Høring 21.2.00 - Vedlegg til høringsnotat fra Kt

Publisert under: Regjeringen Bondevik I

Utgiver: Finansdepartementet

Status: Ferdigbehandlet

Høringsfrist:

Kredittilsynet 19.01.2000

Innhold:

1. Innledning

2. Sammendrag

3. Hensynene bak forbudet mot ulovlig innsidehandel

4. Gjeldende innsidebestemmelse med forarbeider
4.1 Innledning
4.2 Kravet til innsideinformasjon
4.3 Rettsstridsreservasjonen

5. Utenlandsk rett
5.1 EØS-rett
5.2 Storbritannia
5.3 Sverige
5.4 Danmark

6. Erfaringer med gjeldende bestemmelse
6.1 Oversikt over behandling av innsidesaker i domstolene
6.2 Saker oversendt fra Kredittilsynet til ØKOKRIM der tiltale ikke er reist
6.3 Oversendelse av saker fra Oslo Børs til Kredittilsynet
6.4 Vurdering av foreliggende praksis

7. Endringsforslag
7.1 Misbruk av innsideopplysninger
7.1.1 Vesentlighetskravet
7.1.2 Opplysningens presise karakter
7.1.3 Opplysningens fortrolige karakter
7.1.4 Absorbasjon av opplysninger etter offentliggjørelse
7.2 Forbud mot utilbørlig markedsadferd
7.3 Undersøkelsesplikten
7.4 Opphevelse av det periodiske handleforbudet
7.5 Behandling av kurssensitiv informasjon
7.6 Endring av krav til meldingens innhold i § 3-1 fjerde og femte ledd
7.7 Opplysningsplikten overfor Kredittilsynet
7.8 Gebyr ved overtredelse av meldepliktbestemmelsen
7.9 Vinningsavståelse – behov for endring av kompetansetildeling
7.10 Endring av straffebestemmelsen for overtredelse av § 2-1 første ledd og § 2-6
7.11 Utstederforetakenes informasjonsplikt

8. Lovforslagets administrative og økonomiske konsekvenser

9. Utkast til lov om endringer i Lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel

Høringsnotat til begrenset revisjon av verdipapirhandelloven – tiltak mot ulovlig innsidehandel m.v.

1. Innledning

Kredittilsynet legger her fram et forslag til begrenset revisjon av enkelte bestemmelser om innsidehandel m.v i lov av 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven).

Det er Kredittilsynets erfaring at det fra myndighetenes side bør vies ytterligere oppmerksomhet til oppfølgingen av adferden i verdipapirmarkedet. Et vesentlig punkt vil fortsatt være å styrke tilsynskapasiteten, samt å muliggjøre videreutvikling av tilsynsmetodene hos Kredittilsynet og Oslo Børs. ØKOKRIM’s kompetanse og kapasitet og domstolenes innsikt er også viktig. Det er videre fortsatt viktig å legge til rette for å styrke det forebyggende arbeid i form av informasjon og bevisstgjøring med hensyn til etiske normer og god forretningsskikk i verdipapirmarkedet. Det er grunn til å understreke betydningen av disse oppgavene, som må følges opp i et langsiktig perspektiv. Kredittilsynet registrerer at enkelte bransjeorganisasjoner og høyere utdanningsinstitusjoner har iverksatt konkrete tiltak for å utvikle bevisstheten i forhold til etiske normer og adferd. Det er viktig at disse tiltakene får støtte. I tillegg må et vedvarende sterkt engasjement fra massemediene regnes som et viktig bidrag til den alminnelige bevisstgjøring.

Selv om den langsiktige påvirkning av bevissthet og adferdsnormer må regnes som den største utfordringen, er det etter Kredittilsynets oppfatning viktig at rettsreglene på området følges opp løpende. I tiden etter ikrafttreden av den nye verdipapirhandelloven, 1. desember 1997, har man ved enkelte anledninger sett at lovens bestemmelser knyttet til ulovlig innsidehandel ikke har virket tilstrekkelig effektivt. I saker hvor det foreligger mistanke om ulovlig innsidehandel har det lenge vært klart at bevisførselen rundt det faktiske handlingsforløp vil være den mest kritiske faktor, typisk å avklare om konkrete personer har hatt innsideinformasjon forut for handelen. Det har imidlertid vist seg at kravene til og bevisførsel for handlingens straffbarhet også har medført større problemer enn forventet. Dette skyldes at lovens objektive krav, og da spesielt kravet til at opplysningen må være egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig, har vært tolket slik at handlinger som fremstår som skadelige for markedets omdømme og som burde vært omfattet av forbudet, ikke rammes.

Kredittilsynet har registrert at kursene på børsnoterte aksjer relativt ofte stiger i forkant av offentliggjørelsen av viktig informasjon, eksempelvis selskapsoppkjøp, viktige kontrakter og regnskapsresultater som avviker fra forventningene i markedet. Dette indikerer at kurssensitiv informasjon som ikke er alminnelig kjent i markedet, ikke har blitt behandlet på betryggende måte. Dette problemet avdekker etter Kredittilsynets oppfatning manglende disiplin og profesjonalitet hos en del utstedere av børsnoterte aksjer og innebærer relativt hyppige brudd på opplysningsplikten til børs og marked, jfr. børslovens § 4-7 og børsforskriftens § 5-2. Selv om en relativt unyansert bruk av begrepet "innsidehandel" har vært benyttet av enkelte massemedier, er det neppe grunn til å anta at informasjonslekkasjer alltid vil gi grunnlag for ulovlig innsidehandel. Det er imidlertid Kredittilsynets oppfatning at mangelfull bevissthet blant aktørene om behandling av kurssensitiv informasjon trolig er den største trusselen mot tilliten til det norske verdipapirmarkedet. Kredittilsynet slutter seg derfor til det initiativ som er tatt av Oslo Børs til å prioritere oppfølgingen av de relevante lovbestemmelsene vedrørende opplysningsplikt til børs og marked. Kredittilsynet vil også ta initiativ til at det i større grad vurderes bruk av straff som sanksjonsmidler ved alvorlige brudd på disse bestemmelsene.

I forbindelse med utarbeidelsen av de forslaget som her legges frem har Kredittilsynet hatt et nært samarbeid med henholdsvis Oslo Børs og ØKOKRIM, og bla. drøftet sentrale spørsmål med hensyn til mulig revisjon. De konkrete forslagene til endringer i lovens ordlyd og den nærmere begrunnelse er det imidlertid Kredittilsynet som har ansvar for.

2. Sammendrag

Kredittilsynet har vurdert en rekke sider ved dagens praksis og regelverk, og foreslår flere endringer i lovreguleringen. Enkelte endringer har tilknytning til hverandre og de ulike forslag bør vurderes i sammenheng.

Kredittilsynet foreslår i det følgende å senke kvalifikasjonskravet med henhold til kurssensitivitet for hvilke opplysninger som rammes av forbudsregelen mot ulovlig innsidehandel i § 2-1 første ledd første punktum. Forslaget til endret bestemmelse lyder som følger:

"Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke foretas av noen som har opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet ."

I tilknytning til arbeidet med å skjerpe markedsaktørenes årvåkenhet og adferd i tiden forut for offentliggjørelse av markedssensitiv informasjon, samt å kunne sanksjonere tilfeller som fremstår som skadelig for markedets omdømme men som i dag ikke direkte rammes av forbudet mot ulovlig innsidehandel, foreslår Kredittilsynet å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Dette forbudet retter seg mot de aktører som må antas å ha tilstrekkelige kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumenter det gjelder og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, til å forstå at han eller hun bør avholde seg fra å foreta slik disposisjon, og

det vil være utilbørlig markedsatferd likevel å foreta slik disposisjon i den foreliggende situasjon.

I forbindelse med forslaget om å innføre et forbud mot utilbørlig markedsatferd som er ment å regulere den generelle atferden blant markedsaktørene, herunder primærinnsidernes disposisjoner i forkant av offentliggjørelsen av kurssensitiv informasjon som årsregnskap og delårsrapporter, har Kredittilsynet ikke funnet grunn til å opprettholde forbudet mot handel i visse perioder forut for regnskapsrapporteringen slik det i dag er nedfelt i § 2-3. Det objektive handleforbudet for primærinnsiderne foreslås derfor opphevet.

Videre foreslås det at primærinnsidernes undersøkelsesplikt i gjeldende § 2-1 annet ledd inntas i en egen bestemmelse og at det fremkommer direkte av lovteksten at straffeansvar for brudd på denne plikten er betinget av at det faktisk forelå innsideinformasjon i foretaket, slik Finansdepartementet la til grunn i Ot.prp. nr, 29 (1996-97) side 37.

Med bakgrunn i erfaringer knyttet til utstederforetakenes håndtering av kurssensitiv informasjon foreslås det en viss utvidelse og presisering av taushetsplikten i § 2-2 første ledd, slik at personer som omfattes av taushetsplikten skal utvise tilbørlig aktsomhet i sin behandling av kurssensitiv informasjon slik at informasjonen ikke tilflyter uvedkommende.

I forbindelse med det nye primærinnsiderregisteret som er under utvikling ved Oslo Børs foreslås det i relasjon til meldeplikten i § 3-1 å utvide meldingens innhold etter § 3-1 fjerde og femte ledd til også å omfatte primærinnsidernes personnummer og foretaksnummer for de foretak som omhandles i § 1-5 nr. 4. Utvidelsen av meldingens innhold anses nødvendig for å sikre registerets effektivitet.

Med bakgrunn i senere tids praksis har Kredittilsynet videre funnet grunn til å presisere og avklare kredittinstitusjoners og finansieringsforetaks opplysningsplikt overfor tilsynet i saker som gjelder mistanke om ulovlig innsidehandel og kursmanipulasjon.

Når det gjelder sanksjoner legger Kredittilsynet her frem forslag om å overføre kompetansen til å begjære vinningsavståelse etter gjeldende § 14-2 fra ØKOKRIM til Kredittilsynet. Videre foreslås det å innføre adgang til å anvende administrative sanksjoner i form av overtredelsesgebyr ved mindre overtredelser av meldeplikten etter § 3-1. Kredittilsynet har dernest funnet grunn til å foreslå en differensiering av strafferammen i gjeldende § 14-3 første ledd for overtredelse av forbudet mot ulovlig innsidehandel og kursmanipulering, hvoretter fengsel på inntil seks års fengsel skal være forbeholdt grovere overtredelser hvor det foreligger særlig skjerpende omstendigheter.

Kredittilsynet mener at lovendringsutkastet medfører en effektivisering, klargjøring og skjerpelse av forbudet mot ulovlig innsidehandel og av de bestemmelser som er gitt til forebyggelse av slik handel. De foreslåtte lovendringer vil bidra til å styrke tilliten til den organiserte omsetningen av finansielle instrumenter.

3. Hensynene bak forbudet mot ulovlig innsidehandel

De hensyn som gjør seg gjeldende for å forby innsidehandel med finansielle instrumenter er i hovedsak å beskytte innsiderens medkontrahenter, utstederselskapet og tilliten til verdipapirmarkedet. Det siste hensynet fremstår i dag som det klart viktigste.

I forhold til den medkontrahent som har handlet med innsideren fremstår det som urimelig at innsideren ved misbruk av en informasjonsmessig fordel har mulighet til å oppnå en økonomisk gevinst på medkontrahentens bekostning, eller å unngå et tap. Enkelte slike tilfeller av ulovlig innsidehandel vil kunne rammes av ugyldighetsregelen i avtalelovens § 33, hvoretter en avtale kan settes til side dersom det vil stride mot redelighet og god tro å gjøre den gjeldende, og straffelovens bestemmelse i § 270 om bedrageri. Som påpekt av Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2 s. 55 anses imidlertid i praksis ikke virkningen av disse bestemmelsene å være tilstrekkelige eller tilfredsstillende. Et mulig straffeansvar for bedrageri er betinget av at det foreligger årsakssammenheng mellom innsiders utnyttelse av medkontrahentens villfarelse og dennes kjøp eller salg av verdipapirer (sml. bla. Andenæs, Formuesforbrytelsene, 5. utgave s. 98). I de tilfeller hvor handelen inngås direkte mellom partene gir ikke dette årsakskravet anledning til særlige problemer ved ulovlig innsidehandel. I slike tilfeller vil bedrageribestemmelsen til en viss grad også gå noe lengre enn innsidehandelforbudet i verdipapirhandelloven, idet straffeloven § 270 ikke oppstiller noe vilkår om at informasjonen må være egnet til å påvirke verdipapirkursen vesentlig.

Som oftest handles det imidlertid ikke med en bestemt medkontrahent, men gjennom de ordinære verdipapirforetak som skal kjøpe eller selge de finansielle instrumentene for innsideren. I slike tilfeller foreligger det normalt ikke en direkte sammenheng mellom innsiderens utnyttelse av sin informasjonsmessig fordel og den eller de mulige medkontrahenters beslutning om å handle i de finansielle instrumentene på det tidspunkt hvor innsideren også handler. Innsidehandel fremstår da først og fremst som misbruk av markedet. Bedrageribestemmelsen i straffeloven § 270 kommer således ikke til anvendelse ved slike markedstransaksjoner (se også Rune Sæbø, Innsidehandel med verdipapir, 1995, s. 276 flg.)

Også i forhold til det selskap som har utstedt de finansielle instrumenter er det behov for å sikre at personer med tilknytning til selskapet ikke benytter opplysninger om selskapets interne forhold i forbindelse med handel i de finansielle instrumentene. Medlemmer av utstederselskapets ledelse, dets ansatte, rådgivere samt visse andre, vil i kraft av sin funksjon eller er oppdrag ofte komme i besittelse av intern informasjon om det utstedende foretak. Det vil kunne skade tilliten til selskapet fra aksjonærene, kunder m.v og være i strid med lojalitetsplikten om disse innsiderne misbruker selskapsopplysninger i forbindelse med handel i finansielle instrumenter.

Innsidernes misbruk av innsideopplysninger kan også ramme det foretak vedkommende er tilknyttet rent økonomisk. Som eksempler på dette vises det til Rune Sæbø, Innsidehandel med verdipapir, 1995, s. 46 flg:

"Det verdipapirutstedende foretak kan bli skadelidende ved at risiko for misbruk av innsideinformasjonen diskonteres i verdipapirkursen, hvilket medfører at foretakets kostnader med å innhente kapital øker. Foretakets rykte kan bli skadelidende når den foretakstilknyttede innsiders misbruk blir offentlig kjent. Foretakets planlegging, drift og virksomhet kan bli uheldig påvirket av foretakstilknyttede personers ønske om å kunne misbruke innsideinformasjon. Misbruket kan også tenkes å ha signalvirkninger i verdipapirmarkedet, hvilket kan innebære en indirekte informasjonsutveksling som er til skade for foretaket. Videre kan innsidehandel føre til at foretaket taper den anledning det ellers ville ha hatt til å påberope seg unntak fra opplysningspliktsbestemmelsene."

Hensynet til medkontrahentene og det utstedende selskap er således tillagt en viss vekt ved utformingen av de gjeldende innsidebestemmelser. Men reglene om innsidehandel er i hovedsak en del av den samlede regulering av det organiserte marked for utstedelse og omsetning av finansielle instrumenter. Det sentrale formål med denne regulering er å skape nødvendig tillit til markedet. Formålet med reglene er dermed langt bredere enn beskyttelse av enkeltpersoner eller enkeltselskaper mot misbruk av innsideinformasjon. Som nedfelt i verdipapirhandellovens § 1-1 er formålet med loven å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter. Som påpekt av Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2 s. 20 henspeiler ordnet handel bl.a. på hvordan selve markedsplassen fungerer, noe som igjen vil påvirke hvor riktig prisene i markedet er. Dette begrepet dekker imidlertid også det kravet at handelen i verdipapirmarkedet skal tilfredsstille alminnelige rettferdsnormer. For eksempel skal det ikke være mulig for en aktør å oppnå urettmessig overføring av verdier fra andre aktører i markedet, enten dette skjer gjennom ulovlig innsidehandel eller ulovlig kursmanipulering. Bestemmelser som tar sikte på å hindre slik adferd vil som regel også bidra til at markedet fungerer mer effektivt, i den betydning at prisene i markedet reflekterer den realøkonomiske verdi bak det enkelte verdipapir, bedømt ut fra den informasjon som er tilgjengelig for alle markedsaktører. Forbudet mot ulovlig innsidehandel skal således også verne om det norske verdipapirmarkedets integritet og anses særlig nødvendig for å opprettholde markedsaktørenes tillit til et ordnet og effektivt verdipapirmarked. I NOU 1996:2 er dette hensynet kommentert som følgende på s. 55.

"Beslutninger om kjøp og salg av finansielle instrumenter baseres på informasjon om selskapsspesifikke forhold og den generelle økonomiske utvikling. Det er derfor viktig at investorene får lik og samtidig tilgang til relevant informasjon for å vurdere salg eller kjøp av verdipapiret. Dersom enkelte har tilgang til mer informasjon, eventuelt mottar informasjon på et tidligere tidspunkt, enn øvrige aktører og utnytter dette, vil vedkommende kunne skaffe seg en ekstraordinær gevinst eller unngå et ekstraordinært tap. Dette vil kunne føre til at aktører som ikke har samme informasjonstilgang ikke finner det formålstjenelig å plassere sine midler i det norske verdipapirmarkedet. Dårlig fungerende verdipapirmarked kan gjøre det vanskeligere og dyrere for selskapene å reise kapital. Forbudet mot innsidehandel, andre forebyggende bestemmelser samt en effektiv håndhevelse, styrker derfor markedets evne til å tiltrekke investorer og bidrar således til økt likviditet."

De ovennevnte synspunkter omkring markedets evne til å tiltrekke investorer må sees i lys av den sammenheng som foreligger mellom kjøp/salg i annenhåndsmarkedet av utstedte finansielle instrumenter (transaksjoner som i seg selv ikke tilfører utstederforetaket kapital) og emisjonsmarkedet, hvor det nettopp skjer utstedelse av finansielle instrumenter mot innskudd i eller lån til utsteder. Synspunktet er at optimal kapitaltilførsel i emisjonsmarkedet forutsetter et likvid og ordnet annenhåndsmarked i de utstedte instrumentene. I mangel av et slikt annenhåndsmarked vil gjerne investorene kreve høyere pris/risikopremie eller holde seg borte fra emisjonsmarkedet av frykt for ikke til enhver tid å kunne frigjøre innbetalt kapital ved avhendelse av instrumentet for et vederlag som gir et realistisk uttrykk for instrumentes "egentlige" verdi. Ved svekkelse av tilliten til markedet antas investorenes villighet til å delta i markedet, og dermed markedets likviditet, å bli redusert til skade for næringslivet og andre brukere av verdipapirmarkedet.

4. Gjeldende innsidebestemmelse med forarbeider

4.1 Innledning

Verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd første punktum har følgende ordlyd:

"Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig."

Særlige bestemmelser om forbud mot ulovlig innsidehandel ble innført i 1985 og ble noe revidert ved endringsloven av 1991. Den gjeldende bestemmelsen er i stor grad en videreføring av de tidligere bestemmelser om misbruk av innsideinformasjon. I NOU 1996:2 s. 55-56 omtalte Verdipapirhandellovutvalget dette slik:

"Utvalget har etter en samlet vurdering ikke funnet grunn til å foreslå at forbudet mot innsidehandel modifiseres vesentlig. [….] Utvalget foreslår at den sentrale bestemmelsen i § 6 første ledd første punktum fastholdes. Regelen oppfyller kravene i innsidehandeldirektivet og går noe lengre på enkelte punkter"

De endringer som imidlertid ble gjort i forhold til tidligere rett var særlig at ervervsformen tegning ble omfattet av innsidehandelforbudet, samt at forbudet ble utvidet til også å omfatte opsjoner og terminer knyttet til børsnoterte verdipapirer, uavhengig av om opsjonene/ terminene er gjenstand for organisert omsetning.

Videre ble tilskyndelse til kjøp og salg omfattet av forbudet. Ved innføringen av et slikt forbud mot tilskyndelse foreligger det nå en selvstendig straffbar handling såfremt en innsider oppfordrer tredjemann til å handle, uten at tredjemann dermed får kjennskap til den presise og fortrolige informasjonen. I forbindelse med tilskyndelse er det således ikke en betingelse at det samtidig skjer en overtredelse av taushetsplikten i lovens § 2-2.

Forbudet mot ulovlig innsidehandel omfatter nå tegning, kjøp salg eller bytte av finansielle instrumenter, som er eller søkes notert på norsk børs. Med henhold til personkretsen fremgår det at forbudet retter seg mot enhver. Såfremt utsteders aksjer er eller søkes notert på norsk børs, vil foretakets handel i egne aksjer kunne rammes av bestemmelsen.

Videre antas forbudet å gjelde for den som handler i fremmed navn og for fremmed regning, som f.eks. en ansatt som foretar handel på vegne av foretaket hvor han er ansatt. Dette synspunktet er bl.a. lagt til grunn av Rune Sæbø; Innsidehandel med verdipapir og av Kredittilsynet i rundskriv 14/98. Den innen foretaket som utfører selve handelen vil således kunne straffes dersom han har innsideopplysninger.

Dersom den ansatte som utfører handelen ikke selv har innsideopplysninger, men utfører handelen etter ordre fra en overordnet (eller styret) som har innsideopplysninger, vil den overordnede eller styremedlemmene kunne straffes for tilskyndelse.

4.2 Kravet til innsideinformasjon

Forbudet mot kjøp og salg av verdipapirer i § 2-1 første ledd rammer enhver som har "presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig". Bestemmelsen omfatter altså i tillegg til opplysninger om verdipapirene eller utstederne også opplysninger om "andre forhold". Forbudet gjelder således all informasjon som er kursrelevant i lovens forstand. I NOU 1996: 2 s. 64 fant Verdipapirhandellovutvalget under vurderingen av handleforbudet i gjeldende § 2-3 behov for å fokusere sterkere på kurssensitiv informasjon som ikke direkte er knyttet til regnskapsresultater, herunder inngåelse av store kontrakter, fusjoner, oppkjøp mv. Det ble i denne sammenhengen påpekt at fremleggelse av årsoppgjør eller delsårsrapporter ikke i seg selv gir særlig store utslag på kursen på verdipapirene med mindre resultatet avviker fra markedets forventninger.

I NOU 1996:2 fremgår det at på side 56 at "(d)e typiske og viktigste eksempler på innsideinformasjon vil være opplysninger om verdipapirene eller utstederne av disse. Dette kan f.eks. være opplysninger om et planlagt kjøp eller salg av en slik karakter at det er egnet til å påvirke kursen vesentlig, opplysninger om økonomiske resultater hos utsteder eller opplysninger om at utsteder har inngått en viktig kontrakt. Eksempler på opplysninger om "andre forhold" som kan være kursrelevant i lovens forstand er mer generell informasjon om rammebetingelser, f.eks. om renteendringer eller om forslag til endringer i skatteregler." Andre forhold kan være kjennskap til tredjemanns planer om kjøp eller salg av en betydelig mengde at et bestemt finansielt instrument. Det stilles således ikke krav om at informasjonen skal ha tilknytning til utsteder. I NOU 1996:2 ble det videre på side 56 påpekt at "(i)nformasjon om egne planer vil imidlertid ikke omfattes av bestemmelsen, selv om offentliggjøring av planen faktisk er egnet til å påvirke kursen vesentlig. For eksempel vil dette gjelde en investor som har til hensikt å gjennomføre handel av en større post, som kan være egnet til å påvirke kursen".

Kravet om at innsideinformasjonen skal være presis kom inn ved endringsloven i 1991. Det fremgår av forarbeidene fra 1991 at kriteriet "presis", som er i samsvar med innsidehandeldirektivets begrepsbruk, er ment å avgrense mot spekulasjoner og rykter. I relasjon til det nærmere innholdet i dette kriteriet uttalte Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2 s. 56 flg. at "(k)ravet til presise opplysninger betyr ikke at det må være detaljerte eller dokumenterte opplysninger. Er informasjonen i seg selv kurssensitiv må forbudet komme til anvendelse, med mindre den objektivt fremstår som rene rykter og spekulasjoner. Et eksempel er dersom en finansdirektør opplyser at det kommer et bedre resultat enn forventet, uten at vedkommende som mottar informasjonen vet hvor godt resultatet vil bli. Finansdirektørens opplysninger er en type opplysninger som kan være presise nok til å handle på bakgrunn av. Derimot vil generelle rykter om selskapets resultat, uten noen nærmere identifisert kilde, vanskelig kunne sies å være presise nok".

Uttrykket fortrolig ble inntatt i bestemmelsen allerede fra 1985. I følge forarbeidene til den senere endringsloven av 1991, Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 67, skal uttrykket avgrenses mot opplysninger som er alminnelig kjent eller tilgjengelig, f.eks. ved å være offentliggjort.

I NOU 1996:2 s. 57 ble det påpekt at "f.eks. informasjon som kun foreligger innad i et konsern må anses som fortrolig. Opplysninger som gis aksjonærer på en generalforsamling i et utstederforetak med et ikke ubetydelig antall aksjonærer, anses imidlertid neppe som fortrolige selv om de ikke er alminnelig kjent. Selskapsspesifikk informasjon av vesentlig betydning for kursen bør imidlertid ikke anses alminnelig kjent før informasjonen er offentliggjort i samsvar med de krav som følger av børsregelverket. Det vises i denne forbindelse til at slike opplysninger er underlagt taushetsplikt […]. Det vises også til at selskapet har opplysningsplikt forsåvidt gjelder kursrelevant informasjon. Ved annen kursrelevant informasjon enn den som er knyttet til utstederforetaket, vil det ikke kunne stilles de samme krav til offentliggjøring. Slik informasjon kan utfra de konkrete forhold, anses alminnelig tilgjengelig på annen måte. Eksempelvis vises det til at opplysninger om budsjettmessige forhold som kan være av kursmessig betydning vil fremgå av diverse stortingsdokumenter. Selv om de nevnte dokumenter, herunder de kursrelevante opplysningene, ikke er direkte referert i avisen eller andre media, må opplysningene anses allment tilgjengelig fra det tidspunkt stortingsdokumentene er tilgjengelige. Når det gjelder informasjon som fremkommer gjennom pressen, kan det ikke forutsettes at kursrelevant informasjon anses ikke-alminnelig tilgjengelig inntil den har fremkommet i norsk presse. Også informasjon som fremkommer f.eks. i utenlandsk avis må i utgangspunktet kunne anses som alminnelig tilgjengelig."

I forbindelse med at Kredittilsynet i sin høringsuttalelse tok til orde for å endre kriteriet "fortrolig" til "fortrolig eller andre ikke offentliggjorte opplysninger" uttalte departementet i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) på side. 26 at "(n)år det gjelder de tolkingsspørsmål Kredittilsynet reiser i forbindelse med uttrykket "fortrolige opplysninger", vil departementet bemerke at opplysninger kan være alminnelig kjent, og dermed ikke fortrolige, uten at de er offentliggjort. I tråd med gjeldende rett bør det i utgangspunktet være adgang til å bruke slike opplysninger ved verdipapirhandel, jf. Ot.prp. nr.72 (1990-91) s. 29 og s. 67 og utvalgets merknader i NOU 1996:2 s. 57 første spalte. Vurderingen av om det foreligger opplysninger som er til hinder for handel i finansielle instrumenter bør etter departementets syn fortsatt knyttes til i hvilken grad opplysningene er allment kjent eller tilgjengelig, uavhengig av hvordan opplysningene er gjort kjent."

Uttrykket vesentlig ble også inntatt i bestemmelsen i 1985, uten at uttrykket ble nærmere kommentert i forarbeidene. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 67 ble imidlertid dette kvalifikasjonskravet omtalt som følger:

"…hva som er vesentlig må avgjøres ut fra en totalvurdering, og vil blant annet avhenge av hva slags verdipapirer det er snakk om. For enkelte typer verdipapirer vil et kursutslag på et par prosent være vesentlig, mens kursen på andre verdipapirer fluktuerer mye mer, slik at utslaget må være større før det kan regnes som vesentlig."

Under henvisning til denne uttalelsen i Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 67, skriver Rune Sæbø bla. følgende i Innsidehandel med verdipapir på s. 172 flg:

"Forarbeidene gir ingen andre opplysninger om hvilke momenter som skal vektlegges i den totalvurdering det gis anvisning på. Vesentlighetsterskelen bør fastlegges med utgangspunkt i reguleringens formål. Terskelen bør bero på en avveining av behovet for å motvirke misbruk av genuint kurssensitiv informasjon, og behovet for ikke i for sterk grad å innskrenke kontraheringsadgangen for klassiske innsidere og andre som har særlig tilgang på kurssensitiv informasjon. Dette tilsier en fleksibel vesentlighetsterskel. Som forutsatt i forarbeidene, kan det ikke generelt kreves noe stort prosentvis kursutslag. Ikke sjelden uttales imidlertid at vesentlighetskravet forutsetter - eller bør forutsette - forholdsvis store kursutslag."

I NOU 1996:2 s. 57 ble det fra utvalgets side påpekt at vesentlighetskravet refererer seg

"bl.a. til hvilke kurssvingninger som er normale for denne type verdipapirer. […] I tråd med det som fremgår av forarbeidene […] legger utvalget til grunn at det ikke er mulig å angi en nærmere prosentsats for hva som er å anse som et vesentlig kursutslag. Vesentlighetskravet vil måtte sees i sammenheng med hvordan kursene på de enkelte verdipapirer vanligvis fluktuerer. Ved vurderingen må det etter utvalgets syn tas utgangspunkt i hva en alminnelig rasjonell investor må forstå, og om det fremstår for vedkommende som rimelig sannsynlig at kursen vil påvirkes vesentlig. Utvalget viste imidlertid til at enkelte omstendigheter er av slik karakter at de typisk vil være informasjon som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Dette gjelder omstendigheter som f.eks. fusjoner, oppkjøp og inngåelse av store kontrakter."

4.3 Rettsstridsreservasjonen

Overskriften til § 2-1; "Misbruk av presise og fortrolige opplysninger", samt bestemmelsens fjerde ledd, presiserer at det eksisterer en rettstridsreservasjon her som i enhver annen straffebestemmelse. Dette innebærer at ordlyden i § 2-1 første ledd første punktum skal tolkes innskrenkende slik at tilfeller som objektivt sett omfattes av ordlyden ikke vil rammes dersom det ikke foreligger (rettsstridig) misbruk av innsideinformasjon. Hva som er misbruk vil i henhold til departementets uttalelser i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) på side 31 "avhenge av et konkret skjønn i det enkelte tilfellet". Som eksempler på tilfeller som ikke vil fremstå som misbruk kan nevnes de tilfeller hvor man selger et verdipapir når man har opplysninger som fremstår som fremstår som egnet til å påvirke kursen vesentlig i positiv retning, eller kjøper et verdipapir når man har opplysninger som er egnet til å påvirke kursen i negativ retning. Andre eksempler kan være meglerens passive utførelse av ordre på konkret initiativ fra kunden, selv om megleren har innsideinformasjon om de angjeldende verdipapirene, samt market makers normale virksomhet.

5. Utenlandsk rett

5.1 EØS-rett

Direktivet om samordning av bestemmelser om innsidehandel, Rdir. 89/592/EØF, inneholder minimumsregler for medlemsstatenes regulering av innsidehandel. Det følger av art. 2 at medlemsstatene skal forby personer med innsideinformasjon på egne eller andres vegne, direkte eller indirekte, å erverve eller avhende verdipapirer fra den eller de utstedere som berøres av opplysningene, ved bevisst å benytte seg av innsideinformasjonen. Forbudet gjelder personer som er medlemmer av utsteders administrasjons-, ledelses- eller kontrollorgan, eiere og andre som har tilgang til innsideopplysninger i forbindelse med sitt arbeid, yrke eller verv. Dersom personer som nevnt er selskap eller andre juridiske personer, skal forbudet gjelde fysiske personer som er med på å treffe avgjørelsen om å foreta en transaksjon på vegne av den juridiske person, jf. art. 2 nr. 2.

I henhold til art. 3 skal medlemsstatene forby de nevnte innsidere å bringe innsideinformasjon videre til tredjemann med mindre dette skjer i sammenheng med de oppgaver som normalt faller inn under vedkommendes arbeid, yrke eller verv. Medlemsstatene skal videre forby de nevnte innsidere å anbefale tredjemann å erverve eller avhende, eller gjennom tredjemann å erverve eller avhende verdipapirer. Forbudet mot innsidehandel i art. 2 skal i henhold til art. 4 også gjøres gjeldende overfor enhver som vet at han har innsideinformasjon når kilden direkte eller indirekte bare kan være en person som nevnt i art. 2. Innsideinformasjon defineres i art. 1 nr. 1 som opplysninger av en presis karakter som ikke er blitt offentliggjort, som berører én eller flere verdipapirutstedere eller ett eller flere verdipapirer, og som kan få vesentlig innvirkning på kursen på det eller de aktuelle verdipapirene dersom den blir offentliggjort. Både aksjer, obligasjoner og verdipapirer som kan sidestilles med aksjer og obligasjoner samt tegningsretter, opsjoner og terminer som er knyttet til verdipapirer som nevnt, skal omfattes av forbudet. Verdipapirene må i tillegg omsettes på et regulert marked som er under tilsyn av organer godkjent av offentlige myndigheter, som fungerer regelmessig, og som direkte eller indirekte er tilgjengelig for offentligheten, jf. art 1 nr. 2.

5.2 Storbritannia

Regler om innsidehandel fremgår av Part V of the Criminal Justice Act 1993 (insider dealing). Loven implementerer Rdir. 89/592/EØF om innsidehandel.

Loven omfatter følgende tre varianter av overtredelse av forbudet mot innsidehandel, jf. section 52:

  1. Der en person med innsideinformasjon handler med de verdipapirer informasjonen gjelder (Insider Dealing)
  2. Der en person med innsideinformasjon oppfordrer/oppmuntrer en annen person til å handle de verdipapirer informasjonen gjelder (Insider Encouragement)
  3. Der en person som har innsideinformasjon gir informasjonen til en annen person i andre tilfelle enn der avgivelse av slik informasjon følger av utøvelsen av vedkommendes arbeid, yrke eller verv (Insider Disclosure).

Enhver person som handler for egen eller fremmed regning og som har innsideinformasjon fra en "innsidekilde" og vedkommende vet dette, omfattes av forbudet mot innsidehandel. Det følger av section 57 at en person har informasjon fra en "innsidekilde" dersom han har tilgang til informasjonen:

  1. i egenskap av å være styremedlem, ansatt eller aksjeeier hos en utsteder
  2. i egenskap av sitt arbeid, stilling eller yrke
  3. direkte eller indirekte fra en person nevnt under 1) eller 2).

Innsideinformasjon defineres i section 56 som informasjon som:

"(a) relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to particular issuers of securities and not to securities generally or to issuers of securities generally;

(b) is specific or precise;

(c) has not been made public; and

(d) if it were made public would be likely to have a significant effect on the price of any securities..."

Reglene får anvendelse kun dersom de aktuelle handler er foretatt på et regulert marked eller gjennom en profesjonell mellommann eller at vedkommende selv opptrer som en profesjonell mellommann, jf. section 52 (3).

Loven angir i section 53 enkelte frifinnelsesgrunner som tiltalte kan påberope seg "defences"). I disse tilfeller ligger bevisbyrden på tiltalte. Det følger av bestemmelsen at det ikke foreligger en overtredelse av loven dersom tiltalte kan vise at han:

  1. ikke kunne forvente at handelen skulle resultere i fortjeneste som kan tilskrives prissensitiv informasjon relatert til verdipapiret,
  2. hadde rimelig grunn til å tro at informasjonen hadde kommet ut i en slik grad at ingen av partene i handelen ville bli påført ulempe ved ikke å ha informasjonen,
  3. ville handlet slik han gjorde uavhengig av den aktuelle informasjonen
  4. opptrer i god tro ved utøvelsen av sin virksomhet som market maker eller i sitt arbeid i en market maker virksomhet
  5. opptrer i samsvar med reglene om prisstabilisering
  6. hadde informasjon som var "markedsinformasjon"

Tilsvarende gjelder for personer som har oppmuntret/anbefalt en annen til å handle, jf. section 53 (2). I henhold til section 53 (3) vil en person som har gitt innsideinformasjon videre ikke være skyldig i innsidehandel dersom vedkommende kan vise at han ikke kunne vente at den andre personen ville handle på bakgrunn av tilgangen på informasjon, eller at det ikke var å forvente at en eventuell handel ville resultere i en fortjeneste som kan tilskrives den prissensitive informasjonen.

Overtredelse av forbudet mot innsidehandel kan straffes med fengsel i inntil 7 år.

5.3 Sverige

I Sverige er det vedtatt en egen lov som regulerer innsidehandel, Insiderlagen (SFS 1990:1342) som trådte i kraft i 1991. Loven inneholder et forbud mot innsidehandel, men har også regler om meldeplikt for ledende personer i børsnoterte foretak og for offentlige ansatte.

Det følger av § 4 at det er forbudt å kjøpe eller selge verdipapirer for egen eller andres regning dersom man har kunnskap om ikke offentliggjorte omstendigheter som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Forbudet gjelder handel på "värdepappersmarknaden", dvs. handel på børs eller annen organisert markedsplass eller handel gjennom foretak som yter investeringstjenester, jf. § 2 første ledd nr. 1. I henhold til § 2 første ledd nr. 2 og annet ledd er alle typer verdipapirer omfattet, også opsjoner og terminer. Forbudet omfatter personer som gjennom sin stilling, oppdrag eller arbeid normalt blir kjent med informasjon som ikke er offentliggjort, jf. § 4 første ledd, aksjeeiere som får kjennskap til innsideinformasjon om foretaket, jf. annet ledd, samt andre personer med innsideinformasjon dersom kilden for informasjonen er en person som nevnt i første eller annet ledd, eller informasjonen ellers har kommet ut til uvedkommende, jf. § 4 tredje ledd.

Personer som nevnt i § 4 første og annet ledd kan ikke gi råd eller på annen lignende måte foranledige at andre handler de aktuelle verdipapirene.

I lovens § 5 er det oppregnet en rekke omstendigheter som eksempelvis kan være egnet til å påvirke kursen vesentlig. Oppregningen omfatter både omstendigheter av selskapsspesifikk karakter og omstendigheter knyttet til mere generelle markedsforhold. Også beslutninger foretatt av porteføljeforvaltere eller institusjonelle investorer om kjøp eller salg av verdipapirer og lignende markedsinformasjon regnes som en slik omstendighet.

Paragraf 7 omfatter enkelte unntak fra forbudet i § 4. Blant annet kan fondsmeglerforetak utføre ordinær mellommannsvirksomhet. Videre kan man uten hinder av § 4 kjøpe verdipapirer dersom opplysningen er egnet til å senke kursen eller selge dersom opplysningen er egnet til å påvirke kursen positivt. Dette unntaket gjelder ikke opsjoner og terminer. Bestemmelsen inneholder også enkelte andre unntak.

Strafferammen for overtredelse av forbudet er bøter eller fengsel i inntil to år, i grove tilfeller inntil 4 år.

Den 17. juni 1999 oversendte Finansinspektionen "Aktionsplan för att stärka förtroendet för värdpappersmarknaden" til det svenske Finansdepartementet. De foreslått tiltakene ble videre utdypet i en felles rapport fra Finansinspektionen og Ekobrottsmyndigheten av 9. juli 1999. I rapporten tas det til blant annet til orde for å utvide forbudet mot ulovlig innsidehandel til å omfatte enhver, uavhengig av tilknytning til utstederforetaket (slik man allerede har innført i Norge). Videre foreslås det å la de alminnelige medvirkningsreglene gjelde ved ethvert brudd på innsideloven, samt å innføre et administrativt sanksjonssystem i form av gebyrer tilsvarende den gevinst som er oppnådd eller det tap som er unngått, for dermed å effektivisere bekjempelsen av ulovlig innsidehandel.

5.4 Danmark

De danske reglene om innsidehandel fremgår av lov om værdipapirhandel m.v. av 20 desember 1995. Det følger av lovens § 35 første ledd at "køb, salg og tilskyndelse til køb eller salg af et værdipapir må ikke foretages af nogen, der har intern viden, som kan være af betydning for handelen". Bestemmelsen var frem til ikrafttredelsen av verdipapirhandelloven av 20 desember 1995 inntatt i lov om København Fondsbørs.

Med verdipapir forstås verdipapir av enhver art, herunder finansielle kontrakter, som er tatt opp til notering eller handel på en fondsbørs eller handles på en autorisert markedsplass eller tilsvarende markeder for verdipapirer i et land innenfor EU eller i land som EU har inngått samarbeidsavtale med, samt unoterte instrumenter som knytter seg til ett eller flere verdipapirer som er tatt opp til notering på en fondsbørs, jfr. § 34 første ledd nr.1 og 2.

"Intern viden" defineres i lovens § 34 annet ledd som "ikke offentliggjorte oplysninger om utstedere af værdipapirer, værdipapirer eller markedsforhold vedrørende disse, som må antages at få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer, hvis oplysningerne blev offentliggjort". Det kreves altså ikke at opplysningen skal være av "vesentlig" eller lignende betydning. Det følger av § 34 tredje ledd at en opplysning anses for offentliggjort "når det er skjedd en for markedet generell og relevant videreformidling af denne".

I henhold til § 36 første ledd har den som besitter innsideinformasjon taushetsplikt med mindre videreformidling av informasjonen er et normalt ledd i utøvelsen av vedkommendes "beskjæftigelse, erhverv eller funktion". Utstedere av verdipapirer plikter å utarbeide interne regler med det formål å hindre at innsideinformasjon er tilgjengelig for andre enn dem som har behov for denne informasjonen, jf. § 36 annet ledd. Tilsvarende regler skal utarbeides av offentlige myndigheter og andre virksomheter, herunder "værdipapirhandlere, advokater og revisorer", som ikraft av sin virksomhetsutøvelse regelmessig kommer i besittelse av innsideinformasjon.

Strafferammen for overtredelse av forbudet er fengsel i inntil 1 år og 6 måneder, i forsettlige og særlig grove tilfelle inntil 4 år, jf. § 94. I henhold til denne bestemmelsen kan også overtredelse av taushetsplikten straffes med fengsel i inntil 1 år og 6 mnd. Er en overtredelse av § 35 første ledd forsettelig eller av særlig grov beskaffenhet, eller der det er begått et større antall forsettlige overtredelser, er strafferammen fengsel i inntil 4 år.

Som det fremgår av § 35 første ledd, opererer ikke dansk rett med noe (formelt) vesentlighetskrav eller et krav om at opplysningen må være "presis". Ved endringen av Fondsbørsloven i 1991 ble det diskutert innføring av et krav om "mærkbar" kurspåvirkning, som i henhold til innsidedirektivet. Flertallet i Børsudvalget la imidlertid til grunn at faren for en uønsket lempelse av transaksjonsforbudet (som heller ikke før lovendringen inneholdt vesentlighetskrav), rettstekniske hensyn, samt at manglende vesentlighetskrav ikke tidligere hadde medført ubegrunnede saker om innsidehandel, tilsa at det ikke ble innført et slikt krav. Samtidig ble det antydet at domstolene har mulighet for å tolke bestemmelsen innskrenkende hvis ønskelig, jfr. Nis Jul Clausen, Insider handel, 1992, s. 51.

6. Erfaringer med gjeldende bestemmelser

6.1 Oversikt over behandling av innsidesaker i domstolene

I Norge har man til nå hatt relativt få saker vedrørende ulovlig innsidehandel til behandling for domstolene. Av de saker som har vært til behandling i domstolene foreligger det kun én fellende dom som direkte relaterer seg til innsidebestemmelsen. (I tillegg er det utstedt ett forelegg på straff, som er vedtatt.)

Den ovennevnte fellende dommen ble avsagt av Bergen Byrett den 15. desember 1995. Grunnlaget for saken var Narvesen AS’ beslutning i august 1994 om kjøp av Peppes Pizza AS, ved kjøp av aksjene i selskapet til en pris av kr. 65,- pr. aksje. Prisen lå betydelig over børskursen som i slutten av august 1994 var kr. 47,- pr. aksje. Oppkjøpstilbudet fra Narvesen AS ble offentliggjort den 1. september 1994. Dagen før offentliggjøringen fremsatte Narvesen AS som ledd i oppkjøpsstrategien, konfidensielle tilbud til større investorer om kjøp av samtlige aksjer i Peppes Pizza AS til kr. 65,- pr. aksje. Slikt tilbud ble bla. fremsatt til Vesta Forsikring AS den 31. august 1994. I egenskap av porteføljeforvalter hos Vesta Forsikring AS mottok den domfelte opplysninger om det konfidensielle oppkjøpstilbudet. Den domfelte kjøpte deretter gjennom en stråmann 2.000 aksjer i Peppes Pizza AS til en pris av 47,- pr. aksje, som dagen etter ble solgt til kr. 65,- pr. aksje. Om vesentlighetskravet bemerket retten følgende:

"Begrepet vesentlig betydning er en rettslig standard uten eksakt innhold. Det må i det enkelte tilfellet avgjøres hvorvidt en bestemt kursendring er vesentlig eller ikke. Ved denne avgjørelsen er endringen i prosent en av faktorene det kan ses hen til – men den er på ingen måte enerådende. En annen faktor retten tar i betraktning er med hvilken grad av sikkerhet man kan anta at kursendringen vil inntre. En tredje - og svært viktig faktor - er hvor hurtig kursendringen vil slå ut. Selv en liten prosentvis endring kan etter dette bli betraktet som vesentlig, dersom det er nokså sikkert at endringen vil inntre, og dersom det samtidig er stor sikkerhet at for at endringen vil inntre raskt, hvis den inntrer. Endelig kan også en liten prosentvis endring som eventuelt vil inntre raskt, anses som vesentlig, selv om det kan hefte en del usikkerhet med hensyn til hvorvidt endringen vil inntre. Her vil forholdet være at investor kun trenger å eksponere seg i en meget kort periode for å få klarhet i om forventningene om kursendring slår inn.

Retten finner bevist at opplysningene som tiltalte var i besittelse av, var egnet til å påvirke kursen på PP-aksjene vesentlig. […..] Retten legger til grunn at en eventuell kursoppgang ville komme raskt – straks Orklas [ skal være Narvesens, vår anmerkning] interesse for aksjene ble alminnelig kjent. Retten legger videre til grunn at det med stor grad av sikkerhet kunne kalkuleres med at i hvert fall en viss kursoppgang som følge av det beskrevne forhold. Tiltalte har for øvrig under hovedforhandlingen gitt uttrykk for at han forventet en rask kursstigning da han kjøpte aksjene. Retten har ikke forutsetninger for å stipulere hvor stor prosentvis kursoppgang man kunne forvente i denne situasjonen, og finner det heller ikke nødvendig å stipulere en prosentsats for forventet kursoppgang. Retten legger til grunn at den forventede prosentvise kursoppgang ikke var så lav at den i seg selv kan føre til at vesentlighetskravet ikke er oppfylt."

Den domfelte ble ilagt en straff på betinget fengsel i 6 måneder og en bot til statskassen stor kr. 40.000,-.

Ut over dommen fra Bergen Byrett foreligger det to øvrige frifinnende dommer for tiltale for overtredelse av innsidehandelforbudet siden ikrafttredelsen av verdipapirhandelloven av 1985.

Den første av disse, "Nora-dommen", ble avsagt av Oslo byrett den 24. juni 1993. Saksforholdet gikk i korte trekk ut på at to styremedlemmer i Nora Industrier A/S den 11. juni 1991 foretok kjøp av Nora-aksjen til tross for at de på styremøtene den 8. mai og 10. juni 1991 fikk opplysninger om Nora Industrier A/S’ pågående drøftinger med Orkla AS vedrørende en mulig fusjon mellom selskapene.

Frifinnelsen var her basert på at retten ikke fant det bevist at opplysningene fremsto for de tiltalte som fortrolige og/eller at opplysningen gikk lengre enn det markedet visste fra før om samtalene med Orkla og mulighetene for fusjon. Uten at det var avgjørende for resultatet bemerket retten imidlertid følgende vedrørende vesentlighetskravet:

Den andre dommen, den såkalte "Sævik Supply-dommen", gjaldt en ledende ansatt i et børsnotert norsk selskap som for regning av en nærstående (sin 70 år gamle mor) la inn ordre om kjøp av aksjer i det selskapet har var tilknyttet 6 dager før et utenlandsk selskap fremsatte et oppkjøpstilbud på samtlige aksjer i selskapet. Den mistenkte hadde gjennom sin deltakelse i styremøte i utstederselskapet 10 dager før ordren ble inngitt, mottatt opplysninger om den utenlandske interessen for selskapet. Den nærstående overdro deretter aksjene til det overtakende selskap med en fortjeneste som utgjorde ca. 33 % i forhold til kjøpesummen.

Ved behandlingen av saken i Søre Sunnmøre herredsrett (sak 98-161 M) ble bl.a uttrykket "presise" drøftet av retten. Om dette vilkåret uttalte retten følgende i dom av 31.08.1998:

"En forutsetning for straffeansvar er at dette i så fall var "presise" opplysninger. Dette straffbarhetsvilkåret skal avgrenses mot (blant annet) "rykter, spekulasjoner og andre markedsforventninger", jf Ot prp nr 29 (1996-97) side 26 første spalte. Med hensyn til informasjonen som i seg selv er presis, men knytter seg til mer eller mindre sikre antakelser om fremtiden, vil vurderingen i noen grad grense opp mot, og til dels falle sammen med, vurderingen av om opplysningen har tilstrekkelig kurspåvirkningspotensiale, jf drøftelsen nedenfor. En mulighet er derfor å legge til grunn at Trico ville kjøpe aksjene som en presis opplysning, og så ta hensyn til opplysningens usikkerhet utelukkende ved vurderingen av kurspåvirkningspotensialet. Alternativt kan retten ta hensyn til usikkerheten også under avgrensningen mot upresise opplysninger."

Den tiltalte ble av herredsretten frikjent under henvisning til at opplysningene på transaksjonstidspunktet ikke var presise nok til at de ville medført nevneverdig kursstigning om de var blitt kjent i markedet.

Ved behandlingen av ankesaken i Frostating lagmannsrett (sak 98-00924 M) uttalte retten følgende i dom av 04.02.1999 om spørsmålet om det forelå straffbar innsidehandel:

"For at det skal være tale om straffbar innsidehandel etter dagjeldende § 1-8 første ledd første punktum, må det i selskapet ha foreligget "presise og fortrolige opplysninger" om forhold som var egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig.

……

Det er ikke tvilsomt at dette var fortrolige opplysninger, i den forstand at de var bedriftsinterne og ment å skulle forbli så. Det var også i atskillig grad tale om "presise" opplysninger i lovens forstand. Det sentrale er imidlertid om disse opplysningene samlet sett var egnet til å påvirke kursen vesentlig.

Retten har kommet til at det ikke foreligger bevismessige forhold til å bygge på at så var tilfelle.

Kontakten fra Raaum og Trico var på dette tidspunktet på et temmelig foreløpig stadium. Det forelå ikke noe tilbud om kjøp, og prosessen internt i Trico var ikke kommet langt. SSA var på dette tidspunktet generelt et interessant selskap i markedet. Det er ikke grunnlag for å anta at markedet ville reagert nevneverdig på en opplysning om at et amerikansk selskap på en meglers initiativ var i ferd med å se nærmere på SSA. At Tricos interesse var styrebehandlet i SSA, endrer ikke dette – det var ikke fattet noe vedtak, interessen var bare registrert. [….] Også Per Sæviks telefax av 17 september kan gi inntrykk av at prosessen var kommet lengre enn hva de involverte i ettertid gir uttrykk for. Det kan imidlertid ikke bygges på at det ville ha hatt noen vesentlig innvirkning på aksjekursen, om hans utsagn i telefaxen hadde blitt kjent i markedet. Sævik var riktignok administrerende direktør i SSA. Men han hadde i en lang periode vært ute av selskapet, dels som ordfører, dels som stortingsrepresentant. Om det hadde blitt kjent at han i tilfelle et oppkjøp ville trekke seg kan dette neppe tenkes å ha hatt videre innvirkning på aksjekursen. Det må legges til grunn som kjent i markedet at et totaloppkjøp ville innebære en aksjekurs klart over vanlig kurs, - en "premium" på 25-30 % i en oppkjøpssituasjon er ikke ukjent. Sæviks utsagn om dette ville ikke gi markedet mer informasjon enn hva den informerte aktør i markedet fra før ville sitte med. Heller ikke om en ser disse informasjonene samlet, kan det bygges på at den interne totalinformasjonen pr 22 september var egnet til å påvirke kursen på aksjene "vesentlig".

Den avsagt dommen fra Frostating lagmannsrett ble av ØKOKRIM anket inn for Høyesterett. Anken ble imidlertid avvist av kjæremålsutvalget og således ikke tatt opp til realitets-behandling i Høyesterett.

6.2 Saker oversendt fra Kredittilsynet til Økokrim der tiltale ikke er reist

Ut over "Sævik Supply-saken" har Kredittilsynet i tiden etter ikrafttredelsen av verdipapirhandelloven av 19. juni 1997, oversendt 4 saker til Økokrim med konkret mistanke om ulovlig innsidehandel. Av disse har én sak blitt henlagt som følge av rimelig tvil om vesentlighetskravet antas å ha vært oppfylt, mens de tre øvrige ble henlagt av andre årsaker.

Saken som ble henlagt med bakgrunn i tvil omkring vesentlighetskravet, gjaldt salg av aksjer fra en ledende ansatt i det selskapet han var tilknyttet. Det aktuelle aksjesalget fant sted 23. november 1998 og omfattet 74.800 aksjer. Den 25. november ble selskapet suspendert fra Oslo Børs på grunn av innholdet i en revisjonsrapport av 20. november hvor det ble tallfestet regnskapsmessige feil og behov for nedskrivninger i utstederselskapets regnskap for 3. kvartal 1998 med ca. 8 mill. kroner, som utgjorde 46,7 % av driftsresultatet for det aktuelle kvartalet. Saken ble imidlertid henlagt idet ØKOKRIM etter en samlet vurdering kom til at det forelå en rimelig og fornuftig tvil om hvorvidt de foreliggende opplysninger var egnet til å påvirke kursen på aksjene vesentlig.

De øvrige saker er enten under arbeid hos ØKOKRIM eller er blitt henlagt av andre bevismessige årsaker.

6.3 Oversendelse av saker fra Oslo Børs til Kredittilsynet

Fra verdipapirhandelloven av 19. juni 1997 trådte i kraft den 1. desember 1997 og frem til utgangen av 1999 har i alt 71 saker vedrørende uvanlige kursbevegelser i finansielle instrumenter blitt oversendt fra Oslo Børs til Kredittilsynet. I de fleste tilfeller har det imidlertid ikke foreligget konkrete holdepunkter – ut over en uvanlig kursbevegelse – for om og eventuelt fra hvem det har skjedd en lekkasje eller om konkrete personer har foretatt handel på bakgrunn av ulovlig innsideinformasjon. Disse sakene kan bli avsluttet etter kort tids behandling. Terskelen for slike oversendelser fra Oslo Børs til Kredittilsynet er imidlertid ikke ment å være svært høy.

Av de oversendte saker fra Oslo Børs har 9 saker blitt avsluttet av Kredittilsynet med bakgrunn i at den angjeldende innsideinformasjonen ikke har vært ansett som egnet til å påvirke kursen vesentlig. I lys av de høye krav til kurspåvirkning som domstolene har lagt til grunn, har Kredittilsynet her måtte operere med en meget høy terskel for oversendelse av saker til ØKOKRIM.

For så vidt gjelder håndhevingen av innsidehandelforbudet har vanskeligheten i disse sakene ofte vært knyttet til det å bevise, eller i mange tilfeller endog knytte en begrunnet mistanke til, at en eller flere handlende har hatt innsideinformasjon på et tidspunkt hvor kursene har begynt å stige. Vanskeligheten henger sammen med at det er vanskelig å påvise hvilke personer som har slik informasjon og at det ved mistanke om ulovlig innsidehandel sjelden foreligger skriftlig materiale som kan forbindes med innsideren. Andre vanskeligheter med håndhevingen er at de som foretar ulovlig innsidehandel sannsynligvis sjelden gjør dette i eget navn.

Det er således Kredittilsynets vurdering at den største utfordringen for Kredittilsynet og ØKOKRIM i relasjon til å avdekke og håndheve ulovlig innsidehandel ligger i å bevise hvem som eventuelt har overtrådt taushetsplikten og hvem som har handlet på bakgrunn av opplysninger som ikke var offentlig tilgjengelig.

6.4 Vurdering av den foreliggende praksis

Etter Kredittilsynets vurdering synes den foreliggende praksis å vise at de til dels vanskelig tilgjengelig vilkårene for straffbarhet etter § 2-1 første ledd samt tidligere § 1-8 første ledd, medfører at transaksjoner som i lys av hensynene bak innsidehandelforbudet fremstår som straffverdige (jfr. punkt 3 foran), ikke blir sanksjonert. I relasjon til vesentlighetskravet fremgår det som nevnt i pkt. 3.2 ovenfor at man ved vurderingen må ta utgangspunkt i hva en alminnelig rasjonell investor må forstå, og om det fremstår for vedkommende som rimelig sannsynlig at kursen vil påvirkes vesentlig. Vilkåret gir således uttrykk for en rettslig standard. Ved lagmannsrettens behandling av Sævik Supply-saken er det i domspremissene ikke gitt noe uttrykk for hva lagmannsretten mener om innholdet i denne standarden, så som hvilke momenter som er relevante i vurderingen og hvordan disse momentene skal vektlegges. Det ble kun foretatt en konkret bevisvurdering hvor retten konkluderte med at lovens vilkår ikke er oppfylt, uten å gi til kjenne hvordan markedet generelt ville reagert om oppkjøpsplanene ble kjent i markedet.

Det er således Kredittilsynets oppfatning at utformingen av nåværende forbudsbestemmelse slik den fremstår i gjeldende § 2-1 første ledd første punktum er en medvirkende faktor til at bestemmelsen i forhold til den strafferettslige oppfølgning ikke synes å virke etter intensjonene.

7. Endringsforslag

7.1 Misbruk av innsideopplysninger

7.1.1 Vesentlighetskravet

Et moment som gjennomgående har vært tillagt stor vekt ved tolkningen av bestemmelsene om innsidehandel er hensynet til å gi reglene tilstrekkelig effektivitet. Det er særlig grunn til å understreke at det avgjørende for å hindre ulovlig innsidehandel er at utstederforetakene utviser bevissthet i sin håndtering av innsideinformasjon og at den generelle aktsomheten ivaretas av personer som gjennom sitt arbeid eller oppdrag får tilgang til slik informasjon. Forebyggende tiltak i form av bevisstgjøring av aktørene er således et viktig langsiktig mål.

For så vidt gjelder håndhevingen av innsidehandelforbudet har vanskeligheten som nevnt ovenfor oftest vært knyttet til det å bevise, eller i mange tilfeller endog knytte en begrunnet mistanke til, at én eller flere handlende har hatt innsideinformasjon.

I den senere tid har Kredittilsynet videre erfart at tolkningen av vesentlighetskravet i § 2-1 første ledd utgjør en medvirkende faktor til at bestemmelsen ikke har virket tilstrekkelig effektivt. Dette gjelder spesielt "Sævik Supply-dommen" og den ovennevnte saken som ble henlagt av ØKOKRIM, ref. pkt. 6.2 ovenfor, hvor vilkåret om "vesentlig" kurspåvirkning ble avgjørende for resultatet. I "Sævik Supply-dommen" synes retten på grunnlag av gjeldende ordlyd og bestemmelsens forarbeider å ha lagt til grunn et kvalifikasjonskrav som er strengere enn det formålet med og de legislative hensyn bak lovbestemmelsen etter Kredittilsynets vurdering skulle tilsi, idet interne opplysninger om et mulig oppkjøp som senere viste seg å gi en fortjeneste på ca. 33 %, ikke ble ansett som egnet til å påvirke kursen vesentlig. Det vises også til de tidligere siterte uttalelser fra Rune Sæbø: Innsidehandel med verdipapir (jfr. side 12 foran) hvor det fremgår at "[i]kke sjelden uttales imidlertid at vesentlighetskravet forutsetter – eller bør forutsette – forholdsvis store kursutslag". Videre vises det til at Kredittilsynet har avsluttet ni saker de siste to årene som følge av at et slikt vesentlighetsvilkår ikke kunne antas å være oppfylt. Dette er dels handlinger som etter Kredittilsynets vurdering fremstår som skadelige for markedets omdømme og som burde vært omfattet av forbudet.

Med bakgrunn i blant annet de ovennevnte sakene er det Kredittilsynets oppfatning at kvalifikasjonskravet for kurspåvirkning i § 2-1 første ledd bør være gjenstand for en fornyet vurdering i relasjon til regelverkets effektivitet, og for å unngå urimelig store bevismessige problemer i forbindelse med gjennomføringen av straffesaker om ulovlig innsidehandel. Under høringsrunden til gjeldende verdipapirhandellov var det bare begrepene "presise" og "fortrolige" som ble vurdert og foreslått endret av høringsinstansene. Det ble heller ikke fra Finansdepartementets side, eller av flertallet i Finanskomiteen, foretatt noen konkrete vurderinger av hvorvidt kvalifikasjonskravet om vesentlighet burde endres i forhold til tidligere rett.

De hensyn innsidehandelreguleringen skal ivareta, tilsier etter Kredittilsynet oppfatning at oppmerksomheten i større grad bør fokuseres på misbrukspotensialet snarere enn på informasjonen som sådan. Av hensyn til tilliten til verdipapirmarkedet bør det ikke generelt stilles opp krav om store prosentvise kursutslag for å anvende transaksjonsforbudet. Man bør i større grad fokusere på hvorvidt det i det konkrete tilfelle har skjedd en urimelig utnyttelse av informasjon som ikke var alminnelig kjent på transaksjonstidspunktet og som var egnet til å få betydning for kursdannelsen eller handelen med instrumentet dersom opplysningene hadde vært kjent. Med urimelig siktes det ikke hovedsakelig til den enkeltes subjektive hensikt eller opptreden, men derimot til om det i forhold til tilliten til markedet og dets funksjon er tale om uakseptabel anvendelse av et informasjonsfortrinn. Det som bør rammes er utnyttelse av informasjon som gjør at innsideren får begrenset den kursrisiko vedkommende ellers ville hatt eller tilsvarende bedre mulighet til å oppnå kursgevinster.

For å opprettholde den nødvendige tillit er det etter Kredittilsynets vurdering ikke tilstrekkelig bare å forhindre at enkelte misbruker opplysninger som er egnet til å påvirke kursen vesentlig, men det er nødvendig å forhindre at det overhodet skjer misbruk av kurssensitiv informasjon som ikke er offentlig tilgjengelig og som er egnet til å gi noen en ekstraordinær gevinst eller unngå et ekstraordinært tap på andre investorers bekostning. Det avgjørende bør være at informasjonen etter sin art generelt sett er egnet til å innvirke på kursdannelsen eller handelen, bla. fordi det i de fleste tilfeller vil være vanskelig å vurdere eller forutsi hvordan den enkelte markedsaktør faktisk vil reagere på den informasjon det gjelder.

Kurssensitive opplysninger er ofte ikke alminnelig kjent før disse er offentliggjort i samsvar med de krav som følger av børsregelverket. Både informasjonspliktsregelen i børsloven § 4-7, jfr. børsforskriften § 5-2, og innsidehandelbestemmelsen i § 2-1 første ledd forutsetter at det foretas en konkret vurdering av opplysningens kvalitet og kurssenitivitet. Formålet er å sikre åpenhet i markedet, og å gi samtlige markedsaktører mulighet til å treffe avgjørelser på et bredest mulig grunnlag. Formålet er videre å sikre et velfungerende kapitalmarked som har aktørenes tillit, og at det foreligger lik informasjon i markedet ved transaksjoner med finansielle instrumenter.

Etter børsforskriften § 5-2 er det tilstrekkelig at opplysningene kan antas å være av "ikke uvesentlig betydning for kursen", mens opplysningene etter verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd må være "egnet til å påvirke kursen…vesentlig." Kravet til kursrelevans er således noe høyere ved ulovlige innsidetransaksjoner. Med andre ord kan en fortrolig opplysning være informasjonspliktig, uten at det vil være straffbar innsidehandel etter § 2-1 første ledd å handle aksjer på basis av slike fortrolige opplysninger så lenge disse ikke er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Etter Kredittilsynets vurdering fremstår dette som en uheldig rettstilstand.

Også i relasjon til bevisførselen om hvorvidt det har skjedd en ulovlig innsidetransaksjon kan vesentlighetskravet medføre at ellers skadelige transaksjoner for markedet som sådant eller for den konkrete medkontrahent, ikke blir pådømt. Bevisførselen i innsidesaker atskiller seg prinsipielt fra andre typer av forbrytelser, idet bevistemaet er tilstedeværelsen av noe ikke-fysisk på gjerningstidspunktet – en særlig kunnskap hos den tiltalte om forhold som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Den bevisbyrde som påhviler påtalemyndighetene kan i mange tilfeller synes meget vanskelig å løfte med mindre det foreligger konkrete fakta som direkte beviser at den tiltalte på gjerningstidspunktet var i besittelse av innsideinformasjon.

Kredittilsynet viser på den annen side til at regelen må utformes slik at den sikrer nødvendig grad av forutberegelighet for aktive eiere og andre primærinnsidere, og at forbudet ikke skal kunne omfatte alle forhold som kan tenkes å ha betydning for kursen, uansett hvor hypotetisk denne muligheten måtte være og hvor liten virkningen måtte bli.

I lys av de ovennevnte hensyn har Kredittilsynet foretatt en vurdering av hvorvidt kvalifikasjonskravet "vesentlig" bør endres til "ikke uvesentlig" etter mønster fra børsforskriften § 5-2. Kredittilsynet har imidlertid funnet det lite heldig å koble kriteriet for hvilke opplysninger som skal omfattes av innsideforbudet direkte opp mot et begrep som er søkt definert gjennom praksis for utstederforetakenes informasjonsplikt. Dette vil i såfall kunne medføre at utstederforetakenes praktisering av informasjonsplikten vil danne grunnlaget for når innsidehandelforbudet inntrer. Det kan i denne sammenhengen også vises til at f.eks. budsjetter og strategiplaner som må anses særlig kurssensitiv, ikke er ansett omfattet av informasjonsplikten, men ofte vil være opplysninger som omfattes av forbudet mot ulovlig innsidehandel. Videre vises til at en forretningsidè kan utvikle seg over lang tid internt i foretaket og fastheten og sannsynligheten for at denne vil bli gjennomført skal normalt ha kommet relativt langt før informasjonsplikten inntreffer. I tiden før informasjonsplikten inntreffer vil en innsider kunne utnytte denne informasjonen. Et felles kriterium for når henholdsvis innsidehandelforbudet og informasjonsplikten inntreffer vil således kunne fremstå som direkte misvisende. Det vises også til børsforskriften § 23-2 fjerde ledd hvoretter opplysninger kan gis underhånden til børsstyrets leder, børsdirektøren eller dennes stedfortreder og underlegges taushetsplikt når særlige hensyn tilsier dette. I slike tilfeller vil utstederforetakenes informasjonsplikt som regel være oppfylt, selv om opplysningen ikke er offentlig tilgjengelig og innsidehandelforbudet således fortsatt kommer til anvendelse. Videre er det Kredittilsynets oppfatning at begrepet "ikke uvesentlig" rent semantisk gir liten veiledning.

Etter Kredittilsynets vurdering bør man imidlertid av hensyn til hvilke transaksjoner som er egnet til å skade tilliten til markedet og av hensyn til bevisføringen ved håndhevelse av innsidehandelforbudet innføre et kvalifikasjonskrav som har en lavere terskel for hvilke opplysninger som rammes av forbudet enn normen etter dagens § 2-1 første ledd første punktum. Kredittilsynet har på denne bakgrunnen valgt å foreslå at kvalifikasjonskravet "er egnet til å påvirke kursen på de finansiell instrumenter vesentlig" endres til "som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse".

Ut fra tilsvarende betraktninger vurderer Oslo Børs etter det opplyste å foreslå et lignende kvalifikasjonskrav i børsforskriftens § 5-1 om behandling av informasjon før offentliggjørelse, uten at dette nødvendigvis innebærer at bestemmelsene blir sammenfallende.

Hvilke opplysninger som vil være omfattet av forbudet vil bero på en vurdering av den forventede adferd hos den gjennomsnittlige markedsaktør, dvs. om opplysningen etter sin art må forventes eller er egnet til å få eller bli tillagt betydning for om, og til hvilken kurs, den alminnelig fornuftige investor ville handlet de berørte finansielle instrumenter. Opplysningen skal således være egnet til å innvirke inn på investorenes vurdering av de finansielle instrumentenes verdi. Kravet om "merkbar" er ment å avskjære de rent teoretiske muligheter og betyr at opplysningen må være av en viss viktighet for bedømmelsen av verdien på de finansielle instrumentene som investeringsobjekt. Dersom opplysningen må antas å ikke ville innvirke på tilbud eller etterspørsel av disse instrumentene, eller dersom det blant de alminnelig fornuftige investorene er ulik oppfatning av opplysningens betydning for verdien av instrumentene, trekker dette i retning av at opplysningen ikke er å anse som en innsideopplysning i lovens forstand. Vilkåret "må antas å ville" oppstiller således et sannsynlighetskrav. Vurderingen av om opplysningen må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med de finansielle instrumentene vil måtte ta utgangspunkt i hvilken betydning opplysninger av den aktuelle art erfaringsmessig har for vurderingen av verdien av de finansielle instrumentene. Normalt legges til grunn at opplysningen må antas å få en merkbar betydning for kursdannelsen i det konkrete instrumentet i den forstand at man forutsetter mer enn hypotetiske eller teoretiske utslag. I denne vurderingen ligger det et krav om at markedets reaksjon må kunne forutses som sannsynlig av den alminnelige aktsomme markedsaktør på transaksjonstidspunktet. Dersom markedsaktøren imidlertid tillegger opplysningen betydning ut fra egne særskilte og markedsavvikende årsaker, vil dette normalt ikke rammes av forbudet.

Uttrykket "må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse" henspeiler altså ikke på den enkeltes subjektive vurdering av opplysningens betydning for handelen med de finansielle instrumentene, men en objektivisert vurdering av hvorvidt den konkrete opplysningen etter sin art og viktighet i alminnelighet må antas å være egnet til å påvirke den alminnelig fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på instrumentene om opplysningen ble kjent i markedet. Om det rent faktisk skjer et kursutslag når opplysningen offentliggjøres, er derimot prinsipielt sett uten betydning.

Bedømmelsen av om en bestemt opplysning er egnet til å innvirke merbart på kursdannelsen eller handelen med det finansielle instrumentet beror således ikke på en snever regnskapsmessig eller finansteoretisk betraktning. Avgjørende er hvordan man kan forvente at den alminnelig fornuftige investor ville oppfattet opplysningen. Den handlende vil således måtte vurderes i forhold til en rettslig standard, hvor det spørres om hvorvidt den alminnelig fornuftige investor ville tillagt opplysningen vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag. Det sentrale vurderingstema blir dermed å avgjøre hvorvidt den vanlige fornuftige investors handlingsmønster med hensyn til kjøp eller salg av det aktuelle instrumentet ville blitt påvirket dersom opplysningen var gjort kjent for ham. I denne vurderingen vil man fortsatt måtte se hen til hvilke finansielle instrumenter det er tale om og hvordan disse vanligvis fluktuerer under rådende markedsforhold. Historisk volatilitet vil således kunne være av betydning.

Ledelsen i utstederselskapene innehar som regel en betydelig mengde kunnskaper om selskapets fremtidige planer og muligheter. Denne kunnskapen er viktig for å kunne ivareta selskapets løpende virksomhet. En stor del av denne kunnskapen er imidlertid uten betydning for kursen på selskapets finansielle instrumenter inntil disse planene og mulighetene får et mere konkret innhold eller besluttes gjennomført. Mindre konkrete planer vil således normalt ikke være av betydning i forhold til forslaget til ny § 2-1 første ledd første punktum. Det samme gjelder i forhold til inngåelse av kontrakter i den daglige drift av selskapet som ikke er av særlig økonomiske eller strategisk betydning for selskapet og som ikke antas å være kursrelevant. Dersom en derimot er kommet over i sluttfasen av inngåelse eller opphevelse av større og mere vesentlige kontrakter, vil dette være omstendigheter som er egnet til å påvirke den alminnelig fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på instrumentene. Andre eksempler på forhold som er egnet til å påvirke investorenes beslutninger kan være:

  • planlagte eller fremsatte oppkjøpstilbud.
  • større utvidelser eller innskrenkninger av selskapets aktivitet
  • kjøp eller salg av større anleggsaktiva, herunder fast eiendom
  • inngåelse eller opphevelse av større samarbeidsavtaler
  • betydelig gevinst eller tap på enkeltdisposisjoner
  • vesentlige forskningsresultater som er av særlig betydning for selskapets virksomhet
  • lansering av vesentlige nye produkter
  • beslutninger om større investeringer
  • rettstvister anlagt av eller mot selskapet, hvor utfallet kan få betydning for kursdannelsen
  • likvidasjon, betalingsstans, gjeldsforhandlings- og konkursbegjæring m.v.
  • forslag om fusjon eller fisjon
  • overdragelser av større aksjeposter i selskapet som selskapets ledelse er blitt gjort kjent med.

Forslaget til endringer i den gjeldende bestemmelsen er ment å effektivisere håndhevelsen av ulovlig innsidehandel og dermed sikre en større tillit til det norske verdipapirmarkedet i tråd med verdipapirhandellovens formålsparagraf, jfr. § 1-1. Skjerpelse av innsideforbudet har således til formål å stimulere den alminnelige handel som baserer seg på forretningsmessig adferd, og som forutsetter et samspill mellom utstederselskapene, investorene og disses finansielle og andre rådgivere. Det er på den annen side viktig at innsidereglene ikke formuleres på en måte som legger unødige hindringer i veien for den ervervsmessige aktivitet som kjennetegner et velfungerende marked. På denne bakgrunnen må man ved fastleggelsen av rekkevidden av verdipapirhandellovens innsidebestemmelse i tvilstilfelle legge vekt på om det har skjedd en urimelig utnyttelse av opplysninger som ikke er alminnelig kjent.

Etter Kredittilsynets vurdering vil en viss nedsettelse av kvalifikasjonskravet ikke avstedkomme unødige saker om innsidehandel. Det vises i denne sammenhengen til at man ved håndhevelsen av bestemmelsen fortsatt må ta stilling til hvorvidt informasjonen var egnet til påvirke den alminnelig fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på de finansielle instrumentene og hvorvidt det i den konkrete sak foreligger misbruk av informasjonen. Videre vises det til at man etter dansk rett ikke har noe vesentlighetskrav, uten at dette har medført avgrensningsproblemer for de danske tilsynsmyndigheter eller domstolene. I tilknytning til praktiseringen av den danske bestemmelsen kan det vises til Nis Jul Clausen og Lars Schjødts artikkel i Ugeskrift for Retsvæsen, nr. 20 for 1999 side 208, hvorfra hitsettes:

"Den frygt, som har været fremført[7] for, at den vide definition af intern viden i Vphl. § 34, stk 2, skulle give anledning til afgrænsningsvanskeligheder for domstolene og afstedkomme unødige sager om insiderhandel, bekræftes ikke af de afsagte domme. Anvendelse af et væsentlighedskrav i definitionen af kursmanipulation har derimod givet anledning til retstvister, [8] hvilket har været en medvirkende årsag til, at definitionen af kursmanipulation i Vphl. § 34, stk. 3, er ændret pr. 1. juli 1998[9]. Mens det tidligere krævdes, at der skulle være tale om væsentlig kurspåvirkning, er det nu alene et krav, at de i bestemmelsen nævnte fire typer af kursmanipulerende handlinger "er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer…i en retning, der afviger fra disses værdi i markedet". Efter denne ændring stilles der verken i insiderforbuddet eller i kursmanipulationsforbuddet krav om, at der skal være tale om væsentlig kursrelevans."

7.1.2 Opplysningens presise karakter

I relasjon til forslaget om at innsideforbudet i utgangspunktet skal ramme enhver transaksjonen som foretas på bakgrunn av informasjon som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent og som er egnet til påvirke den alminnelig fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på verdipapiret, er det videre Kredittilsynets oppfatning at uttrykket "presise" bør fjernes fra lovens ordlyd.

I tilknytning til sondringen mellom kriteriene "presise" og "vesentlig" kan det i denne sammenhengen også vises til Bjørn Gabriel Reed, Straffbar Innsidehandel, 1996, side 123 flg:

"Opplysningen må ha et meningsinnhold som er tilstrekkelig konkret, og det må stilles krav til opplysningens klarhet, nøyaktighet og troverdighet. Hvorvidt det foreligger et rykte eller en presis opplysning, kan den som ønsker å handle, undertiden avklare gjennom undersøkelse. Antagelig er problemet i praksis heller å foreta en avgrensning mot vesentlig kurspåvirkende informasjon. Vurderingen av hva som er presis opplysning, og av hvilke opplysninger som er egnet til å påvirke et verdipapirs kurs vesentlig, kan ikke holdes helt atskilt. Således uttaler departementet: "For at informasjonen skal kunne forventes å endre kursen på verdipapiret vesentlig, må det være informasjon med et relativt avgrenset og klart innhold" [jfr. Ot.prp. nr. 72 (1990-91) side 28, vår anmerkning]. Resonnementene griper med rette inn i hverandre. "The more specific the information the less market risk the insider takes by acting upon it".

I NOU 1996:2 s. 56 flg. uttalte Verdipapirhandellovutvalget at "[k]ravet til presise opplysninger betyr ikke at det må være detaljerte eller dokumenterte opplysninger. Er informasjonen i seg selv kurssensitiv må forbudet komme til anvendelse, med mindre den objektivt fremstår som rene rykter og spekulasjoner." Etter Kredittilsynets vurdering har kravet således liten selvstendig betydning. Opplysninger av vag eller generell karakter som benyttes i forbindelse med vurderingen av selvskapets fremtidige utvikling kan som hovedregel ikke antas å ha betydning for markedets oppfatning eller vurdering av verdien på verdipapiret. Videre er det Kredittilsynets vurdering at kravet om presise opplysninger vil kunne vanskeliggjøre en eventuell bevisførsel, idet presis etter en naturlig forståelse lett vil, og til dels har blitt oppfattet som et krav om at opplysningen skal være eksakt i forhold til den kurssensitive omstendighet. Eksempelvis kan det reises spørsmål om kjennskap til at det foreligger innsideinformasjon i utstederselskapet alene kan være presis informasjon i lovens forstand. En slik kjennskap kan oppstå ved at finansielle rådgivere i forbindelse med ellers hemmeligholdte forhandlinger om oppkjøp, henvender seg til selskapets større aksjonærer med forespørsel om å selge sine aksjeposter, uten at aksjonærene gis selve den kurssensitive informasjonen. Slike forespørsler kan ofte tolkes dithen at det foreligger innsideinformasjon av positiv karakter i utstederselskapet, selv om den kurs og de betingelser som kan bli aktuell ikke er gjort kjent. I svært mange tilfeller har kursen på aksjene begynt å stige i forkant av slike oppkjøpstilbud. Reelle hensyn tilsier at innsidehandelforbudet og dermed også taushetsplikten bør omfatte slike tilfeller til tross for at opplysningen neppe kan sies å være presis i forhold til den egentlige kurssensitive omstendighet, se også Rune Sæbø, Innsidehandel med verdipapir, 1995, side 155:

"Misbrukspotensialet beror ikke på om innsider har helt eksakte kunnskaper om opplysningen. Såfremt innsider har genuint kurssensitiv informasjon som kvalitativt skiller seg fra rykter og markedsforventninger, bør innsidehandelforbudet komme til anvendelse. Selv om løsningen etter min oppfatning er lite tvilsom de lege ferenda, er det mulig at løsningen må bli å forkaste de lege lata, ettersom ikke-eksakte opplysninger etter vanlig språkbruk neppe kan sies å være presise."

Det er videre Kredittilsynets oppfatning at kravet om at kjøpet eller salget må være basert på misbruk av innsideinformasjon allerede avgrenser mot rykter og spekulasjoner. Poenget er at rykter og spekulasjoner ikke skal kunne anses som "opplysninger" i lovens forstand. Under enhver omstendighet gir misbruksreservasjonen anledning til å gi bestemmelsen en noe snevrere tolkning enn det som følger av ordlyden når reelle hensyn tilsier dette. Det vises også til at de tilsvarende bestemmelser etter svensk og dansk rett ikke stiller krav om at opplysningene må være av presis karakter.

7.1.3 Opplysningens fortrolige karakter

Kredittilsynet har videre foretatt en vurdering av hvorvidt uttrykket "fortrolig" bør videreføres. Som nevnt ovenfor ble uttrykket inntatt i bestemmelsen allerede i 1985. Til endringsloven av 1991 foreslo Finansdepartementet i høringsnotatet å endre kriteriet til "ikke offentliggjort". Dette fikk ikke tilslutning hos høringsinstansene som mente at dette i for stor grad forutsatte en aktiv handling. Kredittilsynet foreslo i sin høringsuttalelse å benytte begrepet "allment kjent". Ifølge forarbeidene til endringsloven, Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 67, skal uttrykket avgrense mot opplysninger som er alminnelig kjent eller tilgjengelig og skal forstås som ikke "alminnelig kjent eller alminnelig tilgjengelig."

I forarbeidene til gjeldende lov, NOU 1996: 2 s. 57 er kriteriet kommentert slik:

"Utvalget peker på den ene siden på at f.eks. informasjon som kun foreligger innad i et konsern må anses som fortrolig. På den annen side bør opplysninger som gis aksjonærer på en generalforsamling i et utstederforetak med et ikke ubetydelig antall aksjonærer, neppe anses fortrolige selv om de ikke er alminnelig kjent. Selskapsspesifikk informasjon av vesentlig betydning for kursen bør imidlertid ikke anses alminnelig kjent før informasjonen er offentliggjort i samsvar med de krav som følger av børsregelverket. Det vises i denne forbindelse til at slike opplysninger er underlagt taushetsplikt, se punkt 4.4.5.1 Det vises også til at selskapet har opplysningsplikt forsåvidt gjelder kursrelevant informasjon.

Ved annen kursrelevant informasjon enn den som er knyttet til utstederforetaket, vil det ikke kunne stilles de samme krav til offentliggjøring. Slik informasjon kan utfra de konkrete forhold, anses alminnelig tilgjengelig på annen måte. Eksempelvis vises det til at opplysninger om budsjettmessige forhold som kan være av kursmessig betydning vil fremgå av diverse stortingsdokumenter. Selv om de nevnte dokumenter, herunder de kursrelevante opplysningene, ikke indirekte referert i avisen eller andre media, må opplysningene anses alment tilgjengelig fra det tidspunkt stortingsdokumentene er tilgjengelige."

Kredittilsynet er enig i at selskapsspesifikk informasjon av vesentlig betydning for kursen som hovedregel ikke kan anses alminnelig kjent før informasjonen er offentliggjort i samsvar med de krav som følger av børsregelverket, eksempelvis resultatregnskap, forretningsplaner etc. Dette er opplysninger som selskapet har full rådighet over. Det kan imidlertid ikke utelukkes at opplysninger kan bli gjort alminnelig kjent på annen måte i forhold til innsidehandelforbudet, selv om fremgangsmåten måtte være i strid med børsregelverket. Det vises i denne sammenheng til Finansdepartementets uttalelser i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 26 hvorfra hitsettes:

"Vurderingen av om det foreligger opplysninger som er til hinder for handel med finansielle instrumenter bør etter departementets syn fortsatt knyttes til i hvilken grad opplysningene er alment kjent eller tilgjengelig, uavhengig av hvordan opplysningene er gjort kjent."

Etter Kredittilsynets oppfatning er uttrykket "fortrolig" språklig sett ikke nødvendigvis dekkende for det som er meningen med kriteriet. Språklig gir uttrykket etter Kredittilsynets oppfatning anvisning på om opplysningene er gjort fortrolig av utsteder eller av andre som har opplysningen eller om de er underlagt en form for taushetsplikt. Heller ikke uttrykket "ikke offentliggjort" anses etter Kredittilsynet vurdering for dekkende idet dette henspeiler på hvorvidt opplysningen ved særskilt handling er gjort offentlige av utsteder eller andre. For å markere at det i relasjon til innsidehandelbestemmelsen ikke er avgjørende hvordan opplysningen er blitt tilgjengelig, bør uttrykket "fortrolig" etter Kredittilsynets vurdering endres til "ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet."

For så vidt gjelder tidspunktet for når en opplysning må anses å være offentlig tilgjengelig, kan det vises til den danske definisjonen av uttrykket "offentliggjort" i Lov om værdipapirhandel § 34 tredje ledd; "når det er skjedd en for markedet generell og relevant videreformidling af denne". For så vidt gjelder selskapsspesifikk informasjon bør det kreves at markedet får (noenlunde) samtidig informasjon. Dette fordrer at informasjonen blir offentlig tilgjengelig gjennom dekkende informasjonskanaler. Etter børsforskriften § 23-2 anses offentliggjørelse først skjedd når opplysningene er mottatt av børsen og distribuert i børsens informasjonssystem. Offentliggjørelse av opplysninger utenom børsens åpningstid skal i henhold til børsforskriften § 23-3 skje på en betryggende måte som sikrer at informasjonen blir samtidig og alminnelig tilgjengelig. Opplysningen skal dessuten være mottatt av børsen og klar for offentliggjørelse før børsen åpner neste dag. Foruten selskapsspesifikk informasjon som offentliggjøres av utstederforetaket omfatter imidlertid forbudet mot ulovlig innsidehandel også opplysninger om "andre forhold", f.eks. informasjon som berører det finansielle instrumentet mer generelt eller indirekte. Eksempler på dette kan være opplysninger om et forestående oppkjøpstilbud.

Hensynet til rettssikkerheten og til håndhevelsen av innsideforbudet tilsier imidlertid at man bør skape størst mulig klarhet i når en opplysning er å anses som offentlig tilgjengelig. Ved fastleggelsen av når en opplysning blir å anse som offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, kan det sondres mellom flere former for offentliggjørelse:

  1. offentliggjørelsen skjer ved at opplysningen oversendes til børsen og offentliggjøres gjennom børsens informasjonssystem,
  2. offentliggjørelse gjennom massemedia, herunder elektroniske medier med generell utbredelse,
  3. offentliggjørelse gjennom visse elektroniske medier, som i særlig grad benyttes av markedets aktører, f.eks. Reuters,
  4. offentliggjørelse gjennom utstederforetakets hjemmeside på world wide web
  5. offentliggjørelse gjennom publikasjoner og registre som i visse henseende er tillagt særlige rettsvirkninger, f.eks. Norsk Patenttidende, Brønnøysundregisteret og grunnboken,
  6. offentliggjørelse i form av artikler, kommentarer, ledere, intervjuer m.v. i fagtidsskrifter eller andre publikasjoner med mere begrenset utbredelse,
  7. offentliggjørelse ved direkte meddelelse til enkelte aksjonærer og ansatte eller på selskapets generalforsamling.
  8. offentliggjørelse ved direkte meddelelse til samtlige ansatte.

Opplysningen må ubetinget anses offentlig tilgjengelig når den er oversendt til børsen og offentliggjort gjennom børsens informasjonssystem. Dette er som hovedregel den måte utsteder kan foreta offentliggjørelse med den rettsvirkning at innsidehandelforbudet ikke lengre kommer til anvendelse, og skal derfor skje uavhengig av hvorvidt opplysningen allerede er offentliggjort gjennom massemedia eller lignende.

Offentliggjørelse kan som utgangspunkt ikke anses å ha skjedd i de tilfeller hvor opplysningen er oversendt til børsen men ennå ikke offentliggjort gjennom børsens informasjonssystem. I de tilfeller hvor det er foretatt transaksjoner i tiden mellom oversendelsen til børsen og offentliggjørelse gjennom børsens informasjonssystem vil det være aktuelt å vurdere hvorvidt den som foretok handelen visste eller burde vite at det på transaksjonstidspunktet var tale om en ennå ikke offentliggjort opplysning, jfr. pkt. 6.2 nedenfor vedrørende undersøkelsesplikten. Den som bevisst handler straks etter at opplysningen er oversendt til børsen, men innen opplysningen er videresendt derfra, vil som hovedregel rammes av innsideforbudet.

I de tilfeller hvor offentliggjøringen skjer gjennom massemedia, herunder elektroniske medier med en generell utbredelse, fagtidsskrifter eller andre publikasjoner, jfr. pkt. 2 og 5 ovenfor, må opplysningen anses alminnelig kjent. Dette vil også gjelde i de tilfeller hvor opplysningen fremkommer i utenlandske massemedier, jfr. NOU 1996:2 s. 57.

Ut over informasjonssystemet ved Oslo Børs finnes det også andre elektroniske medier som bringer kursrelevant opplysninger, f.eks. nettbaserte informasjonsdistributører som Reuters og lignende, jfr. pkt. 3 ovenfor. Disse informasjonskanaler benyttes i ikke uvesentlig omfang som informasjonskilde for markedsaktørene. Det kan forekomme tilfeller hvor kurssensitive opplysninger offentliggjøres gjennom disse medier og således kommer til markedsaktørenes kunnskap før opplysningene er offentliggjort gjennom børsens informasjonssystem, f.eks. dersom børsens informasjonssystem skulle ha tekniske problemer. I slike tilfeller må imidlertid opplysning anses offentlig tilgjengelig.

Med hensyn til pkt.4 og 5, hvor en opplysning først er tilgjengelig gjennom f.eks. Norsk Patenttidende, Brønnøysundregisteret, grunnboken eller utstederforetakets hjemmeside på world wide web, finner ikke Kredittilsynet at man i relasjon til innsideforbudet normalt kan opprettholde kravet om at offentliggjørelsen som hovedregel første er kjent når opplysningen er offentliggjort gjennom børsens informasjonssystem. Når en kurssensitiv opplysning er tilgjengelig i f.eks. Norsk Patenttidende, Brønnøysundregisteret, grunnboken eller utstederforetakets hjemmeside, kan den som har sin kunnskap herfra ikke være omfattet av innsidehandelforbudet. Er det derimot tale om en person som har tilknytning til utstederforetaket og som gjennom sin stilling eller sitt verv vet eller burde vite at opplysningen ennå ikke er tilgjengelig på annen måte, vil vedkommende normalt være omfattet av innsidehandelforbudet inntil det er skjedd en for markedet mer generell og relevant offentliggjørelse.

Når det gjelder offentliggjørelser som skjer ved direkte meddelelse til aksjonærene og ansatte i utstederforetaket, jfr. pkt. 7 og 8, vil man normalt ikke anse opplysningene som offentlig tilgjengelig, mens opplysninger som gis aksjonærene på en generalforsamling i et utstederforetak med et ikke ubetydelig antall aksjonærer, normalt har vært ansett som offentlig tilgjengelig, jfr. NOU 1996:2 s.57.

7.1.4 Absorbasjon av opplysninger etter offentliggjørelse

Kredittilsynet har videre vurdert hvorvidt det bør innføres en regel som tilsier at ingen ansatte eller tillitsvalgte eller personer som har gitt oppdrag fra utsteder kan handle verdipapirer umiddelbart etter at en kurssensitiv opplysning har blitt gjort kjent, for å sikre såkalt absorbering av informasjon etter offentliggjørelsen.

Kredittilsynet har imidlertid ikke funnet å ville foreslå en slik bestemmelse. Innføring av en slik karanteneperiode vil som følge av håndhevelsesmessige hensyn måtte bli fastsatt med klare handleforbudsperioder, f.eks. et visst antall timer etter offentliggjøringen, med den uheldige konsekvens en slik suspensjon vil innebære for aktive eiere og andre primærinnsidere ved de mer ukompliserte børsmeldinger. Etter Kredittilsynets vurdering kan hensynet bak en slik karanteneperiode bedre ivaretas gjennom et system med generelle børspauser i kortere perioder etter offentliggjøringen av særlig kurssensitiv informasjon. Det vises også til at bestemmelsen i vphl. § 2-5 første ledd om urimelige forretningsmetoder m.m. kan komme til anvendelse ved uredelig utnyttelse av "overraskelsesmomentet", jfr. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) side 26.

Ny § 2-1 første ledd foreslås å lyde:

"Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke foretas av noen som har opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet."

7.2 Forbud mot utilbørlig markedsadferd

I den senere tid har man ofte sett unormal kursutvikling på finansielle instrumenter i forkant av offentliggjøring av kurssensitive omstendigheter fra utstederens side. På samme måte har en også kunnet se betydelig omsetningsøkninger i forkant av slike forhold. Særlig gjelder dette i forbindelse med forestående fusjoner og oppkjøp eller med såkalte "profit-warnings", dvs. meddelelser om svake regnskapsresultater.

Dette indikerer for det første at markedssensitiv informasjon ikke blir behandlet på betryggende måte fra de børsnoterte selskapers side før den gjøres tilgjengelig i markedet, og dessuten at selskapene ofte venter for lenge med å gi nødvendige meddelelser til børsen. For det annet legger disse forhold grunnlag for at enkelte av aktørene i markedet kan handle i forkant av offentliggjøringen på bakgrunn av informasjon som ikke har vært tilgjengelig for hele markedet. Omsetningsøkning og kursendring i forkant av offentliggjøring av markedssensitiv informasjon, tyder på at slike muligheter til å handle med gevinst før markedet blir informert blir benyttet i et ikke uvesentlig omfang. Det viser seg påfallende ofte at personer med tilknytning til utstederforetakene i kraft av sitt arbeid, tillitsverv eller oppdrag, har fått utført handel forholdsvis nær opp til offentliggjøringen av markedssensitive forhold. En har også sett at storinvestorer, med eierinteresser i flere foretak, et stort personlig kontaktnett og som også kan være viktige kunder for flere meglerforetak påfallende ofte er i stand til å kjøpe eller selge aksjer på gunstige tidspunkter.

Dette er egnet til å skade markedets omdømme, og hvis utviklingen får fortsette, vil det kunne gi grunnlag for oppfatninger som vil utgjøre en trussel mot tilliten til det norske verdipapirmarkedet. Det er grunn til å anta at det i praksis vil være atskillig variasjon når det gjelder omfang og pålitelighet av den informasjon som kan tilflyte enkelte markedsaktører før utstederforetakene selv sørger for å informere børsen og markedet. Den handel som foregår i forkant av offentliggjøringen i markedet vil derfor kunne være av nokså forskjellig art.
I en del tilfeller vil en stå overfor egentlig innsidehandel, dvs. en form for grov økonomisk kriminalitet hvor den som handler har pålitelig forhåndskjennskap til den informasjon som senere blir offentliggjort og misbruker denne informasjonen ved å handle i de aktuelle finansielle instrumenter. Omvendt vil handelen kunne bero på vanlige markedsmessige vurderinger slik at det er et tilfeldig sammentreff av omstendigheter at den finner sted like før markedssensitive opplysninger blir offentliggjort. Sannsynligheten for at dette vil være tilfelle svekkes når handelen er utført av personer med nær tilknytning til utstederforetaket.

Mellom disse ytterpunktene finnes det utvilsomt en ikke uvesentlig mellomgruppe av tilfeller hvor den som handler må ha hatt forhåndskjennskap til informasjon som etter sin art og omfang er markedssensitiv fordi den gir gode holdepunkter for å forskuttere, med varierende grad av sikkerhet, den kurs- og omsetningsutvikling som finner sted når utstederforetaket senere offentliggjør de forhold informasjonen angår. Alminnelige krav til redelighet i verdipapirhandelen tilsier at den som har slike særlige informasjonsfordeler i forhold til markedet for øvrig, må ha plikt til å avstå fra å handle når gevinster oppnås på andre aktørers bekostning eller bidrar til å svekke den tillit til verdipapirmarkedet som er påkrevet. Verdipapirhandelloven bør derfor inneholde forbud mot å gjøre bruk av slike informasjons-fordeler når dette ville innebære utilbørlig markedsadferd. Hovedspørsmålet vil i så fall bli om den som handler må ha hatt tilstrekkelig forhåndskjennskap til markedssensitiv informasjon til å forstå at det vil være utilbørlig å handle i de finansielle instrumenter det gjelder i den situasjonen som foreligger.

Forbudet i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd rammer ikke disse tilfellene. Bestemmelsen dekker (etter forslaget ovenfor) bare den som misbruker opplysninger om forhold som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med et finansielt instrument som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Dette forutsetter at den som handlet faktisk har hatt kjennskap til slike opplysninger og at opplysningene er rimelig pålitelige. Dersom dette er tilfelle står en overfor en alvorlig form for økonomisk kriminalitet, men det vil i praksis ofte være forbundet med stor bevismessige problemer å godtgjøre at ulovlig innsidehandel har funnet sted. Særlig vanskelig vil det være å fastslå med rimelig sikkerhet hvilke omstendigheter den som handlet faktisk hadde kunnskap om på transaksjonstidspunktet.

Overtredelse av forbudet i § 2-1 vil være straffbart også i tilfelle av uaktsomhet. Dette har vist seg å være av liten praktisk betydning fordi faktisk kunnskap om den markedssensitive informasjon inngår som en del av beskrivelsen av selve gjerningsinnholdet. I NOU 1996:2 side 62 uttaler Verdipapirhandellovutvalget blant annet følgende for så vidt gjelder skyldkravet:

"I henhold til straffebestemmelsen i vphl. § 62 rammes i dag både den forsettlige og uaktsomme overtredelse av § 6 første punktum. Det må likevel antas at faktisk kunnskap om den relevante informasjonen er en betingelse også for uaktsom overtredelse. Om vedkommende faktisk har fortrolige opplysninger er et subjektivt kriterium. Dersom vedkommende kunne vært straffet for uaktsomhet hvis han "burde hatt" opplysningen, men faktisk ikke har slike opplysninger, medfører dette at gjerningsinnholdet i bestemmelsen endres."

De bevismessige problemer som knytter seg til å godtgjøre hvilken kunnskap den som har handlet hadde på transaksjonstidspunktet, vil derfor også gjøre seg gjeldende i tilfelle av uaktsom overtredelse av § 2-1.

På denne bakgrunnen antar Kredittilsynet at det i verdipapirhandelloven bør skilles klarere mellom de tilfeller hvor den som har handlet har hatt kunnskap om markedssensitive opplysninger, og de tilfeller hvor vedkommende må antas å ha hatt eller burde ha hatt tilstrekkelig kjennskap til markedssensitive forhold til å forstå at det vil være utilbørlig markedsadferd å foreta transaksjoner i den foreliggende situasjon på bakgrunn av sin informasjonsfordel. En antar derfor at loven bør suppleres med et eget forbud rettet mot utilbørlig markedsatferd som nevnt, i tillegg til § 2-1 som viderefører forbudet mot den egentlige innsidehandel. Siktemålet må være å skjerpe aktørenes årvåkenhet slik at en i større grad kan hindre utilbørlig markedsadferd.

Et slikt forbud vil rette seg mot den som har tilstrekkelig kjennskap til forhold av betydning for handelen med et finansielt instrument til å forstå at slik informasjonsfordel ikke bør utnyttes i den foreliggende situasjon med henblikk på å oppnå gevinster, fordi dette vil stride mot aksepterte oppfatninger med hensyn til hva som vil være utilbørlig markedsatferd. Forbudet vil særlig kunne få betydning for dem som på grunn av tilknytning til utstederforetaket eller på annen måte har fått kjennskap til forhold som må antas å bli tillagt vekt i markedet dersom de var allment kjent. Forbudet vil selvsagt også kunne få betydning i tilfeller hvor det av bevismessige årsaker ikke vil være mulig å godtgjøre at det faktisk har funnet sted ulovlig innsidehandel, men hvor det samtidig er godtgjort at vedkommende hadde tilstrekkelig kjennskap om forhold av markedssensitiv karakter til å forstå at vedkommende burde avstå fra å handle i det finansielle instrumentet det gjelder.

Hvilke handlemåter som vil utgjøre utilbørlig markedsadferd, vil måtte avgjøres ut fra alminnelig oppfatning med hensyn til hvilken grad av redelighet som bør gjelde i verdipapirhandelen, samt markedsaktørenes alminnelige syn på hvilke handlemåter som er egnet til å svekke den tillit til verdipapirmarkedets virkemåte som er påkrevet. Overtredelse av et slikt forbud vil når det gjelder straffverdighet kunne sammenlignes med brudd på taushetsplikten i lovens § 2-2 eller undersøkelsesplikten etter forslaget til ny § 2-3. Kredittilsynet antar derfor at strafferammen bør være den samme, dvs. at overtredelse kan straffes med bøter eller fengsel i inntil 1 år.

De tilfeller man særlig har hatt i tankene ved utformingen av forslaget til en slik aktsomhetsstandard er hvor personer med tilknytning til utstederforetaket, f.eks. gjennom sitt arbeid, oppdrag eller tillitsverv, må antas å ha fått tilstrekkelig kjennskap til sentrale begivenheter i utviklingen mot en fusjon eller et oppkjøp, og hvor det er grunn til å tro at dette kan få betydning for handelen med de finansielle instrumentene. Selv om fusjons- eller oppkjøpsforhandlingene ikke er kommet så langt at informasjonsplikten overfor børsen eller innsidehandelforbudet er inntruffet, fordi status og utfallet av forhandlingene/sonderingene er usikker, vil det overfor markedet kunne fremstå som utilbørlig at personer eller institusjoner med tilknytning til det foretak det gjelder utnytter en informasjonsfordel som på sikt kan gi en ekstraordinær gevinst. Forbudet mot utilbørlig markedsadferd er også ment å regulere primærinnsidernes disposisjoner i forkant av offentliggjørelsen av årsregnskaper og delårsrapporter, jfr. forslaget om å oppheve det periodiske handleforbudet i punkt 7.4 nedenfor.

Bestemmelsen tar sikte på å kodifisere en aktsomhetsnorm for hvorledes markedsaktørene skal opptre i de tilfeller hvor disse må antas å ha hatt kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumentene det gjelder, men som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Det er således tale om en redelighetsstandard som er ment å fange opp kritikkverdige og skadelige handlemåter som ikke utgjør så vidt klare typetilfeller at forholdet vil rammes av bestemmelsen mot ulovlig innsidehandel. Forbudet mot utilbørlig markedsatferd kan således komme til anvendelse i de tilfeller hvor kunnskapskravet eller skyldkravet i § 2-1 første ledd ikke er oppfylt, men hvor den enkelte markedsaktør i den konkrete situasjon bør forstå at vedkommende innehar en informasjonsmessig fordel i forhold til markedet og det derfor vil være utilbørlig å handle..

"Utilbørlig" er et kvalifiserende vilkår som gir bestemmelsen et forholdsvis snevert anvendelsesområde, idet det bare er den særlig klanderverdige markedsadferd som er ment å rammes av forbudet. Bedømmelsen av hva som ville være utilbørlig markedsadferd skal skje etter objektiviserte kriterier. Vurderingstemaet blir hvorvidt den handlende i det konkrete tilfellet og ut fra de opplysninger vedkommende hadde, overskred grensen for hva en kyndig og aktsom markedsaktør ville ha gjort i en tilsvarende situasjon. Hvilke opplysninger den handlende rent faktisk innehadde og hvorvidt vedkommende burde skjønne at det forelå omstendigheter som gjorde at hans adferd var utilbørlig, blir imidlertid å bedømme etter subjektive kriterier. I vilkåret "utilbørlig" ligger det videre et krav om at de forhold vedkommende må antas å ha tilstrekkelig kjennskap til, ikke allerede er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. For ordens skyld er dette presisert i lovteksten.

Beviskravet " må antas å ha tilstrekkelig kjennskap", f.eks. gjennom deltakelse i styremøter eller andre fora hvor fusjons- eller oppkjøpsplaner ble diskutert, er fastlagt ut fra hensynet til bestemmelsens effektivitet. Vilkåret om at vedkommende må antas å ha "tilstrekkelig kjennskap" er tatt inn for å markere at det må foreligge en slik grad av kjennskap at man ut fra denne kan forutse at forholdet kan antas å få betydning for den generelle handelen med de finansielle instrumentene det gjelder.

Forbudet mot utilbørlig markedsatferd er en rettslig standard som til dels utfyller og konkretiserer forbudet mot urimelige forretningsmetoder, men har et snevrere anvendelsesområde enn § 2-5 første ledd, idet forbudet mot utilbørlig markedsatferd bare gjelder i forbindelse med handel i finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs. Av hensyn til at forbudet nettopp bare retter seg mot finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs, i motsetning til § 2-5 som også gjelder i forhold til unoterte instrumenter, har Kredittilsynet funnet det mest hensiktsmessig å innta forbudet i et nytt tredje ledd i § 2-6 som for øvrig relaterer seg til børsnoterte instrumenter.

Kredittilsynet har i tilknytning til forslaget om forbud mot utilbørlig markedsatferd vurdert hvorvidt bestemmelsen etter sin ordlyd vil innebære at kravet til forutberegelighet for markedsaktørene tillegges for lite vekt. Dersom det oppstår tvil om rekkevidden av bestemmelsens innhold, må seriøse aktører ventes å opptre særlig varsomt for å ta høyde for usikkerheten. Dette vil kunne virke hemmende for en alminnelig investeringsvirksomhet. Det må antas at personer som er primærinnsidere vil måtte utvise særlig grad av forsiktighet. Dette vil igjen kunne medføre at disse i praksis velger å avstå fra å investere i det selskap de er ansatt i eller er medlem av styret. Videre vil større aksjonærer eller ansatte hos disse kunne tenkes å ville vegre seg i større grad enn i dag for å påta seg styreverv i børsnoterte foretak. Kredittilsynet finner derfor grunn til å presisere at innføring av et forbud mot utilbørlig markedsadferd med den foreslåtte ordlyd vil kunne innebære en betydelig usikkerhet for aktørene. Bestemmelsen vil derfor kunne ha en høy kostnad ved at seriøse og forsiktige personer avstår fra investeringer eller avstår fra å la seg verve som tillitsmenn. Det vil i tilfelle være en oppgave for børs og tilsynsmyndigheten og påtalemyndigheten å benytte bestemmelsen slik at denne usikkerhet og disse kostnadene ikke blir urimelig store.

Kredittilsynet finner grunn til å nevne at bestemmelsen vil stille svært strenge krav til kontrollmyndighetenes vurderinger. Bestemmelsen vil etter sin ordlyd kreve vurderinger i forhold til en rekke relativt vide skjønnstemaer. Det er grunn til å tro at bestemmelsen i utgangspunktet vil omfatte et relativt stor antall transaksjoner og at disse sakene ofte vil være gjenstand for pressedekning. Eventuelle politianmeldelser fra Kredittilsynets side vil i seg selv normalt virke stigmatiserende. Det vil derfor måtte stilles særlig sterke krav til kvaliteten i den skjønnsutøvelse som tillegges tilsynsmyndighetene som forvaltningsorgan.

Kredittilsynet har imidlertid kommet til at kravet til forutberegnelighet for disse markedsaktørene antas tilstrekkelig ivaretatt ved det strenge krav til utilbørlighet og bestemmelsens utforming for øvrig, og sett i lys av behovet for å opprettholde den generelle tilliten til verdipapirmarkedet og hensynet til å skjerpe den alminnelige aktsomhet blant markedsaktørene. Det vises også til at det som del av de endringer som foreslås, er foreslått opphevelse av det periodiske handleforbudet for primærinnsidere, jfr. punkt. 7.4 nedenfor.

Nytt § 2-6 tredje ledd foreslås å lyde:

Ingen må foreta tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs, i tilfelle hvor

  1. vedkommende må antas å ha tilstrekkelige kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumenter det gjelder og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, til å forstå at han eller hun bør avholde seg fra å foreta slik disposisjon, og
  2. det vil være utilbørlig markedsatferd likevel å foreta slik disposisjon i den foreliggende situasjon.

7.3 Undersøkelsesplikten

Undersøkelsesplikten i § 2-1 annet ledd innebærer at en nærmere angitt personkrets med nær tilknytning til utstederforetaket ("primærinnsiderne") plikter å foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger innsideopplysninger om de finansielle instrumenter eller utsteder før vedkommende foretar eller tilskynder til tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter.

Undersøkelsesplikten må også overholdes når en primærinnsider handler i fremmed navn eller for fremmed regning. Dersom en primærinnsider foretar eller tilskynder til en handel i utstederforetakets navn og for utstederforetakets regning, må det således foretas en forsvarlig undersøkelse i forkant av handelen.

Selv om undersøkelsesplikten ikke gjelder direkte for utstederforetaket som sådant, vil den inntre i forbindelse med at primærinnsiderne må foreta undersøkelser før de selv foretar eller tilskynder andre til å foreta en handel på vegne av foretaket. Ved handel i foretakets egne finansielle instrumenter vil som oftest én eller flere primærinnsidere være involvert når det tas beslutning om slik handel på vegne av foretaket og undersøkelsesplikten vil i slike tilfeller inntre i forkant av handelen.

Den undersøkelses- og klareringsplikt som gjaldt etter verdipapirhandelloven av 1985 med senere endringer, ble av Høyesterett i kjennelse av 9. oktober 1995 fortolket dithen at den fikk anvendelse uten hensyn til om det forelå innsideopplysninger etter dagjeldende § 6 første ledd første punktum. Når det gjaldt spørsmålet om unnlatelse av å innhente klarering i seg selv kunne medføre straff, ble det lagt til grunn at det ikke forelå tilstrekkelig hjemmel for å anse klareringsplikten som straffbar i seg selv.

I forarbeidene til den nye verdipapirhandelloven, Ot. prp. nr. 29 (1996-97) side 37 ble det av departementet påpekt at "(u)ndersøkelsesplikten for primærinnsidere fremstår som en selvstendig, straffesanksjonert plikt i forhold til innsideforbudet i første ledd. Dette gjenspeiles i forskjellen i strafferammer, jf. utkastets § 13-3. Etter departementets syn tar de to bestemmelsene sikte på å regulere forskjellige sider ved innsidehandlerens straffbare forhold. På denne bakgrunn antar departementet at bestemmelsene vil kunne anvendes ved siden av hverandre, dersom det objektive gjerningsinnholdet for den enkelte bestemmelsen og den tilstrekkelige skyld er utvist." Ved den endring som imidlertid ble innført ved verdipapirhandelloven av 19. juni 1997 nr. 79, hvoretter straffbar overtredelse av undersøkelsesplikten i § 2-1 annet ledd forutsetter at det har foreligget innsideinformasjon, har undersøkelsesplikten mistet noe av sin selvstendige betydning. Sanksjonering ved overtredelse av undersøkelsesplikten er betinget av at det også kan reises tiltale for overtredelse av § 2-1 første ledd første punktum. Bakgrunnen for denne endringen i forhold til tidligere rett er begrunnet med at Finansdepartementet dermed vil "unngå at det reises straffesak i de tilfeller hvor det er på det rene at det ikke forelå innsideinformasjon på handletidspunktet.", jfr. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 37.

Det kan anføres at tilliten til verdipapirmarkedet kunne styrkes dersom markedet for øvrig var forvisset om at primærinnsidernes transaksjoner ble foretatt etter en forsvarlig undersøkelse, og at en eventuell overtredelse av undersøkelsesplikten kunne møtes med straffesanksjoner uavhengig av om det rent faktisk forelå innsideinformasjon. En slik selvstendig straffesanksjonert plikt kunne tenkes å virke preventivt og skjerpe aktsomheten blant primærinnsiderne uten å virke hemmende på handelen. Erfaringer, blant annet gjennom saker vedrørende brudd på meldepliktsbestemmelsen, viser at svært mange foretak allerede har utarbeidet interne rutiner for handel blant primærinnsiderne, og en straffesanksjonert plikt til å foreta en forsvarlig undersøkelse i tråd med interne rutiner bør således også være i selskapets interesse.

Etter en samlet vurdering har imidlertid Kredittilsynet valgt å ikke foreslå at overtredelser av undersøkelsesplikten skal kunne straffesanksjoneres uavhengig av hvorvidt det forelå innsideinformasjon i foretaket. Kredittilsynet har i denne vurdering lagt særlig vekt på det forhold at primærinnsiderne bør ha et tilstrekkelig incitament etter gjeldende rett til å undersøke om hvorvidt det foreligger innsideinformasjon i foretaket før de handler, da de ellers vil kunne utsette seg for så vel straff som vanskelige bevismessige situasjoner dersom det forelå innsideinformasjon i foretaket. Det er heller ikke på det rene at tilliten til markedet vil øke i nevneverdig grad ved at isolerte overtredelser av undersøkelsesplikten ble straffesanksjonert, samtidig som det foreligger en fare for at tiltroen til rettssystemet vil kunne svekkes dersom det reises straffesak i tilfeller hvor det ikke forelå innsideinformasjon på handletidspunktet.

I sammenheng med forslaget i punkt 7.4 nedenfor om å oppheve det periodiske handleforbudet som er nedfelt i gjeldende § 2-3, og for å understreke undersøkelsespliktens betydningen for å forebygge ulovlig innsidehandel, anses Kredittilsynet det hensiktsmessig at undersøkelsesplikten inntas i en egen bestemmelse, nærmere bestemt som ny § 2-3. Kredittilsynet har videre funnet det hensiktsmessig å la det forhold at straffeansvar for brudd på undersøkelsesplikten er betinget av at det faktisk forelå innsideinformasjon i foretaket, komme direkte til uttrykk i loven. Straffebestemmelsen i (den nye) § 14-4 annet ledd foreslås endret i tråd med dette.

Når det gjelder spørsmålet om hva som er en forsvarlig undersøkelse vises det til Finansdepartementets uttalelser i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 37 hvoretter dette vil bero på en skjønnsmessig vurdering, der vedkommendes tilknytningsforhold til foretaket, og den forestående transaksjonens art og størrelse, vil være momenter av betydning. Etter omstendighetene kan undersøkelsesplikten f.eks. medføre at primærinnsideren undersøker om kurssensitive opplysninger er gjort offentlig tilgjengelig, eksempelvis gjennom børsens informasjonssystem. Andre eksempler kan være at den handlende undersøker hvorvidt han har uavhentet og/eller uåpnet post, herunder elektronisk post, og deretter gjennomgår slik post, undersøke hos rette vedkommende innen foretaket om status vedrørende utvikling i prosjekter som kan være av kurssensitiv karakter i de tilfeller hvor den handlende er kjent med at slike prosjekter er i gang, eller forespørre sin nærmeste overordnede om vedkommende er kjent med kurssensitiv informasjon.

Kredittilsynet har i vurderingen av den gjeldende undersøkelsesplikten vurdert om det i meldingen som skal sendes børsen i henhold til § 3-1 skal kreves oppgitt hvorvidt det er foretatt en forsvarlig undersøkelse i forkant av handelen.

Meldepliktbestemmelsen er ment til å sikre informasjonsnivået for de andre aktørene i verdipapirmarkedet, idet informasjon om innsidernes handel kan være kursrelevant. Det er således av betydning at markedet får tilgang til slik informasjon så snart som mulig gjennom børsens informasjonssystem. Kravene til meldingens innhold i § 3-3 første ledd er utformet med sikte på at meldingen i sin helhet offentliggjøres i markedet, og i forhold til dette antas angivelse av om det er foretatt forhåndsundersøkelse eller ikke mindre hensiktsmessig. Når melding skal sendes vil transaksjonen allerede være foretatt. Hvis forhåndsundersøkelse ikke skulle være foretatt, kan det være lite trolig at den meldepliktige vil opplyse om det i meldingen. Resultatet kan da bli en uriktig melding eller at vedkommende tar risikoen ved ikke å sende noen melding overhodet. Dette fremstår som lite ønskelig.

Ny § 2-3 foreslås å lyde:

Før styremedlem, medlem av kontrollkomité eller revisor tilknyttet utstederforetaket foretar eller tilskynder til tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket, skal vedkommende foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd om de finansielle instrumentene eller utstederen av disse i foretaket. Første punktum gjelder tilsvarende for varamedlem og observatør til styret i utstederforetaket. Første punktum gjelder også tilsvarende for ledende ansatt i foretaket og ledende ansatt og styremedlem i foretak i samme konsern som normalt kan antas å få tilgang til opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd.

Undersøkelsesplikten gjelder også ved inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til finansielle instrumenter utstedt av foretaket samt ved tilskyndelse til slike disposisjoner.

Någjeldende § 2-1 fjerde og femte ledd blir nytt § 2-1 annet og tredje ledd.

Ny § 14-4 annet ledd nr. 1 foreslås å lyde:

Med bøter eller fengsel inntil 1 år, straffes den som forsettlig eller uaktsomt:

  1. overtrer § 2-3, dersom det foreligger innsideopplysninger i foretaket,

7.4 Opphevelse av det periodiske handleforbudet

Det periodiske handleforbudet for primærinnsidere som er nedfelt i § 2-3 er basert på en avveining mellom primærinnsidernes legitime interesser i å kunne handle verdipapirer i det selskap de er tilknyttet, og behovet for å hindre misbruk av opplysninger i perioder hvor det ofte kan foreligge særlig kurssensitiv informasjon, og som igjen kan skade tilliten til markedet som helhet.

Verdipapirhandellovutvalget foreslo i NOU 1996:2 at det periodiske handleforbudet i den tidligere lov § 6 b ble opphevet, blant annet under henvisning til at godt utbygde og effektive meldepliktsregler gjør behovet for handleforbudsperioder mindre. Med delvis unntak av Norges Statsautoriserte Revisorer Forening ble forslaget positivt mottatt av samtlige høringsinstanser. Forslaget fikk imidlertid ikke tilslutning av Finansdepartementet i Ot.prp. 29 (1996-97) og ble også nedstemt av et flertall i Stortingets Finanskomite under henvisning til at dette i såfall kunne gi uheldige signalvirkninger og fordi det i perioder forut for regnskapsavleggelser ofte kan foreligge særlig kurssensitiv informasjon, jfr. Innst. O. nr. 83 (1996-97).

Etter Kredittilsynets oppfatning bør imidlertid det periodiske handleforbudet vurderes på nytt i relasjon til det ovennevnte forslaget om å innføre et særskilt forbud mot utilbørlig markedsadferd. Ved å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd som er ment å regulere den generelle adferden blant markedsaktørene, herunder primærinnsidernes disposisjoner i forkant av offentliggjørelsen av kurssensitiv informasjon som årsregnskap og delårsrapporter, vil et slikt forbud ivareta mange av de legislative hensyn som ligger bak handleforbudet i sin nåværende form. Man vil gjennom forbudet mot utilbørlig markedsadferd også lettere kunne fange opp andre og til dels mer kurssensitive forhold enn de periodiske regnskapsavleggelsene. Det vises i denne sammenhengen til NOU 1996:2 s. 64 hvor Verdipapirhandellovutvalget uttalte følgende:

"Som nevnt vil fremleggelse av årsoppgjør eller delsårsrapporter ikke gi særlig store utsalg på kursen på verdipapirene med mindre resultatet avviker fra markedets forventninger. Utvalget viser til at andre forhold vil kunne ha vel så stor betydning for kursen på verdipapirene, som f.eks. inngåelse av store kontrakter, fusjoner, oppkjøpstilbud m.v. Dette er omstendigheter som selskapene på lik linje med regnskapsinformasjon må offentliggjøre i tråd med børsregelverket og som også vil være omfattet av forbudet mot innsidehandel i § 6 første ledd første punktum. Videre antar utvalget at primærinnsiderne som ønskerå foreta ulovlig innsidehandel neppe vil gjøre dette i eget navn. Handleforbudet i § 6b vil derfor heller ikke kunne erstatte en effektiv håndhevelse av forbudet mot innsidehandel.

Etter Kredittilsynets vurdering er ulempen med en slik objektivisert og vidtfavnende regel at den i meget stor grad rammer handler hvor det ikke ville foreligget informasjonsulikhet i markedet og hvor det dermed ikke ville foreligget misbruk av innsideinformasjon. I forhold til faren for informasjonsulikhet i markedet vises det for øvrig til høringsuttalelsen fra Norges Fondmeglerforbund, delvis inntatt i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 39, hvorfra hitsettes:

"De objektive handleforbudsreglene kan neppe sies å være godt begrunnet sett ut fra dagens praksis for de børsnoterte selskapene. Felles for disse er at selskapene blir løpende analysert av markedsaktørene som verdipapirforetak og investorer. Med den informasjonsplikt selskapene har til markedet, er det sjeldent at det offentliggjorte årsregnskap eller delårsregnskap avviker fra markedets forventninger slik at det blir store kursutslag ved offentliggjøringen. Dersom selskapets ledelse ved sin løpende interne regnskapsføring ser at kommende delårsoppgjør eller årsoppgjør vil avvike vesentlig fra de forventninger som aksjekursen reflekterer, vil informasjonen bli offentliggjort i.h.t børsforskriftens p§ 5-2. Inntil informasjonen er offentliggjort vil enhver med kjennskap til informasjonen være forhindret fra å handle foretakets verdipapirer."

Ved behandlingen av forslaget om å oppheve handleforbudet, Innst. O. nr. 83 (1996-97) side 19, uttalte Finanskomitèens flertall følgende i relasjon til konsekvensene av handleforbudet:

"F l e r t a l l e t vil bemerke at dette handleforbudet kan ha en negativ virkning på investorers mulighet til å være aktiv eier, f.eks. styremedlem, fordi det i så vidt stor grad begrenser friheten til å kjøpe eller selge aksjer eller andre egenkapitalinstrumenter i eget selskap."

Videre ba komitèens flertall departementet vurdere disse spørsmålene nærmere, på grunn av de uheldige konsekvensene dagens regler eventuelt kan ha på eieres villighet til bli aktive eiere og la seg representere i bedriftenes styringsorganer. Kredittilsynet vil for egen del påpeke at handleforbudsperioden for primærinnsiderne utgjør en ikke ubetydelig del av året. I selskaper som i tillegg til årsoppgjøret offentliggjør kvartalsrapporter vil handleforbudsperioden gjelde i 5 av årets måneder. For alminnelige investorer vil et tilsvarende forbud vært en uakseptabel binding som begrenset handlefriheten og økte investeringsrisikoen. Videre vises det til at også tegningsrettigheter ved ordinære fortrinnrettsemisjoner etter ordlyden rammes, og at Oslo Børs etter hvert har måttet gi et betydelig antall dispensasjoner knyttet til § 2-3. Dette viser også at det periodiske handleforbudet langt på vei er lite praktikabelt.

Etter en samlet vurdering foreslår Kredittilsynet herved at § 2-3 oppheves. Forslaget må ses i sammenheng med forslaget om å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd som blant annet vil kunne ramme primærinnsidernes disposisjoner i forkant av offentliggjørelsen av kurssensitiv informasjon som årsregnskap og delårsrapporter, jfr. punkt 7.2 foran.

7.5 Behandling av kurssensitiv informasjon

Mye av problemet knyttet til ulovlig innsidehandel, med påfølgende tillitssvikt til verdipapirmarkedet, skyldes bevisste så vel som ubevisste lekkasjer fra utsteder, aksjonærer, verdipapirforetak, rådgivere eller andre betrodde personer. Kredittilsynet har ved en rekke tilfeller registrert at kursene på finansielle instrumenter har steget i forkant av offentliggjøringen av kurssensitive opplysninger, og typisk i forbindelse med forestående oppkjøpstilbud. Dette indikerer at kurssensitiv informasjon som ikke er offentlig tilgjengelig for markedet ikke har blitt behandlet med den aktsomhet man kunne forvente. Et særskilt viktig moment i arbeidet med å forhindre ulovlig innsidehandel er således å bevisstgjøre utstederne og andre om viktigheten av å behandle kurssensitiv informasjon med tilbørlig aktsomhet.

Av ordlyden i taushetspliktsbestemmelsen slik den er nedfelt i § 2-2 første ledd, fremgår det at innsiderne "må ikke gi slike (innside)opplysninger til uvedkommende". Språklig går taushetsplikt kun ut på å bevare taushet. Kredittilsynet er av den oppfatning at dette ikke er tilfredsstillende. Det bør kreves at enhver i sin behandling av fortrolig informasjon utviser tilbørlig aktsomhet slik at informasjonen ikke kommer i uvedkommendes besittelse. Avhengig av omstendighetene vil det i dette ligge en aktivitetsplikt, herunder en plikt til å utarbeide interne rutiner i de enkelte ustederforetakene og tilretteleggerforetak mv. slik at kurssensitive opplysninger oppbevares og videreformidles på betryggende måte. Det bør i utstederforetakene f.eks. legges til rette for at oppbevaringen av saksdokumenter, adgang til databaser, kopiering, arkivering, makulering, intern postforsendelse, bruk av telefaks m.v. skjer på en måte som sikrer at de kurssensitive opplysningene ikke kommer i uvedkommendes besittelse. Videre bør ikke konkrete opplysninger og saker omtales på offentlige steder, som restauranter m.v., eller drøftes med enhver medarbeider i virksomheten.

I dette ligger at utstederforetakene og deres rådgivere må utvise ekstra forsiktighet i forbindelse med saker som i særlig grad er egnet til å få betydning for kursdannelsen. Ved fusjoner, virksomhetsoverdragelser og større kontraktsforhandlinger kan det eksempelvis være behov for å oppstille interne regler hvoretter saksdokumentene, rapporter, analyser og lignende ikke gir anvisning på de involverte parters navn.

Etter Kredittilsynet vurdering vil en slik presisering av taushetsplikten skjerpe aktsomheten hos utstederforetakene og hos de personer som normalt eller sporadisk mottar innsideinformasjon.

En slik ny bestemmelse hører naturlig sammen med taushetsplikten og det er derfor hensiktsmessig å plassere den i samme bestemmelse. For så vidt gjelder strafferammen bør den plasseres på samme nivå som taushetsplikten.

Ny § 2-2 første ledd annet punktum foreslås å lyde:

Personer som nevnt i første ledd plikter i sin behandling av opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd å utvise tilbørlig aktsomhet slik at opplysningene ikke kommer i uvedkommendes besittelse.

7.6 Endring av krav til meldingens innhold i § 3-1 fjerde og femte ledd

Verdipapirhandelloven § 3-1 fjerde ledd gir anvisning på at utstederforetakene skal oversende til børsen en oversikt over de personer som er nevnt i § 2-1 annet ledd, de såkalte primærinnsiderne. Oversikten skal inneholde den meldepliktiges navn og adresse, type tillitsverv eller stilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstilling. I henhold til § 3-1 femte ledd skal den meldepliktige oversende børsen en oversikt over personer og selskaper som er vedkommendes nærstående i henhold til § 1-5 nr. 1, 2 og 4, dersom disse innehar finansielle instrumenter som nevnt i § 3-1 første og annet ledd.

I de tilfeller hvor Oslo Børs mottar meldinger etter utløpet av tidsfristen i § 3-1 første ledd, blir saken normalt oversendt til Kredittilsynet for eventuell politianmeldelse. Praksis hos Kredittilsynet har vært å foreta politianmeldelser i samtlige tilfeller hvor meldeplikten er overtrådt og allmenne hensyn krever påtale. Dette innebærer at de helt ubetydelige overtredelser av § 3-1 ikke sanksjoneres. Per i dag har man imidlertid ikke er fullgodt system som automatisk fanger opp de tilfeller hvor det overhodet ikke er sendt melding i henhold til
§ 3-1.

Som ledd i en bedret kontroll med primærinnsiderne og deres transaksjoner, samt å påse at de enkelte transaksjoner meldes i henhold til § 3-1, har Oslo Børs under etablering et elektronisk basert register. Registeret vil fungere slik at transaksjonsloggen i Verdipapirsentralen med angivelse av VPS-konti daglig og elektronisk sammenholdes med VPS-konti tilhørende de registrerte primærinnsidere. De registrerte bevegelser på disse konti blir deretter sammenholdt med innkommende meldinger i henhold til § 3-1. Dersom man via dette registeret får frem en registrert transaksjon som ikke er meldt til børsen i henhold til § 3-1, vil dette bli markert på en egen liste ved Oslo Børs, som så følger opp overtredelsen.

Ved registreringen av en primærinnsider i dette registeret, vil systemet i Verdipapirsentralen sortere ut samtlige VPS-konti som er registrert med primærinnsideren som kontohaver. Det er dog bare transaksjoner foretatt i de selskaper hvor man er registrert som primærinnsider som vil vises. For at en slik slikt elektronisk register skal kunne sortere ut disse konti er man avhengig av å kunne sortere etter personnummer, eller foretaksnummer for selskapers vedkommende.

For at det elektroniske registeret og kontrollen av meldeplikten via dette skal virke tilstrekkelig effektivt, er børsen avhengig av sikker identifikasjon av den enkelte primærinnsider og dennes nærstående, i form av personnummer eller foretaksnummer. Disse opplysningene er man i henhold til gjeldende § 3-1 fjerde og femte ledd ikke forpliktet til å innta i meldingene til børsen. For å kunne kontrollere at bevegelser på primærinnsidernes konti samsvarer med de innkommende meldinger er det således behov for at opplysninger om personnummer og foretaksnummer oversendes til børsen og at disse opplysninger legges inn i registeret allerede ved registreringen av primærinnsiderne. Kredittilsynet har i denne sammenhengen fått opplyst at både Oslo Børs og Verdipapirsentralen i henhold til konsesjon fra Datatilsynet allerede har anledning til å registrere den enkelte investors personnummer, og at opplysninger om primærinnsidernes personnummer utelukkende er tilgjengelig for Oslo Børs, Verdipapirsentralen og Kredittilsynet. Det er således ikke aktuelt å offentliggjøre primærinnsidernes personnummer gjennom børsens regulære informasjonssystem.

Som ledd i børsens og de offentlige myndigheters arbeid med å bedre kontrollen med primærinnsidernes overholdelse av meldepliktbestemmelsen, for derigjennom å bedre informasjonstilgangen til verdipapirmarkedet, foreslås det således å utvide meldingens innhold etter henholdsvis § 3-1 fjerde og femte ledd til også å omfatte personnummeret til primærinnsiderne og deres nærstående, samt foretaksnummeret for selskapers vedkommende, jfr. § 1-5 nr. 4. For utenlandske styremedlemmer eller andre som ikke har personnummer, vil vedkommendes D-nummer måtte oppgis.

§ 3-1 fjerde ledd foreslås å lyde:

Selskapet skal sende oversikt over personer som nevnt i første ledd til børsen. Meldingen skal inneholde den meldepliktiges navn, personnummer eller lignende og adresse, type tillitsverv eller stilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstilling.

§ 3-1 femte ledd nytt annet punktum foreslås å lyde:

Meldepliktige etter første ledd skal sende børsen oversikt over personer og selskapet som nevnt i tredje ledd dersom disse innehar finansielle instrumenter som nevnt i første ledd og annet ledd. Meldingen skal inneholde personens personnummer og selskapets organisasjonsnummer eller annen tilsvarende kontohaveridentifikasjon.

7.7 Opplysningsplikten overfor Kredittilsynet

Av § 12-2 femte ledd fremgår det at dersom Kredittilsynet har mistanke om overtredelse av blant annet § 2-1 første ledd, kan enhver pålegges å måtte gi de opplysninger tilsynet krever, med mindre opplysningene er underlagt lovbestemt taushetsplikt. De opplysninger som innhentes etter denne bestemmelse kan bare brukes i den sak de er innhentet for, jfr. § 12-2 femte ledd annet punktum.

En slik taushetsplikt finnes blant annet i sparebankloven § 21 og forretningsbankloven § 18 hvoretter "tillits- og tjenestemenn og revisorer [i disse bankene] har taushetsplikt om det de i stillings medfør får kjennskap til om bankens eller bankkundens eller annen banks eller dens bankkundes forhold hvis de ikke etter disse lovene eller annen lov har plikt til å gi opplysninger". Eksempler på lovbestemt plikt til gi opplysninger er ligningsloven §§ 6-4 og 6-6.

I henhold til Kredittilsynsloven § 3 annet ledd plikter institusjoner under tilsyn, herunder sparebanker og forretningsbanker, når som helst å la tilsynet få gå gjennom sine protokoller, bøker dokumenter og beholdninger av enhver art og gi alle opplysninger som tilsynet måtte kreve.

Kjernen i denne bestemmelsen er Kredittilsynets innsynsrett i tilknytning til de sentrale tilsynsoppgaver og spørsmålet om institusjonen virker på en hensiktsmessig og betryggende måte, jfr. § 3 første ledd. I Karnovs kommentarer til Kredittilsynsloven § 3, har man i note 39 vist til at f.eks. kundeforhold som ikke har noen betydning i en slik sammenheng, ikke vil kunne undersøkes.

På denne bakgrunnen foreslo Verdipapirhandellovutvalget å innta en særlig bestemmelse i verdipapirhandelloven § 12 sjette ledd, hvoretter kredittinstitusjoner og finansieringsforetak plikter uten hinder av taushetsplikt å gi Kredittilsynet opplysninger om kunders konti når disse kreves i saker som gjelder mistanke om ulovlig innsidehandel eller kursmanipulasjon.

Dette forslaget ble imidlertid ikke videreført av Finansdepartementet i Ot.prp. nr. 29
(1996-97) med følgende begrunnelse (på side 145):

"Det følger av tilsynsloven § 3 at de institusjoner som er under tilsyn "plikter når som helst å la tilsynet få gå gjennom sine protokoller, bøker dokumenter og beholdninger av enhver art og gi alle opplysninger som tilsynet måtte kreve". Departementet legger til grunn at institusjoner under tilsyn i medhold av denne bestemmelsen, kan avkreves f.eks. kontoopplysninger i saker vedrørende innsidehandel. Det anses derfor ikke nødvendig med en slik særskilt bestemmelse i verdipapirhandelloven som foreslått av utvalget."

Kredittilsynet har i den senere tid erfart at man i forbindelse med saker knyttet til mistanke om ulovlig innsidehandel kan ha et særlig behov for å få tilgang til dokumenter som finansinstitusjonenes kunder har utarbeidet. I andre sammenhenger kan f.eks. kontoopplysninger om kunden være av særlig viktighet.

Idet Kredittilsynet kan kreve å få tilgang til slike dokumenter og opplysninger med hjemmel i Kredittilsynsloven § 3, finner Kredittilsynet det hensiktsmessig å la denne innsynsretten kommer direkte til uttrykk i verdipapirhandelloven. Dette vil avklare og presisere den opplysningsplikt som kredittinstitusjoner og finansieringsforetak allerede har overfor Kredittilsynet i saker som blant annet gjelder mistanke om ulovlig innsidehandel, samtidig som Kredittilsynets begrensede adgang til bruk av slike opplysninger presiseres, jfr. verdipapirhandelloven § 12-2 femte ledd annet punktum hvoretter opplysningene bare kan brukes i den sak de er innhentet for.

Ny § 12-2 sjette ledd foreslås å lyde:

Kredittinstitusjoner og finansieringsforetak plikter uten hinder av taushetsplikt å gi Kredittilsynet opplysninger om og innsyn i kundeforhold når dette kreves i saker som nevnt i femte ledd.

Någjeldende § 12-2 sjette ledd blir ny § 12-2 syvende ledd.

7.8 Gebyr ved overtredelse av meldepliktbestemmelsen

Hovedhensynet bak verdipapirhandellovens meldepliktbestemmelse er å sikre gjennomsiktighet i markedet mht. primærinnsideres disposisjoner, idet opplysninger om slike disposisjoner anses som kursrelevant informasjon. Det er derfor av betydning at markedet får rask og samtidig tilgang til slik informasjon. Et annet hensyn bak bestemmelsen har vært å virke forebyggende mot ulovlig innsidehandel. Dette hensynet er imidlertid i første rekke ivaretatt av forbudet mot ulovlig innsidehandel i § 2-1 første ledd, undersøkelsesplikten i
§ 2-1 annet ledd, samt taushetsplikt og forbud mot rådgivning i § 2-2 første og annet ledd.

Ved ikrafttredelsen av verdipapirhandelloven av 19. juni 1997 ble meldeplikten ved kjøp, salg eller tegning av aksjer utstedt av selskapet pålagt den enkelte tillitsvalgte og ansatte i utstederselskapet selv. Kredittilsynet har registrert en økning i antall overtredelser av § 3-1.
I 1999 har Kredittilsynet behandlet over 30 saker som gjelder brudd på meldeplikten. Flertallet av overtredelsene gjelder imidlertid transaksjoner av til dels ubetydelig omfang, eller hvor meldefristen i bare liten grad er oversittet, og hvor det ikke foreligger mistanke om at den for sent fremsatte meldingen var ment å dekke over annet straffbart eller klanderverdig forhold. Mange overtredelser antas å skyldes forglemmelser og/eller manglende kjennskap til de rutiner som må følges. Praksis fra Kredittilsynets side har imidlertid vært å anmelde det alt overveiende antall saker til ØKOKRIM. Strafferammen for forsettlig eller uaktsom overtredelse av § 3-1 er i henhold til § 14-3 bøter eller fengsel inntil 1 år. Reaksjonene fra ØKOKRIM har normalt vært forelegg på bøter i størrelsesorden 20.000 - 40.000 kroner for privatpersoner.

Flertallet av de saker som behandles av Kredittilsynet er oversendt fra Oslo Børs. Dette innebærer at hver sak utredes av både Oslo Børs og Kredittilsynet før sakene blir oversendt til ØKOKRIM for ytterligere etterforskning. Etter Kredittilsynets syn legger de aktuelle saker beslag på mer ressurser enn det som er rimelig ut fra en vurdering av alvorsgraden.

Kredittilsynets er således i tvil om hensiktsmessigheten av bruk av strafferettslige sanksjoner og derved er så vidt streng reaksjon ved overtredelser av § 3-1, i de tilfeller hvor den for sent fremsatte meldingen ikke var ment å dekke over annet straffbart eller klanderverdig forhold. Det vises i denne sammenhengen for øvrig til NOU 1996:2 pkt. 5.4.9 hvor utvalget fant det tilstrekkelig med bøtestraff for enhver overtredelse av meldeplikten. Videre vises det til at dagens reaksjonssystem kan slå uheldig ut for de børsnoterte foretak, idet sentrale personer i foretakene selv ved de mindre overtredelser av meldeplikten ut fra renommèhensyn kan se seg nødt til å fratre sine stillinger eller verv etter ileggelse av bøter.

På denne bakgrunn, samt av nevnte prosessøkonomiske hensyn, er det Kredittilsynets oppfatning at man for transaksjoner som fremstår som lite kursrelevant, og hvor overtredelsen fremstår som lite vesentlig i forhold til de hensyn regelsen er ment å ivareta og hvilke brudd på transaksjonslovgivningen som bør prioriteres for å opprettholde tilliten i verdipapirmarkedet, bør innføre adgang til å anvende administrative sanksjoner i form av gebyrer ved overtredelsene av meldeplikten. Det vises her til børsloven § 6-3 om overtredelsesgebyrer som kan ilegges av børsen ved f.eks. brudd på informasjonsplikten, som for øvrig er en straffesanksjonert plikt.

I forbindelse med innføringen av denne sanksjonsformen i børsloven fremgår bla. følgende i Innst. O nr. 90 (1987-88) side 20 flg:

"I brev av 17. februar d.å. uttaler Børskomiteen i Oslo:

"[….] Etter Børskomiteens oppfatning bør straffebestemmelsen bl.a. prosess-økonomiske hensyn, reserveres for de mest alvorlige brudd på opplysningsplikten. Rettssikkerhetshensyn vil ivaretas dels gjennom klageadgang (og domstolsprøvelse av de faktiske og rettslige sider), dels ved spesielle saksbehandlingsregler i børsforskritene som vil sikre full opplysning av saken. […].

K o m i t e e n mener det er et viktig forhold Børskomiteen peker på. […]K o m i t e e n er enig i at adgangen til å ilegge overtredelsesgebyr blir lovfestet. Det er k o m i t e e n s vurdering at børsen likeledes må kunne ilegge fondsmeglere, market makers og eventuelle andre børsmedlemmer et overtredelsesgebyr når disse overtrer børsregelverket og suspensjon fra børsen er for sterkt virkemiddel. Kongen bør fastsette øvre grense for dette overtredelsesgebyr."

I likhet med disse synspunkter er det Kredittilsynets oppfatning at også i relasjon til meldeplikten bør straffebestemmelsen i § 14-3 annet ledd nr. 1, reserveres for de mest alvorlige overtredelsene.

Som eksempel på slike andre administrative sanksjoner i den øvrige forvaltningen vises det til NOU 1999:3 om organiseringen av børsvirksomhet m.m. side 225 hvorfra hitsettes:

"I norsk forvaltningsrett finnes enkelte andre eksempler på hjemmel for ileggelse av tilleggsavgifter og gebyrer, f eks overlastgebyr og parkeringsgebyr etter vegtrafikkloven og tilleggsskatt /avgift etter lignings- og avgiftslovgivningen, samt overtredelsesgebyr etter kringkastningsloven av 4. desember 1992 nr. 127 § 10-3. Etter sistnevnte lov kan Statens medieforvaltning ilegge gebyr til staten etter nærmere regler gitt av Kongen, ved overtredelse av lovens regler om reklame, sponsing m m. Gebyret er tvangsgrunnlag for utlegg."

Størrelsen på gebyret ved overtredelse av meldeplikten bør fastsettes etter objektive kriterier som f.eks. transaksjonsbeløpets størrelse og forsinkelsens omfang. De nærmere prosedyrer for gjennomføringen av den administrative gebyrordningen, herunder størrelsen av gebyret, ileggelse og inndriving, betalings- og klagefrist, bør fastsettes i forskrift.

Dersom det ilagte gebyret av ulike årsaker ikke vedtas, kan man tenke seg to alternative behandlingsformer. Den første er at Kredittilsynet i de tilfeller hvor det ikke finner grunn til å endre det ilagte gebyret, anmelder overtredelsen til ØKOKRIM på vanlig måte, hvoretter overtredelsen eventuelt blir sanksjonert med forelegg eller annen strafferettslig sanksjon etter de ordinære regler.

Kredittilsynet har vurdert om det i tillegg skulle være klageadgang til Finansdepartementet over selve overtredelsesgebyret, men anser det mest hensiktsmessig at saken blir oversendt til ØKOKRIM i de tilfeller hvor et slikt gebyr ikke blir vedtatt. Dersom ilagt overtredelsesgebyr imidlertid ikke vedtas grunnet påberopelse av f.eks. nye opplysninger, vil Kredittilsynet etter de vanlige forvaltningsrettslige regler kunne endre eller omgjøre vedtaket om å ilegge slikt gebyr.

Den andre prosedyren kan være at gebyret innklages for forhørsretten etter mønster av vegtrafikkloven § 31 a fjerde ledd. I slike tilfeller vil klage måtte fremsettes skriftlig overfor Kredittilsynet som forbereder klagebehandlingen. Dersom Kredittilsynet ikke finner grunn til å endre det påklagede vedtak, sendes så saken til den kompetente forhørsrett og føres etter straffeprosessens regler så langt de passer. I såfall fastsettes de nærmere prosedyrer i forskrift.

Etter Kredittilsynet vurdering vil en rask reaksjon i form av overtredelsesgebyr virke tilstrekkelig preventivt. Man vil da også kunne sanksjonere mindre overtredelser som ut fra allmenne hensyn ikke krever påtale, jfr. § 14-3 siste ledd, i motsetning til dagens praksis hvor de helt ubetydelige overtredelser av § 3-1 ikke politianmeldes. Det understrekes at grov eller gjentatte overtredelser av § 3-1 imidlertid fortsatt bør sanksjoneres etter dagens straffebestemmelse.

En alternativ sanksjon i form av administrativt gebyr bør likeledes innføres ved overtredelse av § 3-3 første ledd, som gir anvisning på hvilke opplysninger melding etter § 3-1 første til tredje ledd skal inneholde, idet man da i større grad vil få sanksjonert isolerte overtredelser av denne bestemmelsen i de tilfeller hvor meldeplikten etter § 3-1 som sådan er overholdt. Idet også påtalen for overtredelse av § 3-3 første ledd bare finner sted når allmenne hensyn krever det, jfr. § 14-3 siste ledd, anmeldes og sanksjoneres overtredelse av § 3-3 stort sett bare i kombinasjon med overtredelse av § 3-1.

Ny § 14-2 første alternativ foreslås å lyde:

Kredittilsynet kan ved overtredelse av lovens § 3-1 og § 3-3 første ledd ilegge overtredelsesgebyr til staten beregnet etter nærmere regler fastsatt av Kongen.

Kongen kan gi nærmere regler om gjennomføringen av bestemmelsen i denne paragraf, herunder om inndrivelse, betalingsfrist og klagefrist.

Klage over ileggelse av overtredelsesgebyr må fremsettes skriftlig for Kredittilsynet. Dersom Kredittilsynet ikke finner grunn til å endre det påklagede vedtak, kan saken oversendes til ØKOKRIM for strafferettslig vurdering.

Ny § 14-2 annet alternativ foreslås å lyde:

Kredittilsynet kan ved overtredelse av lovens § 3-1 og § 3-3 første ledd ilegge overtredelsesgebyr til staten beregnet etter nærmere regler fastsatt av Kongen.

Ilagt overtredelsesgebyr kan innklages for forhørsretten. Kongen kan gi nærmere regler om gjennomføringen av bestemmelsen i denne paragraf, herunder om inndrivelse, betalingsfrist, klagefrist og klagebehandling.

Nåværende § 14-2 og § 14-3 blir henholdsvis ny § 14-3 og § 14-4.

7.9 Vinningsavståelse – behov for endring av kompetansetildeling

I NOU 1996:2 foreslo Verdipapirhandellovutvalget å innføre administrative sanksjoner i tillegg til straff. Forslaget gikk ut på å gi Kredittilsynet et sivilrettslig økonomisk sanksjonsmiddel i form av vinningsavståelse ved uaktsom eller forsettlig overtredelse av nærmere angitte bestemmelser i verdipapirhandelloven, herunder §§ 2-1 første ledd (innsideforbudet), 2-2 første og annet ledd (taushetsplikt og rådgivningsforbud i forbindelse med innsideopplysninger), 2-3 (handleforbud i visse perioder), 2-5 (forbud mot urimelige forretningsmetoder), 2-6 (forbud mot kursmanipulasjon), 8-2 til 8-6 (kredittgiving, egenhandel og annen næringsvirksomhet) , 9-2 (god forretningsskikk/meglerskikk), 9-3 (god forretningsskikk ved egenhandel) og 9-4 annet ledd (handel i suspenderte verdipapirer), etter mønster av Konkurransetilsynets sanksjonsmiddel etter konkurranseloven § 6-5.

I Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 146 – 148 sluttet departementet seg til utvalgets forslag, under henvisning til at dette vil kunne effektivisere håndhevelsen av verdipapirhandelloven. Forslaget fikk imidlertid ikke tilslutning av et flertall i Stortingets Finanskomité, og kompetansen til å ilegge en slik sanksjon ble lagt til ØKOKRIM, blant annet under henvisning til at brudd på verdipapirhandelloven er langt mer alvorlig enn brudd på konkurranselovgivningen.

For en nærmere gjennomgang av Verdipapirhandellovutvalgets forslag, herunder adgangen til å få prøvet saken for domstolene, vises det til NOU 1996:2 pkt. 12.2.3.1 og Ot.prp. nr. 29 (1996-97) pkt. 13.2.4.

Den myndighet som ble tillagt ØKOKRIM om å gi pålegg om vinningsavståelse har per i dag ikke vært benyttet, idet ØKOKRIM som påtalemyndighet generelt finner det naturlig å gjøre bruk av inndragning etter straffelovens § 34. Etter endringslov av 11. juni 1999 nr. 39 ble inndragning etter straffeloven § 34 gjort obligatorisk, i den betydning at inndragning som hovedregel skal skje når vilkårene for dette er oppfylt. Etter lovendringen skal inndragning også foretas når lovovertrederen ikke har utvist skyld. Etter straffeloven § 34 må det imidlertid sannsynliggjøres utover enhver rimelig tvil at det er oppnådd vinning. I Ot.prp. nr. 8 (1998-99) s. 25 begrunnet Justisdepartementet dette med at departementet ikke kan se behovet for generelt å senke beviskravet for hvorvidt det er oppnådd en vinning/et utbytte er så stort at det oppveier de rettssikkerhetsmessige betenkeligheter ved en slik løsning. Videre heter det på side 25 at "[d]epartementets syn gjør at sivilrettslige regler om berikelseskrav og om vinningsavståelse (jf særlig konkurranseloven 11 juni 1993 nr 65 § 6-5) fortsatt vil ha selvstendig betydning på dette punkt". Disse uttalelser synes å vise at det er de sivilprosessuelle bevisbyrderegler som kommer til anvendelse ved sivilrettslige regler om vinningsavståelse i relasjon til hvorvidt det er oppnådd vinning ved lovovertredelsen. Denne oppfatning ble også lagt til grunn av Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2 hvor det på side 200 ble uttalt at "vinningsavståelse som et sivilrettslig sanksjonsmiddel, kan anvendes uavhengig av om man vurderer bevisene streke nok til å holde i en straffesak. En domstolsbehandling vil følge bevisreglene i sivilprosessen, slik at sannsynlighetsovervekt er tilstrekkelig for dom på vinningsavståelse". Finansdepartementet sluttet seg til denne vurdering, men la dog til grunn i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) på side 148 at "vinningsavståelse bare skal pålegges der det etter Kredittilsynets vurdering foreligger tilstrekkelig bevis til at forholdet ville kunne anmeldes til påtalemyndighetene". Det er således ikke noe krav for å ilegge vinningsavståelse at det foreligger tilstrekkelig bevis til at forholdet vil kunne medføre strafferettslig domfellelse. I lys av Justisdepartementes ovennevnte uttalelser er det i motsetning til inndragning etter straffeloven § 34 heller ikke noe krav til at det må sannsynliggjøres utover enhver rimelig tvil at det er oppnådd vinning. Inndragning etter straffeloven § 34 vil fortsatt være betinget av politiets eller påtalemyndighetens mellomkomst og føres etter straffeprosessens regler, jfr. straffeprosessloven § 2 første ledd nr. 2.

Som et sivilrettslige sanksjonsmiddel er det Kredittilsynets vurdering at kompetanse til å begjære vinningsavståelse bør av prosessøkonomiske hensyn tillegges Kredittilsynet. Kompetanse til å begjære vinningsavståelse tillagt Kredittilsynet som kan håndheves utenom ØKOKRIMS mellomkomst og føres utenom straffeprosess, og som gir Kredittilsynet et alternativ til politianmeldelse med begjæring om straff og eventuell inndragning, vil kunne effektivisere håndhevingen av verdipapirhandelloven gjennom en raskere avgjørelsesprosess, og som igjen kan føre til økt tillit til markedet. Sentralt i denne vurderingen er at en effektiv bruk av vinningsavståelse, uavhengig av hvorvidt sakene også anmeldes til ØKOKRIM, vil virke som et pressmiddel for å sikre etterlevelsen av verdipapirhandellovens bestemmelser, og fremstår som en mindre infamerende reaksjon på et konstatert ulovlig forhold. Overtredelser av verdipapirhandelloven er i de alt overveiende tilfeller motivert av ønske om økonomisk vinning. Ved at den uberettigede vinningen effektivt kan inndras til fordel for staten, må det antas at motivasjonen for markedsaktørene til å innrette seg i tråd med det gjeldende regelverk økes.

Tilsynsmessige erfaringer har vist at Kredittilsynet har behov for administrative sanksjonsmidler som alternativ til straff. Dette ble bl.a. påpekt i Kredittilsynets rapport om Wiker-utvalgets arbeid. Det har avtegnet seg et klart behov for andre og mer smidige sanksjonsmidler av ikke strafferettslig karakter for å kunne slå raskt og effektivt ned på overtredelser av sentrale bestemmelser i verdipapirhandelloven. Som eksempel på dette kan nevnes de tilfeller hvor det er oppnådd vinning ved bruk av forretningsmetoder som fremstår som urimelige etter § 2-5, men hvor overtredelsen ikke er å anse som så grov eller ikke er foretatt gjentatte ganger slik at den er straffbar i henhold til § 14-3 annet ledd nr. 6. Bruk av vinningsavståelse vil således effektivt kunne begrense utviklingen av nye forretningsmetoder som for verdipapirmarkedet fremstår som uheldige og i strid med § 2-5, men hvor overtredelsen isolert sett ikke anses som straffverdig.

Vinningsavståelse er et sivilt krav om at den som forsettlig eller uaktsomt overtrer loven må fralegge seg sin uberettigede vinning. Det er imidlertid viktig å presisere at elementet av straff er fraværende så lenge kravet bare gjelder en uberettiget vinning. Vinningsavståelse understøtter således de rettferdighetsbetraktninger som eller ligger til grunn for verdipapirhandelloven, ved at betingelsene derved kan bli mest mulig like for samtlige markedsaktører. Den som uberettiget – og eventuelt på bekostning av andre – oppnår en fortjeneste, må følgelig avlegge denne til det offentlige, eventuelt med fradrag for erstatning til skadelidte.

Lovovertrederens rettssikkerhet er ved pålegg om vinningsavståelse tilbørlig ivaretatt ved at han kan nekte å vedta forelegget; enten grunnlaget er at vedkommende bestrider det objektive gjerningsinnhold, den subjektive skyld eller beløpets størrelse som er lagt til grunn i forelegget. I så fall vil saken kunne bringes inn for domstolene etter de regler som følger av lov rettergangsmåten i tvistemål. Det er imidlertid i denne sammenhengen viktig å presisere at allerede før forelegget utferdiges, vil Kredittilsynet ut fra alminnelige forvaltningsrettslige saksbehandlingsregler ha gitt vedkommende anledning til å gi sin uttalelse i saken, og som vil tas i betraktning når de objektive og subjektive forhold samt beløpets størrelse skal fastlegges. Disse alminnelige forvaltningsrettslige prinsipper vil komme til anvendelse selv om beslutningen om å utferdige forelegget på vinningsavståelse ikke anses som enkeltvedtak etter forvaltningsloven, jfr. gjeldende § 14-2 tredje ledd annet punktum. De rettsikkerhetsgarantier som ligger i systemet vil følgelig fullt ut komme vedkommende til del så vel i den forberedende saksbehandling som i en eventuell etterfølgende sivil rettssak.

Etter Kredittilsynets vurdering taler også hensynet til den som overtrer f.eks. forbudet mot ulovlig innsidehandel for et effektivt alternativ til en langvarig behandling i strafferettsapparatet. Ulovlig innsidehandel er en forbrytelse som vises stor oppmerksomhet i massemedia. Det er ikke uvanlig at personer som mistenkes for ulovlig innsidehandel utsettes for tap av borgelig aktelse allerede i samband med at mistanken tilflyter offentligheten. Dette innebærer at personer som mistenkes for ulovlig innsidehandel er i en særskilt utsatt situasjon. Det er derfor ikke akseptabelt at det i dag kan ta flere år innen eventuell rettskraftig dom foreligger, enten den medfører straff eller frifinnelse. En begjæring om vinningsavståelse hvor personnavn normalt vil bli unntatt offentlighet i henhold til offentlighetsloven § 6 første ledd nr. 5, vil således kunne virke mindre infamerende enn en offentlig domstolsbehandling. Som påpekt I NOU 1996:2 s. 200 vil overtrederen heller ikke bli registrert i strafferegisteret.

Videre kan et slikt administrativt sanksjonsmiddel tillagt Kredittilsynet innebære at ressurser innenfor påtalemyndigheten frigjøres, og da spesielt i de saker hvor det foreligger berettiget tvil om hvorvidt bevisene i saken er sterke nok til domfellelse i en eventuell straffesak og i saker hvor det ikke kan sannsynliggjøres utover enhver tvil at det er oppnådd vinning, jfr. Justisdepartementet uttalelser i Ot.prp. nr. 8 (1998-99) s. 25 vedrørende inndragning. Påtalemyndighetens ressurser kan dermed benyttes til å bekjempe annen alvorlig økonomisk kriminalitet.

Det finnes også flere utenlandske eksempler på administrative eller sivile sanksjonssystemer ved overtredelse av innsideforbudet som er tillagt de nasjonale tilsynsmyndigheter. Slike systemer finnes bla. i England, USA, Frankrike og Spania:

England

England har nylig gjennomført en stor omorganisering av tilsynsmyndighetene for det finansielle markedet. I den omorganiseringen inngikk også å se over sanksjonssystemet. Den nye tilsynsmyndigheten FSA (Financial Services Authority) er tillagt myndighet til å iverksette administrative sanksjoner ved f.eks. "market abuse", som også inkluderer ulovlig innsidehandel. FSA kan selv fastsette "bøter" på et beløp som FSA finner hensiktsmessig, men kan også velge fra sak til sak om man istedenfor vil anmelde overtredelsen til påtalemyndigheten. Anmeldelsen oversendes i så fall til The Serious Fraud Office som beslutter om tiltale skal finne sted. FSA’s administrative sanksjoner kan påklages.

USA

USA har i lengre tid hatt mulighet til å reagere på ulovlig innsidehandel gjennom et sivilrettslig sanksjonssystem. Tilsynsmyndigheten, The Securities and Exchange Commission (SEC) kan innlede en sivil prosess mot enhver som overtrer verdipapirhandellovgivningen. Ved ulovlig innsidehandel kan SEC i den sivile prosessen ilegge et forelegg på opp til tre ganger oppnådd gevinst (eller unngått tap). SEC kan også forfølge overtredelsen som en regulær straffesak ved oversendelse til påtalemyndigheten. De fleste saker avgjøres imidlertid etter det sivilrettslige sanksjonssystemet.

Frankrike

Ulovlig innsidehandel er kriminalisert også i Frankrike. Det finnes imidlertid også en mulighet for den franske tilsynsmyndigheten (COB) i fire særskilt nevnte situasjoner å ilegge administrative sanksjoner i form av forelegg på inntil ti ganger oppnådd genvinst.

Spania

Ulovlig innsidehandel er etter spansk rett et brudd på verdipapirlovgivningen. Sakene utredes av tilsynsmyndighetene (CNMV) som oversender disse til Økonomiministeriet for endelig avgjørelse. Økonomiministeriet kan deretter ilegge forelegg på inntil fem ganger oppnådd gevinst.

Kredittilsynet anser det å være av allmenn interesse at verdipapirhandelloven suppleres med et administrativt sanksjonssystem tillagt Kredittilsynet som et alternativ til dagens regelverk hvor samtlige overtredelser blir oversendt til ØKOKRIM for videre behandling.

Ut over den endring av kompetanse som her foreslås, finner ikke Kredittilsynet grunn til foreta øvrige endringer i § 14-2.

Ny § 14-2 tredje ledd foreslås å lyde:

Kredittilsynet kan utferdige forelegg på vinningsavståelse etter denne paragraf. Beslutning om å utferdige forelegg anses ikke som enkeltvedtak etter forvaltningsloven. Forelegget skal ha frist for vedtakelse på inntil to måneder. Vedtatt forelegg er tvangsgrunnlag for utlegg. Dersom forelegget ikke vedtas, kan Kredittilsynet innen tre måneder etter utløpet av vedtaksfristen reise sak mot vedkommende i den rettskrets der vedkommende kan saksøkes. Saken følger lov om rettergangsmåten for tvistemål. Megling i forliksrådet er ikke nødvendig.

7.10 Endring av straffebestemmelsen for overtredelse av § 2-1 første ledd og § 2-6 første og annet ledd

Forsettlig eller uaktsom overtredelse av § 2-1 første ledd kan i dag straffes med bøter eller fengsel inntil seks år, jfr. § 14-3 første ledd.

I verdipapirhandelloven av 1985 var strafferammen for ulovlig innsidehandel opprinnelig bøter eller fengsel inntil 1 år. Ved endringsloven av 1991 ble strafferammen endret til dagens nivå. I forarbeidene til endringsloven (Ot.prp. nr. 72 (1990-91)) ble dette begrunnet slik på side 36:

"Finansdepartementet skrev dette i høringsnotatet:

Finansdepartementet antar at strafferammen ved overtredelsen av forbudet mot innsidehandel bør skjerpes vesentlig. For simpelt tyveri, bedrageri og underslag er strafferammen bøter eller fengsel inntil tre år. For tilsvarende grove forbrytelser er strafferammen bøter eller fengsel inntil seks år. Ved avgjørelse av om et underslag er grovt skal det bl.a. legges vekt på om verdien av det underslåtte er betydelig eller om det er forøvd ved særlig brudd på den tillit som følger med vedkommende stilling eller virksomhet, jfr. strl. § 256. Finansdepartementet mener at de samme hensyn bør tillegges vekt ved utmåling av straff for overtredelse av forbudet mot misbruk av ikke offentliggjort informasjon, slik at både vedkommendes posisjon og høy mulig gevinst ved utnyttelse av informasjonen bør være momenter som fører til høy straff. Det foreslås ut fra disse forhold at maksimumsstraffen for overtredelse av innsidehandelforbudet heves fra 1 til 6 års fengsel. Fengselsstraff skal (som nå) kunne anvendes også i kombinasjon med bot. Ved ileggelse av bøter for overtredelse av disse bestemmelsene må det tas hensyn til at boten statuerer en påkrevet økonomisk sanksjon, i tillegg til å nøytralisere konstaterbare eller sannsynliggjorte økonomiske gevinster.

Det foreslås også en endring i det nåværende siste pkt. i paragrafen om at overtredelse anses som forseelse. Når strafferammen er så høy som 6 år, bør overtredelsen på vanlig måte regnes som forbrytelse. Dette medfører bl.a. at også forsøk blir straffbart, jfr. strl. § 49. Skyldformen er forsett eller uaktsomhet. Etter den nåværende bestemmelsen straffes forøvrig medvirkning på samme måte. Videre er det adgang til å idømme et foretak bøtestraff når en overtredelse er foretatt for å fremme dettes interesser. Det foreslås ikke endringer i dette.

Høringsinstansene har i det vesentlige sluttet seg til at strafferammen utvides. Flere av høringsinstansene har gitt uttrykk for at fengsel i inntil 6 år er en svært høy strafferamme, særlig når den er unyansert slik at den omfatter også de uaktsomme overtredelser. Riksadvokaten har imidlertid i sin høringsuttalelse gått inn for at strafferammen bør være fengsel i inntil 6 år også for de uaktsomme overtredelser. Departementet opprettholder forslaget fra høringsutkastet. Utvidelsen av strafferammen gjør det naturlig å anse overtredelser som en forbrytelse. Dette innebærer bl.a. at forsøk kan straffes, jfr. strl. p§ 45, og at foreldelsesfristen utvides til 10 år, jfr. strl. § 67".

Etter Kredittilsynet vurdering kan den høye strafferammen – i kombinasjon med at strafferammen er felles for forsettlig og uaktsom overtredelse og ikke graderes etter hvorvidt det foreligger særlig skjerpende omstendigheter – innebære at domstolene kan være tilbakeholdne med domfellelser, og da kanskje særlig i de tilfeller hvor det bare foreligger uaktsomhet i grenseområdet nedad mot den straffrie handling.

Det er imidlertid Kredittilsynets vurdering at en generell nedsettelse av strafferammen vil kunne gi uheldige signalvirkninger og at det ikke er grunnlag for å foreslå en reduksjon av strafferammen for de særlige graverende tilfeller. Imidlertid finner Kredittilsynet det hensiktsmessig å foreslå en differensiering av strafferammen, og da spesielt i sammenheng med forslaget om at kvalifikasjonskravet for straffbar innsideinformasjon senkes, jfr. pkt. 7.1 foran, hvoretter lovens straffebestemmelse i større grad differensierer strafferammen etter hvorvidt det foreligger særlig skjerpende omstendigheter. Kredittilsynet foreslår således at overtredelser av § 2-1 første ledd som hovedregel straffes med fengsel inntil 3 år, men at strafferammen økes til fengsel inntil 6 år ved særlig skjerpende omstendigheter. Det vises her til straffelovens bestemmelser for til dels tilsvarende forbrytelser som for eksempel bedrageri og utroskap, jfr. straffelovens kapittel 26, hvor disse forbrytelser som hovedregel straffes med fengsel inntil 3 år, men hvor grove tilfeller straffes med fengsel i inntil 6 år. Når det gjelder bedrageri kan overtredelser ved grov uaktsomhet straffes med fengsel i inntil 2 år. Videre kan det vises til straffelovens §§ 255 og 256 hvor det fremgår at underslag straffes med fengsel inntil 3 år, men hvor grovt underslag straffes med fengsel inntil 6 år. Den samme differensiering er også gjort gjeldende i børsloven, samt i utkastet til ny børslov, hvor forsettlig eller uaktsom overtredelse av opplysningsplikten straffes med bøter eller fengsel inntil 1 år eller begge deler, men hvor strafferammen økes til fengsel i inntil 3 år ved særlig skjerpende omstendigheter. Som det er redegjort for under kapittel 5 ovenfor har man også slike differensiert strafferammen for ulovlig innsidehandel i den danske og den svenske straffebestemmelsen.

De hensyn man tradisjonelt har lagt til grunn ved inndelinger av de ovennevnte straffebud er størrelsen av skaden og omfanget av den forbryterske virksomhet. Avgjørende for hvorvidt en overtredelse skal anses som grov blir således å vurdere etter handlingens objektive grovhet og gjerningsmannens subjektive skyld (jfr. Andenæs, Alminnelig strafferett, 3. utg. s. 399).

Etter Kredittilsynets vurdering vil de samme hensyn måtte tillegges vekt ved utmåling av straff for overtredelse av forbudet mot ulovlig innsidehandel, og denne distinksjonen bør komme til uttrykk i lovens ordlyd. Transaksjoner som blir foretatt med forsett, hvor den ulovlige transaksjoner har medført stor gevinst, gjentatte overtredelser eller at det i den angjeldende tilfelle også foreligger misbruk av stilling, tillit osv, vil kunne bedømmes som skjerpende omstendigheter og straffes med inntil 6 års fengsel.

Etter Kredittilsynets vurdering gjør de ovennevnte hensyn seg gjeldene også ved overtredelse av § 2-6 første og annet ledd om forbud mot kursmanipulering, og foreslår således at den samme differensierte strafferammen innføres for overtredelser av denne bestemmelse.

Ny § 14-4 første ledd foreslås å lyde:

Med bøter eller fengsel inntil tre år, straffes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer

§ 2-1 første ledd eller § 2-6 første og annet ledd. Foreligger det særlig skjerpende omstendigheter kan fengsel inntil seks år anvendes.

7.11 Utstederforetakenes informasjonsplikt

I henhold til børsloven § 4-7, jfr. børsforskriften § 5-2, og utkast til lov om børsvirksomhet m.m. § 5-7, jfr. NOU 1993:3 om organisering av børsvirksomhet m.m., plikter foretak hvis verdipapirer er notert på norsk børs å gi børsen opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene.

Etter Kredittilsynets vurdering er utstederselskapenes håndtering av kurssensitiv informasjon et særlig viktig moment i relasjon til å forhindre ulovlig innsidehandel. Ilagte overtredelsesgebyrer og kritikk mot selskapene fra Oslo Børs viser at informasjonsplikten praktiseres noe ulikt blant utstederforetakene. I forbindelse med gjennomgangen av regelverket knyttet til å styrke den alminnelige tilliten til verdipapirmarkedet, herunder å bekjempe ulovlig innsidehandel, finner Kredittilsynet det naturlig med tiltak som kan styrke sanksjonen og håndhevelsen av informasjonsplikten overfor utstederforetakene.

I henhold til børsloven § 6-3 kan børsstyret ved brudd på børsloven og børsforskriften, herunder brudd på informasjonsplikten, ilegge et foretak overtredelsesgebyr. Videre fremgår det av samme lov § 6-1 annet ledd at den som forsettelig eller uaktsomt tilsidesetter sin informasjonsplikt etter børsloven § 4-7 eller § 4-8, straffes med bøter eller fengsel inntil 1 år eller begge deler. De samme sanksjoner er foreslått i utkastet til ny børslov. I NOU 1999:3 om ny børslov fremgår det på side 225 at "(s)elv om overtredelse av børslov og børsforskrift er straffesanksjonert, er det ikke kjent at det er ilagt straff for overtredelser". Under samme kapittel om børsens sanksjoner (pkt. 21.2) fremgår det videre at "(k)un for de aller groveste tilfellene må det antas å være aktuelt med straff. Disse hensyn må gjelde selv om børsen etter en eventuell omdannelse vil få et mindre offentligrettslig preg".

Etter Kredittilsynets oppfatning fremstår det som uheldig at brudd på informasjonsplikten; en plikt som generelt anses som særlig viktig nettopp for å forebygge innsidehandel, til nå bare har medført administrative sanksjoner i form overtredelsesgebyr. Til sammenligning sanksjoneres et foretaks brudd på meldeplikten etter verdipapirhandelloven § 3-1 ved handel i egne aksjer eller brudd på flaggebestemmelsene i verdipapirhandelloven § 3-2 med foretaksstraff. Som nevnt i pkt. 1 ovenfor er det Kredittilsynets oppfatning at mangelfull bevissthet blant aktørene om behandling av kurssensitiv informasjon, herunder manglende overholdelse av informasjonsplikten overfor børs og marked, er den største trusselen mot tilliten til det norske verdipapirmarkedet, da informasjonsulikhet i markedet kan danne grunnlag for ulovlig innsidehandel. Saker vedrørende informasjonsplikten overfor børs og marked og håndhevelsen av innsidebestemmelsene m.v. må således sees i sammenheng.

Etter en eventuell omdannelse av børsen, hvor den vil få et mindre offentligrettslig preg, kan det etter Kredittilsynets oppfatning tenkes at sanksjoner i form av overtredelsesgebyr vil virke mindre infamerende for utstederforetakene enn det har vært til nå. For å markere alvorligheten ved brudd på informasjonsplikten bør alvorlige overtredelser av denne plikten i større grad straffeforfølges, i likhet med dagens praksis ved overtredelser av flaggingsbestemmelsen i
§ 3-2. En slik skjerpelse av sanksjonsmidlet vil etter Kredittilsynets vurdering øke bevisstheten blant foretakene om informasjonspliktens viktighet for å styrke tilliten til markedet og forhindre misbruk av ikke offentlig tilgjengelig informasjon.

Overtredelsesgebyr utferdiget av børsstyret i en omdannet børs kan i noen grad ses under samme synsvinkel som selvdømmeordninger i foreningsforhold, jfr. NOU 1999:3 s. 226. I motsetning til slike gebyrer vil et så vidt drastisk skritt som å politianmelde sine avtaleparter ofte kunne virke belastende for en børs som driver etter forretningsmessige prinsipper. Dette vil spesielt kunne gjøre seg gjeldene dersom børsen etter en eventuell omdannelse får et mindre offentligrettslig preg og eventuelt driver i konkurranse med andre børser eller organiserte markedsplasser. På denne bakgrunnen er det Kredittilsynet vurdering at alvorlige overtredelser av informasjonsplikten mest hensiktsmessig bør følges opp av Kredittilsynet og at en eventuell anmeldelse til ØKOKRIM utferdiges av tilsynet.

Etter verdipapirhandelloven § 12-1 tredje ledd skal en børs i de tilfeller hvor den har grunn til at det er benyttet urimelige forretningsmetoder, opptrådt i strid med god forretningsskikk eller for øvrig handlet i strid med bestemmelsene i verdipapirhandelloven, meddele dette til Kredittilsynet. Som det er vist til ovenfor er det behov for å se saker vedrørende informasjonsplikt overfor børsen i sammenheng med håndhevelsen av innsidereglene m.v. Kredittilsynet vil derfor foreslå at man i verdipapirhandelloven § 12-1 inntar en bestemmelse hvoretter børsen skal meddele Kredittilsynet om alvorlige brudd på informasjonsplikten. Alvorlige brudd på informasjonsplikten kan eksempelvis være tilfeller hvor foretaket har unnlatt å offentliggjøre kurssensitiv informasjon til tross for at foretaket visste eller burde vite at opplysningene allerede hadde begynt å lekke ut i markedet, eller hvor foretaket bevisst har unnlatt å sende "profit warning" og det i forbindelse med den senere regnskapsavleggelsen offentliggjøres markante avvik fra det markedet hadde grunn til å forvente .

Etter Kredittilsynets vurdering bør slik meddelelse fra børsen oversendes til Kredittilsynet så snart det foreligger en begrunnet mistanke om at informasjonsplikten grovt eller gjentatte ganger er overtrådt.

Ny § 12-1 tredje ledd foreslås å lyde:

Dersom en børs har grunn til å anta at det er benyttet urimelige forretningsmetoder, opptrådt i strid med god forretningsskikk eller for øvrig handlet i strid med bestemmelsene i denne lov, skal dette meddeles Kredittilsynet. Tilsvarende gjelder hvor en børs har grunn til å anta at det foreligger grove eller gjentatte overtredelser av utsteders opplysningsforpliktelser.

8. LOVFORSLAGETS ADMINISTRATIVE OG ØKONOMISKE KONSEKVENSER

Effektiv overvåkning av verdipapirhandellovens adferdsregler med de foreslåtte lovendringer forventes å kreve en noe større overvåkningskapasitet i Kredittilsynet enn det en i dag disponerer. Dette fordi endringsforslaget er ment som en effektivisering av gjeldende adferdsregler. En senkningen av kvalifikasjonskravet for innsideinformasjon vil kunne medføre at flere transaksjoner faller inn under det objektive gjerningsinnhold i lovens § 2-1 første ledd første punktum, noe som vil kunne kreve økte ressurser for behandling av mistanke om slike transaksjoner. Videre må det forventes at innføringen av et forbud mot utilbørlig markedsadferd, oppfølgning av alvorlige brudd på informasjonsplikten overfor børsen, kompetanse til å ilegge vinningsavståelse og overtredelsesgebyr, samt ny bestemmelse om behandlingen av kurssensitiv informasjon, vil medføre et noe utvidet tilsynsansvar for Kredittilsynet. De foreslåtte regler antas således å kreve økte ressurser.

Kredittilsynet antar imidlertid at en mer omfattende og effektiv overvåkning av verdipapirhandellovens adferdsregler enn det man har i dag, men uten at disse regler endres i tråd med de ovennevnte forslag, også vil kreve større ressurser. Det vises her til kapittel 6 og punkt 7.1.1 ovenfor hvor det er redegjort for de bevismessige problemer som ordlyden i gjeldende § 2-1 første ledd har medført.

For markedsaktørene, verdipapirforetakene og utstederforetakene antas det at det å sette seg inn i et revidert regelverk, samt arbeid i forbindelse med rutiner for behandlingen av kurssensitiv informasjon, vil medføre noe arbeid i en overgangsperiode. For utstederforetakene og deres rådgivere antas det imidlertid at slike rutiner til en viss grad allerede er iverksatt.

9. UTKAST TIL LOV OM ENDRINGER I LOV 19. JUNI 1997 NR. 79 OM VERDIPAPIRHANDEL

I lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel gjøres følgende endringer:

§ 2-1 skal lyde:

§ 2-1. Misbruk av innsideopplysninger

Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke foretas av noen som har opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Tilsvarende gjelder inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til slike finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner. Første ledd gjelder bare ved misbruk av innsideopplysninger. Første ledd er ikke til hinder for normal utøvelse av tidligere inngått opsjon- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp.

Første ledd gjelder ikke disposisjoner som foretas på vegne av en stat, når disposisjonen er et ledd i vedkommende stats penge- og valutapolitikk.

§ 2-2 skal lyde:

§ 2-2. Taushetsplikt i forbindelse med innsideopplysninger og forbud mot rådgivning

Den som på grunn av sin eierandel i utstederforetaket, eller på grunn av sitt arbeid, oppdrag eller tillitsverv får kjennskap til opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd, må ikke gi slike opplysninger til uvedkommende. Personer som nevnt i første punktum plikter i sin behandling av opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd å utvise tilbørlig aktsomhet slik at opplysningene ikke kommer i uvedkommendes besittelse.

Personer som nevnt i første ledd, og som har opplysninger som nevnt, må ikke gi råd om handel med de finansielle instrumentene opplysningene vedrører.

Et foretak med børsnoterte finansielle instrumenter skal føre lister over personer som mottar opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd og som ikke er ansatt eller tillitsmann i foretaket. Dersom de aktuelle opplysningene skal oversendes børsen etter børsloven § 4-7, skal listen vedlegges oversendelsen. Foretaket plikter å oppbevare listene i minst 10 år.

§ 2-3 oppheves. Någjeldende § 2-1 annet og tredje ledd blir ny § 2-3 og skal lyde:

§ 2-3. Undersøkelsesplikt

Før styremedlem, medlem av kontrollkomité eller revisor tilknyttet utstederforetaket foretar eller tilskynder til tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket, skal vedkommende foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd om de finansielle instrumentene eller utstederen av disse i foretaket. Første punktum gjelder tilsvarende for varamedlem og observatør til styret i utstederforetaket. Første punktum gjelder også tilsvarende for ledende ansatt i foretaket og ledende ansatt og styremedlem i foretak i samme konsern som normalt kan antas å få tilgang til opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd.

Undersøkelsesplikten gjelder også ved inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til finansielle instrumenter utstedt av foretaket samt ved tilskyndelse til slike disposisjoner.

§ 2-6 skal lyde:

§ 2-6 Forbud mot kursmanipulering og utilbørlig markedsadferd

Ingen må søke uredelig å påvirke kursen på et finansielt instrument som er notert på norsk børs.

Som uredelig påvirkning regnes for eksempel å spre uriktige eller villedende opplysninger, eller inngå fiktive avtale med det formål å:

  1. få noen til å tegne, kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller
  2. rettigheter til finansielle instrumenter, eller å avstå fra dette,

  3. påvirke tegningskurs, eller
  4. påvirke bytteforholdet ved sammenslåing eller deling av selskaper.

Ingen må foreta tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs, i tilfelle hvor

  1. vedkommende må antas å ha tilstrekkelige kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumenter det gjelder og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, til å forstå at han eller hun bør avholde seg fra å foreta slik disposisjon, og
  2. det vil være utilbørlig markedsatferd likevel å foreta slik disposisjon i den foreliggende situasjon.

§ 3-1 skal lyde:

§ 3-1. Meldeplikt for tillitsvalgte og ansatte i utstederselskaper

Personer som nevnt i § 2-3 første ledd skal straks gi børsen melding om kjøp, salg eller tegning av aksjer utstedt av selskapet eller av selskaper i samme konsern, dersom aksjene er notert på norsk børs. Det samme gjelder for selskapets handel med egne aksjer. Foretak som eier børsnoterte aksjer i et annet foretak, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre, må gi melding ved handel i slike aksjer. Meldingen skal sendes børsen senest innen børsåpning dagen etter at kjøp, salg eller tegning har funnet sted.

Meldeplikten gjelder også lån som nevnt i aksjeloven § 11-1 og allmennaksjeloven

§ 11-1, inngåelse, kjøp, eller salg av tegningsretter, opsjoner og tilsvarende rettigheter knyttet til aksjer som nevnt i første ledd.

Meldeplikten omfatter også slik handel som gjelder vedkommendes nærstående som nevnt i § 1-5 nr. 1, 2 og 4.

Selskapet skal sende oversikt over personer som nevnt i første ledd til børsen. Meldingen skal inneholde den meldepliktiges navn, personnummer eller lignende og adresse, type tillitsverv eller stilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstilling.

Meldepliktige etter første ledd skal sende børsen oversikt over personer og selskaper som nevnt i tredje ledd dersom disse innehar finansielle instrumenter som nevnt i første ledd og annet ledd. Meldingen skal inneholde personens personnummer og selskapets organisasjonsnummer eller annen tilsvarende kontohaveridentifikasjon.

Denne paragraf gjelder tilsvarende for grunnfondsbevis.

§ 12-1 skal lyde:

§ 12-1. Tilsyn med handelen i finansielle instrumenter

Tilsyn med handelen i finansielle instrumenter og med overholdelsen av lovgivningen om verdipapirhandelen forestås av departementet.

Tilsyn med verdipapirforetaks og oppgjørssentralers virksomhet, samt med overholdelse av denne lovs bestemmelser, skal føres av Kredittilsynet.

Dersom en børs har grunn til å anta at det er benyttet urimelige forretningsmetoder, opptrådt i strid med god forretningsskikk eller for øvrig handlet i strid med bestemmelsene i denne lov, skal dette meddeles Kredittilsynet. Tilsvarende gjelder hvor en børs har grunn til å tro at det foreligger grove eller gjentatte overtredelser av utsteders opplysningsforpliktelser.

§ 12-2 skal lyde:

§ 12-2. Opplysningsplikt

Verdipapirforetak og oppgjørssentral plikter å gi Kredittilsynet de opplysninger som måtte bli krevet om forhold som angår dets forretning og virksomhet. Foretaket plikter å fremvise og i tilfelle utlevere til kontroll oppgaver i henhold til § 9-7 og øvrige dokumenter som angår virksomheten.

Dersom det inntreffer forhold som medfører risiko for at foretak som nevnt i første ledd ikke vil kunne oppfylle de fastsatte kapitalkrav, eller det oppstår andre forhold som kan innebære stor risiko knyttet til driften av foretaket, skal foretaket straks gi melding til Kredittilsynet om dette. Verdipapirforetak skal dessuten opplyse Kredittilsynet om skifte av ledere som nevnt i § 7-2 annet ledd. For verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon, gjelder opplysningsplikten også ved endringer i sammensetningen av selskapets styre.

Et verdipapirforetak skal i det omfang og på den måten Kredittilsynet bestemmer, melde fra om transaksjoner i finansielle instrumenter som er gjenstand for omsetning på et regulert marked innenfor EØS-området og som er foretatt gjennom filial eller ved grenseoverskridende virksomhet i en annen EØS-stat.

Kredittilsynet kan uten hinder av taushetsplikt kreve å få de opplysninger det finner påkrevet i sin kontrollvirksomhet fra Verdipapirsentralen på den måten Kredittilsynet finner hensiktsmessig.

Et foretak plikter å gi Kredittilsynet de opplysninger som Kredittilsynet anser nødvendige for å avgjøre om det har skjedd overtredelse av bestemmelser gitt i eller i medhold av denne lov vedrørende finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket.

Dersom Kredittilsynet har mistanke om overtredelse av § 2-1 første ledd, § 2-2 første ledd eller § 2-6, kan enhver pålegges å måtte gi de opplysninger tilsynet krever, med mindre opplysningene er underlagt lovbestemt taushetsplikt. Opplysninger innhentet i medhold av forrige punktum kan bare brukes i den sak de er innhentet for. Den som begjæres avhørt, har rett til å la seg bistå av advokat. Den som begjæres avhørt, kan nekte å svare på spørsmål når svaret vil kunne utsette vedkommende selv eller noen vedkommende står i forhold til som nevnt i straffeprosessloven § 122 første og annet ledd, for straff eller tap av borgelig aktelse.

Kredittinstitusjoner og finansieringsforetak plikter uten hinder av taushetsplikt å gi Kredittilsynet opplysninger om og innsyn i kundeforhold når dette kreves i saker som nevnt i femte ledd.

Kredittilsynet skal gjøre de opplysningspliktige oppmerksom på opplysningspliktens omfang og begrensninger.

Ny § 14-2 skal lyde:

§ 14-2. Overtredelsesgebyr

Alternativ 1:

Kredittilsynet kan ved overtredelse av lovens § 3-1 og § 3-3 første ledd ilegge overtredelsesgebyr til staten beregnet etter nærmere regler fastsatt av Kongen.

Kongen kan gi nærmere regler om gjennomføringen av bestemmelsen i denne paragraf, herunder om inndrivelse, betalingsfrist og klagefrist.

Dersom ilagt overtredelsesgebyr ikke vedtas , kan saken oversendes til ØKOKRIM for strafferettslig vurdering.

Alternativ 2:

Kredittilsynet kan ved overtredelse av lovens § 3-1 og § 3-3 første ledd ilegge overtredelsesgebyr til staten beregnet etter nærmere regler fastsatt av Kongen.

Ilagt overtredelsesgebyr kan innklages for forhørsretten. Kongen kan gi nærmere regler om gjennomføringen av bestemmelsen i denne paragraf, herunder om inndrivelse, betalingsfrist, klagefrist og klagebehandling.

§ 14-2 blir ny § 14-3 og skal lyde:

§ 14-3. Vinningsavståelse

Dersom det er oppnådd vinning ved en uaktsom eller forsettlig overtredelse av §§ 2-1 første ledd, 2-2 første og annet ledd, 2-5, 2-6, 2a-2 til 2a-6, 8-2 til 8-6, 9-2, 9-3, eller 9-4 annet ledd, kan den som vinningen er tilfalt, pålegges helt eller delvis å avstå denne. Dette gjelder også når den som vinningen tilfaller, er en annen enn lovovertrederen. Kan størrelsen av vinningen ikke godtgjøres, fastsettes beløpet skjønnsmessig.

Dersom vinningen er tilfalt et selskap som inngår i et konsern, hefter selskapets morselskap og morselskapet i det konsern selskapet er en del av, subsidiært for beløpet.

Kredittilsynet kan utferdige forelegg på vinningsavståelse etter denne paragraf. Beslutning om å utferdige forelegg anses ikke som enkeltvedtak etter forvaltningsloven. Forelegget skal ha frist for vedtakelse på inntil to måneder. Vedtatt forelegg er tvangsgrunnlag for utlegg. Dersom forelegget ikke vedtas, kan Kredittilsynet innen tre måneder etter utløpet av vedtaksfristen reise sak mot vedkommende i den rettskrets der vedkommende kan saksøkes. Saken følger lov om rettergangsmåten for tvistemål. Megling i forliksrådet er ikke nødvendig.

Det skal gjøres fradrag i kravet om vinningsavståelse for beløp som den ansvarlige ved dom blir tilpliktet å betale tilbake til den skadelidte. Det samme gjelder hvis vedkommende på forhånd har foretatt slik tilbakebetaling og godtgjør at tilbakebetaling har funnet sted. Dersom dom som nevnt i første punktum avsies etter at vinning er avstått, og den ansvarlige ikke har midler til å dekke kravet, skal den avståtte vinning tilbakeføres til skadelidte i den grad det er nødvendig for å betale det i dommen fastsatte beløp.

Kravet om vinningsavståelse foreldes etter ti år. For øvrig får reglene i lov av 18. mai 1979 nr. 18 om foreldelse av fordringer anvendelse så langt de passer.

Dersom overtredelsen behandles av påtalemyndigheten eller retten etter lov av 22. mai 1981 nr. 25 om rettergangsmåten i straffesaker, skal eventuelt krav om vinningsavståelse tas med som inndragningskrav etter straffeloven § 34.

§ 14-3 blir ny § 14-4 og skal lyde:

§ 14-4. Straff

Med bøter eller fengsel inntil tre år, straffes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer

§ 2-1 første ledd eller § 2-6 første og annet ledd. Foreligger det særlig skjerpende omstendigheter kan fengsel inntil seks år anvendes.

Med bøter eller fengsel inntil 1 år, straffes den som forsettlig eller uaktsomt:

1. overtrer § 2-3, dersom det foreligger innsideopplysninger i foretaket,

2. overtrer § 2-2 og §§ 2a-1 til 2a-7, § 2-6 tredje ledd eller § 3-1,

3. gir villedende eller uriktige opplysninger i prospekt, annonser m.v. som nevnt i § 5-5, eller overtrer bestemmelsene i §§ 5-1, 5-7 og 5-8,

4. overtrer § 6-1 første ledd eller § 6-5,

5. overtrer §§ 7-1 eller 7-11,

6. overtrer §§ 8-2 til 8-8,

7. grovt eller gjentatte ganger overtrer §§ 2-5 eller 9-2.

8. overtrer plikten til å oppbevare finansielle instrumenter og midler tilhørende investorene atskilt fra foretakenes midler, jf. § 9-1 første ledd nr. 3,

9. overtrer §§ 9-3 til 9-8,

10. overtrer § 11-3,

11. overtrer §§ 12-2 eller pålegg gitt med hjemmel i 12-4.

Med bøter straffes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer §§ 3-2 eller 3-3.

Medvirkning straffes på samme måte.

Påtale finner sted bare når allmenne hensyn krever det. Straffbar overtredelse av

§ 2-1 første ledd og § 2-6 første og annet ledd anses som forbrytelse, for øvrig anses straffbar overtredelse som forseelse.