12 Eierbegrensningsregler

12.1 Innledning

Etter gjeldende rett er VPS en selveiende institusjon, jf. vpsl. § 2-1. Som nevnt er selveiende institusjoner blant annet kjennetegnet ved at de er organisert som stiftelser hvor det ikke kan utøves alminnelig eierinteresse i kapitalen. Det har således ikke vært aktuelt å etablere eierbegrensningsregler for VPS. Dersom VPS, eller eventuelle nyetablerte verdipapirregistre, organiseres i aksjeselskapsform aktualiseres spørsmålet om det skal stilles lovmessige krav til eierspredning. Spørsmålet om eierbegrensninger har også en side mot virksomhetsreglene. Dersom en potensiell eier er underlagt virksomhetsregler, er det uavhengig av eventuelle eierbegrensningsregler et spørsmål om virksomhetsreglene er til hinder for at denne eier annen virksomhet. Det vil i så tilfelle kunne være aktuelt med en eierbegrensning på en viss prosent, med et unntak for 100 prosent eierskap av visse institusjoner. Et slikt system benyttes i finansieringsvirksomhetsloven der hovedregelen er en eierbegrensning på 10 prosent, med unntak for enkelte konsernmodeller gjennom heleide datterselskaper.

12.1.1 Eierbegrensningsregler for andre institusjoner i finansmarkedet

En rekke norske institusjoner i finansmarkedet er underlagt eierbegrensninger. Eierbegrensningsregler er gitt for å sikre eierspredning i institusjonene. Begrunnelsen for eierspredning er et ønske om å forhindre maktkonsentrasjon i institusjoner som har vesentlig samfunnsmessig betydning, og et ønske om å sikre en hensiktsmessig konkurransestruktur. Slike regler er gitt bl.a. for kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper og oppgjørssentraler.

For finansinstitusjonene er hovedregelen at ingen kan eie mer enn 10 prosent av aksjene i en slik institusjon, jf. finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 første ledd. Det er gitt unntak fra denne hovedregelen. Unntakene refererer seg i hovedsak til tilfeller der en finansinstitusjon eier 100 prosent av en annen finansinstitusjon. Grovt sett kan man således si at en finansinstitusjon kan eie 10 prosent eller 100 prosent av en annen finansinstitusjon, mens ingen kan eie mer enn 10 prosent, med mindre særlige grunner tilsier dette.

I NOU 1998:14 Finansforetak mv. har Banklovkommisjonen tatt som utgangspunkt at «hovedregelen om maksimalt 10 prosent eierandel ligger fast». Banklovkommisjonen uttaler i NOU 1998:14 om hensynene bak eierbegrensningsreglene blant annet (side 62):

«Begrunnelsen for å begrense finansinstitusjoners adgang til å eie andre finansinstitusjoner har først og fremst vært faren for at sammenvevde eierforhold kan svekke konkurransen. Finansinstitusjoner som har eierposisjoner i hverandre vil i større eller mindre grad kunne opptre som en gruppe. Dette kan føre til at det blir færre uavhengige aktører som tilbyr de samme finansielle tjenestene, noe som kan svekke konkurransen. For andre enn finansinstitusjoner har begrunnelsen særlig vært ønsket om å unngå at enkeltpersoner eller enkeltselskaper kontrollerer en finansinstitusjon og muligheten for uheldig kredittgivning til store aksjonærer eller til deres forretningsforbindelser, samt hensynet til maktspredning og institusjonenes uavhengighet. Betydelige eierinteresser i en finansinstitusjon vil lett skape et forhold mellom finansinstitusjonen og aksjeeieren som gjør at eieren eller dens forretningsforbindelser får bedre behandling enn andre kunder, herunder at eieren vil kunne bli underlagt en lempeligere kredittvurdering.»

Banklovkommisjonen drøfter imidlertid også hensynene mot eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner. Det heter blant annet (side 101):

«Enkelte medlemmer har fremhevet at eierbegrensningsregelen medfører at eiernes motivasjon om profittmaksimering reduseres ved spredt eierskap, og at en på denne måten kan få et effektivitetstap. Mot dette er det blitt anført at hovedpoenget med eierbegrensningsregelen nettopp har vært at enkeltpersoner eller enkeltselskaper ikke skal få en dominerende innflytelse over finansnæringen generelt eller en enkelt finansinstitusjon spesielt.

[...]

Stortingets granskningskommisjon for bankkrisen (Smith-kommisjonen) omtaler betydningen av aktivt eierskap, jf. rapporten kapittel 12.2.3. Smith-kommisjonen er bl.a. inne på at gjeldende eierbegrensningsregel kan bidra til å redusere enkeltaksjonærenes motivasjon for å gå sterkt inn i styringen av den enkelte bank. Det påpekes også at ordningen kan hindre at den enkelte aksjonærrepresentant i bankens styrende organer vil kunne påberope seg den styrke overfor bankledelsen som det kan gi å representere en stor del av aksjekapitalen. Andre har hevdet at gjeldende eierbegrensningsregel kan være til hinder for langsiktige industrielle investorer i finansnæringen. Videre er det pekt på at investorer som ønsker å tilføre et finansforetak i krise mer kapital ikke har anledning til det dersom de allerede har 10 prosent eierandel i foretaket. Ovennevnte momenter ser ut til å ha spilt liten rolle for en gruppe som eierbegrensningsreglene ikke har noen betydning for, nemlig sparebankene og de gjensidige selskaper. Disse foretakene har jo generelt vist å greie seg bra i konkurransen til tross for at de er selveide og at medlemmene av foretakenes styrende organer derfor generelt sett ikke ivaretar sine oppgaver ut fra eierinteresser i foretakene. For øvrig må spørsmålet om graden av aktivt eierskap vurderes opp imot behovet for maktspredning.

Det er blitt hevdet at de særnorske eierbegrensningsreglene i større grad gir konsistente og forutsigbare myndighetsbeslutninger enn det et regelverk som tar utgangspunkt i EUs regelverk vil kunne få. Dersom myndighetene ved ethvert erverv som fører til en overskridelse av eiergrensene 10, 20, 33 og 50 prosent skulle foreta en konkret vurdering hvor det ble lagt vekt på eiernes egnethet til å sikre en sunn og fornuftig ledelse av institusjonen, vil det kunne bli større grad av usikkerhet.

Når det gjelder forholdet til strukturendringer synes ikke gjeldende regler å ha vært til hinder for dette. Enkelte mener imidlertid at strukturendringene skjer for sent. Det er lite sannsynlig at et regelverk som bygger på EUs regler vil gi en raskere saksgang på dette området. Det vil uansett være av avgjørende betydning å ha et regelverk som sikrer stor grad av ryddighet.»

For oppgjørssentraler er hovedregelen at ingen kan eie mer enn 20 prosent i en oppgjørssentral, jf. verdipapirhandelloven § 6-1 syvende ledd. Finansdepartementet kan i særlig tilfeller gi dispensasjon fra hovedregelen.

Någjeldende børslov forutsetter at børsen er organisert som en selveiende institusjon, jf. børsloven § 1-1, og loven har således ikke eierbegrensningsregler. Imidlertid foreslår Børslovutvalget i NOU 1999:3 at børser skal kunne organiseres som aksjeselskaper. I den forbindelse foreslår Børslovutvalget en eierbegrensning på 20 prosent, jf. forslaget § 4-1 første ledd. Etter annet ledd skal begrensningene ikke være til hinder for:

«...at en børs eies 100 prosent av et foretak som ikke driver annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i sine datterselskaper, og datterselskapene ikke driver annen virksomhet enn børsvirksomhet eller virksomhet som har naturlig sammenheng med dette.»

En eventuell eierbegrensningsregel for børser vil være begrunnet ut fra andre hensyn enn det som gjelder finansinstitusjoner. Børslovutvalget viser i denne sammenheng til at en børs har behov for tillit fra markedsaktørene, og for å sikre tillit fra markedsaktørene må markedsplassen fremstå som nøytral, gjennom fremvisning av høy integritet. Etter Børslovutvalgets syn er det en viktig forutsetning for integritet at en markedsplass for finansielle instrumenter har flere eiere. Det heter videre (NOU 1999: 3 side 195):

«I denne forbindelse er eierbegrensninger et virkemiddel som er brukt for sentrale institusjoner i finansmarkedet. Gjennom regler som begrenser muligheten for at noen eiere, eller grupperinger, blir for sterkt dominerende, reduseres mulighetene for at eierne tar sidehensyn ved driften av markedsplassen og at det oppstår mistanke om uheldig særbehandling av en eier i egenskap av kunde eller bruker av børsen. Dersom det er flere likeverdige eiere, vil fokus rettes mot det som er best for markedsplassen, i det dette hensynet ideelt sett er den eneste fellesinteressen for eierne.»

Det kan på den annen side anføres at institusjoner som er underlagt eierbegrensningsregler på et lavt nivå reduserer mulighetene for aktivt eierskap slik at institusjonen blir administrasjonsstyrt og får mindre strenge løpende krav fra aktive eiere. Blant annet Stortingets granskningskommisjon for bankkrisen (Smith-kommisjonen, jf. Dokument nr. 17 (1997-98)) legger til grunn at eierbegrensningsreglene for bankene kan ha hatt en slik virkning, og mener at det bør overveies å lempe på de eierbegrensninger som i dag gjelder for bankene, for å oppnå mer konsentrert eierskap.

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond og verdipapirforetak er ikke underlagt generelle eierbegrensningsregler. For verdipapirforetak kan myndighetene imidlertid nekte å gi konsesjon til foretak hvis dominerende eiere ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket, jf. verdipapirhandelloven § 7-2 siste ledd nr. 3. Tilsvarende kan Kredittilsynet nekte å godkjenne et senere aksjeerverv som medfører økning av eierandel opp til eller over 20, 33 eller 50 prosent, dersom vedkommende aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av verdipapirforetaket.

12.1.2 Utenlandsk rett

Det er i dansk og svensk rett ikke lovfestede eierbegrensninger for verdipapirregistre. Det er derimot en skjønnsmessig adgang til å forhindre at betydelige eierandeler eies av aksjeeiere som ikke anses skikket til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. I følge den danske værdipapirhandeloven § 10 stk. 2, jf. stk. 1 kan Finanstilsynet oppheve stemmeretten til aksjonærer med en større eierandel enn 10 prosent, eller til aksjonærer med en mindre aksjepost dersom denne gir mulighet til å utøve betydelig innflytelse på forvaltningen av selskapet og aksjonæren motvirker en forsvarlig drift av selskapet. Alternativt kan Finanstilsynet påby selskapet å følge bestemte retningslinjer. Aksjonærer med en slik eierandel skal melde fra til Finanstilsynet om dette. For øvrig inneholder ikke loven eier- eller stemmerettsbegrensninger.

I følge den svenske loven om kontoföring av finansielle instrument er det et vilkår for konsesjon som «värdepappersförvarare» at den som «kommer att ha ett kvalificerat innehav i företaget inte motverkar en sund utveckling av verksamheten i företaget och denne även i övrigt är lämlig att utöva ett väsentligt inflytande över ledningen av en central värdepappersförvarare», jf. kontoföringslagen (1998:1479) 2 kap. 2 § nr. 3. Med kvalifisert innehav siktes det til direkte eller indirekte innehav av 10 prosent av kapitalen eller stemmene, eller at vedkommende på annen måte innehar vesentlig betydning for ledelsen av selskapet, jf. Lag (1992:543) om börs og clearingverksamhet 1 kap. 4 § nr. 11.

Bestemmelsene tilsvarer for øvrig langt på vei bestemmelser knyttet til betydelige eierandeler i verdipapirforetak, jf. verdipapirhandelloven § 7-4 tredje ledd, jf. § 1-4 tredje ledd. Etter § 7-4 tredje ledd kan Kredittilsynet nekte erverv av betydelig eierandel dersom vedkommende aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av verdipapirforetaket. Med betydelig eierandel menes direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene, eller som på annen måte gjør det mulig å utøve betydelig innflytelse over forvaltningen av selskapet, jf. § 1-4 tredje ledd. Reglene følger også av investeringstjenestedirektivet (ISD) artikkel 4.

12.2 Utvalgets vurdering

12.2.1 Generelt

Som nevnt er eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner blant annet begrunnet i faren for at sammenvevde eierforhold kan svekke konkurransen og ønsket om å unngå at enkeltpersoner eller enkeltselskaper kontrollerer et finansforetak. Etter utvalgets syn vil disse hensynene ikke være avgjørende ved vurderingen av om det bør fastsettes regler om eierbegrensninger for verdipapirregistre.

Utvalget viser til at Børslovutvalgets forslag til eierbegrensningsregler har en noe annen begrunnelse enn hva som tradisjonelt har vært bakgrunnen for slike regler gjeldende overfor finansinstitusjoner. Børslovutvalget har lagt avgjørende vekt på behovet for tillit fra markedsaktørene. Etter utvalgets syn har et verdipapirregister en viktig rolle i infrastrukturen i det norske verdipapirmarkedet, idet et dokumentløst system etter utvalgets syn er av stor betydning for verdipapiromsetningen. I dagens marked har VPS dessuten viktige funksjoner i verdipapiroppgjøret. Utvalget antar at verdipapirregistre vil ha en viktig betydning i verdipapirmarkedet også i fremtiden. Dette gjelder uavhengig av i hvilken grad registrering i et register gjøres pliktig eller frivillig. Utvalgetmener det vil være vesentlig at et verdipapirregister nyter tillit fra aktørene. I denne sammenheng vil eierbegrensningsregler kunne medvirke til maktspredning og hindre at enkelteiere og særinteresser skaffer seg en dominerende innflytelse som kan svekke tilliten til verdipapirmarkedet.

Utvalget har på den annen side vurdert om hensynet til å motvirke uheldige særinteresser vil kunne ivaretas gjennom en vurdering av egnetheten til direkte og indirekte eiere av kvalifiserte eierandeler. En slik regel er i samsvar med svensk og dansk rett, og benyttes blant annet overfor verdipapirforetak jf. ovenfor pkt. 12.1.2. Ordningen medfører at tilsynsmyndighetene kan nekte erverv av betydelig eierandeler dersom vedkommende aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av selskapet. Utvalget kan se klare fordeler med et slikt system, og er usikker på om det er nødvendig med eierbegrensninger for verdipapirregistre. Utvalget mener imidlertid etter en helhetsvurdering at det bør fastsettes eierbegrensningsregler for verdipapirregistre. Dette er i hovedsak begrunnet i at eierbegrensningsregler er foreslått av Børslovutvalget for børser. Etter utvalgets syn er det viktig med konsistens i regelverket for disse institusjonene. Utvalget vil i likhet med Børslovutvalget understreke behovet for aktive eiere. Når det likevel foreslås eierbegrensningsregler er dette for å forhindre utilsiktede virkninger mht. samarbeid eller konsernetableringer når det gjelder sentrale institusjoner som børs, oppgjørssentral og verdipapirregister.

Utvalget mener, i likhet med Børslovutvalget, at eventuelle utilsiktede virkninger av eierbegrensningreglene kan avhjelpes ved unntaksregler. Som det fremgår i pkt. 12.2.3 legges det opp til unntak som vil muliggjøre nødvendige eller hensiktsmessige strukturendringer innen «verdipapirkjeden». Dersom et verdipapirregister skal inngå i et konsern med andre foretak i «verdipapirkjeden», vil eierbegrensningsreglene i første rekke ha betydning for eierne av morselskapet i konsernet. Ettersom utvalget foreslår eierbegrensningsregler, anses det ikke nødvendig i tillegg å vurdere krav til egnethet for visse aksjeeiere.

12.2.2 Vurdering av nivået for eierbegrensningsreglene

Etter utvalgets syn vil nivået for eierbegrensningsreglene i noen grad måtte være skjønnsmessig. Ved fastleggelsen av nivået må man avveie behovet for eierspredning opp mot ønsket om aktive eiere. Videre vil det måtte tas hensyn til eventuelle unntak og dispensasjonsadgang.

Utvalget viser til at nivået for eierbegrensninger for oppgjørssentraler er på 20 prosent. Det vises videre til at Børslovutvalgets flertall har foreslått en eierbegrensning på 20 prosent for børser. Utvalget antar at vurderinger av nivået for eierbegrensninger for verdipapirregistre ikke skiller seg vesentlig fra tilsvarende vurderinger for børser og oppgjørssentraler. På den annen side er det ikke gitt en konkret vurdering av nivået på eierbegrensningene for de nevnte institusjonene. Utvalget viser likevel til flertallets vurderinger i Børslovutvalgets innstilling NOU 1999:3 side 196 flg. og foreslår at nivået for eierbegrensninger for verdipapirregistre settes til 20 prosent. Det understrekes at i den grad lovgiver legger til grunn en annen begrensning enn den foreslåtte for børser, bør tilsvarende gjelde for verdipapirregistre (og omvendt).

12.2.3 Unntak fra eierbegrensningsreglene

12.2.3.1 Innledning

Utvalget antar at det vil være et behov for unntak fra eierbegrensningsreglene. Utvalget foreslår for det første unntak som skal gjøre det mulig for et verdipapirregister å inngå i et konsernforhold med andre deler av verdipapirkjeden, jf. pkt. 12.2.3.2 og pkt. 13.3.2. Utvalget foreslår videre en hjemmel for departementet til å dispensere dersom særlige hensyn gjør seg gjeldende.

12.2.3.2 Unntak for konserndannelser

Utvalget har vurdert om eierbegrensningsregler for verdipapirregistre vil kunne virke hemmende på ønskede strukturendringer i verdipapirmarkedet. Utvalget ser det som viktig at reglene ikke er til hinder for hensiktsmessige allianser for eksempel mellom VPS og andre sentrale institusjoner i infrastrukturen i verdipapirmarkedet. Det siktes her i første rekke til Oslo Børs og Norsk Oppgjørssentral ASA. Utvalget er av den oppfatning at eierbegrensningsregler og virksomhetsbegrensningsregler ikke bør være til hinder for at det inngås allianser mellom de nevnte institusjoner dersom dette er ønskelig. Behovet for slike allianser vil kunne være til stede uavhengig av antall børser, verdipapirregistre mv. som eventuelt måtte bli etablert i fremtiden. Allianser mellom ulike sentrale institusjoner i verdipapirmarkedet vil kunne inngås i form av samarbeidsavtaler eller konserndannelser. Når det gjelder samarbeidsavtaler, viser utvalget til nærmere omtale i pkt. 12.2.3.3. I dette punktet er det kun konserndannelser som vil bli omtalt.

Hvorvidt en børs eller en oppgjørssentral kan eie et verdipapirregister vil avhenge av om et slikt eie er innenfor den type virksomhet en slik institusjon kan drive etter gjeldende lovgivning. Vurderingstemaet bør etter utvalgets syn være det samme når det gjelder et verdipapirregisters adgang til å eie børs eller oppgjørssentral.

I henhold til Børslovutvalgets forslag vil virksomhetsreglene for børser ikke være til hinder for at en børs eier et verdipapirregister, jf. Børslovutvalgets utkast § 5-2. En oppgjørssentral kan bare drive virksomhet som har naturlig sammenheng med utøvelsen av oppgjørsvirksomheten, jf. verdipapirhandelloven § 6-3 annet ledd første punktum. Det er mulig at denne regelen ikke vil være til hinder for at en oppgjørssentral eier et verdipapirregister. Dette forutsetter i tilfelle et unntak fra eierbegrensningsreglene.

Flertallet i utvalget (alle unntatt Birkeland) ser betenkeligheter med at henholdsvis børs, verdipapirregister og oppgjørssentral skal kunne ha direkte kontroll over en eller flere av de øvrige institusjonene. For å i mest mulig grad sikre markedets tillit til de sentrale institusjonene, mener utvalget at eventuelle konsernstrukturer bør organiseres uten direkte eie mellom disse. Dette kan gjøres ved at det forutsettes at morselskapet i et eventuelt konsern ikke skal drive annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i datterselskapene og at både børs, verdipapirregister og oppgjørssentral skal eies 100 prosent av morselskapet. I et slikt tilfelle vil de tre institusjonstypene bli søsterselskaper. Utvalget antar at det ved eventuelle konserndannelser i verdipapirmarkedet ikke bør legges avgjørende vekt på hvilke av de aktuelle institusjonene som eventuelt eier en annen institusjon. Dette medfører at børslovgivningen og verdipapirhandellovens regler om oppgjørssentraler etter utvalgets syn bør tilpasses til konsernmodellen som hovedregel for organisering av en integrering av de ulike ledd i verdipapirkjeden.

Det kan anføres at en slik konserndannelse bare bør kunne finne sted dersom de ulike delene av verdipapirkjeden har den nødvendige sammenheng som gjør en konserndannelse naturlig. Det vil i denne sammenheng kunne hevdes at det ikke nødvendigvis vil være slik at enhver registreringsvirksomhet må kunne anses å ha den nødvendige sammenheng med virksomheten til enhver børs. Eksempelvis vil et verdipapirregister som driver rettighetsregistrering knyttet til andre finansielle instrumenter enn derivater ikke nødvendigvis sies å ha en naturlig sammenheng med en derivatbørs. Det kan anføres at hensynene bak et unntak fra virksomhetsbegrensningsreglene i et slikt tilfelle ikke er til stede.

På den annen side kan det hevdes at hensynene til tilsyn, integritet og motvirkning av interessekonflikter ikke vil være like fremtredende. Sagt på en annen måte tilsier ikke hensynene bak virksomhetsbegrensningen en innskrenking av muligheten til å inngå i konsern i slike tilfelle. Utvalget antar videre at hensynet til kompetanse - betydningen av at foretak underlagt konsesjon ikke driver annen virksomhet den ikke nødvendigvis har tilstrekkelig kompetanse til - ikke tilsier et slikt krav. Etter utvalgets syn vil virksomhetene, selv om de er knyttet til ulike finansielle instrumenter, ha en sammenheng som tilsier at de bør kunne inngå i et konsernforhold med hverandre.

På bakgrunn av det ovennevnte antar utvalget at det bør gis et unntak for at et verdipapirregister eies 100 prosent av et foretak som ikke driver annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i datterselskaper og datterselskapene ikke driver annen virksomhet enn virksomhet som børs, autorisert markedsplass, oppgjørssentral eller verdipapirregister. På denne måten muliggjøres en integrering av de ulike ledd i verdipapirkjeden. Utvalget mener en forutsetning for en slik konsernmodell er at kravet til eierspredning gjøres gjeldende for morselskapet. Etter utvalgets syn tilsier hensynene bak eierbegrensningsreglene (jf. ovenfor) at også holdingselskapet underlegges slike regler på lik linje med selve verdipapirregisteret. Dette vil være i samsvar med eierbegrensningsregler gjeldende for finansforetak og børslovutvalgets utkast til ny børslov.

Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS) fikk i brev 12. juli 1999 fra Finansdepartementet dispensasjon fra eierbegrensningsregelen i verdipapirhandelloven § 6-1 syvende ledd til at et nystiftet holdingselskap kan eie 100 prosent av aksjekapitalen i NOS. Dispensasjonen er gitt på vilkår om at holdingselskapet ikke kan drive annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i datterselskapet, og at eierskapet i holdingselskapet er i samsvar med eierbegrensningen. Utvalget viser til at eventuelle endringer i verdipapirhandelloven i utgangspunktet vil ligge utenfor utvalgets mandat. Utvalget antar imidlertid at det vil kunne være aktuelt å endre verdipapirhandelloven § 6-1 slik at en oppgjørssentral skal kunne inngå i et konsernforhold med børs/autorisert markedsplass og/eller et verdipapirregister. Videre antar utvalget at det vil kunne være aktuelt med visse justeringer i børslovutvalgets utkast til ny børslov slik at konsernmodellen reflekteres i børslovgivningen.

Et mindretall, bestående av Birkeland, vil fremheve betydningen av at de ulike oppgavene knyttet til verdipapirkjeden skal kunne organiseres på en måte som gir utstedere og investorer rasjonelle og kostnadseffektive tjenester. Dette skal imidlertid ikke kunne gå på bekostning av at organiseringen skal finne sted på en måte som ivaretar hensynene til soliditet og tillit. Mindretallet er imidlertid i tvil om disse hensynene best ivaretas gjennom relativt rigid lovgivning mht. hvordan verdipapirkjeden selskapsrettslig skal organiseres. Dette mindretallet ser at Kredittilsynet, med den kompetanse som utvalget tillegger tilsynet, i nødvendig utstrekning har evnene til å stille krav til de enkelte tilsynsobjektene slik at virksomheten organiseres på en måte som på tilbørlig vis ivaretar de hensyn flertallet angir som begrunnelse for å lovregulere konserndannelser. Mindretallet kan følgelig ikke se at det er behov for å lovregulere at konserndannelser bestående av rettssubjekter som driver for eksempel børs og verdipapirregister, skal organiseres som en holdingmodell. Det vises også til begrunnelsen Børslovutvalget gir for å åpne for at en børs eier et verdipapirregister.

12.2.3.3 Unntak for særlige tilfeller

Etter utvalgets syn vil det være nødvendig å ha en generell dispensasjonshjemmel for særlige tilfeller. En slik regel vil videre kunne fungere som en sikkerhetsventil for konkrete situasjoner der hensynene bak eierbegrensningsreglene tillegges begrenset vekt. Utvalget ser ikke bort fra at det f.eks. vil kunne være aktuelt å dispensere i tilfeller der det søkes om opprettelse av «spesialregistre». Det vil f.eks. kunne være aktuelt å gjøre unntak for en børs' eie av et verdipapirregister dersom børsen driver begrenset virksomhet og tar opp til notering utelukkende spesielle typer finansielle instrumenter. Videre antar utvalget at unntak fra eierbegrensningsreglene vil kunne gjøres for registre som driver svært begrenset virksomhet. Eksempelvis vil banker som i dag fører aksjebok for aksjeselskaper, kunne ha interesse i å tilby registreringstjenester for de samme aksjer i et eget selskap. Utvalget viser for øvrig til at det internasjonalt foregår en løpende utvikling når det gjelder eier- og samarbeidsløsninger på tvers av landgrensene. Utvalget mener eierbegrensningsreglene ikke bør være til hinder for at norske institusjoner inngår allianser med utenlandske institusjoner dersom myndighetene etter en konkret vurdering mener at dette er en hensiktsmessig løsning. Det vises til utkastet § 6-1 annet ledd.

Etter utvalgets syn bør det i særlige tilfeller kunne gjøres unntak slik at et verdipapirregister skal kunne eie en børs/oppgjørssentral direkte. Et slikt eierskap avhenger også av reglene i børs- og verdipapirhandelloven. Dersom en børs eller en oppgjørssentral skal eie et verdipapirregister kreves det unntak fra eierbegrensningsreglene. Et slikt unntak vil kunne gis med hjemmel i den generelle dispensasjonsregelen. Videre vil regelen åpne opp for at et verdipapirregister eier et annet verdipapirregister dersom særlig grunner taler for det. Utvalget vil påpeke at virksomhetsregler og eierbegrensningsregler for børser, oppgjørssentraler og verdipapirregister bør utformes mest mulig likt.

Børslovutvalget har foreslått en hjemmel til at Kongen kan gi dispensasjon fra eierbegrensningsreglene for børser, slik at andre børser og virksomhet som har nær sammenheng med børsvirksomhet kan eie inntil 30 prosent av aksjene i en børs. Forutsetningen er at samarbeidet gjelder børsens kjernevirksomhet og at det foreligger en avtale om «strategisk samarbeid» mellom børsen og den andre institusjonen. En tilsvarende regel er lovfestet i finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 annet ledd nr. 10, jf. endringen ved lov 17. desember 1999 nr. 96. Etter Verdipapirsentrallovutvalgets syn er det ikke grunn til å fastsette noen særskilt dispensasjonsadgang knyttet til samarbeidsavtaler. Som nevnt over vil allianser med utenlandske institusjoner etter omstendighetene kunne anses som et særlig tilfelle som tilsier unntak fra eierbegrensningsreglene. Tilsvarende må gjelde samarbeidskonstellasjoner mellom norske institusjoner. Selv om utvalget ikke foreslår et konkret unntak fra eierbegrensningsreglene ved «strategiske samarbeidsavtaler», understreker utvalget viktigheten av at regelverket for børser og verdipapirregistre blir mest mulig samsvarende. Dersom en slik regel blir gitt for børser, bør en tilsvarende regel gis for verdipapirregistre.

12.2.4 Konsolideringsregler

For å forhindre omgåelse av eierbegrensningsreglene bør det fastsettes konsolideringsregler, dvs. regler for hvilke aksjonærer som skal identifiseres med hverandre og derfor ikke kan eie mer enn 20 prosent av aksjene i et verdipapirregister samlet. Slike regler finnes bl.a. i finansieringsvirksomhetsloven § 2-6 om konsolidering av eierandeler, som lyder:

Ǥ 2-6. Konsolidering av eierandeler

Like med at aksjeeierens egne aksjer regnes i forhold til reglene i §§ 2-2, 2-4 og 2-5 første ledd, de aksjer som eies eller overtas av

1. aksjeeierens ektefelle, mindreårige barn eller personer som aksjeeieren har felles husholdning med,

2. selskap hvor aksjeeieren har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-3,

3. selskap innen samme konsern som aksjeeieren, og

4. noen som det må antas aksjeeieren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær.

Kongen avgjør i tvilstilfelle om aksjer som aksjeeieren ikke eier, skal likestilles med egne aksjer etter reglene i første ledd.»

En tilsvarende regel er foreslått av Børslovutvalget. For å sikre en forsvarlig gjennomføring av eierbegrensningsreglene og hindre omgåelser av regelen, bør verdipapirregisterloven ha en tilsvarende bestemmelse. Praksis i henhold til finansieringsvirksomhetslovens konsolideringsregler bør kunne være veiledende for hvordan bestemmelsen skal praktiseres for eierskap i selskaper som driver verdipapirregistreringsvirksomhet. Det presiseres imidlertid at særhensyn kan gjøre seg gjeldende i forhold til de ulike regelsettene. Det vises til lovutkastet § 6-4.

12.2.5 Stemmerettsbegrensninger

Eierbegrensningsregler for verdipapirregistre medfører at regler om stemmerettsbegrensninger i utgangspunktet vil ha begrenset betydning fordi eierne i utgangspunktet ikke kan stemme for flere aksjer enn de eier. På den annen side vil fravær av oppmøte kunne styrke den relative stemmevekt for de som er til stede på generalforsamlingen. I et allmennaksjeselskap kreves det for vedtektsendringer 2/3 flertall av avgitte stemmer og av fremmøtt kapital på generalforsamlingen, jf. asal. § 5-18 første ledd. En aksjonær med en eierpost på 20 prosent vil således kunne utøve negativ kontroll i et foretak dersom bare 60 prosent av de stemmeberettigede er representert på generalforsamlingen. Stemmerettsbegrensninger kan videre få betydning dersom det i et verdipapirregister er etablert flere aksjeklasser, herunder stemmerettsløse aksjer, og eierbegrensningene er relatert til selskapets samlede kapital.

Spørsmålet om stemmerettsbegrensninger er drøftet av Børslovutvalget, jf. NOU 1999:3 side 201. Børslovutvalgets flertall antar at eierbegrensningsregler, med tilhørende konsolideringsbestemmelser, er tilstrekkelige for å hindre uønsket maktkonsentrasjon eller dominans fra enkelteiere.

Verdipapirsentrallovutvalgets flertall (alle unntatt Bergsåker, Klevenog L'Abée-Lund) kan i likhet med flertallet i Børslovutvalget ikke se at det er behov for stemmerettsbegrensninger i tillegg til regler om eierbegrensninger. Etter flertallets syn vil de regler som er foreslått vedrørende eierskap i et verdipapirregister, eierbegrensninger med tilhørende konsolideringsregler, være tilstrekkelig for å ivareta de hensyn som begrunner slike regler. Etter flertallets syn vil eventuelle stemmerettsbegrensninger kunne vanskeliggjøre et aktivt eierskap som ellers er ønskelig. Utvalgets flertall går derfor inn for at det ikke fastsettes stemmerettsbegrensninger for verdipapirregistre.

Utvalgets mindretall ( Bergsåker,Kleven og L'Abée-Lund) viser til at finansieringsvirksomhetsloven har regler om stemmerettsbegrensninger i § 2-4, og til at tilsvarende bestemmelse er foreslått i Banklovkommisjonens 4. utredning (NOU 1998:14) § 5-3.

Mindretallet viser til at stemmerettsbegrensninger medfører at en aksjonær vil ha samme innflytelse på en generalforsamling der ikke alle møter, som vedkommende ville ha hatt dersom alle aksjonærene hadde møtt frem. Stemmerettsbegrensninger relatert til antall stemmer representert på generalforsamlingen vil etter mindretallets syn kunne hindre uforholdsmessig stor innflytelse fra enkeltaksjonærer ved lavt fremmøte. For slike tilfeller kan det, etter mindretallets syn, hevdes å være formålstjenlig med regler om hvor stor del av aksjene det kan stemmes for relatert til fremmøtte stemmer, i tillegg til eierbegrensningsreglene. Mindretallet slutter seg derfor til Banklovkommisjonen og Børslovutvalgets mindretall og foreslår at det blir gitt regler om at ingen kan stemme for mer enn 20 prosent av de stemmer som er representert på generalforsamlingen.

Mindretalletforeslår videre at konsolideringsreglene som er foreslått gjort gjeldende for eierbegrensningsreglene også gis anvendelse for stemmerettsbegrensningsreglene. De bakenforliggende hensyn vil etter mindretallets syn være de samme.