09.10.2002 høringsnotat

HØRINGSNOTAT
Kredittilsynet 03.09.02

1. Bakgrunn

I endringslov 5. juli 2002 nr. 64 er det - i tillegg til en ny terskel for flaggeplikten på 5 prosent - innført en forskriftshjemmel i verdipapirhandelloven § 3-2 åttende ledd hvor Finansdepartementet kan gjøre unntak fra flaggeplikten for verdipapirforetak. Det fremgår av forarbeidene at unntakshjemmelen er foranlediget av den skjerpede flaggeplikten, der nedre grense endres fra 10 til 5 prosent.

Unntakshjemmelens begrunnelse er at formålet med flaggebestemmelsen i varierende grad er relevant ved verdipapirforetaks egenhandel, se Ot prp nr 39 (2001-2002) side 146. 1Når det heter at hensynet i varierende grad er relevant ved regulering av verdipapirforetaks handel på vegne av kunder(vår kursivering) er nok det en inkurie. Etter § 3-2 vil det være en den reelle erverver, ikke mellommannen som vil være flaggepliktig når avtale er sluttet f eks over børs. Dette sammenholdt med at flaggeplikten kan bli unødig byrdefull, særlig for verdipapirforetak som er del av konserner som også eier aksjer i børsnoterte selskaper og som etter konsolideringsregelen i vphl § 3-2 sjette ledd skal medregnes ved beregning av eierandeler. Typisk gjelder dette finanskonsern med livsforsikringsselskap og verdipapirforetak hvor verdipapirforetaket er market-maker i et børsnotert derivat hvor livsforsikringsselskapet eier underliggende aksjer.

Unntakshjemmelen har sitt utgangspunkt i Rdir 2001/34/EF (Direktiv om betingelser for opptak av verdipapirer til offisiell notering på børs samt opplysninger som skal offentliggjøres om disse verdipapir) art 94 som i den danske versjonen lyder:

” 1. De kompetente myndigheder kan dispensere fra kravet om underretning efter artikel 89, stk. 1, når en professionel værdipapirforhandler erhverver eller afhænder en betydelig andel, jf. artikel 89, for så vidt denne foretager denne erhvervelse eller afhændelse i egenskab af professionel værdipapirforhandler og ikke benytter denne erhvervelse til at gribe ind i det pågældende selskabs forvaltning.

2. De kompetente myndigheder kræver, at de i stk. 1 omhandlede professionelle værdipapirforhandlere skal være medlemmer af en fondsbørs, som er beliggende i eller udøver virksomhed i en medlemsstat, eller skal være godkendt eller kontrolleret af en kompetent myndighed, jf. artikel 105.”
I en ekspertundersøkelse utarbeidet for det danske Finanstilsynet fremgår at av EØS-landene har Storbritannia, Nederland, Tyskland, Finland, Østerrike, Luxembourg og Danmark unntaksregler for verdipapirforetak. De fleste av disse har gjort dette kun ved å gjengi unntakene i direktivet. 2Nis Jul Clausen, Karsten Ensig Sørensen, Ekspertundersøgelse vedrøende åbehed om aktiebesiddelser, desember 2000, publisert på www.finanstilsynet.dk. I Danmark er Fondsrådet gitt myndighet til gi unntak etter den såkalte Storaktionærbekendtgjørelsen. Fondsrådets unntak er gitt med de vilkår som fremgår av direktivet, samt at besittelsesforholdet ikke varer over fem børsdager, og at den neste flaggegrense ikke overskrides. 3Se Erhvervs- og selskabsstyrelsens bekendtgørelse om opgjørelse af, meddelse om og offentlggjørelse af betydelige andele i selskaber, der har aktier optaget til notering på en fonsbørs eller aktier optaget til handel på en autorisert markedsplads § 4, og Fondsrådets årsberetning 1996 s 20. Unntaket også referert i Ekspertundersøkelsen i (fotnote 2) side 14. Danmark har flaggeplikt ved hver 5 prosent.

Som det fremgår av departementets merknader i Ot prp nr 39 (2001-2002) side 147 krever utformingen av en unntaksregel enkelte avgrensninger.

2. Verdipapirforetak

Et første spørsmål er hvem unntaket skal få anvendelse for. Direktivets begrensning til verdipapirforetak som er børsmedlem eller under tilsyn innenfor EØS-området synes mest relevant også her. Med de samarbeidsmuligheter som eksisterer mellom tilsynsmyndighetene skulle kontrollmulighet for å avdekke eventuelt misbruk være tilfredsstillende.

3. Forvaltningsrettigheter

Direktivet krever at verdipapirforetaket ikke benytter ervervet til å gripe inn i selskapets forvaltning. Med ”gripe inn” synes det umiddelbart å siktes til noe aktivt. Dette kan noe snevrere f eks konkretiseres ved at forvaltningsrettighetene knyttet til aksjene ikke anvendes. Disse rettighetene innbefatter møterett og stemmerett på generalforsamling, retten til å kreve spørsmål besvart, foreslå granskning m v. De økonomiske rettighetene, som rett til andel av vedtatt utbytte, fortrinnsrett vil selvsagt kunne brukes. En noe utvidende fortolkning av det å ”gripe inn” vil kunne være hvis verdipapirforetaket kjøper et stort antall aksjer i den hensikt å forhindre at disse kan delta i generalforsamling i et selskap. Et verdipapirforetak vil kunne ha sterk egeninteresse i generalforsamlingens avgjørelse i f eks en fusjon dersom verdipapirforetaket er rådgiver for et av de fusjonerende selskap med godtgjørelse som er avhengig av positivt resultat. I forskriftsforslaget er det derfor foreslått at begrensningen skal gjelde når verdipapirforetaket ikke benytter forvaltningsrettighetene knyttet til verdipapirene eller på annen måte griper inn i selskapets forvaltning. En ser at det knytter seg visse håndhevingsmessige problemer til en slik regel, men har allikevel blitt stående ved denne.

4. Investeringstjenestevirksomhet

Et neste spørsmål er om det er påkrevet med ytterligere begrensninger enn det direktivet legger opp til. Det er når foretakets egenhandel er ledd i investeringsvirksomheten at formålet med flaggeplikten ikke alltid tilsier at det flagges. Dette kan typisk være aksjer eller derivater ervervet som ledd i market-maker virksomhet, som resultat av feilhandler, eller som ledd i kundehandel med småposter. Det må altså avgrenses mot aksjer og rettigheter som verdipapirforetaket eier som ledd i sin kapitalforvaltning, jf. vphl § 8-5 første ledd nr 2, som skal flagges på vanlig måte. Er verdipapirforetaket registrert som eier på vegne av kunder, er det det reelle eierforholdet – kundens – som skal utløse flaggeplikt. Dette synes å være en tilstrekkelig avgrensning.

5. Flaggegrensene

Blir egenhandelposisjonene store er antallet aksjer ute av alminnelig eierskap så vidt stort at dette kan ha interesse for markedet. Videre kan et generelt unntak for verdipapirforetakenes egenhandel som ledd i investeringstjenestevirksomheten kunne medføre at opplysninger om oppkjøp av en stor post som er planlagt videresolgt til en kunde ikke blir kjent før avhendelse faktisk har skjedd. I prinsippet kan da flere flaggegrenser være passert uten at det er flagget underveis, noe som taler for at unntaket begrense seg til å gjelde for 5 prosentsgrensen, jf. det danske regelverket.

På den annen side vil det bemerkes at med de beregningsmåtene som gjelder for flagging av derivater vil 10 prosentposisjoner kunne oppstå uten at verdipapirforetaket kan sies å ha en posisjon som tilsier flagging. Et eksempel er om en eller flere kunder erverver kjøpsopsjoner, utstedet av et verdipapirforetak, som i sum utgjør mer enn 10 prosent av aksjene i et selskap notert på Oslo Børs. For å eliminere sin kursrisiko gjør verdipapirforetaket en motsatt handel, dvs. det erverver kjøpsopsjoner fra en eller flere andre kunder på samme antall aksjer. Dermed kan verdipapirforetaket sies å ha en null-posisjon i den aktuelle aksjen. Dets oppgave er kun å matche kjøpers og selgers ønsker og ta kredittrisikoen ved avtalene. Etter dagens regler skal verdipapirforetaket flagge sistnevnte kjøp av kjøpsopsjoner uten å ta hensyn til utstedelsen av kjøpsopsjonene og de leveringsforpliktelser dette medfører. Et annet eksempel er når verdipapirforetaket sikrer sine opsjonsutstedelser ved kjøp av underliggende aksjer. Kunder kjøper kjøpsopsjoner, av et verdipapirforetak, som i sum utgjør mer enn 10 prosent av aksjene i et selskap. Verdipapirforetaket avdekker sin kursrisiko ved å kjøpe underliggende aksjer. Ved flaggeberegning skal i henhold til dagens regler kun sistnevnte aksjer/sikringsposisjonen medregnes, og verdipapirforetaket må dermed flagge en posisjon som har ikke-relle trekk ved seg. Verdipapirforetaket må videre fortløpende justere sin sikringsposisjon etterhvert som den såkalte deltaverdi av opsjonene endrer seg. Derved kan foretaket passere flaggegrenser flere ganger på kort tid. Til dette kan det igjen innvendes at det er innføringen av 5 prosentsgrensen som er begrunnelsen bak unntakshjemmelen. Kredittilsynet er ikke kjent med at dagens regel med flagging på 10 prosent har skapt noen store problemer for verdipapirforetakene. Det kan derfor fremstå som uheldig å unnta flagging av store poster over 10 prosent de få gangene dette synes å forekomme.

Kredittilsynet har etter dette kommet til at de beste grunner taler for at verdipapirforetak på de foreslåtte vilkår bare skal være unntatt fra flagging ved 5 prosentsgrensen. Aksjer og/eller rettigheter til slike, som er ervervet på de foreslåtte vilkår, skal etter forslaget heller ikke medregnes ved beregningen av de øvrige grensene for meldeplikt, forutsatt at disse i seg selv ikke utgjør 10 prosent eller mer av aksjene og/eller rettigheter til slike. I tilfeller hvor disse utgjør 10 prosent eller mer legges det opp til at verdipapirforetaket må flagge hele dets egenbeholdning (dvs. også det ervervet som ledd i den alminnelige kapitalforvaltningen) samt nærstående.

6. Tidsbegrensninger

I Nederland og Danmark er det innført tidsbegrensninger for hvor lenge et verdipapirforetak kan sitte på en posisjon som overstiger en flaggegrense uten å måtte flagge. Tidsbegrensingene i disse landene er henholdsvis tre måneder og fem dager. Slike begrensninger gjenfinnes ikke hos andre som har benyttet direktivets unntaksbestemmelse. Et tidsbegrenset unntak vil vesentlig redusere området for unntaksbestemmelsen ettersom verdipapirforetakene da uansett må kontinuerlig avstemme sine posisjoner i forhold til øvrige deler av konsernet. Eierandelen vil sammen med andre selskaper i konsernet kunne overstige terskelen over tid, selv om verdipapirene omskiftes ved kjøp og salg. En mulighet er å unnta verdipapirforetak fra konsolideringsbestemmelsen, noe som vil føre til at verdipapirforetakene ikke behøver avstemme sine posisjoner i forhold til øvrige deler av konsernet. En slik ordning vil imidlertid bare avhjelpe deler av problemet siden verdipapirforetaket uansett fortløpende må stadfeste tidspunktene for siste passering av 5 prosentsgrensen. Riktignok vil verdipapirforetakenes posisjoner som hovedregel være av kortvarig art, og en tidsbegrensning vil derfor kunne være en måte å avdekke ulovlig misbruk av ordningen, f eks ved at foretak eier aksjene på vegne av kunder. På den annen side vil verdipapirforetak regelmessig ha mer varige posisjoner som ledd i investeringsvirksomheten. At det er mulig å tildekke reelle eierforhold og derved mulighetene for å avdekke overtredelser, vil gjelde i like stor grad i dag; dersom verdipapirforetaket holder aksjene etter avtale med en investor, er investoren flaggepliktig. Kredittilsynet har derfor under en viss tvil kommet til at det ikke foreslås noen tidsbegrensning.

7. Erverv og avhendelse

Flaggeplikten gjelder både ved erverv og avhendelse, hvilket bør reflekteres i unntaksforskriften. Flaggeplikten gjelder også erverv av rettigheter til aksjer som tegningsretter, kjøpsretter, konvertible obligasjoner og kjøpsopsjoner. Tilsvarende gjelder for grunnfondsbevis.

8. Konsolidering

Skal unntaket bli tilstrekkelig effektivt, må de aktuelle aksjene holdes utenfor også ved vurdering av nærståendes flaggeplikt. Eksempelvis vil konsernselskaper i finanskonsern ikke behøve å medregne verdipapirforetakets aksjer og/eller rettigheter som eies som ledd i investeringsvirksomheten på de ovenfor nevnte vilkår, forutsatt at disse ikke utgjør 10 prosent eller mer.

9. Vurdering av overgangsregler

Ved ikrafttredelsen av den nye terskelen for flaggeplikten på 5 prosent oppstår det spørsmål om hvordan investorer som på ikrafttredelsestidspunktet eier eller beveger seg i intervallet mellom 5 og 10 prosent, skal behandles.

For personer som på nevnte tidspunkt eier mellom 5 og 10 prosent aksjer eller grunnfondsbevis og/eller rettigheter til disse, er det ikke i endringsloven fastsatt særskilte bestemmelser om dette. Spørsmålet blir så om hjemmelen for departementet til å gi overgangsbestemmelser, er tilstrekkelig til å pålegge en engangsplikt for disse til å flagge sine posisjoner – og i tilfelle – om det er behov for å gi en slik regel.

Formålet med lovendringen om å øke gjennomsiktigheten i markedet kan tilsi at også eierposisjoner på over 5 prosent som har oppstått før ikrafttredelsestidspunktet bør pliktes flagget. På den annen side er det også ellers mulig å passere flaggegrenser uten at flaggeplikt utløses, for eksempel ved kapitalnedsettelse eller etablering av avtaler eller annet som gir grunnlag for konsolidering fordi dette ikke er ”erverv” eller ”avhendelse”, jf vphl. § 3-2 første og annet ledd. Hertil kommer at det nok er erverv av nyere dato som har størst interesse. Det synes videre meget tvilsomt om hjemmelen for å gi overgangsregler også hjemler adgang til å pålegge flagging for tidligere erverv. Det vises til at man her er innenfor legalitetsprinsippets område, og at en slik bestemmelse bærer preg av en selvstendig pliktregel som ikke kan pålegges uten et klart rettslig grunnlag.

I forlengelsen av ovennevnte oppstår spørsmålet om hvordan ”erverv eller avhendelse”, som skjer etter ikrafttredelsen, i intervallet mellom 5 til 10 prosent skal behandles. Dersom en først kommer frem til at det ikke er hjemmel for å pålegge flagging for de som sitter med mellom 5 og 10 prosent ved endringens ikrafttredelse kan det neppe heller være adgang til å pålegge flagging ved senere endringer innenfor intervallet. Det kan heller ikke sees at dette i en overgangsfase representerer noe problem av betydning. Med bakgrunn i ovennevnte foreslås det ingen særskilte overgangsregler.

10. Utkast til forskrift om verdipapirforetaks unntak fra plikten til å flagge større aksjeposter

Fastsatt av Finansdepartementet xx.xx.2002 med hjemmel i lov 19. juni 1997 om verdipapirhandel § 3-2 åttende ledd.

I

§ 1
Forskriften gjelder for verdipapirforetak som

• er børsmedlem i en børs som er beliggende eller driver virksomhet i en EØS-stat, eller
• er godkjent eller under tilsyn av Kredittilsynet eller tilsvarende tilsynsmyndighet i annen EØS-stat.

§ 2
For erverv eller avhendelsen av aksjer og/eller rettigheter til aksjer som foretas som ledd i investeringstjenestevirksomheten, og hvor verdipapirforetaket ikke benytter seg av forvaltningsrettighetene knyttet til aksjene eller på annen måte griper inn i forvaltningen av selskapet, plikter foretaket ikke å melde passeringer av grensen på 1/20 i verdipapirhandelloven § 3-2. Heller ikke medregnes slike aksjer og/eller rettigheter ved beregningen av de øvrige grensene for meldeplikt, forutsatt at disse i seg selv ikke utgjør 1/10 eller mer av aksjene og/eller rettigheter til aksjene. I motsatt fall må verdipapirforetaket melde sin totale egenbeholdning medregnet nærstående etter verdipapirhandelloven § 1-4.

§ 3
Aksjer og/eller rettigheter til aksjer som omfattes av § 2 i forskriften her medregnes ikke ved beregning av nærståendes flaggeplikt etter verdipapirhandelloven § 3-2 sjette ledd.

§ 4
Bestemmelsene i §§ 2 og 3 gjelder tilsvarende for grunnfondsbevis og/eller rettigheter til grunnfondsbevis så langt de passer.

II

Denne forskrift trer i kraft xx.xx 2002.