3 Endringer i verdipapirhandelloven

3.1 Endringer i prospektreglene

3.1.1 Bakgrunn

EØS-regler som svarer til direktiv 2003/71/EF (prospektdirektivet), stiller krav til prospekt ved offentlige tilbud om tegning og kjøp av omsettelige verdipapirer og opptak til notering på regulert marked, og er gjennomført i norsk rett i verdipapirhandelloven (vphl.) kapittel 7 og tilhørende forskriftsbestemmelser. Det vises blant annet til Ot.prp. nr. 69 (2004-2005) og Ot.prp. nr. 34 (2006-2007). Prospekt utarbeidet som følge av prospektplikt etter prospektdirektivet, betegnes EØS-prospekt. Disse skal kontrolleres av tilsynsmyndighetene. Prospektdirektivets formål er å sikre investorbeskyttelse og markedseffektivitet. I samsvar med prospektdirektivet art. 31 har EU-kommisjonen foreslått en revisjon av direktivet fem år etter dets ikrafttredelse. Rådet og Europaparlamentet har i direktiv 2010/73/EU (endringsdirektivet) vedtatt endringer i prospektdirektivet for å forenkle og forbedre anvendelsen av reglene. Formålet med endringene er å bidra til økt effektivitet og fremme konkurransedyktigheten ved å redusere administrative forpliktelser for utsteder og tilrettelegger. Endringsdirektivet medfører redusert prospektplikt, men uten at dette skal gå på bekostning av investorbeskyttelsen og et velfungerende marked i medlemslandene.

Endringsdirektivet vil nødvendiggjøre endringer i kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004. Kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004 er tatt inn i EØS-avtalen, og tilsvarende EØS-regler er gjennomført i norsk rett i verdipapirforskriften § 7-13. En endring av EØS-regler tilsvarende kommisjonsforordning nr. 809/2004 vil bli håndtert som en forskriftsak.

Endringsdirektivet er ennå ikke tatt inn i EØS-avtalen. Departementet foreslår likevel nå lovregler i tråd med EUs regelverk slik det er etter endringsdirektivet. Fremstillingen av EØS-rett og uttrykket «EØS-regler som svarer til endringsdirektivet» eller lignende uttrykk i avsnittene nedenfor forutsetter at endringsdirektivet tas inn i EØS-avtalen.

3.1.2 Høring

Finanstilsynet utarbeidet på oppdrag fra Finansdepartementet et høringsnotat 5. april 2011 med utkast til gjennomføring av EØS-regler tilsvarende endringsdirektivet. Departementet sendte ved brev 29. juni 2011 Finanstilsynets høringsnotat på høring, med høringsfrist 30. september 2011.

Høringsnotatet og høringsbrevet ble sendt følgende instanser:

• Justis- og politidepartementet

• Nærings- og handelsdepartementet

• Olje- og energidepartementet

• Brønnøysundregistrene

• Datatilsynet

• Finanstilsynet

• Norges Bank

• Verdipapirsentralen

• ØKOKRIM

• Den norske Revisorforening

• Finansnæringens Fellesorganisasjon

• Folketrygdfondet

• Forbrukerombudet

• Forbrukerrådet

• Norges Fondsmeglerforbund

• Nasdaq OMX Oslo ASA

• Norsk Tillitsmann ASA

• Norske Finansanalytikeres Forening

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Oslo Børs

• Oslo Clearing ASA

• Verdipapirfondenes Forening

Følgende høringsinstanser har kommet med merknader til ett eller flere av forslagene i høringsnotatet:

• Den norske Revisorforening

• Finansnæringens Fellesorganisasjon

• Norges Bank

• Norges Fondsmeglerforbund

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Oslo Børs

• Advokatfirmaet Schjødt AS

Følgende instanser har opplyst at de ikke har merknader til forslagene i høringsnotatet:

• Brønnøysundregistrene

• Datatilsynet

• Justis- og politidepartementet

• Nærings- og handelsdepartementet

3.1.3 Beløpsgrense og antall personer et tilbud rettes mot

3.1.3.1 Gjeldende rett

Det er prospektplikt ved tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer som rettes til 100 personer eller flere i det norske verdipapirmarkedet og gjelder et beløp på minst 100 000 euro beregnet over en periode på 12 måneder jf. vphl. § 7-2. Prospekt som gjelder opptak til notering på regulert marked eller tilbud med beløp på minst 2 500 000 euro beregnet over en periode på 12 måneder, betegnes EØS-prospekt, jf. vphl. § 7-7 første ledd nr. 1 og 2. Prospekt som gjelder tilbud med beløp mellom 100 000 euro og 2,5 millioner euro kalles «nasjonale prospekt» eller «registreringsprospekt». Etter vphl. § 7-7 første ledd nr. 5 kan prospekt som gjelder tilbud med beløp under 2,5 millioner euro også godkjennes som EØS-prospekt forutsatt at det er utarbeidet prospekt etter bestemmelsene i medhold av vphl. § 7-13 annet ledd og §§ 7-14 til 7-21. Etter vphl. § 7-7 annet ledd skal EØS-prospekt godkjennes av Finanstilsynet før det offentliggjøres. Antallet personer et tilbud må rettes til for at det skal utløse plikt til å utarbeide prospekt, er 100 personer eller flere både for EØS-prospekt og nasjonale prospekt, jf. vphl. § 7-2. Ved beregning av persongrensen medregnes ikke tilbud til profesjonelle investorer som faller inn under nærmere angitte unntak fra prospektreglene, jf. vphl. § 7-4 nr. 8.

3.1.3.2 EØS-rett

Beløpsgrensen for hvilke tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer som gir plikt til å utarbeide EØS-prospekt, følger av prospektdirektivet art. 1(2)(h). Beløpsgrensen i prospektdirektivet art. 1(2)(h) øker fra 2,5 millioner euro til 5 millioner euro, beregnet over en periode på 12 måneder, jf. endringsdirektivet art. 1(1)(a)(i)(h). Videre er det inntatt en presisering av at beløpsgrensen gjelder de samlede tilbud rettet mot investorer i EØS-land.

Det følger av prospektdirektivet art. 3(1) at EØS-land som utgangspunkt ikke skal tillate at verdipapirer legges ut til offentlig tegning på deres territorium uten at det på forhånd er offentliggjort et prospekt. Det følger av prospektdirektivet art. 3(2)(b) at plikten til å offentliggjøre et prospekt ikke skal gjelde dersom tilbudet rettes til færre enn 100 personer. Ved endringsdirektivet art. 1(3)(a)(i)(2)(b) endres dette til færre enn 150 personer. Det følger videre av prospektdirektivet art. 3(2)(e) at plikten til å offentliggjøre et prospekt ikke skal gjelde for tilbud som gjelder beløp under 100 000 euro over et tidsrom på 12 måneder. Grensen på 100 000 euro endres ikke ved endringsdirektivet.

EU-kommisjonen får kompetanse til å regulere beløpsgrensen for når plikten til å utarbeide EØS-prospekt skal inntre når det har vært en utvikling i det finansielle markedet, jf. endringsdirektivet 1(1)(b) som tilføyer et nytt fjerde ledd i prospektdirektivet art. 1.

3.1.3.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at antall personer som et tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer må rettes til for at plikten til å utarbeide EØS-prospekt inntrer, økes fra 100 eller flere til 150 eller flere i tråd med endringsdirektivet. Finanstilsynet uttaler videre at:

«[f]or tilbud som faller inn under prospektdirektivets anvendelsesområde vil det ikke kunne fastsettes prospektplikt for tilbud som rettes til færre personer enn grensen som følger av prospektdirektivet. Ved gjennomføringen av prospektdirektivet valgte man å ha lik grense for nasjonale prospekt og EØS-prospekt, 100 personer eller flere. Ettersom antallet personer øker fra 100 personer til 150 personer ved EØS-prospekt, er det etter Finanstilsynets vurdering hensiktsmessig at antallet personer for nasjonal prospektplikt også øker til 150 personer.»

Finanstilsynet foreslår videre at økningen av beløpsgrensen fra 2,5 millioner euro til 5 millioner euro for EØS-prospekt, og presiseringen av at den skal beregnes samlet for alle EØS-land, gjennomføres i samsvar med endringsdirektivet, jf. utkastet til endring av vphl. § 7-7 første ledd nr. 2.

Finanstilsynet viser til at det følger av prospektdirektivet art. 3(2)(e) at det ikke er prospektplikt for tilbud som gjelder beløp under 100 000 euro, og at ved gjennomføringen av prospektdirektivet ble beløpsgrensen for nasjonale prospekter økt fra 40 000 euro til 100 000 euro, slik at den samsvarte med prospektdirektivets beløpsgrense, jf. vphl. § 7-2. Finanstilsynet bemerker at det ikke foretas noen endring av beløpsgrensen på 100 000 euro i endringsdirektivet, og at Norge står fritt til å fastsette prospektplikt etter nasjonale regler for tilbud mellom 100 000 euro og 5 millioner euro. Finanstilsynet antar imidlertid at beløpsgrensen for nasjonale prospekt bør heves og ber om høringsinstansenes syn på dette.

Finanstilsynet viser for øvrig til at etter vphl. § 7-7 første ledd nr. 5 regnes også tilbud som gjelder beløp under 2,5 millioner euro som EØS-prospekt, forutsatt at det er utarbeidet prospekt etter bestemmelsene i medhold av vphl. § 7-13 annet ledd og §§ 7-14 til 7-21. For å opprettholde sammenhengen mellom bestemmelsen i vphl. § 7-7 første ledd nr. 2 og vphl. § 7-7 første ledd nr. 5, må beløpsgrensen i vphl. § 7-7 første ledd nr. 5 endres i samsvar med den generelle beløpsgrensen for EØS-prospekt i vphl. § 7-7 første ledd nr. 2. Finanstilsynet foreslår derfor at beløpsgrensen i vphl. § 7-7 første ledd nr. 5 økes fra 2,5 millioner euro til 5 millioner euro.

Finanstilsynet viser videre til at EU-kommisjonen får kompetanse til å regulere beløpsgrensen for når plikten til å utarbeide EØS-prospekt skal inntre når det har vært en utvikling i det finansielle markedet, jf. endringsdirektivet 1(1)(b) som tilføyer et nytt fjerde ledd i prospektdirektivet art. 1. Etter Finanstilsynets vurdering er det ikke hensiktsmessig å gi departementet kompetanse til i forskrift å endre beløpsgrensen for når plikten til å utarbeide EØS-prospekt inntrer. Tilsynet begrunner dette med at beløpsgrensen for når plikten til å utarbeide EØS-prospekt inntrer er ansett som så viktig i norsk rett at den står i verdipapirhandelloven.

3.1.3.4 Høringsinstansenes syn

FNO støtter forslaget om at grensen for å utarbeide EØS-prospekt økes fra 2,5 millioner euro til 5 millioner euro, og at antall personer tilbudet rettes mot økes fra 100 til 150. Når det gjelder nasjonal prospektplikt, støtter FNO forslaget om at antallet personer som tilbudet rettes mot økes fra 100 til 150, og FNO foreslår at beløpsgrensen for nasjonale prospekt «økes tilsvarende endringen i prospektdirektivet, altså at det dobles fra dagens 100 000 til 200 000».

Norges Bank støtter Finanstilsynets høringsutkast om gjennomføring av direktivendringene. Når det gjelder grensen for prospektplikt som ikke er underlagt EØS-kravene (nasjonale prospekt), er Norges Bank enig med Finanstilsynet i at minstebeløpet for nasjonale prospekt bør heves, men har ikke tatt stilling til hva som bør være et hensiktsmessig minstebeløp.

NHO støtter forslaget til gjennomføring av endringsdirektivet. Videre støtter NHO forslaget om å «heve grensen for adressater fra 100 till 150 personer» og antar at dette kan gi «en viss effekt for særlig mindre selskaper som vil hente egenkapital». NHO antar at det er svært få tilbud i Norge som gjelder samlet beløp under 100 000 euro, og som rettes til flere enn 100 (150) personer, og viser til at Norge står fritt til å heve beløpsgrensen i vphl. § 7-2 opp til 5 millioner euro. NHO bemerker at da den norske grensen ble forberedt i 2005, la man for eksempel til grunn at også den svenske grensen ville være 100 000 euro, og at dette var en del av begrunnelsen for grensen i Norge. Imidlertid endte det med en svensk grense på én million euro. NHO uttaler:

«Plikten til å utarbeide prospekt er kostnadskrevende for den som skal tilby verdipapirene. På den annen side er opplysningene i et prospekt verdifulle for investorene. Spørsmålet er imidlertid i hvilken utstrekning tilbyderne skal pålegges å utarbeide/registrere prospekt (utover i de tilfellene det er direktivpålagt). Investorene står jo fritt til å la være å akseptere et tilbud hvis de mener at opplysningene fra tilbyder ikke er tilstrekkelige (f.eks. at prospekt burde vært utarbeidet). Vi er enig med Finanstilsynet i at den norske grensen bør heves. Da prospektdirektivet ble gjennomført i Norge, anbefalte vi at prospektgrensen ble 2,5 millioner euro, og vi mener fortsatt at grensen bør være på et langt høyere nivå enn i dag. Vi oppfordrer departementet til å foreslå å heve grensen for prospekt betydelig.

Når det gjelder EU-kommisjonens kompetanse til å justere beløpsgrensene ved ”technical developments on financial markets, including inflation”, mener vi, i motsetning til Finanstilsynet, at departementet bør ha tilsvarende kompetanse i forskrift. Viktigst ved dette er at Norge raskere kan tilpasse seg reglene i landene rundt oss. Skulle departementet mene at en justering er så viktig at den bør fremgå av verdipapirhandelloven, kan man selvsagt foreslå (etterfølgende) lovfesting for Stortinget.»

Advokatfirmaet Schjødt AS viser til at de i sitt arbeid sjelden er involvert i offentlige tilbud i nærheten av minstegrensen på 100 000 euro, at beløpet er svært lavt, og at i praksis er det i dag oftest grensen på 100 investorer (etter lovendringen 150) som er avgjørende for om et tilbud er prospektpliktig. Advokatfirmaet Schjødt AS uttaler at:

«Etter vår vurdering vil det være naturlig å se hen til de tilsvarende terskelverdier i de andre nordiske land ved fastsettelsen av grensen i Norge. Etter hva vi kjenner til, er eksempelvis minstebeløpet i Sverige satt til EUR 1 000 000. Dette burde kunne danne et naturlig utgangspunkt også her.»

3.1.3.5 Departementets vurdering

Finansdepartementet slutter seg til Finanstilsynets utkast til gjennomføring av de forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(3)(a)(i)(2)(b), ved at kravet til antall personer et tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer må rettes til for at plikten til å utarbeide EØS-prospekt inntrer, økes fra 100 personer eller flere til 150 personer eller flere. Det er, slik departementet ser det, ikke rom for et EØS-land å beholde eller innføre regler som strider mot EØS-regler tilsvarende innholdet i art. 3(2) i prospektdirektivet. Finansdepartementet finner derfor at en konsekvens av at EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(3)(a)(i)(2)(b) gjennomføres, er at også grensen for antall personer et tilbud må rettes til for at plikt til å utarbeide nasjonalt prospekt inntrer må økes fra 100 eller flere til 150 eller flere. Se forslag til endring av vphl. § 7-2.

Finansdepartementet tiltrer Finanstilsynets utkast til gjennomføring som svarer til endringsdirektivet art. 1(1)(a)(i)(h), ved at beløpsgrensen for hvilke tilbud om kjøp eller tegning av omsettelige verdipapirer som gir plikt til å utarbeide EØS-prospekt, økes fra 2,5 millioner euro til 5 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder, samt en presisering av at beløpsgrensen gjelder de samlede tilbud rettet mot investorer i EØS-land. Se forslag til endring av vphl. § 7-7 første ledd nr. 2.

Finansdepartementet er videre enig i at beløpsgrensen i vphl. § 7-7 første ledd nr. 5 økes fra 2,5 millioner euro til 5 millioner euro for å opprettholde sammenhengen mellom bestemmelsene i vphl. § 7-7 første ledd nr. 2 og 5.

I likhet med Finanstilsynet mener Finansdepartementet at det kan være grunn til å vurdere om gjeldende beløpsgrense på 100 000 euro beregnet over en periode på 12 måneder for inntreden av nasjonal prospektplikt, jf. vphl. § 7-2, bør heves, selv om den nedre grensen for inntreden av prospektplikt i prospektdirektivet art. 3(2)(e) ikke endres. Departementet viser til at EØS-landene har et handlingsrom til å fastsette en beløpsgrense for inntreden av nasjonal prospektplikt mellom 100 000 euro jf. prospektdirektivet art. 3(2)(e) og 5 millioner euro jf. prospektdirektivet art. 1(2)(h).

Prospektkravene skal i første rekke sikre at investor gis tilstrekkelig informasjon i forbindelse med offentlige tilbud. På den annen side er plikten til å utarbeide prospekt kostnadskrevende, og investorene står fritt til å la være å akseptere et tilbud hvis de mener at opplysningene fra tilbyder ikke er tilstrekkelige. Ved gjennomføring av EØS-regler svarende til endringsdirektivet vil prospektplikt først inntre ved offentlig tilbud til 150 personer eller flere (ikke medregnet profesjonelle investorer). Med dagens grense for nasjonal prospektplikt på 100 000 euro beregnet over en periode på 12 måneder, resulterer dette i et gjennomsnittsbeløp på 667 euro (NOK 5100) per investor ved prospektpliktens inntreden. Både i 2009 og i 2010 ble det registrert 18 nasjonale prospekt i Foretaksregisteret, hvorav henholdsvis 7 prospekter i 2009 og 9 prospekter i 2010 var med et emisjonsbeløp mellom 100 000 euro og 1 million euro. Departementet har fått opplyst fra Finanstilsynet at Danmark vil heve minstebeløpet fra 100 000 euro til 1 million euro, og at grensen for prospektpliktens inntreden i Sverige er 1 million euro, men at Finansdepartementet i Sverige har foreslått å øke grensen til 2,5 millioner euro. Finansdepartementet mener det er grunn til å legge seg på et nivå for prospektpliktens inntreden som ikke er vesentlig mye lavere enn i de nordiske naboland.

Finansdepartementet finner på denne bakgrunn at en økning av grensen for nasjonal prospektplikt i Norge fra 100 000 euro til 1 million euro vil være hensiktsmessig. Dersom prospektutstedelsene for 2009 og 2010 legges til grunn, ville en slik økning av grensen ført til en reduksjon på ca. 50 prosent i antall nasjonale prospekt. Se forslag til endring av vphl. § 7-2.

Finansdepartementet viser videre til at EU-kommisjonen på nærmere angitte vilkår får kompetanse til å regulere beløpsgrensen for når plikten til å utarbeide EØS-prospekt skal inntre, jf. endringsdirektivet 1(1)(b). Finansdepartementet mener beløpsgrensen for EØS-prospekt fortsatt bør være regulert ved lov, og ikke i forskrift, og at det derfor ikke gis forskriftshjemmel for fastsettelse av slik beløpsgrense.

3.1.4 Innhold og utforming av EØS-prospekt

3.1.4.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 7-13 første ledd er en generell bestemmelse om at et prospekt skal inneholde de opplysninger som blant annet er nødvendige for at investorene skal kunne foreta en velfundert vurdering av utsteders økonomiske stilling og av de aktuelle verdipapirene. Etter vphl. § 7-13 annet ledd kan departementet fastsette regler for innholdet i EØS-prospekter i forskrift.

Ifølge vphl. § 7-14 første ledd kan et prospekt uformes som ett eller flere dokumenter. Dersom prospektet uformes som flere separate dokumenter, skal disse benevnes som henholdsvis et registreringsdokument (informasjon om utsteder), verdipapirdokument (informasjon om verdipapirene) og et sammendrag. Etter vphl. § 7-14 tredje ledd kan departementet i forskrift fastsette nærmere regler om uforming av prospekt.

Kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004 fastsetter de nærmere innholdskrav til utformingen av et EØS-prospekt. Kommisjonsforordningen er gjennomført i norsk rett ved at den etter verdipapirforskriften § 7-13 gjelder som forskrift.

3.1.4.2 EØS-rett

Prospektdirektivet art. 5 gir regler for innhold og utforming av prospekter. Ifølge prospektdirektivet art. 5(2) skal prospektet ha et sammendrag, og bestemmelsen gir nærmere regler for innhold og utforming av sammendraget. Endringsdirektivet art. 1(5)(a)(i) endrer prospektdirektivet art. 5(2) ved å angi mer spesifikt hva som kreves av format og innhold i sammendraget. Formatet på sammendraget skal blant annet være slik at det kan sammenlignes med sammendrag for lignende verdipapir ved å sikre at tilsvarende informasjon alltid framkommer på samme sted i sammendraget, jf. endringsdirektivets fortale pkt. 15. Videre skal sammendraget legge vekt på nøkkelinformasjon som investor behøver for å kunne vurdere hvilke tilbud en bør se nærmere på. Slik nøkkelinformasjon skal formidle viktige kjennetegn og risiko forbundet ved utsteder, eventuelle garantister og verdipapirene som tilbys, eller som noteres på regulert marked, jf. endringsdirektivet art. 1(5)(a)(i). Begrepet nøkkelinformasjon defineres i endringsdirektivet art. 1(2)(ii) og inntas som et nytt punkt (s) i prospektdirektivet art. 2(1).

Prospektdirektivet art. 7(2) lister opp prinsipper det skal tas særlig hensyn til ved utarbeiding av de ulike modellene for prospekter. Ett av de prinsipper det skal tas særlig hensyn til er «utsteders ulike former for virksomhet og størrelse, særlig små og mellomstore bedrifter [jf. definisjon i prospektdirektivet art. 2 (1)(f)]. For slike selskaper skal opplysningene tilpasses deres størrelse samt eventuelt det at de har drevet virksomhet i kortere tid», jf. prospektdirektivet art. 7(2)(e). For å effektivisere fortrinnsrettsemisjoner av verdipapir og ta tilstrekkelig høyde for utstederens størrelse, uten at det påvirker investorbeskyttelsen, bør det ifølge endringsdirektivets fortale pkt. 18 innføres tilpasset opplysningsplikt for aksjer som tilbys til eksisterende aksjonærer, tilbud fra små og mellomstore bedrifter og utstedere med begrenset markedsverdi og for tilbud av ikke-aksjerelaterte verdipapirer utstedt av kredittinstitusjoner. Dette proporsjonalitetsprinsippet reflekteres i endringer i prospektdirektivet art. 7(2), jf. endringsdirektivet art. 1(7)(b)(ii) og art. 1(7)(b)(iii). Foretak med begrenset markedsverdi defineres gjennom endringsdirektivet art. 1(2)(ii) jf. nytt punkt (s) i prospektdirektivet art. 2(1).

Ifølge prospektdirektivet art. 6(2) skal erstatningsansvar ikke påhvile en person bare på grunnlag av sammendraget, herunder eventuelle oversettelser av det, med mindre det er villedende, unøyaktig eller uforenlig med de andre delene av prospektet. Ved endringsdirektivet art. 1(6) tilføyes at begrenset ansvar for sammendraget heller ikke gjelder når sammendraget, lest sammen med prospektets øvrige deler, ikke inneholder nøkkelopplysninger for å gi investorene bistand til å avgjøre om de vil investere i de aktuelle verdipapirer. Endringsdirektivet art. 1(6) krever at det i sammendraget skal gis en klar advarsel om nevnte erstatningsregler.

3.1.4.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 legger Finanstilsynet til grunn at endringsdirektivets bestemmelser om proporsjonalitetsprinsipp og nøkkelopplysninger ikke krever lovendring. Finanstilsynet viser til at departementet i forskrift kan fastsette regler for innholdet i EØS-prospekt, jf. vphl. § 7-13, og at etter verdipapirforskriften § 7-13 skal EØS-prospekt inneholde de opplysninger som kreves etter kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004. Finanstilsynet legger til grunn at innføring av proporsjonalitetsprinsippet og bestemmelser om nøkkelopplysninger i sammendraget forutsetter oppfølgende endringer i kommisjonsforordningen.

3.1.4.4 Høringsinstansenes syn

Høringsinstansene har ingen merknader.

3.1.4.5 Departementets vurdering

Finansdepartementet viser til at vphl. § 7-13 annet ledd gir hjemmel til å fastsette regler for innholdet i EØS-prospekt, og at gjennomføring av endringsdirektivet ikke medfører endring av de generelle prinsippene om opplysninger i prospekt nedfelt i vphl. § 7-13 første ledd. Finansdepartementet er enig med Finanstilsynet i at endringsdirektivets bestemmelser om nøkkelopplysninger og innholdet i sammendrag (jf. endringsdirektivet art. 1(5)) og om tilpassede krav til innhold i prospekt i visse typetilfeller (jf. endringsdirektivet 1(7)), ikke krever lovendring, men at endringene kan og bør gjennomføres i forskrift. Departementet mener likevel det kan være grunn til at det presiseres i vphl. § 7-13 annet ledd at hjemmelen omfatter kompetanse til å definere hvilken type utstedere og tilbud som skal være underlagt tilpassede, og forutsetningsvis forenklede, krav til innhold i prospekt. Se forslag til ny ordlyd i vphl. § 7-13 annet ledd. Departementet viser til at definisjonen av fortrinnsrettsemisjoner, små og mellomstore selskap og selskap med begrenset markedsverdi som skal være underlagt regler om tilpassede krav til innhold i prospekt, er gitt i henholdsvis prospektdirektivet art. 2(1)(f) nytt punkt (s), jf. endringsdirektivet art. 1(2)(ii), og i art. 1(7) nytt punkt g), jf. endringsdirektivet art. 1(7)(b)(iii). Departementet viser også til at EU-kommisjonen har kompetanse til å endre definisjonen av små og mellomstore selskap og selskap med begrenset markedsverdi «under hensyntagen til situationen på de forskellige nationale markeder, herunder den klassifikation, der anvendes af operatører på regulerede markeder», jf. endringsdirektivet art. 1(2)(c) og prospektdirektivet art. 2(4).

På denne bakgrunn antar departementet at det kan bli behov for at enkelte definisjoner og generelle prinsipper for prospektets innhold utpensles direkte i verdipapirforskriften, i tillegg til at EØS-regler tilsvarende ny eller endret kommisjonsforordning gjennomføres som forskrift ved henvisning i verdipapirforskriften § 7-13.

Når det gjelder endringsdirektivet art. 1(6) som krever advarsel om begrenset erstatningsansvar inntatt i sammendraget, legger departementet til grunn at dette kravet blir omtalt i den kommende forordningen fra EU-kommisjonen. Departementet viser videre til at prospektdirektivets bestemmelse i art. 6(2) om at det med visse modifikasjoner ikke skal knyttes sivilrettslig ansvar til en person utelukkende på grunnlag av informasjonen i sammendraget, ikke ble gjennomført eksplisitt i verdipapirhandelloven ved gjennomføringen av EØS-regler som svarer til prospektdirektivet. Begrunnelsen var at man anså at dette prinsippet fulgte av alminnelige erstatningsrettslige regler (jf. arbeidsgrupperapporten av 1. juni 2004, s. 70). Departementet legger derfor til grunn at presiseringen av omfanget av erstatningsansvaret for nøkkelinformasjon i sammendraget, jf. endringsdirektivet art. 1(6), ikke krever lovendring selv om endringsdirektivet blir tatt inn i EØS-avtalen.

3.1.5 Dispensasjon fra prospektplikt

3.1.5.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 7-6 annet ledd at prospektmyndigheten kan gjøre unntak fra reglene i verdipapirhandelloven kapittel 7 for tilbud om ikke-aksjerelaterte verdipapirer som utstedes fortløpende eller gjentatte ganger av kredittinstitusjoner, og som gjelder et totalbeløp på mindre enn 50 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder.

3.1.5.2 EØS-rett

Prospektdirektivet art. 1(2)(j) endres ved at beløpsgrensen for når det kan gis dispensasjon fra prospektplikten for tilbud om ikke-aksjerelaterte verdipapirer som utstedes fortløpende eller gjentatte ganger av kredittinstitusjoner, økes fra å gjelde et totalbeløp på mindre enn 50 millioner euro til å gjelde et totalbeløp på mindre enn 75 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder. Se endringsdirektivet art. 1(1)(a)(ii)(j). Videre er det presisert at beløpsberegningen skal gjøres samlet for alle medlemsland.

EU-kommisjonen får kompetanse til å regulere beløpsgrensen i prospektdirektivet art. 1(2)(j) dersom det har vært en utvikling i finansmarkedene, jf. endringsdirektivet art. 1(1)(b) som tilføyer et nytt fjerde ledd i prospektdirektivet art. 1.

3.1.5.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at beløpsgrensen for når dispensasjon kan gis økes fra 50 millioner euro til 75 millioner euro i samsvar med endringsdirektivet, og at det inntas en presisering om at beløpsberegningen skal gjøres samlet for alle medlemsland.

Finanstilsynet viser videre til at EU-kommisjonen får kompetanse til å regulere beløpsgrensen for når prospektmyndigheten skal kunne gi dispensasjon fra prospektreglene dersom det har vært en utvikling i finansmarkedene, jf. endringsdirektivet art. 1(1)(b) som tilføyer et nytt fjerde ledd i prospektdirektivet art. 1. Etter Finanstilsynets vurdering er det ikke hensiktsmessig at Finansdepartementet gis kompetanse til å endre beløpsgrensen vedrørende dispensasjon, og Finanstilsynet viser til sin omtale av dette spørsmålet i tilknytning til beløpsgrensen for prospektplikt.

3.1.5.4 Høringsinstansenes syn

NHO uttaler at også når det gjelder dispensasjon mener de, i motsetning til Finanstilsynet, at departementet bør få kompetanse til å endre beløpsgrensen for dispensasjon.

3.1.5.5 Departementets vurdering

Finansdepartementet tiltrer Finanstilsynets forslag om at de forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(1)(a)(ii)(j), gjennomføres ved at beløpsgrensen for når det kan gis dispensasjon fra prospektplikten for tilbud om ikke-aksjerelaterte verdipapirer som utstedes fortløpende eller gjentatte ganger av kredittinstitusjoner, økes fra å gjelde et totalbeløp på mindre enn 50 millioner euro til å gjelde et totalbeløp på mindre enn 75 millioner euro beregnet over en periode på 12 måneder. Videre foreslår departementet, i likhet med Finanstilsynet, at det presiseres at beløpsberegningen skal gjøres samlet for alle EØS-land, jf. forslag til endring av vphl. § 7-6 annet ledd.

Departementet viser videre til at EU-kommisjonen på nærmere angitte vilkår får kompetanse til å regulere beløpsgrensen for når prospektmyndigheten skal kunne gi dispensasjon fra prospektreglene, jf. endringsdirektivet art. 1(1)(b). Finansdepartementet mener beløpsgrensen for dispensasjon fra prospektplikt for ikke-aksjerelaterte verdipapirer utstedt av kredittinstitusjoner fortsatt bør være regulert ved lov, og ikke i forskrift, og at det derfor ikke gis forskriftshjemmel for fastsettelse av slik beløpsgrense.

3.1.6 Unntak fra prospektplikt

3.1.6.1 Gjeldende rett

Profesjonelle investorer

Det er unntak fra prospektplikt ved tilbud som rettes til profesjonelle investorer etter nærmere regler fastsatt av departementet i forskrift, jf. vphl. § 7-4 nr. 8. I verdipapirforskriften § 7-1 er det gitt en definisjon av profesjonell investor som følger av prospektdirektivet. Etter verdipapirforskriften § 7-1 første ledd er en rekke angitte juridiske enheter å anse som profesjonelle investorer. Andre juridiske enheter enn de som er nevnt i verdipapirforskriften § 7-1 første ledd, og fysiske personer, kan kreve å bli registrert som profesjonell investor på nærmere vilkår etter verdipapirforskriften § 7-1 annet ledd og tredje ledd. Finanstilsynet fører et register over hvem som er registrert som profesjonell investor etter verdipapirforskriften § 7-1 annet ledd og tredje ledd. Registeret over profesjonelle investorer er tilgjengelig på Finanstilsynets hjemmeside.

Verdipapirenes pålydende eller krav på vederlag

Det er unntak fra prospektplikt ved tilbud dersom tilbudet gjelder verdipapirer som legges ut i enkeltstørrelser med pålydende eller krav på vederlag på minst 50 000 euro, jf. vphl. § 7-4 nr. 10.

Fusjon

Det er unntak fra prospektplikt ved tilbud dersom tilbudet fremsettes i forbindelse med fusjon, forutsatt at det foreligger et dokument som gir tilsvarende opplysninger som det som følger av vphl. § 7-13, jf. vphl. § 7-4 nr. 4.

Det er videre unntak fra prospektplikt ved opptak til notering dersom verdipapirene noteres i forbindelse med fusjon, forutsatt at det foreligger et dokument som gir tilsvarende opplysninger som det som følger av vphl. § 7-13, jf. vphl. § 7-5 nr. 5.

Tilbud til eksisterende aksjeeiere

Det er unntak fra prospektplikt ved tilbud dersom aksjene tilbys vederlagsfritt til eksisterende aksjeeiere, forutsatt at det foreligger et dokument med opplysninger om aksjeklasse, antall aksjer samt bakgrunn og vilkår for tilbudet, jf. vphl. § 7-4 nr. 7.

Tilbud til nåværende eller tidligere ansatte eller styremedlemmer

Det er unntak fra prospektplikt ved tilbud dersom tilbudet rettes til nåværende eller tidligere ansatte, eller styremedlemmer fra arbeidsgiveren eller fra annet selskap i samme konsern. En forutsetning er at vedkommende selskap har verdipapirer som er notert på et regulert marked, og at det foreligger et dokument som inneholder opplysninger om type og antall verdipapirer, samt bakgrunn og vilkår for tilbudet, jf. vphl. § 7-4 nr. 9.

3.1.6.2 EØS-rett

Profesjonelle investorer

Prospektdirektivets definisjon av profesjonell investor i art. 2(1)(e) vil, når endringsdirektivet tas inn i EØS-avtalen, erstattes med en henvisning til direktiv 2004/39/EF (MiFID), jf. endringsdirektivet art. 1(2)(a)(i)(e). Henvisningen omfatter MiFID vedlegg II som omhandler kundekategorier som automatisk ansees som profesjonelle, og kunder som etter forespørsel kan behandles som profesjonelle, samt til MiFID art. 24 for kvalifiserte motparter. Begrunnelsen er at samsvar mellom definisjonen av profesjonelle investorer i prospektdirektivet og MiFID forutsetningsvis vil redusere kompleksiteten og kostnadene for verdipapirforetak ved rettede emisjoner, fordi de kan legge til grunn sine egne lister for klassifisering av kundene, og videre at også utsteder skal kunne legge til grunn den listen over profesjonelle kunder og kvalifiserte motparter som er utarbeidet i henhold til MiFID Vedlegg II, jf. fortalen til endringsdirektivet punkt 7.

Det følger av endringsdirektivet art. 1(2)(a)(i)(e) at verdipapirforetak på anmodning fra utsteder skal opplyse om sin klassifisering («communicate their classification on request to the issuer without prejudice to the relevant legislation on data protection»).

Verdipapirenes pålydende eller krav på vederlag

Prospektdirektivet art. 3(2)(c) og (d) endres ved at grensen for beløpet på verdipapirenes pålydende eller samlet krav på vederlag for hvert enkelt tilbud for at unntak fra prospektplikt ved tilbud skal inntre, økes fra minst 50 000 euro til minst 100 000 euro, jf. endringsdirektivet art. 1(3)(a)(i)(c) og (d).

Fusjon og fisjon

Prospektdirektivet art. 4(1)(c) om unntak fra prospektplikt ved tilbud i forbindelse med fusjon utvides til også å omfatte «division», jf. endringsdirektivet art. 1(4)(a)(i)(c).

Prospektdirektivet art. 4(2)(d) om unntaket fra prospektplikt ved opptak til notering i forbindelse med fusjon utvides til også å omfatte «division», jf. endringsdirektivet art. 1(4)(b).

Tilbud til eksisterende aksjeeiere

Unntak fra prospektplikt ved tilbud som gjelder aksjer tilbudt vederlagsfritt til eksisterende aksjeeiere, jf. prospektdirektivet art. 4(1)(d), oppheves, jf. endringsdirektivet art. 1(4)(a)(i)(d). Bakgrunnen for dette er ifølge fortalen til endringsdirektivet punkt 13 at unntaket er overflødig fordi det ikke betales vederlag, og tilfellet faller derfor utenfor prospektdirektivets virkeområde, jf. art. 3(2)(e).

Nåværende eller tidligere ansatte eller styremedlemmer

Unntaket fra prospektplikt ved tilbud som rettes til nåværende eller tidligere ansatte, eller styremedlemmer fra arbeidsgiveren eller fra annet selskap i samme konsern, følger av prospektdirektivet art. 4(1)(e). Endringsdirektivet art. 1(4)(a)(i)(e) medfører at forutsetningen for at unntaket kommer til anvendelse endres fra at selskapet må ha verdipapirer notert på et regulert marked, til at selskapet må ha hovedkontor eller forretningskontor i et medlemsland. Forutsetningen om at det må foreligge et dokument med opplysninger om type og antall verdipapirer og bakgrunn og vilkår for tilbudet, endres ikke.

Det følger av endingsdirektivet art. 1(4)(a)(ii) at unntaket også skal komme til anvendelse for selskap som er etablert i et tredjeland, under forutsetning av at selskapet har verdipapir notert på et regulert marked (i EØS-land) eller på et tredjelandsmarked. Dersom verdipapirene er tatt opp til notering på et tredjelandsmarked, skal unntaket kun gjelde hvis det foreligger tilstrekkelig informasjon, herunder opplysninger om verdipapirene og tilbudet som kreves etter prospektdirektivets art. 4(1)(e). Videre er det en forutsetning at informasjonen må være tilgjengelig på et språk som er vanlig i internasjonale finanskretser, og at EU-kommisjonen har anerkjent det aktuelle tredjelandsmarkedet på linje med regulert marked i EØS-land («equivalence decision»). EU-kommisjonen skal avgi en «equivalence decision» på forespørsel fra en prospektmyndighet på vilkår og etter prosedyre som nærmere angitt i endringsdirektivet art. 1(4)(a)(ii).

EU-kommisjonen gis kompetanse til å gi utfyllende krav for de konkrete forholdene som må være til stede, eller legge til ytterligere kriterier som minst må være til stede, for å avgi en «equivalence decision», dersom det har skjedd en utvikling i finansmarkedene, jf. endringsdirektivet art. 1(4)(a)(ii) siste ledd.

Verdipapirforetak

Endringsdirektivet art. 1(3)(ii) innfører et nytt punkt (ii) i prospektdirektivet art. 3(a) som fastsetter at det ikke skal kreves et ytterligere prospekt ved endelig tildeling eller etterfølgende videresalg av verdipapirer via finansielle mellommenn, under forutsetning av at et gyldig prospekt er tilgjengelig i overensstemmelse med prospektdirektivet art. 9. Videre må utsteder, eller personen som er ansvarlig for utarbeidelse av prospektet, samtykke til slik bruk ved skriftlig avtale. Dersom det gis slikt samtykke, er utsteder, eller personen som er ansvarlig for utarbeidelse av prospektet, ansvarlig for informasjonen i prospektet, og det skal ikke kreves ytterligere prospekt fra verdipapirforetaket, jf. fortalen til endringsdirektivet pkt. 10. Utsteder, eller personen som er ansvarlig for utarbeidelse av prospektet, kan sette betingelser for tillatelsen, jf. fortalen til endringsdirektivet pkt. 10.

3.1.6.3 Høringsutkastet

Profesjonelle investorer

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at definisjonen av profesjonelle investorer i vphl. § 7-4 nr. 8, jf. verdipapirforskriften § 7-1, endres i samsvar med endringsdirektivet, ved at bestemmelsen i verdipapirforskriften § 7-1 erstattes med en henvisning til verdipapirforskriften §§ 10-2 til 10-5. Finanstilsynet kommenterer at dette vil innebære at kretsen av juridiske enheter som skal anses som profesjonelle investorer, utvides, noe som igjen vil medføre at flere faller inn under unntaket fra prospektplikt. Unntaket vil dermed gjelde de samme investorene som i dag kan regnes som profesjonelle kunder i relasjon til verdipapirhandellovens regler om investorbeskyttelse, jf. vphl. kapittel 10 II. Finanstilsynet vil ikke føre et eget register over profesjonelle investorer etter at endringen er gjennomført.

Finanstilsynet bemerker at de har vanskelig for å se at presiseringen av at verdipapirforetak og kredittinstitusjoner skal opplyse om sin klassifisering uten hensyn til regler om personvern har noen praktisk betydning, fordi verdipapirforetak og kredittinstitusjoner automatisk vil anses som profesjonelle investorer. Finanstilsynet foreslår derfor ikke noen lov- eller forskriftsbestemmelse på dette punktet.

Verdipapirenes pålydende eller krav på vederlag

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at grensen for beløpet på verdipapirenes pålydende eller krav på vederlag for at unntak fra prospektplikt ved tilbud skal inntre, jf. vphl. § 7-4 nr. 10, øker fra minst 50 000 euro til minst 100 000 euro i samsvar med endringsdirektivet.

Finanstilsynet viser videre til at EU-kommisjonen får kompetanse til å endre beløpsgrensen for pålydende eller krav på vederlag for at unntaket skal komme til anvendelse dersom det har vært en utvikling i finansmarkedene, jf. endringsdirektivet art. 1(3)(b) som tilføyer et nytt fjerde ledd i prospektdirektivet art. 3. Etter Finanstilsynets vurdering er det ikke hensiktsmessig at departementet gis kompetanse til å endre beløpsgrensen ved forskrift.

Fusjon og fisjon

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at unntaket fra prospektplikt ved tilbud i forbindelse med fusjon, jf. vphl. § 7-4 nr. 4, utvides til også å gjelde fisjon i samsvar med endringsdirektivet.

Finanstilsynet foreslår videre at unntaket fra prospektplikt ved opptak til notering ved fusjon, jf. vphl. § 7-5 nr. 5, utvides til også å gjelde fisjon i samsvar med endringsdirektivet. Finanstilsynet legger til grunn at unntaket i vphl. § 7-5 nr. 5 ikke vil komme til anvendelse ved førstegangs notering av en ny aksjeklasse på børs eller annet regulert marked.

Tilbud til eksisterende aksjeeiere

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at unntaket fra prospektplikt ved tilbud om aksjer uten vederlag til eksisterende aksjeeiere, jf. vphl. § 7-4 nr. 7, oppheves i samsvar med endringsdirektivet.

Finanstilsynet viser til at prospektdirektivet art. 4(1)(d) også gir unntak fra prospektplikt der utbytte utbetales i form av aksjer i samme klasse som de aksjene utbyttet stammer fra, under forutsetning av at det foreligger et dokument med tilsvarende opplysninger. Denne delen av unntaket endres ikke ved endringsdirektivet. Dette unntaket ble imidlertid ikke gjennomført i norsk rett ved gjennomføringen av prospektdirektivet. Finanstilsynet viser til nærmere omtale i rapporten fra arbeidsgruppen som ble nedsatt av Finanstilsynet (arbeidsgrupperapport av 1. juni 2004).

Tilbud til nåværende eller tidligere ansatte eller styremedlemmer

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at unntaket fra prospektplikt ved tilbud til ansatte og styremedlemmer endres i samsvar med endringsdirektivet, og viser til utkast til endringer i vphl. § 7-4 nr. 9. Finanstilsynet bemerker at det er flere selskap som har hoved- eller forretningskontor i et medlemsland, enn selskap som har verdipapirer notert på et regulert marked, og at unntaket derfor vil komme til anvendelse i større utstrekning enn på nåværende tidspunkt.

Etter Finanstilsynets vurdering er det ikke nødvendig å innta en ny bestemmelse om unntakets anvendelse for tilbud som rettes til ansatte eller styremedlemmer i selskap etablert i tredjeland. Finanstilsynet viser til at de etter vphl. § 7-7 femte ledd jf. § 7-13 annet ledd har kompetanse til å godkjenne prospekt utarbeidet av utstedere med hovedkontor utenfor EØS etter de regler som gjelder i det aktuelle landet. Finanstilsynet mener denne bestemmelsen gir hjemmel for å fastsette at EU-kommisjonens godkjennelse av tredjeland som har regelverk og tilsyn på linje med det europeiske, skal aksepteres tilsvarende i Norge.

Verdipapirforetak

Høringsnotat 5. november 2011 omtaler ikke nærmere endringsdirektivet art. 1(3)(a)(ii) om salg av aksjer gjennom verdipapirforetak, utover at endringsdirektivet følger som vedlegg til høringsnotatet.

3.1.6.4 Høringsinstansenes syn

Profesjonelle investorer

FNO gir sin tilslutning til at definisjonen av «profesjonelle investorer» endres, slik at den blir i overensstemmelse med MiFID, og uttaler at:

«Dette betyr bl.a. at små og mellomstore bedrifter får mulighet til å bli registrert som profesjonell investor, i motsetning til i dag. Store bedrifter og virksomheter vil automatisk anses som profesjonell kunde, mens endringsdirektivet ikke medfører noen forandring for fysiske personers adgang til å bli registrert som profesjonell investor. Det er praktisk at profesjonelle investorer defineres på samme måte innenfor verdipapirområdet.»

Norges Bank ser det som positivt at definisjonen av profesjonelle investorer samordnes med MiFID.

Fusjon og fisjon

Advokatfirmaet Schjødt AS uttaler:

«Vi merker oss at endringsdirektivets bestemmelse i art. 1 nr. 4 (a)(i)(c), ikke bruker betegnelsen ”demerger”, men det noe åpnere ”division”. Etter hva vi kan forstå, kan direktivets unntak således tenkes å rekke noe lengre enn transaksjoner som gjennomføres etter aksjelovgivningens regler om fisjon. Også delinger av selskaper mellom aksjonærene etter andre selskapsrettslige fremgangsmåter vil kunne anses som en ”division”. Det mest praktiske eksempel i norsk kontekst er trolig utskillelse av selskap ved nystiftelse og utdeling av aksjene i det nye selskapet som utbytte.

Etter vår vurdering kan den samme fleksibilitet som i direktivet oppnås enten i form av en ordlydsendring til eksempelvis ”deling av selskap” - eller ved en presisering i forarbeidene. Finanstilsynet legger i høringsnotatet pkt 3.2.1.3 til grunn at unntaket ikke vil komme til anvendelse ved første gangs notering av en ny aksjeklasse på børs eller annet regulert marked. I forhold til fusjon samsvarer dette etter hva vi kjenner til med hvordan reglene har vært praktisert, og synes også å ha gode grunner for seg. Ved fisjon eller annen selskapsrettslig deling av et allerede notert selskap fremstår konklusjonen ikke like klar. På den ene siden omfatter noteringen av det utskilte selskap virksomhet som også før delingen var notert, og aksjene vil som utgangspunkt bli tildelt de samme aksjonærer. På den annen side kan det hevdes at en børsnotering er en hendelse av en slik karakter at det er naturlig å kreve fullt prospekt. Vi finner imidlertid grunn til å påpeke at det i tilfelle er vanskelig å se at regelen om unntak for fisjon/deling ved opptak til notering vil ha noen praktisk betydning.

Vi tillater oss for øvrig å nevne at det i forbindelse med unntakene fra prospektplikt ved fusjon, fisjon og utstedelse av vederlagsaksjer ved oppkjøp mangler et vesentlig element i den norske lovteksten i forhold til det opprinnelige prospektdirektivet. De relevante bestemmelser i prospektdirektivet art. 4 krever at det for slikt unntak utarbeides et dokument som er ”regarded by the competent authority as being equivalent to that of the prospectus”. Den norske lovteksten krever ikke at spørsmålet om dokumentet inneholder tilsvarende opplysninger som et prospekt skal vurderes av prospektmyndigheten. I praksis forelegges imidlertid dokumentet for Finanstilsynet for en gjennomgåelse etter noenlunde samme mønster som en ordinær prospektkontroll, og det er alminnelig antatt at dette er en betingelse for å benytte unntakene fra prospektplikt Etter vår vurdering burde en så vidt viktig hjemmel for prospektmyndigheten fremkomme av lovteksten, ikke minst med tanke på mulige sanksjonssaker for brudd på prospektreglene.»

Aksjer som tilbys eksisterende aksjonærer

Advokatfirmaet Schjødt AS uttaler:

«Finanstilsynet foreslår i tråd med direktivet å oppheve unntaket for vederlagsfrie tilbud til eksisterende aksjeeiere. Vi deler Finanstilsynets vurdering på dette punkt.

Finanstilsynet nevner at prospektdirektivets art. 4 nr. 1 bokstav d, som gjør unntak fra prospektplikten ved utdeling av aksjer som utbytte, ikke ble gjennomført i norsk rett ved implementering av prospektdirektivet, og synes å være av den oppfatning at unntaket heller ikke nå bør gjennomføres. På dette punktet er vi uenig med Finanstilsynet.

Dersom aksjer utdeles som utbytte uten noe kontantalternativ, kan det anføres at utdelingen uansett er en selskapsbeslutning, og ikke et tilbud. Direktivets unntaksregel for utdeling av aksjer som utbytte har imidlertid praktisk betydning i situasjoner der aksjonærene kan velge mellom kontanter og aksjer. Dessuten oppstilles et tilsvarende unntak for opptak til notering i prospektdirektivet art. 4 nr. 2 (e), og i slike situasjoner vil unntaket være aktuelt uavhengig av om det tilbys et kontantalternativ eller ikke.

Oslo Børs inntok i praksis (Vedtak og uttalelser 2007 s. 22) det standpunkt at unntaket måtte få anvendelse også i Norge, til tross for den manglende implementeringen. Vi kjenner ikke til at Finanstilsynet etter overtagelse av den operative prospektkontrollen har fortolket dette annerledes.

Etter vår vurdering er det imidlertid viktig for aktørenes forutberegnelighet at unntaket implementeres i lovteksten.

Som det fremkommer av børsens nevnte uttalelse, har EU-EU-kommisjonen uttalt at unntaket kommer til anvendelse i den situasjon at investorene får en rett til å reinvestere utbytte i en parallell kapitalforhøyelse. Unntaket gjelder således ikke kun ”utbytteaksjer”. Ved en implementering vil det imidlertid etter vår vurdering være naturlig å legge seg så tett opp til prospektdirektivets ordlyd som mulig.»

Ansatte eller styremedlemmer

Advokatfirmaet Schjødt AS uttaler:

«I høringsnotatet punkt 3.1.5 foreslår Finanstilsynet å utvide unntaket fra prospektplikt for tilbud som rettes til ansatte mv. slik at dette bl.a. omfatter alle foretak registrert i EØS dersom aksjene tilbys av arbeidsgiver eller ”et annet selskap i samme konsern”, jf. vphl. § 7-4 nr. 9.

Endringsdirektivet bruker imidlertid betegnelsen ”an affiliated undertaking”, som etter hva vi kan forstå kan tenkes å rekke lengre enn selskaper som er i et aksjerettslig konsern.

I praksis vil denne delen av unntaket særlig være aktuelt i tilfeller der ansatte i et norsk selskap tilbys aksjer i selskapets utenlandske eierselskap (registrert i annen EØS-stat). Utenlandske morselskap inngår ikke i aksjerettslig konsern, og er for øvrig heller ikke datterselskapets ”nærstående”. Derimot vil vi anta at hensynet bak unntaksbestemmelse tilsier at den nettopp skal være anvendelig i slike tilfeller, og henviser i så måte til følgende formulering i endringsdirektivets fortale punkt 14:

”Therefore, there should be no requirement to produce a prospectus for offers made in the context of an employee-share scheme by any Union company.”

Vi oppfatter det slik at ordlyden i direktivet gir nødvendig fleksibilitet i så måte.

Etter vår vurdering er det under hensyn til prospektdirektivets fullharmoniseringsprinsipp — viktig å unngå at f.eks. et tysk registrert foretak med datterselskaper i en rekke EØS-stater som ønsker å tilby aksjer til de ansatte i datterselskapene ikke kommer i en situasjon der man må utarbeide prospekt kun som følge av en unødig streng implementering i den norske lovteksten.

Begrepet ”konsern” er som utgangspunkt vanskelig å fortolke på annen måte enn som aksjerettslig konsern. Med Finanstilsynets forslag til lovtekst er det dermed etter hva vi kan forstå ikke rom for noen fleksibilitet. Etter vår vurdering burde det på denne bakgrunn vurderes å foreta en justering i ordlyden, eventuelt en presisering i forarbeidene om at unntaksbestemmelsen kan tenkes å rekke ut over de tilfelle der arbeidsgiver og aksjeutsteder utgjør et aksjerettslig konsern, eksempelvis der utstederselskapet er arbeidsgivers utenlandske morselskap.

Finanstilsynet fremholder videre i høringsnotatet pkt. 3.1.5.3 at det ikke er nødvendig å implementere endringsdirektivet art 1 nr. 4 (b)(ii) om unntak fra prospektplikt for selskapet etablert utenfor EØS hvis verdipapirer er tatt opp til notering på regulert marked eller tilsvarende market i tredjestat. Unntaket er betinget av at EU-kommisjonen har gjort en ekvivalensvurdering av det aktuelle marked.

Finanstilsynets begrunner sin vurdering ved å henvise til at de har ”kompetanse til å godkjenne prospekt utarbeidet av utstedere med hovedkontor utenfor EØS etter de regler som gjelder i dette landet”. Vi har problemer med å følge dette resonnementet, og forstår ikke annet enn at unntaket fra prospektplikt for tredjestatsutstedere som nevnt bør inntas i den norske lovteksten.»

3.1.6.5 Departementets vurdering

Profesjonelle investorer

Finansdepartementet tiltrer Finanstilsynets forslag om at forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(2)(a)(i)(e), gjennomføres ved å erstatte definisjonen av profesjonell investor i verdipapirforskriften § 7-1 med henvisning til definisjonen av profesjonell kunde i verdipapirforskriften §§ 10-2 til 10-5. Unntaket for prospektplikt for tilbud som rettes til profesjonelle investorer etter vphl. § 7-4 nr. 8, jf. verdipapirforskriften § 7-1, vil da gjelde de samme investorene som i dag kan regnes som profesjonelle kunder i relasjon til verdipapirhandellovens regler om investorbeskyttelse, jf. vphl. kapittel 10 II. Finanstilsynet opplyser i høringsnotat 5. april 2011 at tilsynet med endringen ikke vil føre et eget register over profesjonelle investorer etter at endringen er gjennomført.

Finansdepartementet viser til at det følger av endringsdirektivet art. 1(2)(a)(i)(e) at verdipapirforetak skal «communicate their classification on request to the issuer without prejudice to the relevant legislation on data protection». Finansdepartementet forstår bestemmelsen slik at verdipapirforetakene på anmodning fra utsteder skal pålegges en plikt til å opplyse om klassifiseringen av sine kunder som henholdsvis profesjonell og ikke-profesjonell, og at opplysningene skal behandles i samsvar med medlemsstatenes personvernlovgivning. Finansdepartementet viser til at en slik forståelse av direktivbestemmelsen blant annet er lagt til grunn i dansk og engelsk rett.

Departementet foreslår på denne bakgrunn å lovfeste at verdipapirforetak på forespørsel fra utsteder pålegges å opplyse om navngitte kunder er kategorisert som henholdsvis profesjonelle eller ikke-profesjonelle, når dette er nødvendig for å avklare om det er prospektplikt, jf. forslag til nytt annet ledd i vphl. § 7-4.

Verdipapirenes pålydende eller krav på vederlag

Finansdepartementet tiltrer Finanstilsynets forslag om at forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(3)(a)(i)(c) og (d) gjennomføres ved at grensen for beløpet på verdipapirenes pålydende eller krav på vederlag for at unntak fra prospektplikt ved tilbud skal inntre, økes fra minst 50 000 euro til 100 000 euro, jf. forslag til endring i vphl. § 7-4 nr. 10.

Departementet viser videre til at EU-kommisjonen på nærmere angitte vilkår får kompetanse til å endre beløpsgrensen for pålydende eller krav på vederlag for at unntaket skal komme til anvendelse, jf. endringsdirektivet art. 1(3)(b), som tilføyer et nytt fjerde ledd i prospektdirektivet art. 3. Departementet mener at beløpsgrensen for pålydende eller krav på vederlag for at unntaket skal komme til anvendelse bør fastsettes ved lov, og ikke i forskrift, og at det derfor ikke gis forskriftshjemmel for fastsettelse av slik beløpsgrense.

Fusjon, fisjon og vederlagsaksjer ved oppkjøp

Departementet viser til at Finanstilsynet i høringsnotat 5. april 2011 foreslår at endringsdirektivet art. 1(4)(a)(i)(c) og art. 1(4)(b) gjennomføres ved at henholdsvis unntaket fra prospektplikt ved tilbud i forbindelse med fusjon, jf. vphl. § 7-4 nr. 4, og unntaket fra prospektplikt for verdipapir som noteres i forbindelse med fusjon, jf. vphl. § 7-5 nr. 5, utvides til også å gjelde ”fisjon”. Departementet mener at unntaket i endringsdirektivet art. 1(4)(a)(i)(c) og art. 1(4)(b) rekker noe lenger enn fisjon etter reglene i aksjelovene kapittel 14, og foreslår at det etter «fisjon» tilføyes «eller annen deling av selskapet mellom aksjeeierne». Et eksempel på slik deling kan være utskillelse av selskap ved nystiftelse og utdeling av aksjene i det nye selskapet som utbytte. Se forslag til vphl. § 7-4 nr. 4 og § 7-5 nr. 5.

Departementet mener at når det gjelder fisjon, så vil unntaket etter vphl. § 7-5 nr. 5 også komme til anvendelse ved første gangs notering av aksjene i det utfisjonerte selskapet. Det samme vil være tilfellet ved annen deling av selskapet mellom aksjonærene, forutsatt at aksjene i det utskilte selskapet har identiske egenskaper som de noterte aksjene i overdragende selskap.

Departementet viser til at bestemmelser i prospektdirektivet art. 4 krever at det for unntak fra tilbudsplikt ved fusjon/fisjon og utstedelse av vederlagsaksjer ved oppkjøp må utarbeides et dokument som «av vedkommende myndighet anses som likeverdig med opplysningene i prospektet». Fra og med 1. januar 2012 er praksis at Finanstilsynet avgjør hvilke typer dokumenter som på generelt grunnlag inneholder tilstrekkelige opplysninger til å kunne anvendes som tilsvarende dokument etter vphl. § 7-4 nr. 4 og 6 og § 7-5 nr. 5 og 7, jf. Finanstilsynets egne nettsider. Departementet mener imidlertid det bør framgå av lovteksten at prospektmyndigheten har hjemmel til å avgjøre hvilke dokumenter som skal anses som tilsvarende dokument etter henholdsvis vphl. § 7-4 nr. 4 og 6 og § 7-5 nr. 5 og 7, og uavhengig av om dette avgjøres på generelt grunnlag eller etter en konkret kontroll. Departementet foreslår derfor å innta i vphl. § 7-4 nr. 4 og 6 og § 7-5 nr. 5 og 7 at det må foreligge et dokument som «prospektmyndigheten anser at» gir tilsvarende opplysninger som det som følger av vphl. § 7-13.

Tilbud til eksisterende aksjeeiere

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag i høringsnotat 5. april 2011 om at unntaket for prospektplikt ved tilbud om aksjer til eksisterende aksjeeiere uten vederlag, jf. vphl. § 7-4 nr. 7, oppheves i samsvar med endringsdirektivet art. 1(4)(a)(i)(d). Årsaken til at unntaket oppheves er at slike tilbud ikke medfører prospektplikt etter prospektdirektivet art. 3(2)e, jf. vphl. § 7-2, fordi det ikke skal betales vederlag, og unntaket er således overflødig (se fortalen til endringsdirektivet pkt. 13).

Departementet viser til at Finanstilsynet i høringsnotat 5. april 2011 uttaler at prospektdirektivet art. 4(1)(d) også gir unntak fra prospektplikt ved tilbud der utbytte utbetales i form av aksjer i samme klasse som de aksjene utbyttet stammer fra, men at dette unntaket ikke ble gjennomført i norsk rett ved gjennomføringen av prospektdirektivet, jf. arbeidsgrupperapport 1. juni 2004. Departementet mener at dette unntaket har vist seg å kunne få praktisk betydning. Det samme gjelder det tilsvarende unntaket ved notering, jf. prospektdirektivet art. 4(2)(e). Departementet foreslår på denne bakgrunn å gjennomføre disse unntakene ved henholdsvis endring av vphl. § 7-4 nr. 7 og vphl. § 7-5 nr. 8.

Nåværende eller tidligere ansatte eller styremedlemmer

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag om å gjennomføre forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 4(a)(i)(e), ved å utvide unntaket fra prospektplikt for tilbud som rettes til ansatte mv. i vphl. § 7-4 nr. 9, slik at det bl.a. ikke lenger er et krav at verdipapirer av samme klasse er notert på regulert marked, men et krav om at vedkommende selskap må ha hovedkontor eller forretningskontor i et EØS-land.

Departementet mener at unntaket fra prospektplikt ved tilbud som rettes til ansatte mv. når vedkommende selskap er etablert i land utenfor EØS, jf. endringsdirektivet art. 1(4)(a)(ii), bør gjennomføres i verdipapirhandelloven. Departementet viser til at Finanstilsynets hjemmel etter vphl. § 7-7 femte ledd gir hjemmel til å godkjenne prospekt fra utsteder utenfor EØS, mens vphl. § 7-4 nr. 9 gir unntak fra selve prospektplikten. Departementet foreslår derfor at det i Finanstilsynets utkast til lovtekst i vphl. § 7-4 nr. 9 tilføyes ”eller et tredjeland godkjent av prospektmyndigheten”.

Departementet viser til at det i arbeidsgrupperapporten 1. juni 2004 ved gjennomføringen av prospektdirektivet ble foreslått å benytte begrepet ”tilknyttet selskap” i den norske lovteksten ved gjennomføring av EØS-regler tilsvarende prospektdirektivet art. 4(1)(e) som benytter begrepet ”an affiliated undertaking”. I det endelige lovforslaget (jf. Ot.prp. nr. 69 (2004-2005) pkt. 4.1.4) ble arbeidsgruppens forslag endret til ”konsern”. Departementet viser til at vphl. § 7-4 nr. 9 skal anses å gjennomføre EØS-regler tilsvarende prospektdirektivet art. 4(1)(e), og at lovbestemmelsen må tolkes i lys av direktivbestemmelsen. Dette innebærer at begrepet ”konsern” i vphl. § 7-4 nr. 9 får noe videre betydning enn i aksjelovgivningen. Blant annet er det ikke krav om at morselskapet er norsk.

Verdipapirforetak

Departementet foreslår at forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(3)(a)(ii), gjennomføres i verdipapirhandelloven ved at det gis unntak fra vphl. § 7-2 (prospektplikt ved tilbud om tegning eller kjøp) dersom tilbudet gjelder salg gjennom verdipapirforetak. Forutsetningen for at unntaket kommer til anvendelse er at det forligger et prospekt som er gyldig etter vphl. § 7-12, og at verdipapirforetaket har skriftlig avtale med utsteder om bruk av dette prospektet. Se forslag til nytt nr. 11 i vphl. § 7-4.

3.1.7 Gyldighet

3.1.7.1 Gjeldende rett

Etter vphl. § 7-12 første ledd kan et godkjent prospekt benyttes i 12 måneder etter offentliggjøring forutsatt at det utarbeides tillegg i samsvar med vphl. § 7-15.

Etter vphl. § 7-12 tredje ledd kan et registreringsdokument (dokument med opplysninger om utsteder) benyttes i 12 måneder etter at det er godkjent, forutsatt at det er utarbeidet en oversikt over offentliggjort informasjon i samsvar med nærmere regler om informasjonsplikt og offentliggjøring fastsatt i medhold av lov om regulerte markeder.

3.1.7.2 EØS-rett

I endringsdirektivet art. 1(9)(a) gjøres det mindre endringer i prospektdirektivet art. 9(1), slik at et prospekt etter endringen vil være gyldig i 12 måneder etter godkjenning, og ikke fra tidspunktet for offentliggjøring. Endringen gjøres for å klargjøre oppstartstidspunktet for gyldighetsperioden, herunder slik at det enkelt kan verifiseres av tilsynsmyndigheten, jf. endringsdirektivets fortale punkt 20.

Endringsdirektivet art. 1(9)(b) endrer prospektdirektivet art. 9(4), slik at et registreringsdokument skal kunne oppdateres etter reglene for tillegg til prospekt (jf. prospektdirektivet art. 16) i tillegg til å kunne oppdateres gjennom et verdipapirdokument (dokument med opplysninger om verdipapiret, jf. prospektdirektivet art. 12(2)). Videre slettes vilkåret i art. 9(4) om at registreringsdokumentet må være ajourført etter direktivets art. 10, da art. 10 oppheves ved endringsdirektivet. Endringsdirektivet er EØS-relevant, og forventes tatt inn i EØS-avtalen.

3.1.7.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at vphl. § 7-12 første ledd endres i samsvar med endringsdirektivet art. 1(9)(a) ved at det presiseres at et prospekt vil være gyldig i 12 måneder etter godkjenning, og ikke offentliggjøring. Etter Finanstilsynets vurdering samsvarer dette med nåværende praksis, da regelverket har vært tolket slik at alle typer prospekter har hatt en gyldighet på 12 måneder fra dato for godkjenning.

Høringsnotatet av 5. april 2011 omtaler ikke nærmere endringen i endringsdirektivet art. 1(9)(b) om oppdatering av registreringsdokument etter reglene for tillegg til prospekt, utover at endringsdirektivet følger som vedlegg til høringsnotatet.

3.1.7.4 Høringsinstansenes syn

Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til forslaget.

3.1.7.5 Departementets vurdering

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag om at vphl. § 7-12 første ledd endres, slik at et prospekt kan benyttes i inntil 12 måneder etter godkjenning i tråd med praksis og endringsdirektivet art. 1(9)(a)(1).

Departementet foreslår videre å gjennomføre forventede nye EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(9)(b) jf. prospektdirektivet art. 9(4), jf. forslag til vphl. § 7-12 tredje ledd. Det vil da ikke lenger være et vilkår for gyldig registreringsdokument at det er utarbeidet en oversikt over offentliggjort informasjon, men at registreringsdokumentet er oppdatert i henhold til vphl. § 7-15 (tillegg til prospekt) eller i et verdipapirdokument (jf. endringsdirektivet art. 1(9)(b) og prospektdirektivet art. 9(4) jf. art. 16 og art. 12(2)). Dette medfører at dersom en vesentlig endring eller hendelse som kunne påvirke investorenes vurderinger, har inntruffet siden godkjenningen av det sist ajourførte registreringsdokumentet, kan utsteder av registreringsdokumentet velge mellom å oppdatere registreringsdokumentet etter prosedyren i vphl. § 7-15, eller å innta tilsvarende opplysninger i et etterfølgende verdipapirdokument.

3.1.8 Offentliggjøring av prospekt

3.1.8.1 Gjeldende rett

Vphl. § 7-19 fastsetter alternative metoder for offentliggjøring av prospekt. I henhold til vphl. § 7-19 sjette ledd kan departementet i forskrift fastsette nærmere regler for offentliggjøring av prospekt. Nærmere bestemmelser om offentliggjøring følger av kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004 kapittel V. EØS-regler tilsvarende kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004 er gjennomført i norsk rett ved at de etter verdipapirforskriften § 7-13 gjelder som forskrift.

Det følger av vphl. § 7-19 at utsteder kan velge å publisere prospektet i) i riksdekkende avis, ii) gjøre det tilgjengelig på prospektmyndighetens hjemmeside, iii) stille papirkopi vederlagsfritt til disposisjon for allmennheten på tilbyderens forretningskontor eller på markedsplassens forretningskontor og hos verdipapirforetak som plasserer tilbudet, eller iv) gjøre det tilgjengelig elektronisk på tilbyderens eller markedsplassens hjemmeside og på hjemmesiden til eventuelle verdipapirforetak som plasserer tilbudet.

3.1.8.2 EØS-rett

Reglene for offentliggjøring av prospekt er nedfelt i prospektdirektivet art. 14. Prospektdirektivet art. 14(2)(c) endres ved at det ikke lenger blir krav om at prospektet gjøres tilgjengelig elektronisk både på utsteders og tilretteleggers hjemmeside, men at dette blir alternative måter å offentliggjøre prospektet på. Videre innføres det en plikt for utsteder til å gjøre prospektet tilgjengelig elektronisk. Se endringsdirektivet art. 1(14)(a)(i) og (ii) og fortalen pkt. 22.

Hjemmel for EU-kommisjonen i prospektdirektivet art. 14 (8) til å vedta gjennomføringstiltak erstattes av en bestemmelse om at EU-kommisjonen gis myndighet til å utdype prospektdirektivet art. 14 (1)-(4) og til å endre bestemmelsene om nødvendig på grunn av teknologisk utvikling i verdipapirmarkedet, jf. endringsdirektivet art. 1(14)(b). Endringsdirektivet ventes tatt inn i EØS-avtalen.

3.1.8.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet å endre lovteksten i vphl. § 7-19 slik at den samsvarer med endringsdirektivet. Dette medfører mindre endringer i ordlyden i § 7-19 annet ledd nr. 3 og et nytt tredje ledd. Nåværende tredje til femte ledd forskyves med ny nummerering.

3.1.8.4 Høringsinstansenes syn

Revisorforeningen uttaler:

«Revisorforeningen mener at regelverket om offentliggjøring av EØS prospekter bør endres. Regelverket er i dag innrettet slik at utsteder kan velge mellom å publisere prospektet på utsteders hjemmeside eller på tilretteleggers hjemmeside. I tillegg finnes papirkopier på selskapets kontor. Finanstilsynet vedlikeholder en liste på sine hjemmesider som viser hvilke prospekter de har godkjent. Oslo Børs har en tilsvarende liste for prospekter som ikke er EØS prospekter (prospekter under den beløpsmessige grensen). Ulempen med dagens system er at det er vanskelig og vite hvilket prospekt som er det endelige. Det finnes heller ikke noe sted hvor man kan henvende seg for å få en utskrift av den endelige versjonen på samme måte som i Regnskapsregisteret. Vi er opptatt av at det etableres en form notoritet knyttet til dokumentet. Etter vårt syn er det et klart behov for at investorer, tilretteleggere, advokater, Finanstilsynet med flere, har et slikt sted de kan henvende seg.

En nærliggende løsning kan være at Finanstilsynet publiserer den endelige versjonen av prospektet i pdf-format på den listen over godkjente prospekter som Finanstilsynet vedlikeholder.»

3.1.8.5 Departementets vurdering

Departementet mener vphl. § 7-19 bør endres i tråd med endringsdirektivet art. 1(14)(a)(i) og (ii), slik at det ikke lenger blir krav om at prospektet gjøres tilgjengelig på tilretteleggers hjemmeside i tillegg til utsteders eller markedsplassens hjemmeside, og videre at det innføres en plikt for utsteder til å gjøre prospektet tilgjengelig elektronisk. Se forslag til vphl. § 7-19 annet ledd nr. 3 og et nytt tredje ledd. Nåværende vphl. § 7-19 tredje til sjette ledd forskyves med ny nummerering.

Når det gjelder Revisorforeningens forslag om at Finanstilsynet bør opprette og vedlikeholde en form for prospektregister, og herunder publisere den endelige versjonen av prospektet i pdf-format, legger departementet til grunn at dette vil være forholdsvis ressurskrevende for Finanstilsynet. Departementet viser til at det etter gjennomføring av EØS-regler som svarer til endringsdirektivet art. 1(14)(a)(ii) i vphl. § 7-19, vil være en plikt til å gjøre prospektet tilgjengelig elektronisk, og på Finanstilsynets liste over godkjente prospekter er det en lenke til den webadressen der den prospektpliktige har opplyst at prospektet skal offentliggjøres. Den prospektpliktige har forutsetningsvis en plikt til å offentliggjøre det godkjente prospektet, og eventuelle tillegg til prospektet, på den oppgitte webadressen, og å ha det tilgjengelig der i den aktuelle perioden. Departementet finner derfor at en nytte-/kostnadsvurdering tilsier at Finanstilsynet ikke bør ha plikt til å opprette og vedlikeholde et eget prospektregister.

3.1.9 Plikten til å utarbeide tillegg til prospekt

3.1.9.1 Gjeldende rett

Plikt til å utarbeide tillegg til prospekt er regulert i vphl. § 7-15. Enhver ny omstendighet, vesentlig feil eller unøyaktighet som kan få betydning for vurderingen av verdipapirene, og som framkommer mellom tidspunktet for offentliggjøringen av prospektet og tidspunktet for akseptperiodens utløp eller opptaket til notering, skal framgå av et tillegg til prospektet.

3.1.9.2 EØS-rett

Plikten til å utarbeide tillegg til prospekt følger av prospektdirektivet art. 16(1). Endringsdirektivet art. 1(16)(1) endrer prospektdirektivet art. 16(1) ved å presisere at det er tidspunktet for det alternativet som inntrer sist av tidspunktet for akseptperiodens utløp og opptak til notering, som legges til grunn når det skal avgjøres om en ny omstendighet, vesentlig feil eller unøyaktighet medfører plikt til å fremlegge tillegg til prospektet. Presiseringen gjøres for å sikre forutberegnelighet for når plikten til å utarbeide tillegg til prospektet opphører, jf. fortalen til endringsdirektivet punkt 23.

3.1.9.3 Høringsutkastet

Finanstilsynets anfører i høringsnotat 5. april 2011 at det framgår klart av vphl. § 7-15 når plikten til å utarbeide tillegg til prospekt opphører, og at det derfor ikke er nødvendig å endre ordlyden i bestemmelsen i henhold til endringsdirektivet.

Finanstilsynet bemerker imidlertid at det i vphl. § 7-15 er en unøyaktighet som ikke er i samsvar med prospektdirektivets art. 16. I vphl. § 7-15 er det angitt at det er opplysninger som fremkommer mellom tidspunktet for «offentliggjøring» av prospekt og tidspunktet for akseptperiodens utløp eller opptaket til notering som det må opplyses om i tillegg til prospekt, mens ordlyden i direktivet art. 16 gjelder opplysninger som fremkommer mellom tidspunktet for «godkjenningen» av prospektet og tidspunkt for akseptperiodens utløp eller opptaket til notering. Da det kan være ulike datoer for godkjenning og offentliggjøringen av prospektet, anbefaler Finanstilsynet at ordlyden i vphl. § 7-15 endres fra tidspunktet for offentliggjøringen av prospektet, til tidspunktet for godkjenningen av prospektet.

3.1.9.4 Høringsinstansenes syn

Høringsinstansene har ingen merknader.

3.1.9.5 Departementets vurdering

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag om at ordlyden i vphl. § 7-15 endres fra tidspunktet for offentliggjøringen av prospekt til tidspunktet for godkjenningen av prospektet, slik at bestemmelsen blir i samsvar med prospektdirektivet art. 16(1) etter endring. Departementet mener videre det er hensiktsmessig å presisere i vphl. § 7-15 at det er tidspunktet for det alternativet som inntrer sist av tidspunktet for akseptperiodens utløp og opptak til notering, som legges til grunn for å avgjøre om nye omstendigheter, vesentlige feil eller unøyaktigheter, medfører plikt til å fremlegge tillegg til prospektet, jf. endringsdirektivet art. 1(16)(1).

3.1.10 Tilbakekall av aksept

3.1.10.1 Gjeldende rett

Tilbakekall av aksept er regulert i vphl. § 7-21. Det følger av vphl. § 7-21 annet ledd at dersom det offentliggjøres tillegg som nevnt i vphl. § 7-15, kan aksept av tilbudet gjort før tillegget ble offentliggjort tilbakekalles innen to dager etter slik offentliggjøring.

3.1.10.2 EØS-rett

Retten til å tilbakekalle aksept reguleres i prospektdirektivet art. 16(2). Endringsdirektivet art. 1(16)(2) endrer prospektdirektivet art. 16 (2) ved å presisere at rett til å kalle tilbake aksept forutsetter at prospektet gjelder et offentlig tilbud, og at den nye omstendigheten, feilen eller unøyaktigheten som angitt i art. 16(1) «arose before the final closing of the offer to the public and the delivery of the securities. That period may be extended by the issuer of the offeror». Siste frist for rett til tilbakekall av aksept skal angis i tillegget, jf. endringsdirektivet art. 1(16)(2).

3.1.10.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet endringer i vphl. § 7-21 annet ledd for å presisere under hvilke omstendigheter en investor kan tilbakekalle sin aksept. Finanstilsynet bemerker at dette vil være klargjørende både for investor og utsteder, men at endringene ikke medfører noen forskjell fra dagens praksis.

3.1.10.4 Høringsinstansenes syn

NHO uttaler:

«Dette er en viktig rettighet for akseptantene, og tilsvarende viktig er det for både dem og utstederne at tilbakekallsretten er presist formulert.

Ordlyden i vphl. § 7-21 annet ledd bør etter vår vurdering knyttes direkte til plikten til å offentliggjøre tilleggsprospekt. Etter Finanstilsynets utkast er adgangen til å trekke tilbake en aksept knyttet til bl.a. når ”unøyaktigheten skjedde. Ordlyden i § 7-15 – ”fremkommer” - er etter vår mening mer treffende.

Også betingelsene som gjelder ”final closing of the offer ... and delivery of the securities”, jf. artikkel 16 nr. 2, bør formuleres klarere i loven. 1 § 7-15 er det vist til – ”akseptperiodens utløp”, som etter vår mening er mer presist. Utkastets formulering ”levering av verdipapirene” er ikke klar nok, og vi oppfordrer departementet til å utforme dette slik at tidspunktet blir mest mulig nøyaktig.»

Advokatfirmaet Schjødt AS uttaler:

«I forbindelse med endringene i vphl. § 7-21 annet ledd om rett til å trekke aksept av tilbud i forbindelse med offentliggjøring av tilleggsprospekt, er direktivets punkt om at fristen for å trekke aksepten skal fremkomme av tilleggsprospektet, jf. art. 16(2) siste setning, ikke foreslått implementert. Dette kan ikke sees å være begrunnet. Etter vår vurdering er dette en praktisk viktig plikt som klart nok bør fremkomme av lovteksten.»

3.1.10.5 Departementets vurdering

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag om å gjennomføre forventede nye EØS-regler tilsvarende endringsdirektivet art. 1(16)(2) i vphl. § 7-21 for å klargjøre tidsrommet for tilbakekall av aksept. Departementet forslår imidlertid å bruke uttrykket «før akseptfristens utløp» og «fremkom», jf. henholdsvis uttrykkene «final closing of the offer» og «arose» i endringsdirektivet art. 1 (16), og at uttrykket «som utløste plikt til tillegg til prospekt» i Finanstilsynets utkast endres til «som nevnt i § 7-15». Se forslag til endring av vphl. § 7-21 annet ledd.

Når det gjelder forståelsen av uttrykket «før levering av verdipapirene» i forslag til ny ordlyd i vphl. § 7-21 annet ledd, bemerker departementet at tidspunktet for levering av verdipapiret etter vphl. § 7-21 annet ledd kan være forskjellig avhengig av type verdipapir. Departementet antar imidlertid at leveringstidspunktet etter § 7-21 annet ledd for emitterte aksjer vil være registreringstidspunktet i Foretaksregisteret, mens det ved utstedelse av gjeldsinstrumenter vil være registreringstidspunktet i verdipapirregisteret. Fra disse tidspunktene vil utstedelsen av de aktuelle verdipapirer være irreversibel. Ved salg av aksjer og gjeldsinstrumenter som er registrert i verdipapirregister, antar departementet at leveringstidspunktet etter vphl. § 7-21 vil være tidspunktet for registrering av aksjene eller gjeldsinstrumentene på kjøpers eller forvalters konto i verdipapirregisteret.

Departementet mener videre at plikten til å angi fristen for å trekke aksepten, jf. endringsdirektivet art. 1(16)(2) siste setning, bør framgå av loven og foreslår at det i vphl. § 7-21 annet ledd nytt annet punktum tilføyes at siste dato for rett til tilbakekall av aksept skal angis i tillegget.

3.1.11 Dokumenter som inntas ved henvisning

3.1.11.1 Gjeldende rett

Etter vphl. § 7-14 annet ledd kan opplysninger som er offentliggjort og kontrollert etter vphl. § 7-7 eller registrert etter vphl. § 7-10, anses som del av prospektet ved at det henvises til disse.

3.1.11.2 EØS-regler

Etter prospektdirektivet art. 11(1) kan opplysninger som framgår av dokumenter som er offentliggjort tidligere, anses som en del av prospektet dersom det henvises til disse i prospektet. En forutsetning er at dokumentene er godkjent av vedkommende myndighet i hjemstaten, eller er inngitt til den i samsvar med prospektdirektivet eller i henhold til kapittel IV og V i direktiv 2001/34/EF (børsdirektivet). Ved endringsdirektivet artikkel 1(11)(a) erstattes henvisningen til børsdirektivet med en henvisning til direktiv 2004/109/EF (rapporteringsdirektivet).

Hjemmel for EU-kommisjonen i prospektdirektivet art. 11(3) til å vedta gjennomføringstiltak erstattes av en bestemmelse om at EU-kommisjonen gis myndighet til å utdype prospektdirektivet art. 11, og til å endre bestemmelsene om nødvendig på grunn av teknologisk utvikling i verdipapirmarkedet, jf. endringsdirektivet art. 1(11)(b).

3.1.11.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 uttaler Finanstilsynet at:

«Etter ordlyden i verdipapirhandelloven § 7-14 annet ledd kan opplysninger som inngår i tidligere godkjente eller registrerte dokument, gjøres til en del av prospektet ved at de inntas ved henvisning. Etter prospektdirektivets artikkel 11 nr. 1 kan det henvises til alle dokumenter som er godkjent av eller sent til myndighetene i henhold til prospektdirektivets eller direktiv 2001/34/EF. I praksis har verdipapirhandelloven § 7-14 annet ledd blitt tolket slik at den omfatter det samme som direktivet. Finanstilsynet ser på denne bakgrunn ikke behov for endringer i loven.»

Når det gjelder delegasjonshjemmel gitt EU-kommisjonen til å endre reglene om dokumenter som kan inntas ved henvisning, anser Finanstilsynet vphl. § 7-14 tredje ledd for å være tilstrekkelig.

3.1.11.4 Høringsinstansenes syn

Advokatfirmaet Schjødt AS uttaler:

«Adgangen til å innta ved henvisning er omtalt i høringsnotatet pkt. 11. Generelt vil vi påpeke at dette er svært praktiske regler, og at det er viktig med forutberegnelighet med hensyn til hvilke opplysninger som omfattes av adgangen.

Det fremkommer av gjeldende vphl. § 7-14 annet ledd at det kan henvises til ”opplysninger som er offentliggjort og kontrollert etter § 7-7 eller registrert etter § 7-10”. Det er således adgang til å innta ved henvisning opplysninger fra godkjente EØS-prospekter og registrerte nasjonale prospekter (registreringsprospekter). Finanstilsynet erkjenner at dette gir en snevrere adgang til å innta ved henvisning enn det som følger av det opprinnelige prospektdirektivet og endringsdirektivet, men foreslår under henvisning til at loven i praksis er blitt tolket i samsvar med direktivet at det ikke gjøres noen endringer i lovteksten.

Endringsdirektivet innebærer etter det vi kan se at det gjøres en justering nettopp på det punkt der implementeringen i vphl. § 7-14 annet ledd er noe mangelfull (henvisning til opptaksdirektivet erstattes av en henvisning til rapporteringsdirektivet), og vi mener således at man burde benytte anledningen til å gjøre den nødvendige justering i lovteksten.

En endring som nevnt kan etter det vi kan se gjøres ved at det tilføyes at også opplysninger sendt til Finanstilsynet etter lovbestemmelser inntatt til implementering av rapporteringsdirektivet kan inntas ved henvisning.

Dermed omfattes finansiell informasjon sendt til Finanstilsynet etter vphl. § 5-12 annet ledd, som er den type informasjon som oftest inntas ved henvisning i praksis.

Med hensyn til øvrige børsmeldinger, har Norge valgt å ikke kreve samtidig innsendelse til Finanstilsynet i samsvar med rapporteringsdirektivet art. 19(2), jf. NOU 2006:3 s. 219. Vi antar imidlertid at opplysninger som er innsendt til den offentlig utpekte lagringsmekanisme (OAM) i samsvar med rapporteringsdirektivet art. 21 og vphl. § 5-12 første ledd vil kunne inntas ved henvisning på samme måte. Nødvendige krav til notoritet og gjenfinnbarhet vil her være ivaretatt, og det kan således etter vår vurdering ikke være avgjørende at den utpekte OAM i Norge er Oslo Børs og ikke Finanstilsynet.

En forståelse som nevnt synes for øvrig også å harmonere best med oppregningen i prospektforordningen art. 28.»

3.1.11.5 Departementets vurdering

Departementet viser til at EØS-regler som svarer til prospektdirektivet art. 11(1), er gjennomført i norsk rett i vphl. § 7-14 annet ledd, men at ordlyden i vphl. § 7-14 annet ledd er noe snevrere enn prospektdirektivet. Departementet viser videre til at endringsdirektivet art. 1(11) opphever henvisningen i art. 11(1) til børssdirektivet (direktiv 2001/34/EF), og erstatter den med en henvisning til rapporteringsdirektivet (direktiv 2004/109/EF), men at dette ikke direkte krever endring i verdipapirhandelloven som følge av at vphl. § 7-14 per i dag ikke viser til børsdirektivet. I høringsnotatet 5. april 2011 anfører Finanstilsynet at vphl. § 7-14 annet ledd i praksis har blitt tolket slik at den omfatter det samme som direktivet, og at Finanstilsynet derfor ikke ser behov for endringer i loven.

Departementet mener det vil være hensiktsmessig at ordlyden i vphl. § 7-14 annet ledd utvides i samsvar med prospektdirektivet art. 11(1)og praksis. Departementet mener videre at opplysninger som er offentliggjort etter bestemmelser i verdipapirhandelloven som gjennomfører rapporteringsdirektivet (direktiv 2004/109/EF), og er innsendt til offentlig utpekt lagringsmekanisme, bør kunne inntas ved henvisning. Departementet foreslår på denne bakgrunn at det i vphl.§ 7-14 annet ledd tilføyes at opplysninger offentliggjort og innsendt etter vphl. § 5-12 første ledd kan inntas ved henvisning.

3.1.12 Utelatelse av opplysninger i prospekt

3.1.12.1 Gjeldende rett

I vphl. § 7-16 er det inntatt en adgang for prospektmyndigheten til, på nærmere angitte vilkår, å tillate at opplysninger i et prospekt utelates.

3.1.12.2 EØS-rett

Adgang til utelatelse av opplysninger fra prospektet reguleres i prospektdirektivet art. 8. Endringsdirektivet art. 1(8)(b) medfører at prospektdirektivets art. 8(3) får et nytt punkt (a) som angir at når verdipapirer er garantert av en medlemsstat, kan en utsteder, tilbyder eller person som søker om opptak til notering på et regulert marked, unnlate å gi informasjon i prospektet om garantisten. Begrunnelsen er at medlemsstater publiserer rikelig med informasjon om sin finansielle informasjon som er offentlig tilgjengelig, og at det derfor ikke er behov for å innta slik informasjon i prospektet, jf. fortalen i prospektdirektivet punkt 19.

Hjemmel for EU-kommisjonen i prospektdirektivet art. 8(4) til å vedta gjennomføringstiltak erstattes av en bestemmelse om at EU-kommisjonen gis myndighet til å utdype prospektdirektivet art. 8, og til å endre bestemmelsene om nødvendig på grunn av teknologisk utvikling i verdipapirmarkedet, jf. endringsdirektivet art. 1(8)(c).

3.1.12.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at det inntas en nytt annet ledd i vphl. § 7-16 tilsvarende endringsdirektivet art. 1(8)(b), der det gis anledning til å utelate opplysninger når verdipapirene er garantert av en medlemsstat.

Når det gjelder delegasjonshjemmelen gitt til EU-kommisjonen vedrørende endringer av kriterier, jf. endringsdirektivet art. 1(8)(c), anbefaler Finanstilsynet at det inntas en forskriftshjemmel i vphl. § 7-16 nytt tredje ledd, der departementet gis hjemmel til i forskrift å fastsette nærmere regler om utelatelse av opplysninger i prospekt.

3.1.12.4 Høringsinstansenes syn

Ingen av høringsinstansene hadde merknader.

3.1.12.5 Departementets vurdering

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag om at det inntas en nytt annet ledd i vphl. § 7-16 tilsvarende endringsdirektivet art. 1(8)(b), der det gis anledning til å utelate opplysninger når verdipapirene er garantert av en medlemsstat, og at det inntas en forskriftshjemmel i nytt tredje ledd i vphl. § 7-16, der departementet gis hjemmel til i forskrift å fastsette nærmere regler om utelatelse av opplysninger i prospekt.

3.1.13 Økonomiske og administrative konsekvenser

Det følger av endringsdirektivet at formålet med endringene er å bidra til økt effektivitet og å fremme konkurransedyktigheten ved å redusere administrative forpliktelser for utsteder og tilrettelegger.

Terskelverdiene for når plikten til å utarbeide EØS-prospekt inntrer økes, og innholdskravene i nasjonale registreringsprospekt er lavere enn for EØS-prospekt, slik at endringen skulle tilsi at kostnadene for tilbyderne reduseres. Det foreligger imidlertid ikke noen statistikk over hvor mange godkjente EØS-prospekt som gjelder tilbud som ligger mellom nåværende terskelverdier og de nye terskelverdiene, og det er derfor vanskelig å tallfeste effekten av endringene.

Videre økes også terskelverdiene for nasjonale registreringsprospekt. Etter en gjennomgang av registrerte nasjonale prospekt for de tre forutgående år, anslår departementet at antall prospekter for disse årene med de nye terskelverdiene ville vært redusert til om lag halvparten.

Som følge av endringsdirektivet økes adgangen til å gi dispensasjon fra prospektplikt. Dette kan lette byrdene og redusere kostnadene for utsteder og tilrettelegger.

Videre gjøres det endringer i unntakene for prospektplikt. Det er sannsynlig at flere tilfeller vil omfattes av unntakene, slik at endringene på dette området vil være kostnadsbesparende og innebære en reduksjon av administrative forpliktelser for utstedere.

3.2 Endringer i rapporteringsdirektivet

3.2.1 Bakgrunn

Direktiv 2010/73/EU (endringsdirektivet) medfører også endringer i direktiv 2004/109/EF (rapporteringsdirektivet). EØS-regler tilsvarende rapporteringsdirektivet er gjennomført i verdipapirhandelloven kapittel 4 og 5. Finanstilsynet har i sitt høringsnotat 5. april 2011 vurdert og kommet med utkast til nødvendige endringer i verdipapirhandelloven kapittel 5, til gjennomføring av EØS-regler som svarer til endringene i rapporteringsdirektivet. Høringsnotatet ble sendt på høring 29. juni 2011 til høringsinstanser som angitt i pkt. 3.1.2.

Endringsdirektivet er ennå ikke tatt inn i EØS-avtalen. Departementet foreslår likevel nå lovregler i tråd med EUs regelverk slik det er etter endringsdirektivet. Fremstillingen av EØS-rett og uttrykket «EØS-regler som svarer til endringsdirektivet» eller lignende uttrykk i avsnittene nedenfor forutsetter at endringsdirektivet tas inn i EØS-avtalen.

3.2.2 Norge som hjemstat for utsteder fra land utenfor EØS – periodisk informasjonsplikt

3.2.2.1 Gjeldende rett

Ifølge vphl. § 5-4 første ledd gjelder reglene i vphl. § 5-5 til § 5-11 om periodisk informasjonsplikt for utstedere med Norge som hjemstat hvis omsettelige verdipapirer er opptatt til handel på regulert marked. Det følger av vphl. § 5-4 tredje ledd at Norge skal regnes som hjemstat for utsteder fra land utenfor EØS (tredjeland), dersom utsteder er forpliktet til å registrere opplysninger i medhold av vphl. § 5-11 første ledd. Etter bestemmelsen i vphl. § 5-11 første ledd skal utsteder minst årlig utarbeide en oversikt over all informasjon vedkommende på bakgrunn av rettslige forpliktelser har gjort tilgjengelig for allmennheten de siste 12 måneder, og sende oversikten til prospektmyndigheten.

3.2.2.2 EØS-rett

Plikten til å utarbeide en årlig oversikt over offentliggjort informasjon de siste 12 måneder bortfaller idet prospektdirektivet art. 10 slettes, jf. endringsdirektivet art. 1(10). I rapporteringsdirektivet art. 2(1)(i)(i) er det vist til prospektdirektivet art. 10 ved definisjonen av hjemstat for utstedere med forretningskontor i en tredjestat, og som utsteder aksjer eller obligasjoner med pålydende verdi per enhet på under 1 000 euro. Henvisningen til art. 10 fjernes imidlertid når endringsdirektivet tas inn i EØS-avtalen. I stedet henvises det til prospektdirektivet art. 2(1)(m)(iii), jf. endringsdirektivet art. 2(1)(i). Kriteriet for hva som skal regnes som hjemstat etter rapporteringsdirektivet for utstedere med forretningskontor i en tredjestat, går derfor fra å være det EØS-landet som mottar den årlige oversikten over offentliggjort informasjon, til å være det EØS-landet der verdipapirene skal legges ut til offentlig tegning for første gang, eller der den første søknaden om opptak til notering på et regulert marked inngis, fastlagt etter nærmere bestemmelser i prospektdirektivet art. 2(1)(m)(iii).

3.2.2.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at vphl. § 5-11 oppheves. Videre foreslår tilsynet at vphl. § 5-4 tredje ledd endres slik at kriteriet for når Norge er hjemstat for utsteder fra tredjeland hva gjelder periodisk informasjonsplikt, blir det landet der utsteder har til hensikt å tilby verdipapirene til offentligheten for første gang eller søke om opptak til notering for første gang. Etter Finanstilsynets vurdering foreligger det en inkurie i vphl. § 5-4 fjerde ledd idet det henvises til vphl. § 5-4 tredje ledd, men slik at tredje ledd gjelder utstedere fra land utenfor EØS, mens fjerde ledd regulerer utstedere som er fra en EØS-stat. Finanstilsynet foreslår derfor at vphl. § 5-4 fjerde ledd endres ved at henvisningen til tredje ledd fjernes.

3.2.2.4 Høringsinstansenes syn

Advokatfirmaet Schjødt AS bemerker i sin høringsuttalelse:

«På bakgrunn av endringer i rapporteringsdirektivet er blant annet vphl. § 5-4 tredje ledd foreslått endret, jf. høringsnotatet pkt. 13.

For utstedere registrert utenfor EØS vil Norge være hjemstat dersom utsteders verdipapirer ble tilbudt til offentligheten for første gang i Norge, eller tatt opp til notering på regulert marked for første gang i Norge.

Etter vår vurdering kunne det være naturlig å presisere at bestemmelsen kun omfatter EØS, med andre ord om Norge er det landet i EØS hvor tilbudet ble fremsatt første gang/notering ble søkt. Videre fremkommer det av den underliggende direktivbestemmelse regler om hvordan valget mellom de to alternativer skal foregå. Det sentrale er, slik vi oppfatter det, at dersom en utsteder som nevnt gjør sitt første tilbud i en EØS-stat og sin første notering i en annen EØS-stat, vil utsteder i siste instans fritt kunne velge hvem av de to som skal være hjemstat. Vi ber på denne bakgrunn departementet vurdere hvorvidt det avslutningsvis i den nye bestemmelsen burde tilføyes ”etter utsteders valg” eller lignende.»

3.2.2.5 Departementets vurdering

Departementet tiltrer Finanstilsynets forslag i høringsnotat 5. april 2011 om at vphl. § 5-11 oppheves, og at vphl. § 5-4 tredje ledd endres, slik at kriteriet for når Norge er hjemstat for utsteder fra tredjeland vedrørende periodisk informasjonsplikt, er når Norge er den EØS-staten der verdipapirene skal tilbys til offentligheten for første gang, eller er der den første søknaden om opptak til notering på regulert marked inngis for første gang, jf. endringen i rapporteringsdirektivet 2(1)(i)(i) jf. endringsdirektivet art. 2(1)(i) jf. prospektdirektivet art. 2(1)m(iii).

Departementet forslår å presisere i loven at bestemmelsen gjelder dersom Norge er det i landet «i EØS» hvor tilbudet ble fremsatt eller notering ble søkt første gang. Se forslag til presisering i vphl. § 5-4 tredje ledd.

Departementet viser videre til at bestemmelsen i prospektdirektivet art. 2(1)m(iii) sier at valget mellom den medlemsstat der verdipapirene skal legges ut til offentlig tegning for første gang, eller der den første søknaden om opptak til notering på et regulert marked inngis, gjøres av «utstederen, tilbyderen eller personen som søker om opptak til notering, alt etter omstendighetene, med forbehold for etterfølgende valg foretatt av utstedere registrert i en tredjestat dersom hjemstaten ikke ble fastsatt etter deres valg». Det vil si at dersom kun én av de to hendelsene (legges ut til offentlig tegning for første gang eller første søknad om opptak til notering på et regulert marked) finner sted i Norge, mens den andre finner sted i en annet EØS-stat, kan utstederen foreta et valg mellom Norge og den andre EØS-staten som hjemstat. Departementet forslår å presisere denne valgretten i lovbestemmelsen, jf. forslag til vphl. § 5-4 tredje ledd nytt annet punktum. Departementet foreslår også å innta en presisering i vphl. § 5-4 fjerde ledd av at utsteders gjentagende valgrett, som skal gjelde i minst tre år, gjelder etter fjerde ledd og ikke etter tredje ledd der utsteder kun foretar ett valg.

Departementet viser til at Finanstilsynet i høringsnotatet 5. april 2011 legger til grunn at det er en feil i vphl. § 5-4 fjerde ledd fordi henvisningen til tredje ledd ikke gir mening. Departementet er enig i at det er en feil i vphl. § 5-4 fjerde ledd, og mener dette skyldes at det i § 5-4 fjerde ledd er et vilkår om at utsteder er fra en EØS-stat (dette vilkåret følger ikke av rapporteringsdirektivet art. 2(1)(i)(ii)). Videre er det i vphl. § 5-4 tredje ledd ikke inntatt vilkår om at utsteder må ha utstedt aksjer eller gjeldsinstrumenter med pålydende verdi per enhet mindre enn 1 000 euro for å være omfattet av bestemmelsen, slik vilkåret er i rapporteringsdirektivet art. 2(1)(i)(i). Departementet foreslår å rette opp disse feilene og viser til forslag til endringer i vphl. § 5-4 tredje og fjerde ledd.

3.2.3 Minimum pålydende i forbindelse med virkeområde, informasjon til långivere og språk

3.2.3.1 Gjeldende rett

Vphl. § 5-4 angir virkeområdet for reglene om periodisk informasjonsplikt mv. etter vphl. §§ 5-5 til 5-11. Etter vphl. § 5-4 sjette ledd annet punktum er det unntak fra de nevnte bestemmelsene for utsteder som bare utsteder gjeldsinstrumenter med pålydende på 50 000 euro eller mer, eller tilsvarende beløp i annen valuta.

Vphl. § 5-10 regulerer hvilken informasjon som skal gis til långivere mv. Etter vphl. § 5-10 femte ledd kan långivermøtet holdes i en annen EØS-stat enn Norge såfremt pålydende per obligasjon er minst 50 000 euro, eller tilsvarende beløp i annen valuta på utstedelsestidspunktet, og alle fasiliteter og all informasjon som er nødvendig for at långiverne kan utøve sine rettigheter, er stilt til rådighet i den aktuelle EØS-staten.

Vphl. § 5-13 inneholder bestemmelser om hvilket språk utsteder skal gi opplysninger på. Etter vphl. § 5-13 sjette ledd skal utsteder offentliggjøre opplysninger på norsk eller engelsk dersom verdipapir med pålydende verdi på minst 50 000 euro, eller for obligasjoner i en annen verdi en euro med pålydende verdi som minst tilsvarer 50 000 euro på utstedelsesdagen, opptas til notering på et regulert marked i Norge.

3.2.3.2 EØS-rett

Kravet til pålydende på gjeldsinstrumenter for at enkelte utstedere unntas bestemmelsene om periodisk informasjonsplikt mv., øker fra å være minst 50 000 euro til å bli minst 100 000 euro, jf. endringsdirektivets art. 2(2)(a) som endrer rapporeringsdirektivet art. 8(1)(b).

Kravet til pålydende på obligasjoner for at långivermøtet kan holdes i en annen EØS-stat enn i Norge, øker fra å være minst 50 000 euro til å være minst 100 000, jf. endringsdirektivet art. 2(3) som endrer rapporteringsdirektivet art. 18(3).

Kravet til verdipapirenes pålydende for at utsteder kan velge å offentliggjøre opplysningene på et språk som aksepteres av prospektmyndigheten i hjemstaten og vertsstaten, eller et språk som er vanlig i internasjonal finans, øker fra å være minst 50 000 euro til å være minst 100 000 euro, jf. endringsdirektivet art. 2(4) som endrer rapporteringsdirektivet 20(6).

Det er gitt overgangsordninger for alle de ovennevnte endringene av kravet til pålydende, jf. endringsdirektivet art. 2 (2)(b), art. 2(3) annet ledd og art. 2(4) annet ledd, ved at de nye kravene til pålydende ikke gjelder gjeldsinstrumenter som er tatt opp til handel på et regulert marked før 31. desember 2010. Endringsdirektivet ventes tatt inn i EØS-avtalen.

3.2.3.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 5. april 2011 foreslår Finanstilsynet at kravet til pålydende på gjeldsinstrumenter som nevnt i vphl. § 5-4 sjette ledd annet punktum, økes fra minst 50 000 euro til minst 100 000 euro i samsvar med endringsdirektivet. Videre foreslås det at kravet til pålydende på obligasjonene for at långivermøtet kan holdes i en annen EØS-stat enn Norge, jf. vphl. § 5-10 femte ledd, økes fra minst 50 000 euro til minst 100 000 euro i samsvar med endringsdirektivet. Finanstilsynet foreslår også at kravet til verdipapirenes pålydende for at utsteder kan velge mellom å offentliggjøre opplysninger på norsk eller engelsk, jf. vphl. § 5-13 sjette ledd, økes i samsvar med endringsdirektivet fra minst 50 000 til minst 100 000. Når det gjelder overgangsbestemmelsene, legger Finanstilsynet til grunn at Finansdepartementet ved ikrafttredelse av endringene angir fra hvilket tidspunkt endringene i kravene til pålydende skal gjelde

3.2.3.4 Høringsinstansenes syn

Oslo Børs kommenterer følgende i sin høringsuttalelse:

«Endringsdirektivet skal være gjennomført i nasjonal rett innen 1. juli 2012, men det foreslås at overnevnte endring skal gjelde gjeldsinstrumenter som er tatt opp til handel på et regulert marked etter 31. desember 2010. Totalt er det tatt opp 67 lån til handel på regulert marked etter 31. desember 2010 og frem til utgangen av august 2011, og anslagsvis berøres 54 obligasjonslån fordelt på 34 utstedere av foreslåtte lovendring, som nevnt ovenfor. Disse utstedelsene er gjennomført og tatt opp til notering på regulert marked i forhold til dagens terskelverdi på 50 000 euro.

Av de konkrete endringene som presenteres i høringsnotatets kap. 13.1.2 og 13.2.2 antas forslaget om at pålydende verdi pr. obligasjon må økes til 100 000 euro eller tilsvarende annen valuta for at utsteder skal kunne velge mellom offentliggjøring av opplysninger på norsk eller engelsk å ha størst praktisk innvirkning på de berørte utstederne. Oslo Børs anbefaler at det utarbeides overgangsregler som avhjelper det forhold at utstedere må endre rapporteringsspråk, evt. måtte rapportere på to språk, som følge av den skisserte lovendring, som i praksis implementeres med tilbakevirkende kraft. Enkelte utstedere antas å kunne tilpasse seg det nye regelverket ved å endre pålydende til minimum 100.000 euro, men en slik tilpasning vil ha kostnadsmessige og praktiske konsekvenser for utsteder.»

Høringsuttalelsen ble konkretisert nærmere i brev 15. desember 2011 fra Oslo Børs til Finansdepartementet:

«Oslo Børs antar omfanget av utstedere som blir direkte berørt av språkkravet ved implementering av den nye terskelen for pålydende er begrenset, men for de som faktisk blir berørt vil dette kunne ha stor praktisk betydning. En endring av pålydende verdi pr. obligasjon, slik at valgmuligheten for rapporteringsspråk for den berørte utsteder kan videreføres, vil i de fleste tilfeller kunne gjennomføres, men det vil medføre kostnadsmessige og praktiske konsekvenser. Lånene er vanligvis utstedt under en låneavtale mellom utsteder og Norsk Tillitsmann, som representant for obligasjonseierne, og en endring i pålydende verdi pr. obligasjon vil nødvendiggjøre et obligasjonseiermøte, jf. låneavtalen, og vedtatt ny pålydende verdi vil være betinget av tilstrekkelig flertall.

Endring av pålydende verdi pr. obligasjon fra 50 000 til 100 000 euro tilsier et bytteforhold på 2:1 for antall obligasjoner. Obligasjonseiere med beholdninger som basert på dagens terskelverdi på 50 000 euro ikke er direkte delelig med overnevnte bytteforhold, må enten avhende eller kjøpe en enhet for å opprettholde sin andel i det enkelte obligasjonslån. Denne tilpasningen må obligasjonseier gjøre via vanlige markedsmekanismer, og det påløper dermed en potensiell tidsmessig og økonomisk risiko for å tilpasse seg nevnte direktivsendring. En omlegging av språk brukt ved rapportering og offentliggjøring av informasjon fra selskapet antas også å være en relativt omfattende og tidkrevende prosess.

På bakgrunn av overnevnte vil Oslo Børs anbefale at implementeringen av nevnte bestemmelse gis en særskilt utsettelse til 1. juli 2013 for ikrafttredelse av den nye grensen for pålydende med hensyn til språkkravet. Dette for at de berørte aktørene får en rimelig tid til å områ seg, enten ved å endre pålydende på obligasjonene eller ved å endre språk på sin rapportering. Vi anbefaler også at fristutsettelsen avgrenses, slik at den kun gjelder for utstedere av obligasjonslån med pålydende verdi pr. obligasjon på minst 50 000 euro eller tilsvarende i annen valuta tatt opp til handel på regulert marked i perioden fra og med 31. desember 2010 til dato for implementering av de nye reglene.»

3.2.3.5 Departementets vurdering

Departementet tiltrer Finanstilsynet forslag i høringsnotat 5. april 2011 om at kravet til pålydende på obligasjoner økes fra minst 50 000 euro til minst 100 000 euro, eller tilsvarende verdi i annen valuta, jf. endringsdirektivet art. 2(2)(a), for at unntaket etter vphl.§ 5-4 sjette ledd annet punktum skal komme til anvendelse (unntak fra periodisk informasjonsplikt etter vphl. §§ 5-5 til 5-11).

Departementet tiltrer også at kravet til pålydende på obligasjonene økes fra minst 50 000 euro til minst 100 000 euro, eller tilsvarende verdi i annen valuta, jf. endringsdirektivet art. 2(3), for at långivermøtet kan holdes i en annen EØS-stat enn Norge, jf. vphl. § 5-10 femte ledd.

Departementet er videre enig i at kravet til verdipapirenes pålydende for at utsteder skal kunne velge mellom å offentliggjøre opplysninger på norsk eller engelsk, jf. vphl. § 5-13 sjette ledd, økes fra minst 50 000 til minst 100 000 euro, eller for obligasjoner i annen verdi enn euro med en pålydende verdi som minst tilsvarer 100 000 euro på utstedelsesdagen, jf. endringsdirektivet art. 2(4).

Departementet legger til grunn at det, når endringsdirektivet tas inn i EØS-avtalen, blir tilsvarende overgangsregler for alle disse tre endringene av kravet til pålydende, slik at endringen ikke vil påvirke obligasjoner opptatt til notering på regulert marked i en EØS-stat før 31. desember 2010, jf. henholdsvis endringsdirektivet art. 2 (2)(b), art. 2(3) annet ledd og art. 2(4) annet ledd. Departementet foreslår på denne bakgrunn at endringene i verdipapirhandelloven § 5-4 sjette ledd annet punktum, § 5-10 femte ledd og § 5-13 sjette ledd ikke skal gjelde obligasjoner som ble opptatt til notering på regulert marked i en EØS-stat før 31. desember 2010. Departementet legger også til grunn at endringen i vphl. § 5-13 sjette ledd av kravet til verdipapirenes pålydende for at utsteder skal kunne velge mellom å offentliggjøre opplysninger på norsk eller engelsk, ikke vil tre i kraft før 1. juli 2013, slik foreslått av Oslo Børs i høringsuttalelsen.

3.2.4 Økonomiske og administrative konsekvenser

Departementet legger til grunn at innsnevring av unntaket fra periodisk informasjonsplikt ikke vil ha nevneverdige økonomiske eller administrative konsekvenser. Videre antar departementet at långivermøtene i de fleste tilfeller kan avholdes elektronisk eller ved fullmakt, slik at heller ikke konsekvensen av at flere utstedere eventuelt må avholde slikt møte i Norge forventes å være betydelig. Når det gjelder endring av terskelverdien for valg mellom engelsk og norsk som rapporteringsspråk, vil dette kunne medføre at færre av utstederne kan rapportere på engelsk, og derved økte kostnader for utstederne.

3.3 Konsesjonsplikt for mellommannsvirksomhet knyttet til andeler i ansvarlige selskaper

3.3.1 Bakgrunn

Andeler i ansvarlige selskaper er ikke omfattet av definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven. Med ansvarlige selskaper menes selskaper regulert i selskapsloven av 21. juni 1985 bokstav a, b, c og e: kommandittselskap (KS), (ubegrenset) ansvarlig selskap (ANS), selskap med delt ansvar (DA) og indre selskap (IS). Én konsekvens av at andeler i ansvarlige selskaper ikke anses som finansielle instrumenter er at mellommannsvirksomhet i forbindelse med slike andeler ikke er konsesjonsbelagt investeringstjenesteste etter verdipapirhandelloven. Slik mellommannsvirksomhet er heller ikke regulert på annen måte i verdipapirhandelloven.

Ansvarlige selskaper, spesielt kommandittselskap og indre selskap, har tradisjonelt vært benyttet ved prosjektfinansiering innen shipping og eiendom. Indre selskap, eller sammenlignbare utenlandske ”limited partnerships”, er videre benyttet i såkalt ”private equity-virksomhet” og venturekapitalvirksomhet. Markedet i disse segmentene har historisk sett vært kjennetegnet av langsiktige investorer som både kjenner selskapsformen og de underliggende investeringsobjektene godt, herunder den finansielle risikoen. Investeringer i ansvarlige selskaper markedsføres i dag også mot massemarkedet.

I NOU 2006:3 Om markeder for finansielle instrumenter foreslo Verdipapirmarkedslovutvalget i pkt. 2.5.2 at andeler i ansvarlige selskaper skulle omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven.

Departementet fulgte ikke opp Verdipapirmarkedslovutvalgets forslag om at andeler i ansvarlige selskaper skulle omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter, jf. Ot.prp. nr. 34 (2006-2007), men varslet en nærmere utredning av problemstillingen. I den forbindelse uttalte departementet i Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) pkt. 4.5 blant annet:

«Departementet er langt på vei enig i at gode grunner taler for at KS/ANS-andeler bør inkluderes i definisjonen av finansielle instrumenter. På den annen side, slik Kredittilsynet påpeker, er det imidlertid også grunner til ikke å foreslå at slike andeler inkluderes i denne omgang. Departementet viser til at utvalget ikke har vurdert forholdet til andre regelsett, og at det kan være uklart hvilke følger en slik utvidelse av begrepet finansielle instrumenter vil kunne få. På denne bakgrunn vil departementet ikke foreslå å følge opp utvalgets forslag på dette området i denne omgang. Departementet legger imidlertid opp til at problemstillingen utredes ytterligere.»

I brev 26. juni 2007 ba departementet Kredittilsynet (nå Finanstilsynet) vurdere om andeler i ansvarlige selskaper bør omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter i vphl. § 2-2 første ledd.

I brev 4. mars 2009 ba departementet Kredittilsynet også vurdere følgende:

«Dersom andeler i kommandittselskap og andeler i ansvarlige selskaper etter Kredittilsynets vurdering ikke bør omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven, ber departementet Kredittilsynet vurdere om det bør utarbeides forslag til andre bestemmelser, slik at det blir tilsvarende regulering av investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper og andeler i ansvarlige selskaper, som for investeringer som reguleres av verdipapirhandelloven»

Kredittilsynet oversendte 30. april 2009 høringsnotat til departementet. I høringsnotatet anbefalte Kredittilsynet ikke å utvide definisjonen av finansielle instrumenter, men kom med forslag til en «selvstendig utvidelse av konsesjonsplikten» for mellommannsvirksomhet i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper.

I brev 8. mai 2009 til Kredittilsynet stilte departementet spørsmål ved om det er behov for å regulere særskilt hvilke av verdipapirhandellovens og verdipapirforskriftens bestemmelser som skal gjelde, eller eventuelt ikke gjelde, som følge av at en regulering som Kredittilsynet foreslår innebærer at verdipapirforetaks ytelse av mellommannstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper ikke vil være investeringstjenester i verdipapirhandellovens forstand. I brevet 8. mai 2009 ba departementet også Kredittilsynet om å utarbeide en nærmere omtale av hvilke andre regelsett som berøres ved en eventuell utvidelse av definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven til å omfatte andeler i ansvarlige selskaper, samt peke på mulige konsekvenser av en slik utvidelse. Kredittilsynet besvarte disse spørsmålene i svarbrev til departementet 11. juni 2009.

3.3.2 Høring

Ved høringsbrev 23. september 2009 sendte departementet Kredittilsynets høringsnotat 30. april 2009, samt utdrag fra Kredittilsynets brev 11. juni 2009, på høring til følgende instanser med høringsfrist 23. desember 2009:

• Alle departementene

• Aksjonærforeningen i Norge

• Banklovkommisjonen

• Bedriftsforbundet

• Brønnøysundregistrene

• Datatilsynet

• De selvstendige kommunale pensjonskasser

• Den Norske Advokatforening

• Den norske Revisorforening

• Det juridiske fakultet, Universitetet i Bergen

• Det juridiske fakultet, Universitetet i Oslo

• Det juridiske fakultet, Universitetet i Tromsø '

• Energibedriftenes Landsforening

• Finansforbundet

• Finansieringsselskapenes forening

• Finansnæringens Hovedorganisasjon

• Folketrygdfondet

• Forbrukerombudet

• Forbrukerrådet

• HSH

• Handelshøyskolen BI

• Imarex Nos ASA

• Konkurransetilsynet

• KS

• Landsorganisasjonen i Norge

• Nord Pool ASA

• Nordic Association of Energy Traders (NAET)

• Nordisk Energimeglerforbund (NEBA)

• Norges Autoriserte Regnskapsføreres Forening

• Norges Bank

• Norges Fondsmeglerforbund

• Norges Handelshøyskole

• Norges Ingeniørorganisasjon

• Norges Juristforbund

• Norges Kommunerevisorforening

• Norges Rederiforbund

• Norsk Investorforum

• Norsk Kraftforvalterforening

• Norsk Tillitsmann ASA

• Norsk Venture

• Norske Finansanalytikeres Forening

• Norske Forsikringsmegleres Forening

• Norske Kredittopplysningsbyråers Forening

• Norske PensjonskassersForening

• NOS Clearing ASA

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Oslo Børs

• Regjeringsadvokaten

• Revisjonssjefkretsen

• Riksadvokaten

• Riksrevisjonen

• Siviløkonomene

• Skattebetalerforeningen

• Skattedirektoratet

• Skatterevisorenes Forening

• Sparebankforeningen i Norge

• Statens Pensjonskasse

• Statistisk sentralbyrå

• Verdipapirfondenes Forening

• Verdipapirsentralen

• Yrkesorganisasjonenes Sentralforbund

• ØKOKRIM

• Økonomiforbundet

Følgende høringsinstanser har kommet med merknader til forslagene i høringsnotatet:

• Barne- og likestillingsdepartementet

• Den norske Revisorforening

• FNH og Sparebankforeningen

• Forbrukerombudet

• Justis- og politidepartementet

• Norges Bank

• Norges Fondsmeglerforbund

• Norsk Venturekapitalforening

• Nærings- og handelsdepartementet

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Statistisk sentralbyrå

• Verdipapirfondenes Forening

Følgende instanser har opplyst at de ikke har merknader til forslagene i høringsnotatet:

• Arbeids- og inkluderingsdepartementet

• Brønnøysundregistrene

• Datatilsynet

• Fornyings- og administrasjonsdepartementet

• Forsvarsdepartementet

• Helse- og omsorgsdepartementet

• Konkurransetilsynet

• Kunnskapsdepartementet

• Landbruks- og matdepartementet

• Landsorganisasjonen i Norge

• Pensjonskasseforeningen

• Regjeringsadvokaten

• Riksadvokaten

• Skattedirektoratet

• Utenriksdepartementet

3.3.3 Gjeldende rett

Mellommannsvirksomhet i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper er i dag ikke regulert i verdipapirhandelloven. Dette innebærer blant annet at det ikke kreves konsesjon for å drive investeringsrådgivning eller andre investeringstjenester i forbindelse med slike andeler.

3.3.4 EØS-rett og utenlandsk rett

Kredittilsynet har i høringsnotat 30. april 2009 punkt 2.4 redegjort slik for EØS-retten og utenlandsk rett på området:

«Verdipapirhandelloven er i hovedsak basert på en gjennomføring av MiFID. Begrepet ”finansielle instrumenter” som definert i verdipapirhandelloven § 2-2 er en gjennomføring av MiFID bilag I avsnitt C. Omsettelige verdipapirer er en kategori av finansielle instrumenter, jf. verdipapirhandelloven § 2-2 første ledd nr. 1, jf. MiFID artikkel 4 (1) (18) a): ”aktier i selskaber og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier i selskaper, partnerskaber og andreforetagender, samt aktiebeviser”.

Definisjonen tar utgangspunkt i verdipapirer som andeler i aksjeselskaper, men utelukker ikke andre former for selskapsandeler. Ved gjennomføringen av MiFID i norsk rett ble det som nevnt i punkt 2.3 lagt til grunn at andeler i KS, ANS eller IS ikke kunne anses som omsettelige verdipapirer i direktivets forstand, jf. Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) side 53. Det kan se ut som om spørsmålet er behandlet forskjellig i ulike EØS-stater. Frankrike og Spania har etter det Kredittilsynet erfarer, tolket MiFID slik at andeler i selskaper organisert som ansvarlige selskaper omfattes av reguleringen, mens Tyskland og Sverige har lagt til grunn samme forståelse som i Norge.

I Storbritannia og Danmark er det lagt til grunn at ansvarlige selskaper, såkalte ”partnership units”, har falt inn under definisjonen av finansielle instrumenter fra før MiFID, forutsatt at de ble definert som ”Collective Investment Scheme” (CIS). MiFID er dermed ikke til hinder for nasjonal regulering av tjenesteytelser knyttet til andeler i ansvarlige selskaper, og norske myndigheter anses å stå fritt til å regulere dette markedet etter eget behov.»

Finansdepartementet har ingen merknader til framstillingen av EØS-rett og utenlandsk rett.

3.3.5 Høringsutkastet

I høringsnotat 30. april 2009 uttaler Kredittilsynet at det er behov for regulering av mellommannstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper.

Kredittilsynet begrunner behovet for regulering av mellommannstjenester slik:

«Kredittilsynet har den siste tiden sett tegn til at enkelte aktører i markedet har innrettet sin virksomhet for å unngå kravet om tillatelse etter verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd. Det vil etter Kredittilsynets vurdering være en uheldig utvikling dersom andeler i ansvarlige selskaper i større grad enn tidligere tilbys som spareprodukt til massemarkedet som alternativ til finansielle instrumenter uten de krav til konsesjon, organisering og virksomhetsutøvelse som følger av verdipapirhandelloven. Dette vil gi forbrukere en betydelig svakere beskyttelse som vanskelig kan begrunnes ut fra de faktiske forhold. Etter Kredittilsynets vurdering vil en mer helhetlig regulering av de produkter som tilbys på sparemarkedet bidra til å sikre kvaliteten på de tjenester som tilbys og tilliten til markedet.

Utviklingen tilsier etter Kredittilsynets vurdering at det er behov for å foreta lovendring for å bringe deler av virksomheten knyttet til ansvarlige selskaper inn under verdipapirhandellovens virkeområde. Behovet for regulering av markedet for ytelse av investeringstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper er etter Kredittilsynets vurdering særlig sterkt ovenfor ikke-profesjonelle investorer. Denne kundegruppen bør omfattes av verdipapirhandellovens investorvern også ved denne type investeringer. Investeringer i selskapsandeler er beheftet med risiko og har enkelte spesielle kjennetegn som kan tilsi at det i konkrete tilfeller neppe vil være et egnet alternativ som spareprodukt for kunden.»

Når det gjelder omfanget av en eventuell regulering, framgår følgende i høringsnotatet:

«En regulering bør ikke gjøres mer omfattende enn de reguleringsmessige behov tilsier. De investorer som etter verdipapirforskriften kategoriseres som profesjonelle kunder og kvalifiserte motparter, antas å i større grad ha forutsetninger for å ivareta sine interesser og vurdere investeringens risiko enn ikke-profesjonelle kunder. Slik Kredittilsynet ser det vil profesjonelle kunder, som definert i verdipapirforskriften § 10-2, ha tilstrekkelig kunnskap og forståelse for de risikoelementer slike investeringer vil kunne medføre. Denne kundegruppen omfatter blant annet banker, forsikringsselskap, pensjonskasser, verdipapirforetak, juridiske personer som oppfyller nærmere fastsatte krav til størrelse på regnskapsmessig balanse, omsetning og egenkapital og andre institusjonelle investorer som har som hovedvirksomhet å investere i finansielle instrumenter. Slike kunder antas å ha forutsetninger til på selvstendig grunnlag å kunne innhente det nødvendige faktagrunnlag for å kunne fatte informerte investeringsbeslutninger.»

I høringsnotatet gjennomgår Kredittilsynet deretter på hvilken måte mellommannsvirksomhet i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper bør reguleres. Først drøfter Kredittilsynet om definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 2-2 bør utvides til å omfatte andeler i ansvarlige selskaper. En slik løsning vil være i samsvar med forslaget fra verdipapirmarkedslovutvalget i NOU 2006:3 pkt. 2.5.2.3, og Kredittilsynet legger til grunn at dette alternativet vil være regelteknisk enkelt å praktisere. Videre kan det ifølge høringsnotatet «ut fra en rent verdipapirrettslig betraktning… anses hensiktsmessig». Som følge av at begrepet finansielle instrumenter også benyttes i andre regelsett, anbefaler imidlertid Kredittilsynet at begrepet finansielle instrumenter ikke utvides til å omfatte andeler i ansvarlige selskaper uten en grundigere vurdering av virkningene innenfor andre regelsett enn det som er mulig innenfor rammen av den aktuelle utredningen.

Kredittilsynet anbefaler i stedet en alternativ regulering av mellommannsvirksomhet i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper, omtalt som såkalt «selvstendig utvidelse av konsesjonsplikten»:

«Det reguleringsmessige behovet som beskrevet under punkt 3 vil kunne løses ved å gjøre investeringstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper til ikke-profesjonelle konsesjonspliktig. En slik regulering gir etter Kredittilsynets vurdering den mest målrettede tilnærmingen ut fra det reguleringsbehovet som er avdekket innenfor verdipapirhandelområdet og samtidig unngås eventuelle utilsiktede virkninger på andre rettsområder av å inkludere andeler i ansvarlige selskaper i definisjonen av finansielle instrumenter.

Kredittilsynet foreslår at konsesjonsplikten etter verdipapirhandelloven utvides til også å gjelde ytelse av mellommannstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. Utvidelsen foreslås gjennomført ved innarbeidelse av et nytt § 9-1 tredje ledd.

Krav om tillatelse bør bare innføres for de investeringstjenester hvor det er et reguleringsmessig behov. Hovedtyngden av omsetningen av andeler i ansvarlige selskaper antas å være i førstehåndsmarkedet. Andelene i ansvarlige selskaper er i prinsippet omsettelige, men det er sterkere begrensninger enn ved for eksempel aksjer. Markedene for annenhåndsomsetning er mindre utviklede enn for aksjer. I den grad det foregår omsetning i annenhåndsmarkedet, gjør imidlertid de reguleringsmessige hensynene seg like sterkt gjeldende som ved førstehåndsomsetning og tilsvarende annenhåndsomsetning av for eksempel aksjer og obligasjoner. Dette tilsier at kravet om tillatelse gjøres gjeldende for ytelse av investeringstjenestene mottak og formidling av ordre som nevnt i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 1, utførelse av ordre som nevnt i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 2, egenhandel som nevnt i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 3 og plassering av offentlige tilbud og emisjoner samt garantistillelse for slike tilbud som nevnt i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 6.

Investeringstjenesten investeringsrådgivning, jf. verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 5, ytes både i forbindelse med utstedelse og annenhåndsomsetning av andeler. Innføring av investeringsrådgivning som investeringstjeneste aktualiserer spørsmålet om regulering av tjenesteytelser knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. Når foretaket skal gi kunden en anbefaling om å for eksempel kjøpe et bestemt finansielt produkt har investorer en særlig sterk berettiget forventning om at tjenesteytende foretak ivaretar kundens interesser. Investor bør derfor nyte godt av den beskyttelse som følger av at tjenesten bare kan ytes av foretak med tillatelse og underlagt de krav som stilles til virksomheten etter verdipapirhandelloven. Krav om tillatelse bør derfor også omfatte tjenesten investeringsrådgivning.

Tilsvarende gjelder for tjenesten aktiv forvaltning, jf. verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 4. Selv om det kan synes upraktisk å se for seg forvaltningsmandater som utelukkende omfatter andeler i ansvarlige selskaper, gjør de samme reguleringsmessige hensynene seg gjeldende i den grad det eventuelt er aktuelt. Avtaler om aktiv forvaltning som i tillegg til finansielle instrumenter åpner for investeringer i ansvarlige selskaper er allerede omfattet av verdipapirhandellovens regler.

Den nye investeringstjenesten drift av multilateral handelsfasilitet, jf. verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd nr. 7, kan neppe anses å ha særlig praktisk relevans ved omsetning av andeler i ansvarlige selskaper. Kredittilsynet er ikke kjent med at det er opprettet noen handelsplattform for omsetning av disse selskapsandelene, og kan heller ikke se at det vil kunne være av særlig praktisk interesse. Det foreslås derfor at krav om tillatelse ikke gjøres gjeldende for denne tjenesten. Dersom det på et senere tidspunkt skulle vise seg at det foreligger et reguleringsbehov, vil konsesjonsplikten kunne utvides til også å omfatte denne tjenesten.

Regulering av tjenesteytelser knyttet til ansvarlige selskaper bør omfatte alle selskapsformer etter selskapsloven, herunder ansvarlig selskap (ANS), indre selskap (IS), selskaper med delt ansvar (DA) og kommandittselskaper (KS). Reguleringen bør omfatte investeringstjenester knyttet til andeler i tilsvarende utenlandske ansvarlige selskaper. Kredittilsynet er i tvil om en avgrensning til norske selskaper i lovteksten kan medføre at utenlandske selskaper ikke omfattes. Kredittilsynet har derfor inntatt en presisering om dette. Kredittilsynet foreslår følgelig at kravet om tillatelse skal omfatte tjenesteytelser knyttet til andeler i samtlige selskapsformer etter selskapsloven og tilsvarende utenlandske selskapsformer.

Enkelte såkalte eiendomsfond har valgt en organisering som sameie fremfor ansvarlig selskap. Kredittilsynet er imidlertid ikke kjent med omfanget av slike sameieprosjekter. Dersom slike sameier markedsføres mot massemarkedet, kan det tilsi konsesjonsplikt for investeringstjenester knyttet til sameieandeler. Det antas at behovet for regulering vil avklares i en høringsrunde.

Kravet om tillatelse bør som nevnt ikke utvides i større utstrekning enn reguleringsbehovet tilsier. En vesentlig del av investeringene i andeler i ansvarlige selskaper foretas av profesjonelle investorer. Overfor disse investorene foreligger ikke det samme beskyttelsesbehovet som overfor investorer i massemarkedet. Ansvarlige selskaper benyttes også ved prosjektfinansiering innenfor shipping og offshore, samt innenfor private equity. I denne delen av markedet deltar parter som må antas å kunne ivareta sine egne interesser. En for streng regulering her vil kunne medføre uheldige konsekvenser for et marked som synes å fungere tilfresstillende, og medføre høyere transaksjonskostnader enn nødvendig.

Unntakene fra konsesjonsplikt i verdipapirhandelloven § 9-2 første og annet ledd vil også gjelde ved ytelse av tjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. I tillegg foreslås det et særskilt unntak for investeringstjenester ovenfor profesjonelle knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. Ved å begrense kravet om tillatelse til å yte investeringstjenester på denne måte, tilpasses reguleringen det behovet Kredittilsynet har identifisert i dagens marked ved å gi økt investorbeskyttelse for ”massemarkedet” uten at tilgangen på alternative finansieringsstrategier og frisk kapital fra det profesjonelle investormiljøet svekkes. Definisjonen av profesjonell kunde er inntatt i verdipapirforskriften § 10-2. De kunder som ikke faller inn under denne definisjonen regnes som ikke-profesjonelle.

Foretak som i dag har tillatelse etter verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd vil i kraft av sin eksisterende tillatelse ha rett til å yte tjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. Den foreslåtte lovendringen medfører med andre ord ikke krav om at verdipapirforetak må søke om ytterligere tillatelser.

Foretak som ikke har tillatelse til å yte investeringstjenester etter verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd må etter forslaget søke om tillatelse til å yte investeringstjenester for å kunne yte de angitte tjenester knyttet til ansvarlige selskaper. Hvilke spesifikke investeringstjenester foretaket må ha tillatelse til, vil avhenge av foretakets virksomhet. Samtlige organisatoriske krav etter verdipapirhandelloven kapittel 9 må oppfylles for at tillatelse skal kunne gis, herunder krav til ledelsens (herunder styremedlemmer og daglig leder) egnethet, krav til aksjeeierstrukturen og organisering av virksomheten. Videre vil virksomheten også utløse krav til startkapital og krav til ansvarlig kapital. Foretakene plikter løpende å tilfredsstille både de organisatoriske kravene og kravene til virksomhetsutøvelsen.

Reglene om ansattes egenhandel i verdipapirhandelloven kapittel 8 gjelder ansattes investeringer i finansielle instrumenter. Ettersom det ikke foreslås å inkludere andeler i ansvarlige selskaper i definisjonen av finansielle instrumenter, vil slike andeler ikke uten videre omfattes av egenhandelsreglene.

Egenhandelsreglene er begrunnet i to hovedhensyn. For det første skal regelverket motvirke interessekonflikter mellom den enkelte ansattes disposisjoner og kunders disposisjoner. For det annet skal regelverket styrke tilliten til verdipapirmarkedet generelt. Regelverket bør ikke strekkes lengre enn disse hensynene tilsier. Kredittilsynet er ikke kjent med uheldige konsekvenser av at andeler i ansvarlige selskaper ikke er omfattet av egenhandelsregelverket i dag. Foretak som yter tjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper må under enhver omstendighet overholde kravene til god forretningsskikk, krav til foretakets ordrebehandling, beste utførelse av kundeordre og reglene for håndtering av interessekonflikter. Ordre fra verdipapirforetaket eller fra verdipapirforetakets ansatte skal etter regelverket prioriteres etter ordre fra foretakets kunder.

Det forutsettes dessuten at verdipapirforetakenes interne retningslinjer og rutiner omfatter de ansattes adgang til å handle andeler i ansvarlige selskaper. Etter omstendighetene, avhengig av omfanget og arten av foretakets virksomhet knyttet til ansvarlige selskaper, vil det kunne være formålstjenlig at foretakenes interne retningslinjer inneholder et forbud mot handel i andeler i ansvarlige selskaper, eventuelt regulerer bindingstid.

På bakgrunn av ovennevnte antas at de generelle reglene i verdipapirhandelloven ivaretar det reguleringsmessige behovet knyttet til ansattes egenhandel, slik at det på nåværende tidspunkt ikke foreslås å utvide anvendelsesområdet for egenhandelsreglene til også å omfatte andeler i ansvarlige selskaper.»

I sitt brev til departementet 11. juni 2009 drøfter Kredittilsynet om det er behov for å regulere særskilt hvilke av verdipapirhandellovens og verdipapirforskriftens bestemmelser som skal gjelde, eller eventuelt ikke gjelde, som følge av at en regulering som Kredittilsynet foreslår innebærer at verdipapirforetaks ytelse av mellommannstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper ikke vil være investeringstjenester i verdipapirhandellovens forstand:

«… De foretak det er snakk om vil (...) være verdipapirforetak, og de generelle bestemmelsene som gjelder for verdipapirforetakenes virksomhet og organisering vil derfor komme til anvendelse.

Foretakene plikter etter verdipapirhandelloven § 10-1 løpende å sikre at virksomheten er organisert slik at foretaket overholder bestemmelsene inntatt i verdipapirhandelloven kapittel 9. Verdipapirforetak må ta høyde for foretakets samlede virksomhet ved vurderingen av om foretaket tilfredsstiller de organisatoriske kravene i verdipapirhandelloven kapittel 9. Tilsvarende gjelder etter bestemmelsens egen ordlyd for taushetspliktbestemmelsen i § 10-9 og kravene til håndtering av interessekonflikter i verdipapirhandelloven § 10-10.

Det kan stilles spørsmål ved om det er nødvendig å innta en uttrykkelig bestemmelse for å sikre at virksomhetsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 10 med tilhørende forskriftsbestemmelser kommer til anvendelse ved ytelse av mellommannstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. Enkelte bestemmelser er etter ordlyden anvendelige for foretakets samlede virksomhet. Dette gjelder blant annet det generelle kravet til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd. For andre bestemmelser, som for eksempel kravet til beste resultat ved utførelse av ordre etter verdipapirhandelloven § 10-12, kan spørsmålet fremstå som noe mer uklart. For å unngå usikkerhet om rekkevidden av de aktuelle bestemmelsene ved tjenesteytelser knyttet til andeler i ansvarlige selskaper, kan det for ordens skyld inntas et nytt § 9-1 fjerde ledd hvor det angis hvilke bestemmelser som gjøres gjeldende. Verdipapirhandellovens regulering av verdipapirforetakenes virksomhetsutøvelse er utformet som rammelovgivning med utfyllende bestemmelser i forskrift. I den grad den overordnede forpliktelsen i verdipapirhandelloven gjøres gjeldende er det naturlig at de utfyllende bestemmelsene i verdipapirforskriften også gjøres gjeldende.

Kravet til god forretningsskikk, jf. verdipapirhandelloven § 10-11, kravet til beste resultat ved utførelse av ordre, jf. verdipapirhandelloven § 10-12, og håndtering av kundeordre, jf. verdipapirhandelloven § 10-13, utgjør sentrale investorbeskyttelsesmekanismer. Det er derfor naturlig at bestemmelsene også kommer til anvendelse ved tjenesteytelser knyttet til andeler i ansvarlige selskaper. Kredittilsynet anser det videre som naturlig at øvrige bestemmelser som på generelt grunnlag regulerer verdipapirforetakenes virksomhetsutøvelse gjøres gjeldende for den delen av virksomheten som knytter seg til andeler i ansvarlige selskaper. Kredittilsynet mener således at verdipapirhandelloven § 10-15 om tjenesteytelser via annet verdipapirforetak, verdipapirhandelloven § 10-16 om tilknyttede agenter og § 10-17 om plikt til å foreta lydbåndopptak skal gjelde for denne delen av verdipapirforetakenes virksomhet. Det samme gjelder for bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 10-4 om salg av finansielle instrumenter verdipapirforetaket eller kunden ikke eier og verdipapirhandelloven § 10-5 om lån av finansielle instrumenter.

Andre bestemmelser i verdipapirhandelloven kapittel 10 har etter sitt innhold i dag et mer begrenset anvendelsesområde. Verdipapirhandelloven § 10-18 om transaksjonsrapportering gjelder bare for transaksjoner i finansielle instrumenter opptatt til handel på regulert marked, verdipapirhandelloven § 10-19 om systematisk internalisering gjelder bare for aksjer og verdipapirhandelloven § 10-20 gjelder bare for aksjer opptatt til handel på regulert marked eller multilateral handelsfasilitet. Avgrensningen av anvendelsesområdet for disse bestemmelsene er i samsvar med de korresponderende bestemmelsene i MiFID. Ved gjennomføringen av MiFID i norsk rett kan anvendelsesområdet utvides utover det som er påkrevet av direktivet. Ved vedtakelsen av verdipapirhandelloven ble det ikke funnet nødvendig å foreta en slik utvidelse av anvendelsesområdet for disse bestemmelsene. Kredittilsynet kan ikke se at det er tilstrekkelig tungtveiende grunner til å utvide anvendelsesområdet for disse bestemmelsene til også å omfatte andeler i ansvarlige selskaper.»

I brev fra Kredittilsynet 11. juni 2009 til departementet går Kredittilsynet også nærmere inn på hvilke andre regelsett som berøres ved en eventuell utvidelse av definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven, samt mulige konsekvenser av en slik utvidelse:

«I høringsnotatet omtales problemstillingen knyttet til mulige utilsiktede virkninger av definisjonene mer generelt og det er tatt med ett eksempel for å illustrere problemstillingen med bruk av begrepet finansielle instrumenter som koblingsbegrep. Kredittilsynet ser at begrepet har betydning for forståelsen og praktiseringen av andre regelsett, men fra Kredittilsynets ståsted er det vanskelig å foreta inngående behandling av regelverket på andre områder. Nedenfor omtales likevel enkelte områder hvor begrepet benyttes.

I henhold til verdipapirregisterloven § 2-2 første ledd er det adgang til å innføre finansielle instrumenter som definert i verdipapirhandelloven § 2-2 i verdipapirregisteret med de rettsvirkninger det medfører, blant annet i henhold til kreditorvern og kolliderende rettigheter. Ved økt likviditet i annenhåndsmarkedet kan en endring av definisjonen føre til økt interesse og behov for at andelene registreres i verdipapirregisteret.

Andre rettsområder hvor begrepet ”finansielt instrument” anvendes er blant annet skatte- og ligningslovgivningen, panteretten og tingsretten. Innenfor hvert av disse regelsettene utløser begrepet nærmere fastsatte rettsvirkninger. Innenfor selskapsretten er begrepet ”finansielle instrumenter” ikke anvendt som koblingsbegrep. Det kan likevel ikke utelukkes at en endret regulering knyttet til omsetningen av andeler i ansvarlige selskaper, også kan avstedkomme et behov for endring av selskapslovens bestemmelser. Selskapslovens utforming er delvis et resultat av økte investeringer gjennom andeler i ansvarlige selskaper, særlig kommandittselskaper, i begynnelsen av 1980-årene, se Ot. prp. nr. 47 (1984-85) side 25. Konsekvensene av en endring for disse rettområdene, ligger utenfor Kredittilsynets kompetanseområde.

Betydningen av begrepet finansielt instrument er ikke det samme i alle sammenhenger hvor det anvendes. Det vises for eksempel til den regnskapsmessige definisjonen av et finansielt instrument, hvor andeler i ansvarlige selskaper er omfattet av begrepet ”finansielle instrumenter”. I følge den IFRS-forskriften til regnskapsloven (IAS 32.11) som inneholder den regnskapsmessige definisjonen av et finansielt instrument, er begrepet definert som ”enhver kontrakt som fører til både en finansiell eiendel for ett foretak og en finansiell forpliktelse eller egenkapitalinstrument for et annet foretak”. Definisjonen er med andre ord uavhengig av selskapsform.

Forskriften om livsforsikringsselskapers kapitalforvaltning § 3-1 (forskrift av 17. desember 2007 nr 1457) lister opp kategoriene for livsforsikringsselskapenes investeringsplasseringer. Andeler i ansvarlige selskaper nevnes ikke her. Inkludering av andeler i ansvarlige selskaper i definisjonen av finansielle instrumenter kan medføre økt bruk av denne selskapsformen som plasseringsalternativ. En slik utvikling kan muligens gi økt interesse for og forventning om at livsforsikringsselskapene kan innta slike andeler i sine investeringsstrategier ut fra en betraktning om at disse vil stå i en naturlig sammenheng med de øvrige kategoriene selskapene har adgang til å investere i. En endring i verdipapirhandelloven § 2-2 vil således kunne medføre et behov for endringer av kapitalforvaltningsforskriften.

Ovennevnte er ikke en fullstendig gjennomgang av samtlige bestemmelser hvor begrepet finansielle instrumenter benyttes. Kredittilsynet finner grunn til å understreke at markedsaktørene er svært tilpasningsdyktige. Ved endrede rammevilkår må det påregnes tilpasninger i markedet. Hvilke konkrete utslag reguleringen vil føre til vil avhenge både av hvordan den utformes, men også av hvordan markedet ser muligheter for å imøtekomme reguleringen. Etter Kredittilsynets erfaring vil høringsinstansene, både gjennom nærhet til markedet og en bredere faglig bakgrunn, kunne bidra til å tydeliggjøre dette.»

3.3.6 Høringsinstansenes syn

Barne- og familiedepartementet opplyser at de ikke er kjent med omfanget, utbudet og markedsføringen av KS- og ANS-andeler overfor privatmarkedet, men er enig med Kredittilsynet i at forbrukere bør ha tilsvarende investorvern som det som gjelder ved salg av finansielle instrumenter, og støtter derfor forslaget i høringsnotatet.

Den norske Revisorforening slutter seg til at det er behov for å regulere investeringstjenester med KS- og ANS-andeler, og mener investorbeskyttelsen som utgangspunkt bør være den samme, uavhengig av hvordan investeringen er organisert. Den norske Revisorforening uttaler videre:

«Kredittilsynet går inn for en regulering der området for konsesjonsplikten utvides, men uten at ANS- og KS-andeler tas med i definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven. Kredittilsynet legger vekt på mulige utilsiktede utslag i annet regelverk av å utvide definisjonen. Revisorforeningen er enig i behovet for å kartlegge mulige konsekvenser, men vi anser at en bør gjennomføre en slik kartlegging og ikke omgå problemstillingen ved å utelate ANS- og KS-andeler fra definisjonen. Konsekvensene for skattelovgivningen bør prioriteres i kartleggingen. Vi anser at utgangspunktet om lik regulering samt hensynet til helhet og oversiktlighet i verdipapirlovgivningen tilsier at ANS- og KS-andeler inkluderes ved å utvide definisjonen av finansielle instrumenter.»

Sparebankforeningen og FNH stiller seg positive til at myndighetene tar skritt for å regulere handelen i KS- og ANS-andeler. FNH og Sparebankforeningen er imidlertid kritiske til den reguleringsmåten Kredittilsynet foreslår, dvs. en såkalt «selvstendig utvidelse av konsesjonsplikten». FNH og Sparebankforeningen mener at en slik reguleringsform ikke vil tilfredsstille behovet for investorbeskyttelse fullt ut, og man fortsatt vil operere med en regulert og en uregulert del for mellommannstjenester i de aktuelle finansielle produktene, fordi forslaget fra Kredittilsynet innebærer at verdipapirforetak kan drive uregulert overfor profesjonelle kunder. FNH og Sparebankforeningen mener at man oppnår den beste reguleringen ved å gjøre KS- og ANS-andeler til finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven. På den måten kan man lene seg til et godt etablert system og rutiner i verdipapirforetak, som generelt sørger for en sikker, ordnet og effektiv verdipapirhandel og spesielt sikrer en høy grad av investorbeskyttelse. Dette er heller ikke fremmed for EU-retten. Finanstilsynets forslag innebærer at tjenesteyting i slike selskapsandeler ikke blir å betrakte som investeringstjenester i lovens forstand, noe som medfører rettslig usikkerhet, og som i seg selv er uheldig. Når det gjelder Kredittilsynets forslag om at foretak som allerede har konsesjon til å yte investeringstjenester, skal kunne yte tjenester knyttet til KS- og ANS-andeler i kraft av sin konsesjon, bemerker FNH og Sparebankforeningen at dette kan de gjøre allerede i dag. FNH og Sparebankforeningen skriver at:

«Vi oppfatter det altså slik at allerede eksisterende verdipapirforetak som også yter tjenester i ANS og KS fortsatt kan yte slike tjenester, og da som hovedregel må behandle disse produktene som finansielle instrumenter i sin alminnelighet. Dette vil gjelde hva enten det dreier seg om tjenester overfor profesjonelle eller ikke-profesjonelle kunder. Kravene til god forretningskikk er relative til kundenes grad av profesjonalitet, men gjelder likevel generelt for alle typer kunder. For disse foretakene vil forslaget på mange måter ikke innbære noen endring i status quo.(…) Tilsynspraksis legger opp til at verdipapirforetakene må behandle disse produktene på lik linje med andre produkter.»

FNH og Sparebankforeningen anfører videre at dersom forslaget til Kredittilsynet gjennomføres, oppstår naturlig nok behovet for å bestemme hvilke av verdipapirhandellovens bestemmelser som skal gjelde. Denne problemstillingen unngår man dersom KS-og ANS-andeler regnes som finansielle instrumenter, noe som gir klare reguleringsmessige gevinster. Dette er den foretrukne løsning etter FNH og Sparebankforeningens syn. Dette var også den løsning verdipapirmarkedslovutvalget anbefalte i NOU 2006: 3. Flere land innenfor EØS-området har forstått MiFID slik at ANS-og KS-andeler kan falle inn under definisjonen av finansielle instrumenter etter direktivet. Etter FNH og Sparebankforeningens syn er det først og fremst et spørsmål om hensiktsmessighet. Investorhensyn trekker klart i retning av å gjøre slike andeler til finansielle instrumenter. Forbrukerne vil da være sikret å få samme kundepleie når de kjøper slike produkter som andre finansielle instrumenter. FNH og Sparebankforeningen har vanskelig for å se at en slik regulering vil gjøre det vanskelig å innhente egenkapital. En regulering vil trolig gi positive bidrag til utviklingen av annenhåndsmarkedet, som igjen kan ha positiv effekt på emisjonsmarkedet. FNH og Sparebankforeningen har vanskelig for å se at det forhold at «finansielle instrumenter» benyttes som koblingsbegrep på andre rettsområder, skulle by på uoverstigelige problemer. Kredittilsynet har ikke pekt på konkrete områder der dette skulle medføre problemer. Utgangspunktet bør være at KS- og ANS-andeler ikke skiller seg så mye ut fra andre finansielle instrumenter at det skulle være behov for særregulering. Der det unntaksvis måtte være tilfelle, får man eventuelt gjøre de nødvendige tilpasninger. FNH og Sparebankforeningen redegjør slik for enkelte andre rettsområder som det kan være naturlig for finansnæringen å kommentere:

«Kapitalforvaltningsforskriften i forsikring inneholder i dag ikke noe absolutt forbud mot å investere i denne type eierandeler - ut over de alminnelige plasseringsbegrensningene som må overholdes. Det forholdet at ANS og KS blir nærmere regulert, ikke minst pga. investorhensyn, gjør de sånn sett mer egnet som plasseringsalternativer for forsikringsselskaper. Etter verdipapirregisterloven skal aksjer, tegningsretter i norske allmennaksjeselskaper og ihendehaverobligasjoner registreres i verdipapirregisteret. Andre finansielle instrumenter kan registreres. Det siste kan da være aktuelt for ANS og KS. De vil da likestilles med aksjer i aksjeselskaper. I så fall må dette bare anses som et gode. Etter lov om finansiell sikkerhetsstillelse kan kontante innskudd og finansielle instrumenter brukes som finansiell sikkerhet. Hvorvidt en bruk av slike selskapsandeler som panteobjekt er hensiktsmessig, må avgjøres etter en konkret vurdering av partene, altså sikkerhetsstiller og sikkerhetshaver. Heller ikke dette kan være noen gyldig innvending. Det er korrekt som Kredittilsynet skriver at den regnskapsmessige definisjonen etter IFRS av finansielle instrumenter ikke følger verdipapirhandellovens definisjon, men er gitt en egen definisjon i regnskapsregelverket. Følgelig vil ikke ANS og KS som finansielle instrumenter ha noen konsekvens i regnskapssammenheng.»

Forbrukerombudet mener en mer helhetlig regulering av de produkter som tilbys i sparemarkedet, vil bidra til å sikre kvaliteten på tjenestene og tilliten til markedet, og støtter forslaget i høringsnotatet.

Justisdepartementet slutter seg til hovedsynspunktet om at det bør gjelde en form for tillatelse for og kontroll med mellommannstjenester knyttet til KS- og ANS-andeler. Det alternativet som går ut på å endre definisjonen av finansielle instrumenter, er etter Justisdepartementets syn ikke tilstrekkelig utredet til at det kan vurderes nærmere.

Norges Bank støtter forslaget om å innføre konsesjonsplikt for investeringstjenester knyttet til ANS- og KS-andeler. Norges Bank er enig med Kredittilsynet i at konsesjonsplikten kan begrenses til å gjelde tjenester som ytes til ikke-profesjonelle kunder. Norges Bank tar til etterretning Kredittilsynets vurdering at en eventuell utvidelse av definisjonen av finansielle instrumenter vil kreve ytterligere utredning.

Norges Fondsmeglerforbund viser til at Verdipapirmarkedslovutvalget i NOU 2006: 3 foreslo å utvide definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven. Norges Fondsmeglerforbund mener Kredittilsynets forslag ikke kan erstatte en full utredning av konsekvensene av at KS- og ANS-andeler innlemmes i definisjonen av finansielle instrumenter. En eventuell utvidelse av definisjonen er etter Norges Fondsmeglerforbunds oppfatning ikke tilstrekkelig vurdert. Forslaget i høringsnotatet framstår ikke nødvendigvis som den mest hensiktsmessige løsningen. Norges fondsmeglerforbund uttaler imidlertid følgende:

«På kort sikt vil imidlertid Norges Fondsmeglerforbund støtte Kredittilsynets forslag om konsesjonsplikt for investeringstjenester i tilknytning til ANS- og KS-andeler når slike tjenester ytes overfor ikke-profesjonelle investorer. Vi mener at forslaget vil tette et hull som i dag eksisterer i forhold til aktører som driver mellommannsvirksomhet knyttet til slike produkter uten å være regulert av bestemmelsene om god forretningsskikk på tilsvarende måte som våre medlemsforetak.»

Norsk Venturekapitalforening støtter forslaget i høringsnotatet, men har enkelte innspill. Unntaket for profesjonelle kunder i den nye foreslåtte § 9-2 annet ledd nr. 10 henviser kun til verdipapirforskriften § 10-1, jf. § 10-2. Norsk Venturekapitalforening mener at det også bør henvises til § 10-4, fordi det er lite som tilsier at slike investorer (ikke-profesjonelle som ber om å bli behandlet som profesjonelle) trenger ytterligere beskyttelse i denne sammenhengen. Norsk Venturekapitalforening ber også departementet vurdere å utvide/presisere bestemmelsen i verdipapirforskriften § 10-4 slik:

«(c) er formulert på en måte som indikerer at den bare gjelder privatpersoner. Vi antar at hensikten ikke har vært å begrense bestemmelsen til kun å gjelde privatpersoner, men at også selskaper som innehar samme kompetanse inkluderes. Dette bør etter vårt skjønn enten presiseres i forskriftsteksten eller gjennom en uttalelse fra departementet.

(a) beskriver en type erfaring / kompetanse som er lite relevant for en investor i et typisk private equity fond / aktivt eierfond. Investeringer i slike fond er langsiktige og dermed også mindre hyppige enn for eksempel aksjetransaksjoner over børs. Erfaring med høy transaksjonshyppighet er ingen kvalifiserende egenskap innenfor private equity. Erfaring knyttet til avtaleverk og kommersielle vilkår vil være vesentlig mer viktig for en investor i et private equity fond / aktivt eierfond. Vi foreslår at det gjøres et alternativt tillegg i (a) hvor det kreves relevant erfaring med investeringer i slike fond. Dette tillegget bør i så fall kun få anvendelse ved investering i private equity fond / aktivt eierfond.»

Nærings- og handelsdepartementet (NHD) stiller seg i utgangspunktet positivt til forslaget, som NHD mener vil føre til større likebehandling av KS-og ANS-andeler og finansielle instrumenter. Nærings- og handelsdepartementet er enig med Kredittilsynet i at konsekvensene av en eventuell utvidelse av definisjonen av finansielle instrumenter ikke er tilstrekkelig vurdert, og ser det som ønskelig at en slik utredning igangsettes raskt for å undersøke muligheten for ytterligere likebehandling ved omsetning av verdipapirer. Nærings- og handelsdepartementet stiller også spørsmål ved om endringer i lovverket kan bidra til å legge til rette for et mer velfungerende annenhåndsmarked for KS- og ANS-andeler. Videre foreslår Nærings- og handelsdepartementet at det gis en nærmere redegjørelse for omfanget av og størrelsen på de administrative byrdene ved forslaget i høringsnotatet.

Næringslivets Hovedorganisasjon (NHO) støtter Kredittilsynets utgangspunkt om at reguleringen ikke bør være mer omfattende enn behovet tilsier. NHO er enig i at regler om investeringstjenester knyttet til KS- og ANS-andeler bør ivareta hensynet til investorene. Forslaget i høringsnotatet om å kreve tillatelse for slike tjenester overfor ikke-profesjonelle kunder, vil dekke behovet. NHO går imot å endre definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 2-2.

Statistisk sentralbyrå har oppsummert sin høringsuttalelse slik:

«Ut fra statistikkformål ville det være bedre med en regulering basert på enhetenes formål og virksomhet framfor en regulering av markedet. Det vil være en fordel med konsesjons- eller meldeplikt for selskapene det investeres i, da dette er vesentlig for å kunne få gode sektoravgrensninger, noe som er viktig for nasjonalregnskapet. Dette ville også kunne bidra til å avgrense hvilke type andeler som skal betraktes som finansielle instrument, og som skal underlegges regulering i markedet. Statistisk sentralbyrå påpeker at det skaper problemer for statistikkproduksjonen om sameieformen skal kunne benyttes for slike investeringer.»

Verdipapirfondenes Forening mener det faktum at Finansdepartementet i Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) valgte ikke å følge tilrådningen fra Verdipapirmarkedslovutvalget om å inkludere ANS- og KS-andeler i definisjonen av finansielle instrumenter, har skapt et uheldig reguleringsmessig tomrom, som det er på høy tid at blir tettet. Slik Verdipapirfondenes Forening oppfatter Kredittilsynets forslag, vil denne reguleringsteknikken i praksis gi om lag det samme resultat som å inkludere ANS- og KS-andeler i definisjonen av finansielle instrumenter. Kredittilsynet har ikke levert noen overbevisende argumentasjon for hvorfor ANS- og KS-andeler ikke bør inkluderes i definisjonen av finansielle instrumenter. Verdipapirfondenes Forening uttaler videre:

«Kredittilsynet synes å mene at det kan være problematisk i forhold til andre regelsett, men har likevel ikke vært i stand til finne fram til noen konkrete eksempler som underbygger dette. Vi slutter oss derfor til departementets alternative forslag om å utvide definisjonen av finansielle instrumenter til også å inkludere andeler i ansvarlige selskaper og kommandittselskaper. Etter vår vurdering vil dette være en langt enklere og mer oversiktlig reguleringsteknikk enn Kredittilsynets forslag.»

3.3.7 Departementets vurdering

Det vil etter Finansdepartementets vurdering være en uheldig utvikling dersom andeler i ansvarlige selskaper i større grad enn tidligere tilbys som spareprodukt til massemarkedet som alternativ til finansielle instrumenter, uten de krav til konsesjon, organisering og virksomhetsutøvelse som følger av verdipapirhandelloven. Utviklingen tilsier etter departementets vurdering at det er behov for å foreta lovendring for å bringe deler av virksomheten knyttet til ansvarlige selskaper inn under verdipapirhandellovens virkeområde.

En utvidelse av definisjonen av «finansielle instrumenter» i vphl. § 2-2 første ledd til å omfatte andeler i ansvarlige selskaper ville likestilt mellommannstjenester i aksjer og andeler i ansvarlige selskap fullt ut etter verdipapirhandelloven. Som følge av at begrepet «finansielle instrumenter» er et koblingsbegrep som benyttes også andre steder i lovgivningen enn i verdipapirhandelloven, mener imidlertid departementet, i likhet med Finanstilsynet (tidligere Kredittilsynet) og flere av høringsinstansene, at en slik utvidelse av definisjonen uten en grundigere kartlegging vil kunne få utilsiktede konsekvenser på andre rettsområder enn verdipapirretten. En rekke av disse rettsområder er utenfor Finanstilsynets kompetanseområde, og høringsuttalelsene kan etter departementets syn heller ikke anses å ha klarlagt konsekvensene i tilstrekkelig utstrekning. Departementet mener at en utvidelse av definisjonen av finansielle instrumenter i tilfelle bør utredes og vurderes i tilknytning til et større lovarbeid. Videre er det elementer ved andeler i ansvarlige selskaper som er forskjellig fra aksjer og andre finansielle instrumenter, og det er heller ikke naturlig at alle verdipapirhandellovens regler om finansielle instrumenter kommer til anvendelse for ansvarlige selskaper.

I likhet med Finanstilsynet foreslår departementet derfor en såkalt «selvstendig utvidelse av konsesjonsplikten». Dette innebærer at andeler i ansvarlige selskaper ikke skal defineres som finansielle instrumenter etter vphl. § 2-2 første ledd, men at tjenester som nevnt i vphl. § 2-1 første ledd nr. 1-6 som ytes på forretningsmessig basis i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper, og tilsvarende utenlandske selskaper, bare kan ytes av foretak som har tillatelse til å yte tilsvarende investeringstjenester etter vphl. § 9-1 første ledd. Se forslag til vphl. § 9-1 tredje ledd.

Forslaget til krav om tillatelse for å yte tjenester etter vphl. § 2-1 første ledd nr. 1-6 i forbindelse med andeler i ansvarlige selskap gjelder kun dersom tjenestene ytes på «forretningsmessig basis». Departementet legger til grunn at den nærmere grensen for dette vilkåret, spesielt når foretakets primærvirksomhet er knyttet til virksomheten i det ansvarlige selskapet, vil fastlegges gjennom praksis, alternativt gjennom retningslinjer fra Finanstilsynet.

Departementet er videre enig i Finanstilsynets utgangspunkt om at en regulering ikke bør gjøres mer omfattende enn de reguleringsmessige behov tilsier. Det er ikke ønskelig å svekke den velfungerende delen av markedet for ansvarlige selskap, og en streng regulering av investeringstjenester tilknyttet selskapsandeler kan medføre at det blir vanskeligere å innhente kapital og øke transaksjonskostnadene og næringslivets finansieringskostnader i dette markedet. En regulering kan også vanskeliggjøre den hurtighet og fleksibilitet som ligger i dagens markedsmekanismer. Dette vil være hensyn som må veies opp mot de fordeler en regulering vil medføre med hensyn til økt investorbeskyttelse, og at markedet med en større regulering forutsetningsvis får økt tillit og muligens også større betydning som finansieringskilde.

Behovet for regulering av markedet for yting av investeringstjenester i andeler i ansvarlige selskaper er etter departementets vurdering særlig sterkt overfor massemarkedet/forbrukere. Investeringer i selskapsandeler er beheftet med risiko og har enkelte spesielle kjennetegn som kan tilsi at de ofte vil være uegnet som spareprodukt for en ikke-profesjonell kunde, og at kunden for øvrig bør være underlagt den beskyttelse som verdipapirhandelloven gir investorene. Samtidig gir ansvarlige selskap organisatorisk fleksibilitet som kan være fordelaktig for profesjonelle investorer som må antas å ha forutsetninger til på selvstendig grunnlag å kunne innhente det nødvendige faktagrunnlag for å kunne fatte informerte investeringsbeslutninger, samt ha tilstrekkelig kunnskap og forståelse for de risikoelementer slike investeringer vil kunne innebære.

Finanstilsynet legger i sitt høringsnotat 30. april 2009 til grunn at investorer som definert i verdipapirforskriften § 10-2, skal unntas fra reguleringen. Denne gruppen omfatter blant annet juridisk person der minst to av følgende vilkår er oppfylt: regnskapsmessig balanse på et beløp i norske kroner som minst svarer til 20 millioner euro, årlig netto omsetning på et beløp minst tilsvarende 40 millioner euro, og egenkapital på et beløp minst tilsvarende 2 millioner euro. Videre omfatter verdipapirforskriften § 10-2 kvalifiserte motparter, herunder verdipapirforetak, finansinstitusjoner, verdipapirfond og forvalterselskap for slike fond og offentlig myndighet mv. Departementet mener at unntaket for investorer etter verdipapirforskriften § 10-2 vil være for snevert til å ivareta de hensyn som er redegjort for ovenfor. Det kan på den annen side være vanskelig å finne en avgrensning som medfører at tjenester mot massemarkedet/forbrukerne omfattes av reguleringen, men slik at man samtidig ikke svekker funksjonaliteten ved tradisjonelt velfungerende investormiljøer. Samtidig må dette skillet ikke være for skjønnsmessig slik at det krever uforholdsmessige ressurser og medfører usikkerhet i det enkelte tilfellet å fastlegge grensen for konsesjonsplikt, samt i vesentlig grad vanskeliggjøre kontrollen fra Finanstilsynet.

Departementet viser til at Norsk Venturekapitalforening foreslår at unntaket i den nye bestemmelsen i vphl. § 9-2 annet ledd nr. 10 ikke kun bør henvise til verdipapirforskriften § 10-1, jf. § 10-2, men at det også bør henvises til verdipapirforskriften § 10-4 (ikke-profesjonelle som ber om å bli behandlet som profesjonelle). Norsk Venturekapitalforening ber også departementet vurdere å utvide/presisere bestemmelsen i verdipapirforskriften § 10-4 fordi bestemmelsen beskriver en kompetanse/erfaring som er lite relevant, herunder slik at erfaring med høy transaksjonshyppighet ikke er en kvalifiserende egenskap innenfor private equity. Departementet finner at bestemmelsen i verdipapirforskriften § 10-4 ikke danner et hensiktsmessig utgangspunkt som grense for konsesjonspliktig virksomhet for tjenester som ytes i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper. Departementet viser til at hensikten er å etablere en så klar og objektiv regel som mulig for når en virksomhet er konsesjonspliktig. Etter verdipapirforskriften § 10-4 kan ikke-profesjonelle investorer selv be om å bli behandlet som profesjonelle og frasi seg beskyttelsen som ikke-profesjonell. Dette må skje etter en prosess som beskrevet i verdipapirforskriften § 10-5, og der verdipapirforetaket er ansvarlig for gjennomføring av prosessen. Departementet finner det ikke hensiktsmessig at avgrensningen av konsesjonsplikten gjøres ved å vise til en utvidet/justert versjon av verdipapirforskriften § 10-4, hvilket ville forutsette at et foretak som ikke er verdipapirforetak, skjønnsmessig skal vektlegge investorenes erfaring fra investering i ulike typer ansvarlige selskaper, og uten at investorene selv har bedt om å bli behandlet som profesjonelle etter prosedyren i verdipapirforskriften § 10-5.

Ved vurderingen av hvilke kriterier som skal legges til grunn ved avgrensning av konsesjonsplikten for mellommannsvirksomhet knyttet til andeler i ansvarlige selskap, legger departementet avgjørende vekt på at avgrensningen bør basere seg på objektive kriterier som skaper tilstrekkelig grad av forutberegnlighet og klarhet for markedsaktørene og tilsynsmyndighetene. Departementet mener at et unntak basert på investert beløp vil kunne være et slikt klart og objektivt vilkår. Departementet legger skjønnsmessig til grunn at aktører som investerer over 5 millioner kroner eller tilsvarende i annen valuta i et ansvarlig selskap, i de aller fleste tilfeller bør ha tilstrekkelig kunnskap til kunne ivareta egne interesser, og herunder foreta selvstendige investeringsbeslutninger og vurdere hensiktsmessigheten av og risikoen forbundet ved en konkret investering i ansvarlige selskaper. Departementet viser til at et slikt prinsipp også ligger til grunn for reglene om unntak fra prospektplikt dersom tilbudet gjelder verdipapirer som legges ut i enkeltstørrelse eller krav på vederlag, over en gitt beløpsgrense (jf. vphl. § 7-4 nr. 10), samt reglene om språkkrav mv. ved markedsføring av utenlandske fond i Norge (jf. verdipapirfondforskriften §§ 9-2 og 9-3).

Departementet foreslår på denne bakgrunn at foretak som kun yter tjenester som nevnt i vphl. § 9-1 tredje ledd overfor kunder som påtar seg et samlet forpliktet investeringsbeløp som minst svarer til 5 millioner kroner, overfor kunder etter verdipapirforskriften § 10-1 jf. § 10-2 eller overfor en kombinasjon av slike kunder, skal være unntatt fra konsesjonsplikt. Departementet viser til forslag til vphl. § 9-2 annet ledd nytt nr. 10.

Beløpsgrensen på 5 millioner kroner, eller tilsvarende i annen valuta, må etter departements vurdering beregnes ut fra samlet forpliktet investeringsbeløp. Samlet forpliktet investeringsbeløp vil slik departementet ser det inkludere henholdsvis tegningsbeløp eller kjøpssum med tillegg av forpliktet, men ikke innkalt, selskapskapital, garanti eller eierlån. Beløpet bør videre beregnes per andel/enkeltstående investering, og ikke på grunnlag investors samlede investeringer i ansvarlige selskaper. Ubegrensede ansvar for selskapsforpliktelsene i ansvarlige selskaper og selskaper med delt ansvar anses ikke naturlig å ta med i beregningen av om beløpsgrensen er overskredet.

Som følge av at andeler i ansvarlige selskaper ikke defineres som finansielle instrumenter, oppstår det et behov for å regulere særskilt hvilke av verdipapirhandellovens og verdipapirforskriftens bestemmelser som skal gjelde. Departementet foreslår at bestemmelsene i kapittel 9 og 10 og forskrifter gitt i medhold av disse, med unntak av vphl. §§ 9-23, 10-7, 10-18, 10-19 og 10-20, gjelder tilsvarende ved yting av tjenester i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper etter vphl. § 9-1 tredje ledd. Se forslag til vphl. § 9-1 fjerde ledd.

Ved anvendelsen av bestemmelsene i vphl. § 9-1 fjerde ledd må andeler i ansvarlige selskaper likestilles med finansielle instrumenter, og verdipapirforetakets yting av tjenester som angitt i vphl. § 9-1 tredje ledd, må likestilles med investeringstjenester.

Foretak som har tillatelse etter vphl. § 9-1 første ledd, vil i kraft av sin eksisterende tillatelse ha rett til å yte tilsvarende tjenester i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper etter vphl. § 9-1 tredje ledd. Et foretak som skal yte tjenester etter vphl. § 9-1 tredje ledd, må ha tillatelse til å drive investeringstjenester etter vphl. § 9-1 første ledd, og vil derved alltid være et verdipapirforetak, jf. vphl. § 2-3.

3.3.8 Forholdet til MiFID art. 31 og 32

Når det gjelder spørsmålet om yting av tjenester i forbindelse med andeler ansvarlige selskaper etter MiFID artikkel 31 og 32 om grenseoverskridende virksomhet, viser departementet til at vphl. § 9-23 ikke gis anvendelse, jf. forslag til vphl. § 9-1 fjerde ledd. Videre tiltrer departementet Finanstilsynets omtale av disse spørsmål i brev til departementet 2. mars 2010:

«Spørsmålet kan deles i to problemstillinger. For det første om norske verdipapirforetak kan yte investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper i andre EØS-stater i kraft av melding om grensekryssende virksomhet etter MiFID artikkel 31 eller 32. For det annet om utenlandske verdipapirforetak kan yte investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper i Norge i kraft av melding om grensekryssende virksomhet etter MiFID artikkel 31 eller 32.

Problemstillingene må ses i sammenheng med MiFIDs generelle anvendelsesområde. Direktivet regulerer ytelse av investeringstjenester i forbindelse med finansielle instrumenter. Begrepet 'finansielt instrument' er definert i MiFID Annex I Section C. Definisjonen er gjennomført i verdipapirhandelloven § 2-1 annet ledd. Ved gjennomføringen av MiIFD ble det lagt til grunn at andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper ikke ble omfattet av direktivets definisjon av finansielt instrument, jf. Ot.prp nr. 34 (2006-2007) side 37 og 53-54. Ytelse av investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper er dermed ikke omfattet av direktivets regler om ytelse av investeringstjenester. I mangel av annen europarettslig regulering vil den enkelte EØS-stat, innenfor rammen av EØS-avtalens generelle prinsipper, stå fritt til å fastsette nasjonal regulering.

Bestemmelsen i MiFID artikkel 6.3, som fastsetter at et verdipapirforetaks tillatelse skal anerkjennes i hele EØS, gjelder ikke utover direktivets anvendelsesområde. Bestemmelsene om grenseoverskridende virksomhet i artikkel 31 og 32 gjelder således bare investeringstjenester knyttet til finansielle instrumenter.

For norske verdipapirforetak som ønsker å yte investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper eller ansvarlige selskaper innebærer dette at en melding om ytelse av investeringstjenester i annen EØS-stat etter vphl. § 9-23, jf. MiFID artikkel 31 og 32, er begrenset til tjenesteytelse knyttet til finansielle instrumenter.

Hvorvidt det norske verdipapirforetaket også kan yte investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper eller ansvarlige selskaper må bero på reguleringen av denne virksomheten i den aktuelle vertsstaten.

En eventuell norsk regulering av ytelse av investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper vil også gjelde for utenlandske foretak med virksomhet i Norge. Utenlandske foretak vil dermed ikke uten tillatelse til å yte investeringstjenester i hjemlandet kunne yte slike tjenester. Det er imidlertid ikke grunnlag for å forskjellsbehandle norske verdipapirforetak og verdipapirforetak fra andre EØS-stater. Verdipapirforetak fra andre EØS-stater som melder om grenseoverskridende virksomhet inn i Norge i samsvar med verdipapirhandelloven § 9-24, jf. MiFID artikkel 31 og 32, vil dermed også kunne yte investeringstjenester knyttet til andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper. En forutsetning for dette er at det utenlandske verdipapirforetaket har anledning til å yte disse tjenestene i henhold til sin tillatelse i foretakets hjemstat.»

3.3.9 Økonomiske og administrative konsekvenser

Forslaget vil medføre at foretak som ikke er verdipapirforetak, og som på forretningsmessig basis yter tjenester som nevnt i vphl. § 2-1 første ledd nr. 1-6 i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper, må søke om tillatelse til å yte slike tjenester etter verdipapirhandelloven for å kunne fortsette denne virksomheten, dersom tjenestene ikke utelukkende ytes til kunder som angitt i forslag til vphl. § 9-2 annet ledd nytt nr. 10. For de foretakene som må søke om konsesjon, vil forslaget medføre nye administrative byrder, da virksomheten vil underlegges kravene i verdipapirhandelloven kap. 9 og 10.

Departementet finner det vanskelig å anslå hvor mange foretak som konkret vil bli omfattet av kravet til konsesjon, og herunder hvor mange foretak som vil søke om tillatelse som følge av lovforslaget. Dersom antallet nye konsesjonssøknader blir begrenset, antas det at lovendringen ikke medfører økte ressursbehov hos Finanstilsynet.

3.4 Motregning av derivater

3.4.1 Bakgrunnen for lovforslaget

Finansdepartementet har i brev 29. mars 2010 bedt Finanstilsynet om å vurdere om adgangen til å motregne derivatavtaler, jf. verdipapirhandelloven § 14-1, bør utvides til å gjelde alle derivater som nevnt i vphl. § 2-2 femte ledd.

Verdipapirhandelloven kapittel 14 regulerer motregning av forpliktelser som følger av avtaler om enkelte finansielle instrumenter. Etter disse bestemmelsene kan avregningsavtaler gjøres gjeldende overfor konkursbo dersom de gjelder varederivater, framtidige renteavtaler (FRA), rente- og valutaopsjoner, rente- og valutaterminer, rente- og valutabytteavtaler, og avtaler om handel med valuta, kredittderivater, og derivater som nevnt i vphl. § 2-2 femte ledd nr. 5, jf. § 14-1, jf. § 14-2. Ifølge vphl. § 14-3 kan sikkerhet for slike avtaler som er stilt overfor oppgjørssentraler ikke omstøtes etter dekningslovens regler.

I brev av 29. september 2010 oversendte Finanstilsynet utkast til høringsnotatet med forslag til utvidelse av anvendelsesområdet i § 14-1 til å gjelde alle finansielle instrumenter etter vphl. § 2-2 femte ledd.

3.4.2 Høring

Departementet sendte Finanstilsynets høringsnotat på høring ved brev 15. desember 2010, med høringsfrist 16. mars 2011. Høringsnotatet og høringsbrevet ble sendt følgende instanser:

• Alle departementene

• Aksjonærforeningen i Norge

• Banklovkommisjonen

• Bedriftsforbundet

• Brønnøysundregistrene

• Datatilsynet

• De selvstendige kommunale pensjonskasser

• Den Norske Advokatforening

• Den norske Revisorforening

• Det juridiske fakultet, Universitetet i Bergen

• Det juridiske fakultet, Universitetet i Oslo

• Det juridiske fakultet, Universitetet i Tromsø

• Energibedriftenes Landsforening

• Finansforbundet

• Finansieringsselskapenes forening

• Finansnæringens Hovedorganisasjon

• Folketrygdfondet

• Forbrukerombudet

• Forbrukerrådet

• HSH

• Handelshøyskolen BI

• Imarex Nos ASA

• Konkurransetilsynet

• KS

• Landsorganisasjonen i Norge

• Nord Pool ASA

• Nordic Association of Energy Traders (NAET)

• Nordisk Energimeglerforbund (NEBA)

• Norges Autoriserte Regnskapsføreres Forening

• Norges Bank

• Norges Fondsmeglerforbund

• Norges Handelshøyskole

• Norges Ingeniørorganisasjon

• Norges Juristforbund

• Norges Kommunerevisorforening

• Norges Rederiforbund

• Norsk Investorforum

• Norsk Kraftforvalterforening

• Norsk Tillitsmann ASA

• Norsk Venture

• Norske Finansanalytikeres Forening

• Norske Forsikringsmegleres Forening

• Norske Kredittopplysningsbyråers Forening

• Norske Pensjonskassers Forening

• NOS Clearing ASA

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Oslo Børs

• Regjeringsadvokaten

• Revisjonssjefkretsen

• Riksadvokaten

• Riksrevisjonen

• Siviløkonomene

• Skattebetalerforeningen

• Skattedirektoratet

• Skatterevisorenes Forening

• Sparebankforeningen i Norge

• Statens Pensjonskasse

• Statistisk sentralbyrå

• Verdipapirfondenes Forening

• Verdipapirsentralen

• Yrkesorganisasjonenes Sentralforbund

• ØKOKRIM

• Økonomiforbundet

Følgende instanser har kommet med merknader til forslagene i høringsnotatet:

• Arbeidsdepartementet

• Barne-, likestillings- og inkluderingsdepartementet

• Brønnøysundregistrene

• Datatilsynet

• Den norske Advokatforening

• Energi Norge

• Finansnæringens Fellesorganisasjon

• Fiskeri- og kystdepartementet

• Folketrygdfondet

• Fornyings-, administrasjons- og kirkedepartementet

• Forsvarsdepartementet

• Helse- og omsorgsdepartementet

• Justis- og politidepartementet

• Konkurransetilsynet

• Landsorganisasjonen i Norge

• Norges Bank

• Norges Fondsmeglerforbund

• Norges Rederiforbund

• Nærings- og handelsdepartementet

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Oslo Børs ASA

• Regjeringsadvokaten

• Riksadvokaten

• Skattedirektoratet

• Statistisk sentralbyrå

• Utenriksdepartementet

• Verdipapirsentralen ASA

• Økokrim

• Økonomiforbundet Fagtjenester AS

3.4.3 Gjeldende rett

Anvendelsesområdet for motregning av forpliktelser i henhold til visse finansielle instrumenter fremgår av vphl. § 14-1, som lyder:

«Dette kapittel gjelder varederivater, fremtidige renteavtaler (FRA), rente- og valutaopsjoner, rente og valutaterminer, rente- og valutabytteavtaler, og avtaler om handel med valuta, kredittderivater, og derivater som nevnt i § 2-2 femte ledd nr. 5. Departementet kan bestemme at dette kapittel også skal gjelde avtaler om andre finansielle instrumenter.»

Det er ikke gitt forskriftsbestemmelser i medhold av annet punktum.

Motregningsadgangen følger av vphl. § 14-2 og innebærer at skriftlige avtaler om at partenes forpliktelser etter avtaler som er omfattet av § 14-1, skal motregnes til markedskurs løpende eller ved mislighold, kan gjøres gjeldende etter sitt innhold uten hinder av dekningsloven §§ 7-3 (konkursboets rett til å tre inn i skylderens avtaler) og 8-1 (motregning i konkurs). Videre følger det av § 14-3 at sikkerhet for avtaler som nevnt i vphl. § 14-1 stilt overfor en oppgjørssentral i samsvar med de regler som gjelder for sentralen, ikke kan omstøtes etter dekningsloven § 5-7 (sikkerhetsstillelse for eldre gjeld).

Opplistingen av finansielle instrumenter i § 14-1 omfatter i stor grad de samme derivater som defineres som finansielle instrumenter i § 2-2 femte ledd, men samsvarer ikke fullt ut. De derivater som etter gjeldende lovgivning ikke er omfattet av motregningsadgangen, er derivater med verdipapirer som underliggende, det vil si gjenkjøpsavtaler på omsettelige verdipapirer, opsjoner og terminer på obligasjoner, og aksjer og indekser.

Kan en kontrakt motregnes etter verdipapirhandelloven må konkursboet respektere avtalen etter sitt innhold. Når avtale om motregning er inngått mellom partene i en derivatavtale uten at avtalen er hjemlet i vphl. § 14-2, kan boet selv velge om avtalen skal gjøres opp på brutto eller netto basis.

Finanstilsynet skriver følgende i sitt høringsnotat 29. oktober 2010:

«for [at] de finansielle instrumenter som omfattes av verdipapirhandelloven kapittel 14, betyr motregningsadgangen i vphl. § 14-2 at et konkursbo må respektere sluttavregningsavtalene etter sitt innhold slik at alle utestående transaksjoner nettes ved en førtidig terminering i henhold til sluttavregningsavtalen. Dette innebærer at konkursboet ikke kan velge å tre inn i de avtalene som er gunstige for boet, såkalt ”cherrypicking”. Videre vil slike sluttavregningsavtaler redusere motpartsrisikoen ved at foretaket kan bruke nettoposisjonen i kapitaldekningssammenheng og redusere behovet for særskilte sikkerheter for motpartsrisikoen.»

For at fordelene ved sluttavregning skal oppnås, må det foreligge et sikkert rettslig grunnlag for å gjøre avtalene gjeldene etter sitt innhold. Som følge av usikkerheten som var knyttet til sluttavregningsavtalens stilling ved konkurs, ble det i verdipapirhandelloven i 1997 innført bestemmelser om motregning av enkelte finansielle instrumenter. Handel med rente- og valutaderivater ble omfattet av regelverket i tillegg til endringene som var foreslått i solvensdirektivet på det tidspunktet, og det var disse produktene det fra markedshold ble ansett viktigst å få regulert. I tillegg ble bestemmelsene gjort gjeldende for «avtaler om handel med valuta», det vil si oppgjorte spotforretninger med valuta. Dette kom i forbindelse med stortingsbehandlingen av forslaget (Innst.O. nr 83 (2000-2001)).

I forbindelse med at varederivater ble omfattet av begrepet finansielle instrumenter fra 1. juli 2001, ble verdipapirhandelloven av 1997 § 10-1 endret slik at varederivater ble omfattet av motregningsregelverket. Finansdepartementet foreslo at dette skulle begrenses til å gjelde varederivater som er børsnoterte eller er gjort opp under medvirkning av en oppgjørssentral, men denne begrensningen ble fjernet under stortingsbehandlingen. Adgangen til netting omfattet alle varederivater som ble omfattet av definisjonen i vphl. 1997 § 1-2 fjerde ledd, jf. Innst.O.nr. 104 (2000-2001).

Motregningsadgangen ble ytterligere utvidet ved gjennomføringen av MiFID-regelverket i ny verdipapirhandellov i 2007. Gjennomføringen av MiFID medførte at både kredittderivater og derivater som nevnt i § 2-2 femte ledd nr. 5 ble definert som finansielle instrumenter. Utvidelsen av motregningsadgangen ble begrunnet med at hensynene bak motregningsreglene også gjør seg gjeldende for disse derivatene.

3.4.4 EØS-rett og utenlandsk rett

Finanstilsynet har i høringsnotat 29. september 2010 pkt. 1.4 redegjort slik for EØS-retten og utenlandsk rett på området:

«EØS-rett

Lov om finansiell sikkerhetsstillelse gjennomfører EØS-reglene som tilsvarer direktiv 2002/47/EF om avtaler om finansiell sikkerhetsstillelse. Ut over dette er det ikke gitt harmoniserte regler om motregning i konkurs innen EU/EØS.

Andre land

I Storbritannia, Tyskland, Frankrike, Belgia, Nederland og USA er det innført bestemmelser som i det vesentlige innebærer at avregningsavtaler er bindende etter sitt innhold i tilfelle av konkurs hos en av partene.

Sverige

I den svenske loven om handel med finansielle instrument (lag (1991:980) om handel med finansiella instrument) er det fastsatt særskilte regler om motregningsavtaler ved konkurs. 5 kap 1 § lyder som følger:

”Ett avtal mellan två parter vid handel med finansiella instrument, med andra liknande rättigheter och åtaganden eller med valuta, om att förpliktelser dem emallan skall slutavräknas om en av parterna försätts i konkurs, gäller mot konkursboet och mot borgenärerna i konkursen. Det samma gäller en avräkning av förpliktelser mellan två eller flera deltagare i ett anmält avveklingssystem, om avräkningen har skett i enlighet med systemets regler.

Innehåller ett avtal enligt första stycket ett villkor som innebär att en slutavräkning skall ske av samtliga utestående förpliktelser för det fall företagsrekonstruktion enlig lagen (1996:764) om företagskontruktion beslutas för en av parterna gäller villkoret mot gäldenären och de borgenärer vars fordringar omfattas av ett offenlige ackord. Lag (1999:1311).”

Motregningsadgangen omfatter etter dette både finansielle instrumenter og ”andra liknande rättigheter och åtaganden eller med valuta”. Finansielle instrumenter er definert i lag (2007:528) om värdepappersmarknaden 1 §, og svarer til MiFIDs definisjon [2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter art. 4 nr. 17 jf. vedlegg I avsnitt C].

Dansk rett

Regler om netting i dansk rett fremkommer av Bekendtgørelse af lov om værdipapirhandel m.v. kapittel 18 a. Hele loven får anvendelse overfor alle finansielle instrumenter, jf. § 2. Definisjonen av finansielle instrumenter i den danske loven tilsvarer definisjonen som fremkommer av MiFID. § 58 h stk 1 første setning lyder som følger:

”En aftale kan med retsvirkning for tredjemand, jf dog stk. 3-6, indeholde bestemmelse om, at de af aftalen omfattede finansielle forpligtelser, jf § 58 e, skal nettes ved slutafregning, hvis en af parterne misligholder aftalen, herunder at der skal ske slutafregning, hvis en part tages under insolvensbehandling, eller der bliver foretaget udlæg i en fordring omfattet af slutafregningsbestemmelsen.”»

Finansdepartementet har ingen merknader til fremstillingen av EØS-rett og utenlandsk rett.

3.4.5 Høringsutkastet

I høringsnotatet 29. september 2010 foreslår Finanstilsynet en utvidelse av anvendelsesområdet i § 14-1 til å gjelde alle finansielle instrumenter etter vphl. § 2-2 femte ledd. Motregningsadgangen vil da gjelde alle typer derivater slik de til enhver tid er definert i loven, i tillegg til å gjelde for avtaler om handel med valuta.

Etter Finanstilsynets vurdering gjør de samme hensyn seg gjeldende for de derivatene som etter gjeldende lovgivning ikke er omfattet av motregningsadgangen, som for dem som i dag er omfattet av motregningsadgangen etter vphl. § 14-2.

Finansinstitusjoner inngår en rekke kontrakter seg i mellom og med andre kunder. Når partene inngår avregningsavtaler i stedet for å gjøre opp hver enkelt transaksjon på brutto basis, er det nettofordringen som går til oppgjør. Internasjonalt betegnes dette som «netting». Det finnes forskjellige typer avregningsavtaler. De avtalene som vanligvis benyttes internasjonalt, er betalingsavregning, fornyelsesavregning og sluttavregning.

En avtale om sluttavregning (netting by close-out) er en avtale som regulerer partenes forpliktelser ved mislighold, eventuelt konkurs. Partene avtaler på forhånd hva som skal anses som mislighold, og dersom en slik situasjon oppstår, kan den andre parten kreve førtidig terminering av derivattransaksjonene. I en slik situasjon vil det skje en finansiell avregning av transaksjonene ved at den enkelte utestående transaksjon gis en verdi, for eksempel omregnet i nåverdi og til en gitt felles referansevaluta. Denne operasjonen resulterer i en nettosum, basert på differansen mellom de ulike beløpene som partene skylder hverandre. Både sikkerhetsstiller og sikkerhetshaver kan ha rett til å sluttavregne forpliktelsene etter avtalen.

3.4.6 Høringsinstansenes syn

De høringsinstansene som har kommet med merknader og er for forslaget er Datatilsynet, Den Norske Advokatforening, Energi Norge, Finansnæringens Fellesorganisasjon, Folketrygdfondet, Norges Bank, Norges Fondsmeglerforbund, Næringslivets Hovedorganisasjon, Oslo Børs ASA, Riksadvokaten, Verdipapirsentralen ASA og Økokrim. Det er ingen av høringsinstansene som har gått imot forslaget.

FNO støtter forslaget om å utvide anvendelsesområde for verdipapirhandelloven kapittel 14 «Motregning av enkelte finansielle instrumenter» til å omfatte alle derivater som er definert i vphl. § 2-2 femte ledd. I sin høringsuttalelse skriver FNO følgende:

«Skriftlige avtaler om motregning eller netting mellom to parter regulerer gjerne også hvordan man skal gjennomføre et nettooppgjør av partenes posisjoner også i tilfelle dersom den ene parten misligholder, for eksempel i en konkurssituasjon. En effektiv utnyttelse av de gunstige virkningene av slike avtaler, forutsetter at lovverket ikke etterlater tvil om avtalene kan gjennomføres i tilfelle av den ene partens insolvens. Lovforslaget rydder bort den rettslige usikkerhet som har vært på dette området hva angår nettingen av derivatkontrakter. Det er derfor meget gledelig at myndighetene nå foreslår en slik regulering.

Dersom forslaget blir vedtatt, vil det bringe det norske regelverket på linje med andre nordiske land, andre europeiske land og USA. Det vil føre til at norske finansinstitusjoner fullt ut kan dra fordel av internasjonalt anerkjente standardavtaler og i så måte være underlagt tilsvarende konkurransevilkår som utenlandske aktører.

Innledningen til høringsnotatet, pkt. 1.1, opplyser og forklarer på en grei måte de praktiske og økonomiske behovene som gjør seg gjeldende. Det er helt sentralt at en skriftlig avtale mellom to parter om motregning av derivatkontrakter kan gjøres gjeldende etter sitt innhold også i situasjoner der den ene parten går konkurs. På det aktuelle tidspunktet for mislighold foretas en avregning av partenes fordringer og forpliktelser overfor hverandre – i samsvar med de derivatkontraktene som er inngått og som er gjenstand for motregning. Denne netto avregningen av posisjonene bidrar til å effektivisere oppgjøret og bobehandlingen, og det er en forutsigbar ordning. Det er vanskelig å se at et slikt oppgjør virker urimelig overfor andre kreditorer i boet. Det som vil kunne virke urimelig, er at konkursboet kan velge å tre inn i de avtalene som er gunstige for boet, såkalt ”cherry picking” etter dekningsloven § 7-3. Det vil fremstå som en tilfeldig eller vilkårlig fordel for boet – på bekostning av den solvente motparten.

[…]

Norske banker og verdipapirforetak driver omfattende handel i slike derivater med det formål å avdekke og omfordele finansiell risiko. Institusjonelle investorer og andre profesjonelle investorer bruker derivater som en del av kapitalforvaltningen. Det er svært uheldig at det i konkurs er knyttet usikkerhet til partenes adgang til å motregne enkelte derivater. Sikkerhet for adgangen til å motregne derivatforretninger gir en rekke fordeler i form av lavere behov for likviditet, lavere kostnader og risiko ved oppgjøret. Det vil bidra til å styrke soliditeten ved at beregningen av behovet for egenkapital (ansvarlig kapital) kan basere seg på netto tilgodehavender, og altså ikke brutto fordringer. Alt i alt vil dette også ha positive effekter på den finansielle stabilitet.[…].»

Folketrygdfondet er av den oppfatning at en utvidelse av motregningsadgangen er fornuftig, samtidig som det vil bidra til å klargjøre eventuell tvil om rettstilstanden på dette området. Folketrygdfondet mener at av hensyn til internasjonaliseringen av finansmarkedet, det finansielle system og norske finansinstitusjoners konkurranseevne, er det således viktig at det uttrykkelig fremkommer at også derivater kan motregnes etter verdipapirhandelloven kapittel 14.

Norges Bank støtter forslaget om å utvide anvendelsesområdet for motregningsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 14 til å gjelde alle derivater som er definert som finansielle instrumenter etter vphl. § 2-2 femte ledd.

Norges Fondsmeglerforbund støtter forslaget til endringen av anvendelsesområdet for motregningsreglene, og mener den vil styrke norske finansinstitusjoners konkurranseevne og gjøre transaksjonsflyten mer effektiv også i konkurssituasjoner.

Oslo Børs støtter Finanstilsynets forslag til en utvidelse av anvendelsesområdet for motregningsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 14, til å gjelde alle derivater som er definert som finansielle instrumenter i vphl. § 2-2 femte ledd.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt vesentlige merknader til Finanstilsynets forslag om motregning av derivater. Ingen av høringsinstansene har gått i mot forslaget.

Energi Norge har ved brev 19. august 2011 henvendt seg til departementet og opplyst at de i etterkant av høringen er blitt oppmerksomme på at det er behov for en presisering av lovforslaget med hensyn til elsertifikater. Energi Norge foreslår at vphl. § 14-1 får et tillegg der handel med elsertifikater inngår i anvendelsesområdet. Videre skriver Energi Norge at det i tilfelle kan presiseres i lovens spesialmerknader at man med ”elsertifikater” sikter til elsertifikat som definert i lov om elsertifikater § 3 bokstav a. Energi Norge mener at dette tillegget er en forutsetning for at det skal etableres et fullt ut integrert felles norsk-svensk marked for elsertifikater i tråd med regjeringens uttalte målsetninger.

3.4.7 Departementets vurdering

Konkurslovgivningen bygger på at det i størst mulig grad skal foretas en likedeling mellom boets kreditorer. Den alminnelige konkurslovgivningen tar utgangspunkt i at boet kan kreve inn fordringer på brutto basis. Skyldnere har som hovedregel ikke rett til å avregne mot eventuelle fordringer i boet. Dette utgangspunket sikrer at kreditorer med lik prioritet i boet blir likedelt.

Ulempene forlaget innebærer, er at en eventuell utvidelse av anvendelsesområdet for motregningsreglene i verdipapirhandelloven vil innebære ytterligere avvik fra likedelingsprinsippet. I en eventuell konkurssituasjon, vil dette vil kunne føre til at det blir mindre igjen å fordele mellom de øvrige kreditorene. En eventuell utvidelse av motregningsadgangen vil også innskrenke boets valgrett. En lovfestet motregningsadgang vil derfor svekke boets stilling i enkelte situasjoner.

Fordelene ved å utvide motregningsadgangen går ut på at avtalene bidrar til at partenes kostnader blir redusert, og risiko og likviditetsbehov ved oppgjøret blir redusert til nettoposisjoner. Det finansielle systemet har blitt mer internasjonalt. En utvidelse av motregningsadgangen vil i større grad bidra til likere regler for aktørene i markedet, og legge til rette for at norske aktører kan benytte internasjonale standardavtaler. Økt adgang til motregning av derivatkontrakter vil etter departementets syn også gjøre verdipapiroppgjørssystemet mer robust, og det norske verdipapirmarkedet mer konkurransedyktig.

Departementet mener at fordelene ved å utvide motregningsadgangen til å gjelde også for derivater med verdipapirer som underliggende, det vil si gjenkjøpsavtaler på omsettelige verdipapirer, opsjoner og terminer på obligasjoner, og aksjer og indekser, veier tyngre enn de ulempene forslaget innebærer.

Departementet viser til at forslaget fra Energi Norge om å la avtaler om handel med elsertifikater inngå i anvendelsesområdet for motregningsadgangen etter vphl. § 14-2, ikke har vært på høring. Forslaget er etter departementets syn av en slik karakter at det ikke bør fastsettes uten alminnelig høring. Departementet er uansett av den oppfatning at motregningsadgangen for slike avtaler lovteknisk sett ikke hører hjemme i verdipapirhandelloven, da elsertifikater ikke er finansielle instrumenter etter loven. Derivater med elsertifikater som underliggende vil være varederivater etter vphl. § 2-2 femte ledd nr. 2, og omfattet av motregningsadgangen etter § 14-2, men elsertifikater i seg selv faller utenfor definisjonen. Definisjonen av finansielle instrumenter i vphl. § 2-2 følger definisjonen i MiFID. Det er etter departementets vurdering ikke aktuelt å utvide definisjonen av finansielle instrumenter til også å gjelde elsertifikater. En slik utvidelse av definisjonen er ikke foreslått av EU-kommisjonen i forbindelse med revisjonen av MiFID.

Dersom reelle behov tilsier adgang til sluttavregning i konkurs for avtaler om handel med elsertifikater, kan departementet ikke se avgjørende grunner til at slik bestemmelse ikke kan inntas i lov 24. juni 2011 nr. 39 om elsertifikater.

Departementet slutter seg etter dette til Finanstilsynets vurderinger og forslag, og foreslår at vphl. § 14-1 endres til å gjelde alle derivater som definert i vphl. § 2-2 femte ledd, i tillegg til avtaler om handel med valuta.

3.4.8 Økonomiske og administrative konsekvenser

Når en finansinstitusjon og dens motpart har motgående posisjoner med hverandre og avregner sine gjensidige posisjoner til et nettobeløp, vil partenes kostnader bli redusert, og likviditetsbehov og risiko bli redusert til netto posisjoner ved oppgjøret. Kapitalkravene kan imidlertid bli påvirket, jf. kapitalkravsforskriften § 25-1, slik at virkningen på soliditeten er mer usikker.

Som nevnt ovenfor vil en utvidelse av anvendelsesområdet for motregningsreglene i verdipapirhandelloven innebære avvik fra likedelingsprinsippet i konkurs. Dette vil kunne føre til at det blir mindre igjen å fordele mellom de øvrige kreditorene i en eventuell konkurssituasjon. Boets valgrett til inntreden i debitors kontrakter vil bli videre innstrammet, noe som kan ha økonomiske konsekvenser for konkursboet.

Forslaget innebærer at sluttavtalens rettslige stilling vil være den samme for foretak som inngår derivat- og sluttavregningskontrakter, uavhengig av derivatets underliggende. Departementet antar at dette vil føre til en administrativ forenkling for det aktuelle foretak. Departementet legger til grunn at forslaget ikke vil ha vesentlige økonomiske eller administrative konsekvenser for offentlige myndigheter.

3.5 Primærinnsiders meldeplikt

3.5.1 Meldepliktreglenes virkeområde

3.5.1.1 Gjeldende rett

Meldepliktreglene i verdipapirhandelloven er å finne i lovens kapittel 4. Meldepliktreglene har til hensikt å effektivisere håndhevelsen av innsidehandelsforbudet, samt bedre informasjonsnivået for aktørene i markedet, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) punkt 5.2.3.

Verdipapirhandelloven § 4-1 regulerer primærinnsideres meldeplikt. Etter vphl. § 4-1 første ledd skal personer som nevnt i vphl. § 3-6 første ledd, straks gi «norsk regulert marked» hvor aksjene er notert, melding om kjøp, salg, bytte eller tegning av aksjer utstedt av selskapet eller av selskaper i samme konsern. Det samme gjelder for selskapets handel i egne aksjer. Bestemmelsen i vphl. § 4-1 avgrenser ikke mot selskaper notert på norsk regulert marked som er registrert i en annen EØS-stat.

Bestemmelsen i vphl. § 4-2 om flaggeplikt gjelder bare for utstedere som har Norge som hjemstat. Dette følger den hjem-/vertstatsregulering som er definert i EØS-regler som svarer til direktiv 2004/109/EF (rapporteringsdirektivet). Etter vphl. § 5-4 annet ledd er Norge hjemstat for utstedere fra EØS som har forretningskontor i Norge, samt etter tredje ledd for utstedere fra tredjeland som i henhold til EØS-regler som svarer til direktiv 2003/71/EF (prospektdirektivet), er forpliktet til å registrere opplysninger her. Dette innebærer at flaggepliktige tilknyttet selskaper som er notert på norsk regulert marked med Norge som vertstat, vil falle utenfor den norske regelens virkeområde. Flaggepliktige tilknyttet disse selskapene vil måtte forholde seg til flaggepliktsreglene i utstederens hjemstat, og sende meldinger om handler til kompetent myndighet i den aktuelle medlemsstaten.

3.5.1.2 EØS-rett

Det følger av Kommisjonsdirektiv 2004/72/EF art. 6 nr. 1 at meldepliktige etter markedsmisbruksdirektivet (2003/6/EF) art. 6 nr. 4 skal følge meldepliktsreglene som gjelder i medlemsstaten hvor utstederselskapet er registrert. Direktivet er tatt inn i EØS-avtalen, jf. EØS-komiteens beslutning nr. 149/2004. Bestemmelsen lyder:

«For the purposes of applying Article 6(4) of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the right of Member States to provide for other notification obligations than those covered by that Article, Member States shall ensure that all transactions related to shares admitted to trading on a regulated market, or to derivatives or other financial instruments linked to them, conducted on the own account of persons referred to in Article 1 points 1 and 2 above, are notified to the competent authorities. The rules of notification to which those persons have to comply with shall be those of the Member State where the issuer is registered. The notification shall be made within five working days of the transaction date to the competent authority of that Member State. When the issuer is not registered in a Member State, this notification shall be made to the competent authority of the Member State in which it is required to file the annual information in relation to the shares in accordance with Article 10 of Directive 2003/71/EC.»

Etter EØS-regelverket skal det i nasjonal rett være en plikt til å sende meldinger fra primærinnsidere til myndighetene i registreringsstaten når dette er en stat i EØS-området. Selskaper registrert i tredjeland skal rette seg etter meldepliktreglene i, og sende primærinnsidemeldinger til, EØS-staten hvor selskapet er forpliktet til å registrere opplysninger i medhold av prospektdirektivet (2003/71/EC). Se for øvrig punkt 3.1 i denne proposisjon om endringer i prospektdirektivet.

3.5.1.3 Høring

Finanstilsynet har i høringsnotat datert 29. september 2010 foreslått endringer av reglene om primærinnsideres meldeplikt for bedre å ivareta EØS-reglene som svarer til kommisjonsdirektiv 2004/72/EF om melding til henholdsvis hjemstat og vertstat. Departementet sendte Finanstilsynets høringsnotat på høring ved brev 15. desember 2010, med høringsfrist 16. mars 2011. Høringsnotatet og høringsbrevet ble sendt til høringsinstansene som er angitt i punkt 3.4.2. Den Norske Advokatforening og Oslo Børs har hatt merknader til denne delen av høringsutkastet.

3.5.1.4 Høringsutkastet

I høringsnotatet 29. september 2010 uttaler Finanstilsynet blant annet:

«Ved gjennomføring av markedsmisbruksdirektivet er det i beskrivelsen av EØS-rett i Ot.prp.nr 12 (2004-2005) pkt 16.2 på s. 95 referert til den nevnte lovvalgsregelen. Likevel har ikke lovvalgsregelen blitt innarbeidet i lovteksten, ei heller omtalt i punkt 16.4 om departementets vurdering. Det må etter alt å dømme kunne legges til grunn at avviket mellom den norske meldepliktsregelen og kommisjonsdirektivet hva angår virkeområdet/lovvalg er utilsiktet, og ikke et resultat av en bevisst vurdering. Dette støttes av at departementet ikke omtaler spørsmålet nærmere i forarbeidene i likhet med Finanstilsynet, som i sitt høringsnotat heller ikke berører spørsmålet da notatet ble ferdigstilt før vedtakelsen og ikrafttredelsen av kommisjonsdirektivet.

Ved gjennomføringen av markedsmisbruksdirektivet er det lagt til grunn at kravet om meldeplikt for primærinnsidere og deres nærstående i direktivets artikkel 6 nr. 4 er en minimumsbestemmelse, og at det derfor kan fastsettes strengere regler enn det som følger av direktivet og dets utfyllende bestemmelser. Dette kan imidlertid neppe forstås slik at det enkelte medlemsland står fritt til å utvide bestemmelsenes virkeområde utover det som fremkommer av direktivet. Hensynet bak bestemmelsen i kommisjonsdirektivet artikkel 6 nr 1 antas å være å forenkle de meldepliktiges mulighet til å vurdere hvilke rettsregler og hvilke myndigheter de må forholde seg til. Ut i fra dette hensynet vil det ikke være rom for at andre land kan pålegge den meldepliktige ytterligere byrder. Det vises også til ordlyden i kommisjonsdirektivets art 6 hvor lovvalgsregelen fremstår som en ”skal”-regel (”rules of notification shall be those of the Member State where the issuer is registered”).

Dagens regler, som gir meldepliktsbestemmelsene anvendelse for alle selskaper som er notert på norsk regulert marked, innebærer at meldepliktige i et utstederselskap som for eksempel er registrert i Storbritannia og notert på regulert marked både i Norge og Storbritannia, må forholde seg til både britiske og norske regler. Finanstilsynet er av den oppfatning at en slik dobbeltregulering neppe er hensiktsmessig, og vil kunne bidra til unødig forvirring og uklarhet både for de meldepliktige og for markedet som sådan.

Under henvisning til kommisjonsdirektivets bestemmelser om virkeområde, at våre nærmeste naboland har valgt å gjennomføre denne regelen samt at tilsvarende regel gjelder for virkeområdet for blant annet bestemmelsene om flaggeplikt, bør virkeområdet for verdipapirhandelloven § 4-1 etter Finanstilsynets vurdering innsnevres tilsvarende. Ved en slik innsnevring vil en også unngå tvil om hvorvidt § 4-1 er i tråd med kommisjonsdirektivet. De norske meldepliktsreglene bør på dette grunnlag tilpasses slik at virkeområdet begrenses til å omfatte utstederselskaper som er notert på regulert marked og er registrert i Norge, samt utstederselskaper som er registrert i land utenfor EØS men som er forpliktet til å registrere opplysninger i Norge i medhold av prospektdirektivet.

For helhetens skyld nevnes at en innsnevring av virkeområdet for meldepliktsreglene som beskrevet vil innebære at meldepliktige i selskaper som er notert på norsk regulert marked men som har hjemstat i et annet EØS land skal forholde seg til hjemstatens bestemmelser om meldeplikt. De norske reglene om meldeplikt er på enkelte punkter noe strengere enn det som følger av bestemmelsene i markedsmisbruksdirektivet. Andre EØS-land kan ha innført meldepliktsregler som ikke går lenger enn minimumskravene i direktivet. Innsnevringen vil dermed kunne innebære at meldinger fra meldepliktige i selskaper som er notert på norsk regulert marked men som har hjemstat i et annet land kommer senere og/eller har et annet innhold enn meldinger som gjelder meldepliktige som følger de norske reglene. Dette gjelder for meldepliktige i 22 selskaper (per august 2010) som er notert på Oslo Børs/Axess men har annen hjemstat enn Norge. Motsatt vil det endrede virkeområde innebære en utvidelse i forhold til selskaper som er registrert i Norge men som er notert på regulert marked i annet land. Meldepliktige i slike selskaper vil, i motsetning til tidligere, etter endringen måtte forholde seg til de norske meldepliktbestemmelsene. Finanstilsynet har ikke konkrete tall på hvor mange selskaper dette dreier seg om, men legger til grunn at det er snakk om et fåtall, om noen, selskaper.»

3.5.1.5 Høringsinstansenes syn

Den Norske Advokatforening har i sitt høringssvar vist til at innføringen av hjem- og vertstatsregulering av flaggeplikten har hatt visse uheldige konsekvenser. Reguleringen har medført at Oslo Børs i sine løpende forpliktelser for Oslo Børs og Oslo Axess har innført bestemmelser om at selskapene som har Norge som vertstat, også skal offentliggjøre mottatte flaggemeldinger, jf. løpende forpliktelser punkt 13.2.2 (10) og 13.3.3 (10). Dette skal sikre at flaggemeldinger som etter lov skal offentliggjøres i andre jurisdiksjoner, også vil bli offentliggjort i Norge.

I motsetning til flaggereglene inneholder ikke forslaget til endring av § 4-1 en forpliktelse for primærinnsider til å sende meldingen også til utstederselskapet. Dette innebærer at det ikke vil være mulig for Oslo Børs å innføre samme regulering av utstederselskapenes forpliktelser til å offentliggjøre meldepliktsmeldinger som for flaggepliktsmeldinger. Advokatforeningen antar at de samme hensyn som gjelder for flaggeplikten, også gjør seg gjeldende for meldeplikten. Dersom hjem- og vertsstatsreguleringen innføres for meldeplikten, bør det etter Advokatforeningens syn vurderes om primærinnsiderne også skal være forpliktet ved lov til å sende meldingen til utstederselskapet.

Oslo Børs anser at en endring av virkeområdet som foreslått (i) vil bidra til en vesentlig forringelse av informasjonstilgangen i markedet hva angår potensielt kurssensitive opplysninger om primærinnsideres handler, og (ii) svekke myndighetenes mulighet til å føre kontroll med markedsmisbruk på det norske markedet i forbindelse med handel i finansielle instrumenter utstedt av de selskapene som faller utenfor det innsnevrede virkeområdet. På denne bakgrunn er det børsens oppfatning at en endring av virkeområdet som foreslått kun bør gjennomføres dersom dagens virkeområde faktisk er å anse som direktivstridig, og at det under enhver omstendighet ikke bør foretas endringer utover det som anses strengt nødvendig for å tilpasse bestemmelsen til kommisjonsdirektivet.

Oslo Børs viser i sitt høringssvar videre til endringen av virkeområde for flaggepliktsregelen, og uttaler følgende:

«Det stedlige virkeområdet for flaggepliktsregelen i vphl. § 4-2 ble endret til en vertsstat/hjemstat-regulering i forbindelse med implementeringen av transparency-direktivet i norsk rett i 2007. Etter endringen skal investorer som handler i selskaper notert på norsk regulert marked med Norge som vertsstat følge hjemstatens flaggeregler. For å sikre at informasjon om flaggepliktige beholdninger i slike selskaper notert på Oslo Børs/Oslo Axess tilflyter markedet på hensiktsmessig måte har børsen etter den omtalte lovendringen inntatt en plikt i løpende forpliktelser pkt. 13.2.2 (19) og pkt. 13.3.3 (10) for utstedere med Norge som vertsstat til å sende mottatte flaggemeldinger til børsen, med mindre slike flaggemeldinger er offentliggjort gjennom børsens informasjonssystem eller på annen måte i henhold til vphl. § 5-12. Investorer er etter transparency-direktivet forpliktet til å rapportere flaggepliktige handler til utsteder. Etter meldepliktsreglen i markedsmisbruksdirektivet art. 6. 4 er imidlertid primærinnsideren pålagt å melde direkte til kompetent myndighet. Ettersom børsens avtaleforhold er med utstederne og ikke med primærinnsiderne synes det således vanskelig å avhjelpe den uoversiktlige situasjon som vil oppstå gjennom børsens eget regelverk.»

Til tross for at Oslo Børs anser endringen som uheldig, ser børsen at det kan reises spørsmål ved om virkeområdet slik dette er definert i gjeldende vphl. § 4-1, er i samsvar med kommisjonsdirektivets lovvalgsregel. Etter børsens oppfatning tilsier imidlertid hensynet til markedets behov for umiddelbar og enkel tilgang til informasjon om slike transaksjoner, samt hensynet til håndhevelsen av forbudet mot markedsmisbruk, at vurderingen av om virkeområdet må endres først og fremst bør baseres på en vurdering av om gjeldende regel faktisk er å betrakte som direkte direktivstridig. Under enhver omstendighet er det børsens vurdering at endringen ikke bør gå lenger enn det som er nødvendig ut fra en slik tilnærming. Det vises i den forbindelse til at Finanstilsynet har foreslått en endring av virkeområdet for hele § 4-1, herunder fjerde og femte ledd som pålegger selskapet og primærinnsiderne en plikt til å sende inn ajourførte oversikter over henholdsvis primærinnsidere og primærinnsidernes nærstående som eier eller erverver aksjer i selskapet til regulert marked. Sistnevnte plikter har ingen bakgrunn i direktivforpliktelser og har vært regulert i norsk verdipapirlovgivning siden lenge før implementeringen av markedsmisbruksdirektivet.

Skulle departementet finne det nødvendig å foreslå en endring i virkeområdet for meldeplikten ut fra en vurdering av at dagens virkeområde er direktivstridig, ber Oslo Børs av ovennevnte grunner om at det vurderes å opprettholde virkeområdet for plikten til å sende inn lister over primærinnsidere og nærstående i henholdsvis vphl. § 4-1 fjerde og femte ledd. Slik børsen ser det vil det da være hensiktsmessig å flytte denne delen av bestemmelsen til verdipapirhandellovens kapittel tre, enten som en ny tilføyelse til vphl. § 3-6, eller som en selvstendig ny bestemmelse, men da med henvisning til personkretsen som omfattes av undersøkelsesplikten i vphl. § 3-6. Det foreslås også at gjeldende § 4-3 (3) andre punktum om offentliggjøring av oversikt over primærinnsidere flyttes tilsvarende.

Forslaget til Oslo Børs er ment å innebære en direkte videreføring av det materielle innhold i dagens § 4-1 fjerde og femte ledd, med nødvendige lovtekniske tilpasninger. Tilsvarende gjelder for vphl. § 4-3 tredje ledd med det unntak at adgangen til å publisere opplysninger om primærinnsidere og nærståendes beholdning foreslås fjernet. Oslo Børs antar at det vil være vanskelig å framskaffe opplysninger om beholdning all den tid en del av aktørene ikke vil være meldepliktige etter norsk rett. Slike opplysninger framgår heller ikke i dag av den offentliggjorte primærinnsiderlisten.

Ingen andre høringsinstanser har merknader til Finanstilsynets forslag.

3.5.1.6 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Finanstilsynets vurderinger i høringsnotatet, og støtter forslaget om at meldepliktreglenes virkeområde bør innsnevres tilsvarende kommisjonsdirektivet. Departementet slutter seg imidlertid bare delvis til Finanstilsynets forslag til utforming av nye lovbestemmelser.

Departementet finner det hensiktsmessig å innta en selvstendig bestemmelse om meldepliktreglenes virkeområde i tråd med Finanstilsynets utkast. Nummereringen av de øvrige bestemmelsene i kapittel 4 endres tilsvarende, samt at henvisninger til gjeldende vphl. §§ 4-1 og 4-2 og i relevante forskrifter oppdateres i henhold til ny nummerering. Det vises her til forslag om ny § 4-1 flg.

Oslo Børs har i sitt høringssvar framholdt at en endring av meldepliktens virkeområde kun bør gjennomføres dersom dagens virkeområde er å anse som direktivstridig, og at det under enhver omstendighet ikke bør foretas endringer ut over det som er strengt nødvendig for å tilpasse bestemmelsen til kommisjonsdirektivet. Det vises her til at meldepliktreglene i vphl. § 4-1 som gjennomfører kommisjonsdirektivet, bare følger av bestemmelsens første til tredje ledd, mens reglene i vphl. § 4-1 fjerde og femte ledd er særnorske og pålegger utsteder av aksjer en tilleggsplikt til å sende inn lister over primærinnsidere og nærstående til regulert marked.

Departementet er enig med Oslo Børs i at meldepliktsreglenes virkeområde ikke bør gå lenger enn det som er nødvendig for å tilpasse kommisjonsdirektivet. Departementet er videre enig med Oslo Børs i at det stedlige virkeområdet for plikten for utstederselskapet til å sende inn lister over primærinnsidere og nærstående bør videreføres etter de norske reglene. Innsending av lister etter vphl. § 4-1 fjerde og femte ledd bidrar etter det departementet forstår vesentlig til at Oslo Børs får tilstrekkelig oppdatert og oversiktlig informasjon over primærinnsidere mv., og er således et nyttig hjelpemiddel i Oslo Børs’ overvåkningsarbeid.

Etter departementets oppfatning bør bestemmelsene i dagens vphl. § 4-1 første til tredje ledd inntas i en ny selvstendig bestemmelse. Det vises her til forslag til ny § 4-2.

Departementet er videre enig med Oslo Børs i at det vil være mest hensiktsmessig å flytte gjeldende bestemmelser i vphl. § 4-1 fjerde og femte ledd til verdipapirhandelloven kapittel 3, som omfatter generelle adferdsbestemmelser. Etter en konkret vurdering har departementet funnet det mest hensiktsmessig å flytte bestemmelsene i vphl. § 4-1 fjerde og femte ledd til vphl. § 3-6. Det vises her til forslag til § 3-6 nytt tredje og fjerde ledd.

Departementet er videre enig med Oslo Børs i at også gjeldende vphl. § 4-3 tredje ledd andre punktum om offentliggjøring av oversikt over primærinnsidere flyttes tilsvarende. I anledning flytting av bestemmelsen i vphl. § 4-3 tredje ledd er departementet enig med Oslo Børs i at adgangen til å publisere opplysninger om primærinnsidere og nærståendes beholdning av aksjer foreslås fjernet. Etter endringen av meldepliktens stedlige virkeområde antas at det for utsteder av aksjer vil være vanskelig å framskaffe opplysninger om beholdning, all den tid en del av aktørene på regulert marked ikke lenger vil være meldepliktige etter norsk rett. Slike opplysninger framgår heller ikke i dag av den offentlige primærinnsiderlisten. Det vises til forslag til ny § 3-6 sjette ledd.

3.5.2 Offentliggjøring

3.5.2.1 Gjeldende rett

Etter vphl. § 4-1 første ledd skal meldepliktige straks gi «norsk regulert marked» hvor aksjene er notert, melding om kjøp, salg, bytte eller tegning av aksjer utstedt av selskapet eller av selskaper i samme konsern.

3.5.2.2 EØS-rett

Det følger av EØS-reglene som svarer til kommisjonsdirektiv 2004/72/EF art. 6 nr. 1, at meldepliktige etter markedsmisbruksdirektivet (2003/6/EF) art. 6 nr. 4 skal følge meldepliktreglene som gjelder i EØS-staten hvor utstederselskapet er registrert. Primærinnsidemeldinger skal etter kommisjonsdirektivet sendes til «the competent authority of that Member State». Selskaper registrert i tredjeland skal rette seg etter meldepliktreglene i, og sende primærinnsidemeldinger til, EØS-staten hvor selskapet er forpliktet til å registrere opplysninger i medhold av prospektdirektivet (2003/71/EC).

3.5.2.3 Høring

I høringsnotat datert 29. september 2010 foreslår Finanstilsynet endringer i reglene om offentliggjøring av melding som nevnt. Departementet sendte Finanstilsynets høringsnotat på høring ved brev 15. desember 2010, med høringsfrist 16. mars 2011. Høringsnotatet og høringsbrevet ble sendt til høringsinstansene som er angitt i punkt 3.4.2.

3.5.2.4 Høringsutkastet

I høringsnotatet 29. september 2010 uttaler Finanstilsynet:

«Markedsmisbruksdirektivet og kommisjonsdirektivet fastsetter at meldingene skal sendes til vedkommende ”kompetente” myndighet. Den gjeldende ordningen i Norge er imidlertid som nevnt at meldingene sendes til det norske regulerte markedet hvor aksjene er notert, det vil i praksis si Oslo Børs. Ved gjennomføring av den innsnevring av virkeområdet for meldepliktsreglene som er beskrevet over synes det nødvendig å endre lovbestemmelsene på dette punkt. Finanstilsynet foreslår at det i loven fastsettes samme ordning som gjelder for flaggebestemmelsene, det vil si at meldingen skal sendes til Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker, jf. verdipapirhandelloven § 4-2 andre ledd. Finanstilsynet antar at det også for meldepliktbestemmelsene vil kunne være praktisk å utpeke Oslo Børs som mottaker av meldingene. Dette gjelder i alle tilfelle for de utstederselskaper som har Norge som hjemstat og er notert på Oslo Børs. Hvorvidt meldinger som gjelder utstederselskaper som har Norge som hjemstat men som er notert på annet regulert marked, eventuelt i utlandet, også bør sendes Oslo Børs, vil måtte vurderes nærmere og i samråd med Oslo Børs. Det antas som nevnt over at det her er snakk om kun et fåtall, om noen, selskaper. Eventuelle nødvendige endringer i ”forskrift om innsendelse av flaggemeldinger, offentliggjøring av flaggemeldinger og meldepliktige handler, samt delegering av myndighet til å unnta fra språkkrav etter verdipapirhandelloven 6. desember 2007” vil måtte vurderes på dette grunnlag.

Tilsvarende vurderinger med hensyn til mottaker gjør seg gjeldende i § 4-1 fjerde og femte ledd, som gjelder selskapets plikt til å sende ajourførte oversikter over primærinnsidere samt de meldepliktiges plikt til å sende ajourførte oversikter over personer og selskaper som nevnt i tredje ledd (nærstående). Også for disse listene bør det fastsettes i loven at mottaker er Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker.

I forbindelse med de beskrevne endringene i verdipapirhandelloven kapittel 4 foreslår Finanstilsynet også at bestemmelsen om språkvalg i gjeldende § 4-3 siste ledd utvides slik at den i tillegg til å omfatte meldinger etter gjeldende § 4-2 (flaggeplikt) også omfatter meldinger etter gjeldende § 4-1 (meldeplikt).»

3.5.2.5 Høringsinstansenes syn

Ingen høringsinstanser har merknader til Finanstilsynets utkast.

3.5.2.6 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Finanstilsynets forslag om at det i loven fastsettes samme ordning for meldepliktreglene som i dag gjelder for flaggebestemmelsene. Det vil si at meldinger etter vphl. § 4-1 skal sendes til Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker. Det vil være opp til Finanstilsynet å vurdere hvorvidt andre skal utpekes som mottaker av meldinger, men departementet antar, i likhet med Finanstilsynet, at det også for meldeplikten vil kunne være praktisk å utpeke Oslo Børs som mottaker av meldingene.

3.5.3 Meldepliktreglenes definisjon av «nærstående»

3.5.3.1 Gjeldende rett

Definisjonen av begrepet «nærstående» fremgår av bestemmelsen i vphl. § 2-5, som er felles for en rekke bestemmelser i verdipapirhandelloven. Bestemmelsen definerer «nærstående» som

• 1. ektefelle eller en person som vedkommende bor sammen med i ekteskapslignende forhold,

• 2. mindreårige barn til vedkommende selv, samt mindreårige barn til en person som nevnt i nr. 1 som vedkommende bor sammen med,

• 3. selskap innen samme konsern som vedkommende,

• 4. selskap hvor vedkommende selv eller noen som er nevnt i nr. 1, 2 eller 5, har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-3 annet ledd, allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd,

• 5. noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av et finansielt instrument, herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres.

Etter meldepliktregelen i vphl. § 4-1 tredje ledd, omfatter meldeplikten, jf. første og annet ledd, også slik handel som gjelder vedkommende primærinnsiders nærstående som nevnt i vphl. § 2-5 nr. 1, 2 og 4.

3.5.3.2 EØS-rett

EØS-regler som svarer til markedsmisbruksdirektivet 2003/6/EF art. 6 nr. 4, krever nasjonale regler om meldeplikt for primærinnsidere og deres nærstående. Art. 6 nr. 4 lyder slik:

«Persons discharging managerial responsibilities within an issuer of financial instruments and, where applicable, persons closely associated with them, shall, at least, notify to the competent authority the existence of transactions conducted on their own account relating to shares of the said issuer, or to derivatives or other financial instruments linked to them. Member States shall ensure that public access to information concerning such transactions, on at least an individual basis, is readily available as soon as possible.»

Kommisjonsdirektiv 2004/72/EF er gjennomføringsdirektiv til markedsmisbruksdirektivet. Kommisjonsdirektivet inneholder utfyllende bestemmelser til markedsmisbruksdirektivet, herunder flere definisjoner.

Kommisjonsdirektivet art. 1 nr. 1 definerer «persons discharging managerial responsibilities within an issuer» (primærinnsider). Kommisjonsdirektivet art. 1. nr. 2 definerer «person closely associated with a person discharging managerial responsibilities within an issuer of financial services» (primærinnsiders nærstående). I art. 1 nr. 2 bokstav c definerer primærinnsiders nærstående som:

«other relatives of the person discharging managerial responsibilities, who have shared the same household as that person for at least one year on the date of the transaction concerned.»

ESA, EFTAs overvåkningsorgan, har stilt spørsmål om gjennomføringen i norsk rett av definisjonen i artikkel 1 (2) c i kommisjonsdirektiv 2004/72 EF, som er gjennomføringsdirektivet til markedsmisbruksdirektivet. ESA har påpekt at definisjonen av «nærstående» i verdipapirhandelloven § 2-5 ikke synes å være helt i tråd med bestemmelsen i artikkel 1 (2) c i kommisjonsdirektivet.

3.5.3.3 Høring

I høringsnotat datert 29. september 2010 foreslår Finanstilsynet endringer i definisjonen av nærstående knyttet til reglene om meldeplikt, for å bringe disse i bedre samsvar med det relevante EØS-regelverket. Departementet sendte Finanstilsynets høringsnotat på høring ved brev 15. desember 2010, med høringsfrist 16. mars 2011. Høringsnotatet og høringsbrevet ble sendt til høringsinstansene som er angitt i punkt 3.4.2. Den Norske Advokatforening, Norges Fondsmeglerforbund, Næringslivets Hovedorganisasjon (NHO) og Oslo Børs har hatt merknader til denne delen av høringsutkastet.

3.5.3.4 Høringsutkastet

I høringsnotat 29. september 2010 uttaler Finanstilsynet blant annet:

«Finanstilsynet har vurdert om det […] bør gjøres en endring utelukkende i forhold til verdipapirhandelloven § 4-1 eller om definisjonen av nærstående i § 2-5 generelt bør utvides til også å omfatte andre som vedkommende bor sammen med. Finanstilsynet finner imidlertid på dette tidspunkt ikke behov for å utvide definisjonen av nærstående helt generelt.

Bestemmelsen i kommisjonsdirektivet art 1 (2) bokstav c bør imidlertid implementeres med virkning for definisjonen av nærstående i forhold til meldepliktbestemmelsene. Endringen vil innebære at rekkevidden av bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 4-1 om primærinnsideres meldeplikt utvides, slik at primærinnsider også skal melde handler som gjøres av personer som har delt husholdning med den aktuelle personen i minst ett år.

[…]

Når det gjelder den konkrete gjennomføringen av bestemmelsen i kommisjonsdirektivet foreslår Finanstilsynet at dette gjøres i form av å innta en definisjon som tilsvarer direktivbestemmelsen direkte i bestemmelsen om meldeplikt i gjeldende § 4-1. Når det gjelder valg av ordlyd, oppstår det særlig to spørsmål. For det første, hva ligger i begrepet ”relatives”. For det andre, hva ligger i begrepet ”shared the same household”.

I den danske oversettelsen av direktivet er definisjonen i artikkel 1 (2) bokstav c formulert som følger:

”øvrige familiemedlemmer til personen med ledelsesansvar, som på tidspunktet for transaktionens gennemførelse har delt husholdning med denne person i mindst ét år”

Den svenske oversettelsen bruker begrepet ”slektninger” og ”hushåll”.

Finanstilsynet finner det på bakgrunn av ordlyden i direktivet noe uklart hva som ligger i begrepet ”relatives”, herunder om det er grunnlag for å kvalifisere definisjonen av slektninger/familiemedlemmer nærmere, for eksempel slik at det må være snakk om slektninger i rett oppstigende eller nedstigende linje. Videre synes det noe uklart om begrepet ”household” utelukkende innebærer et krav om felles bolig, eller om det også innebærer krav om praktisk, administrativt, økonomisk eller annen grad av fellesskap.

Ut i fra at bakgrunnen for bestemmelsen er omgåelseshensyn, finner Finanstilsynet ikke grunnlag for å foreslå en definisjon som er begrenset til nærmere angitte slektninger. Videre finner Finanstilsynet ikke grunn til å stille andre krav til fellesskapet enn at personene har felles bolig. Finanstilsynet antar at definisjonen bør omfatte enhver person primærinnsideren deler og har delt bolig med, uavhengig av om personen biologisk og/eller juridisk kan defineres som primærinnsiderens slektning/familiemedlem. Den nærmere rekkevidden av definisjonen antas å måtte vurderes konkret og klargjøres gjennom praksis og for eksempel i form av rundskriv.»

3.5.3.5 Høringsinstansenes syn

Den Norske Advokatforening forstår høringsnotatet dit hen at forslaget baserer seg utelukkende på direktivtilpasning, og ikke basert på et konkret behov for lovregulering i Norge. Videre forstår Advokatforeningen høringsnotatet slik at anvendelsesområdet for denne endringen trolig er begrenset i praksis.

I forhold til den konkrete utformingen benyttes begrepene «personer» og «bolig», mens direktivet bruker «relatives» og «household». Den norske oversettelsen av direktivet anvender «slektninger» og «husholdning», mens man i Danmark bruker «familiemedlemmer» / «husholdning» og i Sverige «slektninger» / «hushåll». Isolert sett synes forslaget å innebære et større anvendelsesområde enn direktivet tilsier. I høringsnotatet er begrunnelsen for dette angitt å være uklarheten i hva som ligger i «relatives» og «household», og at omgåelseshensyn tilsier økt anvendelsesområde. I høringsnotatet forutsettes det også at den nærmere rekkevidden må klargjøres i praksis og for eksempel i form av rundskriv.

På bakgrunn av at endringen ikke skyldes et identifisert behov og at endringen synes å ha en begrenset praktisk betydning, antar Advokatforeningen at utformingen av bestemmelsens ordlyd bør ligge så nær opptil direktivet som mulig ved å benytte «slektninger» og «husholdning». Advokatforeningen viser til at tilsvarende er benyttet i Danmark og Sverige, samt at Høringsnotatet uansett legger til grunn at bestemmelsens nærmere rekkevidde må fastsettes i praksis og ved eksempelvis rundskriv. Advokatforeningen nevner også at forslaget forutsetter at primærinnsideren i stor grad må ha innsikt i andres private investeringer for å kunne oppfylle meldeplikten, siden meldeplikten påhviler primærinnsideren, og ikke den «nærstående.»

Norges Fondsmeglerforbund uttaler følgende i sitt høringssvar:

«Når det gjelder en endring av verdipapirhandellovens definisjon av ”nærstående”, er Norges Fondsmeglerforbund enig i at en slik utvidelse eventuelt kun knyttes opp til meldepliktsbestemmelsen i vphl. kapittel 4. En generell utvidelse av definisjonen av ”nærstående” i vphl. § 2-5 vil kreve en nærmere utredning, da dette også vil få konsekvenser for blant annet bestemmelsene om ”egenhandel” i vphl. kapittel 8.»

Næringslivets hovedorganisasjon (NHO) uttaler i sitt høringssvar bl.a. at norske regler må være i samsvar ved reguleringene i EUs direktiver, og at definisjonen av nærstående derfor bør utvides til å omfatte de personer som er regnet opp i gjennomføringsdirektivet art. 1 (2) bokstav e. NHO er videre enig i at dette bør gjøres ved å endre vphl. § 4-2 tredje ledd, men mener at det ikke er dokumentert noen grunn til å gå lenger enn det direktivet krevet, og uttaler følgende:

«Det er vanskelig å få øye på de omgåelsesbetraktningene som er nevnt i høringsnotatet. Derfor bør gjennomføre direktivet på samme måte som i Sverige og Danmark slik at meldeplikten knyttes til slektskap og felles husholdning. Det vil gjøre meldeplikten og listeføringen mindre komplisert, samtidig som kravene i direktivet vil være oppfylt.»

Oslo Børs uttaler følgende i sitt høringssvar:

«Oslo Børs er enig i at bestemmelsen i kommisjonsdirektiv art. 1 (2) bokstav c bør implementeres med virkning for definisjonen av nærstående i forhold til meldepliktsbestemmelsen isolert sett, i tråd med Finanstilsynets forslag. Børsen stiller seg imidlertid tvilende til Finanstilsynets forståelse av begrepet ”relatives” i den engelske direktivteksten, tatt i betraktning av at Finanstilsynet i sitt forslag benytter det mer vidtgående begrepet ”personer”. I prinsippet vil ordlyden i forslaget da kunne ramme for eksempel personer i et bofellesskap som verken biologisk og/eller juridiske anses å være i slektskap med den meldepliktige, hvilket neppe synes å være formålet med direktivdefinisjonen. Oslo Børs ser at også mer nærliggende oversettelser som ”slektninger” eller ”familiemedlemmer” kan reise tolkningsspørsmål. Direktivdefinisjoner som den nevnte vil imidlertid normalt være underlagt et totalharmoniseringskrav, jf. også begrepsbruken ”shall mean” i kommisjonsdirektivet art. 1 (2). Oslo Børs antar således at lovgiver ikke står fritt til å implementere en videre og strengere definisjon av begrepet enn det som er angitt i direktivteksten, og at lovteksten derfor i større grad bør reflektere direktivteksten enn det som er tilfellet i forslaget.»

Ingen øvrige høringsinstanser har merknader til Finanstilsynets forslag.

3.5.3.6 Departementets vurdering

Departementet er enig med Finanstilsynets vurdering av at de norske reglene ikke fullt ut samsvarer med EØS-regler som svarer til kommisjonsdirektivet.

Definisjonen som fremkommer av kommisjonsdirektivet art. 1 nr. 2 bokstav c, krever kun at det gjøres endringer i definisjonen av nærstående ved anvendelse av bestemmelsene om meldeplikt. Departementet er enig i Finanstilsynets vurdering om at det ikke synes å være behov for å utvide definisjonen av nærstående i vphl. § 2-5. En utvidelse av nærstående-definisjonen i § 2-5 kan etter departementets oppfatning heller ikke gjøres uten en nærmere utredning. Departementet viser til at en rekke av lovens bestemmelser viser til definisjonen av nærstående i § 2-5, og en endring av denne vil fort kunne få utilsiktede konsekvenser. Utvidelsen av definisjonen av «nærstående» bør derfor kun knyttes til meldepliktreglene.

Departementet slutter seg til høringsinstansenes uttalelser om at ordlyden i verdipapirhandellovens definisjon av «nærstående» bør ligge så nær opptil kommisjonsdirektivet som mulig. Etter departementets vurdering synes det ikke å være identifisert et behov som tilsier at norsk regelverk går lengre enn gjeldende EØS-regler på området. Etter departementets oppfatning vil det innebære en for vidtgående meldeplikt for primærinnsider, om kretsen av nærstående utvides i tråd med Finanstilsynets forslag. Etter departementets oppfatning vil en eventuell mulighet for omgåelse av regelverket, som Finanstilsynet viser til, ikke veie opp for den ekstra byrden som pålegges primærinnsider. Departementet mener derfor det er grunn til å legge seg så tett opp til direktivets ordlyd som mulig, og benytte begrepene «slektninger» og «husholdning» fremfor begrepene «person» og «bolig», slik Finanstilsynet har foreslått. Dette er også best i overensstemmelse med direktivets ordlyd, jf. «shall mean» i art. 1 (2), hvor definisjonen av nærstående er tatt inn. Departementet viser for øvrig til at tilsvarende begrepsbruk som departementet legger frem i sitt forslag, er benyttet ved gjennomføringen av direktivet i svensk og dansk rett.

3.5.4 Unntak fra meldeplikten ved utstederselskapets handel i egne aksjer

3.5.4.1 Gjeldende rett og bakgrunn for forslaget

Verdipapirhandelloven § 4-1 første ledd annet punktum bestemmer at det er meldeplikt for selskapets handel med egne aksjer. Bestemmelsen gjelder også ved kjøp og salg av egne aksjer, eller rettigheter til egne aksjer, som ledd i utøvelsen av investeringstjenestevirksomhet, typisk «market maker»-virksomhet i egne aksjer, samt annen virksomhet i verdipapirforetaket med sikte på å understøtte transaksjoner på vegne av kunder.

I forbindelse med endringer i verdipapirhandellovens regler om meldeplikt som foreslått i Finanstilsynets høringsnotat 15. februar 2008, har Finansnæringens Hovedorganisasjon (nå Finansnæringens Fellesorganisasjon, FNO) i høringsuttalelse 26. august 2008 ønsket en innskrenkning i bestemmelsen om meldeplikt ved utstederselskapets handel i egne aksjer, jf. § 4-1 (1) annet punktum. Bakgrunnen for dette er at bestemmelsen etter FNOs syn bør tolkes innskrenkende i forbindelse med kjøp og salg av egne aksjer som ledd i investeringstjenester, og som et typisk eksempel nevnes «kjøp og salg relatert til markedsrisiko for kurssvingninger i morselskapets aksjer for dekning av verdipapirforetakets posisjoner i derivathandel». Det er også vist til uttalelser i Ot.prp. nr. 29 (1996-1997), hvor det er nevnt at det kan tenkes behov for å vurdere begrensninger i meldeplikten ved utstederselskapets handel av egne aksjer som ledd i market maker virksomhet.

FNO har etter henvendelse fra Finanstilsynet presisert forslaget sitt ytterligere som følger:

«Det [er] behov for å gjøre unntak for primærinnsideres meldeplikt etter verdipapirhandelloven § 4-1, der verdipapirforetak erverver aksjer eller rettigheter til aksjer i seg selv, og der ervervet ikke er del av foretakets tilbakekjøp av egne aksjer. […] Aksjer og rettigheter til aksjer som inngår i handelsporteføljen og aksjer og rettigheter til aksjer som erverves av prisstiller, gir ikke informasjon om primærinsiderens disposisjoner. Opplysninger om denne type transaksjoner er ikke kurssensitiv informasjon. Kjøp og salg av aksjer og rettigheter til aksjer er relatert til kundedrevne disposisjoner og investeringstjenestevirksomhetens risikostyring. Melding om kjøp og salg av aksjer og rettigheter til aksjer, og som ikke er relatert til primærinnsiderens disposisjoner, vil være egnet til å gi markedet uriktige signaler og kan være villedende.»

FNO har på bakgrunn av ovennevnte foreslått at det gis bestemmelser om unntak fra meldeplikten i gjeldende § 4-1 annet punktum tilsvarende unntakene fra flaggepliktbestemmelsene som er fastsatt i verdipapirforskriften § 4-4.

3.5.4.2 Høring

I brev 29. mars 2010 ba Finansdepartementet Finanstilsynet vurdere nærmere om det var behov for slik regelendring som FNO hadde foreslått, og i tilfelle lage utkast til dette. I høringsnotat datert 29. september 2010 foreslår Finanstilsynet å endre bestemmelsen om unntak fra meldeplikt etter vphl. § 4-1. Departementet sendte Finanstilsynets høringsnotat på høring ved brev 15. desember 2010, med høringsfrist 16. mars 2011. Høringsnotatet og høringsbrevet ble sendt til høringsinstansene som er angitt i punkt 3.4.2. FNO og Oslo Børs har hatt merknader til denne delen av høringsutkastet.

3.5.4.3 Høringsutkastet

I høringsnotat 29. september 2010 sier Finanstilsynet seg enig med FNO om at det kan være gode grunner for å fastsette et unntak fra meldeplikten ved kjøp og salg av et verdipapirforetaks egne aksjer for tilfeller som gjelder «market maker»-virksomhet. Når det gjelder den nærmere utformingen av et unntak, og hvorvidt unntaket også bør omfatte andre tilfeller som omhandlet i høringsutkastet, finner imidlertid Finanstilsynet at det bør gjøres en nærmere vurdering av dette etter å ha fått høringsinstansenes innspill i høringsrunden.

Et eventuelt senere unntak fra meldeplikten i § 4-1 første ledd andre punktum bør etter Finanstilsynets oppfatning innføres gjennom bestemmelser i verdipapirforskriften. Finanstilsynet foreslår derfor i høringsnotatet at det inntas en forskriftshjemmel i gjeldende § 4-1 nytt siste ledd, tilsvarende forskriftshjemmelen i gjeldende § 4-2 siste ledd.

3.5.4.4 Høringsinstansenes syn

Finansnæringens Fellesorganisasjon (FNO) har i høringssvar uttalt følgende:

«Verdipapirhandelloven § 4-1 bestemmer at det er meldeplikt for selskapets handel med egne aksjer. Grunnen er at informasjon om slike transaksjoner kan være kurssensitiv. Dette er FNO innforstått med. Imidlertid har FNH tidligere tatt opp med myndighetene at denne bestemmelsen bør tolkes innskrenkende ved kjøp og salg av egne aksjer som ledd i utøvelsen av investeringstjenestevirksomhet - typisk market maker virksomhet i egne aksjer og annen virksomhet i verdipapirforetaket med sikte på å understøtte transaksjoner på vegne av kunder. Aksjer og rettigheter til aksjer som inngår i handelsporteføljen og aksjer (og rettigheter til aksjer som erverves eller avhendes av en prisstiller), gir ikke informasjon om primærinnsideres disposisjoner og som kan være relevante for vurdering av eksempelvis kurspotensialet i en aksje. Meldeplikt ved slike handler vil være egnet til å gi markedet uriktige signaler, og kan etter omstendighetene være villedende; altså det motsatte av intensjonen med meldepliktreglene.

Hensynene bak reglene om meldeplikt for kjøp av egne aksjer er i stor grad de samme som for reglene om flaggeplikt i verdipapirhandelloven. Det er etter visse regler gjort unntak for flaggeplikt for aksjer i handelsporteføljen. Vi mener at man kan fastsette regler om meldeplikt for handel i egne aksjer i stor grad på linje med regelverket om flaggeplikt, jf. verdipapirforskriften § 4-4.

Det forutsettes at verdipapirforetakene har rutiner og systemer som gjør at man kan skille mellom de to formene for handel i egne aksjer, jf. den lenge innarbeidede praksis om skiller mellom ulike deler av marketsavdelingen og mellom markets og bankens øvrige virksomhet (såkalte chinesewalls).»

Oslo Børs er enig med FNO i at det synes å være et behov for begrensninger i meldeplikten for eksempel ved et børsnotert selskaps utøvelse av market making for egen regning som ledd i investeringstjenestevirksomhet. Etter Oslo Børs' vurdering synes det imidlertid noe vanskelig å vurdere implikasjonene av et absolutt unntak fra meldeplikten av det omfang som FNO foreslår. En mulig løsning vil slik Oslo Børs ser det være å innta en hjemmel for Finanstilsynet til å gi dispensasjon fra meldeplikten i forbindelse med kjøp og salg av egne aksjer som ledd i investeringstjenester. Finanstilsynet vil da gjennom søknad om dispensasjon kunne foreta konkrete vurderinger av behovet for unntak opp mot hensynet bak meldeplikten, og eventuelt sette nærmere vilkår for unntak. Offentliggjøring av dispensasjonsvedtakene vil formentlig bidra til å skape en forutsigbar dispensasjonspraksis.

For øvrig har ingen høringsinstanser merknader til forslaget.

3.5.4.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Finanstilsynets vurdering om at det kan være gode grunner for å fastsette et unntak fra meldeplikten ved kjøp og salg av et verdipapirforetaks egne aksjer som ledd i ”market maker”-virksomhet i egne aksjer.

Det kan i lys av høringsrunden synes som om et generelt unntak i tråd med det FNO har foreslått kan bli noe vidt. Departementet viser i denne forbindelse særlig til høringsuttalelsen til Oslo Børs, hvor det påpekes at det er vanskelig å vurdere implikasjonene av et absolutt unntak fra meldeplikten av det omfang FNO har foreslått.

Departementet slutter seg videre til Finanstilsynets vurdering av at et eventuelt unntak fra meldeplikten i vphl. § 4-1 første ledd annet punktum bør innføres gjennom bestemmelser i verdipapirforskriften. Departementet foreslår på denne bakgrunn et nytt sjuende ledd i vphl. § 4-1 som gir departementet adgang til i forskrift å fastsette unntak fra reglene i § 4-1. Omfanget av unntaket kan da fastsettes av departementet.

3.5.5 Økonomiske og administrative konsekvenser

Departementet legger til grunn at forslaget om å endre meldepliktreglenes virkeområde, forslaget om å lovfeste at meldinger etter vphl. § 4-1 skal sendes til Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker, forslaget om å utvide meldepliktreglenes definisjonen av nærstående, samt forslag om at departementet i forskrift kan fastsette unntak fra meldeplikten ved kjøp og salg av et verdipapirforetak som ledd i «market maker»-virksomhet ikke vil ha vesentlige administrative eller økonomiske konsekvenser. Dersom Finanstilsynet ikke finner å utpeke Oslo Børs eller annen enhet som mottaker av meldinger og lister i henhold til reglene om meldeplikt, jf. punkt 3.5.2 ovenfor, vil dette imidlertid få både administrative og økonomiske konsekvenser for Finanstilsynet knyttet blant annet til organisering og ressursbehov for å sikre mottak, offentliggjøring, samt eventuell kontroll av innsendte meldinger og lister.