07.10.2002 vedlegg 011002

Publisert under: Regjeringen Bondevik II

Utgiver: Finansdepartementet

Status: Ferdigbehandlet

Høringsfrist:

Kredittilsynet, 18. september 2002.

1 Innledning

Etter verdipapirhandelloven (vphl.) § 9-4 tredje ledd skal verdipapirforetaks handel i børsnoterte finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4-7 foretas under medvirkning av oppgjørssentral som nevnt i vphl. § 6-1. Dette gjelder ikke for tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde dersom utsteder eier de underliggende verdipapirene, eller der utstedelse av kjøpsretter eller salgsretter oppfyller nærmere vilkår fastsatt i forskrift av departementet. Sistnevnte hjemmel for unntak i medhold av forskrift ble tilføyd ved endringslov 5. juli 2002 nr. 64.

I forbindelse med forslaget til innføringen av ovennevnte forskriftshjemmel foretok Kredittilsynet i høringsnotatet en vurdering av behovet for unntak fra pliktig bruk av oppgjørssentral også hvor utsteder ikke er eier av underliggende. Forutsatt at hensynet til investorene blir tilstrekkelig ivaretatt gjennom vilkår fastsatt av departementet, kom Kredittilsynet i ovennevnte vurdering fram til at konkurransemessige hensyn tilsier en oppmyking av kravet til pliktig bruk av oppgjørssentral. Departementet sluttet seg til Kredittilsynets vurdering. Departementet har i brev 4. juli 2002 bedt Kredittilsynet utarbeide utkast til forskrift.

I forarbeidene til ovennevnte endringslov jf. Ot.prp. nr. 39 (2001-2002), foreslår høringsinstansen Oslo Børs at unntaket fra pliktig bruk av oppgjørssentral også gjøres gjeldende for salgsretter. Finansdepartementet fastslår at dette bør vurderes nærmere, og ber om at denne vurderingen foretas i forbindelse med fastsettelse av forskriftsbestemmelser.

Kredittilsynet legger med dette fram forslag til forskrift om krav til utsteder der utstedelse av børsnoterte kjøpsretter og salgsretter foretas uten medvirkning av oppgjørssentral. Forskriften er hjemlet i verdipapirhandelloven § 9-4 tredje ledd annet punktum. Vphl. § 9-4 tredje ledd lyder som følger:

”Verdipapirforetakets handel i finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr.

4-7 som er børsnoterte, skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral som nevnt i

§ 6-1. Denne bestemmelsen gjelder ikke for tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde dersom utsteder eier de underliggende verdipapirene, eller der utstedelse av kjøpsretter eller salgsretter oppfyller nærmere vilkår fastsatt i forskrift av departementet.”

2. Behovet for unntak fra clearingplikten og ulike vurderingskriterier

Forskriftsforslaget omfatter kjøpsretter og salgsretter. Denne type opsjoner er karakterisert ved at kjøper forholder seg til samme utsteder hele løpetiden fram til eventuell innløsning og at de utstedes i serier.

Departementet har som nevnt ovenfor bedt Kredittilsynet vurdere særskilt hvorvidt salgsretter bør være omfattet av et eventuelt unntak fra plikten til å bruke oppgjørssentral på bestemte vilkår, jf. Ot.prp. nr. 39 (2001-2002) side 153 pkt. 18.4.4. Etter Kredittilsynets vurdering er det de samme hensyn som gjør seg gjeldende for standardiserte opsjoner i form av salgsretter som for kjøpsretter. Motpartsrisikoen er ikke større ved salgsretter enn kjøpsretter. Ved salgsretter vet utsteder på forhånd hvor stort det finansielle oppgjøret vil bli dersom opsjonen har steget i verdi og motparten gjør opsjonen gjeldende. Ved kjøpsretter kan det derimot være atskillig mer usikkerhet knyttet til et eventuelt finansielt oppgjør. Dette fordi det ved kjøpsretter ikke er noe ”tak” for hvor stort det finansielle oppgjøret vil bli dersom utsteder ikke eier underliggende. I og med at motpartsrisikoen for investor ikke er større ved salgsretter enn kjøpsretter, mener Kredittilsynet at salgsretter og kjøpsretter kan likestilles i denne sammenheng.

Enkelte aktører har vist til at det er stor etterspørsel etter såkalte ”warrants” i det norske marked. Også tall fra Oslo Børs viser dette. Konkurransehensyn tilsier at utstedelse og børsnotering av slike opsjoner ikke bør framstå som vesentlig dyrere i det norske markedet i forhold til konkurrerende markeder. Pliktig bruk av oppgjørssentral gjør produktet dyrt og dermed mindre interessant å notere i Norge. For kjøpsretter og tegningsretter er man fritatt for en slik plikt dersom de utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde dersom utsteder eier de underliggende verdipapir. Kredittilsynet mener at det er formålstjenlig å gi det norske verdipapirmarkedet rammebetingelser som ikke er vesentlig forskjellig fra verdipapirmarkeder i våre naboland så langt gjelder pliktig bruk av oppgjørssentral.

At norske rammebetingelser ikke bør svekke norske børsers konkurransedyktighet i forhold til konkurrerende markedsplasser, må imidlertid ikke gå på bekostning av investorhensynet. En utvidelse av unntaket fra pliktig bruk av oppgjørssentral også for opsjoner der utsteder ikke eier underliggende verdipapir, vil innebære at investor må vurdere og prise kredittrisikoen. Riktig prising avhenger av markedet for denne typen instrumenter. Fordi forutsetningene for å foreta riktig prising av kredittrisikoen vil variere avhengig av investors kompetanse, er det etter Kredittilsynets vurdering viktig at vilkårene for unntak fra pliktig bruk av oppgjørssentral for opsjoner der utsteder ikke eier underliggende verdipapir, bestemmes ut fra den motpartsrisiko investor har til utsteder.

Oppgjørsrisikoen for de aktuelle opsjonene er avhengig av utsteders soliditet. Av hensyn til investor blir det derfor avgjørende at unntak fra pliktig bruk av oppgjørssentral forutsetter at utsteder har en viss økonomisk bæreevne. Kredittilsynet foreslår derfor at det stilles vilkår om at utsteder må være en finansinstitusjon eller et verdipapirforetak som har en ansvarlig kapital på 5 millioner euro. I tillegg skal utsteder oppfylle minstekrav til kredittvurdering (”rating”) som er ”investment grade” av et anerkjent kredittvurderingsbyrå. Denne kredittvurderingen som er innarbeidet og brukt i verdipapirmarkedet, vil være et relevant grunnlag for vurdering av den motpartsrisiko investor har til utsteder. Det kan være ulik ”ratinger” på korte og lange obligasjoner. Det betyr at et foretak kan ha ”investment grade” på korte obligasjoner, men ikke på lange obligasjoner. Har foretaket ”investment grade” på en av obligasjonstypene er det tilstrekkelig. Av hensyn til investor mener Kredittilsynet disse krav bør settes. Dersom et datterselskap ikke har en ekstern ”rating” som oppfyller forskriftens krav, må morselskapet stå som utsteder dersom morselskapet har tilstrekkelig rating. Når det gjelder mindre aktører, viser Kredittilsynet til gjeldende unntak fra plikten i vphl. § 9-4 tredje ledd dersom tegnings- eller kjøpsretter utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde og utsteder eier underliggende.

Kredittilsynet har vurdert om det i tillegg til krav om ansvarlig kapital for utsteder og krav til ”rating”, også bør kreves at underliggende er notert på børs eller annen regulert markedsplass. Kredittilsynet har imidlertid kommet til at det ikke er hensiktsmessig å stille krav til notering av underliggende verdipapir. Et slikt krav kan eventuelt stilles av børsen for å godta børsnotering av derivatet. Det vises til børsloven § 5-6 første ledd fjerde setning som lyder som følger: ”Opptak til børsnotering av finansielle instrumenter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4 til 7, kan skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i det eller de underliggende finansielle instrumentene eller dersom det av et prospekt etter annet ledd i paragrafen her eller etter verdipapirhandelloven § 5-1 fremgår at slik handel må forventes å skje innen seks måneder fra tidspunktet fra offentliggjøring av prospektet.”

Andre vilkår som kan vurderes er at utsteder helt eller delvis stiller garantier, har kommiterte låneavtaler eller liknende. Dette er vilkår som er nevnt av Kredittilsynet som eventuelle tilleggskrav i forarbeidene til forskriftshjemmelen i vphl. § 9-4 tredje ledd, jf. Ot. prp. nr. 39 (2001-2002) side 153. Det er imidlertid et viktig poeng for å sikre at det norske markedet er konkurransedyktig, at det ikke stilles krav som gjør unntaket fra pliktig bruk av oppgjørssentral lite attraktivt. Kredittilsynet er av den oppfatning at vilkåret om ekstern rating hos utsteder av opsjonen sammen med vilkåret om minstekrav til ansvarlig kapital, er tilstrekkelig for å redusere motpartsrisikoen.

Kredittilsynet foreslår på bakgrunn av ovennevnte drøftelse unntak fra pliktig bruk av oppgjørssentral for børsnoterte kjøpsretter og salgsretter hvor utsteder har en ansvarlig kapital på fem millioner euro og i tillegg oppfyller minstekrav til kredittvurdering (”rating”) som er ”investment grade” av et anerkjent kredittvurderingsbyrå.

3 Økonomiske og administrative konsekvenser

Forslaget vil trolig bidra til å fremme aktiviteten i markedet dersom den etterspørselen det er etter ovennevnte kjøps- og salgsretter i dag, holder seg oppe eller øker. Dette vil igjen kunne bidra til større likviditet i markedet. Det er grunn til å tro at et mer fleksibelt regelverk på dette området vil stimulere aktiviteten og snarere øke, enn redusere etterspørselen etter slike produkter.

For øvrig antas ikke forslag å innebære økonomiske eller administrative konsekvenser av betydning for myndighetene.

Kredittilsynet kan ikke se at det er behov for særskilte overgangsregler eller lignende ved ikrafttredelse av forskriften.

4 Forslag til ny forskrift om krav til utstedelse ved verdipapirforetaks handel med børsnoterte kjøpsretter og salgsretter uten medvirkning av oppgjørssentral

Forslag til ny forskrift om krav til utstedelse ved verdipapirforetaks handel med børsnoterte kjøpsretter og salgsretter uten medvirkning av oppgjørssentral er fastsatt av Finansdepartementet med hjemmel i lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel § 9-4 tredje ledd annet punktum.

§ 1
Forskriften gjelder vilkår for utstedelse ved verdipapirforetaks handel med børsnoterte kjøpsretter og salgsretter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 7.

§ 2
Dersom utsteder av kjøpsretter eller salgsretter er en finansinstitusjon eller et verdipapirforetak og har en ansvarlig kapital på minst fem millioner euro samt av et anerkjent kredittvurderingsbyrå er gitt graden ”investment grade”, kreves det ikke at verdipapirforetaks handel som nevnt i § 1 skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral.