Ot.prp. nr. 12 (2004-2005)

Om lov om endringer i verdipapirhandelloven og enkelte andre lover (gjennomføring av markedsmisbruksdirektivet mv.)

Til innholdsfortegnelse

10 Markedsmanipulasjon

10.1 Generelt

Markedsmanipulasjon innebærer forstyrrelse av de legitime mekanismene som ellers virker inn ved alle typer handel (kjøp, salg, bytte, lån mv.). Slik forstyrrelse kan for eksempel gå ut på å skape et villedende inntrykk av kjøps- eller salgsinteresse (tilbud og etterspørsel), eller å spre annen informasjon som markedet tillegger betydning i den tro at informasjonen er korrekt og rettledende.

Markedsmanipulasjon kan foregå på alle typer markeder, som for eksempel boligmarkedet eller kunstmarkedet. I det følgende er det imidlertid manipulasjon av verdipapirmarkedet som er tema. Med verdipapirmarkedet menes i denne sammenheng den delen av markedet som gjelder handel og utstedelse av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass. Markedet for noterte instrumenter kalles gjerne det regulerte markedet.

Ved at de legitime markedsmekanismene forstyrres, vil det være stor risiko for at handler sluttes på feilaktig eller sviktende grunnlag. I så fall vil risikoen for å tape penger som følge av tilfeldigheter bli høyere (uforutsigbar risiko). Kort sagt blir konsekvensen i sin tur at aktørene vil ønske å innberegne et høyere risikotillegg (eller velge alternative markeder), noe som av ulike årsaker dermed vil svekke norske bedrifters tilgang på kapital, se nærmere NOU 1996: 2 side 20 flg. På grunnlag av slike konsekvenser er det altså svært viktig at markedsaktørene har tillit til at verdipapirmarkedet fungerer på en tilfredsstillende måte. Dette er noe av bakgrunnen både for eksisterende norsk lovgivning, og for de EØS-forpliktelsene som nå skal gjennomføres i norsk rett.

10.2 Gjeldende rett

Det finnes flere bestemmelser i norsk rett som forbyr ulike former for markedsmanipulasjon. Blant annet er det i vphl. § 2-6 nedfelt et forbud mot uredelig påvirkning av kursen (prisen) på finansielle instrumenter notert på børs eller norsk autorisert markedsplass (kursmanipulering). Videre fremgår det av vphl. § 2-5 et forbud mot urimelige forretningsmetoder ved handel i noterte og unoterte finansielle instrumenter. Av andre mer generelle bestemmelser, som altså ikke bare er rettet mot markedsmanipulering, kan nevnes børsforskriften § 22-1 om kravet til god børsskikk overfor utstedere av børsnoterte finansielle instrumenter, og vphl. § 9-2 om god forretningsskikk for verdipapirforetak. Straffeloven § 273 og § 274 rammer også ulike typer villedende og manipulerende adferd, men virker ikke i konkurrens med vphl. § 2-6, jf. strl. § 273 annet ledd og § 274 femte ledd.

Felles for bestemmelsene, og særlig for vphl. § 2-5 og § 2-6, er at hensynet til aktørenes tillit til markedets integritet og virkemåte er en sentral del av den legislative begrunnelse, jf. pkt. 10.1 ovenfor.

10.3 EØS-rett

Direktivet art. 5 gir uttrykk for medlemsstatenes forpliktelse til å nedlegge forbud mot markedsmanipulasjon. Dette forbudet skal gjelde for enhver fysisk og juridisk person, uavhengig av bransje og profesjonalitet.

Markedsmanipulasjon er definert på følgende måte i direktivet art. 1 nr. 2 første ledd:

««Market manipulation» shall mean:

(a) transactions or orders to trade:

  • which give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand for or price of financial instruments, or

  • which secure, by a person, or persons acting in collaboration, the price of one or several financial instruments at an abnormal or artificial level,

unless the person who entered into the transactions or issued the orders to trade establishes that his reasons for so doing are legitimate and that these transactions or orders to trade conform to accepted market practices on the regulated market concerned;

(b) transactions or orders to trade which employ fictitious devices or any other form of deception or contrivance;

(c) dissemination of information through the media, including the Internet, or by any other means, which gives, or is likely to give, false or misleading signals as to financial instruments, including the dissemination of rumours and false or misleading news, where the person who made the dissemination knew, or ought to have known, that the information was false or misleading. In respect of journalists when they act in their professional capacity such dissemination of information is to be assessed, without prejudice to Article 11, taking into account the rules governing their profession, unless those persons derive, directly or indirectly, an advantage or profits from the dissemination of the information in question.»

Direktivet art. 1 nr. 2 identifiserer to hovedformer for markedsmanipulasjon: (i) Manipulasjon ved hjelp av transaksjoner eller handelsordrer, og (ii) manipulasjon ved utbredelse av annen informasjon enn gjennom handel og ordrer i seg selv.

Transaksjoner og handelsordrer innebærer for det første markedsmanipulasjon dersom de er egnet til å gi villedende signaler om tilbud, etterspørsel, eller pris relatert til finansielle instrumenter, jf. art. 1 nr. 2 bokstav a. Herunder - selv om direktivet nevner det i et eget strekpunkt - transaksjoner eller handelsordre som holder kursen på et unormalt eller kunstig nivå. Dersom det kan godtgjøres at slike transaksjoner eller ordrer har en legitim begrunnelse og at de er i samsvar med akseptert markedspraksis på den aktuelle markedsplassen, er det likevel ikke snakk om markedsmanipulasjon i direktivets forstand. Det er imidlertid gjerningspersonen selv som må påvise at begrunnelsen er legitim og i tråd med akseptert markedspraksis. For det andre vil transaksjoner og ordrer i følge direktivet art. 1 nr. 2 bokstav b også utgjøre markedsmanipulasjon dersom de er tilknyttet villedende eller bedragersk opptreden.

Utbredelse av informasjon utgjør også markedsmanipulasjon dersom utbredelsen er egnet til å gi villedende signaler om finansielle instrumenter, for eksempel gjennom rykter eller nyheter, jf. direktivet art. 1 nr. 2 bokstav c. Det stilles ingen vilkår knyttet til hvordan utbredelsen av informasjonen har skjedd. Utbredelse gjennom media, internett og på alle andre måter omfattes. Imidlertid stilles det som vilkår at den som var ansvarlig for utbredelsen visste eller burde ha visst at den aktuelle informasjonen var villedende.

I tilfeller hvor det er journalister som utbrer informasjon, skal det i vurderingen av om det foreligger markedsmanipulasjon tas hensyn til bransjeregler (for eksempel «Vær Varsom-plakaten»). Journalisten skal imidlertid vurderes som enhver annen person dersom vedkommende direkte eller indirekte oppnår en fordel eller økonomisk utbytte som følge av informasjonsutbredelsen.

Definisjonen av markedsmanipulasjon eksemplifiseres i direktivet art. 1 nr. 2 annet ledd. Blant annet er det markedsmanipulasjon dersom én eller flere personer i fellesskap går inn for å sikre en dominerende stilling i forhold til tilbud eller etterspørsel i et finansielt instrument med den virkning at kursen påvirkes eller at det skapes andre uheldige markedsforhold, jf. første strekpunkt. Videre er det markedsmanipulasjon dersom det foretas kjøp eller salg idet markedet er i ferd med å stenge, med den virkning at investorer villedes på bakgrunn av sluttkursene, jf. annet strekpunkt. Et siste eksempel på markedsmanipulasjon er bruk av ulike typer medier til å tilkjennegi meninger direkte eller indirekte om et finansielt instrument, etter å ha posisjonert seg i instrumentet, med den følge at det oppnås en gevinst. Det siste eksempelet anses ikke som markedsmanipulasjon dersom det opplyses om interessekonflikten på en klar og effektiv måte, jf. tredje strekpunkt. Dette er tre praktiske tilfeller av markedsmanipulasjon, selv om eksemplifiseringen ikke er uttømmende.

Avslutningsvis bestemmer direktivet art. 1 nr. 2 tredje ledd at definisjonen av markedsmanipulasjon skal tilpasses slik at også nye former for atferd kan omfattes:

«The definitions of market manipulation shall be adapted so as to ensure that new patterns of activity that in practice constitute market manipulation can be included.»

Dette betyr at EØS-forpliktelsen vil utvikles på samme måte som definisjonen av markedsmanipulasjon utvikles.

Det er i regi av The Committee of European Securities Regulators (CESR) opprettet en arbeidsgruppe som skal sammenholde og vurdere tilfeller av markedsmanipulasjon og akseptert markedspraksis. Norge deltar i denne arbeidsgruppen.

For å sikre et mest mulig harmonisert regelverk gir direktivet art. 1 siste ledd hjemmel til å vedta utfyllende rettsakter om direktivets definisjon av markedsmanipulasjon i art. 1 nr. 2. Slike utfyllende regler er gitt i første kommisjonsdirektiv art. 4 og 5 i form av momenter som skal inngå i en helhetsvurdering. Opplistingen av relevante momenter er ikke uttømmende.

For å kunne følge utviklingen i finansmarkedene, jf. ovenfor, gir direktivet art. 1 siste ledd også hjemmel til å oppdatere de utfyllende reglene (les; komitologiregelverket) fortløpende.

Som nevnt ovenfor vil transaksjoner og handelsordrer som omfattes av strekpunktene i direktivet art. 1 nr. 2 første ledd bokstav a, ikke være å anse som markedsmanipulasjon dersom det kan godtgjøres at atferden har en legitim interesse og at den er i samsvar med «akseptert markedspraksis». Hva som skal regnes som akseptert markedspraksis fremgår av direktivet art. 1 nr. 5:

««Accepted market practices» shall mean practices that are reasonably expected in one or more financial markets and are accepted by the competent authority in accordance with guidelines adopted by the Commission in accordance with the procedure laid down in Article 17(2).»

Av akseptert markedspraksis kreves altså at det er snakk om praksis som med rimelighet kan forventes i ett eller flere markeder, og som er akseptert av de kompetente myndigheter. Når myndighetene vurderer om en gitt praksis kan aksepteres, skal de ta utgangspunkt i de retningslinjene som er vedtatt i tredje kommisjonsdirektiv art. 2.

10.4 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet omtaler markedsmanipulasjon i høringsnotatet side 44-55. På side 51-52 er det vist til at direktivets regler om markedsmanipulasjon er omfattende og at tilsvarende norsk lovgivning ikke har samme detaljgrad. Det er også vist til at direktivet, med unntak av art. 1 nr. 2 bokstav c, ikke oppstiller krav til skyld i forhold til markedsmanipulasjon.

Kredittilsynet har uttalt følgende om forholdet mellom EØS-forpliktelsene og gjeldende norsk rett, jf. høringsnotatet side 52-54:

«Til tross for manipulasjonsbestemmelsens omfang, er det stor grad av samsvar med gjeldende norsk rett og Direktivet, jf vphl §§ 1-1, 2-5, 2-6 og 9-2, straffeloven §§ 273 og 274, samt børsloven § 5-1 første ledd. Bakgrunnen ligger i norsk lovgivnings bruk av rettslige standarder som «urimelige forretningsmetoder», «uredelig å påvirke» og «god forretningsskikk». Etter gjeldende § 2-6 rammes «uredelige» kursmanipulasjon. Grensen mellom lovlig og ulovlig kurspåvirkning kan være vanskelig å trekke, noe forarbeidene (NOU 1996:2 kapittel 6) til bestemmelsen understreker:

«Det er knyttet en rekke problemer til grensedragningen mellom lovlig og ulovlig kursmanipulasjon. Et av de største problemene er at bak en transaksjon kan det foreligge ulike motiver som ikke lett lar seg avdekke. Ofte vil det kun være selve handlingen som gir indikasjoner på om det finner sted ulovlig kursmanipulasjon. Et slikt handlingsmønster kan imidlertid også dekke helt legitim markedsadferd og/eller være et resultat av tilfeldigheter»

I forarbeidene til dagens § 2-6 listes opp enkelte eksempler på kursmanipulasjon som fortsatt vil være relevante:

«Wash sale. Dette er en transaksjon som meldes til markedet men som ikke innebærer en reell endring i eierskapet. Transaksjonen er fiktiv. Kjøper pådrar seg ingen reelle finansielle forpliktelser overfor selger. Målet med slike transaksjoner er å gi et misvisende uttrykk for aktiv handel i verdipapirene.

Matched order. Denne type transaksjoner kjennetegnes ved at det legges inn kjøps- eller salgsordre, samtidig som ordregiver har kunnskap om eller vet at en motsvarende ordre er lagt inn eller vil bli lagt inn på samme tid og til samme volum og pris. I disse tilfellene handler ordregiver enten med seg selv eller med noen han opptrer i forståelse med. Formålet med denne type transaksjoner er også ofte å gi et misvisende inntrykk av aktiv handel.

Pool. Dette er en ordning som innebærer en avtale mellom fler som opptrer i en gruppe for å koordinere kjøp og salg av verdipapiret. En «bear pool» er en sammenslutning som har som formål å foreta shortsalg for så å kjøpe tilbake verdipapiret til lavere priser. I en «bull pool» vil deltakerne først kjøpe verdipapiret for så å selge dem til en høyere pris.

Market rigging. Under denne formen for markedsmanipulasjon faller bedrageri og tilfeller av rettsstridig adferd som f. eks. spredning av falske rykter.»

Corner. Et typisk tilfelle av denne type markedsmanipulasjon består i at en stor enkeltinvestor eller en gruppe av investorer søker å oppnå kontroll med tilbudet av et verdipapir. Dersom slik kontroll oppnås kan en slik gruppe tvinge investorer som er short i verdipapiret til å stenge sine posisjoner til urimelig høye priser.

På enkelte områder kan det neppe sies å være fullt samsvar mellom Direktivet og gjeldene norsk regelverk. For eksempel tar art. 1 nr. 2 utgangspunkt i transaksjoner og handelsordre, jf litra a). Andre faktiske handlinger vil undertiden sies å være omfattet av vphl § 2-6 uten at de dekkes av nevnte begreper. Sett i lys av «sekkebestemmelsen» i art. 1 nr. 2 b) og reglen om spreding av falsk og misvisende informasjon i art. 1 nr. 2 c), antas imidlertid ikke dette å medføre noen vesentlig endring. Passusen «any other form of deception or contrviance» (i den danske versjonen «alle andre former for bedrag eller påfund») synes å omfatte annen rettsstridig markedsmanipulasjon, herunder (andre) faktiske handlinger. Et praktisk eksempel her er påvirkning av systemprisen i spothandel for kraft for derigjennom å oppnå en vinning i det finansielle markedet.

Bestemmelsene om markedsmanipulasjon er ment å ramme rettsstridig adferd. Direktivet legger til grunn at så vel reelle som fiktive transaksjoner og handelsordre, samt annen bedrageriaktig fremferd, herunder spredning av falske og misvisende signaler om finansielle instrumenter, kan utgjøre slik adferd. Forbudet og definisjonen av markedsmanipulasjon er derimot ikke ment å ramme legitim kurspåvirkning, typisk stabilisering eller praksis i overensstemmelse med akseptert markedspraksis.

Kredittilsynet legger til grunn at antatt rettsstridig adferd, det vil si uredelig markedsmanipulasjon, vil måtte vurderes konkret. Denne vurderingen vil undertiden fremstå som mindre skjønnsom enn etter dagens regelverk. Bakgrunnen er at dagens rettslige standard kodifiseres i form av en rekke vurderingskriterier/faktorer.

Når det gjelder begrepet «transaksjoner», er det Kredittilsynets oppfatning at dette omfatter kjøp, salg, tegning, bytte og, avhengig av forholdene, lån av finansielle instrumenter. Det er klart at transaksjoner som gir eller kan gi misledende signaler om tilbudet av, etterspørselen etter eller prisen på finansielle instrumenter, vil være omfattet. Dette er en viktig presisering i forhold til vphl § 2-6 som etter sin ordlyd bare omfatter uredelig kurspåvirkning. Det er videre klart at transaksjoner utført av en eller flere personer som sikrer kursen til finansielle instrumenter på et kunstig nivå, vil omfattes.

Ettersom både reelle og fiktive transaksjoner er omfattet av markedsmanipulasjonsdefinisjonen, vil sondringen mellom de to ha lite å si ved vurdering av om Direktivet kommer til anvendelse. Sondringen vil derimot være viktig når det skal avgjøres om en handling er legitim eller illegitim. Etter Kredittilsynets oppfatning er det klart at fiktive handlinger i utgangspunktet ikke vil fremstå som legitime.

I følge Direktivets art. 1 nr. 2 er både transaksjoner og handelsordre omfattet, noe som medfører at det i utgangspunktet ikke er nødvendig å sondre mellom de to. En handelsordre relaterer seg til situasjonen når en investor benytter en mellommann (typisk et verdipapirforetak) for å gjennomføre en tiltenkt transaksjon. Beskrivelsen over om transaksjoner gjelder så langt den passer også for handelsordre.

Når det gjelder spredning av informasjon gjennom media og internett som gir eller kan gi falske signaler om finansielle instrumenter, bemerkes det at dagens § 2-6 andre ledd inneholder enkelte av de samme vurderingskriteriene. Direktivets art. 1 nr. 2 c) er likevel videre ettersom den ikke har noe formålsvilkår. Skyldkravet i art. 1 nr. 2 c) er forsett eller uaktsomhet.

Etter Kredittilsynets skjønn vil det være uheldig å oppstille en omvendt bevisbyrde i et norsk straffebud mot markedsmanipulasjon. Spørsmålet bør imidlertid vurderes nærmere i forbindelse med administrative sanksjoner, jf høringsnotatets kapittel 16.»

Kredittilsynet foreslår at hoveddelen av direktivene inntas i enten lov eller forskrift. Kredittilsynet ser det som usikkert om det vil være i samsvar med EØS-forpliktelsene dersom eksemplene i direktivet eller vurderingsfaktorene i kommisjonsdirektivene, utelukkende fremgår av forarbeidene. Under enhver omstendighet mener Kredittilsynet at det virker fornuftig fra borgernes ståsted at bestemmelsene er lett tilgjengelig gjennom færrest mulig rettskilder.

Hovedbestemmelsen om markedsmanipulasjon foreslås inntatt i ny vphl. § 2-8. Det foreslås også at dagens vphl. § 2-5 om urimelige forretningsmetoder videreføres i ny vphl. § 2-9. I høringsnotatet uttaler Kredittilsynet følgende om forslaget til gjennomføring, jf. side 54-55:

«Kredittilsynet foreslår at definisjonen av og forbudet mot kursmanipulering tas inn i ny vphl § 2-8. Forbudet vil gjelde for enhver og suppleres av § 2-9 der dagens regel om urimelige forretningsmetoder foreslås inntatt, jf vphl § 2-5. Det er klart at en handling kan rammes av forbudet selv om vedkommende ikke lykkes i å påvirke kursen, volumet mv., jf straffeloven §§ 2 og 49.

Definisjonen av markedsmanipulasjon bør ta utgangspunkt Direktivets art. 1 nr. 2 a) - c). Kredittilsynet finner det ikke klart at andre alternativ i litra b) kan gjennomføres som den er i forhold til norsk strafferettstradisjon. Bakgrunnen for dette er bestemmelsens generelle utforming.

Kredittilsynet foreslår at alternativene «transaksjoner, handelsordre eller handlinger» inntas i den norske lovteksten. Med dette presiseres at andre faktiske handlinger enn transaksjoner og handelsordre, er omfattet. Det bør som følge av at «handlinger» inntas, ikke være nødvendig å gjennomføre art. 1 nr. 2 litra b) særskilt. Unntaket for alminnelig akseptert markedspraksis bør fremkomme av definisjonen. Det antas ikke nødvendig å innta passusen om «his reasons for so doing are legitimate». For det første kan det ikke oppstilles en omvendt bevisbyrde. For det andre vil beveggrunnene/motivene til den som utfører en handling (eventuelt lar være) inngå som ledd i vurderingen av om en praksis kan anses som alminnelig akseptert. Med dette menes at det som i dag må vurderes om handlingen er «uredelig». Når det gjelder dette vilkåret, antar Kredittilsynet at reguleringen av alminnelig akseptert markedspraksis er tilstrekkelig. Unntaket tar høyde for legitim fremferd og «uredelig» kan derved tas ut av lovteksten. Til gjengjeld bør det presises i vphl at det finnes former for akseptert markedsmanipulasjon, jf forslaget til § 2-12 om kursstabilisering og tilbakekjøp.

Passusen om journalister i art. 1 nr. 2 litra c) andre punktum, behøver etter Kredittilsynets skjønn ikke gjennomføres særskilt.

Det virker lite hensiktsmessig å beholde dagens eksempler på kursmanipulasjon. Eksemplene i Direktivets art. 1 nr. 2 og vurderingsfaktorene/signalene i første og tredje kommisjonsdirektiv bør derimot inntas i forskrift, jf over. Kredittilsynet foreslår derfor en forskriftshjemmel til slutt i bestemmelsen. Utkast til slik forskrift er vedlagt høringsbrevet til illustrasjon.

Markedsmanipulasjonsbestemmelsen vil være straffesanksjonert slik tilfellet er i dag. Når det gjelder skyldkravet presiserer Kredittilsynet at det ikke kan oppstilles noe krav om kurspåvirkningshensikt, jf diskusjonen om begrepet «søke» i juridisk teori. Kravet til skyld vil etter dette fremkomme av vphl § 14-3 og være alminnelig forsett eller uaktsomhet.»

10.5 Høringsinstansenes merknader

FNH/Sparebankforeningen har uttalt følgende i tilknytning til utkast til ny vphl. § 2-8 og Kredittilsynets forslag om gjennomføring av direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a:

«Unntaket for alminnelig akseptert markedspraksis i utkastet til § 2-8 bør etter vår vurdering innta direktivets passus om «legitimate reasons», altså at man kan godtgjøre at det er en legitim begrunnelse for de aktuelle transaksjoner eller ordrer. Det kan ikke utelukkes at det for eksempel kan finnes tilbakekjøpsituasjoner som er legitime, men som ikke nødvendigvis er gjennomført så bredt at det er naturlig å karakterisere ordningen som en praksis som er «alminnelig akseptert». Dette bør ikke rammes av forbudet mot markedsmanipulasjon.»

For øvrig retter FNH/Sparebankforeningens uttalelser (om utkastet § 2-8) seg mot spørsmål som i større grad angår kursstabilisering og/eller tilbakekjøp av egne aksjer. Dette behandles særskilt i pkt. 11 nedenfor.

Nord Pool ASA og enkelte andre høringsinstanser har kommet med innspill vedrørende forståelsen av direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a, jf. høringsuttalelsen side 2:

«I Kredittilsynets forslag til implementering er uttykket «likely to give» erstattet med «vil kunne gi». Mens «likely to give» trolig må forstås som et krav om sannsynlighetsovervekt, så krever uttrykket «vil kunne gi» bare at det er en mulighet for at den aktuelle handlingen kan gi uriktige eller misvisende signaler om tilbudet, etterspørselen eller prisen på finansielle instrumenter. Bestemmelsen gis således langt større rekkevidde enn det finnes holdepunkter for i MAD.»

Om forståelsen av direktivet art. 1 nr. 2 bokstav b har Nord Pool ASA, i samsvar med enkelte andre høringsinstansers synspunkter, dessuten bemerket følgende:

«Videre har Kredittilsynet i tillegg til «transactions or orders to trade» tatt inn handlinger i sitt forslag til markedsmanipulasjonsdefinisjon. Bakgrunnen for dette er at Kredittilsynet tolker MAD artikkel 1(2) dit hen at passusen «any form of deception or contrivance» ikke relaterer seg til «transaction or orders to trade», men er en handlingsbeskrivelse som står på egne ben. En slik forståelse kan etter vår oppfatning ikke være riktig, så vel ut fra en alminnelig språklig forståelse av bestemmelsen som ut fra markedsmanipulasjons-definisjonens oppbygning for øvrig.»

Med henvisning til tredje kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2 har Nord Pool ASA videre stilt spørsmål om reglene om konsultasjonsprosedyrer er tilstrekkelig ivaretatt i Kredittilsynets forslag til lover og forskrifter. Andre høringsinstanser har kommet med uttalelser om dette som går i samme retning.

Nord Pool ASA har videre omtalt det som kan betegnes som rettsstridsreservasjonen i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a (adferd som har en legitim begrunnelse og er i samsvar med akseptert markedspraksis):

«For den som ved sin opptreden møter MAD's definisjonen av markedsmanipulasjon i artikkel 1(2) legger MAD opp til en omvendt bevisbyrde for den som hevder å ha en legitim begrunnelse for sin opptreden og hevder at handlemåten er i overensstemmelse med akseptert markedspraksis. Kredittilsynet har på området for markedsmanipulasjon lagt opp til et strafferettslig regime. På bakgrunn av at det tradisjonelt oppfattes som problematisk å operere med omvendt bevisbyrde på strafferettens område har Kredittilsynet ikke implementert en regel med omvendt bevisbyrde. MAD legger imidlertid opp til sanksjonsfrihet for statene. Direktivforpliktelsene kan derfor oppfylles ved å innføre et administrativt sanksjonsregime.»

Lignende synspunkter har vært fremmet av advokatfirmaet Wiersholm, Mellbye & Bech, jf. høringsuttalelsen side 16. Det er der blant annet vist til at det er et krav etter direktivet at den som ikke kan oppfylle sin bevisbyrde på dette punktet, skal møtes med sanksjoner.

Om skyldvilkåret i den foreslåtte bestemmelsen om markedsmanipulasjon har Nord Pool ASA uttalt:

«I juridisk teori har det vært diskutert hvilket skyldvilkår som gjelder for dagens kursmanipuleringsbestemmelse. Kredittilsynet presiserer i høringsnotatet at det ikke kan oppstilles noe krav om kurspåvirkningshensikt. Kredittilsynet legger etter dette opp til et skyldvilkår hvor simpel uaktsomhet med hensyn til alle elementer av gjerningsbeskrivelsen er tilstrekkelig for å rammes av forbudet mot markedsmanipulsering. På bakgrunn av at det som utgangspunkt synes ulogisk å uaktsomt kunne manipulere, samt at skyldvilkåret er av sentral betydning for hvordan bestemmelsen kan håndheves fremstår omtalen av skyldvilkåret som svært knapp.»

Norges Fondsmeglerforbund har berørt spørsmålet om fremgangsmåten ved implementeringen av EØS-forpliktelsene i norsk rett. Forbundets oppfatning er at definisjonen av markedsmanipulasjon må inntas i den norske lovgivning slik den er formulert i direktivet art. 1 nr. 2.

Når det gjelder forståelsen av EØS-forpliktelsene og gjennomføringen av disse i norsk rett, uttaler forbundet følgende i sin høringsuttalelse side 11-12:

«Når det gjelder det foreslåtte regelverket om markedsmanipulasjon så er dette relativt omfattende når man medtar utkastet til forskrift. Det er Forbundets oppfatning, i tråd med det som er sagt over, at også definisjonen av «market manipulation» må inntas i den norske lovgivning slik den er formulert i MAD art 1 nr 2. Det er imidlertid høyst tvilsomt om det er nødvendig og hensiktsmessig med en implementering av eksemplene i første kommisjonsdirektiv i en egen forskrift. Til dels vil en slik teknikk stå i skarp kontrast til de råd som ble gitt under konsultasjonsprosessen i CESR da det ble gitt klart uttrykk for at slike, ikke uttømmende, lister over mulig manipulasjon ikke var egnet for lovgivning, men mer skulle tjene som veiledning. Dette er også gjenspeilet i første kommisjonsdirektiv art 4 første ledd.

Høringsutkastet berører spørsmålet om bevisbyrde i tilknytning til markedspraksis. Som også Kredittilsynet er inne på flere steder reiser det forhold at overtredelse av manipulasjonsforbudet kun er forbundet med straffereaksjon særlige problemstillinger. Direktivet er nok for en stor del utformet med den underliggende tanke at en rekke overtredelser skal kunne sanksjoneres administrativt, hvilket angivelig ikke skal anses som straff, noe som igjen kan få betydning for bevisbyrdeproblematikken. Det er Forbundets prinsipielle holdning at der en overtredelse er forbundet med mulig straffansvar så må bevisbyrden for det straffbare ligge utelukkende på myndighetssiden. Dette blir problematisk i forhold til direktivet som legger opp til at den enkelte aktør som er gjenstand for etterforskning eller lignende skal godtgjøre at den mulig manipulative adferd er i legitim og i samsvar med akseptert markedspraksis.

Vi konstaterer at Kredittilsynet på dette punkt ikke foreslår en slik bevisbyrderegel, noe som er en ubetinget fordel. Likevel bør det redegjøres grundig for denne problemstilling i det forslag som fremmes for Stortinget.

Når det gjelder den nærmere definisjon av hva som er å anse som manipulasjon er det viktig å være klar over at en del av de eksempler som nevnes i første kommisjonsdirektiv kan være helt ordinære i enkelte markeder, da vurderingen av den eventuelt manipulative effekt mv vil avhenge av handelsteknikker, tradisjoner, likviditet, gjennomlysning mv. For eksempel kan tilfeller som nevnt i første kommisjonsdirektiv art 4 første ledd bokstav a) og b) være temmelig normalt i mindre likvide markeder. Det vil stride mot alminnelige sunn fornuft å lage regler som fastslår at slik adferd kan være markedsmanipulasjon (selv om det selvsagt kan være tilfelle). Ved en slik eksemplifisering risikerer man faktisk å snu bevisbyrden, samtidig som man karakteriserer normalsituasjoner som mistenkelige. Dette vil ikke være særlig bra.

Til spørsmålet om man må implementere disse definisjonene og eksemplene skriver Kredittilsyner i punkt 9.4 følgende:

Kredittilsynet finner det riktig å foreslå at hoveddelen av Direktiv - og kommisjonsdirektivbestemmelsene inntas i lov eller forskrift. All den tid det dreier seg om rettssakter, antas det usikkert i forhold til Norges implementeringsforpliktelser om eksemplene i Direktivet eller vurderingsfaktorene i kommisjonsdirektivene, utelukkende inntas i forarbeidene.Under enhver omstendighet virker det fornuftig fra regelverkbrukers ståsted at bestemmelsene er lett tilgjengelig gjennom færres mulig rettskilder. (Vår understrekning)

Standpunktet synes å stå i en viss motstrid til det standpunkt Kredittilsynet har tatt til problemstillingen når det gjelder implementering av andre deler av direktivene. Etter vår vurdering er således ikke Kredittilsynets vurderinger konsekvente.

I tillegg til dette bemerkes at vurderingen etter all sannsynlighet ikke er riktig. Art 1 nr 2 er slik utformet at det synes utvilsomt at bokstav a), b) og c)første ledd må implementeres i tråd med ordlyden. Hvorvidt alt bør inntas i lov eller om noe kan legges til forskrift er for så vidt åpent. Når det imidlertid gjelder de utfyllende strekpunkter under art 1 nr 2 bokstav c) er spørsmålet mer åpent. Den innledende teksten fastslår at de følgende eksemplene er utledet fra kjernedefinisjonen. Det dreier seg om avledede eksempler og som sådan kan det være god grunn til å vurdere kritisk om disse eksemplene er egnet som lov- eller forskriftstekst. Vi viser til det som er sagt over med hensyn til bruk av eksempler, som forutsetningsvis ikke er uttømmende, og til bevisbyrdeproblematikken. I tillegg bemerkes at lovteksten kan bli temmelig komplisert. Det er således ikke sikkert at det er riktig at det ut fra regelverkbrukernes ståsted blir lettere tilgjengelig. Man kan tenke seg mange typetilfeller som ikke er nevnt og usikkerheten kan bli stor i forhold til dette. Man kan videre risikere en overfokusering på de eksemplene som nevnes, herunder en tendens til å vurdere dette som uttømmende, slik at man mister av syne det overordnede. Dette igjen kan svekke muligheten for dynamikk som ligger som en forutsetning i siste del av bestemmelsen.

Når det gjelder eksemplifiseringen i første kommisjonsdirektiv art 4 så er det, etter vår oppfatning, ikke i samsvar med direktivteksten og motivene bak eksempellisten å fastsette disse som forskrift. Som allerede nevnt har det hittil vært bred enighet om at de indikative listene ikke var egnet som lovtekst. Av innledningen i art 4 i første kommisjonsdirektiv fremgår det også at

Member States shall ensure that the following non-exhaustive signals, which should not necessarily be deemed in themselves to constitute market manipulation, are taken into account when transactions or orders to trade are examined by market participants and competent authorities:

Av dette følger det temmelig klart at det ikke foreligger noen plikt til å innta dette i lovs eller forskrifts form. Medlemslandenes plikt er knyttet til å sikre at de gitte, ikke uttømmende, eksemplene blir tatt i betraktning av markedsaktører og tilsynsmyndigheter når man skal vurdere enkelttransaksjoner eller ordre, f eks i forhold til rapporteringsplikter. Å sikre dette kan gjøres på flere måter, dels gjennom merknader i forarbeider, dels gjennom anbefalinger og kommentarer i rundskriv mv

Kredittilsynet viser selv til at det er usikkert om det er tilstrekkelig å innta vurderingskriteriene kun i forarbeidene. Etter vår oppfatning er dette ikke særlig tvilsomt, jfr over. I tillegg reagerer vi på at Kredittilsynet fremhever en slik usikkerhet. De relevante problemstillinger omkring bruken av disse indikative listene har vært kjent for Kredittilsynet i mer enn ett år og Kredittilsynet burde sålede søkt å avklare denne usikkerhet forut for utarbeidelsen av høringsutkastet.»

Oslo Børs har i sin høringsuttalelse rettet fokus på vurderingstemaer som kan være vanskelig å behandle strafferettslig. Det er særlig unntaket for «alminnelig akseptert markedspraksis» i forslaget til ny vphl. § 2-8 første ledd som er omtalt, jf. side 5:

«Ulempen med det forslåtte er at henvisningen til «alminnelig akseptert markedspraksis» lett kan forstås som at det som mange andre gjør er lovlig, selv om det ikke har vært formålet med bestemmelsen. Det er også en viss risiko for at domstolene legger en for lempelig vurdering til grunn. Børsen har imidlertid ikke selv funnet noe full godt alternativ.»

Wiersholm, Mellbye & Bech, advokatfirma DA har blant annet kommentert Kredittilsynets bruk av begrepet «alminnelig akseptert markedspraksis» i forskriften § 1-2 (begrepet benyttes også i Kredittilsynets forslag til ny vphl. § 2-2, § 2-8 og i overskriften til forskriften kapittel 1). Det uttales følgende om begrepsbruken i høringsnotatet side 14:

«Et første eksempel er at Kredittilsynet i sitt forslag til forskrift § 1-2 omskriver begrepet «akseptert markedspraksis» til «alminnelig akseptert markedspraksis», men slik at det Kredittilsynet skal avgjøre hva som er «alminnelig akseptert». Direktivenes tilnærming er at må være snakk om en markedspraksis som må være akseptert («accepted market practices») men hvor det er myndighetenes aksept som teller; ikke om en praksis er mer eller mindre alminnelig akseptert av markedsaktørene.»

ØKOKRIM har et annet syn enn mange av de andre høringsinstansene vedrørende hva som bør lov- og forskriftsfestes og hva som kun bør omtales i forarbeidene. Det er blant annet uttalt om dette og om forståelsen av definisjonene, jf. høringsnotatet side 8-9:

«Gjeldende norske bestemmelse rammer «uredelig» påvirkning. Den rettslige standardens innhold eksemplifiseres så i selve bestemmelsen og i forarbeidene. Forslaget til ny definisjon er noe mer omfattende, men mindre utfyllende enn definisjonene etter Direktivet og Level 2-bestemmelsene. Dette er etter vår mening positivt, jf våre bemerkninger hva gjelder definisjon av innsideinformasjon ovenfor. Imidlertid er kriteriene i forslagets definisjon av markedsmanipulasjon problematiske strafferettslig sett - også uten Level 2-presiseringene. Det vises særlig til formuleringene «uriktige eller misvisende signaler», «sikrer» prisen og «unormalt eller kunstig nivå». Det er uklart når prisen blir «sikret» på et «unormalt eller kunstig nivå». Hvilke handlinger utgjør sikring, tidsmessig og kvalitetsmessig? Hva er sammenligningsgrunnlaget for unormalt eller kunstig nivå? Og er det realitetsforskjeller mellom «unormalt» og «kunstig» nivå? F eks er det uklart om man mener det skal være realitetsforskjell mellom begrepene «uriktige» og «misvisende». Samme spørsmål gjør seg gjeldende for forholdet mellom «uriktige» og «villedende» «signaler» i definisjonens annet avsnitt. I tillegg er det for oss vanskelig å se hvorfor man har valgt formuleringen «misvisende» i første avsnitt og formuleringen «villedende» i annet avsnitt. Vi antar at man vil være bedre tjent med samme vilkår i begge deldefinisjoner, med mindre det er ment å skulle være realitetsforskjeller mellom dem. I høringsnotatet fremkommer imidlertid intet som tilsier at dette har vært hensikten. For så vidt gjelder denne bestemmelsen vil omfattende og instruktiv tolkningsveiledning i lovforarbeidene være nærmest en nødvendig vilkår for en strafferettslig håndheving.

Av bestemmelsens siste punktum fremgår at departementet foreslås gitt en forskriftshjemmel for fastsettelse av «nærmere regler om definisjonen av markedsmanipulasjon». I så tilfelle vil departementets utfyllende definisjoner etter omstendighetene utgjøre ytterligere kriterier av betydning for straffansvar - og dermed lede til ytterligere utfordringer sett fra en strafferettslig synsvinkel. ØKOKRIM stiller spørsmål om det er nødvendig ut fra Norges implementeringsforpliktelser, eller hensiktsmessig ut fra andre hensyn, at man bygger ut definisjonen av markedsmanipulasjon i forskrift. Så vidt vi forstår skal også eksempler på markedsmanipulasjon inntas i forskrift. På bakgrunn av ovennevnte antas heller ikke dette verken nødvendig eller hensiktsmessig.

ØKOKRIM anser, med det forbehold som ligger i det ovennevnte, som Kredittilsynet at det er uproblematisk å videreføre dagens straffesanksjonering med krav om skyld i den norske manipulasjonsbestemmelsen.

ØKOKRIM er enig i at man ikke bør innta krav om omvendt bevisbyrde i et straffesanksjonert markedsmanipulasjonsforbud. Vi antar for øvrig at uttalelsen i høringsnotatet (pkt 9.2.1) om at «overtredelse . . . vil være straffesanksjonert . . . noe som i utgangspunktet medfører at tvilsrisikoen bør ligge hos overtreder» skyldes en formuleringsfeil.»

ØKOKRIM har videre uttalt seg om forskjellen mellom innsidehandelforbudet og forbudet mot markedsmanipulasjon i forhold til anvendelsen på varederivater, jf. side 9:

«Utgangspunktet etter forslaget er at bl a innsidehandelsforbudet og forbudet mot markedsmanipulasjon kommer til anvendelse på varederivater. Hva gjelder innsidebestemmelsene, har man fastsatt egen definisjon for varederivater som avviker fra definisjonen for finansielle instrumenter, jf våre kommentarer ovenfor. Hva gjelder markedsmanipulasjon, har man imidlertid ikke behandlet varederivater separat. ØKOKRIM anser det hensiktsmessig at varederivater så langt det er mulig behandles på tilsvarende måte i begge relasjoner. Dette vil medføre at bestemmelsene fremstår som mer helhetlige og etter vårt syn også kunne bedre forutberegneligheten hva gjelder reglene for varederivater.»

Om EØS-forpliktelsene og forslaget til regler om akseptert markedspraksis har ØKOKRIM uttalt følgende, side 9-10:

«Transaksjoner etc som fremstår som markedsmanipulasjon etter definisjonens første ledd, vil likevel gå klar av forbudet dersom de er «i overensstemmelse med alminnelig akseptert markedspraksis», jf forslaget til ny § 2-8. Slik vi forstår forslaget, skal departementet gis forskriftshjemmel til å fastlegge vurderingskriterier for når det foreligger allment akseptert markedspraksis, jf tredje kommisjonsdirektiv art 2 nr 1. ØKOKRIM stiller spørsmål om det er nødvendig eller hensiktsmessig å foreta slike presiseringer i forskrifts form. Det kan neppe anses nødvendig ut fra Norges implementeringsforpliktelser. Listen i tredje kommisjonsdirektiv er «ikke-uttømmende», jf dom i sak C-478/99, Kommisjonen mot Sverige som kommentert innledningsvis. ØKOKRIM anser det som mest naturlig å innta vurderingskriteriene i lovforarbeidene.

Hvorvidt adferden er i samsvar med allment akseptert markedspraksis foreslås etter det vi forstår vurdert på konkret og individuell basis, sml tredje kommisjonsdirektiv art 2 nr 2, basert på nevnte vurderingskriterier Høringsnotatet legger til grunn at Kredittilsynet skal foreta denne vurderingen på forespørsel fra den enkelte aktør i forkant av at adferden finner sted. ØKOKRIM mener at den skisserte løsning verken er nødvendig ut fra implementeringsforpliktelser eller hensiktsmessig ut fra andre hensyn. For det første tilsier ikke første kommisjonsdirektiv art 2 nr 3 at man skal foreta en individuell, ex ante vurdering av hvert enkelt tilfelle. Ordlyden er at «the competent authorities» skal «review regularly the market practices they have accepted». For det andre anses ikke den skisserte fremgangsmåten for å fremme forutberegneligheten i forhold til hva som er forbudt markedsmanipulasjon. Slike vurderinger vil være konkrete og det vil være begrensede generelle retningslinjer å utlede fra dem. Vi anser det som mer hensiktsmessig at Kredittilsynet utarbeider rundskriv med retningslinjer, slik at aktørene i markedet gis bedre mulighet for å forutberegne egen rettsstilling. For det tredje anser vi fremgangmåten som lite praktisk. Vi ser at dette etter all sannsynlighet vil dreie seg om et begrenset antall tilfeller. Men vi finner likevel at den foreslåtte fremgangsmåten med konkrete ex ante vurderinger er prinsipielt og praktisk uheldig, også i forhold til straffehåndhevelsen.

Vi er enige i at det bør være unntak fra manipulasjonsforbudet for handlinger etc som er i overensstemmelse med allment akseptert markedspraksis. Etter vårt syn vil slike handlinger anses som redelige og derfor ikke omfattes av dagens manipulasjonsforbud. For å gi aktørene i markdet økt grad av forutsigbarhet og samtidig gjøre bestemmelsen strafferettslig håndterbar, foreslår vi at (1) den rettslige standarden «uredelig» beholdes i lovteksten, (2) det presiseres i forarbeidene at handlinger etc som er i overensstemmelse med allment akseptert markedspraksis ikke anses som uredelige, (3) istedenfor at departementet gis forskriftshjemmel for fastsettelse av vurderingskriterier, inntas kriteriene i forarbeidene (4) istedenfor at Kredittilsynet skal foreta en individuell, ex ante vurdering av de aktuelle handlinger, utarbeider tilsynet med jevne mellomrom rundskriv til presisering av kriteriet i forhold til gjeldende praksis. I tillegg vil naturligvis Kredittilsynets avgjørelser i saker og rettsavgjørelser være av betydning.»

10.6 Departementets vurdering

Generelt

Markedsmanipulasjon kjennetegnes blant annet av at det ikke er snakk om en homogen forbrytelse i samme forstand som for eksempel et alminnelig tyveri. Det lar seg ikke gjøre innenfor fornuftige rammer å angi nøyaktig den forbudte gjerning fordi den kan bestå av så mange forskjellige objektive og subjektive elementer, og variasjoner og sammensetninger av slike. Derfor er lovgiver, det være seg på fellesskapsplan eller nasjonalt plan, primært henvist til å oppstille rettslige standarder og eventuelt understandarder om hva som kjennetegner den gjerning som forbys. Det vil kunne forekomme tilfeller som klart faller innenfor standardene, og andre tilfeller som ikke så klart faller innenfor. Med tanke på de mindre klare tilfellene kan det gis anvisning på momenter som er relevante for løsningen i konkrete saker. For å skape større forutberegnelighet kan det også utarbeides eksempler på konkrete tilfeller som man ønsker å forby. Og for å unngå uheldige utslag av de rettslige standardene og de vurderinger som foretas i tilknytning til disse, kan det dessuten opereres med uttalte eller ikke-uttalte rettsstridsreservasjoner (det vil si unntak for det som likevel ikke bør rammes). Rettsstridsreservasjonene kan i sin tur få sitt innhold på samme måte som nevnt ovenfor, gjennom standarder, vurderingskriterier og eksempler. Direktivet og kommisjonsrettsaktene forsøker i store trekk å angi markedsmanipulasjon slik det er beskrevet ovenfor.

Det er klart at direktivet pålegger medlemsstatene en forpliktelse til å forby markedsmanipulasjon som nevnt i art. 5. Det kan likevel tenkes at atferd som er tillatt i andre EØS-land, i konkrete tilfeller kan være forbudt i Norge etter både direktivet og gjennomføringsloven. Dette har sammenheng med det som er sagt ovenfor om at definisjonen er en rettslig standard som må tilpasses sitt «miljø».

Det kan for øvrig også stilles spørsmål om EØS-forpliktelsene åpner for et mer lempelig nasjonalt regelverk. Det må imidlertid være klart at direktivet art. 5, jf. art. 1 nr. 2, avskjærer en slik mulighet. Det ville heller ikke være ønskelig ut fra markedshensyn å legge seg på et lavere «beskyttelsesnivå» enn i resten av EØS-området.

Om hva som må og bør gjennomføres i lov eller forskrift

Kredittilsynet har foreslått at hoveddelen av direktivene inntas i enten lov eller forskrift. Kredittilsynet har sett det som usikkert om det vil være i samsvar med EØS-forpliktelsene dersom eksemplene i direktivet eller vurderingsmomentene i kommisjonsdirektivene utelukkende fremgår av forarbeidene. Uavhengig av dette mener Kredittilsynet at en gjennomføring av store deler i lov eller forskrift vil lette tilgjengeligheten for borgerne.

Departementet tar til etterretning at Kredittilsynet ser det som usikkert om det vil være en tilstrekkelig implementering av EØS-forpliktelsene dersom eksemplene i direktivet eller vurderingsmomentene i kommisjonsdirektivene utelukkende omtales i forarbeidene. Departementet tar også til etterretning at det er ulike oppfatninger om dette blant høringsinstansene.

Det som i hvert fall må være klart er at hoveddefinisjonen i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a, b og c må gjennomføres ved lov eller i medhold av lov hvis den ikke allerede er i samsvar med norsk rett. Departementet legger i likhet med Kredittilsynet til grunn at direktivet synes å ha en noe bredere anvendelse enn gjeldende rett på dette punktet. Ingen høringsinstanser har stilt spørsmål ved om endring av gjeldende rett er nødvendig. Det bemerkes for øvrig at det ikke vil være påkrevd med en ordrett gjengivelse så lenge reglenes innhold er den samme. Her har Norge frihet til å tilpasse sin lovgivning til nasjonale tradisjoner og systemer.

Videre mener departementet at eksemplene i direktivet art. 1 nr. 2 annet ledd ikke behøver å gjennomføres ved lov eller forskrift ved siden av gjennomføringen av definisjonen. Det fremgår av direktivet selv at eksemplene er avledet («derived») av definisjonen, noe som skulle tilsi at gjennomføring av denne er tilstrekkelig. Eksemplene på markedsmanipulasjon i direktivet vil med andre ord også utgjøre markedsmanipulasjon etter det norske forslaget, selv om eksemplene ikke fremgår uttrykkelig av lov eller forskrift.

Det stiller seg imidlertid annerledes i forhold til implementeringen av vurderingsmomentene i første kommisjonsdirektiv art. 4 og 5. Det fremgår av bestemmelsene selv at medlemsstatene skal sikre («ensure») at disse momentene tas i betraktning når markedsaktørene og de kompetente myndighetene vurderer om en gitt atferd utgjør markedsmanipulasjon. For å oppfylle denne forpliktelsen på en tydelig måte er det departementets foreløpige vurdering at momentene bør fremgå av lov eller forskrift.

ØKOKRIM har hevdet at sak C-478/99, Kommisjonen mot Sverige, viser at vurderingsmomentene ikke behøver å fremgå av lov eller forskrift. Saken som ØKOKRIM viser til gjelder direktiv 93/13/EØF om urimelige kontraktsvilkår i forbrukeravtaler. Spørsmålet i saken var om omtale i forarbeidene var tilstrekkelig for implementering av direktivet art. 3 nr. 3, som viser til et vedlegg med en veiledende og ikke-uttømmende liste over kontraktsvilkår som etter omstendighetene kan anses urimelige. Den aktuelle direktivbestemmelsen uttaler (på dansk):

«Bilaget indeholder en vejledende og ikke-udtømmende liste over de kontraktsvilkår, der kan betegnes som urimelige.»

Som det fremgår av direktivteksten (og av vedlegget) er det ikke her uttalt noen eksplisitt forpliktelse for medlemsstatene. Dette er etter departementets syn en vesentlig forskjell i forhold til spørsmålet om hvordan første kommisjonsdirektiv art. 4 og 5 må gjennomføres, jf. ordlyden i disse bestemmelsene «...ensure that the following non-exhaustive signals [...] are taken into account...»

Det medgis at en lovgivningsteknikk som består i en liste over relevante momenter som skal tas i betraktning, fremstår som noe utradisjonell i norsk sammenheng, særlig i forhold til private aktørers vurdering av egen atferd. I Norge vil slike momenter normalt fremgå av forarbeidene. Det finnes imidlertid eksempler på lovgivning som oppstiller «momenter» som skal tas hensyn til i myndighetsutøvelsen. Et eksempel er de nye reglene om eierkontroll i finansieringsvirksomhetsloven § 2-3 annet ledd, selv om heller ikke dette er en helt parallell situasjon (der er det snakk om en tillatelse skal gis, ikke om en type atferd er ulovlig).

Som oppsummering synes tankegangen bak EØS-rettsaktene å være at vurderingsmomentene må innfortolkes i direktivet art. 1 nr. 2 som krav om at relevante hensyn tas med i vurderingen av om det foreligger markedsmanipulasjon etter nasjonal rett, og at forpliktelsene i første kommisjonsdirektiv art. 4 og 5 er til for å sikre at disse momentene tas med i vurderingen i hele EØS-området.

Uavhengig av hva som inntas, vil departementet vurdere nærmere hva som likevel bør tas inn når forskriftene skal utarbeides. I denne sammenheng kan det være naturlig å se hen til at det kan tenkes å gi et mer helhetlig regelverksbilde dersom både vurderingsmomenter og eksempler fremgår.

Markedsmanipulasjon

Eksempler på markedsmanipulasjon er blant annet gitt i direktivet art. 1 nr. 2 annet ledd, jf. pkt. 10.3 ovenfor. Det fremgår også eksempler på markedsmanipulasjon i forarbeidene til gjeldende § 2-6 om kursmanipulering, jf. NOU 1996: 2 s. 84-87 og Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 54-55. De tilfeller som anses som kursmanipulering etter gjeldende § 2-6, vil etter departementets vurdering også omfattes av bestemmelsen om markedsmanipulasjon i forslaget § 2-8. Et annet praktisk eksempel på markedsmanipulasjon er at det legges inn ordrer i et finansielt instrument som er underliggende til et derivat (for eksempel en warrant). Dette vil kunne få konsekvenser for prisfastsettelsen i derivatet. Hvis en person legger slik ordre inn ift det underliggende, for deretter å handle i derivatet og trekke ordren i det underliggende tilbake, vil det etter departementets oppfatning foreligge markedsmanipulasjon. Unntak kan i prinsippet tenkes dersom rettsstridsreservasjonen i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a kommer til anvendelse. Det krever i så fall at gjerningspersonen kan godtgjøre at han hadde en legitim begrunnelse for sin atferd og at atferden er i tråd med markedspraksis som er akseptert av Kredittilsynet, jf. nærmere nedenfor og i departementets lovforslag § 2-8 annet ledd nummer 1.

Direktivets definisjon av markedsmanipulasjon er omtalt generelt i pkt. 10.3 ovenfor.

Kredittilsynet har foreslått følgende ordlyd i ny vphl. § 2-8:

Ǥ 2-8 Markedsmanipulasjon

Ingen må foreta markedsmanipulasjon i tilknytning til finansielle instrumenter.

Med markedsmanipulasjon menes:

  • transaksjoner, handelsordre eller handlinger som gir eller vil kunne gi uriktig eller misvisende signaler om tilbudet, etterspørselen eller prisen på finansielle instrumenter, eller som sikrer prisen på et unormalt eller kunstig nivå, med mindre transaksjonen, handelsordren eller handlingen er i overensstemmelse med alminnelig akseptert markedspraksis på det aktuelle markedet, eller

  • spredning av opplysninger gjennom media, herunder via internett eller ved andre metoder, når opplysningene gir eller vil kunne gi uriktige eller villedende signaler om finansielle instrumenter.

Departementet kan fastsette nærmere regler om definisjonen av markedsmanipulasjon og alminnelig akseptert markedspraksis.»

Departementet foreslår at selve forbudsbestemmelsen i første ledd videreføres i tråd med Kredittilsynets forslag. Første ledd gjennomfører direktivet art. 5. Ingen høringsinstanser har hatt merknader til denne delen av forslaget.

I høringsrunden har det vært reist spørsmål vedrørende forståelsen av enkelte deler av EØS-bestemmelsene sett i forhold til Kredittilsynets forslag til gjennomføring av definisjonen av markedsmanipulasjon i ny vphl. § 2-8 annet ledd.

Vedrørende direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a er det blant annet pekt på at Kredittilsynet foreslår at uttrykket «likely to give» implementeres gjennom passusen «vil kunne gi». Enkelte høringsinstanser mener at det engelske uttrykket har et annet meningsinnhold enn det som vil følge av Kredittilsynets forslag. Det er hevdet at direktivet innebærer et krav om sannsynlighetsovervekt, men at ordlyden i lovforslaget henspeiler på at kun eksistensen av en «mulighet» er nok. I dansk og svensk oversettelse av direktivet er henholdsvis «kan give» og «kan förväntas ge». Departementet legger til grunn at direktivet ikke innebærer at det skal kreves sannsynlighetsovervekt etter direktivet, men at det i norsk rett vil bli for strengt med en ordlyd som åpner for å ramme enhver (teoretisk) mulighet for villedende signaler. Uttrykket «egnet til» gir etter departementets syn en rimelig dekkende beskrivelse av EØS-regelen, og foreslår dette tatt inn i utkastet til ny vphl. § 2-8 annet ledd.

Enkelte høringsinstanser har videre hevdet at Kredittilsynets forslag ikke gjennomfører rettsstridsreservasjonen i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a på en korrekt måte. Rettsstridsreservasjonen går ut på at det likevel ikke foreligger markedsmanipulasjon etter bokstav a dersom gjerningspersonen godtgjør at transaksjonene eller ordrene har en legitim begrunnelse og at de er i samsvar med akseptert markedspraksis:

«unless the person who entered into the transactions or issued the orders to trade establishes that his reasons for so doing are legitimate and that these transactions or orders to trade conform to accepted market practices on the regulated market concerned»

Kredittilsynet har foreslått i høringsnotatets utkast til § 2-8 annet ledd første strekpunkt, at villedende transaksjoner og ordrer skal anses som markedsmanipulasjon, med mindre de «er i overensstemmelse med alminnelig akseptert markedspraksis».

Kredittilsynet synes å mene at gjerningspersonens begrunnelse for sin atferd vil inngå som et element i hva som anses som akseptert markedspraksis. Direktivets systematikk synes imidlertid å være at akseptert markedspraksis retter seg mot hvordan transaksjoner og innleggelse av ordrer objektivt sett må foretas, og at krav til legitim begrunnelse kommer som et tilleggsvilkår for at atferden skal være unnskyldelig. Forskjellen mellom de to betraktningsmåtene er nok ikke stor, men departementet finner likevel grunn til å innta begge vilkårene i rettsstridsreservasjonen. Det presiseres at det dreier seg om kumulative vilkår.

Kredittilsynet har ikke foreslått å lovfeste at det er gjerningspersonen selv som skal ha bevisbyrden for at det foreligger unnskyldelige forhold ved transaksjoner eller ordrer som i utgangspunktet utgjør markedsmanipulasjon etter direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a første ledd (første og annet strekpunkt). Etter departementets oppfatning utgjør ikke dette en tilstrekkelig gjennomføring av EØS-forpliktelsen i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a annet ledd, som uttrykkelig angir at det er gjerningspersonen selv som må godtgjøre unnskyldelige forhold. Kredittilsynet har begrunnet sitt valg med at det vil være problematisk å operere med «omvendt bevisbyrde» i et strafferettslig regime. Flere høringsinstanser synes å gi sin tilslutning til en slik vurdering. Dette er et syn som etter departementets oppfatning må nyanseres.

Det er ikke krav i direktivet om at omvendt bevisbyrde skal gjelde i forhold til den markedsmanipulerende atferden, altså i forhold til om det foreligger transaksjoner eller ordrer som er egnet til å villede mv. I forhold til dette punktet kan den norske lovgivningen operere etter de alminnelige regler om beviskrav og bevisbyrde.

Det er i forhold til eventuelle unnskyldelige forhold at direktivet krever omvendt bevisbyrde. Norsk rett kan etter departementets oppfatning ikke antas å være i veien for straffebud med omvendt bevisbyrde for unnskyldelige forhold. Sanksjonslovutvalget uttaler blant annet følgende om EMK art. 6 nr. 2 (uskyldpresumpsjonen), som er gjennomført i Norge gjennom menneskerettsloven, jf. NOU 2003: 15 s. 108:

«Det er under enhver omstendighet klart at uskyldpresumsjonen ikke er til hinder for å oppstille straffebud med omvendt bevisbyrde for unnskyldelige forhold. I Salabiaku-saken peker EMD på at alle rettssystemer bygger på faktiske eller rettslige presumsjoner. Omvendt bevisbyrde med hensyn til både objektive og subjektive vilkår har blitt godtatt av EMD i enkelte saker. Det er antakelig adgang til å gå nokså langt i å stille opp en formodning for skyld. Slike presumsjoner er ikke i strid med konvensjonen så lenge de holdes innenfor visse rammer og tar i betraktning betydningen av hva som står på spill og forsvarets interesser. Den private part må imidlertid ha en rimelig mulighet til å bevise sin uskyld. Et rent objektivt ansvar som ikke en gang åpner for straffrihet i force majeure tilfeller, vil innebære en krenkelse av konvensjonen.»

På grunnlag av dette foreslår departementet at det oppstilles en regel om omvendt bevisbyrde i ny vphl. § 2-8 annet ledd nummer 1, jf. rettsstridsreservasjonen som nevnt i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a.

Når det gjelder implementeringen av direktivet art. 1 nr. 2 bokstav b har enkelte høringsinstanser reagert på at Kredittilsynet i tillegg til transaksjoner og handelsordrer har tatt med andre «handlinger» i forslaget til § 2-8 annet ledd.

Direktivbestemmelsen lyder på engelsk:

«transactions or orders to trade which employ fictitious devices or any other form of deception or contrivance»

På dansk:

«transaktioner eller handelsordrer, hvorved der benyttes fingerede planer eller alle andre former for bedrag eller påfund»

På svensk:

«transaktioner eller handelsordrer där falska förespeglingar eller andra slag av vilseledande eller manipulationer utnyttjas»

Etter departementets syn er det vanskelig å trekke noen klar konklusjon på bakgrunn av disse tekstene. Den engelske versjonen kan tas til inntekt for flere tolkningsalternativer. Den danske versjonen trekker kanskje mest i retning av at bare manipulasjon gjennom transaksjoner og ordrer omfattes. Den svenske versjonen kan imidlertid tolkes slik at det nedlegges forbud mot transaksjoner eller ordrer som utnytter enhver form for villedende handling, altså at enhver handling omfattes dersom den, sett i sammenheng med en transaksjon eller ordre, samlet sett utgjør markedsmanipulasjon.

Sammenhengen mellom direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a og b taler etter departementets syn for at bokstav b må omfatte noe mer enn bokstav a. Bokstav a omfatter transaksjoner og ordrer som er egnet til å gi villedende signaler om tilbud, etterspørsel eller pris, eller som holder kursen på et kunstig eller unormalt nivå. Departementet har vanskelig for å se at transaksjoner eller ordrer i seg selv kan utgjøre markedsmanipulasjon på andre måter enn dette, noe som tilsier at meningsinnholdet må være annerledes i bokstav b. Etter departementets mening må bokstav b forstås slik at det samlet sett kan utgjøre markedsmanipulasjon dersom transaksjoner er inngått eller ordrer inngitt i tilknytning til falske eller uriktige forespeilinger eller enhver annen form for villedende atferd. Vurderingen av om det foreligger markedsmanipulasjon i slike tilfeller må nødvendigvis baseres på sammenhengen mellom transaksjonene eller ordrene, og den atferd som har funnet sted i forkant eller etterkant av disse. Oppfatningen om at dette er den riktige forståelsen forsterkes ved å se hen til første kommisjonsdirektiv art. 5, som gir veiledning ved anvendelsen av direktivet art. 1 nr. 2 bokstav b. Departementet finner det mest hensiktsmessig å foreslå en regel som ligger nærmere opp til direktivet på dette punktet.

Det foreslås derfor en endring i forhold til terminologien i høringsnotatet således at kun manipulasjon gjennom transaksjoner og ordrer reguleres i vphl. § 2-8 annet ledd første strekpunkt (heretter nummer 1). Det foreslås videre et nytt annet punkt (heretter nummer 2) der det gis uttrykk for direktivforpliktelsen i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav b, jf. avsnittene rett ovenfor. I et siste punkt (heretter nummer 3) nedfelles regler om utbredelse av opplysninger, jf. direktivet art. 1 nr. 2 bokstav c.

Departementets forslag til ny § 2-8 annet ledd nummer 3 foreslås for øvrig utformet på en noe annen måte enn Kredittilsynets tilsvarende forslag annet ledd annet strekpunkt. Endringen reflekterer blant annet mer eksplisitt at bestemmelsen ikke bare omfatter utbredelse av opplysninger gjennom ulike former for media, men også enhver annen utbredelse («by any other means»). Kravet i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav c om at det objektivt sett kun foreligger markedsmanipulasjon dersom gjerningspersonen visste eller burde ha visst at opplysningene var falske eller villedende, foreslås også tatt inn. I prinsippet er det siste unødvendig i den grad bestemmelsene om straff og administrative sanksjoner i seg selv krever uaktsomhet som minimum. Departementet ser imidlertid lovtekniske fordeler med å følge direktivets oppbygning også på dette punktet. Det vises til at eventuelle administrative sanksjoner uten skyldkrav ellers ville kunne ramme spredning av villedende opplysninger mv. på objektivt grunnlag.

Videre foreslås at direktivets særlige omtale av journalister også tas inn i lovteksten for å få frem at særlige hensyn i tilknytning til pressens samfunnsfunksjon gjør seg gjeldende ved vurderingen av disse tilfellene. Som i direktivet gjøres unntak for de situasjoner hvor journalisten oppnår en økonomisk eller ikke-økonomisk fordel. I slike tilfeller vurderes journalister som enhver annen investor.

Ytterligere er det et poeng at Kredittilsynets forslag om å bruke uttrykket «uriktige» i vphl. § 2-8, suppleres med direktivets formulering, «falske». Forskjellen i meningsinnhold er at atferd som gir falske signaler, vil være forbudt selv om det tilfeldigvis skulle vise seg at signalene likevel var «riktige». Begrepet «uriktige» beholdes for å unngå eventuell tvil om uaktsom spredning av uriktige opplysninger vil utgjøre markedsmanipulasjon.

Av direktivet art. 1 nr. 2 tredje ledd fremgår det at definisjonen av markedsmanipulasjon skal tilpasses slik at nye former for manipulasjon også kan omfattes. Dette kan synes å være en presisering av at definisjonen er en rettslig standard, og at atferd som ingen ennå har «kommet på» dermed kan rammes etter en konkret vurdering. Departementet antar at lovforslaget oppfyller dette kravet.

Akseptert markedspraksis

Det foreligger ikke markedsmanipulasjon i direktivets forstand dersom transaksjoner eller ordrer som nevnt i direktivet art. 1 nr. 2 bokstav a har en legitim interesse, og er i samsvar med «akseptert markedspraksis», se nærmere i pkt. 10.3 ovenfor.

Kredittilsynet har foreslått at det skal gis nærmere regler i forskrift om hva som er å anse som akseptert markedspraksis. Departementet er enig i en slik fremgangsmåte. I høringsomgangen har det fremkommet kritikk mot Kredittilsynets begrepsbruk i forslag til ny vphl. § 2-8, « alminnelig akseptert markedspraksis», contra direktivets begrep som er «akseptert markedspraksis». Forståelsen av direktivets definisjon av «akseptert markedspraksis» har størst betydning i forhold til utformingen av den kommende forskriften. Begrepet «alminnelig akseptert markedspraksis» benyttes imidlertid også i forslaget til ny vphl. § 2-8 første og annet ledd.

Departementet er enig i at tillegget «alminnelig» i Kredittilsynets forslag ikke tilfører noe av vesentlig betydning for gjennomføringen av EØS-forpliktelsene, særlig ikke i lys av at begrepet uansett defineres nærmere i forskriften og direktivet. På dette grunnlag har departementet funnet grunn til å legge seg så nært opp til direktivets språkbruk som mulig, men med en henvisning til Kredittilsynet i forslaget til ny vphl. § 2-8 annet ledd. Om begrepsbruken i forslaget til ny vphl. § 2-2, se kapittel 4 ovenfor.

På grunnlag av uttalelser som har kommet om forståelsen av begrepet har departementet også funnet grunn til å rette noen bemerkninger til den nærmere forståelsen av direktivet mv.

Direktivets begrepsbruk er «accepted market practices», jf. art. 1 nr. 2 bokstav a. Dette defineres i direktivet art. 1 nr. 5 som praksis som: (i) er noenlunde forventet (reasonably expected) i ett eller flere finansmarkeder, og (ii) som er akseptert av (accepted by) de kompetente myndigheter i samsvar med retningslinjene i tredje kommisjonsdirektiv. Det oppstilles altså to kumulative vilkår, som begge er med i Kredittilsynets forslag til forskrift § 1-2, jf. første og annet ledd. Praksis kan ikke anses som «akseptert» utelukkende på grunnlag av at praksis er utbredt blant markedsaktørene. Kredittilsynets aksept er et uttrykkelig vilkår, se lovutkastet § 2-8 annet ledd nr. 1.

Når det gjelder varederivater, foreslås i samsvar med gjeldende rett at slike instrumenter likebehandles med andre finansielle instrumenter i forhold til forbudet mot markedsmanipulasjon, jf. ØKOKRIMs uttalelse om dette. Etter gjeldende rett omfatter ikke innsidehandelforbudet handel i varederivater, men etter forslaget her vil innsidehandel i varederivater være forbudt. Den særskilte regulering av innsidehandel i varederivater skyldes bl.a. det faktum at det ikke finnes noen tradisjonell utsteder av den underliggende vare, jf. Ot.prp. nr. 50 (2000-2001). Dette reiser ingen særskilte problemer i forhold til forbudet mot markedsmanipulasjon.

Skyldkrav og sanksjoner

Direktivet forhindrer ikke medlemsstatene fra å benytte strafferettslige sanksjoner ved brudd på reglene om markedsmanipulasjon, jf. direktivet art. 14 nr. 1. Det legges følgelig heller ingen føringer på hvilke krav til skyld som i så fall skal oppstilles.

Kredittilsynet har når det gjelder skyldkravet presisert at det ikke kan oppstilles noe krav om kurspåvirkningshensikt. Det foreslås at kravet til skyld skal fremkomme av vphl. § 14-3, og være alminnelig forsett eller uaktsomhet.

Departementet slutter opp om Kredittilsynets utgangspunkt om at det er tilstrekkelig for å straffes at det foreligger såkalt simpel uaktsomhet med hensyn til alle deler av den objektive gjerningsbeskrivelsen. Det betyr for eksempel at en person som har kjøpt og solgt finansielle instrumenter til seg selv, kan straffes selv om han ikke visste (eventuelt så det som sannsynlig eller hadde til hensikt) at han faktisk kjøpte og solgte til seg selv og at dette var egnet til å gi villedende signaler om tilbud, etterspørsel eller pris. Det er tilstrekkelig at han burde ha visst dette.

Departementet ser det ikke som unaturlig å straffe uaktsom markedsmanipulasjon, selv om uttrykket «manipulasjon» kan føre tankene hen mot en person (manipulatoren) og hans hensikt om å manipulere, jf. Nord Pools uttalelse om dette. Det sentrale er effekten av handlingen og det forhold at den kan forstyrre markedsmekanismene på en måte som ikke er i samsvar med målsetningen om et fungerende verdipapirmarked. Det er uansett reglenes innhold og ikke begrepsbruken som er rettesnoren.

I forlengelsen av det som er sagt ovenfor om skyldkravet påpekes at graden av skyld likevel kan få betydning for vurderingen av om det objektivt sett foreligger markedsmanipulasjon i det konkrete tilfelle, altså for vurderingen av om gjerningsbeskrivelsen er oppfylt. Graden av skyld har i denne forbindelse ingen sammenheng med det som i strafferettslig terminologi omtales som skyldkravet. Det kan for eksempel tenkes atferd som objektivt sett ikke anses som markedsmanipulasjon dersom gjerningspersonen kun har opptrådt uaktsomt, men som vil være markedsmanipulasjon dersom det foreligger mer kvalifiserte grader av skyld knyttet til ett eller flere objektive elementer.

Direktivet art. 1 nr. 2 annet ledd første strekpunkt er et eksempel på atferd som anses som markedsmanipulasjon blant annet som følge av subjektive forhold. Det følger (blant annet) av bestemmelsen at atferd med den hensikt å oppnå en dominerende posisjon vedrørende tilbud eller etterspørsel i et finansielt instrument for å påvirke kursen, vil være markedsmanipulasjon. Dersom en person kjøper en stor aksjepost i et børsnotert selskap uten en slik hensikt, vil det ikke nødvendigvis foreligge markedsmanipulasjon selv om han visste eller burde ha visst at oppkjøpet ville gi han en dominerende posisjon i markedet og at dette ville påvirke kursen. Reglene om markedsmanipulasjon skal ikke forhindre alminnelige fusjoner og oppkjøp mv.

Nærmere om hjemmelen til å fastsette forskrift

Enkelte høringsinstanser har, med henvisning til tredje kommisjonsdirektiv art. 3, stilt spørsmål om reglene om konsultasjonsprosedyrer mv. er tilstrekkelig ivaretatt i Kredittilsynets forslag til lover og forskrifter.

Departementet viser til at dette er spørsmål som naturlig bør vurderes i forbindelse med arbeidet med forskriftsbestemmelser om akseptert markedspraksis, herunder vurderingen av forholdet til forvaltningslovens saksbehandlingsregler. Det er imidlertid grunn til å endre forskriftshjemmelen noe i den forbindelse. I Kredittilsynets forslag til ny vphl. § 2-8 siste ledd fremgår det at departementet skal kunne fastsette nærmere regler om «definisjonen av markedsmanipulasjon og alminnelig akseptert markedspraksis.» Passusen «definisjonen av» foreslås derfor sløyfet for å gjøre det klart at det ikke bare er definisjonen som kan gis nærmere innhold i forskrift, men også eventuelle regler om prosedyrer for konsultasjon mv.

Til dokumentets forside