13 Investeringsanbefalinger
13.1 Gjeldende rett
I norsk rett er det ingen særskilt regulering som utelukkende retter seg mot utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger, herunder analyser mv. Slike forhold reguleres av generelle virksomhetsregler og atferdsregler, som for eksempel kravet til god forretningsskikk for verdipapirforetak i vphl. § 9-2 og forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kursmanipulering i vphl. § 2-5 og § 2-6. Kredittilsynet har i sitt høringsnotat side 66 vist til de virksomhets- og organisatoriske krav som følger av vphl. § 7-1, § 8-1 og § 9-1. Det kan for øvrig bemerkes at utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger ikke er forbeholdt verdipapirforetakene (investeringstjenesteyterne) etter gjeldende rett, siden slik virksomhet ikke i seg selv er konsesjonspliktig.
13.2 EØS-rett
Det er gitt nærmere regler om investeringsanbefalinger i rammedirektivet art. 6 nr. 5 og i annet kommisjonsdirektiv.
Kredittilsynet har i høringsnotatet gjort nærmere rede for reglene i annet kommisjonsdirektiv. Følgende er uttalt om definisjonene og deres betydning for de materielle reglenes virkeområde, jf. høringsnotatet side 63-65:
«Bestemmelsene i andre kommisjonsdirektiv kommer til anvendelse på investeringsanbefalinger (typisk aksje/selskapsanalyser), jf art. 1 nr. 3. En «recommendation», det vil si investeringsanbefaling, er definert som følger:
«...research or other information recommending or suggesting an investment strategy, explicitly or implicitly, concerning one or several financial instruments or the issuers of financial instruments, including any opinion as to the present or future value or price of such instruments, intended for distribution channels or for the public»
Det er flere vilkår i definisjonen. Enkelte utdypes nærmere, jf art. 1 nr. 4 og (7):
«Research or other information recommending or suggesting investment strategy» means:
(a) information produced by an independent analyst, an investment firm, a credit institution, any other person whose main business is to produce recommendations or a natural person working for them under a contract of employment or otherwise, that, directly or indirectly, expresses a particular investment recommendation in respect of a financial instrument or an issuer of financial instruments;
(b) information produced by persons other than the persons referred to in (a) which directly recommends a particular investment decision in respect of a financial instrument»
«Distribution channels» shall mean a channel through which information is, or is likely to become, publicly available. 'Likely to become publicly available information» shall mean information to which a large number of persons have access»»
Som det fremgår omfatter andre kommisjonsdirektiv analyser og investeringsanbefalinger, herunder verdiantagelser for finansielle instrumenter/utstedere som er ment for distribusjon til et større antall personer.
Utarbeides anbefalingen av et verdipapirforetak eller lignede, vil indirekte anbefalinger omfattes, jf art. 1 nr. 4 a). Hvis anbefalingen utarbeides av andre enn personene referert til i a), må anbefalingen være direkte for at direktivet kommer til anvendelse, jf art. 1 nr. 4 b).
Etter andre kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 5 kommer bestemmelsene til anvendelse på personer som utarbeider eller sprer/distribuerer anbefalinger som ledd av sin yrkesvirksomhet. I følge fortalens 10. avsnitt er kredittratingsbyråer unntatt direktivet så lenge de uttaler seg om «the creditworthiness of a particulair issuer or financial instrument as of a given date». I den grad slike byråer utarbeider investeringsanbefalinger, vil de omfattes av regelverket.
Direktivet og andre kommisjonsdirektiv åpner for bruk av selvregulering, jf henholdsvis art. 6 nr. 5 og art. 1 nr. 8. Dette antas særlig å være relevant for pressen. Det virker klart at The competent authority har ansvar for etterlevelsen av andre kommisjonsdirektiv, jf art. 2 nr. 2, 3 nr. 3, 9, fortalens 5. avsnitt og Direktivets art. 12 nr. 1.»
Kredittilsynet har uttalt følgende om de materielle reglene, det vil si om selve reguleringen av utarbeidelsen og utbredelsen av analyser og anbefalinger, jf. høringsnotatet side 65-66:
«Det grunnleggende kravet til analyser og investeringsanbefalinger fremkommer av i 6. avsnitt i fortalen til andre kommisjonsdirektiv:
«Recommendations should be presented clearly and accurately»
De materielle reglene i andre kommisjonsdirektiv kan grovt sett deles i fire. For det første inneholder direktivet regler om identiteten til den som utarbeider eller sprer/distribuerer investeringsanbefalinger, jf art. 2 nr. 1 og 7.
«Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that any recommendation discloses clearly and prominently the identity of the person responsible for its production, in particular, the name and job title of the individual who prepared the recommendation and the name of the legal person responsible for its production...
Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that, whenever a relevant person under his own responsibility disseminates a recommendation produced by a third party, the recommendation indicates clearly and prominently the identity of that relevant person»
Som utgangspunkt skal så vel foretaket som navn på personen som utarbeidet eller distribuerte anbefalingen, fremgå. Nærmere krav til verdipapirforetak mv., følger av andre kommisjonsdirektiv. Det vises til høringsnotatets vedlegg 19.3 der hele direktivet er inntatt. I forhold til redaktørers objektive redaktøransvar, reiser disse bestemmelsene særskilte utfordringer, jf avsnitt 12.3.
Videre er det gitt krav til anbefalingers innholdsmessige kvalitet, jf art. 3. Det er blant annet er stilt som vilkår at fakta skilles fra tolkninger, kilders pålitelighet og klar angivelse av forutsetninger, prismål mv, jf nr. 1:
«Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that all relevant persons take reasonable care to ensure that:
(a) facts are clearly distinguished from interpretations, estimates, opinions and other types of non-factual information;
(b) all sources are reliable or, where there is any doubt as to whether a source is reliable, this is clearly indicated;
(c) all projections, forecasts and price targets are clearly labelled as such and that the material assumptions made in producing or using them are indicated»
For verdipapirforetak og andre profesjonelle, er kravene skjerpet i ikke ubetydelig grad i art. 4. Verdipapirforetak mv. skal blant annet angi metode for verdsettelse, avvik fra tidligere anbefalinger, betydning av råd som gis («buy, sell, hold» mv.), tidshorisont for investering mv, jf vedlegg 19.3.
Direktivet inneholder for det tredje et krav om tilkjennegivelse av interesser og interessekonflikter, jf art. 5 nr 1:
«Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that relevant persons disclose all relationships and circumstances that may reasonably be expected to impair the objectivity of the recommendation, in particular where relevant persons have a significant financial interest in one or more of the financial instruments which are the subject of the recommendation, or a significant conflict of interest with respect to an issuer to which the recommendation relates.
Where the relevant person is a legal person, that requirement shall apply also to any legal or natural person working for it, under a contract of employment or otherwise, who was involved in preparing the recommendation»
Også disse reglene er skjerpet for verdipapirforetak mv., jf art. 6. Etter denne bestemmelsen skal det blant annet tilkjennegis eierskap i instrumentet som omtales, hvorvidt foretaket opptrer som «market-maker», interne regler om retningslinjer for informasjonssperrer, om ansattes lønn er knyttet til «investment banking transactions», det vil si såkalte «corporate oppdrag», samt antall kvartalsmessige «buy, sell, hold» anbefalinger.
Til slutt fastsetter andre kommisjonsdirektiv nærmere krav til distribusjon og endring av investeringsanbefalinger, jf art 8. Hvis en anbefaling skal distribueres og dennes investeringsråd («buy, sell, hold») endres, kommer i utgangspunktet kravene til produsenten i art. 2 til 5 til anvendelse. Det er gitt særlige regler for journalister i tredje ledd, og ytterligere krav for verdipapirforetak mv. i art. 9.
Korte og muntlige anbefalinger underlegges ikke de samme detaljerte kravene som ordinære anbefalinger, jf for eksempel art. 2 nr. 3, 3 nr. 2, 4 nr. 2 og nr. 3, samt art. 5 nr. 3 og nr. 4.»
13.3 Kredittilsynets forslag
Etter Kredittilsynet oppfatning bør gjeldende norsk regelverk dels bygges ut og dels erstattes av EØS-reglene, jf. høringsnotatet side 67. Kredittilsynet har uttalt:
«Etter Kredittilsynets oppfatning bør gjeldende regelverk dels bygges ut og dels erstattes av Direktivet og dets utfyllende bestemmelser. For verdipapirforetak vil reglene supplere de rettslige standardene i vphl. Når det gjelder adgangen til selvregulering skal det bemerkes at de materielle reglene som produsenter og distributører av bredt anlagte anbefalinger må forholde seg til, i utgangspunktet skal være de samme uansett om regelverket tar form av selvregulering eller lov/forskrift. Føringene som legges for disse aktørenes virksomhet skal prinsipielt ikke avhenge av type regulering.
Det er i Norge ikke samme tradisjon for bruk av selvregulering som i enkelte andre europeiske land, typisk England. Etter Kredittilsynets oppfatning er det tvilsomt om et norsk selvreguleringssystem vil kunne tilfredsstiller Direktivets krav om «appropriate regulation», jf andre kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 8. Selvreguleringsadgangen bør derfor som hovedregel forbli ubenyttet. Når det gjelder verdipapirforetak og profesjonelle analytikere, antar Kredittilsynet at deres virksomhet uansett bør reguleres av offentligrettslige regler. Hensynet til foretakenes kunder, verdipapirmarkedets integritet og behovet for klare, forutsigbare og rettslig bindende regler, er på dette området svært tungtveiende.
Når det gjelder pressen er spørsmålet om selvregulering mer komplisert. Her vil det kunne reise seg særlige spørsmål i forhold ytringsfriheten, jf 44. avsnitt i Direktivets fortale. Pressen har dessuten et eget informasjonsansvar. Det synes klart at pressens eget regelverk «vær varsom plakaten», ikke er like strengt og detaljrikt som andre kommisjonsdirektiv. «Vær varsom» regelverket må imidlertid sees i lys av de enkelte mediers egne krav til sine journalister, selv om dette ikke utgjør selvregulering i snever forstand. Strenge interne regler for ansatte er imidlertid ikke spesielt for pressen. Også på dette området gjør hensynet til markedets tillitt, herunder behovet for klare, forutsigbare og rettslig bindelende regler, seg gjeldende.
Kredittilsynet finner det ikke riktig å konkludere på dette punktet uten at spørsmålet har vært på høring. Det foreslås således at den endelige vurderingen av om Direktivet skal gjelde for journalister, utestår. Det er grunn til å bemerke at Direktivet neppe vil ha store praktiske konsekvensene for pressen som sådan, uansett hvilken løsning som velges. For finanspressen vil nok imidlertid reglene kunne medføre visse innskrenkning i forhold til situasjonen i dag, for eksempel i forhold til det objektive redaktøransvaret. Det bør uavhengig av spørsmålet om selvregulering fastsettes en hjemmel for departementet til å unnta særlige yrkesgrupper fra regelverket. En forutsetning for å unntas må rimeligvis være tilfredsstillende selvregulering.»
Konkret om forslaget til gjennomføring har Kredittilsynet uttalt følgende, jf. høringsnotatet side 68:
«Kredittilsynet foreslår at Direktivets art. 6 nr. 5 implementeres i en ny § 2-10 i vphl. Bestemmelsen bør fastsette de grunnleggende kravene til utarbeidelse og formidling av analyser og investeringsanbefalinger som er ment for distribusjon eller allmennheten. Kravene er i korte trekk at det skal utvises tilbørlig aktsomhet slik at informasjonen som presentes er korrekt, samt at egeninteresser og egne interessekonflikter klart tilkjennegis.
De utfyllende bestemmelsene i andre kommisjonsdirektiv inneholder blant annet definisjonen av begrepene «analyser» og «investeringsanbefalinger». Kredittilsynet foreslår at de utfyllende bestemmelsene gjennomføres i en forskrift gitt i medhold av § 2-10. Forskriften må fastsettes innen implementeringsfristen, jf notatets kapittel 1. Utkast til slik forskrift er for illustrasjonsformål vedlagt høringsnotatet.
Kredittilsynet foreslår en unntakshjemmel til slutt i § 2-10. Etter denne bør departementet kunne unnta særlige yrkesgrupper fra reglene i vphl § 2-10 og forskrift gitt i medhold av denne under forutsetning av at disse er underlagt tilfredsstillende selvregulering. Unntakshjemmelen antas å kunne bli aktuell for journalister, men endelig vurdering av dette spørsmålet som nevnt utestå. Uaktsomme og forsettlig overtredelser av § 2-10 bør være straffesanksjonert, jf forslaget til nytt kapittel 14.»
Det kan nevnes at Kredittilsynet i sitt lovutkast i forhold til straffesanksjonering har foreslått at uaktsomt eller forsettlig brudd på § 2-10 skal rammes med bøter eller fengsel inntil 1 år, begrenset til tilfeller hvor det foreligger grove eller gjentatte overtredelser, jf. forslaget til ny vphl. § 14-3 annet ledd nr. 6. Kredittilsynet foreslår at uaktsom eller forsettlig overtredelse av § 2-10 i alle tilfelle kan føre til pålegg om vinningsavståelse, jf. forslaget til ny vphl. § 14-2.
13.4 Høringsinstansenes merknader
FNH/Sparebankforeningen har blant annet uttalt følgende om forslaget til ny vphl. § 2-10 om analyser og investeringsanbefalinger, jf. høringsuttalelsen side 6:
«Pkt. 3 i Fortalen til Annet Kommisjonsdirektiv (2003/125/EØF) synes å forutsette at det svært omfattende regelverket knyttet til utforming av analyser og investeringsanbefalinger ikke er ment å omfatte muntlige investeringsanbefalinger som gis av meglere overfor kunder. En slik vesentlig presisering fremkommer ikke av utkastet til ny vphl § 2-10 eller utkastet til forskrift til vphl. (som formelt sett p.t. ikke er på høring). Dette kan heller ikke sees å fremkomme uttrykkelig av Kredittilsynets høringsnotat. Det foreslåtte regelverk ville være fullstendig upraktikabelt i forhold til megleres investeringsanbefalinger på én til én basis. Det er derfor påkrevd at det presiseres at regelverket kun er ment å omfatte analytikernes virksomhet, evt. at alminnelig megling er unntatt kravene.»
Norges Fondsmeglerforbund har kommet med lignende uttalelser i forhold til annet kommisjonsdirektivs fortale pkt. 3. Fondsmeglerforbundet er for øvrig enig i at direktivet art. 6 nr. 5 implementeres i en ny bestemmelse i verdipapirhandelloven. Det er videre uttalt i deres høringsuttalelse side 13-15:
«Vi reagerer sterkt på at man uten særlig vurdering av dagens rettstilstand og behov foreslår nærmest en direkte implementering av det aktuelle kommisjonsdirektivet. Det tør være temmelig åpenbart at direktivene åpner for en relativt fleksibel implementering, jfr henvisningen til selvregulering i fortalen til MAD pkt 22. I andre kommisjonsdirektiv (2003/125/EC) art 1 fremgår det klart at forpliktelsen er knyttet til å sikre at det foreligger en hensiktsmessig regulering, jfr den danske oversettelse. Dette står for eksempel i motsetning til det noe strengere kravet i samme direktivs art 6, jfr ordene «shall require».
Kredittilsynet skriver i høringsutkastet bl a følgende:
«Dagens lovgivning om utarbeidelse av analyser og investeringsanbefalinger, fremkommer i første rekke som virksomhets- og organisatorisk krav for verdipapirforetak, jf især vphl §§ 7-1, 8-1, 9-1 og 9-2. Disse bestemmelsene er i stor grad utformet som rettslige standarder uten samme detaljgrad som andre kommisjonsdirektiv. Fondsmeglerforbundet og Finansanalytikerforeningen har i tillegg standarder og regler for sine medlemmer. Dette regelverket er ikke rettslig bindende i snever forstand, men overtredelser har foranlediget reaksjoner fra blant annet Etisk Råd i Fondsmeglerforbundet.
Kredittilsynet gir uttrykk for at gjeldende regelverk bør bygges ut dels erstattes av direktivet og dets utfyllende bestemmelser. Det er, i tråd med det som ellers gjelder for utkastet, ikke gitt noen ytterligere begrunnelse for dette standpunkt. Det er således ikke søkt påvist i hvilken grad dagens regelverk og praksis, herunder tolkning av § 9-2, på noen måte er utilfredsstillende. Det er således overhodet ikke redegjort for om det foreligger noe behov for lovhjemlet regulering. Dette er lite tilfredsstillende så lenge direktivene ikke oppstiller noen plikter.
Når det gjelder adgangen til selvregulering bemerker Kredittilsynet at de materielle reglene man må forholde seg til, i utgangspunktet, skal være de samme uansett om regelverket tar form av selvregulering eller lov/forskrift. Føringene som legges for disse aktørenes virksomhet skal prinsipielt ikke avhenge av type regulering. Igjen vil vi vise til at dette resonnement kun har begrenset betydning, ikke minst fordi denne holdning ikke følges konsekvent i høringsutkastet. Man kan ikke bruke slike argumenter der det mest synes å passe og samtidig unnlate å anvende de samme prinsipper på andre områder, f eks implementeringen av innsidebestemmelsen, jfr ovenfor.
I tillegg til dette skriver Kredittilsynet at man i Norge ikke har samme tradisjon for bruk av selvregulering som i enkelte andre europeiske land, typisk England. Det er jo ikke noe argument mot å åpne for dette, i sær dersom dette historisk har vist seg å virke, jfr Forbundets og Finansanalytikerforeningens praksis. Det er derfor uklart for oss hvordan Kredittilsynet uten ytterligere begrunnelse kan fastslå at;
... det tvilsomt om et norsk selvreguleringssystem vil kunne tilfredsstiller Direktivets krav om «appropriate regulation», jf andre kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 8. Selvreguleringsadgangen bør derfor som hovedregel forbli ubenyttet.
Når det gjelder verdipapirforetak og profesjonelle analytikere, antar Kredittilsynet at deres virksomhet uansett bør reguleres av offentligrettslige regler. Hensynet til foretakenes kunder, verdipapirmarkedets integritet og behovet for klare, forutsigbare og rettslig bindende regler, er på dette området svært tungtveiende. Heller ikke dette synes relatert til den faktisk etablerte rettstilstand og praktisering i Norge og ikke minst det forhold at Forbundet gjennom utvikling av sine anbefalinger har ligget i forkant av den rettsutvikling vi faktisk nå ser i kjølvannet av skandalene i USA (som vel heller ikke har direkte overføringsverdi på norske forhold!).
Når det gjelder pressen synes Kredittilsynet å ta en noe annen og mer passiv holdning. Vi vil understereke at pressens frihet til å drive undersøkende og kommenterende journalistikk, gjerne også basert på mer tradisjonell analysevirksomhet, er av uvurderlig betydning for det norske og det internasjonale samfunn. Forbundet er således prinsipielt imot inngrep mot pressen som kan true dennes uavhengighet.
For Forbundet blir det da et tankekors at man synes å akseptere selvregulering av pressen, basert på et regelverk som, dersom vi forstår Kredittilsynet riktig, ikke er like strengt og detaljrikt som andre kommisjonsdirektiv, hvilket igjen tilsier noe svakere enn de anbefalinger Forbundet har gitt om offentliggjøring av interessekonflikter osv. Poenget er jo ikke reguleringen i seg selv, men at det faktisk foreligger normer som både er oppdaterte og etterleves og sanksjoneres. Etter det vi erfarer har Kredittilsynet tidligere ikke ment at den foreliggende selvregulering av de her nevnte aktører på noen måte er utilstrekkelig.
Etter Forbundets oppfatning burde konklusjonen bli at man, når det pr i dag foreligger en omfattende selvregulering som har vist seg å virke, også i forkant av utviklingen i andre land, burde ta seg tid til å se hvordan disse forhold reguleres i andre land. Forbundets og Finansanalytikerforbundets anbefalinger og virksomhet er et regelverk som har vist seg dynamisk og det har blitt praktisert på en måte som for det alt vesentlige tilfredsstiller de krav direktivet oppstiller. Viser det seg at det er noen mangler i gjeldende anbefalinger og normer må man kunne legge til grunn at de foreliggende anbefalinger og normer blir oppdatert. Først dersom dette ikke skjer vil man kunne vurdere hvorvidt det er behov for alternativ regulering, f eks i form av forskrift.»
Fondsmeglerforbundet har i et vedlegg til sin høringsuttalelse rettet noen ytterligere kommentarer til konkrete deler av forslaget til ny vphl. § 2-10.
Norsk Presseforbundhar blant annet uttalt følgende i sin høringsuttalelse:
«Vår bekymring i forhold til direktivet, er at det ved å likestille pressen med aktørene i finansmarkedet, griper inn i pressens grunnlovsfestede rettigheter og informasjonsrolle.
Derfor har presseorganisasjonene i en rekke land på dette punkt protestert mot EU-direktivet. De svenske presseorganisasjonene konstaterer således at direktivet «i väsentliga avseenden strider mot tryckfrihetsförorningen (TF) och yttrandefrihetsgrundlagen (YGL)», og derfor påberoper seg disse bestemmelsenes fortrinnsrett. Allmänhetens Pressomudsman, Olle Stenholm, har samtidig i brev til Marknadsmissbruksutredningen ved Regeringskansliets utredningsavdeling understreket at det er «såväl oönskat som uteslutet» at pressen vil endre sine presseetiske regler etter anmodninger fra statsmakten, selv om anmodningene er aldri så høflige. Det samme vil naturligvis gjelde for norske presseorganisasjoner. Da vil det ikke lenger dreie seg om en selvregulering.
Men EUs markedsmisbruksdirektiv åpner altså for bruk av selvregulering, jfr art. 6 nr 5 og art. 1 nr 8. I høringsnotatet heter det at dette må anses særlig relevant for pressen. På side 67 i notatet innrømmes det også at direktivet reiser særlige spørsmål i forhold til ytringsfriheten. Finansdepartementet/Kredittilsynet foreslår derfor at den endelige vurderingen av om direktivet skal gjelde for journalister, utestår.
Med henvisning til vårt vedlegg vil vi mene at direktivet verken kan eller bør gjelde for pressefolk. Vi vil også fremheve at det ikke er riktig at pressens eget regelverk, slik det kommer fram i Vær Varsom-plakaten, «ikke er like strengt» som EU-direktivet. At Vær Varsom-plakaten ikke er like detaljrik som direktivet, betyr ikke at det ikke er like strengt som direktivet. I virkeligheten er plakaten strengere enn direktivet.
Den norske Vær Varsom-plakaten har riktignok ingen bestemmelser som uttrykkelig går på finansjournalistikk. Men det betyr ikke at Pressens Faglige Utvalg, som er satt til vurdere norsk presses adferd, har et lemfeldig forhold til finansjournalistikken. La oss illustrere det på denne måten:
Den britiske Vær Varsom-plakaten, The Code of Practice, har tre punkter om finansjournalistikk; 14 i) «Even where the law does not prohibit it, journalists must not use for their own profit financial information they receice in advance of its general publication, nor should they pass such information to others», ii) They must not write about shares or securities in whose performance they know that they or their close families have a significant financial interest, without disclosing the interest to the editor or fiancial editor, iii) They must not buy or sell, either directly or through nominees or agents, shares or securities about which they intend to write in the near future.»
Vi har altså ingen tilsvarende bestemmelser i vårt presseetiske regelverk, men tilsvarende handlinger ville utvilsomt bli vurdert som brudd på god presseskikk etter Vær Varsom-plakatens pkt. 2.2, 2.3 og 2.4. Dessuten har altså de relevante finansmedier bestemmelser som ikke bare forbyr slik rolleblanding, men hvor den endog kan føre til øyeblikkelig oppsigelse.
I tillegg til de interne regler og de overordnede eksterne, som alle med pressekort plikter å legge til grunn for sin virksomhet, har både NJ og NR egne, strenge programpunkter om integritet, etikk og yrkesregler.
Vi vil for øvrig minne om regjeringens egen melding Om endring av Grunnloven § 100, St. meld. Nr. 26 (2003-2004), som foreslår lovfesting av den redaksjonelle uavhengighet.»
I et vedlegg til høringsuttalelsen (brev til Kredittilsynet 9. januar 2004 fra Norsk Presseforbund og Norsk Redaktørforening) fremkommer det ytterligere merknader i tilknytning til EØS-forpliktelsene og gjennomføringen i norsk rett (brevet gjentas her i sin helhet):
«Når det gjelder EU-direktivet om Markedsmisbruk, er det for oss viktig å understreke at norske journalister og redaktører allerede er bundet av svært strenge, selvpålagte regler når det gjelder integritet og troverdighet. Slik må det også være. Mediene lever av sin troverdighet, og er nødt til å stille ekstremt strenge krav til seg selv på det området direktivet beskriver. Vår bekymring er en ganske annen, nemlig at direktivet vil kunne innskrenke den informasjonsfrihet som er en avgjørende del av pressens virksomhet og en viktig del av vår samfunnsform.
«Hensiktsmessig selvregulering»
Vi vil derfor innledningsvis vise til direktivets art. 2 (4), 3 (4) og 5 (5), jfr. art. 8 (3) og (4), som hjemler unntak for journalister som «er underlagt en tilsvarende regulering i medlemsstatene, herunder en tilsvarende hensiktsmessig selvregulering, forutsatt at en slik regulering får samme virkning» som bestemmelsene inneholder.
I denne sammenheng tillater vi oss å fremheve den særegne styrken i norsk medieetikk: Vær Varsom-plakaten gjelder for alle redaksjonelle medarbeidere - redaktører, journalister og fotografer, både i trykt presse, i nettpublikasjoner og i radio og fjernsyn. Etter at den lovbestemte Klagenemnda for kringkastingsprogram ble nedlagt i 1998, er selvreguleringsorganet Pressens Faglige Utvalg (PFU) etablert som et heldekkende presseetisk tilsyns- og klageorgan.
Gjennom sine medlemsorganisasjoner, og gjennom medlemsorganisasjonenes tilknytning til Norsk Presseforbund, har både journalister, redaktører og medieeiere gitt sin tilslutning til Vær Varsom-plakaten, Tekstreklameplakaten og Redaktørplakaten. Alle som har pressekort i Norge, er forpliktet til å følge norsk presses etiske regler. «Den enkelte redaktør og medarbeider har ansvar for å kjenne pressens etiske normer og plikter å legge disse til grunn for sin virksomhet», som det heter i ingressen til Vær Varsom-plakaten. Den enkelte mediebedrift (som i mange tilfeller også har regler som supplerer Vær Varsom-plakaten, hvilket vi kommer tilbake til nedenunder) gjør både sine medarbeidere og sitt publikum uttrykkelig oppmerksom på at bedriften arbeider etter norsk presses etiske regler, og at de som mener at redaksjonen har brutt god presseskikk, kan klage til PFU.
Den norske selvregulering for mediene omfatter altså alle pressefolk. Den ikke bare nekter redaktører å gi oppdrag de etter våre medieetiske normer ikke burde ha gitt. Den gjør at også journalister og fotografer kan nekte å påta seg oppdrag de aldri burde ha fått. PFUs vedtekter fastslår for øvrig at medier som får en fellende eller kritisk uttalelse mot seg i utvalget, plikter å publisere uttalelsen «i sin helhet og på godt synlig plass/i relevant sendetid i de medier saken gjelder. I trykt presse og i fjernsyn skal uttalelsen gjengis med den faste vignett med PFUs logo». I de senere år har vi aldri opplevd at redaksjoner har nektet å etterkomme dette kravet.
Vi kan for øvrig nevne at Pressens Faglige Utvalg, etter vedtektsendringer i 2001, også kan behandle klager som er anmeldt eller brakt inn for domstol.
Vær Varsom-plakatens regler
Når det gjelder Markedsmisbruksdirektivets alminnelige forbud mot innsidehandel og markedsmanipulasjon, kravet om kildekontroll og et klart skille mellom kommentarer og faktiske opplysninger, vil vi vise til noen av Vær Varsom-plakatens bestemmelser:
Et helt kapittel i plakaten handler om integritet og troverdighet, som naturligvis er selve grunnlaget for all journalistisk virksomhet. Ikke noe område er de siste tiår vektlagt sterkere enn disse fundamentale forutsetninger for en fri presse. Den partiavhengige presse er i dag en saga blott, og mediene har revidert sine etiske normer, slik at vi også kan møte nye, kommersielle utfordringer: «Redaksjonelle medarbeidere må ikke ha oppdrag eller verv, økonomiske eller andre bindinger som kan skape interessekonflikter i forhold til deres redaksjonelle oppgaver. Unngå dobbeltroller som kan svekke deres troverdighet. Vis åpenhet om forhold som kan påvirke redaksjonelle medarbeideres habilitet». (Vær Varsom-plakatens pkt. 2.3. Vi viser også til punktene 2.2 og 2.4 i plakaten).
Journalistikkens første bud er åpne kilder. Gjennom åpne kilder skal leseren ha mulighet til å tolke de informasjoner mediene gir. Det hører derfor med til den ideelle journalistiske fordring å la navngitte kilder stå ansvarlig for sine uttalelser. «Pressens troverdighet styrkes ved at kildene for informasjon identifiseres, med mindre det kommer i konflikt med behovet for å verne kildene». (Vær Varsom-plakatens pkt. 3.1). Vi viser også til plakatens pkt. 3.2, om kildekritikk og kildekontroll.
Pkt. 4.2 i Vær Varsom-plakaten pålegger mediene å «gjør(e) klart hva som er faktiske opplysninger og hva som er kommentarer». Kommentaren er fri, men referatet er hellig.
Strenge regler i finanspressen
I tillegg til de strenge, men generelle regler som finnes i Vær Varsom-plakaten har de enkelte finansmedier utstyrt seg med enda strengere og mer konkrete bestemmelser for å hindre markedsmisbruk blant sine journalister.
I Dagens Næringsliv er det forbudt for journalister å kjøpe aksjer og andre verdipapirer. Unntaket er fondsandeler. Bare ved noen få anledninger har avisen innrømmet unntak fra disse reglene, og unntakene gjelder da andeler i familieselskaper eller lignende, hvor eierskapet ikke kan ha noen relevans for det som publiseres. Journalister som søker seg til Dagens Næringsliv, informeres om disse regler.
I Hegnar Media ASs internregler om handel med aksjer og finansielle instrumenter (vedlagt) heter det i tredje avsnitt: «Enhver handel med verdipapirer som i tid faller sammen med egen eller kollegers journalistiske virksomhet som kan ha betydning for kursfastsettelsen/verdivurderingen av kjøpte/solgte verdipapir, og det anses som gitt eller sannsynliggjort at man har hatt kjennskap til det publiserte, er forbudt og vil medføre øyeblikkelig oppsigelse» (Vår uthevelse). De regler som her gjelder for journalistene, omfatter også familiemedlemmer, samboere og nære venner.
Pressens informasjonsansvar
Det er en selvfølge at journalister - ja, det må faktisk særlig gjelde journalister - ikke kan delta i innsidehandel og såkalt markedsmanipulering. Journalister vil da fanges av de generelle, sivilrettslige regler, og rammes både av de interne og de generelle presseetiske regler. Men pressen har også et informasjonsansvar, og dette ansvaret er et felleseie for medier i alle demokratiske samfunn. Norsk presse har valgt å formulere ansvaret slik, jfr. Vær Varsom-plakatens pkt. 1.3, andre ledd: «Den(pressen) kan ikke gi etter for press fra noen som vil hindre åpen debatt, fri informasjonsformidling og fri adgang til kildene».
Vi merker oss at Kredittilsynet i sitt brev til Norsk Presseforbund «tar det for gitt» at reglene i Markedsmisbruksdirektivet ikke skal gripe inn i journalisters grunnlovsfestede rettigheter når det gjelder ytringsfrihet. Vi håper - og tror - naturligvis at dette er riktig. Men da må de som forvalter direktivet, og som skal tilpasse det til norsk og europeisk virkelighet, vise ekstra varsomhet, for ikke å komme i konflikt med pressens informasjonsansvar, det som er en selvfølge i alle demokratiske samfunn, og som blant annet er understreket i flere kjennelser fra Menneskerettighetsdomstolen i Strasbourg.
Journalister har naturligvis ingen større rett enn andre til å sko seg på rykter og manipuleringer i markedet. Tvert imot, det må stilles strengere krav til journalisters integritet enn til andres. Men på grunn av medienes spesielle informasjonsforpliktelser må det legges andre vurderinger til grunn overfor finansjournalister enn overfor finansprofesjonen selv. Skal for eksempel pressen ikke lenger kunne formidle analyser fra et meglerhus, eller fortelle offentligheten om rykter og manipuleringer i markedet, uten å måtte stå til ansvar dersom markedet viser seg å ha blitt villedet?
Pressen er pålagt av sine egne organisasjoner å kontrollere at de opplysninger som gis, er korrekte. «Vær kritisk i valg av kilder», heter det, og«Ved bruk av anonyme kilder må det stilles særskilte krav til kildekritikk». Men en presse som bare bringer «sannferdige» opplysninger, er ingen fri presse, og de opplysninger den bringer, er først og fremst «sannferdige» sett med maktens øyne. Det er ikke tilfeldig at de nasjoner som har vedtatt lover som forbyr mediene å spre «villedende informasjon», er nasjoner vi normalt ikke liker å sammenligne oss med.
Direktivets krav til identifisering
Vi vil her anføre at kravet om at mediene skal identifisere den eller de innenfor et meglerhus, et investeringsselskap eller en kredittinstitusjon som har utarbeidet en investeringsanbefaling, kan by på betydelige praktiske og prinsipielle problemer. Vi vil minne om at den såkalte anonymitetsretten utgjør et helt sentralt element i norsk ytringsfrihets- og pressefrihetstradisjon. Anonymitetsretten er utviklet over et par hundre år, og er nært knyttet til utviklingen av redaktørinstituttet, det vil si tanken om at det for enhver publikasjon skal være en redaktør som personlig står ansvarlig for innholdet, enten opphavsmann/forfatter er identifisert eller ei.
Fra et informasjonsfrihetssynspunkt ville det være fullstendig uakseptabelt dersom «Economist», som nesten bare bringer usignerte artikler, nå måtte begynne å signere dem på grunn av påbud fra statlige eller overstatlige myndigheter. Her hjemme har «Kapital» valgt å ha usignerte artikler på sine gule sider. Og det kan vel ikke være meningen at norske myndigheter gjennom et EU-direktiv skal begynne å pålegge «Kapital» å signere alle sine artikler, eller pålegge bladet å gi sine investeringsanbefalinger bare på de hvite sidene?
Vi registrerer i denne sammenheng at organisasjonen «The European Publishers Council» vurderer å bringe direktivets identifiseringsbestemmelser inn for Den europeiske menneskerettighetsdomstolen i Strasbourg, fordi påbudet åpenbart er i strid med pressefriheten.
Redaktøransvaret
Den norske pressefrihetstradisjonen har sammenheng med utviklingen av redaktørinstituttet og redaktøransvaret. For å kunne ha den fulle frihet til selv å bestemme innholdet i den enkelte publikasjon stilles det krav om at den som er ansvarlig redaktør, også må påta seg det personlige og fulle ansvar for innholdet. Prinsippene for dette er slått fast både i straffeloven (kap 43) og i Redaktørplakaten, som er en avtale mellom Mediebedriftenes Landsforening (MBL) og Norsk Redaktørforening (NR).
Vi nevner også at det i den senere tid er etablert bred politisk enighet om behovet for ytterligere å styrke prinsippene i redaktørplakaten, blant annet gjennom endringer i lovverket. Når dette har latt vente på seg, skyldes det at man nå avventer oppfølgingen av Ytringsfrihetskommisjonens innstilling (NOU 1999:27). I en slik situasjon vil det fremstå som både underlig og uheldig dersom det gjennom endringer i lov eller regelverk innføres ordninger som i praksis svekker redaktørinstituttet som bærebjelke i norsk ytrings- og pressefrihet. Vi antar at også Kredittilsynet vil se det paradoksale i et slikt eventuelt resultat av implementeringen av det omtalte EU-direktivet i norsk rett, og antar - i lys av det som er nevnt ovenfor - at en slik utvikling ikke er nødvendig for å oppfylle direktivets krav.»
Norske Finansanalytikeres Forening har uttalt følgende av relevans i sin høringsuttalelse:
«NFF gir sin tilslutning til at det gis en egen lovbestemmelse om analyser og investeringsanbefalinger. Opplysninger om eventuelle egne interesser og interessemotsetninger knyttet til instrument eller utsteder blir gitt pr i dag i varierende omfang. NFF finner det rimelig at de som utarbeider analyser eller investeringsanbefalinger om finansielle instrumenter blir underlagt samme lovbestemmelse. Videre stiller NFF seg bak formalisering av krav om kvalitet på den informasjonen som blir distribuert til allmennheten. Bestemmelsen i § 2-10 om analyser og investeringsanbefalinger vil bidra til større tillit til analyser, investeringsanbefalinger og verdipapirforetak.»
ØKOKRIM anser det hensiktsmessig at nærmere krav til analyser og investeringsanbefalinger inntas i verdipapirhandelloven. Om Kredittilsynets forslag er det uttalt, jf. høringsuttalelsen side 10-11:
«Forslaget til ny § 2-10 er imidlertid problematisk sett fra et strafferettslig ståsted fordi den i likhet med en del andre regler som behandlet ovenfor inneholder kumulative, skjønnsmessige og strafferettslig ukjente vilkår. Det vises særlig til «sikre» at informasjonen som blir presentert er korrekt, «klar» måte, egne interesser/interessekonflikter som «knytter seg til» instrumentene/utstederne. Dersom departementet gis forskriftshjemmel til å «fastsette nærmere regler til krav til analyser og investeringsanbefalinger», vil det kunne oppstilles ytterligere vilkår for straff i forskrifts form, som derved vil gjøre bestemmelsen enda mer problematisk å håndtere strafferettslig sett, jf våre kommentarer til tilsvarende hjemmel for definisjonen av markedsmanipulasjon. Det er ønskelig at man presiserer vilkårene nærmere i forarbeidene.
Bestemmelsen foreslås straffesanksjonert, hvilket det etter vårt syn er gode grunner for. Bestemmelsen i straffeloven § 273 vil være delvis overlappende med regelen som foreslått i høringsnotatet, og forholdet mellom de to bestemmelsene, herunder konkurrensspørsmålet, bør derfor omtales i den videre forarbeidene.
ØKOKRIM har ikke merknader til forslaget om at straffansvar skal begrenses til grov/gjentatt overtredelse, men anser at dette valget bør kommenteres i lovforarbeidene. For øvrig har det i praksis oppstått spørsmål om forståelsen av kriteriet «gjentatt» i gjeldende vphl § 14-3, og det ville være hensiktsmessig med en nærmere generell redegjørelse for dette kriteriet i lovforarbeidene.»
13.5 Departementets vurdering
Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om å regulere investeringsanbefalinger i en hovedbestemmelse i ny vphl. § 2-10, jf. direktivet art. 6 nr. 5, med de nærmere definisjoner og regler i forskrift, jf. annet kommisjonsdirektiv. Det foreslås i den forbindelse også en forskriftshjemmel til departementet i ny vphl. § 2-10.
På bakgrunn av enkelte høringsinstansers merknader foreslås det presisert at forskriften kan inneholde særlige regler om muntlige investeringsanbefalinger uten hensyn til hovedregelen i § 2-10 første ledd, jf. annet kommisjonsdirektiv art. 2 nr. 3, art. 3 nr. 2, art. 4 nr. 3, art. 5 nr. 4 og art. 6 nr. 6. De nevnte direktivbestemmelsene gjør det klart at det skal gjelde andre og mindre tyngende regler for muntlige anbefalinger («in order not to be disproportionate»).
Kredittilsynets forslag gjelder for enhver juridisk og fysisk person, og er knyttet opp mot den som utarbeider eller formidler «analyser eller investeringsanbefalinger». Departementet foreslår at uttrykket «investeringsanbefalinger» erstattes med passusen «informasjon som anbefaler en investering eller investeringsstrategi». Dette er mer i tråd med terminologien i direktivet og annet kommisjonsdirektiv, og antas for øvrig å være en mer dekkende beskrivelse av hva som faktisk omfattes av bestemmelsen. Overskriften til bestemmelsen foreslås å være «investeringsanbefalinger mv.». Hvorvidt den aktuelle informasjonen omtales som en «investeringsanbefaling» har for øvrig ingen betydning. Det avgjørende er innholdet i informasjonen som utarbeides eller formidles. Det gjøres også enkelte redaksjonelle og lovtekniske endringer i forhold til Kredittilsynets forslag til § 2-10 første ledd.
Kredittilsynet har foreslått at den som grovt eller gjentatte ganger overtrer § 2-10 kan straffes med bøter eller fengsel inntil 1 år, jf. Kredittilsynets forslag til vphl. § 14-3 annet ledd nr. 6. Departementet viderefører dette forslaget.
Som det fremgår av gjengivelsen foran har ØKOKRIM gitt uttrykk for at det i praksis har oppstått spørsmål om forståelsen av kriteriet «gjentatte ganger». Departementet vil til dette bemerke at det med «gjentatte ganger» i vphl. § 14-3 annet ledd nr. 6 forstås mer enn én gangs overtredelse av bestemmelsene, se nærmere i spesialmerknadene til § 14-3.
Fondsmeglerforbundet har, som det fremgår av gjengivelsen foran, anført at deres og Finansanalytikerforbundets selvregulering bør være tilstrekkelig i forhold til EØS-forpliktelsene om investeringsanbefalinger. Finansanalytikerforbundet synes å støtte forslaget om lovregulering. Fondsmeglerforbundet har ikke gitt noen nærmere sammenligning mellom deres selvregulering og de konkrete EØS-forpliktelsene om utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger, og det er derfor vanskelig å vurdere konkret hvorvidt de enkelte deler av deres selvregulering vil kunne oppfylle EØS-forpliktelsenes materielle krav. Uavhengig av dette er departementet enig med Kredittilsynet i at verdipapirforetak og profesjonelle analytikere i hovedsak bør reguleres av offentligrettslige regler når det gjelder utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger. Kredittilsynet har vist til hensynet til foretakenes kunder, hensynet til verdipapirmarkedets integritet og behovet for klare, forutsigbare og rettslig bindende regler. Departementet er enig med Kredittilsynet i at disse hensynene taler for offentligrettslig regulering, hvor overholdelsen av regelverket for øvrig hører under Kredittilsynets tilsynsoppgaver.
Den nærmere gjennomføringen av annet kommisjonsdirektiv vil etter departementets forslag finne sted i forskrift fastsatt med hjemmel i lovforslaget. På bakgrunn av at reglenes forhold til journalister og presse er av så vidt prinsipiell betydning, knyttes enkelte kommentarer til dette nedenfor.
Særlig om journalister og presse
EØS-reglene stiller som nevnt også krav til nasjonal regulering av journalisters utarbeidelse av, og formidling av, investeringsanbefalinger. Kravene i forhold til journalister er noe modifisert i forhold til kravet til nasjonal regulering av andres utarbeidelse av, og formidling av, investeringsanbefalinger. Dette er begrunnet i de særlige hensyn som her gjør seg gjeldende. Direktivets fortale pkt. 44 gir en god illustrasjon (samme formulering er også gjentatt i annet kommisjonsdirektivs fortale pkt. 11):
«This Directive respects the fundamental rights and observes the principles recognised in particular by the Charter of Fundamental Rights of the European Union and in particular by Article 11 thereof and Article 10 of the European Convention on Human Rights. In this regard, this Directive does not in any way prevent Member States from applying their constitutional rules relating to freedom of the press and freedom of expression in the media».
Annet kommisjonsdirektiv sondrer mellom utarbeidelse av anbefalinger, jf. direktivet kapittel II, og formidling av anbefalinger som er utarbeidet av andre, jf. direktivet kapittel III. Det stilles ulike krav til nasjonal regulering for henholdsvis utarbeidelse og formidling.
Definisjonen av investeringsanbefalinger er snevrere i forhold til informasjon som utarbeides av journalister enn informasjon som utarbeides av analytikere, verdipapirforetak mv. Dette får betydning i forhold til når reglene i kommisjonsdirektivet kapittel II kommer til anvendelse.
Kommisjonsdirektivet art. 1 nr. 4 lyder:
««research or other information recommending or suggesting investment strategy» means:
(a) information produced by an independent analyst, an investment firm, a credit institution, any other person whose main business is to produce recommendations or a natural person working for them under a contract of employment or otherwise, that, directly or indirectly, expresses a particular investment recommendation in respect of a financial instrument or an issuer of financial instruments;
(b) information produced by persons other than the persons referred to in (a) which directly recommends a particular investment decision in respect of a financial instrument»
Pressen, inkludert finanspressen, kan som utgangspunkt ikke anses for å ha produksjon av anbefalinger som en hovedvirksomhet, og journalister og mediebedrifter vil derfor falle inn under kategori (b). Dette innebærer at de skal omfattes av regelverket i de tilfeller hvor de gir direkte anbefalinger om et finansielt instrument. Fortalen til annet kommisjonsdirektiv pkt. 2 angir nærmere hva som menes med henholdsvis eksplisitte og implisitte investeringsanbefalinger:
«Recommending or suggesting an investment strategy is either done explicitly (such as «buy», «hold» or «sell» recommendations) or implicitly (by reference to a price target or otherwise).»
Ut fra dette er det naturlig å legge til grunn at pressen må følge regler som oppfyller kommisjonsdirektivet i den grad det utarbeides uttrykkelige «kjøp», «salg» eller «hold» anbefalinger, eller gis lignende konkrete råd i tilknytning til finansielle instrumenter. Utarbeidelse av artikler mv. uten en slik konkret investeringsanbefaling, herunder for eksempel artikler med analyse av selskaper som har utstedt verdipapirer, vil ikke omfattes.
Et praktisk eksempel er pressens omtale av verdipapirfond. Dersom det gis et direkte råd om kjøp av bestemte verdipapirfondsandeler, vil det foreligge en investeringsanbefaling i EØS-reglenes forstand. Dersom det gis et direkte råd om kjøp av fond forvaltet av et bestemt fondsforvaltningsselskap, vil reglene også komme til anvendelse uavhengig av om forvaltningsselskapet forvalter mer enn ett fond. En rangering av «de beste fondene», eventuelt supplert med råd om å kjøpe generelt angitte fondstyper, vil ikke anses som investeringsanbefalinger dersom rådene kommer fra journalister. Likeledes vil det ikke være snakk om en investeringsanbefaling dersom det gis uttrykk for at ett eller flere bestemte fond er ventet å gjøre det bedre eller dårligere enn andre fond i tiden fremover, såfremt dette ikke følges opp med en direkte investeringsanbefaling. Journalisters råd om forventet avkastning eller lignende i bestemte fond vil være å anse som en indirekte anbefaling, og er altså ikke en investeringsanbefaling i EØS-reglenes forstand.
Annet kommisjonsdirektiv inneholder som nevnt også krav til regler om formidling av informasjon utarbeidet av tredjeperson. Artikkel 7 lyder:
«Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that, whenever a relevant person under his own responsibility disseminates a recommendation produced by a third party, the recommendation indicates clearly and prominently the identity of that relevant person.»
Dette må forstås slik at regler om formidling skal komme til anvendelse uansett om den informasjon som formidles skal anses som en anbefaling i kategori (a), dvs. (direkte eller indirekte) anbefaling utarbeidet av personer som har dette som sin hovedvirksomhet, eller i kategori (b), dvs. (direkte) anbefaling utarbeidet av andre personer, jf. definisjonen i annet kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 4.
Journalister som selv utarbeider direkte anbefalinger om finansielle instrumenter
I forhold til journalister og mediebedrifter som selv utarbeider direkte anbefalinger om finansielle instrumenter skal det i henhold til annet kommisjonsdirektiv kapittel II være nasjonale regler om identitetsangivelse, angivelse av interessekonflikter og krav til innhold og informasjon i anbefalinger, jf. art. 2, 3 og 5. Kommisjonsdirektivet art. 4 og 6 gjelder kun for personer som nevnt i art. 1 nr. 4 bokstav a, og er altså ikke relevant i forhold til nasjonal regulering av journalister.
I følge art. 2 nr. 1 plikter medlemsstatene å påse at det foreligger egnet regulering som sikrer at identiteten til den som har utarbeidet anbefalingen og den juridiske person som er ansvarlig for utarbeidelsen, klart fremgår på en fremtredende plass. For pressen gjelder dette kravet i forhold til informasjon som består i direkte anbefaling av investeringer i finansielle instrumenter (kjøp, salg, hold eller lignende). Et særlig spørsmål er hvem som etter direktivet skal anses som den personen som har utarbeidet anbefalingen. Etter departementets syn bør direktivet her tolkes på bakgrunn av de særlige forhold som gjør seg gjeldende for pressen. Redaktørinstituttet innebærer at redaktøren står ansvarlig for eventuelle anbefalinger som utarbeides. Redaktøren kan som en naturlig konsekvens også endre på anbefalingen. På bakgrunn av dette legger departementet til grunn at det er tilstrekkelig for å oppfylle direktivets krav at redaktørens identitet fremkommer. I tillegg må identiteten til det aktuelle mediehus eller lignende (den juridiske personen) fremgå. Det antas at det normalt ikke vil være nødvendig at identiteten til redaktøren og den juridiske person som eventuelt er ansvarlig for utarbeidelsen fremgår av selve anbefalingen. Identiteten vil normalt fremgå på en tilstrekkelig klar og fremtredende måte annet sted i det mediet som informasjonen er en del av (for eksempel avisen eller internettsiden).
Følgende krav til selve investeringsanbefalingen stilles i kommisjonsdirektivet art. 3:
«1. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that all relevant persons take reasonable care to ensure that:
(a) facts are clearly distinguished from interpretations, estimates, opinions and other types of non-factual information;
(b) all sources are reliable or, where there is any doubt as to whether a source is reliable, this is clearly indicated;
(c) all projections, forecasts and price targets are clearly labelled as such and that the material assumptions made in producing or using them are indicated.
2. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that the requirements laid down in paragraph 1 are adapted in order not to be disproportionate in the case of non-written recommendations.
3. Member States shall require that all relevant persons take reasonable care to ensure that any recommendation can be substantiated as reasonable, upon request by the competent authorities.»
For det første krever nr. 1 bokstav a at medlemsstatene har regler om at faktaopplysninger skilles klart fra tolkninger, estimater, meninger og annen informasjon som ikke er faktaopplysninger. Det kan ikke kreves en fysisk atskillelse i for eksempel en artikkel, men det kreves at det fremgår klart av informasjonen hva som er faktaopplysninger og hva som ikke er det. For journalister vil dette kravet relatere seg til informasjon som ligger til grunn for en eventuell direkte investeringsanbefaling om finansielle instrumenter.
For det andre kreves i nr. 1 bokstav b at alle kilder må være pålitelige, eller at eventuell tvil om en kildes pålitelighet klart fremkommer av informasjonen knyttet til investeringsanbefalingen.
Videre krever nr. 1 bokstav c at alle prognoser, estimater og kursmål er klart tilkjennegitt som sådanne, og at vesentlige antagelser knyttet til utarbeidelsen eller anvendelsen av dem er angitt. Journalisters utarbeidelse av prognoser og kursmål anses som nevnt i seg selv ikke som investeringsanbefalinger. Det betyr at dette kravet kun retter seg mot prognoser og kursmål som er benyttet eller utarbeidet som grunnlag for en eventuell direkte anbefaling knyttet til finansielle instrumenter.
Av kommisjonsdirektivet art. 3 nr. 3 følger at personer som omfattes av reglene («relevant persons») i rimelig grad skal sørge for at enhver investeringsanbefaling kan underbygges som forsvarlig dersom de kompetente myndigheter ber om dette.
Kommisjonsdirektivet art. 5 stiller følgende krav til angivelse av eventuelle interesser og interessekonflikter:
«1. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that relevant persons disclose all relationships and circumstances that may reasonably be expected to impair the objectivity of the recommendation, in particular where relevant persons have a significant financial interest in one or more of the financial instruments which are the subject of the recommendation, or a significant conflict of interest with respect to an issuer to which the recommendation relates.
Where the relevant person is a legal person, that requirement shall apply also to any legal or natural person working for it, under a contract of employment or otherwise, who was involved in preparing the recommendation.
2. Where the relevant person is a legal person, the information to be disclosed in accordance with paragraph 1 shall at least include the following:
(a) any interests or conflicts of interest of the relevant person or of related legal persons that are accessible or reasonably expected to be accessible to the persons involved in the preparation of the recommendation;
(b) any interests or conflicts of interest of the relevant person or of related legal persons known to persons who, although not involved in the preparation of the recommendation, had or could reasonably be expected to have access to the recommendation prior to its dissemination to customers or the public.
3. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that the recommendation itself shall include the disclosures provided for in paragraphs 1 and 2. Where such disclosures would be disproportionate in relation to the length of the recommendation distributed, it shall suffice to make clear and prominent reference in the recommendation itself to the place where such disclosures can be directly and easily accessed by the public, such as a direct Internet link to the disclosure on an appropriate internet site of the relevant person.»
For journalister og presse som utarbeider investeringsanbefalinger krever bestemmelsen at det er regelverk på plass som sikrer tilkjennegivelse av forbindelser og omstendigheter som med rimelig grunn kan antas å svekke anbefalingens objektivitet. Slike omstendigheter kan ifølge bestemmelsen særlig være at det foreligger en «significant» økonomisk interesse av betydning i de finansielle instrumenter som anbefales, eller en «significant» interessekonflikt i forhold til utstederen av de finansielle instrumentene. Med «significant» må i denne forbindelse menes at interessen eller interessekonflikten er av en slik art at den med rimelig grunn kan antas å påvirke anbefalingens objektivitet, jf. ovenfor.
I tilfeller hvor et foretak («legal person») står ansvarlig for utarbeidelsen av investeringsanbefalingen stilles det krav om når dette foretakets interesser eller tilknyttede foretaks interesser skal tilkjennegis, jf. art. 5 nr. 2. Det vil for eksempel ikke alltid være mulig for den som utarbeider investeringsanbefalingen å ha rede på foretakets eller tilknyttede foretaks eventuelle interesser eller interessekonflikter. For pressen antar departementet at det vil forholde seg slik at ingen juridisk person vil ha noen innflytelse over de anbefalinger som utarbeides av redaksjonelle medarbeidere. Det vises til Vær Varsom-plakaten pkt. 2.3 som sier at redaksjonelle medarbeidere ikke skal ha oppdrag, verv, økonomiske eller andre bindinger som kan skape interessekonflikter i forhold til deres redaksjonelle oppgaver. Direktivet art. 5 nr. 2 bør tolkes på bakgrunn av dette.
Journalister som formidler investeringsanbefalinger utarbeidet av tredjeperson
Også i forhold til formidling av investeringsanbefalinger utarbeidet av tredjeperson skal det i henhold til annet kommisjonsdirektiv kapittel III være nasjonale regler om identitetsangivelse mv. Artikkel 9 gjelder kun for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner, og altså ikke for pressen.
I følge art. 7 plikter medlemsstatene å påse at det innføres en hensiktsmessig regulering som sikrer at identiteten til den person som på eget ansvar utbrer en anbefaling utarbeidet av tredjeperson, tilkjennegis klart og tydelig i anbefalingen. Det vises til omtalen av redaktørinstituttet og de særlige forhold som gjelder for pressen, jf. ovenfor. Vurderingen av hva som anses som en anbefaling må som nevnt ovenfor vurderes i forhold til den som har utarbeidet anbefalingen. Det betyr at formidling av informasjon som ikke er en direkte investeringsanbefaling vedrørende finansielle instrumenter, likevel kan omfattes av kravet til identitetsangivelse forutsatt at den som har utarbeidet anbefalingen er en person som nevnt i art. 1 nr. 4 bokstav a.
I art. 8 gis det nærmere regler om formidling av anbefalinger:
«Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that whenever a recommendation produced by a third party is substantially altered within disseminated information, that information clearly indicates the substantial alteration in detail. Member States shall ensure that whenever the substantial alteration consists of a change of the direction of the recommendation (such as changing a «buy» recommendation into a «hold» or «sell» recommendation or vice versa), the requirements laid down in Articles 2 to 5 on producers are met by the disseminator, to the extent of the substantial alteration.
In addition, Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that relevant legal persons who themselves, or through natural persons, disseminate a substantially altered recommendation have a formal written policy so that the persons receiving the information may be directed to where they can have access to the identity of the producer of the recommendation, the recommendation itself and the disclosure of the producer's interests or conflicts of interest, provided that these elements are publicly available.
The first and second paragraphs do not apply to news reporting on recommendations produced by a third party where the substance of the recommendation is not altered.
In case of dissemination of a summary of a recommendation produced by a third party, the relevant persons disseminating such summary shall ensure that the summary is clear and not misleading, mentioning the source document and where the disclosures related to the source document can be directly and easily accessed by the public provided that they are publicly available.»
I følge bestemmelsens første og annet ledd skal medlemsstatene sørge for en hensiktsmessig regulering for tilfeller der anbefalingen som utbres er endret på viktige («substantial») punkter. Blant annet skal endringen klart fremgå i detalj. Dersom endringen gir anbefalingen en ny retning («change of the direction»), for eksempel dersom en kjøpsanbefaling er endret til en salgsanbefaling, skal reglene om utarbeidelse av anbefalinger komme til anvendelse, jf. ovenfor. I tredje ledd er det presisert at nyhetsrapportering ikke omfattes av disse reglene, såfremt substansen i anbefalingen ikke endres. I sistnevnte tilfelle er det altså kun påkrevd med identitetsangivelse som nevnt i annet kommisjonsdirektiv art. 7, jf. ovenfor.
Dersom formidlingen består i å gi et sammendrag av anbefalingen, kreves det likevel at formidleren sikrer at sammendraget er klart og ikke villedende. Sammendraget skal angi hvor anbefalingen er tilgjengelig, herunder hvor redegjørelser («disclosures»), jf. kravene i kommisjonsdirektivet kapittel II, for anbefalingen kan finnes. Det gjøres unntak for kilder som ikke er offentlig tilgjengelig. Unntaket må tolkes slik at kilder som kan unntas med henvisning til pressens kildevern ikke behøver å angis. Det samme unntaket går for øvrig igjen i art. 8 annet ledd.
Nærmere om forholdet til selvregulering
Det er i annet kommisjonsdirektiv eksplisitt åpnet for at direktivet kan oppfylles gjennom selvregulering, jf. art. 1 nr. 8. I kommisjonsdirektivet art. 2 nr. 4, art. 3 nr. 4 og art. 5 nr. 5 er det også sagt eksplisitt at direktivet kan oppfylles gjennom pressens selvregulering som et alternativ til nasjonale offentligrettslige regler. Slike nasjonale offentligrettslige regler behøver ikke gjøres gjeldende for:
«...journalists subject to equivalent appropriate regulation, including equivalent appropriate self regulation, in the Member States, provided that such regulation achieves similar effects as those of paragraphs...»
Etter det departementet er kjent med, legger britiske myndigheter til grunn at den britiske pressens selvregulering vil være tilstrekkelig til å oppfylle de nevnte direktivforpliktelsene.
Norsk Presseforbund har, som gjengitt foran, anført i høringsuttalelsen at selvreguleringen i norsk presse bør være tilstrekkelig til å oppfylle direktivet. Departementet har senere i prosessen mottatt et ytterligere brev fra Presseforbundet datert 13. oktober 2004. Presseforbundet bekrefter i brevet at selvreguleringen i norsk presse både etter sitt innhold og virkemåte er tilstrekkelig til at kravet i de aktuelle EØS-reglene må kunne anses oppfylt. Departementet er enig i at selvreguleringen synes å være av en slik art at den må kunne anses å oppfylle de krav som følger av direktivet, sett i sammenheng med den reguleringsmessige detaljgrad som med rimelighet forutsettes krevd. Basert på dette foreslår departementet en regel i § 2-10 tredje ledd om at reglene om investeringsanbefalinger ikke skal gjelde for presse som er underlagt tilfredsstillende selvregulering.