12 Krav til diversifisering – relative plasseringsregler
12.1 Gjeldende rett
Forvaltningsselskap for verdipapirfond har en generell plikt til å sørge for at verdipapirfondet til enhver tid har en hensiktsmessig spredning av risikoen for tap, jf. verdipapirfondloven § 4–8. Bestemmelsen lyder som følger:
«§ 4–8. Risikospredning
Forvaltningsselskapet skal se til at verdipapirfondets beholdning av finansielle instrumenter har en sammensetning som gir en hensiktsmessig spredning av risikoen for tap.
Et verdipapirfonds plasseringer i finansielle instrumenter utstedt av samme selskap kan, med de begrensninger som følger av § 4–9, ikke utgjøre mer enn:
5 prosent av fondets eiendeler, eller
10 prosent av fondets eiendeler dersom den samlede verdi av plasseringer som nevnt i dette punktum ikke overstiger 40 prosent av fondets eiendeler, eller
35 prosent av fondets eiendeler dersom de omsettelige verdipapirene eller pengemarkedsinstrumentene er utstedt eller garantert av en stat som er part i EØS-avtalen, dennes lokale offentlige myndigheter eller av internasjonale statlige organisasjoner der en eller flere av statene som er part i EØS-avtalen deltar, eller
25 prosent av fondets eiendeler dersom verdipapirene er obligasjoner med fortrinnsrett utstedt av foretak hjemmehørende i en EØS-stat etter bestemmelsene i finansieringsvirksomhetsloven kapittel 2 underkapittel IV.
Etter særskilt tillatelse fra tilsynsmyndigheten kan inntil 100 prosent av et verdipapirfonds eiendeler plasseres i omsettelige verdipapirer eller pengemarkedsinstrumenter som nevnt i foregående ledd nr. 3. Det er et vilkår for tillatelsen at verdipapirfondet skal eie omsettelige verdipapirer eller pengemarkedsinstrumenter fra minst seks ulike utstedelser og at de omsettelige verdipapirene eller pengemarkedsinstrumentene fra én og samme utstedelse ikke overstiger 30 prosent av verdipapirfondets samlede eiendeler.
Et verdipapirfonds plasseringer i henhold til annet ledd nr. 1 til 4, syvende ledd tredje punktum og niende ledd, kan ikke anvendes samtidig for så vidt gjelder innskudd eller finansielle instrumenter utstedt av samme selskap. Likevel tillates kumulasjon av plasseringer i henhold til annet ledd nr. 1 til 4 som samlet ikke overstiger 20 prosent av fondets eiendeler for så vidt de finansielle instrumentene er utstedt av selskaper i samme konsern som angitt i femte ledd. Et verdipapirfonds plasseringer i henhold til annet ledd nr. 1, syvende ledd tredje punktum og niende ledd utstedt av samme selskap, kan samlet ikke overstige 20 prosent av fondets eiendeler.
Selskaper innenfor samme konsern, som definert i direktiv 83/349/EØF og lov om årsregnskap av 17. juli 1998 nr. 56 § 1–3 eller i overensstemmelse med anerkjente internasjonale regnskapsregler, anses for å være samme selskap i forhold til investeringsgrensene i denne paragraf og § 4–8a.
Bestemmelsene i annet og tredje ledd gjelder ikke tegning i emisjoner i henhold til fortrinnsrett for finansielle instrumenter som verdipapirfondet eier.
Underliggende til et derivat skal telle med i beregningen av de grenser som er fastsatt i annet ledd nr. 1 til 3 etter forskrift fastsatt av departementet. Det kan gjøres unntak fra foregående punktum for indeksderivatfond etter forskrift fastsatt av departementet. Et verdipapirfonds plasseringer i unoterte derivater må, når det gjelder risiko på samme motpart, følge forskrift fastsatt av departementet.
Et verdipapirfonds plasseringer i verdipapirfondsandeler tilhørende ett og samme verdipapirfond kan, med de begrensninger som følger av § 4–9, ikke utgjøre mer enn 20 prosent av fondets eiendeler.
Alternativt kan et verdipapirfonds plasseringer i innskudd hos samme bank ikke utgjøre mer enn 20 prosent av fondets eiendeler.
Tilsynsmyndigheten kan gi samtykke til etablering av verdipapirfond som fraviker bestemmelsene i denne paragraf.»
Verdipapirfondloven § 4–9 regulerer verdipapirfonds adgang til å investere i finansielle instrumenter fra én og samme utsteder, og innebærer i så måte også et krav til diversifisering. Bestemmelsen lyder som følger:
«§ 4–9. Risikoberegning
Verdipapirfondets plasseringer kan ikke overstige:
10 prosent av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i ett selskap
10 prosent av obligasjonene eller 10 prosent av pengemarkedsinstrumentene fra én og samme utsteder med mindre obligasjonene eller pengemarkedsinstrumentene er utstedt eller garantert av stat som er part i EØS-avtalen, dennes lokale offentlige myndigheter eller av internasjonale statlige organisasjoner der én eller flere av statene som er part i EØS-avtalen deltar
25 prosent av andelene i ett og samme verdipapirfond.
Verdipapirfond som forvaltes av samme forvaltningsselskap, må ikke uten tilsynsmyndighetens samtykke samlet eie mer enn 10 prosent av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i ett selskap.
Et verdipapirfond kan ikke eie finansielle instrumenter eller ha rett til å bli eier av finansielle instrumenter utover det som følger av bestemmelsene i denne paragraf. Rett til salg av aksjer på grunnlag av opsjoner eller terminer kan trekkes fra i beregningene i denne paragraf etter nærmere regler fastsatt av tilsynsmyndigheten.
Tilsynsmyndigheten kan gi samtykke til etablering av verdipapirfond som fraviker bestemmelsene i denne paragraf.»
Kredittilsynet kan gi samtykke til å etablere fond som fraviker bestemmelsen. Bestemmelsen gjennomfører direktiv 85/611/EØF (UCITS-direktivet) artikkel 25. Formålet med bestemmelsen er å motvirke uheldig maktkonsentrasjon i næringslivet ved at verdipapirfondsforvaltere får slik institusjonell makt som kan innebære uheldige maktkonsentrasjoner, men den medvirker også til risikospredning, jf. Ot.prp. nr. 68 (1980–1981) s. 10 og 11 og Ot.prp. nr. 15 (1993–1994) s. 14. Med institusjonell makt siktes det først og fremst til at det er forvaltningsselskapets ledelse som utøver stemmeretten for aksjer fondet eier – ikke andelseierne. Stemmeretten kan imidlertid bare utøves etter fullmakt fra fondets styre, og slik fullmakt er bare gyldig dersom et flertall av de andelseiervalgte styremedlemmene er enige i det, jf. verdipapirfondloven § 4–4 annet ledd. Om enn i noe mindre grad, kan eiere av verdipapirfondsandeler og diverse gjeldsinstrumenter også øve innflytelse på utstederne av slike instrumenter. Også i forhold til disse instrumentene er det forvaltningsselskapet som utøver alle rettigheter som knytter seg til dem, jf. § 4–4 første ledd, og disse instrumentene er derfor også omfattet av § 4–9.
For såkalte «indeksfond» kan det gjøres unntak fra begrensningene i § 4–9 etter bestemmelsene i vpfl. § 4–8a. Bestemmelsen lyder som følger:
«§ 4–8a. Indeksfond
Et verdipapirfonds plasseringer i aksjer og obligasjoner utstedt av samme selskap kan uavhengig av de grenser som følger av §4–9, utgjøre inntil 20 prosent av fondets eiendeler når følgende betingelser er oppfylt:
det fremgår av fondets vedtekter at investeringene skal etterligne sammensetningen av en bestemt aksje- eller obligasjonsindeks,
indeksens sammensetning er tilstrekkelig diversifisert,
indeksen representerer et passende sammenligningsgrunnlag for det marked som indeksen refererer til, og
indeksen offentliggjøres på en tilfredsstillende måte.
Den fastsatte grense i første ledd kan forhøyes til 35 prosent for så vidt gjelder plasseringer i ett selskap når det er påkrevet av hensyn til spesielle markedsforhold.»
12.2 Kredittilsynets høringsnotat
Kredittilsynet legger til grunn at spesialfond – i perioder – vil kunne ha problemer med å holde seg innenfor bl.a. verdipapirfondloven § 4–8 annet ledd nr. 1 og 2.
Kredittilsynet foreslår på denne bakgrunn at verdipapirfondloven § 4–8 ikke skal gjelde for spesialfond. Det erkjennes at det kan medføre at man får fond med porteføljer med stor bedriftsspesifikk risiko. Kredittilsynet anser likevel at en profesjonell investor må antas å kunne vurdere konsekvensene av at porteføljen eventuelt ikke er veldiversifisert.
Kredittilsynet foreslår ikke å gjøre unntak fra verdipapirfondloven § 4–9 for spesialfond. Kredittilsynet mener at bestemmelsens formål utelukkende er å forhindre at verdipapirfond får for stor innflytelse i selskaper de investerer i, og at den således ikke har til formål å regulere risikoen i fondets investeringer, slik bl.a. § 4–8 gjør. På denne bakgrunn mener Kredittilsynet at formålet bak verdipapirfondloven § 4–9 ikke tilsier at det gjøres forskjell på ordinære verdipapirfond og spesialfond.
12.3 Høringsinstansenes merknader
De høringsinstansene som har uttalt seg om dette spørsmålet, er positive til Kredittilsynets forslag om å gjøre fullt unntak fra kravet til risikospredning i verdipapirfondloven § 4–8.
Enkelte av høringsinstansene går imidlertid også inn for at spesialfond bør unntas fra begrensningene i verdipapirfondloven § 4–9. Dette gjelder Finansnæringens hovedorganisasjon, Norges Bank, Oslo børs, Verdipapirfondenes forening og Warren Wicklund kapitalforvaltning ASA.
Finansnæringens hovedorganisasjon skriver følgende i denne sammenheng:
«FNH mener tiden nå må være moden for en generell gjennomgang av [verdipapirfondloven § 4–9], i lys av det arbeid som har skjedd i forhold til eierstyring og selskapsledelse («corporate governance») både her til lands og internasjonalt. Etter vårt syn er det ikke grunn til å frykte at forvaltningsselskapene vil misbruke sin makt i selskaper til ugunst for andelseierne.
Når det gjelder spesialfond vil det ikke bare være venturefond som vil ha behov for å kunne eie mer enn 10 % av aksjekapitalen i et selskap. Også andre typer spesialfond, spesielt andre typer «private equity»-fond vil ha et slikt behov. I høringsnotatet har Kredittilsynet på s. 21–22 sitert fra en rapport fra Nærings- og handelsdepartementet hvor det under overskriften «Annen private equity» beskrives tre typer fond som alle, dersom de skal kunne etableres her til lands, vil ha behov for dispensasjon fra 10 % begrensningen. Vi drøfter nedenfor i pkt. 13 enkelte tiltak for å gjøre det praktisk mulig å etablere fond som investerer i eiendomsselskaper under spesialfondslovgivningen. For slike fond vil det også være behov for samtykke til å fravike denne bestemmelsen. Det finnes også spesialfond av typen «hedge fond», som kan ha behov for slik dispensasjon, for eksempel «special situations»-fond, som spesialiserer seg på å kjøpe misligholdte gjeldsinstrumenter og egenkapitalinstrumenter i selskaper som er i økonomiske vansker.
Etter FNHs syn synes det ikke hensiktsmessig at loven direkte eller indirekte begrenser hvilke spesialfond som Kredittilsynet kan gi samtykke i henhold til vpfl. § 4–9 siste ledd. Vpfl. § 4–9 annet ledd gir Kredittilsynet allerede i dag tilstrekkelige hjemmel til å fastsette hensiktsmessige vilkår.
FNH ønsker for øvrig å gjøre oppmerksom på en spesiell problemstilling som vil kunne oppstå i relasjon til denne bestemmelsen for spesialfond. Spesialfond som benytter alternative investeringsteknikker vil ofte kunne være i en situasjon hvor det både har lange og korte posisjoner i egenkapitalen til ett og samme selskap. Den lange bruttoposisjonen vil i slike tilfeller kunne være betydelig høyere enn nettoposisjonen. Vi antar at det er nettoposisjonen som skal legges til grunn i forhold til 10 % begrensningene i vpfl. § 4–9. Dersom departementet mot formodning ikke skulle være enig i dette, vil behovet for samtykke etter § 4–9 siste ledd bli betydelig større enn antatt ovenfor.»
Verdipapirfondenes forening skriver følgende i denne sammenheng:
«Etter vår oppfatning bør samtlige spesialfond gis anledning til å eie mer enn 10 prosent av et selskap. Som Kredittilsynet selv påpeker er den eksisterende bestemmelsen om dette, jf. vpfl § 4–9 første ledd, ikke begrunnet med hensynet til diversifisering, men er innført for å forhindre at verdipapirfond får for stor innflytelse i selskaper de investerer i. Kredittilsynet viser til at for nasjonale fond er det allerede i dag anledning for tilsynsmyndigheten å dispensere fra denne bestemmelsen, og tilsvarende adgang vil også gjelde for spesialfond. Kredittilsynet framhever imidlertid at «spørsmålet om at vpfl § 4–9 ikke skal gjelde for visse typer spesialfond er så prinsipiell at det bør løftes opp som en lovsak». Den eksisterende lovbestemmelsen stammer fra verdipapirfondloven som ble vedtatt i 1981, og denne er på mange måter et «produkt av sin tid». Det samme gjelder for den tilsvarende bestemmelsen i UCITS-direktivet fra 1985, og som under enhver omstendighet setter absolutte begrensninger for UCITS-fond. På 80-tallet var mye av oppmerksomheten rettet rundt farene med maktkonsentrasjon i næringslivet, ikke minst representert gjennom såkalte institusjonelle investorer. I løpet av 90-årene er det blitt en tiltagende oppmerksomhet omkring prinsipper for god eierstyring og selskapsledelse («corporate governance»). En av de åpenbare lærdommene har vært at «pulverisering» av eierskap (redusert maktkonsentrasjon) lett resulterer i en forskyvning av makt fra aksjeeierfellesskapet til aksjeselskapets daglige ledelse. En slik redusert eierkontroll kan lett gi svært uønskede konsekvenser, der blant annet toppledelsen kan berike seg selv i uønsket grad og få incentiver til å foreta andre disposisjoner som ikke fremmer selskapets verdiskaping. En annen lærdom har vært at også minoritetsaksjonærer må være mer overvåkne og aktive eiere , hvilket også i tiltakende grad er blitt praksis fra forvaltningsselskapenes side på vegne av fondene de forvalter. Hvis hovedregelen fortsatt skal være at nasjonale fond og spesialfond utenom «venturefond» ikke skal kunne eie mer enn 10 prosent av selskapene de investerer i, må argumentet være at denne form for eiere gir uønskede samfunnsøkonomiske effekter i forhold til andre type eiere som ikke er underlagt slike begrensninger. Vi kan ikke se noen forhold som skulle underbygge et slikt syn, og vi kan heller ikke se noen argumenter for at adgangen til å eie mer enn 10 prosent av et selskap skal være forbeholdt «venturefond». Vår prinsipielle holdning er derfor at fond som ikke er UCITS-fond (både nasjonale fond og spesialfond) generelt bør kunne tillates å eie mer enn 10 prosent av et selskap.»
Warren Wicklund Kapitalforvaltning ASA skriver følgende på dette punkt:
«Warren Wicklund er kritiske til at man velger å opprettholde forbudet mot at verdipapirfond […] kan eie mer enn 10 % av et selskap også for spesialfond, men ikke for venturefond, jfr. forslag til ny § 4–9, annet ledd i VPFL. Dette vil etter vår oppfatning gjøre at norsk jurisdiksjon vil bli uaktuell for en del sentrale hedgefondstrategier. Samtidig mener vi at en type aktør som kjøper større andeler i selskaper for å omstrukturere eller lignende, vil kunne være en nyttig aktør for det norske verdipapirmarkedet og at det vil være uheldig at denne kapitalen skal bindes i investeringsselskaper eller utenlandske hedgefond fremfor norske.»
Enkelte høringsinstanser, som Norsk Venturekapitalforening, NOS clearing ASA og advokatfirmaet Thommessenhar påpekt at begrensningene i § 4–9 under enhver omstendighet ikke bør gjøres gjeldende for såkalte «private equity» eller venturefond. I lys av departementets konklusjon under kapittel 7 (om at «private equity»-fond ikke skal omfattes av verdipapirfondloven), kommenteres ikke disse uttalelsene nærmere.
Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.
12.4 Departementets vurdering
Krav til risikospredning
Finansdepartementet slutter seg på til Kredittilsynets forslag om at spesialfond unntas fra reglene om risikospredning i verdipapirfondloven § 4 – 8, jf. lovforslaget § 1 – 1 nytt annet ledd nr. 3.
Plasseringsbegrensninger i forhold til utsteder
Formålet med begrensningene som følger av verdipapirfondloven § 4–9 er å forhindre at forvaltningsselskaper skal kunne utøve betydelig innflytelse over et utstederselskap. Bestemmelsen skal hindre at forvaltningsselskaper for verdipapirfond får for stor institusjonell makt i næringslivet. Bestemmelsen har imidlertid også i enkelte tilfeller en indirekte diversifiseringseffekt. Lignende bestemmelser finnes i finansieringsvirksomhetsloven § 2–16 og forsikringsloven § 6–2.
Etter departementets vurdering er det ikke påvist tungtveiende grunner for at spesialfond (som altså etter departementets forslag ikke inkluderer «private equity»-fond) har behov for et generelt unntak fra verdipapirfondloven § 4–9. Formålet med bestemmelsen gjør seg fullt ut gjeldende for slike fond, og departementet kan heller ikke se at den i vesentlig grad vil vanskeliggjøre virksomheten til spesialfond. I den grad bestemmelsen likevel skulle innebære en hindring for visse investeringsstrategier, viser departementet til at Kredittilsynet vil kunne samtykke i at det etableres fond som kan fraviker bestemmelsen. Departementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag om at spesialfond ikke gis unntak fra verdipapirfondloven § 4–9.
Når det gjelder høringsuttalelsen til FNH, vil departementet bemerke at plasseringsbegrensningen i bestemmelsen knytter seg til fondets nettoinnehav.