7 Anvendelsesområde
7.1 Gjeldende rett
«Verdipapirfond» er definert slik i verdipapirfondloven § 1–2 nr. 1:
«selvstendig formuesmasse oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av personer mot utstedelse av andeler i fondet og som for det vesentlige består av finansielle instrumenter og/eller innskudd i henhold til § 4–5 sjette ledd»
Det følger av verdipapirfondloven § 3–2 at bare verdipapirfond kan benytte denne betegnelsen i sitt navn eller ved omtale av sin virksomhet, og det kreves at betegnelsen verdipapirfond skal fremgå av fondets navn. Virksomhet som omfattes av lovens definisjon har konsesjonsplikt, og er underlagt lovens øvrige krav.
Verdipapirfondloven §§ 4–5 siste ledd, 4–6 siste ledd, 4–8 siste ledd, 4–9 siste ledd, 6–7 og 6–9 siste ledd gir Kredittilsynet kompetanse til å gi samtykke til etablering av fond som avviker fra UCITS-regelverket. Begrepet «nasjonale fond» er ikke benyttet i verdipapirfondloven. Begrepet er imidlertid benyttet i forarbeidene. Betegnelsen er en fellesbetegnelse på alle fond som på noen måte har fått tillatelse til å avvike fra enkelte bestemmelser i loven.
7.2 Kredittilsynets høringsnotat
Kredittilsynet foreslår å innføre begrepet «spesialfond». Begrepet foreslås definert som »[v]erdipapirfond opprettet i medhold av kapittel 10 for profesjonelle investorer», jf. utkastet § 1–2 nr. 7. Det innebærer at fond som i dag betegnes som «nasjonale fond», ikke omfattes av begrepet.
Forslaget innebærer at reguleringen av spesialfond bygger på reguleringen for verdipapirfond, slik at utgangspunktet er at verdipapirfondlovens bestemmelser får anvendelse for spesialfond, med mindre noe annet fremgår av loven.
Etter Kredittilsynets forslag skal også «private equity»-fond kunne organisere seg som spesialfond. Det engelske begrepet private equity brukes i stor grad som samlebegrep for fond som involverer seg i oppstartsvirksomheter (venture- og såkornkapital) og mer moden virksomhet (oppkjøp (buyout)). Fondene kan ha en definert kapitalramme som skal ligge fast over tid, eller de kan være åpne for nye kapitalinnskudd. Når ventureforetaket investerer i tidlige stadier av foretaks utvikling, og fondet er lukket for supplerende kapitalinnskudd, må det reserveres midler for oppfølgingsinvesteringer i de påfølgende stadier. Alternativt må det være muligheter til å utvide fondets kapitalramme. De store ventureforetakene er normalt organisert slik at fondsdeltakerne kommitterer en definert kapitalramme som kalles inn ved behov, mens porteføljeinvesteringene realiseres innen et på forhånd fastsatt tidsrom.
I Kredittilsynets lovforslag er denne type spesialfond definert som
«[s]pesialfond som har som enenste formål å plassere midler i foretak som er i en tidlig fase av sin utvikling, med det formål å være med å utvikle foretaket over en periode for deretter å selge seg ut».
I denne sammenheng skriver Kredittilsynet følgende på side 30 i høringsnotatet:
«De praktiske vanskeligheter ved aksjeselskapsformen som alternativ til verdipapirfond som det vises til i den ovenfor siterte Ot.prp. nr. 68 (1993–94), er blant annet følgende:
Potensielle investorer må i utgangspunktet være med å stifte aksjeselskapet og stifterne må fra stiftelsen ha en plan for selskapets levetid. I og med at det ikke kan etableres «open ended» aksjeselskap i Norge, må selskapet benytte kapitalforhøyelser og kapitalnedsettelser, i samsvar med (allmenn)aksjelovens regler, for å kunne foreta nytegninger og innløsninger tilsvarende som i verdipapirfondloven. Dette er omstendelig.
Kapitalnedsettelser kan være problematiske i forhold til at kapitalen er nødvendig i selskapet, for eksempel i et selskap/«private equity»-fond som er etablert for å utvikle selskapet til det er klart for børsnotering, for salg mv.
Aksjer i unoterte investeringsaksjeselskaper vil normalt være lite likvide. Det er dermed mer omstendelig å omsette en slik aksje enn å innløse en andel og dermed vanskeligere å komme seg ut av en investering i et aksjeselskap enn i et verdipapirfond. Dersom selskapet tilbyr en form for medvirkning for å finne kjøper til aksjen, skal det ikke mye til før selskapet må ha konsesjon som verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven.
Aksjonærer i et aksjeselskap kan ha problem med å sikre seg tilstrekkelig løpende informasjon under selskapets levetid. Dette i motsetning til et verdipapirfond, hvor andelseierne skal ha informasjon løpende. Potensielle stiftere av et aksjeselskap må dermed sørge for å sikre seg rett til informasjon ved at dette nedfelles i avtaleform når selskapet stiftes.
Disse praktiske vanskelighetene aksjonærer i investeringsaksjeselskaper/«private equity»-fond har, gjør at det er behov for å kunne gjøre de plasseringer som i dag gjøres i denne type selskaper i verdipapirfond regulert under verdipapirfondloven. Loven tilbyr et ferdig utarbeidet regelverk som skal ivareta andelseiernes interesser blant annet når det gjelder tegning og innløsning av andeler, lukking av fond (lukket inngang og utgang) og informasjonskrav. Man får dermed et allerede utarbeidet standardisert sett av regler som vil gjelde for alle fond som etableres under verdipapirfondloven. I tillegg er det opprettet et særskilt regulerende og kontrollerende organ, Kredittilsynet. Dette lovsystem med særskilt selskapsregulering og tilsyn innebærer at en rekke forhold som ellers løses sivilrettslig mellom partene, aksjonær – selskap, her løses gjennom et regulerende og håndhevende myndighetsorgan. Myndighetsorganet skal bidra til at andelseierne behandles likt med hensyn til informasjon og andre rettsgoder. Således gis aktørene en ramme omkring sin virksomhet med formodentlig større fleksibilitet og prosessøkonomisk større forutsigbarhet enn hva det alminnelige selskapsrettslige system isolert gir. Det må antas at ønsket fra en rekke aktører om å få adgang til å organisere alternative investeringer under fondsreguleringen er et uttrykk for at denne løsningen gir bedre betingelser for å utvikle disse markedene.»
Kredittilsynet foreslår på enkelte punkter særregulering av slike fond i verdipapirfondloven.
7.3 Høringsinstansenes merknader
Ingen av høringsinstansene har innvendinger mot Kredittilsynets forslag om at reguleringen av spesialfond skal bygge på verdipapirfondlovens system.
Enkelte høringsinstanser reiser spørsmål ved om slike spesialfond også bør kunne organiseres på annen måte enn som verdipapirfond.
Norges Fondsmeglerforbund skriver i pkt. 2 i sin høringsuttalelse at
«Gitt at kravet til profesjonalitet (finansformue samt minstetegning) opprettholdes bør det åpnes for en annen form for organisering, slik at man i større grad åpner for muligheten til å forvalte spesialfond uten å være underlagt [verdipapirfondloven], men i stedet være underlagt aksjeselskapsloven/verdipapirhandelloven.
Etter vår oppfatning bør det vurderes hvorvidt det bør gis en valgmulighet, slik at en formuesmasse som er organisert på samme måte som et fond med kapitalinnskudd fra en «ubestemt» krets av investorer, enten må følge reglene i [verdipapirhandelloven] eller reglene i aksjeloven med tilleggskrav om at det aktuelle aksjeselskapet må inngå forvaltningsavtale med en aktør som har konsesjon for å drive aktiv forvaltning. Det kan eventuelt også stilles krav om at aksjeselskaper må inngå avtale med depotmottaker på linje med de krav som stilles til verdipapirfond.»
Næringslivets Hovedorganisasjon skriver i sin høringsuttalelse at
«Vi forutsetter imidlertid at de foreslåtte endringer ikke innebærer noen plikt til å legge dagens virksomhet som drives i medhold av selskapslovgivningen inn under verdipapirfondslovgivningen eller verdipapirhandellovgivningen for øvrig. Den grunnleggende forskjell på investeringsvirksomhet etablert og drevet med utgangspunkt i selskapslovgivningen og verdipapirfondslovgivningen, er at formuesmassen i henhold til selskapslovgivningen normalt vil være et eget rettssubjekt (og skattesubjekt), mens formuesmassen i et verdipapirfond ikke har en slik status. Organisering som verdipapirfond kan som beskrevet i høringsnotatet innebære forenklinger med hensyn til innskudd og utbetalinger fra eierne av formuesmassen. På den annen side vil organisering som verdipapirfond normalt innebære økte løpende administrasjonskostnader enn selskapsorganisering.»
WarrenWicklund kapitalforvaltning ASA skriver i denne sammenheng følgende i sin høringsuttalelse:
«En problemstilling vi mener høringsutkastet ikke har adressert tilstrekkelig, er at forvaltning av hedgefond og venturefond skal skje gjennom forvaltningsselskaper med konsesjon til forvaltning av verdipapirfond. Både i Norge og internasjonalt, er det i større grad selskaper som driver aktiv forvaltning som forestår forvaltning av hedgefond og det må antas at det i første rekke er i disse selskapene spesialkompetansen som behøves for å forvalte spesialfond i stor grad finnes. Det synes å være lagt opp til at man for å kunne forvalte et norsk spesialfond, må ha konsesjon til forvaltning av verdipapirfond i tillegg til aktiv forvaltningskonsesjon. I Norge er det nå åpnet for at forvaltningsselskaper kan søke om å drive aktiv forvaltning under konsesjon for forvaltning av verdipapirfond, mens det «motsatte» ikke er tilfelle. I samband med endringer i lov og forskrifter på basis av høringsutkastet, er det ikke åpnet for at selskaper med aktiv forvaltningskonsesjon, kan søke om å få etablere og drive verdipapirfond, noe som vil være nødvendig for disse selskapene under det foreslåtte regimet. Slik adgang gis i mange andre jurisdiksjoner, men skjer i samband med at verdipapirforetaket med konsesjon til aktiv forvaltning, kjøper tjenester fra en administrator, en funksjon vi oppfatter vil ligge hos et forvaltningsselskap for spesialfond, men som i andre jurisdiksjoner ligger langt nærmere de tjenester vi oppfatter skal utføres av depotmottaker. Vi mener dette er nok et moment som bør gås nærmere etter i sømmene når man velger endelig infrastruktur og rollefordelinger mellom aktørene i regimet for spesialfond.»
Når det gjelder Kredittilsynets forslag om at «private equity»-virksomhet skal kunne organisere seg som spesialfond, er høringsinstansene delt. Enkelte høringsinstanser støtter Kredittilsynets forslag. NHO uttaler bl.a.:
«I den grad etablering av venturefond under verdipapirfondslovgivningen kan bidra til å øke tilgangen på venturekapital og «private equity»-kapital i Norge, ser NHO det som svært positivt. Det er imidlertid viktig at regelverket tilpasses slik at selskapene det investeres i også kan få den tilførsel av kunnskaper og kompetanse som kjennetegner dagens venturevirksomhet.»
FNH, NOS Clearing ASA og Norske Finansanalytikeres Forening gir uttrykk for tilsvarende synspunkter.
Det klare flertall av høringsinstansene er imidlertid kritiske til forslaget om at definisjonen spesialfond skal omfatte «private equity»-fond. Norsk Venturekapitalforening uttaler bl.a.:
«Norsk Venture er åpne for at private equity bransjen underlegges offentlig regulering. En forutsetning er imidlertid at rammelovgivningen er tipasset private equity selskapenes forretningsmodell. Det er avgjørende at de administrative og kostnadsmessige konsekvensene er overkommelige for små miljøer med få ansatte. En annen forutsetning er at reguleringen er i samsvar med et europeisk regime. […]
[N]orske rådgivningsmiljøer [har] forsøkt å tilpasse sin virksomhet slik at den ikke krever konsesjon etter verdipapirhandelloven. Bakgrunnen er ikke at aktørene søker å unngå å bli underlagt preseptorisk adferdsregulering, men at den norske verdipapirhandelloven slik [den er] utformet i dag, på enkelte områder strider mot private equity bransjens forretningsmodell.»
Innovation Norway slutter seg til hovedinnholdet i høringsuttalelsen til Norsk Venturekapitalforening.
Nærings- og handelsdepartementet anser at verdipapirfondloven ikke bør omfatte venturefond gjennom å la spesialfond omfatte denne kategorien. NHD skriver følgende i denne sammenheng:
«Vi gjør allikevel oppmerksom på at innføringen av EUs ISD 2 (investment services directive)/MiFID direktiv vil medføre konsesjonsplikt for såkorn- og ventureselskaper og ber om at forslaget, når det gjelder såkorn-/venturefond, utsettes til et nytt ISD direktiv er på plass, eller at regelverket ikke gjøres tvungent for såkorn/venturefond.
[…] Venture- og såkornfond spiller en viktig rolle i utviklingen av nye vekstbedrifter, og deres forretningsmodell ser ikke ut til å være tilstrekkelig hensyntatt i forslaget. Vi vil i den forbindelse peke på mulige negative konsekvenser knyttet til blant annet forvaltningsselskapers mulighet til å sitte i porteføljebedrifters styrer, muligheten for trinnvis innbetaling av kommitert kapital og spørsmålet om garantiforpliktelser. Vi vil og påpeke at forslaget om arbeidsoppgaver for depotmottaker vil være fordyrende for bransjen.»
Oslo Børs er også kritiske til at definisjonen av spesialfond skal omfatte «private equity»-fond. Oslo Børs skriver følgende i denne sammenheng:
«Reguleringen av venturefond foreslås å avvike fra spesialfond på to punkter; unntak fra vpfl. § 4–9 første ledd nr. 1 jf. ny § 1–5 tredje ledd og mindre hyppig beregning og kunngjøring av andelsverdi (hver 6. måned mot hver måned i spesialfond) jf. ny § 6–1 tredje ledd.
Oslo Børs finner videre definisjonen av venture fond uklar. Hva er for eksempel «tidlig fase»? Kan et selskap sies å være i tidlig fase selv om det har eksistert i mange år, dersom det for eksempel ved hjelp av et venturefond forberedes for børsnotering?
Etter børsens oppfatning, og det er vårt inntrykk at markedsaktørene oppfatter det på samme måte, er det unødvendig å skille mellom venturefond og spesialfond. De regler som er foreslått spesielt for venturefond bør gjelde alle spesialfond.»
Verdipapirfondenes forening har ikke innvendinger til forslaget om at også venturefond skal reguleres av verdipapirfondloven, men anser at unntakene fra lovens bestemmelser burde utvides til å omfatte alle spesialfond. Foreningen uttaler følgende i denne sammenheng:
«Så vidt vi kan se er det kun i to sammenhenger at denne legaldefinisjonen av «venturefond» får betydning: For det første foreslår Kredittilsynet at kun «venturefond» skal kunne eie mer enn 10 prosent av et selskap, jf. forsalg til ny § 4–9 annet ledd. Videre foreslås det at «venturefond» minimum hver sjette måned skal beregne andelsverdien, kunngjøre denne og få beregningen godkjent av en uavhengig tredjepart, jf. forslaget til § 6–1 nytt tredje, fjerde og femte ledd. For øvrige spesialfond kreves dette gjort minimum hver måned.
Vi er kritiske til at øvrige spesialfond på de to nevnte områdene skal reguleres forskjellig fra «venturefond».
Advokatfirmaet Thommessenanser at regulering av «private equity»-fond i verdipapirfondloven bare kan skje dersom loven tilpasses ytterligere. Firmaet skriver følgende i denne sammenheng:
«Verdipapirfondslovgivningen er generelt ikke tilpasset private equity og venture virksomhet. Det skal ikke av den grunn utelukkes at det kan være av interesse for bransjen å gis tilgang til ytterligere en struktur for etablering av denne type virksomhet. Det er imidlertid viktig at dette da blir et alternativ til de strukturer som i dag benyttes, og slik at det klargjøres at det bare er der virksomheten er organisert som spesialfond at verdipapirfondloven (vpfl.) får anvendelse. […]
Det er i forslaget gjort noen tilpasninger for venturefond sammenlignet med andre spesialfond, nærmere bestemt hvor ofte andelsverdi skal beregnes og anvendelsen av vpfl. § 4–9. Et venturefond som organiserer seg under verdipapirfondloven vil imidlertid etter forslaget fortsatt være underlagt en rekke bestemmelser som er uhensiktsmessige. Dette gjelder blant annet:
Begrensninger på trinnvis innbetaling. […]
Begrensninger i investeringsadgangen. […]
Forbudet mot garanti- og kausjonsforpliktelser. […]
Beregningen av andelsverdier. […]
Begrensninger på at forvalter også driver annen type virksomhet. […]
Forbud mot deltakelse i investeringsbeslutninger vedrørende selskaper hvor man er involvert i ledelsen. […]
Begrensningen til profesjonelle investorer. […]»
Advokatfirmaet Wikborg Rein anser også at slike fond fremdeles bør kunne organiseres som i dag, og ønsker en presisering av at verdipapirfondloven ikke blir bindende for slik virksomhet. Selskapet skriver følgende på dette punkt:
«Lovforslaget inneholder også bestemmelser som åpner for at «venturefond» skal kunne organiseres som spesialfond under den norske verdipapirfondloven.
Vi oppfatter lovforslaget i forhold til venturefond slik at det er ment å være en frivillig form for organisering for disse fondene.
Vi har imidlertid oppfattet dagens rettstilstand slik at verdipapirfondloven er preseptorisk, i den forstand at dersom et investeringsselskap anses reelt sett å ha et verdipapirfonds karakteristika, så forutsettes det at selskapets organiseres under vpfl. og i samsvar med denne lovens restriksjoner.
Det bør derfor etter vårt syn presiseres tydelig i lovteksten at åpningen for organisering av lukkede venturefond under verdipapirfondloven er ment å innebære at slik organisering vil være frivillig, slik at venturefond fremdeles vil kunne være organisert som i dag.»
Argentum FondsinvesteringerAS anser at spesialfond ikke bør omfatte «private equity»-fond. Selskapet skriver i sin høringsuttalelse at
«Private equity fond (norske og utenlandske) har tradisjonelt ikke vært omfattet av Verdipapirfondloven. […]
[…] Verdipapirfondloven [er] ikke en egnet lov for regulering av private equity fond. Vi viser her til følgende ikke uttømmende momenter:
(i) Verdipapirfondloven er utformet for å investere i omsettelige finansielle instrumenter. Det må være et fungerende marked for de finansielle instrumenter verdipapirfondet investerer i, jf. Verdipapirfondloven kapittel 4.
(ii) […] Internasjonalt organiseres private equity fond i de fleste tilfeller som «limited partnership» (tilsvarende norsk komandittselskap). […] «Limited partnership» modellen gir tilstrekkelig fleksibilitet for å etablere den struktur som er ønskelig i et private equity fond. Det er mulig å kreve innbetalt investorenes kommiteringer i transjer når behovet tilsier det. Dette sikrer også at investorene ikke får redusert sin avkastning ved at private equity fondet har store kontantbeholdinger i banken. «Limited partnership» strukturen gir også mulighet til å tilbakebetale kapital til investorene på et hvilket som helst tidspunkt og uavhengig av fastsettelsen av årsregnskaper. […]
(iii) Verdipapirfondloven har regler om andelseiernes adgang til å innløse andeler. I private equity fond vil det normalt ikke forekomme innløsningsadgang. Bakgrunnen for dette er at private equity foretar langsiktige investeringer som i en periode ikke vil være omsettelige. Innløsningsadgang forutsetter at verdipapirfondet har kontanter. Dette vil et private equity fond normalt ikke ha. En innløsningsadgang vil medføre at fondet i så fall må selge en eller flere av sine investeringer for å kunne innløse investoren, noe som tidvis ikke vil være mulig eller forsvarlig. Slik vil en innløsningsadgang være i strid med grunnleggende prinsipper for regulering av private equity fond. […]
(iv) I et verdipapirfond innbetaler andelseierne hele beløpet som skal investeres på ett og samme tidspunkt. I et private equity fond vil investorene forplikte seg til å investere i transjer. Investorene innbetaler det investerte beløp på de tidspunkter private equity fondet har behov for kapitalen, det vil si på tidspunktet det foretas investeringer. Verdipapirfondloven har ikke et system for innbetaling av kapital i transjer. For det tilfelle at det skal kunne etableres private equity fond innenfor rammene av Verdipapirfondloven må det vedtas endringer i loven som gjør det mulig å innbetale kapitalen i transjer. Reglene må i så fall utformes slik at verdipapirfondet som juridisk enhet kan gå til domstolene og få rettskraftig dom for kommitert men ikke innbetalt kapital.»
Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.
7.4 Departementets vurdering
Finansdepartementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering om at det bør innføres en ny fondskategori benevnt «spesialfond», jf. lovforslaget § 1–1 nytt annet ledd. Spesialfond vil være en underkategori av verdipapirfond.
Det følger av gjeldende rett at andelseiere i et verdipapirfond bare hefter for sitt innskudd. Dette vil også gjelde spesialfond, som er en særskilt gruppe verdipapirfond. Etter departementets syn er det hensiktsmessig å presisere dette begrensede ansvaret i loven, bl.a. i lys av at spesialfond etter lovforslaget vil få adgang til å påta seg låneforpliktelser og inngå derivatavtaler utover det som følger av gjeldende regelverk. Etter omstendighetene vil denne fleksibiliteten for spesialfond i prinsippet kunne medføre at fondet pådrar seg forpliktelser som overstiger dets aktiva, noe som vil aktualisere den praktiske betydningen av andelseiernes begrensede ansvar. Det vises til nærmere omtale i spesialmerknadene til forslaget til endring av § 1–2 første ledd.
Ovennevnte problemstilling knytter seg til alle kategorier verdipapirfond. Etter departementets vurdering er det imidlertid grunn til å innføre et begrepsmessig skille mellom alminnelige verdipapirfond og spesialfond. Innføringen av begrepet spesialfond springer ut av behovet for å tydeliggjøre at det er tale om fond som på viktige punkter avviker fra det alminnelige regelverket for verdipapirfond. Ved å innføre et begrepsmessig skille, og kreve at fondene bruker korrekt betegnelse, legges et viktig fundament for investorenes mulighet til å orientere seg i fondsmarkedet. Dette må ses i sammenheng med vektleggingen av informasjonskrav som regulatorisk virkemiddel, se kapittel 8 og 9.
Det skal dermed fremgå av fondets vedtekter og navn at det er tale om et spesialfond, jf. lovforslaget § 3–2.
Et særlig spørsmål er om definisjonen av spesialfond bør utformes slik at den omfatter «private equity»-virksomhet. Departementet finner grunn til å presisere at problemstillingen er om «private equity»-virksomhet skal gis mulighet til å drives som en fondsbasert konstruksjon etter verdipapirfondloven. Drøftelsen berører ikke adgangen til å organisere slik virksomhet etter den alminnelige selskapslovgivningen.
Verdipapirfondloven representerer en alternativ regulering av visse kollektive investeringer i forhold til selskapslovgivningen. Verdipapirfondloven springer ut fra et behov for å regulere samfunnsnyttige kollektive investeringer hvor selskapslovgivningen m.v. ikke anses som tilfredsstillende. Bakgrunnen for loven var i sin tid den sterke fremveksten av foretak som gjorde det til næring å hente inn midler fra allmennheten og plassere pengene kollektivt i verdipapirer, jf. Ot.prp. nr. 74 (1969–1970) side 3.
Verdipapirfond henvender seg til en ubestemt krets av personer og skal som utgangspunkt være åpne for tegning av andeler på alle dager børser som er relevante for fondet er åpne for handel, jf. verdipapirfondloven §§ 1–2 første ledd nr. 1 og 6–7 første punktum. Andelseierne har også som utgangspunkt når som helst rett til å få innløst sine andeler i kontanter, jf. § 6–9 første punktum. Det kjennetegner således verdipapirfond at de er åpne og likvide strukturer, og således et nærliggende alternativ til banksparing for forbrukere og mindre profesjonelle investorer som har behov for høy likviditet på sine investeringer.
«Private equity»-virksomhet er vanligvis organisert som aksjeselskaper eller kommandittselskaper. I enkelte tilfeller er de også organisert som indre selskaper. «Private equity»-fond etablert i utlandet er ofte organisert som «limited partnership». Denne selskapsformen svarer i store trekk til kommandittselskap. Valg av organisasjonsform kan bl.a. påvirke mulighetene for å trekke til seg institusjonelle investorer.
Ved etablering av «private equity»-fond, vil man normalt ikke henvende seg til en ubestemt krets av personer, men til en avgrenset og kjent krets av profesjonelle investorer. Det er vanlig at investeringene bindes fra fem til tolv år. I bindingsperioden kan investorene ikke kreve å få realisert investeringene sine. Fondene er normalt heller ikke åpne for tegning av aksjer eller selskapsandeler i denne perioden. Ved behov vil det bli foretatt rettede emisjoner for å hente inn mer egenkapital fra de eksisterende eierne, eller kalt inn mer kapital i henhold til avtalte kommiteringer. Denne kapitalstrukturen er tilpasset forretningskonseptet.
Som nevnt ovenfor kjennetegnes «private equity»-virksomhet av den forretningskompetanse som tilbys porteføljeselskapene i kombinasjon med de finansielle investeringene. Når det gjelder slik virksomhets forhold til rådgivningsbestemmelsene i verdipapirhandelloven, vises til omtale i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) punkt 5.5. Som hovedregel bidrar slike fond med aktiv deltakelse i det enkelte porteføljeselskap både i form av styreverv og konsulenttjenester. Siktemålet er å utvikle selskaper i ulike faser gjennom aktivt eierskap. Dersom det lykkes å bringe selskapet videre til en ny fase, realiseres gevinsten denne utviklingen generer. Dette forretningskonseptet forutsetter langsiktighet og ro rundt investeringene. Trygghet rundt den finansielle siden er nødvendig for å få og holde fokus på driften av porteføljeselskapene. En rett for investorene til å kunne tre ut av fondet, vil her virke forstyrrende. I tillegg vil det medføre en betydelig økning i kostnadene fordi fondet må plassere en del av innskuddene i likvide midler.
Den alminnelige selskapslovgivningen, og da særlig selskapslovens regler om kommandittselskaper, synes relativt godt tilpasset næringens behov og gir en adekvat ramme for denne type virksomhet. At investeringer i «private equity»-fond etter sin art ikke vil kunne være særlig likvide, taler for at det er lite behov for å åpne for at denne virksomheten kan etableres med hjemmel i verdipapirfondloven. Dersom verdipapirfondloven skal kunne utgjøre et reelt alternativ til selskapslovgivningen, må det gjøres omfattende unntak fra loven også ut over det grunnleggende utgangspunktet om at verdipapirfond er en åpen og likvid kapitalstruktur. Fordi «private equity»-fond neppe vil etablere noen omfattende innløsningsadgang, svikter mye av begrunnelsen for eventuelt å underlegge dem krav om å ha depotmottaker i henhold til verdipapirfondloven kapittel 5. Slike fond kan ikke underlegges kravene til likvid plassering i § 4–6, kravet om risikospredning i § 4–8 og begrensninger med hensyn til hvor stor del av andelen eller aksjene i et porteføljeselskap fondet kan eie, jf. § 4–9. Resultatet blir dermed at slike fond ikke har behov for å kunne operere med en åpen kapitalstruktur, samtidig som de heller ikke kan underlegge seg fundamentale regler om investorbeskyttelse i verdipapirfondloven kapittel 4.
Departementet er på denne bakgrunn kommet til at det ikke er grunn til å etablere spesialfond som en alternativ organiseringsform for «private equity»-virksomhet.