10 Utstedelse og innløsning av andeler

10.1 Gjeldende rett

Verdipapirfond skal som hovedregel være åpne for utstedelse av andeler alle dager børser som er relevante for fondet er åpne for handel, jf. verdipapirfondloven § 6–7 første punktum. Kredittilsynet kan gi samtykke til etablering av fond som bare er åpne for utstedelse av andeler i en begrenset periode.

Etter verdipapirfondloven § 6–9 første ledd har andelseierne rett til å få sine andeler innløst i kontanter, og innløsning skal som hovedregel gjennomføres snarest mulig og senest to uker etter at kravet er fremmet. Unntak gjelder der avtale om pensjonsordning etter innskuddspensjonsloven eller individuell pensjonsavtale etter skatteloven er inngått mellom andelseier og forvaltningsselskapet. Videre kan forvaltningsselskapet, ved særskilt avtale med større andelseiere, avgrense det antallet andeler som disse kan kreve innløst innen fastsatte tidsrom.

Kredittilsynet kan samtykke til etablering av fond som er åpne for innløsning i en begrenset tidsperiode, jf. § 6–9 siste ledd. Kredittilsynet kan også sette vilkår for etablering av slike fond, jf. Ot.prp. nr. 98 (2000–2001) s. 43.

Adgangen til å begrense tegningsperioden og/eller innløsningsperioden, innebærer ingen innskrenkning i kravet om at verdipapirfond må henvende seg til en ubestemt krets av personer, jf. § 1–2 nr. 1. Det kan ikke gis tillatelser som innebærer at dette vilkåret ikke er oppfylt, jf. Ot.prp. nr. 98 (2000–2001) s. 43.

Begrensninger med hensyn til hvem som kan tegne andeler i fondet og/eller begrensninger med hensynt til tegning og innløsning skal fremgå av vedtektene, jf. verdipapirfondloven § 3–3 nr. 18 og 19. Standardvedtektene for verdipapirfond har bestemmelser om beregning og kunngjøring av salgs- og innløsningskurser, jf. § 7 til § 10. Verdipapirfondets vedtekter skal angi hvordan andeler skal selges og innløses, jf. § 3–3 nr. 9.

10.2 Kredittilsynets høringsnotat

Kredittilsynet foreslår å unnta spesialfond fra vpfl. §§ 6–7 og 6–9 åttende ledd, slik at det ikke stilles konkrete krav til hvor ofte spesialfond skal være åpent for innløsning og tegning. I denne sammenheng skriver Kredittilsynet følgende på side 64 og 65 i høringsnotatet:

«I Danmark må hedgeforeninger være åpne for tegning og innløsning minst en gang i måneden. I Sverige må spesialfond være åpne for innløsning minst en gang i året. I disse landene kan spesialfond rette seg mot allmennheten. Irland har ingen faste regler om tidspunkter. Irland har imidlertid en organisert annenhåndsomsetning av fondsandeler.

En ordning der loven ikke fastsetter grenser for lukkeperioden vil være fleksibel. Den er imidlertid mindre forutsigbar og kan gi mindre investorvern enn forhåndsfastsatte grenser.

Det er ikke uvanlig at et «hedgefond» som investerer i et avgrenset marked lukkes (lukket inngang). Dersom fondet blir for stort i markedet, vil det kunne påvirke prisen i en for fondet ugunstig retning. Ved fondets etablering kan det være vanskelig å forutsi på hvilket tidspunkt eller på hvilket kapitalnivå lukkingsbehovet inntrer. Det kan derfor være vanskelig å angi i vedtektene tidspunkt eller kapitalnivå for lukking (lukket inngang).

Innløsningsbestemmelsene skal sikre at andelseiere raskt kan innløse sine andeler i penger til en rimelig kurs; med andre ord hindre innlåsing. Lukking svekker investorvernet. Innlåsing av midler må imidlertid antas å være mindre problematisk i fond som retter seg mot institusjonelle investorer og rike enkeltpersoner enn i fond som retter seg mot allmennheten, jf. at disse profesjonelle investorene antas å ha bedre økonomisk evne til å tåle innlåsing.

I fond der lukkingsbetingelsene er fastsatt ved fondets etablering, er antakelig ikke interessekonflikter mellom andelseiere noe som skulle tilsi særskilt regulering. Innlåsingseffekten er det vesentlige. Kredittilsynet antar at en profesjonell investor kan gjøre en kvalifisert bedømning av konsekvensene. Forutsetningen er imidlertid tilstrekkelig og lik informasjon om lukkingstidspunktet for å sikre likebehandling av andelseiere uavhengig av hvor stor andel de har i fondet. Dette anses ivaretatt gjennom kravet i vpfl. § 3–3 nr. 19 om at vedtektene skal angi eventuell tidsbegrensning av adgangen til å utstede eller innløse andeler.

Kredittilsynet foreslår at vpfl. §§ 6–7 og 6–9 åttende ledd ikke skal gjelde for spesialfond og slik at det ikke stilles konkrete krav til hvor ofte fondet skal være åpent for innløsning og tegning. Det vises til foreslått § 10–3 nr. 4 og 5. Det blir dermed opp til forvaltningsselskapet å fastsette egnet tidspunkt for når det enkelte spesialfond skal være åpent for tegning og innløsning, herunder at fondet på et bestemt forhåndsangitt tidspunkt lukkes helt for ytterligere tegninger og for innløsningskrav (lukket fond i egentlig forstand).

I og med forslaget om at vpfl. §§ 6–7 og 6–9 åttende ledd ikke skal gjelde for spesialfond, vil heller ikke kravet til samtykke fra Kredittilsynet gjelde for spesialfond.

[…]

I likhet med kravene for andre fond, må spesialfonds vedtekter angi de konkrete tidspunktene for tegning og lukking. Kredittilsynet foreslår ikke at det skal kunne etableres spesialfond der tidspunktene for lukking fastsettes i etterkant.»

10.3 Høringsinstansenes merknader

Finansnæringens Hovedorganisasjon stiller seg tvilende til om Kredittilsynets forslag i tilstrekkelig grad ivaretar den fleksibilitet som spesialfond har behov for. FNH skriver blant annet følgende i denne sammenheng:

«Spesialfond som i hovedsak benytter derivatstrategier i forvaltningen vil kunne få problemer med å imøtekomme innløsningskrav på første innløsningstidspunkt, dersom slike krav utgjør en stor del av fondets verdi. Årsaken er bl.a. at derivatmotparter stiller vilkår om en viss størrelse på den kapitalen som understøtter derivateksponeringene. Brudd på slike vilkår kan medføre alvorlige konsekvenser for spesialfondet (de gjenværende andelseierne), og det vil derfor være behov for at fondet kan begrense innløsningsretten, slik at det får tilstrekkelig tid til å omstrukturere sine plasseringer. Det er imidlertid mulig at en varslingsfrist for andelseiere som vil innløse, vil kunne ivareta de samme hensynene.

Loven § 6–9 første ledd om innløsning av andeler åpner i dag for: «Ved særskilt avtale med større andelseiere kan forvaltningsselskapet avgrense det antall andeler som disse kan kreve innløst innen faste tidspunkter.». FNH er i tvil om denne bestemmelsen er tilstrekkelig til å dekke det ovennevnte behovet for spesialfond. Vi ber departementet derfor vurdere å gå inn for at dette spørsmålet kan reguleres nærmere i en forskrift for spesialfond.

Gjennomføring av innløsning

I vpfl. § 6–9 tredje ledd stilles det krav om at innløsning skal være gjennomført senest 2 uker etter innløsningskrav har kommet inn. FNH er her også i tvil om bestemmelsen er tilstrekkelig til å ivareta behov som vil melde seg hos spesialfond. Det kan, for eksempel for fond i fond av spesialfond, ta lang tid å realisere fondsandeler i andre spesialfond. Vi ber derfor om at det også i forhold til denne bestemmelsen åpnes for at spesialfond kan ha avvikende regler i forskrift.»

Videre anmoder FNH departementet om å gi forvaltningsselskapet adgang til å innløse andeler for andelseiere som har falt under fondets regler for minste investerte beløp. FNH skriver følgende i denne sammenheng:

«FNH ber også departementet legge til rette for at forvaltningsselskapet kan etablere regler i vedtektene til spesialfond, som gir forvaltningsselskapet anledning til å innløse andelseiere som ikke oppfyller fondets regler for minste investerte beløp. Det vil være uhensiktsmessig å forvalte spesialfond med andelseiere som har langt lavere investert beløp enn det som var forutsetningen da fondet ble etablert. Forvaltning av spesialfond vil i de fleste tilfeller medføre vesentlig høyere transaksjonskostnader og andre direktekostnader enn forvaltning av vanlige fond. For å sikre en rimelig fordeling av kostnadene på andelseierne vil det være behov for en slik mulighet til å løse ut investorer, som ikke lenger oppfyller forutsetningene. Dette gjelder uavhengig av om det fastsettes minste tegningsbeløp i loven eller ikke. For å sikre [at] investorene blir kjent med slike eventuelle forutsetninger før de investerer i spesialfond, bør det tas inn et krav til informasjon om slike forhold i vedtektene.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.

10.4 Departementets vurdering

I likhet med Kredittilsynet mener departementet at spesialfond bør gis anledning til å begrense utstedelse av nye andeler, forutsatt at kravet til at fondet må være «oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av personer» i verdipapirfondloven § 1–2 nr. 1 er oppfylt, jf. forslaget § 1–1 nytt annet ledd nr. 6. Det vises i den anledning til at spesialfond vil kunne ha reelt behov for å begrense sin størrelse for å opprettholde lønnsomheten, jf. også Kredittilsynets begrunnelse som departementet slutter seg til.

Forslaget om å tillate ytterligere begrensning av andelseiernes rett til innløsning av andeler (lukket utgang) er mer problematisk, særlig i lys av departementets forslag om å tillate salg av andeler i spesialfond til enhver. Andelseiernes rett til når som helst å kunne få innløst andelene sine i kontanter, er et sentralt kjennetegn ved alminnelige verdipapirfond. Tradisjonelt har det vært vanlig å anse kjøp av andeler i verdipapirfond som et alternativ til annen sparing som er relativt likvid. En sentral forutsetning for denne betraktingsmåten er retten til å kunne kreve andelene innløst. Den likviditeten retten til innløsning gir investorene, har bidratt til å etablere et massemarked for verdipapirfond. Innløsningsadgangen er også egnet til å fremme konkurransen mellom verdipapirfond fordi den gjør det mulig å uttrykke misnøye med fondets resultater ved å flytte investeringer til andre fond eller til andre investeringsalternativer enn fond.

På den annen side gjør det seg gjeldende gode grunner for å åpne for at spesialfond skal kunne begrense innløsningsadgangen. Den fleksibiliteten med hensyn til investeringsstrategier og investeringsunivers som den foreslåtte reguleringen for øvrig legger opp til, vil vanskelig kunne utnyttes dersom spesialfond ikke skal kunne begrense innløsningsadgangen. Dette skyldes bl.a. at en viktig del av de strategiene spesialfond tar i bruk, er basert på å utnytte store svingninger som gjerne skjer over kort tid. Dersom en forvalter satser tungt på at en aksje skal falle på kort sikt, risikerer han betydelige likviditetsproblemer dersom en rekke andelseiere samtidig velger å gjøre gjeldende en innløsningsrett. Forvalteren kan da måtte realisere posisjoner med store tap for å løse ut andelseierne. Behovet for å kunne begrense innløsningsadgangen står også i sammenheng med adgangen til å kunne investere i mindre likvide finansielle instrumenter. Dersom et fond går tungt inn i lite likvide posisjoner, vil en stadig innløsningsadgang kreve at det settes av likvide midler som kan dekke slike krav uten at det er nødvendig å realisere verdier med lav likviditet. En del av den mulige gevinsten ved å ta posisjoner i mindre likvide finansielle instrumenter, vil dermed kunne bli konsumert av kostnadene forbundet med en forsvarlig inndekning av likviditetsrisikoen.

Behovet for å kunne begrense innløsningsadgangen, må også ses i sammenheng med forholdet mellom verdipapirfondloven og den alminnelige selskapsretten. Dersom virksomheten forutsetter at kapital bindes på ubestemt tid eller i en meget lang periode, vil den alminnelige sammenslutningsretten etter departementets vurdering gi en mer adekvat ramme for virksomheten enn verdipapirfondloven.

Etter en helhetsvurdering slutter departementet seg til Kredittilsynets forslag om at spesialfond skal kunne fastsette begrensninger i innløsningsadgangen i vedtektene. I lys av departementets forslag om at spesialfond mv. skal være tilgjengelige for enhver, foreslås imidlertid å lovfeste at fondet i det minste skal være åpent for innløsning én gang i året. Det vises til at en tilsvarende regel gjelder i Sverige. Den minste årlige åpningsperioden bør ikke være kortere enn to uker. De nærmere bestemmelser om hvor ofte fondet er åpent for innløsning og når innløsning kan kreves skal fremgå av vedtektene. Det vises til lovforslaget § 6–9 a.

Når departementet i stor grad finner å kunne i møtekomme markedets behov for fleksibilitet med hensyn til å kunne begrense innløsningsadgangen, skyldes det at man her må kunne legge særlig stor vekt på investorenes evne til selv å vurdere fordeler og ulemper ved ulike investeringsalternativer. Før man foretar investeringer i fond er det av stor betydning å få informasjon om andelenes likviditet, og investorene er etter gjeldende rett sikret det gjennom prospektkravet i verdipapirfondloven § 7–2. Departementet legger videre til grunn at den gjengse investor vil forstå betydningen av denne informasjonen, nemlig at man i gitte perioder ikke kan få frigjort investeringen og utbetalt kontanter ved behov, se tilsvarende Ot.prp. nr. 98 (2000–2001) s. 43. Departementet vil imidlertid understreke det særlige ansvar investeringsrådgiver vil ha for å vurdere om et mindre likvid instrument vil være egnet for den aktuelle investor, jf. nærmere omtale i kapittel 6 .

Som påpekt ovenfor er det en sammenheng mellom mulighet til å stenge fondet for innløsning og behovet for likviditet i de investeringene fondet foretar. Ved å stenge for innløsning i en periode, «fryses» likviditetsrisikoen til fondet igjen åpnes for innløsning. Når innløsning igjen er mulig, må imidlertid fondet være i stand til å møte de innløsningskrav som måtte komme, og likviditeten i investeringene må tilpasses dette behovet. Departementet har vurdert om det i tillegg bør fastsettes en særregulering av innløsningsprosessen, slik Finansnæringens Hovedorganisasjon fremmer forslag om i sin høringsuttalelse. Etter departementets vurdering gjør det seg ikke gjeldende hensyn som tilsier at spesialfond normalt skal kunne bruke lengre tid enn to uker på å utbetale innløsningskrav regnet fra kravet ble fremsatt, jf. verdipapirfondloven § 6–9 tredje ledd. Verdipapirfondloven § 6–9 fjerde ledd ivaretar ved ekstraordinære forhold behovet for å kunne utsette verdiberegning og utbetaling av innløsningskrav også for spesialfond.

Dispensasjonsadgangen i verdipapirfondloven § 6–9 siste ledd er lite relevant i forhold til spesialfond på bakgrunn av forslaget om adgang til å lukke fondet mot innløsningskrav. Departementet finner likevel grunn til å opprettholde dispensasjonsadgangen også i forhold til spesialfond. Dersom det kan dokumenteres særlige behov for å lukke fondet i lengre perioder enn ett år, bør Kredittilsynet kunne vurdere om det er grunn til å åpne for det.