13 Låneopptak, utlån av finansielle instrumenter, sikkerhetsstillelse og short handel
13.1 Gjeldende rett
Det følger av verdipapirfondloven § 4–11 første ledd at forvaltningsselskapet ikke kan ta opp lån for regning av et verdipapirfond, pådra fondet kausjons- eller garantiforpliktelser eller pantsette verdipapirfondets eiendeler. Bestemmelsen lyder som følger:
«§ 4–11. Opptak av lån for regning av et verdipapirfond
Forvaltningsselskapet kan ikke oppta lån for regning av et verdipapirfond, pådra fondet kausjons- eller garantiforpliktelser eller pantsette verdipapirfondets eiendeler. Forvaltningsselskapet kan ikke selge finansielle instrumenter fondet ikke eier med mindre departementet i forskrift har gitt nærmere regler om dette.
Et forvaltningsselskap kan på vegne av et verdipapirfond likevel:
oppta kortsiktige lån for inntil 10 prosent av fondets eiendeler
pantsette fondets eiendeler som sikkerhet for oppfyllelse av opsjons- og futureskontrakter.»
Finansieringen skal i det vesentlige være innskuddsbasert, jf. verdipapirfondloven § 1–2 første ledd nr. 1. Det er som utgangspunkt ikke åpnet for økning av risikoen i verdipapirfondet gjennom låneopptak. Forvaltningsselskap kan likevel for fondets regning ta opp kortsiktige lån for inntil ti prosent av fondets verdi, jf. verdipapirfondloven § 4–11 annet ledd nr. 1. Det fremgår av forarbeidene at bestemmelsen bare gir hjemmel til å ta opp likviditetslån, slik at et fond ikke kan utvide sin plasseringsvirksomhet ved å ta opp lån, jf. Ot.prp. nr. 15 (1993–94) s. 40.
For det formål å stille sikkerhet for oppfyllelse av opsjons- og futureskontrakter, kan forvaltningsselskapet også pantsette fondets eiendeler, jf. verdipapirfondloven § 4–11 annet ledd nr. 2.
Verdipapirfondloven § 4–11 første ledd annet punktum oppstiller forbud mot å «selge finansielle instrumenter fondet ikke eier» med mindre det er tillatt i henhold til forskrift fastsatt av departementet.
Forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater ble endret 23. mars 2007. Endringen åpner for at verdipapirfond kan selge finansielle instrumenter fondet ikke eier i termin, som ledd i en bytteavtale og ved utstedelse av en kjøpsopsjon, og det stilles krav til dekning av slikt shortsalg. Forskriftsendringen er fastsatt på bakgrunn av et utkast fra Kredittilsynet, og følger opp EU-kommisjonens anbefaling 2004/383/EF for UCITS-fonds bruk av derivater.
Verdipapirfondloven § 4–12 første punktum gir departementet kompetanse til å gi forskrifter om verdipapirfonds adgang til å låne ut finansielle instrumenter. Bestemmelsen lyder som følger:
«§ 4–12. Utlån av finansielle instrumenter
Departementet kan gi forskrifter om verdipapirfonds adgang til å låne ut finansielle instrumenter. Utlån av finansielle instrumenter kan bare skje gjennom medvirkning av verdipapirforetak eller oppgjørssentral.»
Adgangen er nærmere regulert i forskrift 6. januar 2003 nr. 9 om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter. Formålet med utlånet skal være å få høyere risikojustert avkastning, jf. forskriften § 2. Det er ikke adgang til å låne ut mer enn fem prosent av fondets eiendeler til samme mellommann mv., jf. forskriften § 3 siste ledd. Utlån av finansielle instrumenter kan utgjøre inntil 50 prosent av fondets eiendeler jf. forskriften § 4 første ledd første punktum.
Oppsigelsesfristen for utlån skal ikke overstige ordinær oppgjørssyklus i det aktuelle verdipapirregisteret. Inntil 10 prosent av fondets eiendeler kan likevel lånes ut med oppsigelsesfrist på inntil 30 dager. Forvaltningsselskapet kan bare låne ut finansielle instrumenter som er opptatt til offisiell notering på børs eller omsettes på annet regulert marked som fungerer regelmessig og er åpent for allmennheten. Alle inntekter fra utlånet skal tilfalle fondet. Etter låneperiodens utløp skal identiske finansielle instrumenter i samme mengde som de utlånte føres tilbake til fondet, jf. forskriften § 4.
13.2 Kredittilsynets høringsnotat
Kredittilsynet foreslår at spesialfond skal unntas fra bestemmelsene i verdipapirfondloven § 4–11 første ledd, når det gjelder låneopptak, pantsettelse og shortsalg. Kredittilsynet legger videre til grunn at spesialfond som selger finansielle instrumenter short, også skal kunne låne inn finansielle instrumenter.
Når det gjelder forbudet mot at fondet kan påta seg kausjons- eller garantiforpliktelser, jf. § 4–11 første setning andre alternativ, foreslår Kredittilsynet at dette også skal gjelde for spesialfond. Dette er begrunnet på følgende måte på s. 60 i høringsnotatet:
«Det følger av definisjonen i vpfl. § 1–2 nr. 1 at et verdipapirfond består av finansielle instrumenter, bankinnskudd og likviditetsreserver. Dessuten vises til definisjonen av verdipapirfondsforvaltning i vpfl. § 1–2 nr. 3. Dersom et forvaltningsselskap skulle stille garanti på vegne av et fond i forbindelse med emisjoner, ville selskapet gått utenfor definisjonen av verdipapirfondsforvaltning, noe det ikke er anledning til og noe Kredittilsynet heller ikke vil foreslå endring i.»
Kredittilsynet foreslår ingen særregulering i forhold til verdipapirfondloven § 4–12 om utlån av finansielle instrumenter. Kredittilsynet begrunner dette med at det ikke kjenner til om spesialfond kan ha særskilt behov for å foreta utlån eller om forskriften vil skape særlige problemer.
13.3 Høringsinstansenes merknader
Ingen av høringsinstansene har kommet med innvendinger mot Kredittilsynets forslag om å unnta spesialfond fra bestemmelsene i verdipapirfondloven § 4–11 når det gjelder låneopptak, pantsettelse og shortsalg.
Norges Bank anser imidlertid at spesialfond bør unntas fra verdipapirfondloven § 4–11 i sin helhet, og skriver følgende i denne sammenheng:
«Norges Bank ser ingen grunn til at spesialfond ikke skal kunne pådra seg kausjons- eller garantiforpliktelser, og foreslår at […]spesialfond dermed unntas fra hele § 4–11,»
Når det gjelder garantiforpliktelser har enkelte høringsinstanser merknader til Kredittilsynets framstilling av gjeldende rett. Finansnæringens hovedorganisasjon gir uttrykk for følgende:
«Kredittilsynet skriver på s. 60 i høringsnotatet at det er forbud mot at forvaltningsselskap stiller garantier i forbindelse med emisjoner på vegne av verdipapirfond. Tilsynet foreslår videre at dette forbudet også skal gjelde for spesialfond. FNH mener at Kredittilsynet på dette punkt har kommet i skade for å gjengi gjeldende rett feil. Kredittilsynets egen forvaltningspraksis gir, etter det vi kjenner til, uttrykk for at vanlige verdipapirfond etter loven har rett til å stille fulltegningsgarantier ifm. emisjoner, så lenge summen av tegningsbeløpet og investeringer i samme selskap er innenfor de alminnelige investeringsbegrensningene som gjelder for fondet. Etter FNHs syn bør denne praksis også gjelde for spesialfond.»
Oslo Børs, Verdipapirfondenes Foreningog Warren Wicklund Kapitalforvaltning ASAgir uttrykk for tilsvarende synspunkter.
Enkelte av høringsinstansene har merknader når det gjelder Kredittilsynets forslag i forhold til spesialfonds adgang til utlån av finansielle instrumenter. Verdipapirfondenes forening uttaler bl.a.:
«Kredittilsynet foreslår ingen endringer i forskrift om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter, men antar at forskriftens krav til motpart kan skape problemer, og ber derfor høringsinstansene om å komme med synspunkter på dette. Vi kan umiddelbart bekrefte at forskriftens krav om at det ikke kan lånes ut mer enn 5 prosent av fondets eiendeler til samme mellommann (dersom dette ikke er en oppgjørssentral), er problematisk for forvaltningsselskapene. Dette gjelder også for ordinære verdipapirfond. Bestemmelsen er etter vår oppfatning unødig streng og er i praksis til hinder for at forvaltningsselskap i mange situasjoner vil vurdere det som forretningsmessig interessant å foreta utlån av finansielle instrumenter, jf. at dette er aktiviteter med meget små marginer hvor det er nødvendig med store volumer for at det skal være lønnsomt for partene. Vi viser i denne forbindelse til brev fra FNH til departementet datert 4. mars 2004 hvor det argumenteres for at det neppe er grunnlag for å trekke et skarpt skille ved sammenligning av kredittrisiko mellom oppgjørssentraler og verdipapirforetak særlig når sistnevnte inngår som en del av virksomheten til de største bankene. Etter vår oppfatning bør den eksisterende prosentgrensen fjernes eller i alle fall heves betraktelig. Endringen bør gjøres gjeldene både for spesialfond og ordinære verdipapirfond.»
Finansnæringens hovedorganisasjon og Oslo Børs gir uttrykk for tilsvarende synspunkter.
Innovasjon Norge, Norsk venturekapitalforening, Næringslivets hovedorganisasjon, advokatfirmaet Thommessen gir uttrykk for at begrensningene på adgangen til å stille garantier for emisjoner under enhver omstendighet ikke bør gjøres gjeldende for private equity og venturefond.
Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.
13.4 Departementets vurdering
Kredittilsynets forslag om å unnta spesialfond fra forbudet mot å oppta lån, pantsette fondets eiendeler og å handle finansielle instrumenter short i verdipapirfondloven § 4–11 første ledd er ikke møtt med innvendinger i høringen. Etter departementets vurdering er det en forutsetning for at spesialfond skal kunne gjennomføre sine investeringsstrategier at de unntas fra disse begrensningene, jf. også omtale i kapittel 3. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til Kredittilsynets vurdering, jf. forslaget § 1–1 nytt annet ledd nr. 4.
Det skal fremgå av vedtektene i hvilken grad forvaltningsselskapet kan lånefinansiere investeringer, pantsette fondets eiendeler og å inngå avtaler om shorthandel. Det vises for øvrig til at departementet i forskrift vil kunne fastsette nærmere krav til spesialfonds risiko og styring av risiko, se nærmere omtale i kapittel 9 og 16.
Norges Bank tar til orde for at spesialfond skal kunne stille garanti eller kausjon. Når venturefond ikke foreslås regulert innenfor rammen av verdipapirfondloven, ser ikke departementet at det er behov for å åpne for dette i forhold til spesialfond. I tråd med Kredittilsynets forslag, opprettholdes dermed dette forbudet også for spesialfond, jf. forslaget § 1-1 nytt annet ledd nr. 4.
I høringen reiste enkelte høringsinstanser et spørsmål om hvordan gjeldende rett skulle forstås i forhold til fulltegningsgarantier mv. jf. og pkt. 11.3 ovenfor. Verdipapirfondloven § 4–11 første punktum lød opprinnelig «pådra fondet kausjons- eller andre garantiforpliktelser», jf. Ot.prp. nr. 68 (1980–81) side 28 annen spalte og Innst. O. nr. 91 (1980–81) side 8. Ordlyden er senere endret, uten at det er tilsiktet noen realitetsendring. Det er naturlig å forstå den opprinnelige ordlyden slik at fondet ikke kan stille garanti for oppfyllelse av forpliktelser, verken egne eller andres. Et verdipapirfond kan således stille garantier i forbindelse med emisjoner (så lenge summen av tegningsbeløpet og investeringer i samme selskap er innenfor de alminnelige investeringsbegrensningene som gjelder for fondet).
Enkelte høringsinstanser har også tatt opp et spørsmål knyttet til forskrift om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter. Departementet har bedt om innspill fra relevante næringsorganisasjoner på dette punktet, og vil vurdere endringer i lys av slike eventuelle innspill.