3 Finanssektorens samfunnsmessige betydning

I dette kapitlet omtales den betydningen finanssektoren har i samfunnet. Dette omfatter blant annet kredittinstitusjonenes rolle som låneformidlere, formidlingen av kapital gjennom markedet for omsettelige verdipapirer. Videre omtales forsikringsselskapenes rolle som risikoavlastere og deres rolle i verdipapirmarkedet som formidlere av sparing. Det gis videre en fremstilling av viktige trekk ved strukturen i den norske finansnæringen, herunder en presentasjon av nøkkeltall for norske finansinstitusjoner og for det norske verdipapirmarkedet. I forbindelse med omtalen av finanssektorens betydning for økonomisk vekst gis det en oversikt over ulike internasjonale empiriske studier på området. Finansiell stabilitet og problemstillinger knyttet til systemrisiko drøftes, og det gis en vurdering av den rolle eierne av en finansinstitusjon spiller. Det gis videre en presentasjon av utviklingen i netto finansinvesteringer i Norge fordelt på ulike sektorer, samt en fremstilling av noen finansielle sektorbalanser i Norge og enkelte sammenligningsland. Her fokuseres det på forskjeller i finansieringen av privat næringsliv og sammensetningen av husholdningenes finansielle eiendeler, og utviklingen i disse over tid. Avslutningsvis drøfter utvalget hvorvidt produksjon av finansielle tjenester i Norge kan sies å ha en egenverdi ved at slik produksjon også har positive virkninger for andre virksomheter og konsumenter som den enkelte aktør i markedet ikke har insentiv til å ta hensyn til. Det drøftes blant annet mulige effekter gjennom finansielle kunnskapsnettverk knyttet til hovedkontorfunksjoner, og hensynet til finansiell stabilitet.

3.1 Særtrekk ved finanssektoren, finansmarkedene og finanssektorens rolle i samfunnsøkonomien

Finansmarkedene kan sies å ha to hovedfunksjoner i økonomien: For det første å bidra til at aktørene kan foreta allokering av ressurser over tid, og for det andre å gjøre det mulig for aktørene å omfordele risikoen seg i mellom. Denne allokeringen og omfordelingen foregår i prinsippet ved at aktørene handler seg i mellom med gjelds- og fordringsinstrumenter. I praksis vil slik handel så å si alltid skje via en mellommann i form av verdipapirforetak, bank eller forsikringsselskap. Finansnæringen har altså en helt sentral rolle i verdiskapningen i økonomien ved å ivareta denne mellommannsfunksjonen.

Finansnæringens bidrag til et lands økonomiske velstand vil, som for enhver annen næring, øke dess mindre bruk av ressurser verdiskapningen i næringen krever. Således kan effektiviseringen i norsk finansnæring delvis beskrives ved at det i 1989 var sysselsatt 63 000 personer i finanssektoren, mens i 1998 var tallet sunket til 49 000 1. Samtidig har omfanget av tjenester utført av finansnæringen økt. Det illustreres ved at i samme periode har både bankers og forsikringsselskapers forvaltningskapital gått opp, antall registrerte betalingstransaksjoner gjennom bankene er økt, og antall transaksjoner i verdipapirmarkedet har gått opp. Det vises for øvrig til statistikken gjengitt i avsnitt 3.2.

3.1.1 Kredittinstitusjonenes rolle

Kredittinstitusjoner omfatter banker og finansieringsforetak (kredittforetak og finansieringsselskap). Bankenes rolle er flere: Ved å ta i mot innskudd som de så låner ut, bidrar de til å transformere likvide innskudd til ikke-likvide utlån. I tillegg til ordinære innskudd finansierer bankene seg også med innlån i pengemarkedet og ved sertifikater og obligasjoner. De ordinære innskuddene er så likvide at de ved hjelp av betalingsinstrumenter, som giro eller kort, kan brukes til betaling. Ved å ta imot innskudd fra en rekke innskytere og plassere i en rekke forskjellige utlån sørger også bankene for at kredittriskoen i samfunnet blir spredd. For den enkelte innskyter eller innlåner i en bank vil det dermed selv uten noen form for innskuddsikring være betydelig mindre kredittrisiko forbundet med å låne penger til en bank fremfor å låne direkte til en enkelt låntaker.

Kredittforetak gir som regel pantesikrede utlån for eksempel til boligformål, og finansierer seg i stor grad i obligasjons- og sertifikatmarkedet. Finansieringsselskap gir utlån særlig i forbindelse med leiefinansiering (leasing) av driftsmidler og faste anlegg først og fremst til næringslivet. Finansieringsselskapene gir også kreditt i forbindelse med diskontering av kundefordringer. Selskapene finansierer seg ved innlån i markedet.

Utlånsvirksomhet er ofte en informasjonsintensiv virksomhet slik at långiver må bruke ressurser på å skaffe seg informasjon om låntakers faktiske tilbakebetalingsevne, og på å følge opp låntakers bruk av lånet. I utgangspunktet vil det være skjevt fordelt informasjon mellom låntaker og långiver i den forstand at låntaker vet mer om sin bruk av lånet og sannsynligheten for at lånet faktisk blir tilbakebetalt, enn det långiver vet. Dette vil normalt ikke være et stort problem i de tilfelle hvor lån gis mot pant i et sikkert objekt, f.eks. et lån med pant i bolig og innenfor 60 prosent av takst. Informasjonsproblemet vil også være mindre for store børsnoterte foretak hvor det foreligger mye offentlig tilgjengelig informasjon. Dessuten vil mange slike foretak få sin kredittverdighet regelmessig vurdert av internasjonale ratingbyråer. For de store foretakene vil derfor utlån fra banker i andre land, og ikke minst markedet for gjeldspapirer, være et alternativ til lån fra norske banker. Utviklingen innen informasjons- og kommunikasjonsteknologi vil nok etter hvert gjøre informasjon også om noe mindre foretak lettere tilgjengelig. Ved lån til mindre og mellomstore bedrifter (SMB) vil imidlertid fortsatt informasjonsproblemet som regel fortsatt foreligge, både fordi det ikke foreligger offentlig informasjon i samme grad om slike bedrifter og fordi utlån til bedrifter vanskelig kan gis med pant i sikre verdier. 2 Disse ulike gradene av informasjonsproblem i de ulike lånemarkedene har betydning for konkurransen i kredittmarkedet, jf. avsnitt 4.1.

Bankene har opparbeidet seg spesialkompetanse på å vurdere kredittrisiko. Denne kompetansen opparbeides i en bank dels ved at banken har et kundeforhold til sine låntakere som varer over lengre tid, slik at den etterhvert får mer informasjon om sine kunder enn andre aktører i markedet normalt vil ha. Dessuten er det også argumentert for at bankenes rolle i betalingsformidlingen gir dem innsikt i potensielle og eksisterende låntakeres økonomiske forhold utover det andre typer finansinstitusjoner vanligvis vil ha. 3 En banks fysiske tilstedeværelse i et geografisk område, i form av en filial eller et avdelingskontor, bidrar også til å skaffe banken relevant informasjon om de lokale kundenes kredittverdighet. Det kan gi etablerte banker et konkurransemessig fortrinn i forhold til nyetablerte konkurrenter i området, eller i forhold til banker som ønsker å tilby utlån uten å være representert i området.

Bankenes evne til å transformere likvide innskudd til ikke-likvide utlån er grunnlaget for en annen av bankenes hovedfunksjoner, nemlig som formidler av betalinger. Kontopenger på bank er i dag pga. sin likviditet, sikkerhet og anvendbarhet det viktigste betalingsmiddel. For beløp av en viss størrelse er betaling via kontopenger en mer effektiv og sikrere måte å foreta betalinger på enn bruk av sedler og mynt. Bankenes betalingsformidling er derfor en svært viktig del av økonomiens infrastruktur.

Kundene disponerer sine kontopenger ved bruk av betalingsinstrumenter som for eksempel kort eller giro. En bank som gjennom en kundes bruk av et slikt instrument mottar en betalingsordre, yter kunden betalingstjenester ved å overføre midler fra kundens konto til betalingsmottakers konto enten det er i samme bank eller i en annen bank. I den utstrekning betalingsoppdragene går på tvers av banker, genereres det et stort antall fordrings- og gjeldsposisjoner mellom bankene. Disse posisjonene blir så avregnet via avregningssentraler. Nettoposisjonene gjøres deretter opp i en oppgjørsbank. De største bankene benytter Norges Bank som oppgjørsbank, mens for eksempel Sparebanken NOR er oppgjørsbank for mange av de små sparebankene.

Det systemet for betalingsformidling som her er beskrevet, kalles et nettosystem. I et bruttosystem sendes derimot betalingstransaksjonene enkeltvis til oppgjør. For bruttosystemer utgjør det en vesentlig forskjell om transaksjonene gjøres opp umiddelbart (Real Time Gross Settlement, RTGS), eller om oppgjør først skjer på et senere tidspunkt. I Norge skjer som nevnt de fleste betalingene (for eksempel bankgiro og korttransaksjoner) som oppgjør på nettobasis med oppgjør ved dagens slutt. I bruttosystem er det bare store transaksjoner som gjøres opp. Siden 1997 har det vært et realtids bruttooppgjørsystem i Norges Bank.

Særlig bedriftskunder vil ha behov for ulike finansielle produkter til å avdekke finansiell risiko som oppstår i deres virksomhet. For eksempel vil en norsk eksportbedrift være utsatt for valutarisiko ved at den har det meste av sine inntekter i valuta, mens en betydelig del av utgiftene er i norske kroner. For å redusere denne risikoen kan bedriften selge valuta på termin, inngå en valuta-swapavtale eller eventuelt kjøpe en valuta-salgsopsjon, dersom det også er knyttet usikkerhet utover valutarisikoen til bedriftens inntektsstrøm i valuta.

I den grad det er knyttet en eksplisitt eller implisitt kreditt til et slikt finansielt produkt, vil det ofte være en breddefordel 4 forbundet med å handle slike finansielle instrumenter med den banken hvor bedriften allerede har et kundeforhold. Dette skyldes nettopp at den som tilbyr kreditt er avhengig av informasjon om låntakerens evne til tilbakebetaling. Salg av denne typen finansielle produkter er også ofte knyttet til finansiell rådgivning og krever høy faglig kompetanse i banken. Det vil gjerne være knyttet stordriftsfordeler til vedlikehold og utvikling av denne typen kompetanse, noe som tilsier at mindre banker vanskelig kan tilby slike produkter med mindre de inngår allianser med andre banker. Alternativt kunne en tenke seg at en liten bank kjøpte slike produkter fra en større bank.

3.1.2 Verdipapirmarkedet

Verdipapirmarkedets viktigste oppgave i samfunnsøkonomien er å bidra til at realkapitalen kanaliseres dit den kaster mest av seg. Verdipapirmarkedet er et marked for fordringer på selskap i form av lån og for eierandeler eller aksjer i selskapet. I tillegg omfatter markedet også gjeldspapirer utstedt av staten. Verdipapirmarkedet er preget av langt mer åpen informasjon om utsteder/låntakere enn hva markedet for lån fra kredittinstitusjoner er. Som det blir redegjort for nedenfor, er denne åpenheten en forutsetning for at verdipapirmarkedet skal fungere.

I dette avsnittet er det aksjemarkedet som først og fremst blir behandlet. Noen aspekter ved markedet for gjeldsfordringer blir behandlet mot slutten av avsnittet. Som det fremgår av avsnitt 3.6 har aksjemarkedet en langt større betydning som finansieringskilde for ikke-finansielle foretak, enn hva markedet for gjeldspapirer har. Det siste markedet er i stor grad dominert av papirer utstedt av staten eller av finansinstitusjoner.

En aksje i et selskap gir rett til en andel av selskapets overskudd og en rett til å utøve en viss kontroll med selskapet. For at aksjemarkedet skal kunne utøve allokeringsfunksjonen, må prisene på aksjene bli satt riktigst mulig, det vil si at de må reflektere mest mulig informasjon om selskapene. Bedre informasjonsflyt fra et selskap gir således riktigere pris, i den forstand at prisutviklingen på selskapets aksje reflekterer den underliggende økonomiske utviklingen i selskapet. Riktige priser forutsetter også at prisen ikke manipuleres for eksempel ved at store investorer i en aksje utnytter sin markedsmakt i aksjen overfor mindre aksjonærer.

Når prisingen i annenhåndsmarkedet for aksjer gir riktige priser, vil markedet bidra til at selskap som gir høy inntjening på den eksisterende kapitalen, kan bli tilført mer kapital og på den måten ekspandere, mens selskap som gir liten eller negativ inntjening hindres i å ekspandere. En måte annenhåndsmarkedet kan bidra til allokeringen av kapital er følgende: Anta at prisen på aksjen i et selskap stiger på grunn av økt forventet inntjening i selskapet. Anta videre at selskapets ledelse vurderer å ekspandere selskapet ved å hente inn ny aksjekapital, det vil si å foreta en aksjeemisjon. For en gitt innbetaling av aksjekapital må de eksisterende aksjonærene gi fra seg en mindre andel av stemmene og rett til fremtidig overskudd i selskapet, jo høyere aksjekursen er i forhold til aksjens pålydende. Dermed kan det være mer attraktivt for selskapets eksisterende aksjonærer å godta en aksjeutvidelse dess høyere aksjekursen er i forhold til pålydende.

Før aksjonærene i et selskap blir tildelt noen andel i selskapets inntjening, skal alle typer kreditorer få sin kontraktsmessige avkastning. Det innebærer at avkastningen på aksjekapitalen i et selskap vil variere mer over tid enn avkastningen på lån til selskapet. I tilfelle konkurs har dessuten aksjekapital lavere prioritet enn alle andre fordringer på selskapet. Derfor vil alt i alt risikoen knyttet til aksjer være større enn risikoen knyttet til eventuelle gjeldspapirer selskapet har utstedt. For en veldiversifisert investor i et perfekt marked vil imidlertid risikoen knyttet til én aksje i det vesentlige avhenge av hvordan avkastningen på aksjen samvarierer med avkastningen på en diversifisert portefølje.

Ved å kjøpe og selge eierandeler i et selskap kan en aktør sørge for å sitte med en diversifisert portefølje av eierandeler i ulike selskap. Det er langt mindre risiko forbundet med å sitte med en slik portefølje enn ved å sitte med eierandeler bare i ett selskap. Denne muligheten til diversifisering er av stor samfunnsøkonomisk betydning. Prosjekter som har høy samfunnsøkonomisk avkastning, men så stor risiko at ingen enkelt aktør er villig til å ta all risikoen, kan likevel realiseres fordi eierandelene i virksomheten holdes av mange investorer, og risikoen på den måten spres. Disse fordelene ved diversifisering gjelder også for andeler i lån til selskapet, men er av mindre betydning ettersom lån har høyere prioritet og derfor er forbundet med mindre risiko. Verdipapirfondene sørger for at også mindre investorer kan oppnå slike diversifiseringsgevinster gjennom å kjøpe andeler i et bredt diversifisert fond.

En fordring kan sies å være mer likvid dess større sjanse det er for at en aktør i markedet til ethvert tidspunkt kan selge fordringen med liten prisrisiko. Jo større aktøren er i markedet for en fordring, jo mer sannsynlig er det at han ikke kan selge hele sin fordring uten at prisen synker. I prinsippet kan en derfor si at en fordring er mer likvid jo mindre prisfall som utløses når en aktør selger en gitt mengde av fordringen. I praksis finnes det imidlertid ikke et entydig og operasjonelt mål for hvor likvid en bestemt fordring er. Derimot er både spreaden, det vil si forskjellen mellom kjøpskurs og salgskurs, og omsetningsvolumet av et papir gode indikatorer på likviditeten i papiret. Når markedet for en aksje er meget likvid, kan altså en investor selge aksjen uten særlig ekstra tap, dersom han skulle trenge pengene til andre formål, eller hvis han skulle vurdere andre investeringer som mer interessante. Et likvid verdipapirmarked forutsetter mange aktører som kontinuerlig er villig til å kjøpe eller selge i markedet. Liten omsetning av en aksje gjør det altså vanskeligere for en investor å få solgt aksjen akkurat når han vil. Dermed vil investoren kreve kompensasjon i form av høyere avkastning for å sitte med aksjen - en såkalt likviditetspremie, noe som øker kapitalkostnadene for selskapet. Større omsetningsvolum i annenhåndsmarkedet bidrar altså til å redusere selskapenes kapitalkostnader. Lav likviditet i en aksje kan således representere et samfunnsøkonomisk tap ved at det til selskapets kapitalkostnad kommer en ekstra premie som ikke nødvendigvis reflekterer underliggende økonomiske forhold ved selskapet.

Både hensynet til stor informasjonsflyt og likviditet i verdipapirmarkedet tilsier at det bare er aktuelt for foretak over en viss størrelse å benytte aksjemarkedet for innhenting av egenkapital eller obligasjons- og sertifikatmarkedet for å ta opp lån.

Aksjemarkedet har også en rolle som et marked for selskapskontroll. Om et selskap gjennom oppkjøp av aksjer får full kontroll over et annet selskap, kan det representere en samfunnsøkonomisk gevinst. For eksempel vil det kjøpende selskapet kunne tilføre det oppkjøpte selskapet en mer effektiv driftsmåte. Om det er stordriftsfordeler i bransjen, vil de to selskapene drives mer effektivt sammen enn hver for seg. Om såkalte breddefordeler realiseres ved oppkjøpet, innebærer det kostnadsfordeler ved produksjon og distribusjon innenfor samme selskap, selv om selskapene har forskjellige sluttprodukter. Hvis det kjøpende selskap driver en virksomhet som er mer lønnsom enn hva det oppkjøpte selskapet gjør, kan ofte produksjonskapitalen og arbeidskraften som er i det oppkjøpte selskapet, settes inn i den mer lønnsomme virksomheten. På den måten kan bedriftsoppkjøp bidra til en samfunnsøkonomisk ønskelig omstrukturering av næringslivet. Det vil imidlertid mange ganger være vanskelig på forhånd å vurdere de økonomiske virkningene av et oppkjøp. Det kan være en grunn til at ulike aktører i mange tilfelle kan ha ulike vurderinger av hvor gunstig et oppkjøp er.

Gjeldspapirer har enten avtalt fast rente helt til forfall, eller det er på forhånd bestemt når renten kan justeres. Dess lavere pris papiret omsettes for i annenhåndsmarkedet, dess høyere er den effektive renten på papiret. For at investorene skal være villige til å sitte med hele det utestående i et bestemt papir, må kursen være slik at den effektive rente er lik avkastningskravet på papiret. Dette avkastningskravet vil blant annet avhenge av konkursrisikoen for det utstedende selskapet, og på samme måte som for aksjer, av hvor likvid papiret er. Større likviditet gir lavere avkastningskrav og følgelig lavere effektiv rente på papiret. Når et selskap skal refinansiere et lån, eller utvide et eksisterende lån, er selskapets marginale lånekostnad lik den effektive renten på selskapets gjeldspapir. Det vil si at dess mer likvid gjeldspapirene er, eller dess større annenhåndsomsetningen er, dess lavere vil, alt annet likt, selskapets marginale lånekostnad være. Avkastningskravet vil naturligvis også påvirkes av det alminnelige rentenivå i samfunnet.

I tillegg til gjeldspapirer og aksjer handles det også i en rekke instrumenter som er avledet av ett eller flere underliggende verdipapir. Slike instrumenter går under fellesbetegnelsen derivater. Opsjoner som gir en rett men ikke en plikt til å kjøpe eller selge et verdipapir til en på forhånd avtalt pris er et eksempel på slike derivater. Et annet eksempel kan være en future, hvor aktørene avtaler en gjensidig plikt til å handle i det underliggende finansobjektet på et nærmere angitt tidspunkt i fremtiden, til en på forhånd avtalt pris. Felles for slike derivater er at de kan brukes av aktører til å avlaste den risikoen de allerede har gjennom det underliggende finansobjekt, eller til å skaffe seg slik risiko dersom de ønsker det. Derivatmarkedet fyller således en viktig rolle ved at det gjør det mulig å handle direkte i finansiell risiko. Det skilles gjerne mellom standardiserte derivater som handles på børs og såkalte OTC (over the counter) derivater som ikke er standardiserte. Disse siste er isteden tilpasset de enkelte aktørers individuelle ønsker.

Verdipapirmarkedets oppgaver kan ikke bli løst dersom det ikke er aktører som ønsker å tegne, kjøpe eller selge verdipapirer. En avgjørende forutsetning for at noen vil delta i et verdipapirmarked er at de har tillit til at markedet fungerer på en forutsigbar måte. Dette gjelder f.eks. at de aktuelle verdipapirer eksisterer eller vil bli utstedt, at verdipapirene eies av den som hevder å eie dem, at oppgjør skjer til gitt tidspunkt, at eierrettighetene knyttet til et verdipapir varer over tid osv. Uten tillit til at markedet fungerer etter gitte retningslinjer, vil risikoen ved å investere i verdipapirer bli prohibitiv. Tilliten til markedet er blant annet avhengig av at alle aktører har lik adgang til informasjon.

I tillegg til investorer og utstedere er mellommenn eller verdipapirforetak en viktig gruppe aktører i markedet. Mellommannen, eller megleren, har en viktig rolle i et velfungerende verdipapirmarked fordi han bl.a. tar ansvaret og risikoen knyttet til oppgjørsfunksjonen. Ved mottak og formidling av ordrer står normalt verdipapirforetakene som den juridiske motpart til investorene. Dessuten er verdipapirforetakene tilretteleggere, og ofte garantister overfor utstederne for at en emisjon blir fulltegnet. Bl.a. for den risikoen meglerne tar i forbindelse med både annenhåndshandel for kunder, og i forbindelse med emisjoner, tar de seg betalt i form av kurtasje eller ved fortjeneste i form av differanse mellom salgs- og kjøpskurs. Verdipapirforetakene driver også handel for egen regning.

Verdipapirmarkedet er avhengig av en del infrastruktur. Her nevnes markedsplassfunksjonen (børsen), oppgjørs- og kontoførerfunksjonene. Disse omtales nedenfor. I tillegg kommer reguleringen av verdipapirmarkedene. Utvalget kommer tilbake til reguleringsspørsmålene i kapittel 5.

Organiseringen av en regulert markedsplass, det vil si en børs, har også stor betydning for at investorene i verdipapirmarkedet har den nødvendige tillit til markedet. Hvordan børsen organiserer systemet for prissetting har betydning for hvor gjennomsiktig markedet blir for investorene. En annen viktig oppgave for børsen er å bidra til best mulig informasjonsflyt. Det gjøres for eksempel ved å stille krav til at det legges ut informasjon fra alle selskaper notert på børsen, og til hva slags informasjon som legges ut. Børsen må ha sanksjonsmuligheter, som for eksempel å kunne stoppe noteringen av en aksje, dersom det foreligger sterke indikasjoner på at informasjonsreglene er brutt.

Deltakerne på en børs er verdipapirforetak. De omtales gjerne som medlemmer av børsen. Den gangen prisnoteringene og den påfølgende handelen på børsen foregikk fysisk på børsgulvet, var børsens medlemmer avhengig av geografisk nærhet til den aktuelle børs. Dermed var det begrenset hvor mange og hvilke meglere som kunne handle på børsen. Etter at en har fått etablert elektroniske handelssystemer hvor all handel skjer på linje inn til børsens dataanlegg, er det ikke lenger nødvendig med geografisk nærhet. Alle verdipapirforetak i Norge som har konsesjon til å drive investeringstjenester etter verdipapirhandelloven kan nå være medlemmer på Oslo Børs. Dessuten kan verdipapirforetak som har konsesjon fra myndighet i et annet EØS-land også være medlem på Oslo Børs. Deltakelse av flere verdipapirforetak på en børs vil generelt bidra til å øke konkurransen mellom meglerne og kan dermed bidra til lavere priser for investorene.

For gjeldspapirer og aksjer skjer avregningen av handlene og oppgjøret av verdipapirene i Verdipapirsentralen (VPS). VPS har kontohold for alle elektronisk registrerte verdipapirer i landet. Krediteringen og debiteringen av de enkelte investorenes verdipapirkonti skjer således i VPS, mens pengeoppgjøret normalt skjer gjennom verdipapirforetakenes bankforbindelser i Norges Bank. I derivatmarkedet er Norsk Oppgjørssentral (NOS) motpart for de enkelte investorene i tillegg til at sentralen også står for avregning og oppgjør. Også for derivatmarkedet skjer selve pengeoppgjøret gjennom verdipapirforetakenes bankforbindelser i Norges Bank. Både oppgjørene for verdipapirer og for derivater i Norges Bank skjer som multilaterale nettooppgjør.

3.1.3 Skadeforsikring

Skadeforsikring har som primærformål å sikre forsikringstakerne mot økonomisk tap ved plutselige og uforutsette begivenheter som for eksempel brann, bilskader, ulykker, yrkesskader, innboskader, naturskader mv. Tilgang til forsikringstjenester er av stor velferdsmessig betydning. På noen områder er forsikringsdekning påbudt, for eksempel når det gjelder ansvarsforsikring for bileiere og yrkesskadeforsikring. Myndighetene ønsker å beskytte skadelidte mot det tilfellet at skadevolder ikke er i stand til å gjøre opp for seg gjennom en ansvarsforsikring. På andre områder vil forsikring i praksis være obligatorisk, selv om det ikke er det juridisk. Ingen bank vil eksempelvis gi lån med pant i en bolig som ikke er forsikret mot brann.

Generelt kan det sies at uten tilgjengelig forsikringsdekning mot uforutsette hendelser, vil grunnlaget for økonomisk virksomhet i de øvrige delene av samfunnet være redusert. Det gjelder både innenfor foretaks- og husholdningssektoren, samt innenfor deler av offentlig sektor. I næringsvirksomhet er ikke minst ulike typer ansvarsforsikring av grunnleggende betydning.

Forsikringsselskapene legger i stor og økende grad vekt på skadeforebyggende og sikkerhetsfremmende tiltak. Dette skjer dels gjennom utforming av vilkår og beregning av premier og dels ved særskilte tiltak, enkeltvis og i fellesskap, ved siden av den tradisjonelle forsikringsvirksomheten. Redusert skadehyppighet har gunstige økonomiske virkninger for skadeforsikringsselskapene, samtidig som det gir positive samfunnsøkonomiske virkninger. Forsikringsselskapenes tiltak mot forsikringssvindel, både enkeltvis og i fellesskap, har mange likhetstrekk med det øvrige skadeforebyggende arbeidet. Det har også gunstige samfunnsmessige konsekvenser.

Forsikringsselskapene deler forsikringstakerne inn i grupper avhengig av den enkelte forsikringstakers antatte risiko. Dette innebærer at ulike grupper kan måtte betale ulik premie for samme forsikring i det forsikringsselskapet overtar ulik grad av risiko. Når informasjonen er jevnt fordelt mellom deltakerne i ulike markeder, kan de gjerne stå overfor usikkerhet, men alle har i så fall samme informasjon om denne usikkerheten. Ved skjevt fordelt informasjon er imidlertid noen deltakere bedre informert enn andre om de usikre variablene. Dette kan oppstå på to måter. For det første kan noen av deltakerne ha egenskaper som er kjent for dem selv, men ikke for andre (for eksempel ulik helse). En slik asymmetri kalles gjerne skjulte egenskaper og kan føre til problemer med ugunstig utvalg. Det vil si at personer som selv vet at de har god helse unnlater å kjøpe helseforsikring, mens personer med dårlig helse velger å tegne forsikring. I sin ytterste konsekvens kan derfor problemet med ugunstig utvalg føre til at forsikringsselskapene bare sitter igjen med noen få kunder, nemlig de som har aller høyest risiko, og at markedet således bryter sammen. Problemer med ugunstig utvalg er mer fremtredende i pensjons- og livsforsikring enn i skadeforsikring. Ugunstig utvalg kan også forekomme når det er umulig eller dyrt å fastsette korrekt risiko for hver enkelt forsikringstaker. I tilfellet med helseforsikring er dette et argument for obligatorisk forsikring for eksempel gjennom staten.

For det andre er det mulig at handlingene til noen av markedsdeltakerne lettere kan observeres av dem selv enn av andre. Dette kalles skjulte handlinger og kan gi opphav til såkalt adferdsrisiko («moral hazard»). Adferdsrisiko er trolig vanligere i skadeforsikring enn i livs- og pensjonsforsikring. Et eksempel er bilforsikring, der god forsikringsdekning kan gjøre bileierne mindre forsiktige. En måte selskapene kan redusere adferdsrisikoen på, er ved å tilby forsikringer med egenandel. Utformingen av kontrakter, og spesielt risikodelingen mellom forsikringsselskapet og forsikringstakerne, vil være viktig når det foreligger problemer med ugunstig utvalg eller adferdsrisiko. Utformingen av ulike typer kontrakter som indirekte skiller ulike kunder gjennom kundenes egne valg, for eksempel fastsettelse av nivå på egenandeler, er et virkemiddel i forbindelse med slike problemer.

For de fleste skadeforsikringsformer vil det imidlertid i liten grad være en situasjon med skjevfordelt informasjon mellom den som tilbyr forsikring og den som kjøper forsikring (forsikringstaker). I den grad risikoen for at en skade skal inntreffe varierer mellom kundegrupper, ivaretas dette gjennom de modeller som forsikringsselskapene anvender i prisingen av forsikringsproduktene.

Det vil likevel kunne inntreffe at selskapene beregner prisen galt eller av markedshensyn velger å selge forsikring til en lavere pris enn den som risikoen krever. Det faktum at så godt som alle private husstander, næringsvirksomheter og offentlige instanser (med unntak av statlig virksomhet) dekker seg mot uforutsette skader, kan tyde på at det i liten grad er kjennskap til egen risiko for skade som er foranledningen for kjøp av forsikring. Hadde det generelt vært et viktig motiv for kjøp av forsikring, ville en i stedet ha observert at potensielle kunder med liten risiko i stor grad unnlot å kjøpe forsikring, jf. problemet med ugunstig utvalg. Fraværet av slike tendenser indikerer derfor at formålet ved kjøp av forsikring først og fremst er å sikre seg mot store økonomiske konsekvenser om en skade skulle inntreffe.

I tillegg til å dekke kundenes behov for risikoavlastning spiller skadeselskapene også en rolle som institusjonelle investorer i finansmarkedene.

3.1.4 Livsforsikring

Livsforsikring innehar flere roller i samfunnsøkonomien. I likhet med skadeforsikring er den primære oppgaven å utjevne risiko mellom forsikringstakerne og overføre risiko fra kundene til forsikringsselskapet. Risikoen ved å drive livsforsikring er knyttet til demografiske forhold og avkastningen på investeringene. Forsikringsselskapenes rolle som kapitalforvaltere er avledet av forsikringsvirksomheten.

Et av livselskapenes hovedprodukter er pensjonsforsikringer, eller private pensjonsordninger utover det som gis gjennom Folketrygdens alderspensjon. I tillegg til pensjonsforsikring tilbys det i markedet også ren pensjonssparing. Pensjonsforsikring skiller seg fra pensjonssparing ved at det i den førstnevnte er innbakt et såkalt forsikringselement. Dette innebærer at når en forsikringstaker dør før pensjonsalderen, tilfaller ikke pensjonskapitalen forsikringstakerens arvinger, men de øvrige deltakerne i samme forsikringsbestand. 5 Pensjonsforsikring kan bare tilbys av livsforsikringsselskap eller pensjonskasser (kollektive ordninger), mens pensjonssparing også tilbys av banker og verdipapirfond. Pensjonsforsikring og pensjonssparing er i Norge, i likhet med i de fleste andre land, gjenstand for gunstigere skattebehandling enn andre finansielle plasseringsformer. Både pensjonssparing og pensjonsforsikring med skattefordel kan tegnes av enkeltpersoner. For bedrifter som ønsker å tilby sine ansatte skattemessig begunstigede pensjonsordninger, er det kun pensjonsforsikringer som kan benyttes. Kollektive pensjonsavtaler er en del av de personalpolitiske goder i mange bedrifter.

Nettopp fordi det er knyttet skattefordeler til pensjonsforsikring og pensjonssparing, stiller myndighetene produktkrav som vilkår for skattefavorisering blant annet ut fra fordelingspolitiske hensyn. Det er imidlertid også andre regler som ikke er direkte knyttet opp mot skattefavoriseringen. Særlig viktig i så henseende er virksomhetsreglene for livsforsikring med blant annet reglene om flytterett, kostnadsfordeling, årlig overskuddstildeling, årlige rentegarantier, regelverk om bufferkapital mv. Virksomhetsreglene gjelder i utgangspunktet også for den virksomheten datterselskaper og filialer av utenlandske livselskaper driver i Norge, men det er likevel bestemmelser hvor det vil være avvikende regulering.

Et sentralt trekk ved livsforsikring er at det ofte er et langt tidsintervall mellom innbetaling av forsikringspremie til eventuell utbetaling finner sted. Forsikringsselskapene blir følgelig langsiktige forvaltere av betydelige midler på vegne av kundene. Flytteretten for kundene og de årlige rentegarantier på pensjonsmidlene bidrar imidlertid isolert sett til å redusere langsiktigheten i investeringene. Ordningen med tilleggsavsetninger har imidlertid dempet dette problemet, jf. avsnitt 5.7.6.

Forsikringsnæringens rolle som aktør i verdipapirmarkedet kan illustreres med at 6,8 prosent av aksjene notert på Oslo Børs og 25,7 prosent av obligasjonene ved utgangen av 1999, var eiet av norske forsikringsselskaper 6. I tillegg kommer de utenlandske investeringene som er i sterk vekst. Forsikringsselskapene, og da i første rekke livselskapene, er en viktig kilde til finansiering av norsk næringsliv.

Livsforsikringsselskapene har tidligere spilt en vesentlig rolle i utlånsvirksomhet. Virksomheten har i hovedsak vært konsentrert om godt sikrede pantelån. Utlånsvirksomheten har imidlertid gradvis blitt trappet ned på 1990-tallet og er nå relativt liten. Det har i noen grad sammenheng med at de fleste livselskapene i løpet av det siste tiåret enten har blitt slått sammen med bankkonsern eller har etablert bank innen forsikringskonsernet. Etter disse strukturendringene er det blitt mer kostnadseffektivt, og mer i tråd med en langsiktig forvaltning av selskapenes midler, å overføre forvaltningen av utlånene til bankdelen av konsernene, og selv satse mer på investeringer i verdipapirer med høyere avkastning. På denne måten er norske livselskaper kommet mer på linje med porteføljeforvaltningen hos livselskap i andre europeiske land.

3.2 Beskrivelse av hovedtrekk ved norsk finansnæring

Strukturen i finansmarkedet har endret seg raskt de siste årene. Internasjonal integrasjon og bransjeglidning har bidratt til å øke konkurransen mellom finansinstitusjonene og særlig innenfor banksektoren har konkurransen medvirket til å redusere marginene og tvunget institusjonene til å effektivisere og redusere kostnadene. Innføringen av gebyrer og priser på tjenester har også medvirket til økt konkurranse på marginer. Dette har ført til restrukturering og konsolidering i finanssektoren. Det har også vært en sterk utvikling i retning av blandede konsern, det vil si konsern med både bank og forsikring.

Deregulering, teknologiske innovasjoner og endret sparemønster, med en dreining fra tradisjonelle bankinnskudd over mot forsikringsprodukt og verdipapirfond, er viktige drivkrefter bak den utviklingen en har sett i finanssektoren. Videre har gjennomføringen av EUs indre marked og EØS-regelverket om blant annet fri etableringsrett for filialer og grensekryssende virksomhet ført til økt integrasjon og konkurranse i de europeiske finansmarkedene. Trolig har innføringen av en felles valuta også bidratt til å påskynde prosessen med restrukturering og konsolidering av det finansielle systemet i Europa.

Dette er momenter og utviklingstrekk som vil bli nærmere drøftet i senere kapitler. I dette avsnittet gis det en beskrivelse av hovedtrekk ved finansnæringen i Norge, en form for statusrapport for finansnæringen. Beskrivelsen omfatter en del statistisk materiale, samt en kort oppsummering av forhold som har ledet frem til dagens situasjon.

3.2.1 Om deregulering av finansmarkedet

Fra 1970-tallet og frem til i dag har de ulike nasjonale finansmarkedene gjennomgått betydelige dereguleringer. Sammen med den teknologiske utviklingen og endringene i demografi og sparemønster i den samme perioden har dette vært de viktigste drivkreftene bak utviklingen av det finansmarkedet en ser i dag.

Norske banker var i det meste av tiden etter annen verdenskrig og frem til midten av 1980-tallet underlagt strengere kredittpolitisk regulering enn bankene i de fleste land det er naturlig å sammenligne seg med. Kredittreguleringer i ulik form var imidlertid vanlig også i de fleste andre OECD-land i denne perioden. De kredittpolitiske virkemidlene som ble benyttet fokuserte både på rentenivået og på omfang og sammensetning av kredittilførselen. I perioden fra 1983 til 1988 ble de fleste direkte reguleringer av kredittmarkedet fjernet.

Valutareguleringen skulle gjennom kontroll med kapitalinngang og -utgang bidra til å skjerme de innenlandske kredittmarkeder og gjøre det mulig å fastsette rentenivået ut fra innenlandske hensyn. Etter hvert som finansmarkedene ble mer utviklet, mistet imidlertid valutareguleringene sin effekt og den tilsiktede kontrollen med kapitalbevegelsene forsvant. Fra 1989 begynte arbeidet med en full nedbygging av valutareguleringen, noe som gjenspeilet erkjennelsen av at valutareguleringen ikke var tilstrekkelig effektiv til å gi selvstendighet i pengepolitikken og at det ikke var mulig å skille mellom «destabiliserende» kapitalbevegelser og andre kapitalbevegelser. Dette var omtrent samtidig med at valutareguleringene også ble avviklet i de andre nordiske land. Sommeren 1990 ble de resterende delene av valutareguleringen fjernet. De eneste gjenværende reguleringer er de som ivaretar skattekontroll og statistikkhensyn.

Dereguleringen av finansmarkedene som har tatt sikte på økt effektivitet gjennom bedret ressursallokering, har som forutsatt ført til økt konkurranse og økt produksjon av finansielle tjenester. Det har likevel vært reist spørsmål om et åpnere finansielt system har skapt større risiko for finansielle kriser. Det er vanskelig å måle slike effekter i og med at en finansiell krise kan ha sitt utspring i mange ulike faktorer uten at det nødvendigvis kan spores tilbake til et bestemt sett av dereguleringer. Økt potensiell risiko har vist seg i form av økt volatilitet og bobler i formuesprisene, økt gjeldsbelastning, problemer i banksektoren og risiko ved økt internasjonal kapitalflyt. I følge OECD-analyser 7, har ingen av disse tendensene sin årsak i dereguleringene i seg selv. Fordi det har vært vanskelig på forhånd å vurdere virkningene av dereguleringene, har det vært større eller mindre problemer i finansnæringen som følge av overgangen fra et sterkt regulert til et markedsbasert regime. Overgangen medførte blant annet sterk kredittekspansjon i flere land.

Norske husholdninger og foretak påtok seg som et resultat av kredittliberaliseringen en langt høyere gjeldsbelastning på 1980-tallet enn de gjorde tidligere. Husholdningene opptok lån først og fremst til boligformål bl.a. på bakgrunn av dereguleringen av boligmarkedet. Låneopptakene bidro til et overopphetet boligmarked og en generelt kraftig økning i det private forbruket. Selv om dereguleringene kan knyttes til det som skjedde i lånemarkedet på 1980-tallet, er andre faktorer, slik som skattepolitikk også viktige.

De omfattende dereguleringene av kredittmarkedet bidro til at nye kredittformidlingsmarkeder oppsto, og til at integrasjonen mellom de ulike delmarkeder økte. Dereguleringen bidro også til at det ble konkurransen institusjonene i mellom som avgjorde hvor kreditten kom fra.

Tabell 3.1 viser utlån til publikum fra ulike kilder for perioden 1978 til 1998 i prosent av totale utlån til publikum. Det fremgår av tabellen at de private bankene gjennom de siste tyve årene har styrket sin rolle som dominerende långivere. Livselskapene og kredittforetakene har gjennom 1990-tallet fått en redusert betydning som kredittgivere. Det skyldes i noen grad fusjoner med banker, som stort sett har overtatt deres utlånsporteføljer, men også at livselskapene har endret porteføljesammensetning i retning av mer verdipapirer. Statsbankenes rolle er betydelig redusert.

Bankenes kraftige utlånsvekst, som startet i 1984, fortsatte forholdsvis uhindret av de gjenværende reguleringene helt frem til utgangen av 1987. I løpet av denne fireårsperioden ble bankenes utlånsvolum mer enn fordoblet. Det var også en svært sterk vekst i utlånene fra kredittforetak og en betydelig vekst i utlånene fra finansieringsselskapene, spesielt i siste halvdel av 1980-årene.

Som følge av den lånefinansierte veksten i forbruk og investeringer fra 1984, den ekspansive politikken i 1984 og 1985 og det påfølgende oljeprisfallet i 1986 oppsto det alvorlige ubalanser i norsk økonomi. Inntektsoppgjørene våren 1986 og reduksjonen i arbeidstiden fra 1. januar 1987 bidro til å forsterke disse ubalansene. Dette medførte en betydelig finanspolitisk innstramming i årene 1986-88. Sammen med korreksjoner i privat sektor medførte dette at økningen i innenlandsk etterspørsel etter hvert ble langt svakere enn den hadde vært. De første store tapstallene i enkeltbanker kom i 1987 og situasjonen ble etter hvert mer dramatisk. Flere forretnings- og sparebanker måtte konstatere at egenkapitalen var tapt eller ikke tilstrekkelig til å oppfylle egenkapitalkravet. Dette medførte blant annet fusjoner av en rekke svake banker med sterkere banker og endte med at staten måtte tre inn som dominerende eier i flere av de største bankene.

Når det gjelder problemene i den norske banksektoren i perioden 1987-92, var det tradisjonelle drivkrefter som var årsak til bankkrisene og ikke utviklingen av nye finansielle instrumenter. Det er også viktig å fokusere bredere enn på liberaliseringen av regelverket. Bankkrisene var sannsynligvis resultat av flere faktorer, blant annet uheldige ytre omstendigheter som fallet i oljeprisen, uheldig makroøkonomisk politikk og skattepolitikk, for liten oppbygging av reell bufferkapital i bankene og dårlig bankhåndverk. En grundig gjennomgang av faktorene bak bankkrisen og løsningen av krisen finnes bl.a. i rapporten fra Stortingets granskningsutvalg for bankkrisen. 8

Bruken av direkte virkemidler har falt bort, og en har gått helt over til bruk av ulike markedsorienterte virkemidler. De indirekte virkemidlene griper ikke direkte inn i tilbudet, men påvirker i stedet motivene for å etterspørre kreditt. Fastsettelse av bankenes innskudds- og lånerenter i Norges Bank, samt sentralbankens markedsoperasjoner, er sentrale elementer for å påvirke rente- og likviditetsforholdene i pengemarkedet.

3.2.2 Noen beskrivende tall for finansinstitusjoner i Norge

Ved utgangen av 1998 omfattet det norske banksystemet 13 forretningsbanker (inkludert Postbanken) og 133 sparebanker. Det fremgår av Tabell 3.2 og Tabell 3.4 at antall forretningsbanker om lag er halvert siden 1975, mens antall sparebanker er redusert til en tredel i løpet av samme periode. Når det gjelder antall bankfilialer er antall forretningsbankfilialer redusert fra 542 i 1975 til 450 i 1998, mens antall sparebankfilialer er redusert fra 1379 til 1074 i løpet av denne perioden. Tilsvarende er antall bankansatte totalt redusert fra nesten 30 000 i 1985 til om lag 22 500 i 1998.

Tabellen viser at det har vært en viss konsentrasjon i banksektoren gjennom 1990-tallet. Reduksjonen i antall ansatte og filialer må ses i sammenheng med den konsolideringen og effektiviseringen som har funnet sted i bankmarkedet i perioden.

Ved utgangen av 1999 var det totalt 15 livsforsikringsselskaper i Norge, inklusive selskaper med konsesjon til å drive livsforsikring med investeringsvalg. Videre var det ved utgangen av 1999 88 skadeforsikringsselskaper i Norge, inklusive kredittforsikringsselskaper, sjøtrygdelag og lokale brannkasser, jf. Tabell 3.3. Økningen i antall livsforsikringsselskaper fra 1996 til 1997 henger sammen med etableringen av unit-linked selskaper.

Til sammenligning oppgir nasjonalregnskapsstatistikken at det ved utgangen av 1998 totalt var i underkant av 49 000 personer sysselsatt innen finansiell tjenesteyting, inkludert forsikring. Dette utgjorde i overkant av 2 prosent av totalt antall sysselsatte personer i Norge. Andelen sysselsatte innen finansiell tjenesteyting økte fra slutten av 1970-tallet og frem til slutten av 1980-tallet, hvor den var som høyest (om lag 3 prosent av totalt sysselsatte), for så å reduseres gradvis ned mot dagens nivå.

Tabell 3.4 viser utviklingen i antall institusjoner innenfor ulike deler av finansnæringen i Norge i perioden 1960-1999.

Tabell 3.5 gir en oversikt over de 10 største bankene i Norge, målt etter forvaltningskapital.

Bankenes totale forvaltningskapital pr. 31. desember 1999 var nær 885 milliarder kroner.

Tabell 3.6 gir en oversikt over de 9 største livsforsikringsselskapene i Norge, målt etter forvaltningskapital. Totalt hadde livsforsikringsselskapene per 31. desember 1999 en forvaltningskapital på om lag 361 milliarder kroner.

Tabell 3.7 viser de 10 største skadeforsikringsselskapene i Norge, målt etter opptjent premie for egen regning. Skadeforsikringsselskapenes totale opptjente premie for egen regning per 31. desember 1999 var vel 22 milliarder kroner.

3.2.2.1 Konserndannelser

Den utviklingen som den finansielle sektoren i mange land gjennomgår for tiden, har særlig gitt seg utslag i oppkjøp og fusjoner mellom banker, men også mellom banker og forsikringsselskaper. Fusjonene ser i første rekke ut til å finne sted mellom konserner hjemmehørende i samme land, men det er også noen tilfeller av transaksjoner på tvers av landegrensene.

Tabell 3.8 viser markedsandeler i ulike markedssegmenter til de åtte største innenlandske blandede finanskonsern eller konsernlignende konstellasjoner per 30. juni 1999. Det fremgår av tabellen at disse sto for i overkant av 70 prosent av distribusjonen av innenlandske finansielle tjenester. Det vises til at Sparebank 1 gruppen etter dette har inngått en allianse med den svenske Förenigssparbanken. Videre har Storebrand i løpet av høsten 1999 etablert det nordiske skadeforsikringsselskapet «if...», mens Sparebank 1 gruppen har søkt om å få overta VÅR Bank og Forsikring.

Antall banker i Norge er redusert siden begynnelsen på 1990-tallet, fra 165 i 1990 til 146 forretnings- og sparebanker i 1998, jf. Tabell 3.2. Samtidig har det skjedd en viss oppbremsing i reduksjonen. Antall fusjoner og oppkjøp er også redusert i løpet av 1990-årene, fra over 20 i perioden 1991-92 til 5 i perioden 1997-98. I Norge har etableringen av utenlandske filialer i perioden 1995-1997 isolert sett medvirket til en økning i antall institusjoner. Det forhold at sparebankene i den senere tid i stor grad har satset på allianser i stedet for oppkjøp og fusjoner, har også medvirket til dette. De viktigste alliansene i sparebanksektoren er Sparebank 1 gruppen, Eika Gruppen og Gjensidige NOR.

Til tross for at antall fusjoner og oppkjøp har blitt redusert i løpet av 1990-årene, har de samlede verdier av fusjonene og oppkjøpene økt kraftig, både målt i nominelle beløp og målt i prosent av fusjoner og oppkjøp i alle sektorer. Verdien av transaksjonene har også økt kraftig, dersom en justerer tallene for kursutviklingen i verdipapirmarkedet for finansaksjer i samme periode. Sett i lys av at antall transaksjoner har vært fallende i denne perioden, tyder tallene på at utviklingen de siste årene har gått i retning av konsolidering mellom større institusjoner (målt etter forvaltningskapital) enn tidligere.

3.2.2.2 Betalingsformidling

Spesielt innen området betalingsformidling har den teknologiske utviklingen hatt mye å si for å fremme effektiviteten i produksjonen og konsumet av finansielle tjenester.

Tabell 3.9 viser hvordan bruken av kort, giro og sjekk har utviklet seg i perioden 1994 til 1998.

Det fremgår av tabellen at bruken av sjekk har gått dramatisk ned siden 1994, både når det gjelder antall sjekker og formidlet beløp. I 1998 utgjorde antall sjekker som ble benyttet om lag en tredel av antall sjekker som ble benyttet i 1994. Når det gjelder bruk av giro har det skjedd en viss økning i antall fra 1994 til 1998. Andelen blankettbaserte gireringer har imidlertid gått ned, mens antall elektroniske gireringer er mer enn fordoblet siden 1994, og antall gireringer via direkte debitering har også økt i denne perioden.

Totalt antall kort som er utstedt av banker er ikke langt fra fordoblet i løpet av perioden. Antall «rene» minibankkort har gått noe ned, mens antall kombinerte kort, det vil si kort som utstedes i samarbeid med internasjonale kortselskaper, er mer enn fordoblet siden 1994.

Når det gjelder bruk av telefonbanktjenester og internettbanktjenester vises det til omtalen i avsnitt 6.6.

3.2.2.3 Verdipapirmarkedene

I verdipapirmarkedet omsettes finansielle instrumenter. Som det går frem av avsnitt 3.1.2 kan markedet deles inn i ulike delmarkeder hvor de ulike instrumentene benyttes. Vanligvis skilles det mellom egenkapitalmarkedet, hvor aksjer er det viktigste instrumentet, og fremmedkapitalmarkedet der obligasjoner og sertifikater er betydningsfulle instrumenter. I tillegg inkluderes normalt derivatmarkedet (et marked for instrumenter avledet av verdipapirer eller andre finansielle fordringer) i forståelsen av verdipapirmarkedet.

En skiller ofte mellom førstehåndsmarkedet for verdipapirer og annenhåndsmarkedet. Førstehåndsmarkedet er markedet for nyutstedelser eller emisjoner, mens annenhåndsmarkedet er markedet for allerede utestående verdipapirer.

Tabell 3.10 gir en nærmere oversikt over de totale aksje- og grunnfondsbevisemisjonene, fordelt på emisjoner på børs og før børsnotering. Denne inndelingen er gjort for norske selskaper på hovedlisten, for selskaper på listen for små og mellomstore bedrifter og for utenlandske selskaper notert på Oslo Børs.

Det går frem av tabellen at de samlede emisjoner har ligget på et relativt høyt nivå de tre siste årene som inngår i tabellen, sammenlignet med årene før 1996, jf. Figur 3.3 i avsnitt 3.6. Unntaket er 1994 som er toppåret for første halvdel av 1990-tallet. Emisjonsaktiviteten er således vesentlig høyere på slutten enn på begynnelsen av 1990-tallet. Kraftigst har økningen i emisjoner vært for selskapene notert på SMB-listen. Verdipapirmarkedet har således fått økt betydning for finansieringen av foretakenes virksomhet. Teknologiske endringer har bidratt til at Oslo Børs med årene har blitt en mer effektiv markedsplass. Trolig har også bortfallet av markedet for kapital fra kommandittselskaper og bankenes økte bevissthet på å prise risiko ved utlån medvirket til denne utviklingen. Den økte emisjonsaktiviteten må imidlertid ses i lys av at antallet selskaper notert på de to listene har økt fra 163 i 1985 til 215 i 1999. I 1996 og 1997 var antallet selskaper på henholdsvis 172 og 217, og av disse var igjen henholdsvis 48 og 80 selskaper notert på SMB-listen. Til sammenligning var 33 av de 163 selskapene på Oslo Børs i 1985 notert på denne listen.

I tabellperioden har for øvrig antallet noterte foretak med grunnfondsbevis økt fra 5 i 1989 til 20 i 1999. Den kraftige økningen i emisjonsvolum fra 1997 til 1998 skyldes emisjonen i Sparebanken NOR i forbindelse med etableringen av Gjensidige NOR.

Omfanget av risikokapital som kanaliseres gjennom førstehåndsmarkedene har blant annet sammenheng med kursutviklingen i aksje- og grunnfondsbevismarkedet og utbyttegraden til selskapene. I Tabell 3.11 er det gitt en oversikt over emisjonene som andel av markedsverdi og utbytte.

Forholdet mellom emisjoner og utbytte kan til en viss grad indikere i hvor stor grad emisjonene går med til å erstatte det bortfall av intern finansiering som de økte utbytteutbetalingene har bidratt til. Tabell 3.11 viser at dette forholdet ligger på et lavere nivå i siste del av tiåret sammenlignet med før 1995. Det kan tyde på at de økte utbytteutbetalingene har medført økt behov for innhenting av kapital via aksjemarkedet. Videre går det frem av tabellen at emisjonene målt i forhold til markedsverdien har svingt en del i løpet av 1990-tallet. De tre siste årene i tabellperioden har emisjonsbeløpene vært fallende i forhold til selskapenes markedsverdi.

Tabell 3.12 viser at transaksjonene på Oslo Børs har økt dersom en ser hele perioden under ett. Tilsvarende utvikling finner en dersom en ser på verdien av omsetningene og omsetningshastigheten. Det bidrar til et mer likvid aksjemarked. Det har trolig medvirket til at aksjemarkedet har fått økt betydning for finansieringen av foretak. Isolert sett vil en redusert likviditetspremie bidra til at flere investeringsprosjekter tilfredsstiller investorenes avkastningskrav.

I Tabell 3.13 er det gitt en oversikt over aksjonærstrukturen ved årsslutt for perioden 1990-1999.

Av Tabell 3.13 ser en at det offentliges eierandel av aksjer notert på Oslo Børs er markant redusert siden 1994. Ved utgangen av 1999 utgjorde den 16,9 prosent. Et annet tydelig utviklingstrekk er fallet i privatpersoners og økningen i aksjefondenes eierandeler på Oslo Børs. I 1990 eide privatpersoner 12,9 prosent av selskapene notert på børsen, og 9 år etter hadde denne eierandelen falt til 7,8 prosent. I samme periode har aksjefondene økt sin andel fra 3,1 til 8,4 prosent. Noe av nedgangen i eierandeler tilknyttet enkeltinvestorer kan trolig relateres til aksjefondenes økning av eierandeler i selskaper notert på Oslo Børs.

Utlendingers eierandeler har økt perioden sett under ett, men har falt om lag 2 prosentpoeng siden toppåret i 1996, og var ved utgangen av 1999 på 31,5 prosent.

Obligasjonsmarkedet kanaliserer lånekapital i hovedsak til det offentlige, men også til kredittinstitusjoner og i en viss utstrekning til ikke-finansielle foretak. I det siste tilfellet dreier det seg om lånevolum som er så store at låntakeren oppnår bedre vilkår i verdipapirmarkedet enn ved låneopptak i finansinstitusjoner. De ulike obligasjonslånene prises relativt til en risikofri rente, både etter hvor omsettelige de er i markedet og ut i fra risikoen knyttet til låntakers innfrielse av låneforpliktelsen.

Av avsnitt 3.6 fremgår det at obligasjoner og sertifikater er en lite brukt finansieringsform for foretakssektoren, og at de to markedene domineres av staten og finansinstitusjonene som låntakere. I Tabell 3.14 og Tabell 3.15 spesifiseres nærmere antall lån, antall låntakere og antallet transaksjoner for de ulike grupper av låntakere i obligasjons- og sertifikatmarkedet.

Tabell 3.14 viser at antall børsnoterte obligasjonslån og totale antall låntakere har et lite omfang og har stort sett falt gjennom hele 1990-tallet. Særlig gjelder dette for obligasjonslån til låntakere innen industri mv. Videre er obligasjonsmarkedet preget av nasjonale aktører på utstedersiden. Utlendingers deltakelse i markedet har vært stabilt lav over hele perioden. Når en ser på antallet transaksjoner er det statsobligasjoner som dominerer. De lave transaksjonstallene for andre obligasjoner er et utrykk for at det er et dårlig fungerende marked for slike obligasjoner. Sammenlignet med for eksempel Danmark og Sverige er omsetningen på obligasjonsmarkedet i Norge svært lav 9.

Av Tabell 3.15 går det frem at sertifikatmarkedet er relativt lite benyttet sammenlignet med obligasjonsmarkedet. Transaksjonene foregår i stor utstrekning i statssertifikatmarkedet, og kan blant annet knyttes til markedspleie av Norges Bank.

For å få et nærmere inntrykk av utviklingen i det norske obligasjons- og sertifikatmarkedet er det i Tabell 3.16 gjengitt noen hovedtall for de to markedene.

Av tabellen fremgår det at det var en sterk økning i omsetningshastigheten og markedsverdien på statspapirer fra 1992 til 1993, men at nivået siden har ligget relativt stabilt eller avtatt noe. Økningen må imidlertid ses på bakgrunn av de relativt store endringene som skjedde i rentenivået som følge av omleggingen i pengepolitikken. Enklere og mer standardiserte statsobligasjonslån er en annen faktor som kan ha påvirket utviklingen i samme retning. At omsetningshastigheten har blitt værende på et høyere nivå gjennom hele perioden etter 1993 skyldes også de utenlandske bankenes inntreden i det norske obligasjonsmarkedet. Disse handelsorienterte «market makerne» har utviklet en egen ramme for handler som blant annet har bidratt til økt likviditet. I tillegg har staten i økende grad valgt å låne penger i det norske obligasjonsmarkedet. Disse faktorene har også bidratt til den økte omsetningsverdien etter 1992.

Tabell 3.17 viser beholdningen av obligasjoner, sertifikater og aksjer fordelt på eiersektor i millioner norske kroner per 3. kvartal 1998 og 1999. Det fremgår av tabellen at verdien av den totale beholdningen både av obligasjoner og sertifikater har falt noe fra 1998 til 1999, mens totalverdien av aksjer er økt med over 25 prosent i løpet av samme periode. Spesielt har det vært en kraftig økning i verdien av offentlig sektors aksjebeholdning fra 1998 til 1999.

Det er også verdt å merke seg at husholdningene fortsatt er direkte eiere av en betydelig andel VPS-registrerte aksjer. En andel som er større enn verdipapirfondenes.

Tabell 3.18 viser aksje- og grunnfondskapital registrert i VPS fordelt på utstedersektorer, pålydende verdi i millioner kroner.

Tabell 3.19 viser beholdning av obligasjoner registrert i VPS, fordelt på låntakersektor per 3. kvartal 1998 og 1999, pålydende verdi i millioner norske kroner.

Tabell 3.20 viser utestående sertifikatgjeld per 3. kvartal 1998 og 1999, pålydende verdi i millioner kroner. Tabell 3.19 og Tabell 3.20 illustrerer at obligasjoner og sertifikater er en lite benyttet finansieringsform for foretakssektoren. Obligasjons- og sertifikatmarkedet domineres av staten og finansinstitusjonene som låntakere. I en internasjonal sammenheng er det norske verdipapirmarkedet lite, både med hensyn til antall investorer og utstedere.

Tabell 3.21 gir en oversikt over virksomheter med rett til å yte investeringstjenester i Norge. Av tabellen fremgår det at antallet verdipapirforetak i 1997 er omtrent på linje med antallet 10 år tidligere, men at antallet i 1997 er mer enn fordoblet siden 1993.

Den kraftige veksten i antallet norske verdipapirforetak fra 1996 til 1999 må imidlertid ses i lys av endringene i verdipapirhandelloven som trådte i kraft 31. desember 1996. Endringene innebar en utvidelse av konsesjonspliktige tjenester, og medførte blant annet at en del kredittinstitusjoner som ikke drev med verdipapirer, men andre finansielle instrumenter som for eksempel valuta- og renteterminer, måtte søke konsesjon som verdipapirforetak. Verdipapirforetak hadde for øvrig tidligere ikke lov til å drive virksomhet innen valuta- og renteinstrumenter. Videre innebar endringene i loven at det ble satt et eget krav for startkapital innen aktiv forvaltning, som var lavere enn for foretak som skulle yte flere tjenester. For eksempel var tilveksten innen aktiv forvaltning på 10 stykker i perioden 1996-1997 i hovedsak nystartede virksomheter.

Det er for øvrig kun verdipapirforetak med medlemskap på Oslo Børs som kan delta i kursnotering og gjennomføre handler via børsens handelssystem. Per 1. november 1999 var det totalt 39 medlemmer på Oslo Børs, hvorav 17 var eid av utenlandske foretak.

Når det gjelder inntektsandelene for verdipapirforetak, viser tall fra Kredittilsynet at ingen enkeltaktører har hatt eller har mer enn 20 prosent andel av de norske verdipapirforetakenes samlede provisjonsinntekter eller kurtasjeinntekter i årene 1992, 1995 og 1997 10 Største aktørs andel av provisjonsinntekter sank fra 19,93 prosent i 1992 (DnB ASA (Markets)) til 12,26 prosent i 1995 (Orkla Finans AS). Dette tallet steg imidlertid noe til 1997, og var da på 13,21 prosent (Pareto Fonds ASA). Det er i 1997 relativt liten forskjell mellom største aktørs andel av de norske provisjonsinntektene og de 3 derpå følgende (vurdert etter provisjonsandel).

Inntektsandelen indikerer noe lavere konsentrasjon når det gjelder kurtasjeinntektene sammenlignet med provisjonsinntektene. I 1997 hadde største aktør (DnB ASA (Markets)) en andel på 10,17 prosent, og differansen ned til nummer fem på listen var under 3 prosentpoeng. Konsentrasjonen har holdt seg på om lag samme nivå siden 1992, til tross for at de respektive verdipapirforetakene som utgjør de største aktørene har variert over perioden 1992-1997. Samlet andel av de «norske» kurtasjeinntektene for utenlandskeide verdipapirforetak i 1997 var på om lag 16,3 prosent, mens andelen av de «norske» provisjonsinntektene var på omtrent 15 prosent. Disse andelen var noe lavere både i 1992 og 1995.

3.3 Finansnæringens betydning for økonomisk vekst

Med økonomisk vekst forstås i dette avsnittet den langsiktige veksten i økonomien som er knyttet til utvidelse av økonomiens produksjonskapasitet. Det er altså ikke vekst i den betydning at aktivitetsnivået i økonomien øker fra et år til et annet som følge av økt utnyttelse av økonomiens produksjonskapasitet, for eksempel når økonomien kommer ut av en lavkonjunktur.

Økonomisk vekst målt som økt BNP per innbygger blir gjerne forklart som et resultat av vekst i landets realkapital per innbygger og av teknologisk utvikling. Finanssektorens bidrag til landets økonomiske vekst er blant annet formidlingen av kapital fra sparere til foretak som foretar realinvesteringer. Dess mer effektivt finansektoren kan foreta denne formidlingen både i betydningen lave direkte formidlingskostnader, og ikke minst i betydningen effektiv allokering av kapitalen, dess mer økonomisk vekst gir sparingen grunnlag for. Det er vanskelig å tenke seg at en kunne oppnå særlig økonomisk vekst uten denne formidlingsfunksjonen i finansnæringen.

I tillegg er finanssektorens bidrag til økonomisk vekst knyttet til håndteringen av risiko. Realinvesteringer og annen aktivitet som kan gi grunnlag for økonomisk vekst er alltid forbundet med risiko. For at risikoaverse aktører skal kunne foreta slike investeringer, er finanssektorens evne til å fordele risiko mellom aktørene også av stor betydning. Dels gjelder det muligheten sparerene har til å diversifisere risikoen gjennom et velfungerende verdipapirmarked direkte eller via verdipapirfond eller livselskap. Bankene spiller også en tilsvarende rolle ved å ta imot innskudd og innlån som plasseres i en diversifisert låneportefølje. Risikoavdekningen kan også skje gjennom derivater. Risiko for ulykker som påfører en selv eller andre store tap, må avdekkes gjennom skadeforsikringsselskap. Uten tilgjengelig forsikringsdekning mot uforutsette hendelser, vil grunnlaget for virksomhet som kan bidra til økonomisk vekst i de øvrige delene av samfunnet være sterkt redusert.

Finansmarkedene bidrar også til å gjøre den løpende ressursbruken i økonomien mest mulig effektiv. Bedrifter som er finansiert gjennom aksjer, obligasjoner eller sertifikater står overfor strenge krav til informasjon og blir fortløpende vurdert av eiere og mulige investorer. Gjennom aksjemarkedet kan bedrifter kjøpes opp, fisjonere eller fusjonerer, med sikte på en mer effektiv bruk av den eksisterende kapitalen.

Teknologisk utvikling er vanligvis knyttet til realinvesteringer i produksjonskapital og ikke minst menneskelig kapital. For at bedrifter skal kunne foreta investeringer som gir vekstskapende teknologisk utvikling, er de avhengig av ekstern finansiering, i praksis enten som banklån eller som ny aksjekapital.

Både formidlingen av oppsparte midler fra sparere til de som foretar realinvesteringer og håndteringen av den tilknyttede finansielle risiko skjer både via banker og via verdipapirmarkedet. I verdipapirmarkedene spiller også forsikringsselskaper og forvaltningsselskaper for verdipapirfond en betydelig rolle.

Det er som regel stor usikkerhet knyttet til investeringer i ny teknologi. Derfor er bankenes evne til å vurdere kundenes mulighet til å gjennomføre slike prosjekter og samtidig følge opp lånekundene, av stor betydning for at kapitalen allokeres til de prosjektene som har størst sjanse til å lykkes. Et velutviklet bankvesen er slik sett av betydning for teknologisk utvikling og veksten i økonomien. I en del sammenhenger kan det også være aktuelt med leiefinansiering (leasing) av nye produksjonsmidler gjennom finansieringsselskap. Også disse instistusjonenes evne til kredittvurdering vil være av betydning for bidraget til økonomisk vekst. For nystartede kunnskapsbedrifter kan imidlertid kredittrisikoen bli vurdert til å være så stor at bedriftene nesten utelukkende må finansieres med egenkapital eller eventuelt med høyt forrentede obligasjonslån.

Tilsvarende vil det være stor usikkerhet for de investorer som kjøper nyemitterte aksjer i en bedrift som satser på en teknologisk nyutvikling. Dessuten vil en slik aksje i utgangspunktet være lite likvid ettersom det kan ta lang tid før teknologiprosjektet gir avkastning og investoren begynner å få igjen penger. Hvis derimot aksjen handles på en børs med stor løpende omsetning, vil dette likviditetsproblemet bli løst, ved at investorene i hovedsak vil kunne selge aksjen når de måtte ha behov for det. Dermed vil vanligvis utålmodige investorer være langt mer villige til å plassere kapital i en bedrift som driver med langsiktig utvikling i den forstand at avkastningen av prosjektet realiseres langt ut i tid, uten at de krever en prohibitivt høy likviditetspremie. Eksistensen av et velfungerende verdipapirmarked med en likvid børs vil dermed også være av stor betydning for økonomisk vekst.

3.3.1 Empiriske studier av sammenhengen mellom økonomisk vekst og utvikling av finanssektoren 11

Etter å ha konstatert at både banker, forsikringsselskaper og organiserte verdipapirmarkeder er avgjørende for å oppnå økonomisk vekst, reiser spørsmålet seg om hvilken sammenheng det er mellom omfanget av bankviksomheten og verdipapirmarkedet i et land og landets økonomiske vekst. Vil økt finansiell aktivitet alltid medføre høyere økonomisk vekst? Det har vært gjort flere empiriske studier av sammenhengen mellom omfanget av bankenes virksomhet og økonomisk vekst. For sammenhengen mellom størrelsen på aksjemarkedet og økonomisk vekst foreligger det imidlertid bare noen få undersøkelser. Utvalget er ikke kjent med noen tilsvarende undersøkelser som spesielt tar for seg forsikringsselskapenes betydning.

De fleste empiriske studiene tar for seg flere land over tidsrom på noen tiår. Et problem med denne typen undersøkelser er å tolke kausaliteten: konstaterer en at økonomisk vekst og utviklingen av aksjemarkedet er sterkt korrelert, kan en ikke slutte om det skyldes at et større aksjemarkedet bidrar til høyere økonomisk vekst, eller om det er høyere økonomisk vekst som bidrar til utviklingen av aksjemarkedet. For å gå klar av dette problemet har de fleste undersøkelsene studert sammenhengen mellom økonomisk vekst i en periode og utviklingen i for eksempel banksektoren ved periodens begynnelse eller en del år tidligere.

Studiene som er gjort av sammenhengen mellom størrelsen på bankenes virksomhet og økonomisk vekst, peker i retning av at økt bankvirksomhet også gir større økonomisk vekst. 12 Et fellestrekk ved flere av undersøkelsene synes å være at sammenhengen varierer avhengig av hvilke land en ser på, og hvilke perioder en studerer. Det kan se ut til at større omfang på bankenes utlånsvirksomhet betyr mer for land med lav eller middels nasjonalinntekt enn for høyinntektsland. Likeledes ser det ut til at sammenhengen er sterkere på 1960-tallet enn på 1980-tallet. 13 Disse resultatene virker rimelige tatt i betraktning at finansiering gjennom verdipapirmarkedet etter hvert utgjør en større andel av den samlede finansiering og at det først og fremst er i høyinntektsland at verdipapirmarkedene har en stor rolle. Videre kan de indikere at omfanget av banksektoren i lavinntektsland, i motsetning til i høyinntektsland, ennå ikke har nådd et tilstrekkelig nivå i forhold til den øvrige økonomien. En annen undersøkelse for perioden 1960 til 1989 rapporterer at det ikke er mulig å finne noe tegn på at en mer omfattende finanssektor gir høyere økonomisk vekst dersom en bare ser på OECD-land. 14 En mulig tolkning av dette resultatet er at OECD-landene i løpet av de tredve årene som ble undersøkt var i en fase av den økonomiske utviklingen hvor finanssektoren gjennomgående var tilstrekkelig stor til å sikre den økonomiske veksten. En studie som tar for seg landene Canada, Storbritannia og USA over hele perioden 1870 til 1991 finner derimot en klar sammenheng mellom omfanget av landenes finanssystem og størrelsen på den økonomiske vekst før 1930. Etter 1945 finner studien en tilsvarende sammenheng bare for USA. De samme forskerne har også gjort en undersøkelse som omfatter fem andre industriland for perioden 1870 til 1929. Denne studien omfatter også Norge og Sverige. 15 Resultatene her synes å bekrefte deres konklusjoner fra den første undersøkelsen: Det er en positiv sammenheng mellom omfanget av landenes banksystem og hvor raskt økonomien vokser, og virkningen synes å gå fra de finansielle variablene til økonomisk vekst.

Atje og Jovanovic (1993) tar for seg sammenhengen mellom aksjemarkedet og økonomisk vekst på 1980-tallet i 40 land. De finner en positiv og klar virkning fra aksjemarkedets tilstand ved begynnelsen av perioden og den økonomiske veksten gjennom 1980-tallet. Levine og Zervos (1998) ser på utviklingen i hele perioden 1976 til 1993 for 47 land. De finner tilsvarende resultatet som Atje og Jovanovic.

En forsøksvis oppsummering av de nevnte undersøkelsene kan være at mer omfattende banksektor i et land gir en raskere økonomisk vekst. Ser en bare på høyinntektsland, og begrenser seg til siste halvdel av 1900-tallet, er ikke sammenhengen lenger så klar. Det kan tolkes som at banksektoren i disse landene jevnt over har nådd en tilstrekkelig størrelse med tanke på økonomisk vekst. En annen forklaring kan imidlertid være at disse undersøkelsene ikke fanger opp at både banksektoren og finansektoren generelt i disse landene er blitt mer sofistikert, og at en slik utvikling i seg selv kan bidra til landenes økonomiske vekst.

3.4 Finansiell stabilitet

Finansielle kriser kan ha store negative realøkonomiske konsekvenser. Både nasjonale og internasjonale myndigheter er derfor opptatt av å unngå finansielle kriser og legge forholdene til rette for stabilitet i den finansielle sektoren.

I streng forstand kan en si at finansiell stabilitet er fravær av finansielle kriser. Et stabilt finansielt system er karakterisert ved at det har gode støtdempere som reduserer faren for at problemer i én institusjon eller ett marked skal spre seg til andre institusjoner eller markeder eller over landegrensene. Spredning utgjør en systemrisiko, det vil si en fare for svikt i det finansielle systemet.

Det finansielle systemet består av tre hovedelementer: finansinstitusjoner, finansmarkeder og finansiell infrastruktur. Sistnevnte er i første rekke betalings- og oppgjørssystemene. Stabile institusjoner vil være solide institusjoner det er allmenn tillit til, mens stabile markeder vil bety at det ikke er «overdrevne» prisutslag. Betalings- og oppgjørssystemene kan spre finansiell uro, og kan også være opphav til risiko. Det skjer når bankene godskriver kunder før de har fått oppgjør fra betalende bank. Det er derfor viktig at betalings- og oppgjørssystemene er robuste.

Blant finansinstitusjonene står bankene i en særstilling. De transformerer kortsiktige innskudd til langsiktige lån, og de spiller en sentral rolle i betalings- og oppgjørssystemet. Blant annet gjennom denne rollen har bankene betydelige mellomværender med hverandre. Problemer i én bank kan derfor raskt forplante seg til andre banker. I fortsettelsen drøftes hvilken betydning disse særtrekkene ved bankene kan ha for finansiell stabilitet.

Bankenes beholdning av ikke-likvide utlån kombinert med deres svært likvide innskudd og innlån gjør dem meget sårbare hvis de fleste innskytere ønsker å ta ut innskuddene samtidig, for eksempel pga. et rykte om at banken har lidd store tap. En slik situasjon kalles gjerne «run». Før det eksisterte noe sikkerhetssystem for bankene kunne et «run» være svært dramatisk. Banken ville ikke klart å innfri sine forpliktelser, og ville blitt nødt til å kalle inn store deler av sine utlån på kort varsel. Bare et rykte om at det var i ferd med å bli et «run» på en bank, kunne være nok til å sette det i gang. Et slikt selvoppfyllende rykte kunne altså være nok til at en bank helt uten noen realøkonomisk grunn raskt måtte realisere sine utlån. Nettopp fordi utlånsvirksomhet er svært informasjonsintensiv ville mange av bankens låntakere neppe klart å få refinansiert sine lån i andre banker. Resultatet kunne bli at mange låntakere led store realøkonomiske tap. Dersom et slikt «run» skulle omfatte store deler av banksystemet, ville de realøkonomiske tapene låntakerne, og dermed også innskyterne, ble påført, hatt store makroøkonomiske virkninger.

Blant annet for å unngå «run» på banker fra innskyterne er det i de fleste industriland i dag innført ulike garantiordninger for bankinnskudd. Men et «run» mot en bank i dag vil heller være drevet av bankens kreditorer i pengemarkedet enn av ordinære innskytere. I mange tilfelle, men ikke nødvendigvis alle, vil sentralbanken ønske å motvirke et slikt «run» ved midlertidig å tilføre banksystemet ekstra likviditet. Sentralbanken utøver da sin rolle som «lender of last resort». Nettopp vissheten om at sentralbanken har denne funksjonen, vil som regel hindre at negative rykter om en bank utløser et «run» mot banken i pengemarkedet. Ved likviditetsproblemer oppstår spørsmålet om det også foreligger soliditetsproblemer. Det kan i mange tilfeller være sviktende soliditet som er det grunnleggende problemet, mens likviditetsproblemer er et symptom. Det kan være vanskelig å skille disse problemene fra hverandre. Dersom det imidlertid er allment kjent og forstått at en bank har likviditets-, men ikke soliditetsproblemer, burde det som hovedregel være mulig for banken å finansiere seg i markedet. Sentralbankens «lender of last resort» funksjon kan ikke være uforbeholden. Sentralbanken vil ikke tilføre likviditet til en bank som ikke tilfredsstiller soliditetskrav.

En annen årsak til finansiell ustabilitet kan også være at flere banker lider store tap i sine utlånsporteføljer, som regel under en nedgangskonjunktur. En slik situasjon vil lett kunne få uheldige følger for andre aktører i økonomien enn de involverte bankene og deres dårlige låntakere. For det første ved at det lett kan skape en «run» situasjon i pengemarkedet også mot andre banker i økonomien. Innlånerne i pengemarkedet vil aldri ha perfekt informasjon om kvaliteten av en banks utlånsportefølje, og vil derfor lett tolke store problemer i noen banker i økonomien som et signal om at det kan dukke opp lignende problem i andre av landets banker. For det andre; en bank som taper store deler av egenkapitalen, vil måtte redusere utlånsmengden betydelig. Mange av de lånekundene den vil si opp eller ikke vil fornye låneavtalene med, kan ha problemer med å få refinansiert sine lån i andre fortsatt rimelig solide banker. Det kan dels skyldes at disse bankene har begrenset kapasitet til å ta inn mange nye lån gitt den kapitaldekningen de har i utgangspunktet. Men det kan også skyldes informasjonsproblem; den gamle bankforbindelsen har som regel mer kjennskap til en lånekunde enn hva en ny bank vil ha. Dessuten kan det å ha vært funnet kredittverdig hos en bank som nylig er gått overende, være et dårlig signal til en ny bank. Resultatet av dette kan lett bli en kredittskvis som vil forsterke nedgangskonjunkturen og medføre ytterligere realøkonomiske tap.

Stabilitetsproblem kan også være knyttet til svingninger i verdiene for eiendom eller aksjer. Disse problemene vil forsterkes dersom banker med soliditetsvanskeligheter tvinges til å selge eiendeler i et fallende marked.

Banker har som regel store fordrings- og gjeldsposter seg i mellom både innenfor det enkelte land og på tvers av landegrensene. Dette er poster som dels oppstår ved at bankene eksplisitt tar opp lån hos hverandre, og dels poster som oppstår gjennom dagen som et resultat av bankenes rolle som betalingsformidlere. Dersom en tilstrekkelig stor bank får problemer, enten på grunn av et «run» i pengemarkedet eller som følge av store utlånstap, vil derfor problemene lett kunne smitte over på andre banker via interbankmarkedet. På den måten kan altså en bank potensielt forårsake problemer for hele det finansielle system. Et problem knyttet til slik systemrisiko er at ingen enkeltaktør har full oversikt over alle de gjensidige gjelds- og fordringsforhold som eksisterer på det tidspunkt det eventuelt oppstår problemer i en storbank. Denne informasjonsmangelen kan lett utløse en overreaksjon hos aktørene i interbankmarkedet, med den følge at markedet nesten «tørker inn». I en slik situasjon kan imidlertid sentralbankens generelle «lender of last resort«-funksjon overfor banksystemet generelt bidra til at interbankmarkedet kan fungere videre inntil situasjonen hos den eller de banken(e) hvor problemet oppsto er nærmere avklart.

Disse markedsimperfeksjonene både i pengemarkedet og i kredittmarkedet er bakgrunnen for at myndighetene i de fleste land som i den senere tid har opplevet store tap i bankvesenet, har satset på å oppkapitalisere bankene igjen mens sentralbanken har stilt opp som «lender of last resort». Dermed har en unngått de store systemvirkningene en kunne ha fått dersom bankene hadde blitt nødt til å stenge eller kutte dramatisk ned på sin utlånsvirksomhet. Akkurat dette behovet for å støtte opp under bankene under en slik systemkrise stiller banknæringen i en spesiell situasjon i forhold til andre næringer. Både det formaliserte sikringssystemet i form av innskuddsgarantier og myndighetenes innsats for å hindre at en omfattende systemkrise undergraver den finansielle infrastruktur, kan gi opphav til insentivproblemer i bankmarkedet. Disse insentivproblemene drøftes nærmere i avsnitt 5.1.

3.5 Eierforhold og eiernes rolle

Eierne i et foretak bidrar til foretakets finansiering med risikokapital som oftest i form av aksjekapital og har gjennom dette en styringsrett til foretaket. I større foretak ivaretas eiernes styring av de aksjonærvalgte medlemmene av foretakets styre som igjen delegerer beslutningsmyndighet til selskapets administrasjon ved administrerende direktør. Gjennom den kontrollen eierne på den måten kan utøve med selskapets ledelse, har eierne et insentiv til å passe på at selskapet drives på en mest mulig kostnadseffektiv og lønnsom måte. I utgangspunktet har ikke nødvendigvis eierne og selskapets ansatte inklusive ledelsen de samme interesser i så måte. Eierne gir imidlertid ofte selskapets ledelse og ansatte insentiv til å bli mer interessert i selskapets lønnsomhet gjennom aksjer i virksomheten eller kjøpsopsjoner på slike aksjer.

Det har vært mye diskutert i finanslitteraturen hvorvidt aktive eiere med en stor andel av selskapets aksjer gir best kontroll med selskapets ledelse, eller om en rekke mindre aksjonærer og løpende omsetning av selskapets aksjer på en børs gir best kontroll. I det første tilfellet vil som regel enkelte eiere representere en så stor del av aksjene i selskapet at vedkommende er representert i styret, og kan derigjennom utøve en nokså direkte kontroll med selskapets ledelse. I det siste tilfellet vil bl.a. muligheten for det selskapets ledelse vil oppfatte som et «fiendtlig» oppkjøp av selskapet kunne virke disiplinerende på selskapets ledelse. Et problem med den første modellen er at den kan åpne for at en stor aktiv eier kan utøve et visst «maktmisbruk» på bekostning av andre aksjonærer eller eventuelt konkurrenter i markedet. Minoritetsaksjonærenes interesser er imidlertid søkt ivaretatt gjennom flere bestemmelser i aksjelovgivningen. Et problem forbundet med den andre modellen er at den stiller forholdsvis store krav til at aksjemarkedet fungerer effektivt.

Eierene spiller en viktig rolle i forbindelse med omstruktureringer av selskap. I særlig grad vil det gjelde eierne i et selskap med noen få store eiere. Men også eierne i et selskap med spredt eierstruktur vil indirekte kunne spille en stor rolle for eksempel i det tilfelle at selskapet søkes kjøpt opp av, eller selv prøver å kjøpe opp, et annet selskap. I disse tilfellene vil det imidlertid være selskapsledelsen og styret som har en aktiv og eventuelt agerende rolle i den aktuelle omstruktureringen.

For norske finansinstitusjoner har lovgiver gjennom eierbegrensningsreglene lagt opp til en modell med et spredt eierskap, i den betydningen at ingen enkelteier, som ikke er finansinstitusjon, skal ha en dominerende rolle. Her ble det imidlertid gjort et unntak for staten da den som en følge av bankkrisen på begynnelsen av 1990-tallet trådte inn som eier i de tre største forretningsbankene. (Se avsnitt 5.7.3 for nærmere redegjørelse for eierbegrensningsreglene). Videre er eiernes kontroll med ledelsen i norske finansinstitusjoner begrenset i forhold til hva som er tilfelle for andre typer foretak.

For det første er mange norske finansinstitusjoner (sparebanker og gjensidige forsikringsselskaper) selveiende. Eventuelle eiere av grunnfondsbeviser har bare en begrenset andel av stemmene i institusjonens forstanderskap eller generalforsamling. I finansinstitusjoner organisert som allmennaksjeselskaper går aksjonærenes kontroll med ledelsen gjennom ett ekstra ledd, representantskapet, i forhold til hva som er tilfelle for andre allmennaksjeselskap. I Banklovkommisjonens delutredning nr. 4, NOU 1998: 14, foreslås det imidlertid at dette ekstra leddet sløyfes som et obligatorisk organ.

Fremvekst av internasjonale institusjonelle investorer har ført til vesentlig større innslag av profesjonelle finansielle investorer på eiersiden. Dette er investorer med krav til høy avkastning, som har et stort investeringsunivers, og som til enhver tid vurderer alternative investeringer. Det sistnevnte kan bidra til en kortsiktig investeringshorisont. Et stort innslag av slike investorer fører trolig til en mer effektiv prising av finansinstitusjoner, der de som ikke oppnår en internasjonalt konkurransedyktig avkastning på egenkapitalen blir straffet med lav prising. På den annen side kan nok en meget kort investeringshorisont hos mange eiere i en finansinstitusjon medføre at institusjonens ledelse av og til føler seg tvunget til å tenke mer kortsiktig enn hva for eksempel hensynet til finansinstitusjonens soliditet skulle tilsi.

Den mest grunnleggende målsetningen for private investorer i finansinstitusjoner organisert som aksjeselskaper, er å oppnå en god avkasting på den investerte aksjekapitalen gjennom utbetalinger og verdistigning. For de finansielle investorene, som utgjør den mest betydningsfulle gruppen av investorer for norske finansinstitusjoner, er dette utvilsomt den dominerende målsetningen. For industrielle eiere kan imidlertid målsetningen også være å sikre en innflytelse på den enkelte bedrifts strategi og virksomhet. Når det gjelder statens investeringer i finanssektoren, er ikke disse nødvendigvis motivert av de samme forhold som for private investorer.

En del av den norske finansnæringen består, som nevnt ovenfor, av gjensidige selskaper. Disse skiller seg fra aksjeselskaper ved at det er kundene i fellesskap som styrer og har interesser i virksomheten. For kundene vil målsetningen normalt være tilgang til rimelige finansielle tjenester, ettersom de ikke mottar noen direkte avkastning på egenkapitalen i institusjonene. Indirekte vil avkastningen komme kundene til gode i form av lavere priser.

For en annen gruppe finansinstitusjoner, sparebanker, består egenkapitalen historisk av et grunnfond eller andre fond som er innbetalt uten at det er knyttet eierskap til det. Over tid er grunnfondet bygd videre opp gjennom akkumulerte overskudd. Institusjonene ble opprettet for å yte rimelige finansielle tjenester innenfor et geografisk område og er således uten eiere i tradisjonell forstand.

Både gjensidige institusjoner og sparebanker kan i dag utstede grunnfondsbevis for å øke den såkalte kjernekapitalen ut over det som er mulig gjennom oppbygning av overskudd. Investeringer i grunnfondsbevis gir i praksis liten innflytelse på driften av virksomheten, og må derfor i all hovedsak anses å være finansielle investeringer.

Investeringer i finanssektoren blir i dag sett på som investeringer i utbytteselskaper (ikke vekstselskaper), med påfølgende krav til jevn avkastning over tid.

I praksis konkurrerer finansinstitusjonene på samme tid om kundene på den ene siden og eiernes gunst på den andre siden. For å overleve over tid er institusjonene avhengig av å lykkes med konkurransen på begge områder. Eiernes avkastningskrav har direkte betydning for prisingen av de finansielle tjenestene.

Egenkapitalinstrumentene vil bli priset lavt for eksempel hvis ikke institusjonen kan klare å levere en høy nok avkastning. Institusjoner med lavt priset egenkapital kan bli lette å kjøpe opp for andre mer lønnsomme institusjoner med høyere priset egenkapital. En lav prising av egenkapitalen, på grunn av lav avkastning, gjør det også vanskelig for finansinstitusjoner å vokse ut over det eventuelt tilbakeholdt overskudd tillater. Årsaken er at innhenting av ny egenkapital blir dyr for eksisterende eiere på grunn av den utvanningseffekt dette vil ha på fremtidig inntjening (utbytte og verdistigning), og de har derfor grunn til å vegre seg mot dette.

For å vurdere hvorvidt et selskap er høyt eller lavt priset i aksjemarkedet, ser en ofte på forholdstallet mellom markedsverdien av selskapets egenkapital og den bokførte verdien av egenkapitalen, den såkalte price to book value eller P/B-verdi. Ser en på P/B-verdien for de største bankene i Norge, Sverige, Danmark og Finland per 31. desember 1999, er tallet for de to største norske bankene 1,08 og 1,57. For de fire største svenske bankene varierer det mellom 1,58 og 2,11, mens de to største danske bankene har P/B-verdier på 1,16 og 1,33. I Finland har MeritaNordbanken en P/B-verdi på 2,15. 16 Selv om det kan være noen problemer forbundet med å sammenligne slike tall mellom land, gir disse tallene et inntrykk av at norske banker er priset lavt i forhold til svenske og finske, men ikke vesentlig forskjellig fra de danske.

Innenfor finansteori er det et sentralt resultat at verdien av en virksomhets aktiva, og implisitt dermed virksomhetens totale finansieringskostnad, er uavhengig av i hvilken grad virksomheten er finansiert med egenkapital eller med gjeld. Dette er det såkalte Miller-Modigliani teoremet. 17 Forutsetningene for at teoremet skal holde er blant annet fravær av skatter som vrir finansieringskostnadene mellom gjeld og egenkapital, likt fordelt informasjon mellom alle markedsaktører, kreditorer og eiere bærer fullt ut sine respektive tap og fravær av konkurskostnader. For en virksomhet som opererer i egenkapital- og gjeldsmarkeder hvor disse forutsetningene tilnærmet holder, er det en rimelig tilnærming å gå utfra at dersom bedriften øker sin egenkapitalandel, vil ikke dens totale finansieringskostnad endres nevneverdig. Selv om bedriften får en større egenkapital som pga. laveste prioritet jo må betjenes med en høyere avkastningsrate enn gjelden, vil kreditorene nå bære mindre risiko og kreve en lavere avkastning på sin gjeld. Denne reduksjonen i gjeldsrentebelastning vil motvirke og tilnærmet oppheve det faktum at virksomheten må la egenkapitalen få flere kroner i avkastning.

Det er flere grunner til at Miller-Modigliani teoremet ikke uten videre holder i praksis for finansielle foretak. I denne forbindelse fokuseres det på et av særtrekkene ved bankvirksomhet som bidrar til at teoremet ikke gjelder for bankenes finansiering. Et av de spesielle trekk ved en banks virksomhet er jo at deler av bankens gjeld, innskudd fra publikum, har en eksplisitt garanti. I tillegg er det nok også slik at mange av bankens usikrede innlånere regner som om banken med stor sannsynlighet vil bli reddet dersom den ikke skulle klare å oppfylle sine gjeldsforpliktelser. Det betyr at innskyterne ikke vil få sin risiko nevneverdig redusert om banken øker sin egenkapitalandel. Bankens øvrige kreditorer vil bare få redusert det de regner som sin risiko i den utstrekning de ikke tror at banken eventuelt vil bli reddet. Bankens egenkapitaleiere vil imidlertid fortsatt kreve en høy avkastning på grunn av sin lave prioritet. 18 Nettoresultatet blir dermed at bankens totale finansieringskostnad normalt øker hvis banken øker sin egenkapitaldekning. 19

Statens rolle som betydelig eier i de to største forretningsbankene kan i utgangspunktet stille staten ved Finansdepartementet i en vanskelig dobbeltrolle, ved at den også er konsesjonsmyndighet og reguleringsmyndighet. En har skilt ut statens eierrolle ved at den daglige utøvelsen av eierskapet er lagt til Statens Bankinvesteringsfond. Videre opptrer staten som en noe mer passiv eier ved at den ikke involverer seg i den løpende drift av bankene den har eierandeler i. Det kan også være vanskelig for de aktuelle bankene å vite om tiltak som krever eiernes godkjennelse vil få politisk tilslutning. Med bakgrunn i Stortingets behandling av Kredittmeldingen høsten 1999 har imidlertid Finansdepartementet bedt Statens Bankinvesteringsfond om, «som ledd i forvaltningen av det statlige eierskapet, å vurdere mulige aktuelle strukturelle løsninger for Kreditkassen og DnB». En fordel med det statlige eierskapet er slik regjeringen ser det i Kredittmeldingen for 1998, St.meld. nr. 11 (1999-2000) at «staten er den einaste som kan sikre ein langsiktig norsk eigarskap i dei sentrale finansinstitusjonane med den eigarkontroll som ein eigardel på over 1/3 vil gi».

En skal imidlertid ikke se bort fra at statens eierskap og kanskje spesielt usikkerhet rundt statens utøvelse av eierskapet kan redusere markedsverdien av de privateide aksjene i disse bankene og således gjøre det mer kostbart for bankene å hente inn eventuell ny aksjekapital gjennom aksjemarkedet. Utvalget vil derfor peke på at det representerer en utfordring for staten å håndtere eierskapet på en slik måte at en unngår å påføre de delvis statseide bankene en konkurranseulempe som nevnt her.

For en nærmere gjennomgang av eierbegrensningsreglene og unntaket for statens eierandel vises til underavsnitt 5.7.3. Utvalget anser det å ligge utenfor sitt mandat å gå inn på en konkret vurdering av det statlige eierskapet.

3.6 Enkelte makroøkonomiske utviklingstrekk

I dette avsnittet gis en beskrivelse av utviklingen i netto finansinvesteringer (også kalt finansiell sparing) i Norge fordelt på ulike sektorer. Videre presenteres enkelte trekk ved husholdningers og ikke-finansielle foretaks finansiering og finansielle plasseringer. Herunder gis det også en sammenligning med situasjonen i andre land.

3.6.1 Utviklingen av netto finansinvesteringer

Et lands eller en sektors sparing består av realinvesteringer og netto finansinvesteringer. Det siste begrepet tilsvarer endringen i sektorens netto finansielle fordringer overfor andre sektorer som ikke skyldes omvurderinger. Netto finansinvesteringer omtales av og til også som finansiell sparing. Summen av alle innenlandske sektorers netto finansinvesteringer er identisk med Norges netto finansinvesteringer eller overskuddet på driftsregnskapet overfor utlandet korrigert for kapitaloverføringer 20. I Tabell 3.22 gis det en oversikt over fordelingen av Norges netto finansinvesteringer på sektorene offentlig forvaltning, foretak og husholdninger.

Som det fremgår av Tabell 3.22 har offentlig forvaltning de siste tyve årene hatt en positiv netto finansinvestering med unntak av de to årene 1992 og 1993. Ved midten av åttitallet og fra 1995 til 1998 har sektoren hatt betydelig netto finansinvesteringer. Foretakssektoren har med unntak av lavkonjunkturårene 1991, 1992 og til dels 1993 hatt negative netto finansinvesteringer. Husholdningene har også hatt negative netto finansinvesteringer frem til 1990. Deretter skjer det imidlertid et klart brudd og husholdningene står nå for en forholdsvis stor netto finansinvestering. Før 1990 kan en si at netto bidro offentlig forvaltning til å finansiere foretakssektoren og husholdningene. Fra 1994 til 1998 er det imidlertid både husholdninger og offentlig forvaltning som netto finansierer både foretakssektoren i Norge og til dels sektoren utlandet.

Dette mønsteret for finansiell sparing i Norge skiller seg i stor grad utfra mønsteret i andre land. Det skyldes i hovedsak statens petroleumsinntekter. For eksempel i Sverige hadde offentlig sektor gjennomgående en negativ netto finansinvestering fra 1980 frem til 1996. Samtidig hadde landet underskudd på driftsregnskapet overfor utlandet. Fra 1990 til 1996 hadde offentlig forvaltning en negativ netto finansinvestering på gjennomsnittlig 6,1 prosent av disponibel nasjonalinntekt, mens landet fortsatt hadde et visst underskudd på driftsregnskapet overfor utlandet. Samtidig hadde svenske husholdninger og den svenske foretakssektoren positiv netto finansinvestering. 21 I Sverige var det altså foretakssektoren, utlandet og husholdningene som netto finansierte offentlig forvaltning. Også i Sverige har husholdningssektoren hatt høyere netto finansinvesteringer på 1990-tallet enn på 1970- og -80-tallet. En lignende utvikling kan en også se i enkelte andre land. Det har i noen grad falt sammen med at privat sektor har fått et økt ansvar for det samlede pensjonstilbud.

Utviklingen henger sammen med demografiske forhold og formuesveksten på privat hånd i industrilandene. Behovet for å sikre det finansielle grunnlag for pensjonistenes fremtidige inntekter vil også i årene som kommer, bidra til et høyt nivå for finansiell sparing. Samtidig har også mange bedrifter vist økt interesse for finansielle plasseringer og formuesforvaltning.

Et motstykke til finansiell sparing i de utviklede industriland er kapitaleksport rettet mot de land i verden hvor den økonomiske utvikling ikke er kommet så langt, og hvor lånebehovene er mye større enn det som kan dekkes ved innenlandsk sparing. Den finansielle sparing i industrilandene gir således grunnlag for realinvesteringer og vekst i øvrige deler av verden. Konjunkturelle ulikheter mellom industrilandene fører imidlertid til at også enkelte industriland i perioder er kapitalimporterende land.

For å gi et inntrykk av hvilken rolle et lands finansielle sektor spiller som en finansiell formidler er det ikke sektorenes netto finansinvesteringer som er av interesse. Det vil være mer informativt å se på sektorenes finansielle aktiva og passiva hver for seg, herunder investeringer i ulike klasser finansobjekt. Det gir et inntrykk av hvordan foretakssektoren har finansiert seg, og i hvilke finansobjekter husholdningene har foretatt sine finansielle plasseringer. I underavsnitt 3.6.2 presenteres og kommenteres finansielle sektorbalanser for Norge og enkelte andre land. I underavsnitt 3.6.3 presenteres transaksjonstall som illustrerer hvilke finansieringskilder norske foretak har benyttet, og hvilke finansielle aktiva norske husholdninger har plassert i gjennom ulike perioder.

3.6.2 Utviklingen i finansielle sektorbalanser, Norge og sammenligningsland

I Tabell 3.23 vises sammensetningen av passivasiden for private ikke-finansielle foretak i Norge og enkelte OECD-land. Til tross for et visst forbehold om hvor sammenlignbare tallene er mellom ulike land, synes tallene å illustrere en til dels betydelig forskjell i finansieringsmønsteret. Lån fra markedene for lånepapirer, obligasjoner og sertifikater, spiller en betydelig større rolle for amerikanske foretak enn hva som er tilfelle for europeiske foretak. For europeieske foretak domineres gjeldsfinansieringen av banklån, leverandørgjeld og lignende. Det er verdt å merke seg at norske foretak ikke synes å være mindre tilbøyelig til å sitte med gjeld i form av obligasjoner og sertifikater enn hva foretak i mange andre europeiske land er.

Imidlertid synes norske foretak å skille seg klart fra foretak i andre land ved en forholdsvis lav egenkapitalandel. I USA, Storbritannia og Nederland, land med tradisjonelt velutviklete og likvide aksjemarkeder, har foretakene en høyere egenkapitalandel enn foretak i andre land. Disse ulikhetene kan skyldes andre forhold som for eksempel skattesystemet. Norge er for eksempel ett av de få landene hvor aksjeutbytte ikke dobbeltbeskattes. Slik dobbeltbeskatning vil gi aksjonærene insentiv til å beholde en større del av overskuddet i virksomheten enn det som ellers er optimalt.

Forskjellene i foretakenes finansieringsform kan i en viss grad avspeile seg i sammensetningen av husholdningenes finansielle aktiva. Det er vist for en del utvalgte land 22 i Tabell 3.24. For Norge foreligger det ikke OECD-tall etter 1993, og Norge er derfor ikke tatt med i oversikten.

Et påfallende trekk i Tabell 3.24 er hvor stor andel av sine finansielle aktiva tyske husholdninger holder i form av bankinnskudd, særlig når en sammenligner med amerikanske husholdninger. Ved tolkningen av disse tallene må en imidlertid være klar over at renter og andre betingelser på bankinnskudd kan variere fra land til land.

Figur 3.1 gir et inntrykk av hvordan sammensetningen av norske husholdningers aktiva har utviklet seg siden 1984. En må være oppmerksom på at tallene i Figur 3.1, blant annet på grunn av ulike verdivurderingsprinsipp, ikke er direkte sammenligbare med tallene i Tabell 3.24.

Kilde: Norges Bank, FINDATR. Tallene er foreløpige, og kan bli gjenstand for senere revisjoner.

Som det fremgår av Figur 3.1 har norske husholdninger stort sett lavere andel av sine finansielle aktiva plassert i aksjer, enn hva som er tilfelle for husholdningene i de land som er gjengitt i Tabell 3.24. Mønsteret for norske husholdningers finansielle plasseringer har imidlertid endret seg en del siden finansmarkedene ble liberalisert rundt midten av åttitallet. Bankinnskuddenes andel har gått ned fra 47 prosent ved utgangen av 1984 til 32 prosent i 1998. Andelen av obligasjoner, sertifikater, aksjer og aksjefond var i 1984 ca. 10 prosent, i 1993 var andelen 14 prosent og i 1998 var den kommet opp i 19 prosent. Dette er fortsatt lavt sammenlignet andre land.

Figur 3.2 viser sammensetningen av norske private ikke-finansielle foretaks passiva. Det fremgår tydelig at norske foretak bare i minimal utstrekning benytter omsettelige verdipapirer på gjeldsiden. Dette er trekk som har holdt seg stabile fra midten av syttitallet. Det ser altså ikke ut til at dereguleringen av finansmarkedene på midten av åttitallet har endret på dette mønsteret. Derimot indikerer figuren at aksjer spiller en større rolle for finansieringen av private selskap. Av disse aksjene har gjennomgående mellom halvparten og to tredjedeler vært børsnoterte aksjer etter 1983. Før 1983 lå denne andelen mellom en fjerdedel og en halv. Det ser ikke ut til at andelen børsnoterte aksjer ble vesentlig påvirket av nedgangskonjunkturen på slutten av 1980-tallet og begynnelsen av 1990-tallet. Alt i alt gir disse tallene et inntrykk av at aksjer omsatt over børs har spilt en økende rolle for finansieringen av private foretak.

Kilde: Kilde: Norges Bank, FINDATR. Tallene omfatter alle private ikke-personlige ikke-finansielle foretak, børsnoterte og ikke børsnoterte. Aksjer er målt i markedsverdi for aksjer registrert i VPS. Tallene er foreløpige, og kan bli gjenstand for senere revisjoner.

Det må tas hensyn til at aksjekapitalen i Figur 3.2 er målt i markedsverdi, og at figuren således gir et overvurdert billede av aksjer som finansieringskilde. I underavsnitt 3.6.3 presenteres transaksjonstall for instrumentene på foretakenes passivaside. De tallene gir et noe bedre inntrykk av hvilke instrument som benyttes til å hente inn ny finansiering av foretakene.

3.6.3 Norske foretaks eksterne finansiering

Finansieringen av et foretaks virksomhet eller investeringer kan enten skje gjennom tilbakeholdt overskudd eller ved at selskapet henter inn ekstern kapital i form av ny egenkapital eller lån. Det siste gjøres enten via sertifikat- eller obligasjonsmarkedet, lån fra finansinstitusjon, oppbygging av leverandør- eller annen gjeld. I Figur 3.3 vises utviklingen av private ikke-finansielle foretaks innhenting av kapital i form av aksjer, obligasjoner og sertifikater, og lån. For det første viser denne figuren at omfanget av foretakenes eksterne finansiering er forholdsvis konjunkturfølsom. Den tar seg klart opp under høykonjunkturen som begynner på midten av åttitallet, for så å falle mot slutten av lavkonjunkturen på slutten av 1980-tallet og begynnelsen av 1990-tallet. Deretter kommer det en kraftig økning i den eksterne finansieringen fra og med 1995. Figuren illustrerer den meget beskjedne rolle aksjer hadde som ekstern finansieringsform helt frem til midten av åttitallet. Men også under høykonjunkturen på åttitallet var lån den klart viktigste formen for ekstern finansiering. Fra og med 1996 ser det imidlertid ut som om aksjefinansiering har begynt å spille en større rolle sammenlignet med lånefinansiering. I tolkningen av disse tallene må en imidlertid være klar over at de også omfatter ikke-børsnoterte aksjer. Utviklingen som er vist i Figur 3.3 reflekterer således ikke utviklingen av nyemisjoner i det norske aksjemarkedet. Sammenholder en Figur 3.3 med tallene for emitterte VPS-registrerte aksjer fra private ikke-finansielle foretak, 23 er utviklingen mindre dramatisk, i den forstand at de sistnevnte aksjeemisjonene ikke viste så lave tall tidlig på nittitallet som de totale netto aksjeutstedelsene gjengitt i Figur 3.3. Ikke desto mindre er det et viktig mønster i eksternfinansieringen av norske foretak at den nå i langt større grad ser ut til å skje gjennom risikokapital, enten det er børsnoterte aksjer eller ikke, fremfor gjennom opplåning.

Kilde: Kilde: Norges Bank, FINDATR. Tallene er rene transaksjonstall og omfatter alle private ikke-personlige ikke-finansielle foretak, børsnoterte og ikke børsnoterte. Lån omfatter lån fra alle sektorer; finansinstitusjoner, ikke-finansielle foretak, utlandet, m.m. Tallene er foreløpige, og kan bli gjenstand for senere revisjoner.

Figur 3.4 viser husholdningenes plasseringer eller transaksjoner i tre ulike typer finansobjekt: bankinnskudd, obligasjoner og sertifikater, samt aksjer og aksjefond. På syttitallet og åttitallet var det plasseringer i form av bankinnskudd som dominerte. Fra og med 1993 har imidlertid husholdningenes investeringer i aksjer og aksjefond tidvis dominert over oppbyggingen av bankinnskudd. Denne utviklingen i investeringene på nittitallet må sammenholdes med trenden i beholdningstallene i retning av mer aksjer og mindre bankinnskudd som fremkommer i Figur 3.1. Dersom den utviklingen i husholdningenes finansinvesteringer på nittitallet som fremkommer i Figur 3.4, holder seg, vil sammensetningen av norske husholdningers aktiva etter hvert ligne mer på den en ser i andre land, med en klart mindre rolle for bankinnskudd.

Nedgangen i husholdningenes investeringer i aksjer og fond fra 1997 til 1998 og den nesten tilsvarende økningen i oppbyggingen av bankinnskudd henger antakelig sammen med nedgangen i aksjekursene som skjedde i annet halvår 1998.

Ser en på husholdningenes investeringer i forsikringskrav (ikke gjengitt i Figur 3.4), viser disse en svært stabil utvikling. Det kan skyldes at premieinnbetalinger og livselskapenes pensjonsutbetalinger skjer på bakgrunn av gjensidige og langsiktige avtaler. I 1984 betalte husholdningene netto inn cirka 12,5 milliarder til forsikringsselskap. I 1998 var det tilsvarende tallet 22,3 milliarder etter en mellomliggende svært jevn utvikling. 24

Kilde: Norges Bank, FINDATR. Tallene er rene transaksjonstall. Tallene er foreløpige, og kan bli gjenstand for senere revisjoner.

Den utviklingen i husholdningenes finansielle plasseringer som er beskrevet her, gir seg utslag i sterk forvaltningsvekst i verdipapirfond og forsikringsselskaper, og vekst i investeringstjenester rettet mot formuesforvaltning blant annet i form av aktiv kapitalforvaltning. Sparingen tar i mindre grad enn tidligere form av tradisjonelle bankinnskudd.

For bankenes vedkommende vil dette bety at en billig finansiering i form av lavt forrentede og stabile innskudd etterhvert får mindre betydning. Bankene vil dermed bli mer avhengig av finansiering i pengemarkedet. Også opplåning i pengemarkedet kan indirekte komme fra husholdningene via forsikringskrav eller via pengemarkedsfond eller obligasjonsfond.

I løpet av 1990-tallet er det åpnet for muligheten for skattefavorisert livsforsikring med investeringsvalg. Det er også åpnet for skattefavorisert pensjonssparing i bank og verdipapirfond. I NOU 1999:32 om etablering av innskuddsbasert tjenestepensjon foreslås det at det skal være anledning til investeringsvalg også for skattefavorisert innskuddsbasert tjenestepensjon. Videre foreslås det en mulighet til å foreta oppbygging av den enkelte arbeidstakers pensjonsmidler i en ren sparekontrakt, uten at det er knyttet et forsikringselement eller dødelighetsarv til midlene før pensjonsalderen. Flertallet i Stortingets finanskomité har stilt seg positive til at det også skal bli adgang til investeringsvalg i ytelsesbasert tjenestepensjon, og har bedt regjeringen komme tilbake med forslag om nødvendige lovendringer i forbindelse med proposisjonen til lov om innskuddspensjon. Dersom begge disse reformene gjennomføres, og livsforsikring med investeringsvalg får en større utbredelse, vil etter hvert det institusjonelle skillet mellom sparing i forsikringskrav og sparing i verdipapirfond bli av mindre betydning sett fra kundenes side. Allerede i dag tilbys det verdipapirsparing med avkastningsgaranti. Det avgjørende for kunden er ikke om sparingen formelt skjer via en fondsforvalter eller via livsforsikringsselskap. For kunden vil det være spareformen som betyr noe, det vil si om det er en ren kapitalforvaltningskontrakt, kapitalforvaltning med en tilknyttet avkastningsgaranti, eller en sparekontrakt med både avkastningsgaranti og for eksempel en pensjonsforsikring.

Hvor mye husholdningene fremover vil ønske å spare, enten i form av pensjonsforsikring, eller i form av fondsandeler vil bl.a. avhenge av hvor stor tillit publikum vil ha til Folketrygdens alderspensjon. Den norske stats sterke finansielle stilling bidrar til at denne tilliten høyst sannsynlig er sterkere i Norge enn i de fleste andre land med lignende offentlige pensjonsordninger. Eventuelle fremtidige politiske vedtak om en delvis privat fondering av Folketrygdens tilleggspensjon vil medføre et skift i husholdningenes etterspørsel etter kapitalforvaltningstjenester med eller uten forsikringselement.

I løpet av den perioden som er beskrevet i tabellene og figurene i dette avsnittet, har det skjedd betydelige liberaliseringer i kapitalbevegelsene ut og inn fra Norge. I verdipapirmarkedene har dette først og fremst gitt seg utslag i aksjemarkedet. Mens utlandet ved utgangen av 1985 eide 13,1 prosent av norske foretaks børsnoterte aksjer, var denne andelen ved utgangen av 1998 oppe i 32,9 prosent, etter forholdsvis jevn oppgang. En tilsvarende tendens ser en også for publikums 25 plasseringer i utenlandske aksjer og aksjefond. Ved utgangen av 1985 var denne andelen 8,3 prosent, mens den ved utgangen av 1998 var kommet opp i 24,8 prosent Disse tallene reflekterer også norske foretaks oppkjøp av utenlandske foretak. For norske livselskapers plasseringer i utenlandske aksjer er det en enda mer markert tendens. Ved slutten av 1985 hadde livselskapene bare 2 prosent av sine aksjer plassert i utlandet. Ved utgangen av 1999 var denne andelen kommet opp i hele 64 prosent. 26 For obligasjonsmarkedet ses også en økt interesse for utenlandske obligasjoner både hos publikum og hos forsikringsselskapene (se for øvrig Tabell 4.22). Denne utviklingen i aksje- og obligasjonsmarkedet illustrerer at for verdipapirmarkedene betyr de nasjonale grensene gradvis mindre og mindre.

Et annet utslag av utviklingen på de finansielle markedene internasjonalt er den sterke veksten i børsmarkedene og i børsverdiene. I mange vestlige land utgjør nå den markedsmessige verdi av børsnoterte aksjeselskaper en verdi som overstiger landenes produksjon i løpet av et år (målt som BNP). Selv om det skulle komme betydelige korreksjoner eller tilbakeslag på børsene verden over, er det grunn til å regne med at den finansielle sparing vil fortsette på et høyt nivå i årene som kommer.

3.7 Betydningen av en norsk finansnæring

«Norsk finansnæring» er ikke et entydig begrep. Hvis man legger tjenesteproduksjonen til grunn for hva som er å anse for norsk finansnæring, vil det avgjørende være om produksjonen finner sted i Norge eller ikke. Ut fra en slik vid definisjon av norsk finansnæring, vil det være uten betydning om produksjonen skjer i en filial i Norge av en utenlandsk finansinstitusjon, eller i et datterselskap med konsesjon fra norske myndigheter. Filialer i Norge av utenlandske finansinstitusjoner faller utenfor begrepet norsk finansnæring. Selv om de må innrette seg etter mange norske regler, vil både eierskap, styring og tilsyn være forankret i hjemlandet. Slike filialer faller derfor utenfor begrepet «norsk finanssektor» slik det oftest er brukt i denne utredningen. Således vil norsk finansnæring omfatte alle finansinstitusjoner som har konsesjon fra norske myndigheter, uavhengig av hvem som er eiere. Eierskapet er imidlertid ikke uten betydning. Når en finansinstitusjon er et heleiet datterselskap av en utenlandsk institusjon, må en regne med at den over tid vil være styrt utenfra. Når en finansinstitusjon har en utenlandsk eier med dominerende eierposisjon, må viktige strategiske beslutninger antas å bli tatt av denne eieren. En snever definisjon av begrepet norsk finansnæring vil derfor omfatte finansinstitusjoner som har konsesjon i Norge og som ikke har en dominerende utenlandsk eier.

Alle formelle begrensninger på kapitalbevegelser over landegrensene er opphevet, og utenlandske finansinstitusjoner har fått adgang til å etablere filialer i Norge. Da vil det i prinsippet etterhvert bli et forhold mellom egenproduksjon og import av finansielle tjenester slik at gevinstene ved arbeidsdeling og spesialisering mellom Norge og andre land utnyttes best mulig. Sagt på en annen måte vil finansnæringen i Norge få et omfang som gjenspeiler de komparative fortrinn Norge måtte ha i produksjon av finansielle tjenester. I et slikt perspektiv er det ikke opplagt at det vil være en omfattende produksjon i Norge av de finansielle tjenestene som lett kan handles over landegrensene, for eksempel lån til større bedrifter. Det er ikke usannsynlig at et lite land med en åpen økonomi i betydelig grad vil importere finansielle tjenester. Spørsmålet som drøftes i dette avsnittet er hvilke forhold som eventuelt kan tilsi at et visst omfang på innenlandsk produksjon av finansielle tjenester som lett kan handles over landegrensene, likevel har en egenverdi. Utvalget vil understreke at det å påpeke slike forhold ikke kan oppfattes som en tilråding til myndighetene om å sette inn aktive næringspolitiske tiltak for å gi norske finansinstitusjoner bedre rammevilkår enn det som er vanlig i de land det er relevant å sammenligne seg med.

Nedenfor vil følgende momenter bli drøftet:

• betydningen av hovedkontor i Norge og nettverk for finansiell kompetanse

• nærhet til kundene

• spredning av risiko

• finansiell stabilitet

• betydningen av en norsk markedsplass for verdipapirer

Til slutt i dette avsnittet kommer utvalget med en oppsummering av sitt syn på betydningen av å ha finansinstitusjoner som styres fra Norge.

Lån og skadeforsikring til husholdninger og SMB vil i mange tilfelle kreve en lokal tilstedeværelse og vil i såfall måtte leveres av en finansinstitusjon som driver virksomhet i det aktuelle geografiske området. Det utelukker imidlertid ikke at en slik finansinstitusjon kan være eid og i stor grad direkte styrt fra utlandet.

Innledningsvis kan det være nyttig å gi en kort oppsummering av hvor norsk finansnæring står når det gjelder import/eksport av finansielle tjenester. Som det fremgår i avsnitt 4.5.1 har det på 1990-tallet vært en forholdsvis stor import av lånetjenester fra utenlandske banker. Det er særlig på banktjenester overfor de store kundene at det er en betydelig «importlekkasje». Det har også i stor grad vært tilfelle i løpet av de siste femti årene, og henger delvis sammen med den reguleringen av den innenlandske kredittilførselen som myndighetene la opp til i den første etterkrigstiden. I den forbindelse ble spesielt skipsfart, større norske industriforetak og kommuner oppmuntret til å ta opp lån direkte i utlandet. Norske banker har bare ubetydelig eksportvirksomhet både på utlåns- og innskuddssiden. I verdipapirmarkedet er det slik at norske verdipapirforetak i det alt vesentlige betjener norske bedrifter hva gjelder tilretteleggelse. En del av de større norske bedriftene vil imidlertid ved emisjoner og lignende benytte meglerhus knyttet til de internasjonale finansielle sentra som London og New York. For livsforsikring er det i liten grad handel over landegrensene. For skadeforsikring ser det imidlerid ut til å være en netto eksport fra Norge innenfor sjøassuranse. På et annet område, handel med kraftderivater ligger Norge foran mange andre europeiske land, når det gjelder utviklingen av markedet. Utfra dette kunne det være nærliggende å slutte at Norge har et komparativt fortrinn hva gjelder sjøassuranse og kraftderivater, og en komparativ ulempe når det gjelder kreditt til og tilrettelegging av emisjoner for større ikke-finansielle foretak. En må imidlertid være forsiktig med å trekke en slik konklusjon. Dels fordi det for Norges vedkommende har vært full internasjonal handel i mange finansielle tjenester bare siden begynnelsen av 1990-tallet og dels fordi det fortsatt er flere hindre for slik handel, bl.a. gjelder det skattevilkår for livsforsikring, jf. avsnitt 4.1.3. Videre opererer finansvirksomhetene i ulike land til dels under noe ulike rammevilkår.

3.7.1 Hovedkontor i Norge og nettverk for finansiell kompetanse

For store finansielle foretak vil mye av den finansielle spisskompetansen være knyttet til hovedkontoret, ettersom det er her større beslutninger fattes, og blant annet på grunn av stordriftsfordeler er det gjerne bare ved hovedkontoret en utvikler avanserte finansielle produkter. Det er blitt hevdet at dersom den virksomheten store norske finansielle foretak i dag driver, i stor grad overtas av utenlandske institusjoner, vil hovedkontorfunkjoner også forsvinne fra Norge. Det kan igjen bidra til tap av finansiell kompetanse i Norge. Så lenge slik kompetanse kan kjøpes fra utlandet, representerer imidlertid det i seg selv et begrenset problem; det er mye kompetanse norske virksomheter er avhengig av å kjøpe fra andre land.

Utvikling og vedlikehold av kompetanse innenfor et felt er ofte avhengig av et nettverk av flere foretak som driver innen dette feltet. Slike nettverk er i litteraturen om økonomisk geografi nevnt som et mulig opphav til eksistensen av såkalte næringsklynger. Høy kompetanse i en bedrift har positive eksterne virkninger (virkninger som den enkelte aktør ikke tar hensyn til i sine kalkyler) for andre bedrifter, for eksempel ved at arbeidskraft som har utviklet høy kompetanse i en bedrift kan flytte til en annen bedrift. Så også med finansiell virksomhet. Kompetansen som bygges opp i en finansinstitusjon vil således være nyttig også for andre finansinstitusjoner. Men også de aller fleste ikke-finansielle bedrifter av noe omfang er selv avhengig av en viss finansiell egenkompetanse. Det kan derfor hevdes at den finansielle spisskompetanse som eksisterer ved en stor finansinstitusjons hovedkontor er av betydning for å opprettholde og utvikle det nettverket av finansiell kompetanse også store deler av det øvrige næringslivet i Norge har nytte av. I dette perspektivet kan en si at det vil være en negativ indirekte virkning forbundet med at hovedkontorfunksjoner for store finansinstitusjoner forsvinner ut av Norge. Det skulle i såfall innebære at selv om Norge må importere finansielle tjenester har det en egenverdi å sikre tilstrekkelig omfang på norsk finansvirksomhet til at en kan opprettholde og utvikle finansiell kompetanse i Norge.

På grunn av den generelle anvendbarheten høy finansiell kompetanse har i mange næringer kunne det i utgangspunktet virke fornuftig om norske myndigheter valgte en nærings- og utdannelsespolitikk hvor en satset på sterk oppbygging av finansiell kompetanse. 27 Spørsmålet er da om en slik kompetanseutvikling gjøres best i Norge eller i andre land. Det er sannsynlig at vedlikehold av og utvikling av finansiell kompetanse kan gjøres mer effektivt i land som allerede har en stor klynge av denne typen kompetanse (for eksempel finansmiljøet i London eller New York). I så fall vil norsk næringsliv være avhengig av en viss mobilitet i utdanningsmarkedet og i arbeidsmarkedet for mennesker med finansiell spisskompetanse.

Det er heller ikke opplagt at eksistensen av finansielle hovedkontor i Norge er avgjørende for at det øvrige næringsliv skal få den nødvendige finansielle egenkompetanse. Det kan et stykke på vei tenkes at dette nettverket av finansiell kompetanse kan utvikles gjennom høyere utdanning innen finansiell økonomi både i Norge og i utlandet. Utvalget mener at dette bør vektlegges i utdannings- og forskningspolitikken. Dessuten kan den kunnskap som ansatte ved hovedkontorene til utenlandske finansinstitusjoner erverver, komme norsk næringsliv til nytte i den utstrekning denne typen arbeidskraft har mobilitet over landegrensene. Språklige og andre barrièrer setter imidlertid en grense for hvor lett det er, selv for høyt kvalifisert arbeidskraft, å etablere seg i et nytt land. Erfaring tilsier også at langt fra all norsk arbeidskraft som utvikler høy kompetanse utenlands, kommer tilbake til Norge.

Utviklingen av en nødvendig finansiell egenkompetanse for norsk næringsliv tilsier derfor at det er ønskelig med et finansielt kunnskapsnettverk også i Norge. Siden et slikt nettverk i betydelig grad er avhengig av at det ligger hovedkontorfunksjoner i Norge, har det etter utvalgets oppfatning en egenverdi at det produseres finansielle tjenester i Norge i et slikt omfang at et finansielt kompetansenettverk kan holdes ved like. Betydningen av finansiell kompetanse for det øvrige nærings- og arbeidsliv av en finansnæring med rimelig tyngde og bredde bør tillegges vekt i utformingen av de samlede vilkår for finansnæringen.

Tilsvarende argumenter om viktigheten av kunnskapsnettverk for det øvrige næringsliv kan imidlertid også føres for andre virksomheter som for eksempel IT. Å basere aktive næringsspesifikke tiltak fra myndighetenes side på eksistensen av slike klyngeeffekter knyttet til enkelte næringer er imidlertid problematisk. For det første har ikke myndighetene tilstrekkelig kunnskap om i hvilke næringer klyngeeffekter eksisterer og hvor betydelige de eventuelt er. For det andre kan myndighetene ved en slik politikk legge seg åpne for pressgrupper blant annet pga. skjevt fordelt informasjon. De som formodentlig har den relevante informasjon om eksistensen av mulige klyngeeffekter innenfor en bransje, er også de samme som eventuelt vil ha fordel av politikken. På denne bakgrunn finner utvalget det ikke hensiktsmessig med slike næringsspesifikke tiltak rettet mot finansnæringen. På de områdene hvor det er tilstede reelle klyngeeffekter, viser dessuten erfaring at markedet i stor grad er i stand til å realisere disse effektene. Problemene rundt eksistensen av næringsklynger og økonomisk politikk er nærmere belyst av ekspertgruppen som i 1996 utredet konsekvenser av økt internasjonalisering for en liten åpen økonomi (Bergo-gruppen). 28

3.7.2 Nærhet til kundene

Utlånsvirksomhet særlig til SMB og i en viss utstrekning skadeforsikring er informasjonsintensiv virksomhet hvor lokalkunnskap og dermed geografisk nærhet til kundene er viktig. Det tilsier at en bank eller et skadeforsikringsselskap med mange SMB blant sine kunder må være fysisk representert i disse kundenes nærhet. Det har vært argumentert for at i tilfelle med lån til SMB vil en bank som har sitt hovedkontor nær kundene, i den forstand at alle relevante beslutninger om kredittrammer tas i nærheten av kunden, kunne nyttiggjøre seg den lokale informasjonen bedre enn en bank hvor beslutningene tas lengre unna. Forklaringen er gjerne knyttet til de problemer med skjevt fordelt informasjon som eksisterer innenfor en stor organisasjon. En lokal filialbestyrer i en stor bank kan tenkes i gitte situasjoner å ha insentiver til å gi hovedkontoret et for optimistisk bilde av den økonomiske situasjonen hos sine kunder. En måte hovedkontoret kan redusere dette problemet på er å legge mindre vekt på den lokale informasjonen, ved å gi den lokale bestyreren mindre adgang til å utøve skjønn og i stedet styre filialen gjennom mer rigide utlånsrammer. Det antas at disse problemene er større dess lengre unna bankens hovedkontor ligger. I så fall vil en lokalt basert bank opptre med større fleksibilitet overfor sine lånekunder enn det en «fremmed» bank gjør. Spesielt skulle dette forholdet gi banker med hovedkontor i Norge eller banker som i stor grad styres fra Norge, et konkurransefortrinn i forhold til utenlandske banker. Innen skadeforsikring kan det argumenteres for at det er en fordel å ha lokal tilstedeværelse i forbindelse med vurdering av risiko ved kontraktsslutning, samt i forbindelse med erstatningsoppgjør. I den grad lånekunder eller forsikringstakere er opptatt av fleksibilitet hos sine långivere eller forsikringsselskaper, og lokalt baserte institusjoner er mer fleksible, vil disse bli foretrukket av kundene. Hensynet til nærhet til kundene bør således i stor grad kunne ivaretas av markedets egen funksjonsmåte.

3.7.3 Spredning av risiko

Norge har sammenlignet med mange andre OECD land en forholdsvis ensidig næringsstruktur knyttet til utnyttelse av petroleumsformuen og energi-intensiv produksjon. De store norske bankenes utlånsporteføljer reflekterer i noen grad denne næringsstrukturen og er således sannsynligvis mindre diversifisert, det vil si de har mindre spredning av risiko, enn det store utenlandske banker har. Dette tilsier teoretisk sett at slike banker er istand til å ta noe større risiko ved sine utlån i Norge enn det norske banker er. Den spesifikke risikoen knyttet til norsk næringsstruktur kan mer eller mindre diversifiseres bort i store utenlandske bankers portefølje, noe norske banker vanskelig kan få til. Dette momentet kan også motvirke ulempene utenlandske banker i det norske markedet kan ha når det gjelder nærhet til norske kunder, jf. underavsnitt 3.7.2. På den andre siden er det i dagens velutviklede internasjonale finansmarked mulig for banker å oppnå en diversifisering av aktivasiden på nye måter, som kan redusere denne relative ulempen for norske banker i betjeningen av norske lånekunder. I de internasjonale finansmarkedene er det utviklet teknikker som verdipapirisering av låneporteføljer og kredittderivater. Norske banker kan således i prinsippet både avhende spesifikk norsk kredittrisiko og erverve annen type kredittrisiko, på måter som tidligere ikke var tilgjengelig. Dette gjør at det er mulig i dag for norske banker å oppnå en større diversifisering enn det som den innenlandske næringsstrukturen alene skulle tilsi. I arbeidet med å tilpasse norsk regelverk til de nye retningslinjer for kapitaldekning fra Baselkomitéen og EU-kommisjonen bør det på denne bakgrunn legges vekt på å underrette norske institusjoners om muligheter til å diversifisere deres risiko.

Hensynet til spredningen av risiko kan i dagens situasjon isolert sett trekke i retning av import av finansielle tjenester i Norge. Dette hensynet vil bli ivaretatt i markedet i den utstrekning utenlandske banker pga. bedre diversifisering isolert sett kan tilby norske kunder noe bedre betingelser enn hva norske banker kan.

3.7.4 Utenlandske banker og finansiell stabilitet

En sterk nedgangskonjunktur som medfører store utlånstap for bankene, kan lett bli selvforsterkende ved at bankene pga. tapene strammer til sine utlånsbetingelser. Å unngå at økonomien havner i en slik situasjon er hovedgrunnen til at myndighetene er opptatt av bl.a. bankenes soliditet, jf. avsnitt 5.1.1. Spørsmålet er om et sterkt innslag av utenlandsk baserte banker i markedet for banklån i Norge vil forsterke eller dempe en eventuell kredittskvis som skyldes nedgangskonjunkturer i Norge.

Dersom utenlandske banker gjennomgående har mindre informasjon om økonomiske forhold i Norge enn hva norske banker har, kan det isolert sett tilsi at utenlandske banker under en norsk nedgangskonjunktur utfra forsiktighetshensyn vil stramme til kreditten til alle sine norske kunder sterkere enn hva norske banker ville funnet nødvendig. På den annen side, ettersom utenlandske banker kan være bedre diversifisert enn norske (jf. underavsnitt 3.7.3), kan de ha mindre behov enn norske banker vil ha, for å redusere risikoeksponeringen gjennom å skjære ned på utlån i det norske markedet. Utvalget er imidlertid ikke kjent med noen empiriske undersøkelser på data fra Norge som undersøker hvilke av de to effektene som dominerer. Det er imidlertid et inntrykk blant aktører i næringen som utvalgets medlemmer har hatt kontakt med, at de utenlandske bankene som var representert i Norge under bankkrisen i større grad enn norske banker trakk seg ut av lånengasjementer, da krisen var et faktum. Et tilsvarende inntrykk er det også i banknæringen i Nord-Norge fra lavkonjunkturen, på slutten av 1980-tallet; nemlig at de store norske bankene med hovedkontor i Sør-Norge i større grad trakk seg ut av låneengasjement i landsdelen enn hva de nordnorske bankene selv gjorde.

Dersom det er klart at utenlandske banker i større grad enn norske vil trekke seg ut under en nedgangskonjunktur, er dette en effekt som den enkelte låntaker ikke vil ta hensyn til i sitt valg mellom norske og utenlandske banker. Det kan i så fall tale for at en betydelig utlånsvirksomhet fra norske banker i det norske markedet har en egenverdi. I den grad markedet etter hvert prissetter risiko riktigere, vil noen av disse effektene kunne motvirkes ved at både utenlandske og norske banker kan diversifisere sine porteføljer bedre.

Dersom utenlandske banker i Norge skulle oppleve alvorlige soliditetsproblemer i hjemlandet, kan det føre til at de vil stramme kredittgivningen i Norge kraftig til. 29 Dette vil bare representere et problem av systemmessig art dersom bare én utenlandsk bank eller banker hjemmehørende i ett land er dominerende i det norske markedet. Heller ikke dette momentet vil den enkelte kunde ta fullt ut hensyn til i sitt valg mellom norske og utenlandske banker. Videre kan en tenke seg at dersom en utenlandsk bank som er forholdsvis stor i Norge, men relativt liten i sitt hjemland, får problemer, vil hjemlandets myndigheter neppe betrakte banken som så viktig for sitt finansielle system at de vil ønske å gripe inn. Det kan derimot tenkes at norske myndigheter vil oppfatte bankens problemer som å være av systemmessig art.

Under oppseilingen mot en bankkrise kan enkelte banker regne med at myndighetene i en eller annen forstand vil redde dem uansett. Det kan gi dem insentiv til å ta større risiko som de så regner med å kunne velte over på myndighetene (jf. drøftingen av problemet med adferdsrisiko i underavsnitt 5.1.1). I den grad myndighetene er mer tilbøyelige til å redde virksomheten til nasjonale banker enn virksomheten til utenlandske banker, kan et større innslag av utenlandske banker bidra til å redusere dette problemet med adferdsrisiko.

3.7.5 Betydningen av en norsk markedsplass for verdipapirer

Som nevnt i avsnitt 3.1.2 er de viktigste oppgavene for en organisert markedsplass for verdipapirer å sørge for best mulig flyt av informasjon, og blant annet på den måten sørge for at det blir en riktigst mulig prising av de enkelte verdipapirene. Børsen i det land hvor et offentlig notert aksjeselskap er hjemmehørende, vil ofte ha lettere for å påse at selskapet oppfyller de nødvendige informasjonskrav, enn hva en børs beliggende i et annet land er i stand til. For investorer som ønsker å plassere i norske verdipapirer er det således en fordel at det er en børs i Norge. For norske utstedere er det også en fordel å operere på en markedsplass med ens eget språk og rettssystem. Slik sett har altså en nasjonal markedsplass et naturlig konkurransefortrinn sammenholdt med utenlandske markedsplasser.

For en liten økonomi som den norske er det imidlertid en ulempe at det på en nasjonal markedsplass alt i alt blir liten omsetning i forhold til hva det er på en større børs. Det kan bidra til å gjøre de enkelte aksjene på den norske børsen mindre likvide enn om de hadde blitt omsatt på en større børs utenlands. Når de største norske børsnoterte selskapene avgjør hvor de vil velge å være notert, må de vurdere de fordelene ved å bli handlet på børs i Norge som er nevnt ovenfor, opp mot ulempene i form av lavere likviditet på den norske børsen. Så langt har de største norske allmennaksjeselskapene valgt å forbli notert på Oslo Børs.

Skulle de i stedet velge å forlate Oslo Børs for å gå over til en større børs utenlands, vil det ha negative indirekte virkninger for de mindre selskapene som blir igjen på Oslo Børs. De store selskapene står for en så stor del av aksjeomsetningen på Oslo Børs at likviditeten i hele markedet i så fall vil bli vesentlig dårligere. Det vil føre til en økt likviditetspremie for de gjenværende selskapene, og følgelig gjøre det dyrere å hente inn ny egenkapital på børsen. Mange av disse selskapene vil ofte være så små at det vil være vanskelig å benytte en utenlandsk børs.

Det kan også argumenteres for at eksistensen av en nasjonal markedsplass med en stor omsetning er en forutsetning for at en skal ha et kompetansenettverk av verdipapirforetak. I den utstrekning verdipapirforetak også er en del av en finansiell klynge (jf. avsnitt 3.7.1), kan reduksjon av virksomheten ved den nasjonale markedsplassen også ha negative indirekte virkninger på det finansielle kompetansenettverket i landet. Ettersom børsvirksomhet ikke lenger er avhengig av fysisk tilstedeværelse eller geografisk nærhet til børsen, har neppe dette argumentet så stor tyngde. Om mesteparten av omsetningen ved Oslo Børs skulle bli flyttet til en utenlandsk børs, vil norske verdipapirforetak fortsatt ha en informasjonsfordel når det gjelder å formidle handler i aksjer utstedt av norske selskaper, også over en utenlandsk børs.

Oslo Børs har inngått en intensjonsavtale med Stockholmsbörsen og Københavns Fondsbørs om en allianse kalt NOREX. Gjennom NOREX etableres blant annet felles handelsystem og felles regelverk for noteringer og kryssmedlemskap. En av hensiktene med disse tiltakene er å bedre likviditeten ved de tre børsene ved at de i større grad kan fungere som én markedsplass. Dermed kan en redusere sannsynligheten for at de større selskapene forlater Oslo Børs, med de ulempene det kan ha for de øvrige aktørene.

3.7.6 Oppsummering

Utvalget har i det foregående drøftet hvorvidt det har en egenverdi med et visst omfang på innenlandsk produksjon av finansielle tjenester som lett kan importeres. Hensynet til utviklingen av et finansielt kompetansenettverk, som også den øvrige delen av økonomien vil ha nytte av, kan trekke i denne retning. For utvalget synes det ikke hensiktsmessig at myndighetene bruker aktive næringspolitiske tiltak fra myndighetenes side for spesifikt å styrke finansnæringen i Norge. For det første vil slike tiltak lett komme i konflikt med Norges internasjonale forpliktelser, blant annet EØS-avtalen. Videre vil myndighetene mangle det informasjonsgrunnlag slike tiltak måtte ha bygget på. Betydningen av finansiell kompetanse for det øvrige nærings- og arbeidsliv, og av en finansnæring med rimelig tyngde og bredde, bør imidlertid tillegges vekt i utformingen av de samlede vilkår for finansnæringen. Utvalget antar at myndighetene vil unngå tiltak som kan gi næringen konkurransemessige ulemper i forhold til utenlandske konkurrenter. På denne bakgrunn legger utvalget til grunn at lover og regler for finansnæringen i Norge i hovedsak bør ta sikte på å etablere rammevilkår og konkurranseforhold for norsk finansvirksomhet tilsvarende det som gjelder i andre land i EØS-området. Vesentlige avvik bør bare være aktuelle i den grad det i Norge gjør seg gjeldende særlige behov eller problemer som ikke har funnet en hensiktsmessig løsning innen rammen av det felles europeiske regelverk.