tidligere samme dag, risikerer man at overføringer må gjøres om. Verdipapirsentralens oppgjørsvirksomhet er nærmere beskrevet under pkt. 6.4. Til dette kommer at rettsvernsregelen i § 5-3 ikke er i harmoni med det såkalte oppgjørsdirektivet (Rdir. 98/26/EF).

Regelen i vpsl. § 5-3 har sitt mønster i tinglysningslovens § 23. Det er imidlertid den ulikheten mellom reglene at tinglysningsloven lar rettsvernet være betinget av tinglysning dagen før åpningen av konkurs, mens det avgjørende etter vpsloven er om rettigheten er registrert dagen før registrering av konkursen. Dette medfører at konkursboets beslagsrett er noe mer begrenset etter vpsloven enn etter tinglysningsloven. Det kan imidlertid stilles spørsmål ved bakgrunnen for at tinglysningsloven er brukt som mønster her, uavhengig av de oppgjørsmessige problemer regelen skaper. I det dokumentbaserte regelverket for omsetningsgjeldsbrev, som også et stykke på vei er brukt som mønster for regler i vpslovens kap. 5, og som ifølge Ot.prp. nr. 83 (1984-85) (side 46) burde tillegges større vekt som mønster enn tinglysningslovens regler, er erververens rettsvern overfor avhenderens konkurs ikke betinget av at rettsvernsakten - som uten uttrykkelig regulering i gjeldsbrevloven må antas å være overlevering av omsetningsgjeldsbrevet - er foretatt dagen før konkursen (jf. også panteloven § 4-1). Det vil således ikke være noe brudd med tradisjonen for negotiable dokumenter om det innføres en ren tidsprioritet for spørsmålet om rettsvern mot konkurs.

Utvalget foreslår etter dette at rettsvern mot konkurs skal følge det samme hovedprinsippet som gjelder for andre rettsvernsspørsmål, slik at registreringstidspunktene vil være avgjørende for om en rettsstiftelse har rettsvern mot avhenderens konkurs, jf. lovforslaget § 9-4.

Utvalget nevner i denne sammenheng at man heller ikke finner tilstrekkelig grunn til å videreføre regelen i vpsl. § 5-1 annet ledd om at utleggs- og arrestforretninger går foran andre rettsstiftelser som ellers oppnår rettsvern samme dag. Den alminnelige tidsprioritet som utvalget går inn for, bør også gjelde i forhold til slike rettsstiftelser. Også dette er i samsvar med det som gjelder for dokumentbaserte negotiable fordringer. De hensyn som taler for ren tidsprioritet i forhold til konkurs, gjør seg også gjeldende i forhold til utlegg mv.

18.3.2.3 Rettsvernstidspunkt

Som nevnt ovenfor, er det behov for en nærmere vurdering av hvilket stadium i registreringsprosessen som skal være avgjørende for oppnåelse av rettsvern. Flere stadier kan her være aktuelle. En kan tenke seg rettsvern knyttet til at rettsstiftelsen anmeldes til registeret, uavhengig av det forutsatte tidspunkt for gjennomføring av transaksjonen (f.eks. overføring av aksjer eller andre finansielle instrumenter fra selgers til kjøpers konto i registeret). Alternativt kan en tenke seg at rettsvernet først oppnås når transaksjonen er gjennomført ved registrering av overføringen på kjøpers konto (dvs. når oppdateringen av registeret er gjennomført). En tredje mulighet er å knytte rettsvernet til et stadium mellom disse to tidspunkter, f.eks. når overføringsføringsprosessen («oppgjøret») påbegynnes. Det er også mulig at tidspunktet for rettsvern bør være forskjellig i forskjellige relasjoner.

Noen rettsstiftelser vil typisk gjennomføres en tid etter at rettsstiftelsen har funnet sted (typisk ved avtale) og er blitt meldt til registeret. Ved kjøp og salg av aksjer og obligasjoner meldes transaksjonen til registeret samme dag som avtalen er inngått, mens overføringen forutsettes gjennomført en tid deretter. For andre rettsstiftelser er det ikke vanlig med noe tidsrom mellom anmeldelse til registeret og gjennomføring. En pantsettelse forutsettes normalt satt i verk umiddelbart, ved at registeret oppdateres med anmerkning om pantet straks pantsettelsen er meldt til registeret. Heller ikke ved utlegg og konkurs er det tale om en fremtidig «gjennomføring» av rettsstiftelsen.

Utvalget finner det lite hensiktsmessig å knytte rettsvernet for overføringer til tidspunktet for anmeldelse av transaksjonen til registeret. Som påpekt foran under 18.1.3, dreier slike avtaler seg normalt om fremtidig levering av en viss mengde av en generisk bestemt ytelse. Dersom det er avtalt salg for fremtidig «levering», må selgeren stå fritt til å disponere sin beholdning av det aktuelle finansielle instrumentet ved nye salg, uten hensyn til den salgsavtalen han allerede har inngått. Oppfyllelse av den inngåtte salgsavtalen kan likevel skje på avtalt tidspunkt, ved at selgeren innen den tid anskaffer en ny beholdning av det finansielle instrumentet for «levering» til kjøperen. Det ville harmonere dårlig med dette om kjøperen skulle få «rettsvern» for sitt kjøp allerede ved anmeldelsen av transaksjonen til registeret. Dette gjelder enten det er tale om rettsvern mot selgerens kreditorer (konkurs eller utlegg), eller det er tale om rettsvern mot andre avtalte rettsstiftelser.

Rettsvern allerede ved anmeldelsen av ervervet til registeret kan derimot være meningsfylt dersom ervervet gjelder individuelt bestemte finansielle instrumenter, f.eks. alle aksjene i et selskap eller en bestemt aksjepost. Utvalgetviser til at det i så fall kan avtales at overføringen skal skje umiddelbart, slik at det ikke blir noen nevneverdig tidsforskyvning mellom anmeldelse og gjennomført registrering. Utvalget kan etter dette ikke se behov for noen særlig regulering av rettsvernet knyttet til slike transaksjoner.

Problemstillingen knyttet til valget mellom anmeldelse av transaksjonen til registeret eller gjennomføringen av transaksjonen ved oppdatering av registeret, ville falle bort dersom det ble bestemt at anmeldelse ikke kunne skje før transaksjonen var klar for gjennomføring. Utvalget anser ikke denne løsningen for en realistisk mulighet slik verdipapirmarkedet fungerer idag. Denne løsningen vurderes derfor ikke nærmere.

I praksis gjennomføres selve registreringsprosessen (oppdateringsprosessen) ved at mange transaksjoner gjennomføres samtidig og i sammenheng. Det er imidlertid ikke noe i veien for at det i tillegg til de store felles «oppgjør» foretas separate gjennomføringer av enkelttransaksjoner (overføringer og pantsettelser mv.).

Hensynet til et velfungerende oppgjørssystem tilsier at rettsvernet bør inntre på et tidspunkt tidlig i oppgjørsprosessen. Utvalget kan ikke se at valg av nøyaktig tidspunkt i seg selv reiser spørsmål av lovgivningspolitisk karakter. De viktigste hensynene ved fastsettelsen av det avgjørende tidspunkt, er at skjæringspunktet for rettsvern identifiseres entydig og at det muliggjør etablering og praktisering av et effektivt oppgjørssystem. Utvalget er etter dette kommet til at det bør overlates til registeret selv å fastsette rettsvernstidspunktet. Det bør imidlertid være en offentlig kontroll med registerets valg av tidspunkt. Det foreslås derfor at de regler som fastsettes om dette, må godkjennes av Kredittilsynet for å kunne legges til grunn for transaksjonenes rettsvern, jf. lovforslaget § 9-4.

Ved rettsstiftelser som forutsettes «gjennomført» umiddelbart etter anmeldelsen til registeret (frivillig pantsettelse, utlegg, konkurs), kan det neppe være tvil om at rettsvernstidspunktet bør knyttes til anmeldelsen til registeret. Dersom det forutsettes at en slik rettsstiftelse registreres straks meldingen kommer inn til registeret, kunne dette lovteknisk gjennomføres ved en felles regel for overføringer og pantsettelser mv. om at rettsvern oppnås ved registreringen (dvs. oppdateringen av registeret, eller eventuelt påbegynnelsen av oppdateringsprosessen). Utvalget er likevel kommet til at rettsvernet for slike rettsstiftelser etter uttrykkelig lovbestemmelse bør knyttes til anmeldelsen av rettigheten.

18.3.2.4 Meglerkonti

Ved handel gjennom verdipapirforetak passerer det finansielle instrumentet etter dagens rutiner gjennom en eller to meglerkonti på sin vei fra selgende investors konto til kjøpende investors konto. Det er imidlertid ikke selvsagt at registreringsprosessen skal foregå på denne måten. Det kan tenkes enklere rutiner, f.eks. at overføringen skjer direkte mellom selgende og kjøpende investors konti, selv om handelen er sluttet gjennom ett eller to verdipapirforetak.

Utvalget ser det slik at verdipapirforetakene i forhold til de foreslåtte regler om registrering bør regnes som selvstendige omsetningsledd. Dette er i samsvar med prinsippet om verdipapirforetakenes selvstendige oppfyllelsesansvar overfor sine oppdragsgivere og overfor hverandre, jf. vphl. § 11-1. Dersom det finansielle instrumentet passerer en eller to meglerkonti, må vurderingen av rettsvernsspørsmål skje i forhold til det enkelte ledd i overføringen. Det vil således kunne bli spørsmål om selvstendig rettsvern for hhv. selgende verdipapirforetak, kjøpende verdipapirforetak og kjøpende sluttinvestor. Når gjennomstrømningen fra selgers konto via meglerkonti til kjøpers konto skjer som ledd i ett og samme oppgjør, vil rettsvernstidspunktet bli det samme for alle de erverv som inngår i denne kjeden. Men dersom finansielle instrumenter blir stående på meglerkontoen en tid, vil rettsvernstidspunktet for dette verdipapirforetakets erverv bli forskjellig fra rettsvernstidspunktet ved senere overføring fra denne meglerkontoen.

18.3.3 Negotiabilitet

18.3.3.1 Innledning

Utvalget har lagt til grunn at finansielle instrumenter som registreres i et verdipapirregister, skal være undergitt regler om negotiabilitet. Utvalget foreslår at reglene om negotiabilitet i gjeldende lov i det vesentlige føres videre, med ett unntak og med enkelte presiseringer, se nedenfor under 18.3.3.2 og 18.3.3.3.

18.3.3.2 Dobbeltsalg mv

Et samlet utvalg mener at det ikke lenger bør gjelde et alminnelig vilkår om god tro for at en rett som er anmeldt til verdipapirregisteret skal gå foran en tidligere stiftet rett som ikke er anmeldt til registrering, eller som anmeldes på et senere tidspunkt. Begrunnelsen for dette er gitt foran under 18.1.3. Erverv av finansielle instrumenter vil i de aller fleste tilfeller være generisk bestemte erverv. At X har solgt f.eks. et antall aksjer til A, bør ikke være til hinder for at han deretter selger et antall av samme aksje til B. Hvis avtalt «leveringstidspunkt» til A er senere enn avtalt leveringstidspunkt til B, bør ikke A gis prioritet foran B, selv om B kjente eller burde kjenne til salget til A da Bs erverv ble anmeldt til registrering. En ekstinksjonsregel til fordel for B knyttet til god tro hos B vil derfor være lite meningsfylt. Utvalget foreslår derfor ingen alminnelig god tro-basert regel om overføringslegitimasjon av den typen som idag finnes i lovens §§ 5-1 og 5-2.

Utvalget har vurdert om det bør gjøres unntak fra dette i de tilfeller der As erverv må regnes som individuelt bestemt. På dette punktet er utvalget delt i to like store fraksjoner. Den ene fraksjonen finner at hvis A har kjøpt alle aksjene i et selskap av X, bør det gjelde en god tro-basert ekstinksjonsregel av tradisjonell type til løsning av konflikt mellom A og B som senere har kjøpt de samme aksjene, eller en del av dem, av X. Det samme bør gjelde hvis As kjøp gjelder en bestemt aksjepost, uten at det dreier seg om alle aksjene i selskapet. Dette kan være en aktuell problemstilling dersom det er konkurranse om kontrollen i et selskap, og kjøp av en eller flere bestemte aksjeposter inngår i denne konkurransen. Hvis B ved anmeldelsen av sitt erverv til registrering kjenner eller bør kjenne til As tidligere erverv, bør As erverv ha prioritet foran Bs.

Fraksjonen mener at en slik regel ikke bør utformes på en måte som setter registeret i en vanskelig situasjon ved avgjørelsen av hvilket av de to ervervene som skal gjennomføres ved registrering på den ene eller annen kjøpers konto i registeret. Registeret må kunne gjennomføre registrering på vanlig måte til fordel for den kjøperen som først har anmeldt sitt erverv til registrering, med mindre det er åpenbart at det første ervervet er individuelt bestemt og at annen erverver ikke var i god tro. Det vises til lovforslaget § 9-3. Regelen om individuelt bestemt erverv vil derfor først og fremst ha sin betydning ved at første erverver kan gjøre sin påståtte rett gjeldende for domstolene, uavhengig av den foretatte registrering. Se nærmere om dette nedenfor under 18.3.4.

Fraksjonen har vurdert om man i stedet for den løsningen som er skissert ovenfor, burde videreføre en god tro-basert ekstinksjonsregel tilsvarende den som finnes i gjeldende lov §§ 5-1 og 5-2, slik at det overlates til praksis å avgjøre når en transaksjon gjelder individuelt bestemte finansielle instrumenter, med den konsekvens at god tro-reglen bør anvendes. Med denne løsningen ville det måtte forutsettes at B i eksemplene foran normalt vil ha høyest prioritet selv om vedkommende kjenner eller bør kjenne til det tidligere salget, fordi de to salgene ikke kan sies å gjelde de samme finansielle instrumenter. Samtidig ville det måtte forutsettes at As erverv kan gå foran dersom dette må regnes som et individuelt bestemt erverv, slik at B må være i god tro for å ekstingvere As tidligere stiftede rett. Fraksjonen er imidlertid kommet til at lovreguleringen bør tilpasses den virkeligheten som skal reguleres, og at god tro-regelen derfor bare bør knyttes til de tilfeller hvor konflikten er reell, dvs. tilfeller hvor første erverv fremstår som individuelt bestemt.

Den andre fraksjonen, bestående av medlemmene Ask, Bøthun, Ekeren Bjone, Hellstrøm, Kleven, L'Abée-Lund, Zakariassenog Øiulfstad er tvilende til om en god-tro-regel som foreslått er meningsfylt. Denne fraksjonen har vanskelig for å se hvor grensen for såkalte «individuelt bestemte erverv» skal trekkes, med mindre den særskilte bestemmelsen bare skal gjelde der det er åpenbart at selger ikke vil kunne oppfylle avtalen med andre aksjer enn de som var innestående på kontoen da avtalen ble inngått. I situasjoner der det er konkurranse om kontrollen i et selskap, viser erfaringene de siste årene at det vanskelig kan sies å være åpenbart at grupperinger den ene dagen består den neste dagen. Det som kan framstå som den «siste salgbare posten» én dag, vil ikke nødvendigvis være det den neste dagen. Den foreslåtte bestemmelsen vil derfor i ytterste konsekvens bare få betydning i tilfeller hvor kjøper skal erverve alle aksjene i et selskap fra én og samme selger. Både i dette tilfellet, og ved kjøp av mindre aksjeposter som del av konkurransen om kontroll i et selskap, vil kjøper kunne sikre seg mot dobbeltsalg ved å ta pant i de aktuelle aksjene på avtaletidspunktet, slik at oppgjør er sikret på avtalt oppgjørsdag. Fraksjonen kan for øvrig ikke se at de øvrige medlemmenes begrunnelse for den foreslåtte bestemmelsen strekker seg lenger enn til kjøp av aksjer. Det kan derfor uansett stilles spørsmål ved hvorfor bestemmelsen er foreslått å gjelde alle såkalte «individuelt bestemte finansielle instrumenter».

18.3.3.3 Legitimasjon og god tro som vilkår for ekstinksjon

Transaksjonenes karakter av genus-kontrakter skaper visse vansker også i forhold til den negotiablitetsregelen som finnes i någjeldende lov §§ 5-4 («Mangler ved avhenderes rett»). Det regnes gjerne som en bærende tanke bak regler om negotiabilitet og ekstinksjon at en erverver, panthaver mv. skal kunne stole på den legitimasjon (dvs. tilsynelatende rett) som følger av det å ha et dokument i hende, eller det å være oppført som eier i et register. Men ved omsetning av finansielle instrumenter vil situasjonen ofte være den at selgeren ikke har de aktuelle finansielle instrumentene på sin konto på det tidspunkt vedkommende inngår avtale om salg. Selgerens forutsetning kan være å anskaffe de nødvendige finansielle instrumentene i markedet før avtalt oppfyllelsestidspunkt overfor kjøperen. Utvalget ser det slik at hensynet til markedets og omsetningssystemets effektivitet tilsier at den nevnte ekstinksjonsregel må gjelde til fordel for erververen også i slike tilfeller. Dette innebærer at ekstinksjonsretten ikke kan knyttes til avhenderens legitimasjon på avtaletidspunktet. Lovforslaget § 9-6 er formulert i samsvar med dette.

Dessuten er det slik at kjøper eller panthaver ikke har noen enkel mulighet til å kontrollere legitimasjonen (registerets innhold) før kjøps- eller panteavtale inngås. Verdipapirregisteret er, i motsetning til grunnboken, ikke offentlig. Utvalget foreslår ingen endring på dette punktet, se nedenfor under pkt. 19.3.1. Legitimasjonen må derfor i tilfelle kontrolleres på kjøpers (panthavers) vegne av noen som har mulighet for innsyn i selgers (pantsetters) konto i registeret. Dette er i beste fall tungvint. Kjøpers (panthavers) manglende mulighet til kontroll av avhenders (pantsetters) legitimasjon er ytterligere et argument for å ta bort legitimasjon som vilkår for ekstinksjon.

Utvalget vil for øvrig nevne at også god tro som vilkår for ekstinksjon kan være lite treffende når ervervet er knyttet til en genuskontrakt. Dette vil likevel gi mening i den forstand at erververen ikke bør kunne ekstingvere den egentlige rettighetshaverens rett, dersom vedkommende kjenner eller bør kjenne til avhenderens manglende rett til de finansielle instrumenter som overføres.

For den ekstinksjonsregelen som finnes i § 5-5 («Utstederens innsigelser fra det underliggende forhold») er forholdet annerledes. Enkeltheter om de rettigheter det finansielle instrumentet gir i forhold til utstederen, vil ikke finnes på investors konto, men på utstederkontoen. Utvalget foreslår at disse opplysningene skal være tilgjengelige for enhver, jf. utkastets § 10-2 sjette ledd. God tro som vilkår for ekstinksjon gir derfor i prinsippet god mening. Derimot bør den gode troen heller ikke i denne situasjon knyttes til avhenderens (pantsetterens) legitimasjon som rettighetshaver ifølge registeret, fordi denne ikke kan kontrolleres av erververen (panthaveren) før rettsstiftelsen foretas, og fordi ekstinksjon bør kunne skje selv om avhenderen ikke har det aktuelle finansielle instrumentet på sin konto idet salgsavtalen inngås. Utvalget viser til lovforslaget § 9-7.

18.3.3.4 Handel gjennom verdipapirforetak

Ved handel gjennom et verdipapirforetak kan det oppstå spørsmål om manglende god tro hos mellommannen kommer oppdragsgiveren (kjøpende sluttinvestor) til skade.

Som nevnt foran under 18.3.2.5, er det utvalgets hovedsyn at verdipapirforetakene bør regnes som selvstendige omsetningsledd i forhold til de foreslåtte reglene om registrering. Dette er imidlertid ikke til hinder for at manglende god tro hos en mellommann kommer kjøpende sluttinvestor til skade. Kjøpende investors verdipapirforetak foretar kjøp på vegne av sin oppdragsgiver, og i oppdragsgiverens interesse. At verdipapirforetaket har oppfyllelsesansvar overfor sin oppdragsgiver, og således i enkelte relasjoner bør regnes som et selvstendig omsetningsledd, rokker ikke ved det interessefellesskap som foreligger mellom verdipapirforetaket og oppdragsgiver i forhold til selgeren og selgerens verdipapirforetak.

Spørsmål om identifikasjon og ekstinksjon ved handel gjennom verdipapirforetak eller annen mellommann innebærer flere problemstillinger, som i utgangspunktet er av generell formuerettslig karakter. Utvalget ser det ikke som naturlig å gi en bred redegjørelse for dette. En samlet fremstilling av disse spørsmålene finnes i Aage Thor Falkanger: «God tro. En studie av kravet til god tro som vilkår for å erverve eller opprettholde privatrettslige rettigheter» (1999) s. 361 flg.

18.3.4 Prioritering ved gjennomføring av registrering

18.3.4.1 Innledning

Det forekommer at det ved den endelige registreringen av transaksjoner viser seg ikke å være dekning for samtlige overføringer som er anmeldt for overføring fra en investorkonto eller en meglerkonto. I slike tilfeller må transaksjonene prioriteres i forhold til hverandre. Som nevnt foran under 18.1.4, er det ikke helt klart om vpslovens §§ 5-1 og 5-2 kan ses som uttrykk for slike prioriteringsregler.

Dersom en selger ikke har varer nok til å oppfylle de salgsavtaler vedkommende har inngått, har selgeren selv normalt anledning til å bestemme hvilke avtaler han vil oppfylle, og hvilke han vil misligholde. Det eksisterer ingen alminnelig formuesrettslig prioritetsregel som sier at avtalene skal oppfylles i den rekkefølgen de er inngått, i den forstand at første kjøper kan forlange overfor annen kjøper å få de varene selgeren eventuelt har levert, eller ønsker å levere, til annen kjøper.

Når oppfyllelse av avtaler skjer ved registrering i et verdipapirregister, er det ikke uten videre mulig for selgeren selv å bestemme prioriteringen ved manglende dekning på konto. I praksis bestemmes prioriteringen idag av VPS, som har etablert rutiner for dette. Rutinene er forskjellige for overføringer fra investorkonti og fra meglerkonti. Fra investorkonti prioriteres transaksjonene etter tidspunktet for innføring i daglig journal. Fra meglerkonti prioriteres det etter hvilken kjede av handler som har størst innmeldt handelsverdi.

18.3.4.2 Er prioritering et lovgivningsspørsmål?

Utvalgethar vurdert om den nye loven bør inneholde regler om prioritering av transaksjoner ved manglende dekning. Det er som nevnt noe uklart om gjeldende lov har regler om dette. Utvalgets mindretall vil peke på at Verdipapirsentralen selv synes å ha sett det slik at rutiner for prioritering kan etableres uavhengig av lovgivning. Formelt har de prioriteringsreglene som anvendes, karakter av avtaler mellom de «brukere» av VPS som også er deltakere i oppgjørssystemet VPO. Det er altså formelt sett ikke slik at VPS har fastsatt reglene på egen hånd. Men de fastsatte regler får virkning også for parter som ikke er deltakere i VPO, og som dermed heller ikke er parter i den avtalen som regulerer prioriteringen. Særlig er det grunn til å merke seg at kjøpende sluttinvestor ikke er part i avtaleverket, til tross for at prioritetsreglene får virkninger for vedkommende. I betraktning av at prioritetsreglene vil ha avgjørende betydning for hvilken sluttkjøper som får levering ved manglende dekning på meglerkonto, uten at vedkommende er part i den avtalen som regulerer dette, mener mindretallet at loven bør inneholde regler om prioriteringen. Mindretallet vil her peke på at de transaksjoner som inngår i verdipapiroppgjøret, gjelder salg fra selgende til kjøpende sluttinvestor. Meglerkonti må i denne forbindelse regnes som hjelpekonti i overføringsprosessen fra selger til kjøper. Når regelverket for prioritering av transaksjoner i denne overføringsprosessen vanskelig kan avtalefestes mellom alle de berørte parter, bør dette anses som et lovgivningsspørsmål.

18.3.4.3 Reglenes innhold

Mindretallet har vurdert om loven bør inneholde detaljerte regler om prioriteringen. Alternativer til dette kan være at slike regler fastsettes i forskrifter, eller at det overlates til registeret selv å gi slike regler, eventuelt innenfor visse lovbestemte rammer, og med krav om godkjennelse av reglene fra offentlig myndighet.

Et alternativ vil være å slå fast i loven at transaksjonene skal prioriteres etter tidspunkt for anmeldelse til registeret. En ren og ubetinget tidsprioritering vil gjerne bli oppfattet som den mest «rettferdige» ordningen. Ordningen lar seg også gjennomføre i praksis. Men en slik ordning kan føre til et visst innslag av ikke-gjennomførte transaksjoner («falte handler»), selv om dette vil kunne reduseres gjennom etablering av effektive låneordninger for finansielle instrumenter.

Mindretallet ser det slik at tidsprioritering etter anmeldelse bør være utgangspunktet ved fastsettelsen av prioriteringsregler, men erkjenner at det er viktige hensyn som tilsier at det gjøres unntak fra dette utgangspunktet når det gjelder overføringer. En ren tidsprioritering kan komme i konflikt med hensynet til et velfungerende marked og et effektivt oppgjørssystem for finansielle instrumenter. Mindretallet vurderer det alt i alt slik at prinsippet om tidsprioritering ikke bør gis forrang fremfor de reelle markedsmessige og oppgjørsmessige hensyn som gjør seg gjeldende.

Neste spørsmål blir så om detaljerte regler om prioritering, basert delvis på andre prinsipper enn tidsprioritet, bør tas inn i loven. I så fall må det overveies å ta inn i loven regler om hvorvidt det skal foretas dellevering dersom en transaksjon ikke kan gjennomføres fullt ut, om en transaksjon som ikke lar seg gjennomføre på det fastsatte tidspunkt skal annulleres eller om den skal registreres på et senere tidspunkt, om prioritetsforholdet mellom en slik eventuell «overligger» og transaksjoner som er modne for ordinær registrering på det senere tidspunkt, hvorvidt manglende dekning for den transaksjonen som har høyest tidsprioritet skal blokkere for gjennomføring av lavere prioriterte transaksjoner osv. Videre må det overveies å ta inn i loven regler om store «nettooppgjør» og om «bruttooppgjør» av enkeltstående transaksjoner, om det skal være ett eller flere registreringsoppgjør pr. dag og om hvilket oppgjør den enkelte transaksjon i så fall skal tilordnes osv. Det finnes også andre prioriteringsspørsmål som i så fall må overveies tatt inn i loven.

Mindretallet anser det lite hensiktsmessig med en slik detaljert lovgivning. Dette skyldes både hensynet til en noenlunde oversiktlig lovtekst og behovet for endringer i regelverket etter hvert som man vinner nye erfaringer, finner frem til nye systemløsninger eller står overfor endrede markedsforhold mv. Mindretallet mener at de nevnte hensyn vil bli best ivaretatt ved at det overlates til registeret selv å fastsette regler om prioritering. Dette synes å være en mer hensiktsmessig løsning enn at reglene fastsettes i forskrift. Det bør imidlertid være en offentlig kontroll med de regler som fastsettes, jf. ovenfor om at fastsettelse av regelverket i prinsippet må anses som et lovgivningsspørsmål. Det foreslås derfor at regelverket, og eventuelle endringer i dette, må godkjennes av Kredittilsynet før det settes i verk.

Mindretallets forslag innebærer at dagens ordning med et privat regelverk om prioritering vil bli videreført. Det er imidlertid den forskjell mellom dagens ordning og den som foreslås, at prioriteringsspørsmålene etter forslaget bringes åpent frem i loven, og at det innføres en myndighetskontroll med innholdet i regelverket. Man kommer derfor bort fra dagens situasjon, hvor prioriteringen hviler på uklar lovgivning og ufullstendig avtalehjemmel.

Avslutningsvis finner mindretallet grunn til understreke at prioriteringsreglene gjelder når det ikke er dekning for alle de transaksjonene som etter loven eller partenes bestemmelse skal gjennomføres på et bestemt tidspunkt. En transaksjon som er forutsatt gjennomført (registrert) på et bestemt tidspunkt, vil gå foran en transaksjon som er forutsatt gjennomført på et senere tidspunkt, selv om sistnevnte transaksjon først ble anmeldt til registeret. Dette gjelder også for pantsettelser og andre begrensede rettigheter, som i praksis forutsettes «gjennomført» (registrert) straks. Konsekvensen av dette er at pant, utlegg og konkurs vil ha prioritet foran overføringer som skal gjennomføres på et senere tidspunkt, selv om overføringen er anmeldt til registeret før pantet, utlegget eller konkursen.

De reglene som registeret skal fastsette etter mindretallets forslag, bør også inneholde nærmere bestemmelser til presisering av hvilket oppgjør den enkelte transaksjon skal tilordnes, dersom det gjennomføres flere oppgjør pr. dag, og transaksjonen bare oppgir dato for gjennomføring (registrering). Dette er det tatt høyde for ved formuleringen av lovforslaget § 9-1.

Medlemmene Ask, Bøthun, Ekeren Bjone, Hellstrøm, Jørgensen, Kleven, L'Abée-Lund, Zakariassen og Øiulfstad mener mindretallets forslag i for stor grad bærer preg av at det ikke i tilstrekkelig grad skilles mellom VPS' roller i dag som et rent rettighetsregister og som del av verdipapiroppgjøret i Norges Bank. Det kan videre framstå som om VPS' ulike funksjoner forutsettes å bestå i framtiden. Etter flertallets syn kan man ikke se bort fra at de oppgjørsfunksjonene (i form av regning) som i dag foretas av VPS, i fremtiden kan foretas av andre institusjoner som foretar oppgjør og avregning. Flertallet kan ikke se at det er behov for å åpne for en annen prioritering en tidsprioritering. Dette innebærer at alle meldinger som gjelder konkurs, begrensede rettigheter eller overføringer skal prioriteres i den rekkefølgen de anmeldes til registeret. For overføringer som anmeldes samme dag, men hvor det er angitt et senere tidspunkt for reell overføring (oppgjørstidspunkt), bør prioriteten mellom overføringer med samme oppgjørstidspunkt bestemmes av innmeldingstidspunktet. De sistnevnte situasjonene vil typisk være transaksjoner som inngår i et organisert/standardisert oppgjørssystem. I den grad et slikt oppgjørssystem har godkjenning fra Kredittilsynet som medfører at de faller inn under de særskilte rettsvernsreglene i lov om betalingssystemer kapittel 4, ser flertallet behov for at tidsprioriteten kan fravikes når det gjelder «levering av verdipapirene» gjennom et verdipapirregister i de tilfellene oppgjør av verdipapirer foretas i oppgjørssystem godkjent av Kredittilsynet etter lov om betalingssystemer kapittel 4. Fraviket fra tidsprioritet bør i tilfelle være i samsvar med de regler som gjelder for oppgjørssystemet. Flertallet viser for øvrig til at mindretallet nevner en rekke spørsmål knyttet til delleveringer mv. Etter flertallets syn er dette spørsmål som knytter seg til transaksjoner som gjøres opp i organiserte oppgjørssystemer. Disse bør løses i disse systemene, uavhengig av om et verdipapirregister er en del av systemet.

18.4 Særlig om derivater

Opsjoner og terminer er i seg selv finansielle instrumenter, som vil kunne registreres i registeret. Utvalget forstår det slik at disse typer finansielle instrumenter idag ikke er gjenstand for vanlig annenhåndsomsetning. Det er derfor ut fra dagens praksis ikke behov for regler om rettsvern og negotiabilitet knyttet til omsetning av disse. Det kan imidlertid ikke utelukkes at det kan bli vanlig med annenhåndsomsetning også av derivater. De kan representere en formuesverdi på innehaverens hånd, og det er etter gjeldende rettsregler neppe noe til hinder for at denne formuesverdien overføres til andre. Slik overføring kan skje ved arv, men må i prinsippet også kunne skje ved vanlig omsetning. Videre vil det kunne bli spørsmål om frivillig pant eller utlegg i slike formuesgoder, og om å trekke verdien av derivatet inn i innehaverens konkursbo.

Utvalget har vurdert om det kan være behov for særlige regler om rettsvern, negotiablititet og prioritet til oppfyllelse knyttet til derivater som selvstendige finansielle instrumenter eller til de underliggende finansielle instrumenter. Utvalget er kommet til at det ikke er behov for slike særlige regler. Når det gjelder de underliggende finansielle instrumenter, vil utvalget bemerke at registrering av en opsjon ikke i seg selv gir noen prioritet og heller ikke noen rettsvernsvirkning knyttet til overføringen av f.eks. den underliggende aksje når opsjonen senere gjøres gjeldende. Overføring av aksjen må meldes til registeret når opsjonen gjøres gjeldende, enten det dreier seg om en kjøps- eller en salgsopsjon. Deretter gjelder de vanlige reglene om rettsvern, negotiabilitet og prioritet for vedkommende erverv.

For terminer med reell fremtidig «levering» av f.eks. aksjen, vil derimot anmeldelsen av transaksjonen (terminen) til registrering gi prioritet for den senere overføringen av aksjen. Erververens rettsvern vil imidlertid på vanlig måte først etableres når gjennomføringen senere skal skje med overføring av den aktuelle aksjen fra selgers til kjøpers konto.

Dersom en opsjon kombineres med låsing (båndleggelse) av de underliggende finansielle instrumentene på avhenderens konto, vil det i prinsippet foreligge en heftelse, med rettsvern og prioritet som sådan. Det samme gjelder hvis opsjonen kombineres med pantsettelse av de underliggende finansielle instrumentene. Slik båndleggelse eller pantsettelse kan vanskelig gi opsjonsinnehaveren prioritet eller rettsvern for sin rett til senere å erverve de underliggende finansielle instrumentene.

18.5 Særlig om samlekonti (forvalterkonti)

Utvalget har vurdert i hvilken utstrekning de foreslåtte reglene om rettsvern, negotiabilitet og prioritet til oppfyllelse også bør gjelde ved overføringer mellom forskjellige beholdninger som er registrert på én og samme samlekonto. Samlekonti er nærmere regulert i lovforslaget §§ 7-2 til 7-4. Det kan her være en mulighet å la forvalterens interne fortegnelser over rettigheter til finansielle instrumenter på samlekonto få samme virkning som selve registeret, slik at reglene om rettsvern og negotiabilitet kommer til anvendelse ved overføringer internt på samlekonto. En annen mulighet er å se det slik at interne overføringer ikke bør ha noen av de virkningene som følger av de foreslåtte reglene om rettsvern og negotiabilitet mv., slik at spørsmålene må løses etter alminnelige formuesrettslige regler. Det kan også tenkes mellomløsninger, ved at noen av reglene, men ikke alle, kommer til anvendelse ved overføringer internt på en samlekonto.

Utvalget vil peke på at registrering på en samlekonto vil være en frivillig sak for investor. Investor vil alltid ha muligheten for å sikre sine interesser fullt ut ved å velge å registrere sine beholdninger av finansielle instrumenter på én eller flere individuelle konti. Rutiner for overføringer mellom beholdninger på samlekonti vil nødvendigvis måtte skille seg en del fra de rutiner som følges ved overføringer fra en registerkonto til en annen. Et system med rettsvern og negotiablitet mv. internt på samlekonti ville derfor kreve at det ble fastsatt en del særlige regler om dette, bl.a. om skjæringspunkter og andre vilkår for rettsvern og ekstinksjon. Utvalget kan ikke se at det er verdipapirregisterlovens oppgave å ivareta disse behov for investorer som frivilling velger registrering på samlekonti. Det foreslås derfor ikke alminnelige regler om dette. De foreslåtte regler om rettsvern og negotiablitet mv. kommer derfor som utgangspunkt ikke til anvendelse ved interne overføringer på samlekonti.

Unntak bør imidlertid gjelde dersom et verdipapirregister er forvalter av en samlekonto i et annet norsk verdipapirregister. Investor vil i slike tilfeller normalt være forvalterregistrert i egenskap av innehaver av en vanlig individuell konto i sitt eget register. Reelle hensyn taler her for at de vanlige regler om rettsvern, negotiabilitet og prioritet bør gjelde også ved overføringer internt på en samlekonto. Siden forvalteren selv er et verdipapirregister, kan det også forutsettes at forvalteren har rutiner for en trygg praktisering av disse reglene.

18.6 Forholdet til selskapsrettslige regler

De regler som er foreslått om ekstinksjon av rettigheter samt om prioritet til oppfyllelse, vil ha materiellrettslig betydning. For aksjer vil reglene innebære at den som vinner rett etter disse reglene, også vil være rette vedkommende til å utøve selskapsrettslige rettigheter i vedkommende aksjeselskap.

Utvalget ser det ikke som sin oppgave å ha noen oppfatning om alle sider av spørsmålet om den selskapsrettslige betydningen av selve registreringen og registerets innhold. Utvalget vil likevel gi uttrykk for at registerets innhold ikke nødvendigvis vil gi et korrekt uttrykk for de virkelige rettsforholdene, og at registerets innhold derfor ikke nødvendigvis er avgjørende for retten til å utøve selskapsrettslige rettigheter, som f.eks. stemmerett på generalforsamling. Det ligger i sakens natur at det kan være uenighet og tvist om hvorvidt registeret gir uttrykk for de virkelige rettsforhold. Dette kan bl. a. skyldes tvist om hvorvidt vilkårene for ekstinksjon av rettigheter er oppfylt. Hvilken betydning registerets innhold i seg selv vil ha ved vurderingen av de selskapsrettslige rettighetene, vil være et selskapsrettslig spørsmål, som det ligger utenfor utvalgets oppgave å foreslå lovregler om, eller å ha noen mening om. Dette gjelder for øvrig også spørsmålet om hvorvidt overføring av aksjer fra forvalterkonto til enkeltkonto i registeret vil være en betingelse for utøvelse av selskapsrettslige rettigheter etter asal. § 4-2.