Høring - begrenset revisjon av verdipapirhandelloven mv. implementering av EUs markedsmisbruksdirektiv

Resultat: Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) Om lov om endringer i verdipapirhandelloven og enkelte andre lover (gjennomføring av markedsmisbruksdirektivet mv.)

Status: Ferdigbehandlet

Høringsfrist:

  • Høringsfrist: 03.05.2004
  • Høringsuttalelsene vil bli fortløpende publisert i pdf-format

Vår ref.:

Høringsinstanser

Deres ref

Vår ref

Dato

04/872 FM HD

03.03.2004

Høring - begrenset revisjon av verdipapirhandelloven mv. - implementering av EUs markedsmisbruksdirektiv

Vedlagt følger kopi av Kredittilsynets høringsnotat av 1. mars 2004 om begrenset revisjon av verdipapirhandelloven mv. - implementering av EUs markedsmisbruksdirektiv.

EUs direktiv 2003/6/EF om innsidehandel og markedsmanipulasjon ble vedtatt 28. januar 2003. Direktivet erstatter direktiv 89/592/EØF om innsidehandel og bygger ut gjeldende EU-reguleringer mot markedsmisbruk på verdipapirområdet. Hovedformålet med markedsmisbruksdirektivet er å sikre integriteten til verdipapirmarkedene i EØS-området, herunder sørge for investorenes tillit til disse markedene. Markedsmisbruks­direktivet er et rammedirektiv. EU-kommisjonen har foreløpig vedtatt to direktiver (kommisjonsdirektiv 2003/124/EC og 2003/125/EC) og en forordning (kommisjonsforordning nr. 2272/2003) med utfyllende bestemmelser. Kommisjonens forslag til et tredje kommisjonsdirektiv er ikke ferdig behandlet ennå. Det forventes imidlertid ikke vesentlige endringer i forhold til det foreliggende forslaget. Gjennomføringsfristen for markedsmisbruksdirektivet og dets utfyllende bestemmelser er 12. oktober 2004 for EU. Gjennomføringsfristen for EFTA/EØS-landene er ennå ikke endelig fastsatt (dette beror bl.a. på vedtak i EØS-komiteen), men etter departementets syn bør det tas sikte på forholdsvis stor grad av tidsmessig sammenfall mellom gjennomføring i EU og gjennomføring i Norge.

Kredittilsynet foreslår å gjennomføre markedsmisbruksdirektivet og dets utfyllende bestemmelser i verdipapirhandelloven, børsloven og børsforskriften. I tillegg legges det til grunn at det innen gjennomføringsfristen fastsettes en forskrift med utfyllende regler til verdipapir­handelloven kapittel 2.

Finansdepartementet ber om høringsinstansenes merknader innen 3. mai 2004. Det bes om merknader til forslag til lovendringer. Utfyllende forslag til forskrifter vil sendes på egen høring senere, dvs. at de forskriftsutkast som er vedlagt Kredittilsynets høringsnotat kun er til orientering.

Det bes om at merknader til lovendringsforslagene som overstiger en side vedlegges på diskett eller sendes i elektronisk form til e-postadresse arkiv.postmottak@finans.dep.no .

Med hilsen

Jan Bjørland
ekspedisjonssjef

Tore Mydske
avdelingsdirektør

Innholdsfortegnelse

1. Høringsnotatets bakgrunn og hovedinnhold
1.1 Mandat
1.2 Oversikt over markedsmisbruksdirektivet
1.3 Bruk av komitologi på verdipapirområdet
1.4 Sammendrag av høringsnotatets forslag
1.5 Konsultasjon

2. Direktivets virkeområde
2.1 Generelt
2.2 Direktivet
2.2.1 Sakelig virkeområdet
2 2 2 Stedlig virkeområdet
2.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
2.3.1 Sakelig virkeområdet
2.3.2 Stedlig virkeområdet
2.4 Forslag til gjennomføring

3. Straffbar innsidehandel
3.1 Generelt
3.2 Direktivets bestemmelser
3.2.1 Definisjonen
3.2.1.1 "Precise"
3.2.1.2 "Significant"
3.2.1.3 "Are deemed to receive"
3.2.1.4 Offentlig informasjon
3.2.1.5 Direkte eller indirekte
3.2.2 Forbudet
3.2.3 Unntak fra forbudet
3.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
3.4 Forslag til gjennomføring

4. Tausehtsplikt og krav om tilbørlig informasjonshåndtering
4.1 Generelt
4.2 Direktivets bestemmelser
4.2.1 Taushetsplikten
4.2.2 Personkretsen
4.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
4.4 Forslag til gjennomføring

5. Innsidelister
5.1 Generelt
5.2 Tredje kommisjonsdirektiv
5.3 Vurderinger, herunder forholdet til norsk rett
5.4 Forslag til gjennomføring

6. Undersøkelsesplikt
6.1 Generelt
6.2 Forslag til gjennomføring

7. Rådgivningsforbud
7.1 Generelt
7.2 Direktivets bestemmelser
7.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
7.4 Forslag til gjennomføring

8. Offentliggjøring av innsideinformasjon
8.1 Generelt
8.2 Direktivet
8.2.1 Den løpende informasjonsplikten
8.2.2 Unntak fra informasjonsplikten
8.2.3 Videreformidling av innsideinformasjon til tredjemann
8.2.4 Ansvar for informasjonsplikten
8.2.5 Nærmere om etterlevelsen av informasjonsplikten
8.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldene rett
8.3.1 Generelt
8.3.2 Forholdet til taushetsplikt
8.3.3 Legitime interesser
8.3.4 Organisatoriske spørsmål
8.3.5 Forslag til gjennomføring

9. Markedsmanipulasjon
9.1 Generelt
9.2 Direktivet
9.2.1 Forbud og definisjon
9.2.2 Akseptert markedspraksis
9.2.3 Nærmere om Direktivets art. 1 nr. 2a) og b)
9.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
9.4 Forslag til gjennomføring

10. Kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer
10.1 Generelt
10.2 Kommisjonsforordningen
10.2.1 Kursstabilisering
10.2.2 Tilbakskjøpsprogrammer
10.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
10.4 Forslag til gjennomføring

11. Forbudet mot urimelige forretningsmetoder
11.1 Generelt
11.2 Vurderinger, herunder forslag til gjennomføring

12. Analyser og investeringsanbefalinger
12.1 Generelt
12.2 Andre kommisjonsdirektiv
12.2.1 Definisjoner og anvendelsesområde
12.2.2 Materielle regler
12.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
12.4 Forslag til gjennomføring

13. Rapporteringsplikt ved mistenkelige transaksjoner
13.1 Generelt
13.2 Tredje kommisjonsdirektiv
13.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
13.4 Forslag til gjennomføring

14. Unntak fra Direktivet
14.1 Generelt
14.2 Direktivet
14.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
14.4 Forslag til gjennomføring

15. Meldeplikt
15.1 Generelt
15.2 Direktivet
15.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldene rett
15.4 Forslag til gjennomføring

16. Tilsyn og sanksjoner
16.1 Generelt
16.2 Tilsynsmyndighet
16.3 Kompetanse
16.4 Samarbeid mellom tilsynsmyndigheter
16.5 Sanksjoner
16.6 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett
16.6.1 Tilsynsorgan
16.6.2 Kompetanse
16.6.3 Sanksjoner
16.6.4 Samarbeid
16.7 Forslag til gjennomføring
16.7.1 Tilsyn
16.7.2 Kompetanse
16.7.3 Sanksjoner
16.7.4 Samarbeid

17. Lovforslagets administrative og økonomiske konsekvenser

18. forslag til lovbestemmelser og utkast til forskrift
18.1 Forslag til nye bestemmelser i vphl
18.2 Forslag til nye bestemmelser i børsloven
18.3 Utkast til forskrift i medhold av vphl kapittel 2
18.4 Utkast til børsforskriften kapittel 5

19. Vedlegg
19.1 Vedlegg 1 – Direktivet
19.2 Vedlegg 2 – Første kommisjonsdirektiv
19.3 Vedlegg 3 – Andre kommisjonsdirektiv
19.4 Vedlegg 4 – Kommisjonsforordningen
19.5 Vedlegg 5 – Tredje kommisjonsdirektiv

1 Høringsnotatets bakgrunn og hovedinnhold

1.1 Mandat

Kredittilsynet ble i brev av 12. februar 2003 anmodet av Finansdepartementet om å utarbeide et høringsnotat i forbindelse med implementering av EUs markedsmisbruksdirektiv i norsk rett. Kredittilsynet ble i brevet bedt om å prioritere arbeidet med nødvendig lovendringsforslag fremfor arbeidet med nødvendige forskriftsendringer.

1.2 Oversikt over markedsmisbruksdirektivet

EUs direktiv 2003/6/EF om innsidehandel og markedsmanipulasjon (heretter "Direktivet") ble vedtatt 28. januar 2003. Direktivet erstatter direktiv 89/592/EØF om innsidehandel og bygger ut gjeldende EU-reguleringer mot markedsmisbruk på verdipapirområdet. Hovedformålet med Direktivet er å sikre integriteten til verdipapirmarkedene i EØS-området (EU og EFTA minus Sveits), herunder sørge for investorenes tillitt til disse markedene, jf fortalens 12. avsnitt:

"Market abuse consists of insider dealing and market manipulation. The objective of legislation against insider dealing is the same as that of legislation against market manipulation: to ensure the integrity of Community financial markets and to enhance investor confidence in those markets. It is therefore advisable to adopt combined rules to combat both insider dealing and market manipulation. A single Directive will ensure throughout the Community the same framework for allocation of responsibilities, enforcement and cooperation"

I forlengelsen av dette kommer hensynene til markedstransparens og en velfungerende omsetning av finansielle instrumenter, jf 15. avsnitt.

Direktivets mest sentrale bestemmelser omhandler innsidehandel og markedsmanipulasjon. For begge tilfellene inneholder Direktivet en definisjon og et tilhørende handels- og tilskyndelsesforbud. Reguleringen av markedsmanipulasjon er ny i EU-rettslig sammenheng. Direktivet skjerper videre kravene til børsnoterte utstederforetaks offentliggjøring og håndtering av innsideopplysninger, også i forhold til gjeldende norsk lovgivning. I tillegg inneholder Direktivet regler om bredt anlagte analyser- og investeringsanbefalinger, innsidelister, rapporteringsplikt for profesjonelle ved mistenkelige transaksjoner, primærinnsideres meldeplikt mv. Implementering av Direktivet vil på enkelte områder medføre en kodifisering av hittil ulovfestet praksis. Det er klart at Direktivet vil supplere enkelte av de rettslige standardene som følger av norsk verdipapirrett. Direktivet inneholder i tillegg til de materielle bestemmelsene, til dels omfattende regler om tilsynskompetanse og samarbeid mellom tilsynsmyndigheter, samt sanksjoner ved overtredelser.

Direktivet er del av EUs "Financial Services Action Plan" (heretter "FSAP") og er det første direktivet på verdipapirområdet vedtatt i medhold av den såkalte komitologiprosedyren. I korte trekk innebærer dette at Direktivet er et rammedirektiv med utfyllende bestemmelser i form av ytterligere direktiver, forordning og, etter hvert, standarder. Det foreligger pr. 1. mars 2004 to vedtatte direktiver og en forordning med utfyllende bestemmelser. Frist for implementering av Direktivet og dets utfyllende bestemmelser i EU, er 18 måneder etter publisering i EUs "Official Journal", altså 12. oktober 2004. 1Etter omstendighetene kan den formelle gjennomføringsfristen i EFTA-landene bli en annen, jf EØS-avtalen art. 102.

Et vesentlig poeng med Direktivet har som nevnt vært å samordne regelverket mot markedsmisbruk på medlemsstatsnivå, jf fortalens 12. avsnitt over og 11. avsnitt:

"The existing Community legal framework to protect market integrity is incomplete. Legal requirements vary from one Member State to another, leaving economic actors often uncertain over concepts, definitions and enforcement. In some Member States there is no legislation addressing the issues of price manipulation and the dissemination of misleading information"

Behovet for harmoniserte standarder tilsier at Direktivet implementeres lojalt i medlemsstatene. Hensynet til effektiv lovgivning fremheves imidlertid også i fortalen, for eksempel i 28. avsnitt:

"This Directive should be interpreted, and implemented by Member States, in a manner consistent with the requirements for effective regulation in order to protect the interests of holders of transferable securities carrying voting rights in a company (or which may carry such rights as a consequence of the exercise of rights or conversion) when the company is subject to a public take-over bid or other proposed change of control. In particular, this Directive does not in any way prevent a Member State from putting or having in place such measures as it sees fit for these purposes"

Nasjonale hensyn kan tilsi visse variasjoner med tanke på gjennomføringen av Direktivet.

Kredittilsynet antar at enkelte av Direktivets artikler er fullharmoniseringsbestemmelser, typisk definisjonene. Disse reglene behøver ikke implementeres som sådan (til forskjell fra forordninger, jf EØS-avtalens art. 7), men rettstilstanden etter gjennomføringsbestemmelsene skal i utgangspunktet samsvare med Direktivet. Mange av Direktivets artikler er imidlertid minimumsbestemmelser, noe som innebærer at norsk rett kan ha strengere regler. Det må vurderes konkret hvilke artikler som er fullharmoniseringsregler og hvilke som er minimumsregler.

1.3 Bruk av komitologi på verdipapirområdet

EUs lovgivningsprosess har tradisjonelt blitt sett på som omfattende og tidkrevende. På bakgrunn av blant annet de strenge tidsfristene i FSAP, nedsatte EU-rådet (heretter "Rådet") 17. juli 2000 en "Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets" under ledelse av Baron Lamfalussy. I sin endelige rapport foreslår komiteen bruk av en firetrinns komitologiprosedyre også på verdipapirområdet. Komitologi innebærer i korte trekk at lovgivningskompetanse delegeres fra Rådet og EU-parlamentet (heretter "Parlamentet"), til EU-kommisjonen (heretter "Kommisjonen"). Under utøvelsen av sin kompetanse plikter Kommisjonen å la seg bistå av komiteer bestående av sakkyndige fra medlemslandene.

Første trinn i komitologiprosedyren er vedtagelse av et rammedirektiv (eller en rammeforordning) ("Level 1") av Rådet og Parlamentet. I rammedirektivet gis Kommisjonen fullmakt til å fastsette utfyllende bestemmelser ("Level 2") til enkelte av direktivets artikler. De utfyllende bestemmelsene, gjerne omtalt som "implementing measures", utarbeides av Kommisjonen på bakgrunn av anbefalinger fra CESR ("Committee of European Securities Regulators"). ESC ("European Securities Committee") skal uttale seg om Kommisjonens utkast til utfyllende bestemmelser. Parlamentet skal også konsulteres ved utarbeidelsen av reglene. De utfyllende bestemmelsene gis i form av direktiver eller forordninger. I tillegg til rammedirektivet og de utfyllende bestemmelsene, og i henhold til Lamfalussy rapportens anbefalinger, skal CESR utarbeide standarder og retningslinjer ("Level 3") for områder som ikke dekkes av Level 1 og 2. Slike standarder er ikke juridisk bindende, men tillegges stor vekt av nasjonale tilsynsmyndigheter. CESR har videre en viktig rolle i forbindelse med tilsynsmyndighetssamarbeidet som er et sentralt element i Lamfalussy rapporten. Endelig skal henholdsvis Kommisjonen og EFTA Surveillance Authority (ESA), kontrollere medlemslandenes implementering ("Level 4") av den aktuelle lovgivningen. Brudd på implementeringsforpliktelsen forfølges på vanlig måte overfor EU- eller EFTA-domstolen.

EU-rettsaktene (Rådsbeslutning 2001/528/EC og 2001/527/EC) hvorved ESC og CESR tillegges en rådgivende rolle i komitologiprosedyren, er ikke del av EØS-avtalen. Norge deltar imidlertid i begge komiteene. I ESC har Finansdepartementet observatørstatus, mens Kredittilsynet deltar som medlem i CESR.

Når det gjelder de utfyllende bestemmelsene, legger Direktivet selv føringer for utøvelsen av Kommisjonens lovgivningskompetanse, jf fortalens 43. avsnitt. Det er for Direktivets del lagt opp til fire rettsakter med utfyllende regler (Level 2). Bestemmelsene fremgår av tre kommisjonsdirektiver og en kommisjonsforordning (samtlige vedlagt), hvorav følgende er vedtatt:

  • kommisjonsdirektiv 2003/124/EC definerer blant annet innsideinformasjon og markedsmanipulasjon nærmere og omtales i det følgende som "første kommisjonsdirektiv",
  • kommisjonsdirektiv 2003/125/EC omhandler "fair presentation" av analyser og investeringsanbefalinger og omtales i det følgende som "andre kommisjonsdirektiv", og
  • kommisjonsforordning nr. 2273/2003 omhandler kursstabilisering og tilbakekjøpsprgrammer og omtales i det følgende som "kommisjonsforordningen".

De to direktivene og forordningen ble publisert i Official Journal 24. desember 2003 og er sammen med Direktivet tilgjengelige på:

http://www.europa.eu.int/eur-lex/en/lif/reg/en_register_06202025.html

Det siste av kommisjonsdirektivene er pr. 1. mars 2004 ennå ikke vedtatt. Direktivet omhandler innsidelister, markedsmanipulasjon, rapportering av mistenkelige transaksjoner mv. Under konsultasjonsprosessen tilegnet Kommisjonen dette dokument "working document" nummer 38 av 2003. Dette direktivet omtales i det følgende som "tredje kommisjonsdirektiv". Behandling i ESC er ventet i april/mai 2004, og Kommisjonen vil formodentlig vedta direktivet kort tid etter det. Tredje kommisjonsdirektiv (utkast) er tilgjengelig på:

http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/market-abuse_en.htm

De vedtatte direktivene og kommisjonsforordningen ble ikke vesentlig endret fra de forelå i utkasts form, til endelig vedtagelse.

1.4 Sammendrag av høringsnotatets forslag

Kredittilsynet foreslår å implementere Direktivet og dets utfyllende bestemmelser (Level 1 og 2) i verdipapirhandelloven (heretter "vphl"), børsloven og børsforskriften (heretter "børsf"). I tillegg vil det måtte foretas en mindre endring i lov om elektronisk kommunikasjon. Det bør innen gjennomføringsfristen fastsettes en forskrift i medhold av vphl, jf under.

Implementering av Direktivet vil i første rekke medføre endringer i vphl kapittel 2. Disse reglene må bygges ut i betydelig grad for å tilfredsstille Direktivet. Kredittilsynet foreslår at dagens bestemmelser i vphl kapittel 2 uten motstykke i Direktivet, i utgangspunktet beholdes. Vphl kapittel 12 vil også måtte endres som ledd i gjennomføringen. Særlig må de aktuelle tilsyns- og kompetansebestemmelsene bygges ut som følge av at Direktivet legger opp til en relativt omfattende tilsynsmyndighetskompetanse.

I tillegg til endringene i vphl, vil børsloven § 5-7 og børsf kapittel 5 og 10 måtte endres. Utkast til børsf kapittel 5 om børsnoterte utstederforetaks løpende informasjonsplikt er vedlagt notatet for illustrasjonsformål. I korte trekk medfører de nye reglene at terskelen for hvilke opplysninger som må offentliggjøres, senkes fra "ikke-uvesentlig" til "innsideinformasjon". Kredittilsynet foreslår at det operative ansvaret for utstederforetakenes løpende informasjonsplikt forblir hos Oslo Børs, men at Kredittilsynet får det overordnede ansvaret for denne plikten. Kredittilsynet bør i tillegg kunne vedta suspensjon av handel med finansielle instrumenter. En slik løsning formodes å være i overensstemmelse med Direktivet til tross for at tilsynsmyndigheten etter artikkel 12 "shall be given all supervisory and investigatory powers that are necessary for the exercise of its functions".

Kredittilsynet har i sitt arbeid med høringsnotatet lagt vekt på hensynet til norsk rettstradisjon, herunder behovet for forutsigbarhet og tilgjengelighet for aktørene i verdipapirmarkedet. På bakgrunn av blant annet disse hensynene, foreslår Kredittilsynet som utgangspunkt at deler av den utfyllende reguleringen (Level 2) gjennomføres i lovs form (i første rekke i vphl kapittel 2). Ettersom det dreier seg om et betydelig materiale, anses det like fullt som lite hensiktsmessig at kommisjonslovgivningen i sin helhet implementeres som lov. Pr. 1. mars 2004 er som nevnt enkelte av de utfyllende bestemmelsene ikke endelig vedtatt.

Direktivet og dets utfyllende bestemmelser er mer detaljerte enn gjeldende norske lovgivning på området. All den tid Direktivet og kommisjonslovgivningen er rettsakter, anses det best å samsvare med Norges implementeringsforpliktelser å innta størstedelen av materialet i lov eller forskrift. Nærmere bestemt foreslår Kredittilsynet at det gis en forskrift til utfylling av vphl kapittel 2. Det foreslås at nærmere regler om markedsmanipulasjon, alminnelig akseptert markedspraksis, analyser/investeringsanbefalinger og rapporteringsplikt, inntas i denne forskriften. Utkast til forskriften er for illustrasjonsøyemed vedlagt høringsnotatet. De utfyllende reglene om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer, er gitt som en forordning. Denne foreslås inkorporert ved en henvisning.

1.5 Konsultasjon

Etter art. 11 nr. 2, skal medlemsstatene konsultere markedsaktører om relevante endringer i nasjonal lovgivning:

"Member States shall establish effective consultative arrangements and procedures with market participants concerning possible changes in national legislation. These arrangements may include consultative committees within each competent authority, the membership of which should reflect as far as possible the diversity of market participants, be they issuers, providers of financial services or consumers"

Kredittilsynet har under arbeidet med høringsnotatet vært i dialog med flere markedsaktører og myndighetsorganer, både nasjonalt og på europeisk nivå.

Det antas at kravene om høring i utredningsinstruksen og forvaltningsloven § 37 tilfredsstiller Direktivets art. 11 nr. 2. Kredittilsynet legger til grunn at ingen formelle fora må etableres i så måte, jf "arrangements and procedures" og "may include".

2. Direktivets virkeområde

2.1Generelt

Direktivets saklige anvendelsesområde er i utgangspunktet finansielle instrumenter som er eller søkes notert på et regulert/organisert marked, jf art. 9. For Norges vedkommende vil slikt marked være børs eller autorisert markedsplass, jf børsloven § 1-3. Direktivets stedlige virkeområde dekker visse handlinger foretatt i tilknytning til slike finansielle instrumenter, jf art. 10.

I fortalens 35. avsnitt er Direktivets virkeområde omtalt:

"Establishing a level playing field in Community financial markets requires wide geographical application of the provisions covered by this Directive"

Ikke-standardiserte derivater omtales i samme avsnitt:

"As regards derivative instruments not admitted to trading but falling within the scope of this Directive, each Member State should be competent to sanction actions carried out on its territory or abroad which concern underlying financial instruments admitted to trading on a regulated market situated or operating within its territory or for which a request for admission to trading on such a regulated market has been made"

Til slutt heter det om handlinger foretatt i tilknytning til underliggende finansielle instrumenter:

"Each Member State should also be competent to sanction actions carried out on its territory which concern underlying financial instruments admitted to trading on a regulated market in a Member State or for which a request for admission to trading on such a market has been made"

Generelt kan sies at Direktivet utvider virkeområdet for markedsmisbruksregelverket, for eksempel ved at forbudet mot innsidehandel gis anvendelse på varederivater.

2.2 Direktivet

2.2.1 Saklig virkeområde

Etter art. 9 første ledd kommer Direktivet til anvendelse på "any financial instrument admitted to trading on a regulated market in at least one Member State". Direktivet er videre gitt anvendelse på finansielle instrumenter "for which a request for admission to trading on such a market has been made". Det er uten betyding om opptak til notering faktisk har skjedd så lenge det er søkt om notering.

I følge Direktivets art. 9 andre ledd kommer art. 2, 3 og 4 til anvendelse på ikke-noterte finansielle instrumenter hvis verdi avhenger av et finansielt instrument som nevnt i art. 9 første ledd. Dette vil typisk være ikke-noterte derivater. Den løpende informasjonsplikten etter art. 6 nr. 1 til 3 gjelder ikke for utstedere som ikke har "requested or approved admission of their financial instruments to trading og a regulated market", jf art. 9 tredje ledd. Dette vil typisk være omsetning av aksjer der det utstedende selskapet ikke har søkt om notering. Etter det Kredittilsynet er kjent med, forekommer slik "unsponsered listing" ennå ikke i Norge. Slik notering finner derimot sted i blant annet Sverige og vil formodentlig bli mer aktuelt med revisjon av investeringstjenestedirektivet, jf under.

Art. 1 nr. 3 definerer "financial instrument". Definisjonen må leses i lys av den pågående revisjonen av investeringstjenestedirektivet, som vil hete "Financial Instruments Markets Directive". I det alt vesentlig tilsvarer Direktivets definisjon av "financial instrument", vphl § 1-2 andre ledd.

2.2.2 Stedlig virkeområde

Direktivets regler om stedlig virkeområde finnes i art. 10. Etter den engelske versjonen kommer Direktivet for det første til anvendelse på "actions carried out on its territory or abroad concerning" finansielle instrumenter som er eller søkes notert i vedkommende medlemsstat, jf litra a). Videre kommer Direktivet til anvendelse på "actions carried out on its territory concerning" finansielle instrumenter som er eller søkes notert i en annen medlemsstat, jf litra b). I den danske versjonen av Direktivet er virkeområdet beskrevet som "transaktioner… vedrørende" finansielle instrumenter. Den svenske versjonen benytter "handlingar" i art. 10.

2.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

2.3.1 Saklig virkeområde

Det er etter Kredittilsynets oppfatning tilstrekkelig at Direktivets bestemmelser gis anvendelse på finansielle instrumenter som definert i dagens vphl § 1-2 andre ledd. Nytt vil være at varederivater omfattes av for eksempel innsidehandelsforbudet, samt at anvendelsesområdet utvides til finansielle instrumenter hvis verdi avhenger av et notert instrument (eller der det er søkt om notering). Det skal bemerkes at definisjonen av finansielle instrumenter formodentlig vil bli endret med vedtagelse av det nye investeringstjenestedirektivet. Definisjonen i vphl § 1-2 andre ledd vil måtte vurderes i lys av de nye reglene, og en justering nå synes lite hensiktsmessig. Finansielle instrumenter som er eller søkes notert uten at det "underliggende" utstederselskapet er involvert, vil være omfattet. Som nevnt finner slik "unsponsored listing" ikke sted i Norge i dag. Når det gjelder (fravær av) informasjonsplikt knyttet til slike instrumenter vises det til høringsnotatets kapittel 8.

Markedet for de aktuelle finansielle instrumentene, vil for Norges del være børs eller autorisert markedsplass, jf definisjonen i børsloven § 1-3. 2Jf Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) side 21. For finansielle instrumenter notert i andre EØS-land, synes det hensiktsmessig at begrepet "regulert market" benyttes slik dette er definert i direktiv 93/22/EØF art. 1 nr. 13.

2.3.2 Stedlig virkeområde

Det kan reises spørsmål om hva som ligger i begrepene "actions" og "transaktioner" i art. 10. "Actions" vil normalt oversettes med "handlinger" på norsk. Dette er et videre begrep enn "transaksjoner" som vanligvis sies å omfatte tegning, kjøp, salg, bytte, og etter omstendighetene lån. Etter Kredittilsynets oppfatning er "handlinger" et mer dekkende begrep enn "transaksjoner" når Direktivet leses i sammenheng. Det virker imidlertid klart at bare visse handlinger skal omfattes av regelverket. Nærmere bestemt må det dreie seg om handlinger foretatt i tilknytning til ("concerning") finansielle instrumenter som nevnt i art. 9.

Praktisk sett antas ikke vilkåret "actions… concerning" å volde store problemer når det aktuelle finansielle instrumentet er eller søkes notert i Norge, jf art. 10 a). Mer problematisk kan det være når det aktuelle instrumentet er notert i en annen EØS-stat, jf art. 10 b). Som utgangspunkt antar Kredittilsynet at Direktivets regler om innsidehandel, taushetsplikt, rådgivning og markedsmanipulasjon (inklusive stabilisering og tilbakekjøp) kommer til anvendelse på handlinger foretatt i Norge der det aktuelle finansielle instrumentet er notert i et annet EØS-land. Etter en konkret vurdering vil imidlertid andre bestemmelser enn de nevnte kunne komme til anvendelse. 3Jf Ot. Prp. nr. 29 (1996-97) side 42. For ordens skyld nevnes utgangspunktet med tanke på norsk straffelovs rekkevidde, nemlig at det beror på en konkret vurdering om norsk lov skal gis anvendelse på handlinger foretatt i utlandet, jf straffeloven § 12.

2.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår en ny § 2-1 i vphl kapittel 2 om saklig og stedlig virkeområde. Bestemmelsens saklige virkeområde vil være "finansielle instrumenter" som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass i Norge, eller et "regulert marked" i annet EØS-land. Passusen "er eller søkes notert på norsk børs eller norsk autorisert markedsplass" bør derved tas ut der dette passer, jf for eksempel forbudet mot innsidehandel i dagens § 2-1 første ledd. Definisjonen av regulert marked i investeringstjenestedirektivet (Direktiv 93/22/EØF) art. 1 nr. 13 skal benyttes i denne forbindelse, jf Direktivets art 1 nr. 4. Det foreslås at den norske lovteksten presiserer dette. Det anses for "norsknoterte" instrumenters vedkommende ikke nødvendig å presisere at bestemmelsene i vphl kapittel 2 gjelder for "handlinger i tilknytning til slike" eller lignende. Dette er derimot en hensiktsmessig presisering i forbindelse med kapittel 2 sitt stedlige virkeområde, jf drøftelsen over. Kredittilsynet foreslår på denne bakgrunn at reglene om innsidehandel, taushetsplikt, rådgivningsforbud og markedsmanipulasjon gis anvendelse på handlinger foretatt i Norge der det finansielle instrumentet er eller søkes notert i annet EØS-land.

Når det gjelder varederivater, antar Kredittilsynet at spesialregelen i vphl § 1-4 bør beholdes. Det bør fremgå at vphl kapittel 2 gjelder for handel med slike instrumenter forutsatt at noe annet ikke fremgår av sammenhengen. For eksempel vil forslagets § 2-5 om føring av liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjon, ikke være aktuelt for varederivaters del. Innsidehandelsforbudet, herunder reglene om håndtering av slike opplysninger (taushetsplikt, rådgivningsforbud etc.), samt forbudet mot urimelige forretningsmetoder og markedsmanipulasjon, er eksempler på bestemmelser som vil gjelde for handler i varederivater.

3 Straffbar innsidehandel

3.1 Generelt

Direktivets art. 1 nr. 1 første og andre ledd definerer innsideinformasjon for henholdsvis finansielle instrumenter unntatt varederivater, og varederivater. Art. 1 nr. 1 tredje ledd presiserer definisjonen hva angår "persons charged with the execution of orders", typisk ansatte i verdipapirforetak som mottar og formidler ordre.

Definisjonene i Direktivets art. 1 nr. 1 første og andre ledd bygges ut i første og tredje kommisjonsdirektiv, jf henholdsvis art. 1 og 4. Den fullstendige definisjonen av innsideinformasjon fremkommer derved ved å sammenholde Direktivet og kommisjonsdirektivene.

Innsideinformasjon benyttes som koblingsbegrep for flere av Direktives bestemmelser, for eksempel art. 2 og 4 (handleforbud), art. 3 (taushetsplikt og rådgivningsforbud) og art. 6 (børsnoterte utstederforetaks løpende informasjonsplikt).

3.2 Direktivets bestemmelser

3.2.1 Definisjonen

Art. 1 nr. 1 første ledd i Direktivet definerer innsideinformasjon for finansielle instrumenter unntatt varederivater, som følger:

"Inside information" shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments"

Ordlyden til de sentrale vurderingskriteriene i definisjonen er i stor grad den samme som i direktiv 89/592/EØF og dagjeldende vphl § 2-1 (innsidehandelsforbudet) før lovendingen i 2001.

For varederivater definerer art. 1 nr. 1 andre ledd innsideinformasjon slik:

"In relation to derivatives on commodities, "inside information" shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more such derivatives and which users of markets on which such derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market practices on those markets"

Verken direktiv 89/592/EØF eller vphl har noen tilsvarende definisjon. Etter dagens vphl § 1-7 kommer ikke forbudet mot innsidehandel i § 2-1 til anvendelse på handler i varederivater.

Definisjonen av innsideinformasjon presiseres for personer som utfører ordre i finansielle instrumenter, jf art. 1 nr. 1 tredje ledd:

“For persons charged with the execution of orders concerning financial instruments, "inside information" shall also mean information conveyed by a client and related to the client's pending orders, which is of a precise nature, which relates directly or indirectly to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments"

Bestemmelsen omhandler (mest typisk) ordrebok informasjon. Dagens vphl inneholder ingen tilsvarende presisering, men etter praksis har det vært antatt at også slike opplysninger kan utgjøre innsideinformasjon. 4Ot. Prp. nr. 72 (1990-91) side 28 og Kredittilsynet rundskriv nr. 17/2002 Bruk av ordrebok informasjon har en klar side til såkalt front-running, jf fortalens 19. avsnitt:

"Member States should tackle the practice known as "front running", including "front running" in commodity derivatives, where it constitutes market abuse under the definitions contained in this Directive"

Front-running betegnes gjerne som handler i forkant av større første - eller annenhånds plasseringer, der den som handler har et informasjonsfortrinn (typisk kjennskap til plasseringen) i forhold til markedet for øvrig. Typiske eksempler er der en aksjonær selger sine aksjer på bakgrunn av opplysninger om en annen aksjonærs forestående salg av aksjer i selskapet. En lignende situasjon er der en investor får kjennskap til stor tegningsinteresse i en emisjon og på denne bakgrunn tegner seg for flere aksjer enn opprinnelig tiltenkt.

3.2.1.1 "Precise"

Enkelte av vilkårene i Direktivets art. 1 nr. 1 første og andre ledd, er definert nærmere i første og tredje kommisjonsdirektiv. Av fortalen til første kommisjonsdirektiv fremkommer begrunnelsen for de utdypende definisjonene, jf 3. avsnitt:

“Legal certainty for market participants should be enhanced through a closer definition of two of the elements essential to the definition of inside information, namely the precise nature of that information and the significance of its potential effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments"

For finansielle instrumenter unntatt varederivater, følger den nærmere definisjonen av "precise" av første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1:

"For the purposes of applying point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, information shall be deemed to be of a precise nature if it indicates a set of circumstances which exists or may reasonably be expected to come into existence or an event which has occurred or may reasonably be expected to do so and if it is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of that set of circumstances or event on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments"

Det kan på bakgrunn av ovennevnte ikke oppstilles noe krav om at opplysningene skal være fullstendige, entydige, endelige eller ubetingede. Snarere vil indikative faktorer omfattes, forutsatt at de er såpass spesifikke at det er mulig å trekke en konklusjon om deres mulige effekt på prisen til de finansielle instrumentene eller tilknyttede derivater. Dette betyr at det under en trinnvis prosess (for eksempel en forhandling eller en kapitalutvidelse), vil kunne foreligge innsideinformasjon på et tidlig stadium. Rykter og spekulasjoner vil derimot ikke omfattes. Opplysningene behøver imidlertid ikke å være korrekte. Dette tilsvarer i det alt vesentlig rettstilstanden etter dagens vphl § 2-1, jf senere. Begrepet "precise" er ikke nærmere definert for varederivater.

3.2.1.2 "Significant"

For finansielle instrumenter unntatt varederivater, følger den nærmere definisjonen av "significant effect" av første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 2:

“For the purposes of applying point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, "information which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments" shall mean information a reasonable investor would be likely to use as part of the basis of his investment decisions"

Som det fremgår introduserer første kommisjonsdirektiv begrepet “reasonable investor". I den danske versjonen benyttes "fornuftig investor". Vilkåret er vel kjent fra norsk rett og må forstås slik at spørsmålet er om en alminnelig fornuftig investor ville vektlagt informasjonen som ledd i sin investeringsbeslutning. 5Jf Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 3.5. For varederivater oppstilles det ikke noe krav om "significant effect", jf Direktivets art. 1 andre ledd.

3.2.1.3"Are deemed to receive"

Tredje kommisjonsdirektiv art. 4 fastsetter hva som menes med "are deemed to expect to receive", jf definisjonen av innsideinformasjon for varederivater i Direktivet art 1 nr. 1 andre ledd:

"For the purpose of applying the second subparagraph of point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, user of markets on which derivatives on commodities are traded, are deemed to expect to receive information relating, directly or indirectly, to one or more such derivatives which is:

  • routinely made available to the users of those markets, or
  • required to be disclosed in accordance with legal or regulatory provisions, market rules, contracts or customs on the relevant underlying commodity market or commodity derivatives market"

Bestemmelsen er pr. 1. mars 2004 ikke vedtatt, og endringer i ordlyden vil kunne finne sted under den videre behandlingen. 6Tredje kommisjonsdirektiv er ventet å bli behandlet i ESC i april/mai 2004, og vil formodentlig vedtas av Kommisjonen relativt kort tid etter dette.

3.2.1.4 Offentlig informasjon

Innsideinformasjon vil etter Direktivet kun være opplysninger som ikke har "been made public", jf art. 1 nr. 1 første og andre ledd. Til tross for ordlyden virker det riktig å forstå vilkåret slik at opplysninger vil kunne være offentlige uten at noen aktiv handling for å publisere opplysningene har funnet sted. Dette underbygges av fortalens 31. avsnitt der det heter:

"Research and estimates developed from publicly available data should not be regarded as inside information…"

Etter norsk rett er det heller ikke noe krav om en slik aktiv handling. 7Jf Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 3.5. Når det gjelder det nærmere innholdet i "public", synes det riktig med en konkret vurdering for å avgjøre om vilkåret er innfridd.

3.2.1.5 Direkte eller indirekte

Innsideinformasjon vil "directly or indirectly" kunne vedrøre et finansielt instrument eller en utsteder, jf Direktivets art. 1 første ledd. Det nærmere innholdet av vilkåret vil rimeligvis bero på hva som defineres som "direkte" og "indirekte". Generelt er det riktig å si at indirekte informasjon vil være avledet og (i første rekke) omhandle noe annet enn det aktuelle instrumentet eller den aktuelle utsteder. Opplysninger som direkte angår et finansielt instrument eller en utsteder gir seg normalt selv. En indirekte opplysning kan for eksempel være et forhold som angår et konkurrerende selskap.

Det byr vanligvis ikke på særlige problemer å avgjøre om en opplysning angår finansielle instrumenter/utstederen direkte eller indirekte. Undertiden vil imidlertid grensedragningen være vanskelig, for eksempel der den aktuelle begivenheten har generelle implikasjoner. Etter Direktivet er denne sondringen unødvendig. Så lenge den aktuelle informasjonen angår det finansielle instrumentet/utstederen, spiller det ingen rolle om opplysningene er av avledet/indirekte art. Typisk vil derved enhver opplysning som er kursrelevant for det aktuelle instrumentet, kvalifisere. Etter norsk rett er heller ikke sondringen mellom direkte og indirekte nødvendig, jf begrepet "andre forhold". 8Jf Ot. Prp. Nr. 72 (1990-91) side 28-29 og NOU 1996:2 side 56. I følge dagens § 2-1 første ledd er det ikke noe krav om tilknytning mellom informasjonen og det finansielle instrumentet eller utsteder. Det avgjørende er således om opplysningene er egnet til å påvirke kursen på de aktuelle finansielle instrumentene, forutsatt at de øvrige vilkårene er innfridd.

3.2.2 Forbudet

Handelsforbudet finnes i Direktivets art. 2 (indre krets, jf notatets kapittel 4) og 4 (andre personer). Sammenholdes disse forbys enhver som besitter eller burde vite at han besitter innsideinformasjon, å handle på bakgrunn av opplysningene, jf art. 2 nr. 1:

"prohibit any person… from… using that information by acquiring or disposing of, or by trying to acquire or dispose of, for his own account or for the account of a third party, either directly or indirectly, financial instruments to which that information relates"

Formuleringen "using that information" kan umiddelbart tyde på et krav om årsakssammenheng mellom innsideinformasjonen og handelen. Dette kan imidlertid ikke være en riktig tolkning, noe fortalens 18. avsnitt underbygger:

"Use of inside information can consist in the acquisition or disposal of financial instruments by a person who knows, or ought to have known, that the information possessed is inside information"

Forbudet i art. 2 gjelder derved for enhver som besitter innsideinformasjon, uavhengig av om informasjonen ble benyttet (var motiverende) for å gjennomføre den aktuelle transaksjonen, forutsatt at de subjektive (og øvrige objektive) vilkårene er innfridd. Dette tilsvarer rettstilstanden etter dagens vphl § 2-1.

Innsidehandelsforbudet etter art. 2 nr. 1 gjelder direkte og indirekte transaksjoner. Et eksempel på en aktuell indirekte transaksjon er kjøp av aksjer i et selskap som eier finansielle instrumenter som innsideinformasjon vedrører. Forbudet kommer videre til anvendelse på transaksjoner for egen og fremmed regning. Etter gjeldende rett vil en person som foretar handler for en annen persons regning, i utgangspunktet rammes av vphl § 2-1 første ledd. Forsøk på innsidehandel er som det fremgår dekket av forbudet, jf "trying to".

Art. 2 inneholder ikke noe krav om forsett eller uaktsomhet. Art. 4 derimot inneholder subjektive krav, jf “knows, or ought to have known". Bestemmelsen utvider innsidehandelsforbudets virkeområde. De aktuelle personene som rammes av forbudet fremgår derved av art. 2 nr. 1 andre ledd a) – d) sammenholdt med art. 4, samt art. 2 nr. 2. Som nevnt er dette "any person" så fremt vedkommende vet eller burde ha visst at han besitter innsideinformasjon.

3.2.3 Unntak fra forbudet

Direktivets forbud mot innsidehandel kommer ikke til anvendelse på visse transaksjoner, jf art. 2 nr. 3:

“This Article shall not apply to transactions conducted in the discharge of an obligation that has become due to acquire or dispose of financial instruments where that obligation results from an agreement concluded before the person concerned possessed inside information"

Avtalen om å erverve eller avhende må ha blitt inngått før personen kom i besittelse av innsideinformasjonen. Det kan her vises til vphl § 2-1 andre ledd andre punktum som har en tilsvarende regel.

Unntaket i Direktivets art. 7 lyder:

"This Directive shall not apply to transactions carried out in pursuit of monetary, exchange-rate or public debt-management policy by a Member State, by the European System of Central Banks, by a national central bank or by any other officially designated body, or by any person acting on their behalf. Member States may extend this exemption to their federated States or similar local authorities in respect of the management of their public debt"

Bestemmelsen er omtalt i høringsnotatets kapittel 15, jf også fortalens 32. avsnitt.

Av Direktivets fortale fremkommer flere unntak fra innsidehandelsforbudet. Dette er forhold som etter gjeldende rett vil sortere under misbruksreservasjonen i vphl § 2-1. Etter Direktivets fortale 29. avsnitt, skal tilgang til og bruk av innsideinformasjon ikke i seg selv utgjøre straffbar innsidehandel hvis selskapet skal kjøpes opp (gjennom et "public take-over bid") eller det skal fusjoneres med selskapet:

"Having access to inside information relating to another company and using it in the context of a public take-over bid for the purpose of gaining control of that company or proposing a merger with that company should not in itself be deemed to constitute insider dealing"

Det vil her typisk være snakk om innsideinformasjon som erverves under en "due diligence" undersøkelse. I forbindelse med oppkjøp forstår Kredittilsynet fortalen slik at innsideinformasjon undertiden kan erverves av målselskapet (det må foreligge en legitim interesse for at forholdet ikke er offentliggjort, jf Direktivets art. 6 nr. 2) og det kan fremsettes et bud før opplysningene har blitt utlignet. Hvis informasjonen ikke utlignes i markedet før akseptene inngis, må utgangspunktet være at handelsforbudet kommer til anvendelse, likevel slik at misbruksreservasjonen kan bli aktuell for det tilfellet at mindre vesentlige opplysninger ikke har blitt gjort kjent. 9Etter det Kredittilsynet forstår er tilsvarende lagt til grunn i Sverige av Näringslivets Börskommitté. Problemstillingen er for øvrig drøftet i tilknytning til 89-direktivet i blant annet Sæbø 'Innsidehandel med verdipapir' (1995) punkt 7.4.1.2 og Reed 'Straffbar innsidehandel' (1996) punkt 1.4. Vurderingen kan bli en noe annen for fusjoner, men også her må det konkret tas stilling til om innsidehandelsforbudet kommer til anvendelse, eller om forholdet sorterer under misbruksreservasjonen.

Når det gjelder market-making, motpartsvirksomhet og ordreformidling, heter det i fortalens 18. avsnitt tredje punktum:

"Moreover, the mere fact that market-makers, bodies authorised to act as counterparties, or persons authorised to execute orders on behalf of third parties with inside information confine themselves, in the first two cases, to pursuing their legitimate business of buying or selling financial instruments or, in the last case, to carrying out an order dutifully, should not in itself be deemed to constitute use of such inside information"

Fortalen til direktiv 89/592/EØF inneholdt en lignende reservasjon. 10Jf NOU 1996:2 side 60. For det norske markedets vedkommende er ordreformidling særlig praktisk. Det er klart at passiv ordreformidling i seg selv ikke utgjør innsidehandel (slik tilfellet er etter gjeldende rett), men at forbudet vil kunne bli aktuelt også i slike tilfeller, jf "in itself".

Kjennskap til og effektuering av egne transaksjonsbeslutninger utgjør rimeligvis ikke misbruk av innsideinformasjon, jf fortalens 30. avsnitt:

"Since the acquisition or disposal of financial instruments necessarily involves a prior decision to acquire or dispose taken by the person who undertakes one or other of these operations, the carrying out of this acquisition or disposal should not be deemed in itself to constitute the use of inside information"

Forholdet mellom offentlig og ikke-offentlig tilgjengelig informasjon og bruk av slike opplysninger, er omtalt i fortalens 31. avsnitt:

“Research and estimates developed from publicly available data should not be regarded as inside information and, therefore, any transaction carried out on the basis of such research or estimates should not be deemed in itself to constitute insider dealing within the meaning of this Directive"

Som det fremgår vil undersøkelser/analyser og estimater som bygger på offentlig tilgjengelige kilder, ikke utgjøre innsideinformasjon. Transaksjoner foretatt på bakgrunn av slike opplysninger skal som hovedregel heller ikke rammes av Direktivets forbud. Slike handler må likevel vurderes konkret og regelen om straffbar innsidehandel vil kunne bli aktuell, jf "in itself".

Kredittilsynet legger til grunn at listen over unntak i fortalen ikke er uttømmende.

3.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Hensynene bak Direktivets - og norsk retts regulering av innsidehandel er i det alt vesentlig sammenfallende. Begge regelsettene tar sikte på å ramme misbruk av nærmere angitte opplysninger med det formål å øke tillitten til verdipapirmarkedene og måten disse markedene fungerer på. Til tross for sammenfallende legislativ begrunnelse, må det vurderes om rettstilstanden som kan utledes av regelsettene er i overensstemmelse. I benektende fall må norsk rett endres til å være i samsvar med Direktivet.

Direktivets forbudsbestemmelse inneholder i utgangspunktet intet krav om skyld, jf art. 2 nr. 1. Etter norsk rett er det et vilkår om uaktsomhet eller forsett for å rammes av innsidehandelsforbudet, jf vphl § 14-3 første ledd. Det kan ikke være tvil om at norsk rett kan videreføre straffebudet mot innsidehandel, herunder kravet om skyld, jf for eksempel Direktivets art. 14:

"Without prejudice to the right of Member States to impose criminal sanctions, Member States shall ensure, in conformity with their national law, that…"

Kravet til aktsomhet etter Direktivets art. 4, vil være relativt i den forstand at vurderingen skjerpes for personer med særlig kjennskap eller tilknytning til det aktuelle utstederforetaket/finansielle instrumentet. Dette tilsvarer aktsomhetsvurderingen etter vphl § 14-3 første ledd.

Direktivets regulering av ordrebokinformasjon synes på linje med gjeldende norsk rett, jf art. 1 nr. 1 tredje ledd og fortalens 19. avsnitt. Etter vphl § 2-1 første ledd vil informasjon om (typisk større) kjøps - eller salgsordre kunne være "opplysninger… som er egnet til å påvirke kursen", såfremt informasjonen ikke er "offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet". 11Jf NOU 1996:2 side 56 og Ot. Prp. nr. 29 (1996-97) side 28. Når det gjelder informasjonshåndteringen ved utføring av større ordre, vises det til høringsnotatets kapittel 4.

Det kan reises spørsmål om vilkårene "precise" og "significant effect" i art. 1 nr. 1 innebærer en endring av rettstilstanden all den tid tilsvarende begreper ble tatt ut av vphl § 2-1 ved lovendring av 15. juni 2001 nr. 43. Etter Kredittilsynets oppfatning må dette i utgangspunktet besvares benektende. Bakgrunnen er å finne i at den nærmere definisjonen av begrepene synes å være i overensstemmelse med forståelsen av vphl § 2-1. 12Jf Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001), især punkt 3.5 og Kredittilsynets rundskriv 22/2001. Når det gjelder rettstilstanden etter vphl § 2-1, vises det for øvrig til NOU 1996:2 punkt 4 og Ot. Prp. nr. 29 (1996-97) punkt 4 som fortsatt antas å være relevant for lovens vilkår som ikke ble endret i 2001.

Fra forarbeidene til dagens § 2-1 (Ot. Prp. nr. 80 2000-2001 punkt 3.5) hitsettes følgende om vilkårene:

"Poenget er at rykter og spekulasjoner ikke skal kunne anses som «opplysninger» i lovens forstand. Under enhver omstendighet gir misbruksreservasjonen anledning til å gi bestemmelsen en noe snevrere tolkning enn det som følger av ordlyden når reelle hensyn tilsier dette…

Hvilke opplysninger som vil være omfattet av forbudet vil bero på en vurdering av den forventede adferd hos den gjennomsnittlige markedsaktør, dvs. om opplysningen etter sin art må forventes eller er egnet til å få eller bli tillagt betydning for om, og til hvilken kurs, den alminnelig fornuftige investor ville handlet de berørte finansielle instrumenter. Opplysningen skal således være egnet til å innvirke inn på investorenes vurdering av de finansielle instrumentenes verdi"

Begrepene "precise" og "significant effect" er drøftet nærmere i avsnitt 3.4.

Direktivet inneholder enkelte eksempler på bruk av innsideinformasjon som ikke utgjør misbruk (oppkjøp, fusjoner, estimater på bakgrunn av offentlig tilgjengelig informasjon etc.). Andre situasjoner er der begge partene i en handel er kjent med innsideinformasjonen, verdipapirforetaks passive formidling av ordre og pliktig gjennomføring av transaksjoner. 13Jf NOU 1996:2 side 49 og 61. Etter norsk rett vil slike typetilfeller omfattes av misbruksreservasjonen i § 2-1 andre ledd. Det vil etter omstendighetene måtte vurderes konkret om handels- og tilskyndelsesforbudet kommer til anvendelse. 14Jf Ot. Prp. Nr. 29 (1996-97) side 31 Unntaket for sentralbankdisposisjoner mv. er omtalt i høringsnotatets kapittel 15, jf Direktivets art. 7 og dagens § 2-1 tredje ledd.

Innsidehandelsforbudet i art. 2 nr. 1 er utformet noe annerledes enn vphl

§ 2-1 første ledd. For det første er etter ordlyden kun kjøp og salg omfattet. Norsk rett er i utgangspunktet mer presis i handlingsangivelse ettersom tegning og bytte er inntatt i handelsforbudet. Det antas å samsvare med Direktivet å videreføre formuleringen i vphl § 2-1 første ledd. De øvrige vilkårene i handelsforbudet i art. 2 nr. 1 (forsøk, direkte og indirekte transaksjoner og transaksjoner for egen eller fremmed regning), fremkommer av Direktivet, men ikke av den norske ordlyden. Vilkårene synes imidlertid å samsvare med norsk rett.

3.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår å implementere Direktivets art. 1 nr. 1 første og andre ledd art. 2 og 4 i form av to nye bestemmelser i vphl. Det foreslås en ny § 2-2 med definisjonen av innsideinformasjon, samt en ny § 2-3 med forbudet mot innsidehandel. Uaktsomme overtredelser vil som i dag omfattes, jf Direktivets art. 4 og vphl § 14-3 første ledd. Det er etter Kredittilsynets oppfatning ikke nødvendig å implementere Direktivets art. 1 nr. 1 tredje ledd særskilt all den tid bestemmelsen innebærer en presisering som i utgangspunktet vil være omfattet av art. 1 nr. 1 første eller andre ledd.

Forbudet mot innsidehandel vil komme til anvendelse på "finansielle instrumenter" som omfattes av forslagets § 2-1 første ledd (det vil si instrumenter som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass og visse avledede instrumenter). Dagens § 2-1 første ledd andre punktum om "opsjons- eller terminkontrakter eller tilsvarende rettigheter" kan tas ut all den tid dette også vil være finansielle instrumenter som omtalt i forslagets første ledd. Det presiseres at forbudet mot innsidehandel i derivater gjelder uansett oppgjørsform (finansielt og faktisk).

Innsidehandelsforbudet bør presisere vilkårene i art. 2 nr. 1 som i dag ikke finnes i dagens norske lovtekst. Det bør således fremkomme at handler for fremmed regning rammes, samt at innsidehandel kan skje ved direkte og indirekte erverv mv. Det er ikke nødvendig å presisere at forsøk på innsidehandel kan være straffbart, jf straffeloven § 49 første ledd

Når det gjelder vilkårene "precise" og "significant effect" har Kredittilsynet, under noe tvil, konkludert med at begrepene ikke uttrykkelig bør tas inn i den norske lovteksten. På bakgrunn av første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1 og 2 synes det sentrale med kriteriene å være at det avgrenses mot rykter, spekulasjoner mv., samt at det sees hen til om en alminnelig fornuftig investor ville vektlagt opplysningene som ledd av sin investeringsbeslutning. Dette er i overensstemmelse med norsk rett i dag, noe som skulle tilsi at det ikke er nødvendig å innta begrepene i den norske lovteksten. Kredittilsynet antar videre at det vil kunne sende et signal om lempeligere lovgivning til verdipapirmarkedet om vilkårene "presis" og "vesentlig" gjenintroduseres i vphl, noe som taler for den foreslåtte løsningen. Hensikten med å ta ut vilkårene omtales i Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) kapittel 1:

"Formålet med endringene er å effektivisere, klargjøre og skjerpe forbudet mot ulovlig innsidehandel og reglene som er gitt til forebyggelse av slik handel"

Spørsmålet blir så om det nærmere innholdet av henholdsvis "precise" og "significant effect" i første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1. og 2, bør inntas i den norske lovteksten. Begrepene vil klargjøre innholdet i definisjonen av innsideinformasjon uavhengig av vilkårene "precise" og "significant".

Hensynet til norsk rettstradisjon taler mot en slik løsning. Det samme gjør det faktum at dagens vphl § 2-1 anses som tilfredsstillende. Videre vil implementeringsbestemmelsen bli relativt kompleks, noe som kan gjøre håndhevelsen av forbudet mer krevende. Disse hensynene må veies mot blant annet hensynet til forutsigbarhet. Rettssikkerheten på området vil kunne øke med en mer detaljert definisjon av innsideinformasjon. I samme retning taler også Norges forpliktelse til å implementere Direktivet og dets utfyllende bestemmelser. Kredittilsynet finner grunn til å legge avgjørende vekt på de siste hensynene og foreslår, under noe tvil, at første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1 og 2 gjennomføres i form at et eget ledd i ny vphl § 2-2. Bestemmelsene bør imidlertid forenkles og fremkomme som et vilkår, jf forslaget.

Den nærmere definisjonen av innsideinformasjon for varederivater i tredje kommisjonsdirektiv art. 4, foreslås gjennomført som et eget ledd i § 2-2. Ettersom bestemmelsen ikke er endelig vedtatt, forutsettes det at justeringer i forslaget vil kunne bli nødvendig etter høringen.

Kredittilsynet foreslår at vilkåret "using that information" ikke tas inn i den norske lovteksten. Det følger ikke noe slikt krav om årsakssammenheng etter norsk rett i dag, og dette bør heller ikke oppstilles. Videre foreslås det at dagens "offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet" benyttes istedenfor "been made public". Årsaken er at sistnevnte vilkår kan reise tvil om en aktiv handling må ha funnet sted, noe som rimeligvis ikke kreves. Når det gjelder kravet til informasjonens tilknytning ("relating, directly or indirectly…"), foreslår Kredittilsynet at dagens formulering "opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold", beholdes. Disse er innarbeidet i norsk rett og det synes ikke å være noen realitetsforskjell mellom begrepene.

Det er etter Kredittilsynets skjønn riktig å beholde misbruksreservasjonen, jf dagens § 2-1 andre ledd første punktum. Det antas ikke nødvendig eller hensiktsmessig å gjenta reservasjonene i Direktivet. Det kan reises spørsmål om bestemmelsen om normal utøvelse av opsjonskontrakter i vphl § 2-1 andre ledd andre punktum bør gjøres noe mer generell i lys av art. 2 nr. 3. Dette antas ikke nødvendig på bakgrunn av den generelle misbruksreservasjonen.

Dagens § 2-1 tredje ledd foreslås flyttet til en ny § 2-13 ettersom unntaket er bygget ut, jf Direktivet art. 7. Det foreslås videre at den nye § 2-2 i vphl inneholder en forskriftshjemmel for å gi nærmere regler om "alminnelig akseptert markedspraksis".

Kravet til skyld og sanksjoner ved overtredelse av innsidehandelsforbudet, bør fremkomme av vphl kapittel 14 slik tilfellet er i dag.

4. Taushetsplikt og krav om tilbørlig informasjonshåndtering

4.1 Generelt

Direktivets taushetspliktregel følger av art. 3 a). Det er ikke gitt utfyllende bestemmelser i kommisjonsdirektivene. Taushetspliktregelen må leses i lys av Direktivets øvrige bestemmelser om håndtering av innsideinformasjon, for eksempel rådgivningsforbudet (art. 3 b)), kravet om innsidelister (art. 6 nr. 3 tredje ledd) og utstederforetaks plikt til å offentliggjøre innsideinformasjon (art. 6 nr. 1 – 3). Et sentralt poeng i så måte, er at Direktivet legger strenge føringer for håndtering og kontroll av innsideinformasjon.

4.2 Direktivets bestemmelser

4.2.1 Taushetsplikten

Direktivets art. 3 a) forbyr enhver som er underlagt innsidehandelsforbudet i art. 2 fra:

"disclosing inside information to any other person unless such disclosure is made in the normal course of the exercise of his employment, profession or duties"

Det fremkommer ingen eksplisitt regel om tilbørlig informasjonshåndtering, jf vphl § 2-2 første ledd andre punktum. Det kan imidlertid argumenteres for at vilkåret “disclosure made… in the normal course" inneholder elementer av slik informasjonshåndteringsplikt, jf spesialregelen i tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5. Vilkåret om "in the normal course" må forstås slik at taushetsplikten ikke er til hinder for nødvendig informasjonsflyt som ledd av utstederforetaks normale forretningsførsel. En begrensning vil altså ligge i at mottaker må ha et saklig og velgrunnet behov for opplysningene, jf under.

4.2.2 Personkretsen

Den nærmere personkretsen som er underlagt taushetsplikten følger av Direktivets art. 2 nr. 1 andre ledd:

"[A]ny person who possesses… [inside] information:

(a) by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer; or

(b) by virtue of his holding in the capital of the issuer; or

(c) by virtue of his having access to the information through the exercise of his employment, profession or duties; or

(d) by virtue of his criminal activities"

Etter art. 2 nr. 2 utvides kretsen til personer som på visse vilkår opptrer på en juridisk persons vegne:

"Where the person referred to in paragraph 1 is a legal person, the prohibition laid down in that paragraph shall also apply to the natural persons who take part in the decision to carry out the transaction for the account of the legal person concerned"

Bestemmelsen synes mer relevant for innsidehandelsforbudet enn for taushetsplikt, jf "who take part in the decision to carry out the transaction…".

Utgangspunktet for taushetsplikten etter art. 2 nr. 1 og 2 er at personene har fått kjennskap til innsideinformasjonen som følge av sin (direkte eller indirekte) tilknytning til det aktuelle foretaket, eller gjennom en kriminell aktivitet. En vesentlig utvidelse av denne personkretsen fremkommer av art. 4. Etter denne vil en person som "knows, or ought to have known" at vedkommende besitter innsideinformasjon, også omfattet av taushetsplikten. Det er ikke noe krav om at slike personer har ervervet informasjonen som ledd av sin yrkesvirksomhet mv.

Art. 4 oppstiller subjektive krav til overtredelsen ved at den er betinget av at de der omhandlede personene visste eller burde vite at de var i besittelse av innsideinformasjon. I art. 2, som omhandler kretsen som direkte eller indirekte har et tilknytningsforhold til utstederforetaket, oppstilles ingen slike krav. Det vises for øvrig til høringsnotatets punkt 3.2.2.

4.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Direktivets art. 3 a) har klare likhetstrekk til vphl § 2-2 første ledd. Personkretsen i art. 2 er imidlertid videre enn i § 2-2 første ledd, for eksempel ved at kriminelle omfattes. Når det gjelder personer nevnt i art. 2 nr. 1 andre ledd litra b), skal det bemerkes at "holding in the capital" er et videre begrep enn "eierandel", jf vphl § 2-2 første ledd. Den danske versjonen av Direktivet lyder på dette punktet "kapitalinteresse", noe som for eksempel må sies å omfatte obligasjonseiere. Som nevnt utvides personkretsen gjennom art. 4 til enhver som besitter innsideinformasjon som vet eller burde vite at det dreier seg om slike opplysninger. Aktsomhetskravet vil skjerpes for personer med særlig kjennskap eller tilknytning til det aktuelle foretaket/instrumentet.

Direktivet har ikke noe eksplisitt krav om at den som mottar innsideinformasjon er underlagt taushetsplikt. Kredittilsynet legger imidlertid til grunn at vilkåret "disclosure made… in the normal course" skal fortolkes strengt i den forstand at ingen "uvedkommende" gis innsideinformasjon. Bare personer med et saklig og velbegrunnet behov for innsideinformasjon, skal gis slike opplysninger. Etter sin ordlyd fokuserer art. 3 a) på avsenders legitime grunner til å meddele andre innsideinformasjon. Norsk rett i større grad har rettet oppmerksomheten mot mottaker av opplysningene, jf vphl § 2-2 første ledd og drøftelsen av "uvedkommende" i NOU 1996:2 side 66:

"Taushetsplikten gjelder overfor uvedkommende. Det følger av innsidehandeldirektivet art. 3 nr. 1 at taushetsplikten ikke gjelder når informasjonen gis i sammenheng med de oppgaver som normalt faller inn under vedkommendes arbeid, yrke eller verv. Dette unntaket kan være retningsgivende for tolkningen av begrepet uvedkommende og vil særlig ha betydning for utstedere av verdipapirer, rådgivere som f.eks. fondsmeglerforetak, revisorer og advokater samt for visse aksjonærer. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 32 vises det til Finansdepartementets høringsnotat hvor det ble uttalt at det måtte være adgang til vanlig saksbehandling i foretaket samt å gi opplysninger til utenforstående i den grad det er nødvendig for foretaket. Bestemmelsen skal således ikke hindre ordinær forretningsmessig drift. For eksempel vil foretaket i en fusjonsprosess måtte kunne gi informasjon til alle som deltar i prosessen, herunder eksterne rådgivere mv."

I resultat antas ikke Direktivet og norsk retts tilnærming til taushetsplikten å medføre noen stor realitetsforskjell. Det sentrale etter Direktivet er at det foretas en avgrensning mot andre personer enn de med et saklig og velbegrunnet behov for opplysningene, noe som samsvarer med norsk rett. 15Jf Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 6. I den grad "vedkommende" som mottar innsideinformasjonene ikke er underlagt taushetsplikt, følger det etter Direktivet en særskilt plikt til å offentliggjøre opplysningene, jf art. 6 nr. 3. Bestemmelsen virker ikke særlig praktisk, jf høringsnotatets kapittel 8.

Taushetsplikten suppleres i dag av et krav om tilbørlig informasjonshåndtering. Dette bør også være tilfellet for fremtiden, men vilkåret bør presiseres, jf under. Kredittilsynet har ved flere anledninger erfart at innsideinformasjon ikke blir behandlet på tilbørlig måte. Det virker i så måte som om rutinene til utstederforetakene og andre for å sikre at informasjonen ikke tilflyter uvedkommende, ikke er tilfredsstillende.

Kravet om tilbørlig informasjonshåndtering vil for det første innebære at det skal utvises tilbørlig aktsomhet slik at innsideinformasjon ikke kommer i uvedkommendes besittelse. Et slikt krav fremkommer av dagens vphl § 2-2 første ledd andre punktum. Bestemmelsen bør imidlertid bygges ut i to henseende. For det første bør det presiseres at den som har innsideinformasjon, i nødvendig grad skal ha effektive rutiner for å hindre urettmessig spredning og misbruk av opplysningene. Dette vil typisk være relevant for utstederforetak og personer som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner i finansielle instrumenter. Også i dag vil det etter omstendighetene kunne oppstilles et krav om slike effektive rutiner, jf forarbeidene til gjeldende § 2-2 (Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) avsnitt 6 16Jf også NOU 1996:2 side 51 andre spalte. ):

"Etter Kredittilsynets oppfatning er den gjeldende bestemmelse om taushetsplikt ikke tilfredsstillende…

Det bør kreves at enhver i sin behandling av fortrolig informasjon utviser tilbørlig aktsomhet slik at informasjonen ikke kommer i uvedkommendes besittelse. Avhengig av omstendighetene vil det i dette ligge en aktivitetsplikt, herunder en plikt til å utarbeide interne rutiner i de enkelte ustederforetakene og tilretteleggerforetak mv. slik at kurssensitive opplysninger oppbevares og videreformidles på betryggende måte. Det bør i utstederforetakene f.eks. legges til rette for at oppbevaringen av saksdokumenter, adgang til databaser, kopiering, arkivering, makulering, intern postforsendelse, bruk av telefaks m.v. skjer på en måte som sikrer at de kurssensitive opplysningene ikke kommer i uvedkommendes besittelse. Videre bør ikke konkrete opplysninger og saker omtales på offentlige steder, som restauranter m.v., eller drøftes med enhver medarbeider i virksomheten.

I dette ligger at utstederforetakene og deres rådgivere må utvise ekstra forsiktighet i forbindelse med saker som i særlig grad er egnet til å få betydning for kursdannelsen. Ved fusjoner, virksomhetsoverdragelser og større kontraktsforhandlinger kan det eksempelvis være behov for å oppstille interne regler hvoretter saksdokumentene, rapporter, analyser og lignende ikke gir anvisning på de involverte parters navn.

Etter Kredittilsynets vurdering vil en slik presisering av taushetsplikten skjerpe aktsomheten hos utstederforetakene og hos de personer som normalt eller sporadisk mottar innsideinformasjon…

Departementet er enig med Kredittilsynet i at problemet med ulovlig innsidehandel til dels kan sies å være knyttet til lekkasjer fra de forskjellige aktørene i markedet. Etter departementets syn vil forslaget kunne bevisstgjøre aktørene i deres håndtering av kurssensitiv informasjon, og dermed redusere informasjonsflyten og misbruk av denne…

Finansdepartementet foreslår på bakgrunn av ovennevnte at verdipapirhandelloven § 2-2 første ledd endres i tråd med Kredittilsynets forslag"

For utstederforetakenes del følger et lignende krav av første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2 litra a). For verdipapirforetak kan en utlede en tilsvarende plikt av vphl §§ 9-1 og 9-2. Andre som typisk vil måtte ha effektive rutiner på plass er utsteders mediarådgiver og advokatforbindelse. Det må vurderes konkret hva som er slike effektive rutiner. Kravene vil variere, både med hensyn til type foretak og bransje. Vilkåret bør gjelde for enhver, men som nevnt bare i nødvendig grad. Også dette foranlediger en konkret vurdering. Etter omstendighetene vil veiledning kunne søkes i vilkårene til effektive informasjonssperrer. 17Jf for eksempel Kredittilsynets rundskriv nr. 39/1995. Ettersom kravet til effektive rutiner i dette henseedende ikke har som hovedformål å unngå interessekonflikter, er det likevel klart at denne veiledningen er begrenset.

Kravet om tilbørlig informasjonshåndtering bør for det andre bygges ut med et krav om tilbørlig aktsomhet for å unngå at informasjonen "misbrukes". Dette innebærer en presisering av at det må utvises forsiktighet ved behandling av innsideinformasjon, også når slike opplysninger gis til "vedkommende". I praksis har også dette, avhengig av omstendighetene, vært et krav etter dagens § 2-2 første ledd. Vilkåret medfører at "vedkommende" som mottar innsideinformasjonen, undertiden må gjøres kjent med at det er snakk om slike opplysninger og konsekvensene av misbruk. En tilsvarende regel følger av tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5 som er omtalt i høringsbrevets punkt 5. Et eksempel på en situasjon der innsideinformasjon gis til personer med et saklig og velbegrunnet behov for opplysningene, er plasseringer av en større aksjepost gjennom såkalte bookbuilding prosesser. Her vil potensielle investorer som hovedregel være "vedkommende", men det er klare grenser for hvor spesifikk informasjon som kan gis investorene før disse aksepterer å bli gjort til innsidere (det vil si underlegges et generelt handelsforbud). I utgangspunktet bør ikke investorer under slike prosesser gis et informasjonsfortrinn i forhold til markedet for øvrig som gjør investorene i stand til å handle i forkant av plasseringen. Et slikt fortrinn vil lett kunne sies å foreligge hvis investor gis opplysninger som gjør han i stand til å identifisere den aktuelle aksjen eller transaksjonen. Under slike prosesser vil andre regler i vphl også være relevante, for eksempel § 9-2.

4.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår å gjennomføre Direktivets art. 3 a), 2 nr. 1 andre ledd og 4 i en ny § 2-4 i vphl. Bestemmelsen foreslås i all hovedsak å være en videreføring av dagens § 2-2 første ledd, med det unntak at personkretsen utvides, samt at det foretas visse presiseringer i kravet om tilbørlig informasjonshåndtering.

På bakgrunn av Direktivets art. 4 antas det at taushetsplikten bør omfatte enhver. Dette medfører en utvidelse i forhold til gjeldende rett der en nærmere angitt personkrets er pliktsubjekter, jf vphl § 2-2 første ledd. Etter forslaget vil også personer som tilfeldig kommer over innsideinformasjon, være underlagt en taushetsplikt. En forutsetning for å kunne straffes for brudd på taushetsplikten vil være at personene forsto eller burde forstått at det dreier seg om innsideinformasjon. I og med at det ikke lenger skal oppstilles noe vilkår om at opplysningene ble ervervet som ledd av yrke, eierandel mv, bør "på grunn av… får kjennskap til" endres til "har" på lik linje med handelsforbudet i forslagets § 2-3.

Kredittilsynet foreslår at taushetsbelagt informasjon, i likhet med i dag, skal kunne gis til personer med et saklig og velbegrunnet behov for opplysningene. Dette medfører at innsideinformasjon kan gis til ansatte, kontraktsmotparter, rådgivere med videre i nødvendig grad. Utstedere og visse andre, vil måtte føre en liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjonen, jf høringsnotatets kapittel 5. En utsteder skal dessuten, som hovedregel, offentliggjøre innsideinformasjon som vedrører foretaket fortløpende, jf høringsnotatets kapittel 8.

Det foreslås at personer som kommer i besittelse av innsideinformasjon skal utvise tilbørlig aktsomhet for å hindre at opplysningene kommer i uvedkommendes besittelse eller misbrukes, herunder i nødvendig grad ha effektive rutiner som sørger for at lekkasjer/misbruk ikke finner sted. Dette er delvis en videreføring av dagens rettstilstand og delvis en presisering. Kravet om tilbørlig aktsomhet slik at innsideinformasjon ikke misbrukes, må forstås slik at personen som besitter opplysningene må ha et bevisst og kritisk forhold til hvem som gis tilgang til informasjonen, og hvordan dette gjøres. Kravet innebærer selvsagt ikke noe ansvar for avgiveren hvis informasjonen misbrukes av mottaker, forutsatt at nødvendig aktsomhet ble utvist for å unngå slikt misbruk. Kravet om og til effektive rutiner for å hindre at opplysningene tilflyter uvedkommende eller misbrukes, må som nevnt vurderes konkret.

Kredittilsynet foreslår at skyldkravet og sanksjoner for overtredelsen, fremkommer av vphl kapittel 14. Dette er i samsvar med gjeldende rett.

5. Innsidelister

5.1 Generelt

Direktivets art. 6 nr. 3 tredje ledd stiller krav om føring av liste over nærmere angitte personer med tilgang til innsideinformasjon:

"Member States shall require that issuers, or persons acting on their behalf or for their account, draw up a list of those persons working for them, under a contract of employment or otherwise, who have access to inside information. Issuers and persons acting on their behalf or for their account shall regularly update this list and transmit it to the competent authority whenever the latter requests it"

Etter bestemmelsen skal utstedere (av finansielle instrumenter som omfattes av Direktivet, jf art. 9) eller personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning, nedtegne deres ansatte, oppdragstagere og kontraktsmedhjelpere med tilgang til innsideinformasjon.

Direktivet oppstiller etter sin ordlyd ikke noe krav om tilknytning mellom innsideinformasjonen og pliktsubjektene (eller personene på listen). Etter art. 6 nr. 3 tredje ledd er vurderingstemaet således om de aktuelle personene har tilgang til innsideinformasjon som sådan. Til forskjell kan nevnes at art. 6 nr. 1 kun omhandler innsideinformasjon som "directly concerns the said issuer".

Innsidelisten skal oppdateres "regularly" og oversendes tilsynsmyndigheten på anmodning. Tredje kommisjonsdirektiv art. 5 inneholder utfyllende bestemmelser til Direktivets art. 6 nr. 3.

Innsidelistens vesentligste poeng er å bevisstgjøre berørte personer, forebygge misbruk av innsideinformasjon og lette etterforskningen av antatte tilfeller av slikt misbruk. Et foretaks innsideliste må holdes atskilt fra selskapets oversikt over meldepliktige. Sistnevnte er regulert i Direktivets art. 6 nr. 4, jf vphl § 3-1.

5.2 Tredje kommisjonsdirektiv

De nærmere kravene til innsidelisten følger av tredje kommisjonsdirektiv art. 5. Etter art. 5 nr. 1 skal listen inkludere "all persons" med adgang til innsideinformasjon, "whether on a regular or occasional basis". Regler om endring og innhold, følger av art. 5 nr. 2 og nr. 3:

"(2) Lists of insiders shall state at least:

(a) the identity of any person having access to inside information;

(b) the reason why any such person is on the list;

(c) the date at which the list of insiders was created and updated.

(3) Lists of insiders shall be promptly updated whenever

(a) there is a change in the reason why any person is already on the list;

(b) any new person has to be added to the list;

(c) any person already on the list has no longer access to inside information"

Etter art. 5 nr. 3 skal listen fastslå identiteten og funksjonen til personene på listen, årsaken til at personene er på listen, samt dato for nedtegnelse og endring av listen. I følge art. 5 nr. 2 skal listen oppdateres når identiteten eller funksjonen til en person på listen endres, årsaken til at vedkommende er på listen endres, samt når en ny person skal føres på listen. Det er viktig å merke seg at art. 5 ikke stiller noe krav at listen skal fastslå hvilken/hva slags innsideinformasjon det er snakk om.

Art. 5 nr. 4 fastsetter et minimumskrav for oppbevaring av listen på 5 år. Etter art. 5 nr. 5 plikter personer som må føre innsideliste, å gjøre (andre) personer med tilgang til innsideinformasjon kjent med deres taushetsplikt mv., følgene ved misbruk av opplysningene og andre plikter, for eksempel rådgivningsforbudet og plikten til å føre egen innsideliste:

"Member States shall ensure that those persons required by the third subparagraph of Article 6 (3) of Directive 2003/6/EC to draw up insiders’ lists ensure that any person that has access to inside information is aware of and acknowledges the legal and regulatory duties, as well as the penal, administrative or disciplinary sanctions that may be occurred through the misuse or undue circulation of such information"

Bestemmelsen har en klar side til kravet om tilbørlig håndtering av innsideinformasjon, jf høringsnotatets kapittel 4.

5.3 Vurderinger, herunder forholdet til norsk rett

Etter Kredittilsynets skjønn kan det nærmere innholdet av innsidelisten, samt spørsmålet om når listen skal oppdateres, reguleres særskilt i nasjonal rett. Tredje kommisjonsdirektiv art. 5 oppstiller således minstevilkår som kan utfylles av medlemsstatene.

Norsk rett har i dag ikke noe krav om føring av innsidelister når innsideinformasjon sirkulerer i et utstederforetak. Krav om listeføring av personer utenfor foretaket med tilgang til innsideinformasjon, følger av vphl

§ 2-2 nr. 3. Børsf § 5-1 andre ledd andre punktum har en lignende regel som tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5. Pliktsubjektet etter denne bestemmelsen er begrenset til "[s]elskapet". Denne regelen må etter Kredittilsynets oppfatning bygges ut for å tilfredsstille Direktivet.

Etter Direktivet skal utstederforetak eller personer som opptrer på foretakets vegne eller for foretakets regning, føre liste over visse personer med tilgang til innsideinformasjon. Kredittilsynet finner behov for å forenkle ansvarssubjektet etter bestemmelsen. Etter Kredittilsynets oppfatning bør ansvaret for å føre innsidelister hvile på utstederforetakene. Også når en person opptrer på foretakets vegne eller for foretakets regning, bør plikten til å føre liste ligge hos utsteder. Det legges med dette ikke opp til at foretaket selv må stå for selve listeføringen i alle situasjoner. Ansvaret for å påse at en rettidig listeføring finner sted, forblir derimot hos foretaket også når andre opptrer på dets vegne eller for dets regning.

Art. 6 nr. 3 tredje ledd inneholder ikke noe eksplisitt krav om tilknytning mellom utstederen og innsideinformasjonen. Etter sin ordlyd er derved vurderingstemaet hvorvidt ansatte, oppdragstakere og medhjelpere til et utstederforetak, har tilgang på innsideinformasjon som sådan. Innsideinformasjonen behøver med dette ikke å knytte seg til det utstederforetaket personene er ansatt i eller har oppdrag/er medhjelper for. Personer med tilgang til innsideinformasjon om andre utstedere (eller deres finansielle instrumenter), skal således også fremkomme av listen. På grunn av kravet til behandling av slike opplysninger (taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering), skal ikke personer i et foretak rutinemessig gis tilgang til innsideinformasjon om et annet foretak.

Kredittilsynet finner grunn til også å forenkle dette vurderingskriteriet. Plikten til å føre liste bør utløses når andre personer gis tilgang til innsideinformasjon. Det vil med dette, som klar hovedregel, følge at de aktuelle opplysningene det er snakk om, vil vedrøre det aktuelle utstederforetaket. Når det gjelder spørsmålet om hvilke personer som skal fremkomme av listen, bør gjennomføringsbestemmelsen fastslå at enhver som gis tilgang til innsideinformasjon, skal fremkomme av listen. Personene det er snakk om vil typisk være ansatte, tillitsvalgte, oppdragstakere, medhjelpere, rådgivere mv. I den grad en person som gis tilgang til innsideinformasjon er en juridisk person, bør listen omfatte fysiske personer i mottakerforetaket som gis tilgang til opplysningene. Listen vil med dette omfatte de aller fleste personer som gis tilgang til innsideinformasjon. Visse unntak vil likevel finnes. Et styremedlem i et utstederforetak som representerer en aksjonær, vil i nødvendig grad kunne gi innsideinformasjon om utstederforetaket til aksjonæren (så fremt denne har et saklig og velbegrunnet behov for opplysningene). 18Jf NOU 1996:2 side 66. Styremedlemmet vil her fremkomme av utstederforetakets liste, men det vil som utgangspunkt ikke aksjonæren. Kredittilsynet har ikke vurdert om listeføringsplikten bør utløses i slike situasjoner.

Både spørsmålet om hva som utgjør tilgang til ("access to") innsideinformasjon og spørsmålet når slike opplysninger foreligger, vil måtte vurderes konkret. Kredittilsynet antar at utstedere av aktuelle finansielle instrumenter bør ha rutiner som sørger for at det på regelmessig og ad hoc basis, vurderes hvilke personer i og utenfor foretaket som kvalifiserer til å stå på listen. Dette vil være tilfellet også for profesjonelle rådgivere, tilretteleggere mv. som opptrer på foretakets vegne eller regning. Ansvaret for å føre liste bør imidlertid som nevnt, hvile på utstederforetaket.

Det er viktig å presisere at kriteriene etter innsidelistebestemmelsen og dagens vphl § 3-1, prinsipielt er forskjellige. Hensynene bak listene er heller ikke sammenfallende. I betydelig grad vil likevel de samme personene stå på listene, typisk et foretaks ledelse.

5.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår å implementere Direktivets art. 6 nr. 3 tredje ledd i en ny § 2-5 i vphl. Det virker hensiktsmessig å innarbeide tredje kommisjonsdirektiv art. 5 i denne bestemmelsen. Kravene til listen over personer med tilgang til innsideinformasjon, samles med dette i vphl.

Plikten til å føre liste over personer med tilgang på innsideinformasjon bør hvile på utstedere av finansielle instrumenter. Nærmere bestemt bør disse sørge for at det føres en rettidig liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjon (som for praktiske formål vil vedrøre foretaket). Dette betyr at listen må inneholde navn mv. til de personene som i profesjonell sammenheng gis tilgang til innsideinformasjon, herunder ansatte, tillitsvalgte mv. Kredittilsynet foreslår at bestemmelsen presiserer at medhjelpere, oppdragstakere mv. for juridiske personer som gis tilgang til innsideinformasjonen, også skal fremkomme av listen.

Kredittilsynet foreslår at listen skal oppdateres "fortløpende" istedenfor "promptly" ved endringer, jf tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 3. Forslaget innebærer et krav om en ajourført liste over personer med tilgang til innsideinformasjon. Forskjellen fra Direktivet på dette punktet antas å være liten når art. 6 nr. 3 tredje ledd sammenholdes med tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 2.

Når det gjelder det nærmere innholdet av listen, viser Kredittilsynet til omtalen av tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 2 og nr. 3 over. Bestemmelsen foreslås langt på vei implementert som den er. Enkelte presiseringer fremstår imidlertid som naturlige. Dato og klokkeslett personene fikk tilgang til innsideinformasjonen bør fremkomme. Det er i etterforskningsøyemed et vesentlig poeng at det så nøyaktig som mulig bringes på det rene når personene fikk tilgang til innsideinformasjonen. Samtidig er det klart at det for især store børsnoterte foretak vil kunne være vanskelig å ha oversikt over nøyaktig når ansatte mv. gis tilgang til innsideinformasjon. Kredittilsynet finner det ikke naturlig å innta noen kvalifikasjon i lovteksten i denne sammenheng. Det klare utgangspunkt blir derved at også klokkeslett skal angis. Når det gjelder oppbevaringsplikten for listen, foreslår Kredittilsynet 5 år i samsvar med art 5.

Kredittilsynet foreslår at tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5 bygges ut noe og implementeres som nytt tredje ledd i § 2-5. All den tid art. 5 nr. 5 har klare likhetstrekk med børsf § 5-1 andre ledd andre punktum, antar Kredittilsynet at denne bør endres på et senere tidspunkt, jf høringsnotatets kapittel 8. Bestemmelsen bør presisere at personer som gis tilgang til innsideinformasjon, skal være kjent med sine plikter og sitt ansvar (for eksempel taushetsplikten), herunder straffeansvaret ved misbruk. Vilkåret innebærer for så vidt ingen plikt for utstederforetaket om å ta aktive skritt for å gjøre personene kjent med sine plikter og sitt ansvar. Forutsetningen er imidlertid at de aktuelle personene rent faktisk er inneforstått med hva slags opplysninger de gis tilgang til, samt pliktene og ansvaret dette medfører. For profesjonelle kan det etter omstendighetene legges til grunn at de er kjent med sine plikter og sitt ansvar. I den grad en person som gis tilgang til innsideinformasjon ikke er kjent med sine plikter og sitt ansvar, må utstederforetaket gjøre vedkommende kjent med dette. For å effektivisere håndhevelsen foreslås det at utstederforetakene skal kunne dokumentere overfor Kredittilsynet at personer med tilgang til innsideinformasjonen, har blitt gjort kjent med sine plikter. For utstederforetakenes del synes dette mest praktisk gjort ved bruk av erklæringer eller standard oppdragsvilkår.

Brudd på plikten til å føre liste over personer med tilgang på innsideinformasjon bør sanksjoneres etter nærmere vilkår oppstilt i vphl § 14-3. Det vises til høringsnotatets avsnitt 16.7.3.

Det presiseres at tredje kommisjonsdirektiv pr. 1. mars 2004 ikke er endelig vedtatt og at justeringer i forslaget kan bli nødvendig etter høringen.

6. Undersøkelsesplikt

6.1 Generelt

Direktivet har ingen regel som tilsvarer vphl § 2-3 om undersøkelsesplikt. 19Det vises til Ot. Prp. nr. 29 (1996-97) punkt 4.2.3 og Kredittilsynets rundskriv 22/2001 med tanke på den nærmere forståelsen av bestemmelsen. I Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 4.1 omtales bestemmelsen som følger:

"Undersøkelsesplikten innebærer at primærinnsidere plikter å foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger innsideopplysninger om de finansielle instrumenter eller utsteder før vedkommende foretar eller tilskynder til tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter"

Kredittilsynet har i enkelte situasjoner erfart at personer som nevnt i vphl

§ 2-3 første ledd (primærinnsidere), har handlet i foretakets finansielle instrumenter uten å ha hatt kjennskap til innsideinformasjon om disse instrumentene. Begrunnelsen har normalt vært at foretaket ikke har hatt rutiner som sørger for at primærinnsiderne blir kjent med opplysningene. Kredittilsynet finner grunn til å understreke at utstederforetak bør ha adekvate rutiner som sikrer at primærinnsidere har kjennskap til innsideinformasjon om foretaket og dets finansielle instrumenter (jf forslaget til ny vphl § 2-4 andre ledd). Fraværet av slike rutiner vil kunne være et moment i vurderingen av om bestemmelsen har blitt overtrådt uaktsomt, noe som kan foranledige straffeansvar, jf vphl § 14-3.

6.2 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår å videreføre dagens § 2-3 i ny § 2-6. For å unngå misforståelser bør "ledende ansatt" i utstederforetaket nevnes i første punktum, ikke siste punktum slik tilfellet er i dag. Dette medfører ingen endring av rettstilstanden. Skyldkravet og sanksjoner ved overtredelse bør reguleres i vphl kapittel 14, slik tilfellet er i dag.

7. Rådgivningsforbud

7.1 Generelt

Direktivets regler om rådgivning på bakgrunn av innsideinformasjon, finnes i art. 3 b). Bestemmelsen forbyr i korte trekk råd om kjøp og salg av finansielle instrumenter og tilskyndelser til slike disposisjoner "on the basis of" innsideinformasjon. Det er ikke gitt utfyllende bestemmelser til art. 3 b). Reglene i andre kommisjonsdirektiv om bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger, har likevel en klar side mot rådgivnings- og tilskyndelsesforbudet, jf høringsnotatets kapittel 13.

7.2 Direktivets bestemmelser

Art. 3 b) forbyr personer med kjennskap til innsideinformasjon, å gi råd om kjøp eller salg av finansielle instrumenter med bakgrunn i innsideinformasjon som knytter seg til instrumentene. Bestemmelsen forbyr videre tilskyndelse til slike kjøp og salg:

"recommending or inducing another person, on the basis of inside information, to acquire or dispose of financial instruments to which that information relates"

Bestemmelsen nedlegger forbud mot råd som har sin bakgrunn ("on the basis of") i innsideinformasjon om ("relates") det aktuelle finansielle instrumentet. Det må vurderes konkret hvorvidt et råd har sin bakgrunn i innsideinformasjon, men ordlyden tilsier ikke en streng tolkning, jf "basis". Vilkåret "relates" kan heller ikke forstås for strengt, jf art. 6 nr. 1 som benytter "which directly concerns".

Rådgivningsforbudet kommer til anvendelse på enhver som besitter eller burde vite at han besitter, innsideinformasjon, jf Direktivets art. 4 og høringsnotatets avsnitt 4.2.2.

Etter sin ordlyd omfatter forbudet "recommending or inducing", det vil si rådgivning og tilskyndelse/overtalelse, i forbindelse med handler med finansielle instrumenter som innsideinformasjonen vedrører. Det kan reises spørsmål om et råd om ikke å selge (holde) et finansielt instrument vil være omfattet av art. 3 b). Formodentlig må dette besvares benektende, jf "to acquire or dispose of". Gjeldende rett vil imidlertid omfatte slike råd, jf Ot. Prp. nr. 29 (1996-97) punkt 4.2.5:

Utvalget har foreslått å utvide det generelle forbudet mot innsidehandel til også å omfatte tilskyndelse til kjøp og salg, se pkt.4.4.2.3. Tilskyndelse vil typisk omfatte rådgivning. Ettersom det bare er tilskyndelse til kjøp og salg som omfattes av innsideregelen, vil et selvstendig forbud mot rådgivning i tillegg ha betydning der det gis råd om å avstå fra en handel. Forbudet mot tilskyndelse og rådgivningsforbudet vil særlig kunne få betydning for verdipapirforetak som opptrer både som tilretteleggere og rådgivere for utstederforetak og driver investeringsrådgivning. Som nevnt under pkt.4.4.2.4 kan en megler med innsideinformasjon kun drive passiv megling. Enkelte problemer kan i denne sammenheng oppstå. Dersom en megler ikke gir råd, så kan dette indikere for kunden at det foreligger innsideinformasjon. Denne problematikken understreker hvor viktig det er at verdipapirforetakene har interne rutiner som sikrer at informasjonen ikke flyter fra den del av foretaket som driver rådgivning/tilrettelegging til den delen som driver megling og investeringsrådgivning."

7.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Direktivets regler om rådgivning og tilskyndelse på bakgrunn av innsideinformasjon, tilsvarer i stor grad gjeldende norsk rett, jf vphl §§ 2-2 andre ledd og 2-1 første ledd. Av art. 3 b) følger imidlertid ingen subjektive krav, til forskjell fra vphl.

Etter vphl § 2-2 andre ledd må ikke "[d]en som på grunn av sin eierandel i utstederforetaket, eller på grunn av sitt arbeid, oppdrag eller tillitsverv" avgi råd om handel med finansielle instrumenter, jf første ledd. Personkretsen etter Direktivets art. 3 b) er i utgangspunktet videre; enhver person underlagt forbudet i art. 2 (forbudet mot innsidehandel), samt de som vet eller burde vite at de besitter innsideinformasjon, jf art. 4.

Vphl § 2-2 andre ledd omfatter i motsetning til Direktivets art. 3 b) råd om å avstå fra handler, noe gjennomføringsbestemmelsen også bør gjøre.

7.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår at Direktivets art. 3 b) implementeres i en ny § 2-7 i vphl. Bestemmelsen foreslås å komme til anvendelse på den som har innsideinformasjon. Det er en forutsetning for å rammes av forbudet, at personen faktisk besitter slike opplysninger. I den grad en person som gir råd besitter innsideinformasjon uten å være klart over det er snakk om slike opplysninger, for eksempel fordi han tror informasjonen er offentliggjort, beror det på en konkret vurdering av om dette er en uaktsom overtredelse. Også uaktsomme overtredelser av rådgivningsforbudet foreslås straffesanksjonert, jf dagens § 14-3 som foreslås videreført.

Etter Kredittilsynets oppfatning bør en ny § 2-7 presisere at det er forbudt å gi råd om handler på bakgrunn av innsideinformasjon som vedrører de aktuelle finansielle instrumentene. Dette er i samsvar med dagens bestemmelse og medfører at en person som besitter innsideinformasjon ikke skal være forhindret fra å avgi råd som sådan. Kredittilsynet understreker imidlertid at enhver som besitter innsideinformasjon må utvise tilbørlig aktsomhet for å hindre misbruk av informasjonen, jf dagens § 2-2 første ledd andre punktum som foreslås videreført i en ny § 2-4.

Når det gjelder råd om å avstå fra handler, legger Kredittilsynet til grunn at dagens rettstilstand videreføres, det vil si at slike råd vil rammes av forbudet. Reglen om tilskyndelse til handler foreslås videreført i ny § 2-3 (forbudet mot straffbar innsidehandel) etter dagens system.

8. Offentliggjøring av innsideinformasjon

8.1. Generelt

Direktivets art. 6 nr. 1 til nr. 3 inneholder regler om offentliggjøring av innsideinformasjon (løpende informasjonsplikt). Bestemmelsene kommer til anvendelse på utstedere ("issuers") av finansielle instrumenter som omfattes av art. 9 nr. 1, noe som typisk vil si børsnoterte foretak:

“This Directive shall apply to any financial instrument admitted to trading on a regulated market in at least one Member State, or for which a request for admission to trading on such a market has been made, irrespective of whether or not the transaction itself actually takes place on that market"

Art. 6 nr. 1 til 3 hører til Direktivets mest sentrale og erstatter gjeldende EU-regler på området, jf art. 20, samt direktiv 2001/34/EØF art. 68 nr. 1 og 81 nr. 1. Det er gitt utfyllende bestemmelser til art. 6 nr. 1 og nr. 2 i første kommisjonsdirektiv art. 2 og 3. Direktivets regler må på dette punktet sees i sammenheng med transparency direktivet der blant annet børsnoterte foretaks periodiske rapporteringsforpliktelser vil reguleres.

Etter art. 6 nr. 1 og nr. 2 skal utstedere så raskt som mulig offentliggjøre ("inform the public") innsideinformasjon som direkte angår foretaket med mindre dette vil "prejudice his legitimate interests". Bestemmelsene berører børsf §§ 5-2 og 10-2 og vil langt på vei erstatte disse. Oslo Børs har i dag hovedansvaret for børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt. Med enkelte modifikasjoner vil dagens system for håndtering og etterlevelse av informasjonsplikten kunne videreføres. Kredittilsynet antar imidlertid at reglene om håndtering av innsideinformasjon, bør samles i vphl.

Kredittilsynet finner det naturlig at den nærmere vurderingen av enkelte av Direktivets regler om offentliggjøring av innsideinformasjon, utstår til børsf endres, jf avsnitt 8.4.

8.2 Direktivet

8.2.1 Den løpende informasjonsplikten

Direktivets fortale fastslår at "fair disclosure of information to the public enhances market integrity", jf 24. avsnitt. Et hovedhensyn bak børsnoterte foretaks løpende rapporteringsplikt, er derved å øke tillitten til verdipapirmarkedet. En side av dette er at offentliggjøring av innsideinformasjon reduserer muligheten for misbruk av disse opplysningene, noe 4. avsnitt i fortalen til første kommisjonsdirektiv understreker:

“Not only does the protection of investors require timely public disclosure of inside information by issuers, it also requires such disclosure to be as fast and as synchronised as possible between all categories of investors in all Member States in which the issuer has requested or approved admission of its financial instruments to trading on a regulated market, in order to guarantee at Community level equal access of investors to such information and to prevent insider dealing"

Disse hensynene må veies mot foretakenes interesser. Plikten til å informere fortløpende er følgelig ikke absolutt. I enkelte situasjoner er det legitimt å utsette offentliggjøring av innsideinformasjon i en begrenset periode, jf 5. avsnitt i fortalen til første kommisjonsdirektiv gjengitt under.

Hovedregelen om børsnoterte foretaks løpende forpliktelse til å rapportere innsideinformasjon følger art. 6 nr. 1:

"Member States shall ensure that issuers of financial instruments inform the public as soon as possible of inside information which directly concerns the said issuers.


Without prejudice to any measures taken to comply with the provisions of the first subparagraph, Member States shall ensure that issuers, for an appropriate period, post on their Internet sites all inside information that they are required to disclose publicly"

Innsideinformasjon skal etter Direktivet offentliggjøres så raskt som mulig. Etter norsk rett skal offentliggjøring skje "uoppfordret og umiddelbart", jf børsf §§ 5-2 og 10-2. Det antas ikke å være noen vesentlig realitetsforskjell mellom disse vilkårene.

Informasjonsplikten etter Direktivet omfatter i utgangspunktet ikke innsideinformasjon av indirekte karakter, jf "directly concerns the said issuer". Indirekte innsideinformasjon er relevant i forhold til andre bestemmelser i Direktivet, jf for eksempel art. 1 nr. 1 og 3 a) og b).

Etter andre ledd i art. 6 nr. 1 følger det en selvstendig plikt for børsnoterte foretak om å fremlegge relevant innsideinformasjon på sine hjemmesider på internett (typisk på sin "investor relations" side). Etterlevelse av denne plikten fordrer naturlig nok at foretaket har slik hjemmeside.

Regler om hvordan innsideinformasjon skal offentliggjøres, følger av første kommisjonsdirektiv art. 2, jf avsnitt 8.2.5.

8.2.2 Unntak fra informasjonsplikten

Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon er ikke absolutt og i art. 6 nr. 2 heter det:

"An issuer may under his own responsibility delay the public disclosure of inside information, as referred to in paragraph 1, such as not to prejudice his legitimate interests provided that such omission would not be likely to mislead the public and provided that the issuer is able to ensure the confidentiality of that information. Member States may require that an issuer shall without delay inform the competent authority of the decision to delay the public disclosure of inside information"

Det her dreier seg om en adgang til å utsette offentliggjøring, jf "delay". Når vilkårene for å utsette offentliggjøring ikke lenger er tilstede, må forholdet meldes "as soon as possible". Et utstederforetak bærer selv risikoen for vurdering av om vilkårene for utsatt offentliggjøring foreligger, jf “his own responsibility". Viser det seg i ettertid at vurderingen ikke var korrekt, vil dette kunne få følger for foretaket, slik tilfellet er etter dagens regelverk, jf børsf §§ 25-4 og 25-5, samt vphl § 12-1 tredje ledd i.f. Kravet om melding til "the competent authority" er omtalt i avsnitt 8.2.4 under.

Nærmere regler om utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon følger av første kommisjonsdirektiv. Adgangen til utsatt offentliggjøring er etter fortalens 5. avsnitt relativt snever:

"In order to protect the legitimate interests of issuers, it should be permissible, in closely defined specific circumstances, to delay public disclosure of inside information. However, the protection of investors requires that in such cases the information be kept confidential in order to prevent insider dealing"

Etter første kommisjonsdirektiv art. 3 er utsatt offentliggjøring betinget av et grunnvilkår, nemlig "not to prejudice" foretakets "legitimate interests". Forutsatt at slik legitim interesse foreligger, gjelder to tilleggsvilkår; et krav om "confidentiality" og at "such omission would not be likely to mislead the public".

Grunnvilkåret om å ikke skade foretakets legitime interesse, er regulert i første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 1. Bestemmelsen inneholder to eksempler på situasjoner der utsatt offentliggjøring typisk vil kunne være tillatt. Av eksemplene er det rimelig å slutte at unntaket for legitime interesser er relativt snevert. Etter art. 3 nr. 1 litra a) vil unntaket for det første kunne komme til anvendelse der et foretak deltar i forhandlinger hvis utfall eller gjennomføring vil påvirkes av allmennhetens innsyn, kan offentliggjøring utsettes:

"negotiations in course, or related elements, where the outcome or normal pattern of those negotiations would be likely to be affected by public disclosure"

Art. 3 nr. 1 utdyper de situasjonene unntaket er særlig anvendelig:

"In particular, in the event that the financial viability of the issuer is in grave and imminent danger, although not within the scope of the applicable insolvency law, public disclosure of information may be delayed for a limited period where such a public disclosure would seriously jeopardise the interest of existing and potential shareholders by undermining the conclusion of specific negotiations designed to ensure the long-term financial recovery of the issuer"

Vilkårene i eksemplet er kumulative. Utsatt offentliggjøring kan bare finne sted i et begrenset tidsrom, i det lengste mens forhandlingene pågår. Utsteders finansielle stilling må være alvorlig og prekær, men "not within the scope of the applicable insolvency law". Det kan reises spørsmål om hva som ligger i det siste vilkåret, men formodentlig er riktig tolkning at foretaket ikke må begjære oppbud, jf straffeloven § 283 a. Det er videre ikke tilstrekkelig at offentliggjøring vil være til ulempe for foretaket eller dets nåværende eller potensielle eiere, jf "seriously jeopardise". Til slutt, utfallet av særskilte forhandlinger myntet på å sikre "the long-term financial recovery" må bli underminert av offentliggjøring. Det er således ikke tilstrekkelig at generelle sonderinger foretas overfor foretakets kreditorer med tanke på en kortsiktig løsning.

Eksemplet i art. 3 nr. 1 litra b) omfatter beslutninger truffet eller avtaler inngått av et selskapsorgan som krever godkjennelse av et andre:

"decisions taken or contracts made by the management body of an issuer which need the approval of another body of the issuer in order to become effective, where the organisation of such an issuer requires the separation between these bodies, provided that a public disclosure of the information before such approval together with the simultaneous announcement that this approval is still pending would jeopardise the correct assessment of the information by the public"

Også disse vilkårene er kumulative. Beslutningen/avtalen må være inngått av foretakets ledelse og godkjennelse må være påkrevd av "another body", typisk styret. Det må være et krav om atskillelse av organene, mest praktisk som følge av lov eller vedtekter. Godkjennelsen må videre være nødvendig for at beslutningen/avtalen "become effective". Dette vil gjerne være kontrakter inngått av et foretaks ledelse med forbehold om styrets godkjennelse, jf allmennaksjeloven § 6-14 nr. 2. Til slutt er det er krav om at offentliggjøring av opplysningen samme med underretning om at godkjennelse er nødvendig, vil kunne "jeopardise the correct assessment of the information by the public". Hvis allmennheten ikke vil kunne villedes av disse opplysningene (altså offentliggjøring av beslutningen/avtalen, samt at godkjennelse er nødvendig), er bestemmelsens vilkår ikke innfridd.

Det er to tilleggsvilkår ved utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon på bakgrunn av foretakets legitime interesser. Av disse er kravet til "confidentiality" nærmere regulert i første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2. I korte trekk oppstiller bestemmelsen krav til forsvarlig organisering av foretaket, at personer med tilgang til innsideinformasjon er kjent med sine plikter og ansvaret ved misbruk, samt at innsideinformasjon offentliggjøres ved lekkasjer:

“a) the issuer has established effective arrangements to deny access to such information to persons other than those who require it for the exercise of their functions within the issuer;


(b) the issuer has taken the necessary measures to ensure that any person with access to such information acknowledges the legal and regulatory duties entailed and is aware of the sanctions attaching to the misuse or improper circulation of such information;

(c) the issuer has in place measures which allow immediate public disclosure in case the issuer was not able to ensure the confidentiality of the relevant inside information, without prejudice to the second subparagraph of Article 6 (3) of Directive 2003/6/EC"

Bestemmelsen er delvis overlappende med tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5 om innsidelister. For øvrig vises det til høringsnotatets avsnitt 19.2 der hele første kommisjonsdirektiv fremkommer.

8.2.3 Videreformidling av innsideinformasjon til tredjemann

Art. 6 nr. 3 har en spesialregel om offentliggjøring av innsideinformasjon når slike opplysninger gis videre til tredjemenn, jf første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2 litra c). Bestemmelsen minner om børsf § 5-1 tredje ledd, og første ledd lyder:

“Member States shall require that, whenever an issuer, or a person acting on his behalf or for his account, discloses any inside information to any third party in the normal exercise of his employment, profession or duties, as referred to in Article 3(a), he must make complete and effective public disclosure of that information, simultaneously in the case of an intentional disclosure and promptly in the case of a non-intentional disclosure"

Andre ledd i art. 6 nr. 3 modifiserer dette utgangspunktet:

“The provisions of the first subparagraph shall not apply if the person receiving the information owes a duty of confidentiality, regardless of whether such duty is based on a law, on regulations, on articles of association or on a contract"

Sett i lys av at innsideinformasjon etter art. 3 a) bare skal gis til “vedkommende", kan art. 6 nr. 3 virke lite praktisk. Etter Direktivet vil enhver også være underlagt art. 3 a) så fremt vedkommende forstår eller burde forstå at det er snakk om innsideinformasjons, jf art. 4. Mottaker skal etter omstendighetene gjøres kjent med sin taushetsplikt, jf tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5.

På bakgrunn av forslaget til ny § 2-4, jf børsf § 5-1 tredje ledd (offentliggjøring ved lekkasjer), synes det ikke nødvendig å gjennomføre art. 6 nr. 3 og første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2 litre c) særskilt. For ordens skyld nevntes Direktivet art. 6 nr. 10 første strekpunkt. Etter det Kredittilsynet forstår vil hjemmelen ikke bli benyttet.

8.2.4 Ansvar for informasjonsplikten

Etter Direktivets art. 11 skal hver medlemsstat utpekes en "single administrative authority" (heretter "The competent authority") med ansvar for etterlevelse av Direktivets bestemmelser. For Norges vedkommende virker det klart at Kredittilsynet vil være The competent authority, jf høringsnotatets kapittel 16.

I følge art. 12 nr. 1 skal The competent authority "be given all supervisory and investigatory powers that are necessary for the exercise of its functions". I utgangspunktet legges derved ansvaret for de børsnoterte selskapenes løpende informasjonsplikt, hos Kredittilsynet. Myndigheten til The competent authority skal etter art. 12 nr. 1 utøves:

“(a) directly; or

(b) in collaboration with other authorities or with the market undertakings; or

(c) under its responsibility by delegation to such authorities or to the market undertakings; or

(d) by application to the competent judicial authorities"

Direktivet legger således opp til at den nærmere utøvelsen av The competent authority’s myndighet, kan forestås av "other authorities or market undertakings". Slik utøvelse må finne sted i samarbeid med The competent authority eller under dennes tilsyn/ansvar.

Kredittilsynet finner det naturlig at det operative ansvaret for børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt, forblir hos børsen.

8.2.5 Nærmere om etterlevelsen av informasjonsplikten

Utfyllende regler om hvordan børsnoterte foretak skal offentliggjøre innsideinformasjon, følger av første kommisjonsdirektiv art. 2. Etter bestemmelsens første ledd, skal direktiv 2001/34/EØF art. 102 nr. 1 og 103 "apply" når Direktivets art. 6 nr. 1 skal anvendes.

Art. 102 nr. 1 i direktiv 2001/34/EØF, fastsetter nærmere regler om hvordan børsnoterte foretak skal offentliggjøre informasjonspliktige opplysninger (på periodisk og løpende basis), herunder avgi flaggemelding. Bestemmelsene er gjennomført i norsk rett i børsf § 23-2 flg. og vphl § 3-2. 20Jf børssirkulær nr. 3/2002

Etter direktiv 2001/34/EØF art. 103 skal informasjonspliktige opplysninger offentliggjøres på "the official language" eller andre godkjent språk. Meldinger til Oslo Børs skal som utgangspunkt inngis på norsk av norske utstedere, jf børsf § 23-5 andre ledd. 21Utenlandske utstedere kan benytte engelsk, dansk eller svensk. Norske utsteder kan søke om å inngi meldinger på engelsk, jf § 23-5 andre ledd andre punktum. Etter børsf § 6-1 skal årsregnskap mv. avlegges i henhold til "regnskapslovgivningen og bestemmelser fastsatt i denne forskrift". I regnskapslovens § 3-4 oppstilles det som utgangspunkt et krav om norsk språk ved utarbeidelse av årsregnskap.

Første kommisjonsdirektiv art. 2 nr. 1 andre ledd fastsetter at innsideinformasjon skal offentliggjøres på en måte som muliggjør "fast access and complete, correct and timely assessment of the infomation by the public". Markedsføring skal etter art. 2 nr. 1 tredje ledd ikke kombineres med offentliggjøring på en måte som vil kunne være misvisende. Nærmere regler om endringer i forhold som allerede er meldt, samt lik tilgang for ulike investorkategorier til de informasjonspliktige opplysningene, følger av direktivets art. 2 nr. 3 og nr. 4. Det vises til høringsnotatets avsnitt 19.2 der hele direktivteksten fremkommer.

Etter 23. avsnitt i Direktivets fortale skal offentliggjøring av innsideinformasjon på internett skje i overensstemmelse med "rules on transfer of personal data to third countries as laid down in Directive 95/46/EC". Dette direktivet er implementert i norsk rett i personopplysningsloven, jf §§ 29 og 30.

8.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

8.3.1 Generelt

Direktivets regler om offentliggjøring av innsideinformasjon er omfattende. Til tross for et enkelt utgangspunkt, innsideinformasjon skal offentliggjøres, vil vurderingen av hvilke opplysninger som er informasjonspliktige og når unntak fra plikten til å offentliggjøre foreligger, undertiden være sammensatt. Slike vurderinger er imidlertid vel kjent fra norsk rett i dag. Spørsmål om informasjonspliktens rekkevidde kan vanskelig unngås. Informasjonsplikten må nødvendigvis knyttes til et kriterium og kan av hensyn til utstederforetakene ikke være absolutt.

Dagens norske regler om børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt må endres for å tilfredsstille Direktivet. Mest iøynefallende er at kriteriet som utløser informasjonsplikten skjerpes. Etter Direktivet skal børsnoterte foretak offentliggjøre innsideinformasjon, jf høringsnotatets kapittel 3. I følge dagens børsf skal melding gis om "opplysninger… som må antas å være av ikke uvesentlig betydelig for kursen" på selskapets aksjer/låntager obligasjoner, jf §§ 5-2 og 10-2. Til tross for at terskelen for informasjonspliktige opplysninger senkes med Direktivet, antas ikke forskjellen fra i dag å være vesentlig. Vurderinger knyttet til hva som utgjør "opplysninger" i børsf forstand, kan likevel bli mindre relevante, jf høringsnotatets avsnitt 3.2.1.1 om innsideinformasjonens karakter, herunder trinnvise prosesser.

Etter Direktivet skal kun innsideinformasjon som "directly concerns the said issuer" offentliggjøres. Etter omstendighetene vil det kunne være vanskelig å avgjøre om innsideinformasjon angår en utsteder direkte eller indirekte. Grensedragningen av om en opplysning angår en utsteder eller dets finansielle instrumenter, vil undertiden også kunne by på problemer. På generelt grunnlag antas det at opplysninger av avledet art også vil kunne være av interesse for markedet. Kredittilsynet antar at vilkåret "directly concerns" vil kunne gi opphav til tolkningsproblemer om hvor langt informasjonsplikten rekker. Dette anses uheldig og det bør vurderes om kravet "directly concerns" ikke skal inntas i børsf når denne endres. Det bør i tilfelle formodentlig presiseres at innsideinformasjonen det er snakk om må angå/vedrøre det aktuelle selskap eller dets aksjer (sondringen mellom opplysninger som angår utstederforetaket og dets finansielle instrumenter, bør også unngås). Endelig vurdering av vilkåret bør imidlertid utestå til børsf endres.

Når det gjelder spørsmålet om hvor raskt innformasjon skal inngis, anses dagens vilkår "uoppfordret og umiddelbart" mer hensiktsmessig enn Direktivets "as soon as possible".

Reglene om offentliggjøring av innsideinformasjon har en klar side til kravet om føring av liste over personer med tilgang til slike opplysninger, samt bestemmelsene om taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering. Kredittilsynet finner det naturlig at reglene om håndtering av innsideinformasjon i utgangspunktet samles på et sted, både av hensyn til brukerne og for å klarere definere børsens – og Kredittilsynets rolle. På denne bakgrunn antas det at bestemmelsene i børsf om håndtering av konfidensielle opplysninger, bør tas ut, jf utkastet til børsf som er omtalt under.

8.3.2 Forholdet til taushetsplikt

Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon er i utgangspunktet absolutt med de unntakene Direktivet selv angir. Et spørsmål som reiser seg er forholdet til børsnoterte foretaks taushetsplikt. Slik taushetsplikt vil mest praktisk ha sitt grunnlag i lov eller avtale. De lege lata er det alminnelig antatt at informasjonsplikten går foran foretakenes avtalefestede taushetsplikt. Det er videre antatt at lovfestet taushetsplikt går foran informasjonsplikten. Etter sin ordlyd er Direktivets informasjonsplikt absolutt (jf tilsvarende regel om rapportering i tredje kommisjonsdirektiv art. 11 nr. 3). Spørsmålet om rekkevidden av opplysningsplikten må vurderes nærmere ved fastsettelsen av nye regler i børsf kapittel 5 og 10.

8.3.3 Legitime interesser

Etter Kredittilsynets skjønn vil adgangen til utsatt offentliggjøring på bakgrunn av foretakets legitime interesser, være relativt snever. Eksemplene i første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 1 og 2 underbygger en slik tolkning. I tillegg til eksemplene i kommisjonslovgivningen, kan nevntes et foretaks egne transaksjoner, for eksempel et salg av en større aksjepost i et annet selskap. Kjennskap til et slikt salg kan være innsideinformasjon, men gjennomføring av transaksjonen vil for foretakets del ikke utgjøre et misbruk. Forutsettes det at det dreier seg om innsideinformasjon, vil opplysningene som hovedregel måtte offentliggjøres. All den tid offentliggjøring vil kunne påvirke kursen på aksjene som skal selges i negativ retning, vil det etter omstendighetene foreligge en legitim interesse i å utsette offentliggjøring av forholdet. Slike tilfeller må imidlertid vurderes konkret. Den nærmere vurderingen av rekkevidden til unntaket fra informasjonsplikten, bør utestå til fastsettelsen av nye regler i børsf kapittel 5 og 10.

8.3.4 Organisatoriske spørsmål

Børsen bør beholde det operative ansvaret for børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt. Dagens system med inngivelse av børsmeldinger etter børsf kapittel 23 bør også videreføres. Det virker hensiktsmessig at børsen kan fastsette de nærmere reglene om hvordan meldinger skal inngis mv., jf børssirkulær nr. 3/2002. Kredittilsynet bemerker på generelt grunnlag at børsens kompetanse til å fastsette privatrettslige regler, vil være begrenset av trinnhøyere regelsett, jf NOU 1999:3 side 210. Dette er relevant for arbeidet med Oslo Børs noteringsvilkår for utsteder, jf under.

8.3.5 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår at hovedregelen om offentliggjøring av innsideinformasjon, gjennomføres ved børsloven § 5-7. Bestemmelsen kan i stor grad videreføres, men første ledd bør gi Kredittilsynet det endelige ansvaret for etterlevelsen av informasjonsplikten. Det operative ansvaret for foretakenes løpende informasjonsplikt bør forbli hos børsen. Alvorlige eller gjentatte brudd på § 5-7 allerede i dag hører til Kredittilsynets ansvarsområde, jf vphl § 12-1 tredje ledd.

De nærmere reglene om informasjonspliktens innhold, unntak mv., foreslås inntatt i børsf kapittel 5 og 10. All den tid børsf kan fastsettes av Finansdepartementet, finner Kredittilsynet ikke grunn til å foreslå at forskriften endres på det nåværende tidspunkt. 22Jf høringsnotatets kapittel 1 om ikrafttredelse av børsf og andre forskrifter som gjennomfører Direktivet og kommisjonslovgivningen. Vedlagt høringsnotatet følger utkast til nytt kapittel 5 i børsf som er ment å illustre hvordan kommisjonslovgivningen kan implementeres (utkast til kapittel 10 ikke vedlagt). Utkastet søker å ta høyde for arbeidet med revisjon av børsf. Etter det Kredittilsynet forstår vil dagens §§ 5-2 andre ledd, 5-3 og 5-6 etter revisjonen fremkomme av Oslo Børs noteringsvilkår for utstedere. Disse bestemmelsene er derved ikke med i utkastet. I tillegg er børsf § 5-4 tatt ut. 23Jf børssirkulær 4/2003. Bestemmelsen er delvis overlappende med dagens § 5-2 og antas ikke å være nødvendig når terskelen for informasjonsplikten senkes.

Det virker ikke nødvendig å gjennomføre art. 6 nr. 3 første og andre ledd særskilt. Mottaker av innsideinformasjon vil etter norsk rett være underlagt taushetsplikt, jf dagens vphl § 2-2 og forslaget til ny § 2-4. Det er i tillegg lagt opp til at børsf § 5-1 tredje ledd videreføres i en ny § 5-3 tredje ledd.

For øvrig vises det til høringsnotatets avsnitt 18.5 der utkastet til børsf kapittel 5 fremkommer i sin helhet.

9. Markedsmanipulasjon

9.1 Generelt

Markedsmanipulasjon reguleres i Direktivets art. 1 nr. 2 og 5, samt første og tredje kommisjonsdirektiv, henholdsvis art. 4 og 5, og 2. Direktivet er i utgangspunktet "effect based" på dette punktet, det vil si at det ikke oppstiller noe vilkår om skyld. Manipulasjonsbegrepet i Direktivet omfatter mer enn (uredelig) påvirkning av kursen på finansielle instrumenter. Også manipulering av tilbudet av eller etterspørselen etter finansielle instrumenter vil omfattes. I tillegg dekker manipulasjonsbegrepet visse typer omtale av finansielle instrumenter i media mv. Kredittilsynet finner på denne bakgrunn betegnelsen "markedsmanipulasjon" mer dekkende enn "kursmanipulasjon", jf vphl § 2-6.

Reglene i Direktivet kommer i utgangspunktet til anvendelse finansielle instrumenter som er eller søkes notert "on a regulated market in at least one Member State", jf art. 9 nr. 1. Markedsmanipulasjon i instrumenter notert eller søkt notert på norsk børs eller autorisert markedsplass, vil være forbudt uansett hvor i EØS-området handlingen utføres, jf art. 10 a). Vurderingen av om en adferd er manipulativ etter Direktivet, vil imidlertid kunne avhenge av det aktuelle markedet, både med hensyn til størrelse og karakteristika for øvrig (likviditet, volatilitet mv.). Det virker således rimelig å hevde at transaksjoner, handelsordre eller andre handlinger som anses som markedsmanipulasjon på et marked, ikke nødvendigvis vil være markedsmanipulasjon på et andre.

Direktivet art. 1 nr. 2 nevner tre typer markedsmanipulasjon. Mest praktisk vil transaksjoner eller handelsordre som gir eller kan gi falske eller misvisende signaler om tilbudet, etterspørselen eller prisen til finansielle instrumenter, omfattes, jf litra a). Unntatt er transaksjoner eller handelsordre som er legitime og i overensstemmelse med aksepterte markedspraksis, jf samme bestemmelse. På tilsvarende måte omfatter dagens vphl kun "uredelig" kurspåvirkning, jf § 2-6. De tre typene markedsmanipulasjon i art. 1 nr. 2 utelukker ikke hverandre. Undertiden vil også andre handlinger enn transaksjoner og handelsordre, kunne rammes av manipulasjonsforbudet.

De utfyllende bestemmelsene til art. 1 nr. 2 er til dels omfattende. Første kommisjonsdirektiv utdyper to av Direktivets manipulasjonskategorier. Tredje kommisjonsdirektiv inneholder nærmere regler om hva som utgjør akseptert "market practice". Sistnevnte regelsett er også relevant for innsidehandelsforbudet for varederivater, jf Direktivets art. 1 nr. 3 andre ledd.

Det gjeldende forbudet mot kursmanipulasjon i vphl § 2-6 er behandlet i NOU 1996:2 kapittel 6. Bakgrunnen for dagens bestemmelse omtales blant annet slik, jf avsnitt 6.3.4.1:

"En forutsetning for et effektivt verdipapirmarked er at brukerne har tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer de reelle markedskurser. Kursmanipulasjon kan føre til at kursen på verdipapirene ikke utelukkende gjenspeiler den reelle etterspørsel og tilbud i markedet. Kursmanipulasjon kan derfor føre til at en rekke beslutninger om kjøp og salg av verdipapirer blir fattet på et ufullstendig eller feil grunnlag. Investorene kan i så fall få redusert sin tillit til prisdannelsen i verdipapirmarkedet"

Hensynet bak gjeldende regulering er derved lang på vei sammenfallende med forbudet mot innsidehandel, jf høringsnotatets kapittel 3.

Den nærmere vurderingen av enkelte av Direktivets regler om markedsmanipulasjon, utestår til det skal fastsettes en forskrift i medhold av vphl, jf avsnitt 9.4.

9.2 Direktivet

9.2.1 Forbud og definisjon

Etter Direktivets art. 5 forbys enhver "from engaging in market manipulation". Ordlyden må sies å omfatte forsøk, jf "engaging in".

Direktivets art. 1 nr. 2 a) definerer markedsmanipulasjon som følger:

“… transactions or orders to trade:

- which give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand for or price of financial instruments, or


- which secure, by a person, or persons acting in collaboration, the price of one or several financial instruments at an abnormal or artificial level,


unless the person who entered into the transactions or issued the orders to trade establishes that his reasons for so doing are legitimate and that these transactions or orders to trade conform to accepted market practices on the regulated market concerned;

Bestemmelsen omfatter kun transaksjoner og handelsordre, typisk fiktive handler, ordre som matcher, "pool-handler" og andre typer "market rigging". Det er gitt utfyllende bestemmelser til art. 1 nr. 2 a) i første kommisjonsdirektiv art. 4, jf avsnitt 9.2.3. Andre faktiske handlinger enn transaksjoner og handelsordre vil også kunne omfattes av manipulasjonsbegrepet, jf under. I følge art. 1 nr. 2 a) skal den som gjennomfører transaksjonen eller handelsordren ha bevisbyrden for at beveggrunnen for transaksjonen/handelsordren var legitim og at transaksjonen/handelsordren samsvarer med "accepted market practices". Overtredelse av manipulasjonsforbudet vil være straffesanksjonert etter norsk rett, noe som i utgangspunktet medfører at tvilsrisikoen bør ligge hos overtreder.

Art. 1 nr. 2 b) definerer markedsmanipulasjon som:

"transactions or orders to trade which employ fictitious devices or any other form of deception or contrivance"

Det kan umiddelbart synes som om denne bestemmelsen konsumeres av art. 1 nr. 2 a). Det må imidlertid antas at art. 1 nr. 2 b) er videre og andre typer bedrageriaktig adferd vil kunne omfattes. I den danske versjonen av Direktivet heter det i så måte "andre former for bedrag eller påfund". I en strafferettslig kontekst legger kravet til presisjon klare føringer for hvor generelt straffebudet kan utformes. Første kommisjonsdirektiv art. 5 inneholder utfyllende bestemmelser til art. 1 nr. 2 b), jf avsnitt 9.2.3.

Etter art. 1 nr. 2 c) vil markedsmanipulasjon utgjøre:

"dissemination of information through the media, including the Internet, or by any other means, which gives, or is likely to give, false or misleading signals as to financial instruments, including the dissemination of rumours and false or misleading news, where the person who made the dissemination knew, or ought to have known, that the information was false or misleading. In respect of journalists when they act in their professional capacity such dissemination of information is to be assessed, without prejudice to Article 11, taking into account the rules governing their profession, unless those persons derive, directly or indirectly, an advantage or profits from the dissemination of the information in question"

Bestemmelsen omhandler spredning av rykter mv. om finansielle instrumenter. Hovedkriteriet i bestemmelsen er "false or misleading". Typisk vil "rosenrød" omtale av et utstederforetak kunne omfattes, så frem omtalen ikke er basert på realiteter og dette er eller burde vært kjent. Tar omtalen form av en bredt anlagt investeringsanbefaling, vil reglene om analyser mv. i andre kommisjonsdirektiv være relevante, jf høringsnotatets kapittel 12. Det er verdt å merke seg at spredning av informasjon utenom de tradisjonelle mediene er omfattet, jf "any other means". Litra c) inneholder i motsetning til litra a) og b), subjektive vilkår. For norsk retts vedkommende spiller dette mindre rolle ettersom straff uansett vil forusette uaktsomhet eller forsett. For journalisters vedkommende skal vurderingen relateres til bransjeregler (typisk "vær varsom" plakaten), med mindre det foreligger en særinteresse (direkte eller indirekte).

Art. 1 nr. 2 Litra a) – c) omhandler tilsynelatende ulike former for markedsmanipulasjon. Som nevnt er imidlertid bestemmelsene delvis overlappende. Hovedformålet med adferden forstås likevel i hovedtrekk å være den samme; uredelig forrykkelse av pris- og volummekanismen for finansielle instrumenter.

På bakgrunn av basisdefinisjonene i art. 1 nr. 2 a) – c), utleder Direktivet tre eksempler på markedsmanipulasjon, jf art. 1 nr. 2 andre ledd:

"- conduct by a person, or persons acting in collaboration, to secure a dominant position over the supply of or demand for a financial instrument which has the effect of fixing, directly or indirectly, purchase or sale prices or creating other unfair trading conditions,

- the buying or selling of financial instruments at the close of the market with the effect of misleading investors acting on the basis of closing prices,

- taking advantage of occasional or regular access to the traditional or electronic media by voicing an opinion about a financial instrument (or indirectly about its issuer) while having previously taken positions on that financial instrument and profiting subsequently from the impact of the opinions voiced on the price of that instrument, without having simultaneously disclosed that conflict of interest to the public in a proper and effective way"

Listen over eksempler er ikke uttømmende, jf "[i]n particular".

Definisjonen av markedsmanipulasjon i Direktivet er ment å være dynamisk, jf art 1 nr. 2 andre ledd i.f.:

"The definitions of market manipulation shall be adapted so as to ensure that new patterns of activity that in practice constitute market manipulation can be included “

Det er i CESRs regi opprettet en arbeidsgruppe som skal sammenholde og vurdere tilfeller av markedsmanipulasjon og akseptert markedspraksis i medlemslandene. Norge deltar i arbeidsgruppen.

9.2.2 Akseptert markedspraksis

Unntatt fra Direktivets art. 1 nr. 2 a) er transaksjoner eller handelsordre hvis begrunnelse er legitime, og som er i overensstemmelse med alminnelig akseptert markedspraksis. I fortalens 20. avsnitt omtales slik praksis som følger:

"A person who enters into transactions or issues orders to trade which are constitutive of market manipulation may be able to establish that his reasons for entering into such transactions or issuing orders to trade were legitimate and that the transactions and orders to trade were in conformity with accepted practice on the regulated market concerned. A sanction could still be imposed if the competent authority established that there was another, illegitimate, reason behind these transactions or orders to trade"

Det virker klart at en transaksjon eller handelsordre kan sanksjoneres til tross for at den i det ytre fremstår som legitim og alminnelig akseptert. Også fortalen legger opp til omvendt bevisbyrde hva angår unntaket for akseptert markedspraksis. Etter et "effect based" administrativt system fremstår en slik løsning som hensiktsmessig. Etter et strafferettslig regime vil omvendt bevisbyrde som nevnt være mer problematisk.

Tredje kommisjonsdirektiv art. 2 nr. 1 inneholder en ikke-uttømmende liste over vurderingskriterier når The Competent authority skal ta stilling til om en "particular market practice" skal aksepteres:

“(a) the level of transparency of the relevant market practice to the whole market;

(b) the need to safeguard the operation of market forces and the proper interplay of the forces of supply and demand.;

(c) the degree to which the relevant market practice has an impact on market liquidity and efficiency;

(d) the level to which the relevant practice takes into account the trading mechanism of the relevant market and enables market participants to react properly and in a timely manner to the new market situation created by that practice;

(e) the risk inherent in the relevant practice for the integrity of, directly or indirectly, related markets, whether regulated or not, in the relevant financial instrument within the whole Community;

(f) the outcome of any investigation of the relevant market practice by any competent authority or other authority mentioned in Article 12 (1) of Directive 2003/6/EC, in particular whether the relevant market practice breached rules or regulations designed to prevent market abuse, or codes of conduct, be it on the market in question or on directly or indirectly related markets within the Community;

(g) the structural characteristics of the relevant market including whether it is regulated or not, the types of financial instruments traded and the type of market participants, including the extent of retail investors participation in the relevant market.

When considering the need for safeguard referred to in point (b) of the first subparagraph, competent authorities shall, in particular, analyse the impact of the relevant market practice against the main market parameters, such as the specific market conditions before carrying out the relevant market practice, the weighted average price of a single session or the daily closing price"

Hensynet til blant annet markedstransparens, velfungerende markedsmekanismer, markedets integritet, samt likviditet og effisiens fremheves. Det må foretas en konkret og individuell vurdering av om en praksis skal anses som alminnelig akseptert. Litra g) understreker dette poenget og legger til grunn at det aktuelle markedets strukturelle karakteristika skal inngå i vurderingen. For det Norges vedkommende vil det for eksempel være viktig at mange finansielle instrumenter som omsettes på Oslo Børs, er relativ lite likvide. Forarbeidene til gjeldende vphl § 2-6 understreker dette, jf NOU 1996:2 kapittel 6:

"Kursmanipulasjon vil kunne forekomme i alle markeder og verdipapirer. Generelt er det imidlertid vanskeligere å manipulere kursene i et marked som er likvid og har et stort antall aktører enn det er i et tynt marked. Det norske markedet er relativt sett et lite marked slik at det også er relativt sett lettere å påvirke kursene i dette markedet enn i større markeder, selv om verdipapirene er likvide"

Etter tredje kommisjonsdirektiv art. 2 nr. 2 skal "new and emerging market practices" også vurderes konkret og individuelt:

"Member States shall ensure that new or emerging market practices are not assumed to be unacceptable by the competent authority simply because they have not been previously accepted by it"

Markedspraksis som har blitt akseptert skal revurderes med jevne mellomrom, jf art. 2 nr. 3:

"Member States shall ensure that competent authorities review regularly the market practices they have accepted, in particular taking into account significant changes to the relevant market environment, such as changes to trading rules or to market infrastructure"

Bestemmelsen er for så vidt selvsagt. Forholdet mellom markedsmanipulasjon og kursstabilisering og tilbakekjøp av egne aksjer ("safe harbours"), er behandlet i høringsnotatets kapittel 10.

9.2.3 Nærmere om Direktivets art. 1 nr. 2 a) og b)

Definisjonene i Direktivets art. 1 nr. 2 litra a) og b), bygges ut i første kommisjonsdirektiv. Nærmere regler om manipulasjon i forbindelse med "false or misleadning signals and to price securing" gis i art. 4. I bestemmelsen fastsettes visse "non-exhaustive signals" som skal inngå i vurderingen av om en handelsordre/transaksjon utgjør markedsmanipulasjon:

“For the purposes of applying point 2(a) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the examples set out in the second paragraph of point 2 thereof, Member States shall ensure that the following non-exhaustive signals, which should not necessarily be deemed in themselves to constitute market manipulation, are taken into account when transactions or orders to trade are examined by market participants and competent authorities:

(a) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken represent a significant proportion of the daily volume of transactions in the relevant financial instrument on the regulated market concerned, in particular when these activities lead to a significant change in the price of the financial instrument"

(b) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken by persons with a significant buying or selling position in a financial instrument lead to significant changes in the price of the financial instrument or related derivative or underlying asset admitted to trading on a regulated market"

Hvorvidt en ordre eller en transaksjon utgjør en vesentlig del av det daglige volumet på et marked, vil åpenbart være relevant. Markeds størrelse, likviditet og andre karakteristika vil imidlertid legge klare føringer for hvilken vekt et slikt moment kan tillegges. Det er samme er tilfellet for personer med vesentlig eksponering ("significant buying or selling position") i et finansielt instrument.Videre heter det:

“(c) whether transactions undertaken lead to no change in beneficial ownership of a financial instrument admitted to trading on a regulated market;

(d) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken include position reversals in a short period and represent a significant proportion of the daily volume of transactions in the relevant financial instrument on the regulated market concerned, and might be associated with significant changes in the price of a financial instrument admitted to trading on a regulated market;

(e) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken are concentrated within a short time span in the trading session and lead to a price change which is subsequently reversed;

(f) the extent to which orders to trade given change the representation of the best bid or offer prices in a financial instrument admitted to trading on a regulated market, or more generally the representation of the order book available to market participants, and are removed before they are executed;

(g) the extent to which orders to trade are given or transactions are undertaken at or around a specific time when reference prices, settlement prices and valuations are calculated and lead to price changes which have an effect on such prices and valuations"

Mange av vurderingskriteriene er vel kjente fra norsk rett. Det er grunn til å understreke at art. 4 lister opp momenter i en helhetsvurdering. En ordre eller transaksjon vil ikke automatisk anses som markedsmanipulasjon selv om den omfattes av ordlyden i bestemmelsen.

I første kommisjonsdirektiv art. 5 nevnes følgende "non-exhaustive signals" i forbindelse med "the employment of fictitious devices or any other form of deception or contrivance":

“(a) whether orders to trade given or transactions undertaken by persons are preceded or followed by dissemination of false or misleading information by the same persons or persons linked to them;

(b) whether orders to trade are given or transactions are undertaken by persons before or after the same persons or persons linked to them produce or disseminate research or investment recommendations which are erroneous or biased or demonstrably influenced by material interest"

Begge typetilfellene fremstår som relativt klare og ligger vel innenfor ordlyden i Direktivets art. 1 nr. 2 b). Typetilfellende som art. 5 synes myntet på er ordinære transaksjoner eller ordre som etterfølges eller suppleres av falsk eller misvisende omtale av finansielle instrumenter. Når det gjelder litra b) vil andre kommisjonsdirektiv være relevant, jf høringsnotatets kapittel 12.

9.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Direktivets regler om markedsmanipulasjon er omfattende. Tilsvarende norsk lovgivning har ikke samme detaljgrad. Et sentralt hensyn bak Direktivets regler er å sikre tillitten til verdipapirmarkedet, herunder at omsetningen av finansielle instrumenter skjer til reelle kurser og på bakgrunn av korrekt informasjon. De samme hensynene ligger til grunn for den norske reguleringen. Direktivet oppstiller i utgangspunktet intet krav om skyld, jf art. 1 nr. 2 a) og b) og art. 5. Et unntak er art. 1 nr. 2 c).

Til tross for manipulasjonsbestemmelsens omfang, er det stor grad av samsvar med gjeldende norsk rett og Direktivet, jf vphl §§ 1-1, 2-5, 2-6 og 9-2, straffeloven §§ 273 og 274, samt børsloven § 5-1 første ledd. Bakgrunnen ligger i norsk lovgivnings bruk av rettslige standarder som "urimelige forretningsmetoder", "uredelig å påvirke" og "god forretningsskikk". Etter gjeldende § 2-6 rammes "uredelige" kursmanipulasjon. Grensen mellom lovlig og ulovlig kurspåvirkning kan være vanskelig å trekke, noe forarbeidene (NOU 1996:2 kapittel 6) til bestemmelsen understreker:

"Det er knyttet en rekke problemer til grensedragningen mellom lovlig og ulovlig kursmanipulasjon. Et av de største problemene er at bak en transaksjon kan det foreligge ulike motiver som ikke lett lar seg avdekke. Ofte vil det kun være selve handlingen som gir indikasjoner på om det finner sted ulovlig kursmanipulasjon. Et slikt handlingsmønster kan imidlertid også dekke helt legitim markedsadferd og/eller være et resultat av tilfeldigheter"

I forarbeidene til dagens § 2-6 listes opp enkelte eksempler på kursmanipulasjon som fortsatt vil være relevante:

"Wash sale.Dette er en transaksjon som meldes til markedet men som ikke innebærer en reell endring i eierskapet. Transaksjonen er fiktiv. Kjøper pådrar seg ingen reelle finansielle forpliktelser overfor selger. Målet med slike transaksjoner er å gi et misvisende uttrykk for aktiv handel i verdipapirene.

Matched order.Denne type transaksjoner kjennetegnes ved at det legges inn kjøps- eller salgsordre, samtidig som ordregiver har kunnskap om eller vet at en motsvarende ordre er lagt inn eller vil bli lagt inn på samme tid og til samme volum og pris. I disse tilfellene handler ordregiver enten med seg selv eller med noen han opptrer i forståelse med. Formålet med denne type transaksjoner er også ofte å gi et misvisende inntrykk av aktiv handel.

Pool.Dette er en ordning som innebærer en avtale mellom fler som opptrer i en gruppe for å koordinere kjøp og salg av verdipapiret. En «bear pool» er en sammenslutning som har som formål å foreta shortsalg for så å kjøpe tilbake verdipapiret til lavere priser. I en «bull pool» vil deltakerne først kjøpe verdipapiret for så å selge dem til en høyere pris.

Market rigging.Under denne formen for markedsmanipulasjon faller bedrageri og tilfeller av rettsstridig adferd som f. eks. spredning av falske rykter."

Corner.Et typisk tilfelle av denne type markedsmanipulasjon består i at en stor enkeltinvestor eller en gruppe av investorer søker å oppnå kontroll med tilbudet av et verdipapir. Dersom slik kontroll oppnås kan en slik gruppe tvinge investorer som er short i verdipapiret til å stenge sine posisjoner til urimelig høye priser.

På enkelte områder kan det neppe sies å være fullt samsvar mellom Direktivet og gjeldene norsk regelverk. For eksempel tar art. 1 nr. 2 utgangspunkt i transaksjoner og handelsordre, jf litra a). Andre faktiske handlinger vil undertiden sies å være omfattet av vphl § 2-6 uten at de dekkes av nevnte begreper. Sett i lys av "sekkebestemmelsen" i art. 1 nr. 2 b) og reglen om spreding av falsk og misvisende informasjon i art. 1 nr. 2 c), antas imidlertid ikke dette å medføre noen vesentlig endring. Passusen "any other form of deception or contrviance" (i den danske versjonen "alle andre former for bedrag eller påfund") synes å omfatte annen rettsstridig markedsmanipulasjon, herunder (andre) faktiske handlinger. Et praktisk eksempel her er påvirkning av systemprisen i spothandel for kraft for derigjennom å oppnå en vinning i det finansielle markedet.

Bestemmelsene om markedsmanipulasjon er ment å ramme rettsstridig adferd. Direktivet legger til grunn at så vel reelle som fiktive transaksjoner og handelsordre, samt annen bedrageriaktig fremferd, herunder spredning av falske og misvisende signaler om finansielle instrumenter, kan utgjøre slik adferd. Forbudet og definisjonen av markedsmanipulasjon er derimot ikke ment å ramme legitim kurspåvirkning, typisk stabilisering eller praksis i overensstemmelse med akseptert markedspraksis.

Kredittilsynet legger til grunn at antatt rettsstridig adferd, det vil si uredelig markedsmanipulasjon, vil måtte vurderes konkret. Denne vurderingen vil undertiden fremstå som mindre skjønnsom enn etter dagens regelverk. Bakgrunnen er at dagens rettslige standard kodifiseres i form av en rekke vurderingskriterier/faktorer.

Når det gjelder begrepet "transaksjoner", er det Kredittilsynets oppfatning at dette omfatter kjøp, salg, tegning, bytte og, avhengig av forholdene, lån av finansielle instrumenter. Det er klart at transaksjoner som gir eller kan gi misledende signaler om tilbudet av, etterspørselen etter eller prisen på finansielle instrumenter, vil være omfattet. Dette er en viktig presisering i forhold til vphl § 2-6 som etter sin ordlyd bare omfatter uredelig kurspåvirkning. Det er videre klart at transaksjoner utført av en eller flere personer som sikrer kursen til finansielle instrumenter på et kunstig nivå, vil omfattes.

Ettersom både reelle og fiktive transaksjoner er omfattet av markedsmanipulasjonsdefinisjonen, vil sondringen mellom de to ha lite å si ved vurdering av om Direktivet kommer til anvendelse. Sondringen vil derimot være viktig når det skal avgjøres om en handling er legitim eller illegitim. Etter Kredittilsynets oppfatning er det klart at fiktive handlinger i utgangspunktet ikke vil fremstå som legitime.

I følge Direktivets art. 1 nr. 2 er både transaksjoner og handelsordre omfattet, noe som medfører at det i utgangspunktet ikke er nødvendig å sondre mellom de to. En handelsordre relaterer seg til situasjonen når en investor benytter en mellommann (typisk et verdipapirforetak) for å gjennomføre en tiltenkt transaksjon. Beskrivelsen over om transaksjoner gjelder så langt den passer også for handelsordre.

Når det gjelder spredning av informasjon gjennom media og internett som gir eller kan gi falske signaler om finansielle instrumenter, bemerkes det at dagens § 2-6 andre ledd inneholder enkelte av de samme vurderingskriteriene. Direktivets art. 1 nr. 2 c) er likevel videre ettersom den ikke har noe formålsvilkår. Skyldkravet i art. 1 nr. 2 c) er forsett eller uaktsomhet.

Etter Kredittilsynets skjønn vil det være uheldig å oppstille en omvendt bevisbyrde i et norsk straffebud mot markedsmanipulasjon. Spørsmålet bør imidlertid vurderes nærmere i forbindelse med administrative sanksjoner, jf høringsnotatets kapittel 16.

9.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet finner det riktig å foreslå at hoveddelen av Direktiv - og kommisjonsdirektivbestemmelsene inntas i lov eller forskrift. All den tid det dreier seg om rettssakter, antas det usikkert i forhold til Norges implementeringsforpliktelser om eksemplene i Direktivet eller vurderingsfaktorene i kommisjonsdirektivene, utelukkende inntas i forarbeidene. Under enhver omstendighet virker det fornuftig fra regelverkbrukers ståsted at bestemmelsene er lett tilgjengelig gjennom færres mulig rettskilder.

Kredittilsynet foreslår at definisjonen av og forbudet mot kursmanipulering tas inn i ny vphl § 2-8. Forbudet vil gjelde for enhver og suppleres av § 2-9 der dagens regel om urimelige forretningsmetoder foreslås inntatt, jf vphl § 2-5. Det er klart at en handling kan rammes av forbudet selv om vedkommende ikke lykkes i å påvirke kursen, volumet mv., jf straffeloven §§ 2 og 49.

Definisjonen av markedsmanipulasjon bør ta utgangspunkt Direktivets art. 1 nr. 2 a) – c). Kredittilsynet finner det ikke klart at andre alternativ i litra b) kan gjennomføres som den er i forhold til norsk strafferettstradisjon. Bakgrunnen for dette er bestemmelsens generelle utforming.

Kredittilsynet foreslår at alternativene "transaksjoner, handelsordre eller handlinger" inntas i den norske lovteksten. Med dette presiseres at andre faktiske handlinger enn transaksjoner og handelsordre, er omfattet. Det bør som følge av at "handlinger" inntas, ikke være nødvendig å gjennomføre art. 1 nr. 2 litra b) særskilt. Unntaket for alminnelig akseptert markedspraksis bør fremkomme av definisjonen. Det antas ikke nødvendig å innta passusen om "his reasons for so doing are legitimate". For det første kan det ikke oppstilles en omvendt bevisbyrde. For det andre vil beveggrunnene/motivene til den som utfører en handling (eventuelt lar være) inngå som ledd i vurderingen av om en praksis kan anses som alminnelig akseptert. Med dette menes at det som i dag må vurderes om handlingen er "uredelig". Når det gjelder dette vilkåret, antar Kredittilsynet at reguleringen av alminnelig akseptert markedspraksis er tilstrekkelig. Unntaket tar høyde for legitim fremferd og "uredelig" kan derved tas ut av lovteksten. Til gjengjeld bør det presises i vphl at det finnes former for akseptert markedsmanipulasjon, jf forslaget til § 2-12 om kursstabilisering og tilbakekjøp.

Passusen om journalister i art. 1 nr. 2 litra c) andre punktum, behøver etter Kredittilsynets skjønn ikke gjennomføres særskilt.

Det virker lite hensiktsmessig å beholde dagens eksempler på kursmanipulasjon. Eksemplene i Direktivets art. 1 nr. 2 og vurderingsfaktorene/signalene i første og tredje kommisjonsdirektiv bør derimot inntas i forskrift, jf over. Kredittilsynet foreslår derfor en forskriftshjemmel til slutt i bestemmelsen. Utkast til slik forskrift er vedlagt høringsbrevet til illustrasjon.

Markedsmanipulasjonsbestemmelsen vil være straffesanksjonert slik tilfellet er i dag. Når det gjelder skyldkravet presiserer Kredittilsynet at det ikke kan oppstilles noe krav om kurspåvirkningshensikt, jf diskusjonen om begrepet "søke" i juridisk teori. Kravet til skyld vil etter dette fremkomme av vphl § 14-3 og være alminnelig forsett eller uaktsomhet.

10. Kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer

10.1 Generelt

I forbindelse med første - og annenhånds plasseringer (typisk emisjoner og større videresalg) har det utviklet seg en praksis for kursstabilisering av det aktuelle finansielle instrumentet som tilbys. Stabiliseringen gjennomføres normalt av en tilrettelegger (gjerne omtalt som "stabilisation manager") på oppdrag fra utsteder eller selger(ne). I korte trekk medfører stabiliseringen at tilrettelegger utfører markedsoperasjon for å dempe kursfallet på det emitterte eller solgte instrumentet på nærmere vilkår for en nærmere periode.

Tilbakekjøpsprogrammer medfører at en utsteder erverver egne utstedte finansielle instrumenter (typisk aksjer). Hensikten med å erverve egne aksjer er normalt å redusere (distribuere) kapitalen, gjennomføre opsjonsprogrammer for ansatte eller konvertering av gjeld til aksjekapital, jf fortalens 5. avsnitt.

Både kursstabilisering og tilbakekjøp av egne aksjer, vil lett kunne rammes av forbudet mot markedsmanipulasjon. Etter Direktivets art. 8 kommer ikke forbudet til anvendelse på "trading in own shares in `buy-back` programs or to the stabilisation of a financial instrument" under forutsetning av at handlene gjennomføres i overensstemmelse med kommisjonsforordningen, jf Direktivets fortalen 33. avsnitt. Det er vanlig å omtale kursstabilisering og tilbakekjøp utført i samsvar med nevnte regler som under en "safe harbour", jf forordningens fortale 1. avsnitt:

“Article 8 of Directive 2003/6/EC provides that the prohibitions provided therein shall not apply to trading in own shares in "buy back" programmes or to the stabilisation of a financial instrument, provided such trading is carried out in accordance with implementing measures adopted to that effect"

Kursstabilisering og tilbakekjøp som ikke gjennomføres i samsvar med kommisjonsforordningen, kan være legitim og må vurderes konkret. Slike handler utgjør derved ikke automatisk (uredelig) markedsmanipulasjon, jf fortalens andre avsnitt, samt tredje avsnitt som lyder:

"On the other hand, the exemptions created by this Regulation only cover behaviour directly related to the purpose of the buy-back and stabilisation activities. Behaviour which is not directly related to the purpose of the buy-back and stabilisation activities shall therefore be considered as any other action covered by Directive 2003/6/EC and may be the object of administrative measures or sanctions, if the competent authority establishes that the action in question constitutes market abuse"

Det må som det fremgår sondres mellom handlinger som er direkte og indirekte knyttet til stabiliseringen/tilbakekjøpene.

10.2 Kommisjonsforordningen

Regler om kursstabilisering og tilbakekjøp av egne aksjer, finnes i kommisjonsforordningen. Bestemmelsene om stabilisering hviler i stor grad på CESRs standard av 9. april 2002 om "Stabilisation and Allotment". 24Tilgjengelig på: http://www.europefesco.org/v2/default.asp EUs andre selskapsrettsdirektiv 77/91/EØF inneholder regler om tilbakekjøp av egne aksjer. Hele kommisjonsforordningen er inntatt som vedlegg 19.4 til høringsnotatet.

10.2.1 Kursstabilisering

Hensikten med å forta kursstabilisering er som nevnt å unngå kursfall i etterkant av en plassering, jf fortalens 11. avsnitt:

“Stabilisation transactions mainly have the effect of providing support for the price of an offering of relevant securities during a limited time period if they come under selling pressure, thus alleviating sales pressure generated by short term investors and maintaining an orderly market in the relevant securities. This is in the interest of those investors having subscribed or purchased those relevant securities in the context of a significant distribution, and of issuers. In this way, stabilisation can contribute to greater confidence of investors and issuers in the financial markets"

Slike markedsoperasjoner kan bidra til å øke investorenes tillitt og senke terskelen for å delta i første – eller annenhånds plasseringer. De nærmere reglene om kursstabilisering følger av kommisjonsforordningens kapittel 3. Utgangspunktet er gitt i art. 7:

“In order to benefit from the exemption provided for in Article 8 of Directive 2003/6/EC, stabilisation of a financial instrument must be carried out in accordance with Articles 8, 9 and 10 of this Regulation"

Art. 8–10 i kommisjonsforordningen angir når stabilisering kan utføres, "disclosure and reporting conditions", samt til hvilken pris det kan stabiliseres. Art. 11 har regler om "ancillary stabilistation" (det vil si overtildeling og bruk av "greenshoe option"). Når det gjelder stabiliseringsperioden er utgangspunktet angitt i art. 8 nr. 1:

"Stabilisation shall be carried out only for a limited time period"

De nærmere reglene om stabiliseringsperiode varierer noe for ulike finansielle instrumenter, jf art. 8 nr. 2 til 5, jf høringsnotatets vedlegg 19.4. Kravene til "disclosure" følger av art. 9. Utgangspunktet følger av nr. 1 hvorved disse opplysninger skal offentliggjøres:

“(a) the fact that stabilisation may be undertaken, that there is no assurance that it will be undertaken and that it may be stopped at any time;

(b) the fact that stabilisation transactions are aimed to support the market price of the relevant securities;

(c) the beginning and end of the period during which stabilisation may occur;

(d) the identity of the stabilisation manager, unless this is not known at the time of publication in which case it must be publicly disclosed before any stabilisation activity begins;

(e) the existence and maximum size of any overallotment facility or greenshoe option, the exercise period of the greenshoe option and any conditions for the use of the overallotment facility or exercise of the greenshoe option"

Tilbud som er prospektpliktige etter EUs nye prospektdirektiv, vil være unntatt ovennevnte, jf andre ledd i nr. 1. Etter stabiliseringsperioden skal stabiliseringshandler meldes til The competent authority, jf art. 9 nr. 2:

"Without prejudice to Article 12(1) (c) of Directive 2003/6/EC, the details of all stabilisation transactions must be notified by issuers, offerors, or entities undertaking the stabilisation acting, or not, on behalf of such persons, to the competent authority of the relevant market no later than the end of the seventh daily market session following the date of execution of such transactions"

Det virker rimelig at det overordnede ansvaret for kursstabilisering skal ligge hos Kredittilsynet, jf notatets kapittel 16. I den grad det finnes hensiktsmessig kan det operative ansvaret delegeres til børsen, jf Direktivets art. 12 (1) og punkt 10.4 under. Av kontrollhensyn er det gitt bestemmelser om at stabiliseringshandler skal registreres, jf art. 9 nr. 4:

"Issuers, offerors, or entities undertaking the stabilisation, acting or not, on behalf of such persons, must record each stabilisation order or transaction with, as a minimum, the information specified in Article 20(1) of Directive 93/22/EEC extended to financial instruments other than those admitted or going to be admitted to the regulated market"

Art. 20 nr. 1 i direktiv 93/22/EØF (investeringstjenestedirektivet) er tilgjengelig på:

http://www.europa.eu.int/eur-lex/en/lif/reg/en_register_06202025.html

Verdipapirforetaks plikt til å føre ordre – og omsetningsoppgave følger av vphl § 9-7 og forskrift av 26.09.96 nr. 950. Bestemmelsene vil i likhet med i dag, gjelde for stabiliseringshandler. Nærmere regler om stabiliseringskursen, følger av art. 10:

“1. In the case of an offer of shares or other securities equivalent to shares, stabilisation of the relevant securities shall not in any circumstances be executed above the offering price.

2. In the case of an offer of securitised debt convertible or exchangeable into instruments as referred to in paragraph 1, stabilisation of those instruments shall not in any circumstances be executed above the market price of those instruments at the time of the public disclosure of the final terms of the new offer"

Art. 11 har regler om overtildeling, short posisjon, bruk av "greenshoe" opsjon mv. Det vises til høringsnotatets vedlegg 19.4.

10.2.2 Tilbakskjøpsprogrammer

Kommisjonsforordningens kapittel 2 inneholder nærmere regler om tilbakekjøp av egne aksjer. For å være under "safe harbour", må tilbakekjøpsprogrammet gjennomføres i overensstemmelse med art. 4-6, jf art. 3:

“In order to benefit from the exemption provided for in Article 8 of Directive 2003/6/EC, a buy-back programme must comply with Articles 4, 5 and 6 of this Regulation and the sole purpose of that buy-back programme must be to reduce the capital of an issuer (in value or in number of shares) or to meet obligations arising from any of the following:

(a) debt financial instruments exchangeable into equity instruments;

(b) employee share option programmes or other allocations of shares to employees of the issuer or of an associate company"

Etter bestemmelsen kan tilbakekjøp i utgangspunktet bare gjennomføres for å redusere kapitalen til utsteder, innfri konvertible "debt financial instruments" eller som ledd av "employee share option programmes". Også for tilbakekjøpsprogrammer er det lagt føringer for pris, "disclosure", volum og tidsrom, jf art. 4 til 6.

Som utgangspunkt skal tilbakekjøp gjennomføres i overensstemmelse med EUs andre selskapsdirektiv, jf art. 4 nr. 1:

"The "buy-back" programme must comply with the conditions laid down by Article 19(1) of Directive 77/91/EEC"

For norske selskapers vedkommende vil reglene i allmennaksjeloven kapittel 9 supplere nevnte direktiv hva angår tilbakekjøpene. Kravet til offentliggjøring av tilbakekjøpsprogrammet følger av art. 4 nr. 2:

"Prior to the start of trading, full details of the programme approved in accordance with Article 19(1) of Directive 77/91/EEC must be adequately disclosed to the public in Member States in which an issuer has requested admission of its shares to trading on a regulated market.

Those details must include the objective of the programme as referred to in Article 3, the maximum consideration, the maximum number of shares to be acquired and the duration of the period for which authorisation for the programme has been given"

Det vises til det som er sagt over om offentliggjøring av kursstabiliseringsordninger. Nærmere regler om "disclosure" og "reporting" følger av art. 4 nr. 3 og 4. Utsteder plikter å registrere de tilbakekjøpene som gjennomføres under programmet, jf art. 4 nr. 3 og art. 20 nr. 1 i direktiv 93/22/EØF. Kommisjonsforordningens art. 5 inneholder regler om kurs, volum mv. Utgangspunktet om kurs følger av nr. 1:

“In so far as prices are concerned, the issuer must not, when executing trades under a "buy-back" programme, purchase shares at a price higher than the higher of the price of the last independent trade and the highest current independent bid on the trading venues where the purchase is carried out.

If the trading venue is not a regulated market, the price of the last independent trade or the highest current independent bid taken in reference shall be the one of the regulated market of the Member State in which the purchase is carried out.

Where the issuer carries out the purchase of own shares through derivative financial instruments, the exercise price of those derivative financial instruments shall not be above the higher of the price of the last independent trade and the highest current independent bid"

Når det gjelder volum er utgangspunket en øvre grense på 25 % av den daglige omsetningen, jf art. 5 nr. 2:

"In so far as volume is concerned, the issuer must not purchase more than 25 % of the average daily volume of the shares in any one day on the regulated market on which the purchase is carried out.

The average daily volume figure must be based on the average daily volume traded in the month preceding the month of public disclosure of that programme and fixed on that basis for the authorised period of the programme.

Where the programme makes no reference to that volume, the average daily volume figure must be based on the average daily volume traded in the 20 trading days preceding the date of purchase"

Det er gitt nærmere regler i art. 5 nr. 3. Det vises til kommisjonsforordningens vedlegg 19.4 der hele teksten fremkommer. Art. 6 legger visse begrensinger for tilbakekjøpsprogrammer. Utgangspunktet er som følger, jf art. 6 nr. 1:

“In order to benefit from the exemption provided by Article 8 of Directive 2003/6/EC, the issuer shall not, during its participation in a buy-back programme, engage in the following trading:

(a) selling of own shares during the life of the programme;

(b) trading during a period which, under the law of the Member State in which trading takes place, is a closed period;

(c) trading where the issuer has decided to delay the public disclosure of inside information in accordance with Article 6(2) of Directive 2003/6/EC"

Nærmere regler og unntak følger av art. 6 nr. 2 og 3, jf vedlegg 19.4.

10.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Bestemmelsene om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer er til dels tekniske og komplekse. Regelverket vil i det alt vesentligste komme til anvendelse på profesjonelle aktører i verdipapirmarkedet, typisk verdipapirforetak som forestår stabiliseringshandler eller tilbakekjøp av aksjer.

Stabiliseringsordninger har vært praktisert i Norge siden tidlig på 1990–tallet i forbindelse med offentlige emisjoner og videresalg av børsnoterte aksjer. Forbudet mot short posisjoner var til hinder for at norske verdipapirforetak kunne ta noen aktiv rolle. 25Reguleres i dag av vphl § 8-7. Ordningene har i første rekke vært gjennomført som ledd i plasseringer av betydelig størrelse. Normalt har London-baserte verdipapirforetak opptrådt som hovedtilrettelegger (gjerne omtalt som "lead manager"). I denne forbindelse har det vært vanlig praksis at de britiske reglene for kursstabilisering er angitt som gjeldende for stabiliseringen i det norske markedet. Oslo Børs har på den bakgrunn godkjent ordningene.

Forarbeidene (NOU 1996:2) til gjeldende § 2-6 i vphl omtaler kursstabiliseringsordninger som følger i kapittel 6:

"Et forbud mot kursmanipulasjon bør rette seg mot handlinger som har til hensikt å påvirke kursen. Det vil imidlertid forekomme tilfeller der en handling er foretatt med en slik hensikt, men som likevel ikke bør rammes av forbudet. Dette gjelder bl.a. såkalte kursstabiliserende ordninger. Det er internasjonalt anerkjent at det kan være et behov for å stabilisere kursen både i forkant og i etterkant av en emisjon. Markedet er følsomt i disse kritiske fasene, og kursen kan variere i større grad enn de fundamentale selskapsforhold skulle tilsi. Store kursvariasjoner nært opptil emisjonstidspunktet kan virke uheldig, og derfor bidra til å redusere antallet investorer som ønsker å delta i emisjonen. Kursstabiliserende ordninger sikter mot å stabilisere kursen i en kritisk fase og på forhånd berolige potensielle investorer som ellers ville kunne avholde seg fra å delta. Det vil derfor normalt være både i selskapets og investorenes interesse at kursen holdes stabil en kort periode i tilknytning til emisjonen"

Når det gjelder tilbakekjøp av egne aksjer, er EUs andre selskapsdirektiv (77/91/EØF) implementert i aksjelovene kapittel 9. Utseder har etter norsk rett anledning til å eie inntil 10 % av sin egen aksjekapital, jf aksjelovene § 9-2. En utsteders fri egenkapital må overstige det vederlaget som betales for aksjene, jf aksjelovene § 9-3. Et sentralt hensyn i andre selskapsdirektiv og de norske reglene er vern om selskapets kapital.

10.4 Forslag til gjennomføring

Etter EØS-avtalens art. 102 skal relevante forordninger gjennomføres i norsk rett og i følge avtalens art. 7 skal implementering skje "som sådan". I utgangspunktet finnes det derved ikke rom for nasjonale variasjoner i regelverket. Kredittilsynet foreslår på denne bakgrunn at kommisjonsforordningen gjennomføres ved en henvisning til forordning 2003/06/EF, jf forslaget til ny § 2-12 i vphl.

Offentliggjøring etter forordningens art. 4 nr. 2 og 9 nr. 3, bør etter Kredittilsynets oppfatning skje på ordinær måte, det vil si i overensstemmelse med børsf kapittel 23, jf forordningens art. 2 nr. 5. 26Direktiv 2001/34/EØF art. 102 (1) og 103 er omtalt i høringsnotatets kapittel 8. Det vil med dette ikke være nødvendig med innrykk av annonse i riksdekkende avis mv., jf til illustrasjon vphl § 5-11.

Etter praksis skal detaljene om kursstabilisering i dag fremkomme av den aktuelle transaksjons prospekt. Kredittilsynet foreslår en videreføring av denne ordningen, jf kommisjonsforordningen i art. 9 nr. 1. På bakgrunn av det pågående arbeidet med EUs prospektdirektiv, foreslår Kredittilsynet ingen endring av vphl § 5-5 eller børsf kapittel 15 eller 18, jf kommisjonsforordningen art. 9 nr. 1 siste ledd om forholdet til prospektreglene.

Kredittilsynet legger til grunn at det overordnede ansvaret for kursstabilisering tilfaller Kredittilsynet, jf art. 9 nr. 2. Tilsvarende bør gjelde for tilbakekjøpsprogrammer, jf forordningens art. 4 nr. 3. Det overordede ansvaret for regelverket vil etter Kredittilsynets oppfatning blant annet omfatte tolkning av regelverket. Det kan reises spørsmål om Kredittilsynet eller Oslo Børs bør ha det operative ansvaret for kontroll med kursstabiliseringsordninger og tilbakekjøpsprogrammer. Det operative ansvaret vil i stabiliseringstilfeller inkludere dialog med utsteder/selger og dennes rådgivere i forkant av stabiliseringsperioden. For tilbakekjøpsprogrammers vedkommende vil ansvaret inkludere kontroll av handelsrapporter mv. Etter Kredittilsynets oppfatning bør spørsmålet vurderes i lys av hvorvidt tilsynet eller Oslo Børs for fremtiden skal forestå prospektkontrollen for finansielle instrumenter som er eller søkes børsnotert. Finansdepartementet har i dag denne problemstillingen til vurdering. I påvente av at forholdet avklares, finner Kredittilsynet det naturlig at dagens ordning videreføres. Med dette bør børsen inntil videre ha det operative ansvaret for stabiliseringsordninger og tilbakekjøpsprogrammer. Det bemerkes at børsen uansett hvilken løsning som velges, vil vurdere stabiliseringshandler/tilbakekjøp gjennom sitt overvåkningssystem og oversende antatte tilfeller av markedsmanipulasjon til Kredittilsynet.

Det bør til slutt i vphl § 2-12 følge en forskriftshjemmel for nærmere regler om kontroll med stabiliseringsordninger og tilbakekjøpsprogrammer. Hjemmelen kan blant benyttes hvis ovennevnte ansvarsdeling ikke finnes hensiktsmessig.

Stabiliseringshandler og tilbakekjøp som ikke er i samsvar med kommisjonsforordningen vil som nevnt vurderes etter manipulasjonsbestemmelsen i vphl § 2-8. Sanksjoner ved overtredelser vil reguleres av vphl kapittel 14.

11. Forbudet mot urimelige forretningsmetoder

11.1 Generelt

Vphl § 2-5 om urimelige forretningsmetoder, supplerer dagens § 2-6 om kursmanipulasjon. Bestemmelsen har et videre anvendelsesområde, blant annet ved at den omfatter unoterte finansielle instrumenter. Det vises til NOU 1996:2 kapittel 6 for en nærmere beskrivelse av bestemmelsen.

11.2 Vurderinger, herunder forslag til gjennomføring

Direktivet har ingen regel som tilsvarer vphl § 2-5. Bestemmelsen anses viktig og er vel innarbeidet i norsk rett. Kredittilsynet foreslår at dagens § 2-5 videreføres i en ny § 2-9.

12. Analyser og investeringsanbefalinger

12.1 Generelt

Det har de senere årene vært økt fokus på bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger, herunder spørsmålet om interessekonflikter. Bakgrunnen er blant annet finansskandalene i USA og Europa. Direktivet fastsetter krav til objektiviteten til og utarbeidelsen av bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger, herunder hvordan disse skal distribueres. Bestemmelsene er nye innen EU-retten og savner langt på vei motstykke i norsk rett. De nærmere kravene til analyser og investeringsanbefalinger har etter gjeldende rett vært utledet av organisatoriske regler og rettslige standarder.

Direktivets art. 6 nr. 5 fastsetter hovedregelen om bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger og lyder:

“Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that persons who produce or disseminate research concerning financial instruments or issuers of financial instruments and persons who produce or disseminate other information recommending or suggesting investment strategy, intended for distribution channels or for the public, take reasonable care to ensure that such information is fairly presented and disclose their interests or indicate conflicts of interest concerning the financial instruments to which that information relates. Details of such regulation shall be notified to the Commission"

Etter art. 6 nr. 10 skal det utarbeides “implementing measures" til utfylling av art. 6 nr. 5. Slike regler følger av andre kommisjonsdirektiv. Behovet for like regler i EØS-området understrekes i dette direktivets fortale, 1. avsnitt:

“Harmonised standards are necessary for the fair, clear and accurate presentation of information and disclosure of interests and conflicts of interest, to be complied with by persons producing or disseminating information recommending or suggesting an investment strategy, intended for distribution channels or for the public. In particular, market integrity requires high standards of fairness, probity and transparency when information recommending or suggesting an investment strategy is presented"

En anbefaling kan gis eksplisitt eller følge av omstendighetene, noe fortalens 2. avsnitt understreker:

“Recommending or suggesting an investment strategy is either done explicitly (such as "buy", "hold" or "sell" recommendations) or implicitly (by reference to a price target or otherwise)"

Den nærmere vurderingen av enkelte av Direktivets regler om analyser- og investeringsanbefalinger, utestår til det skal fastsettes en forskrift i medhold av vphl, jf avsnitt 12.4.

12.2 Andre kommisjonsdirektiv

12.2.1 Definisjoner og anvendelsesområde

Bestemmelsene i andre kommisjonsdirektiv kommer til anvendelse på investeringsanbefalinger (typisk aksje/selskapsanalyser), jf art. 1 nr. 3. En "recommendation", det vil si investeringsanbefaling, er definert som følger:

"…research or other information recommending or suggesting an investment strategy, explicitly or implicitly, concerning one or several financial instruments or the issuers of financial instruments, including any opinion as to the present or future value or price of such instruments, intended for distribution channels or for the public"

Det er flere vilkår i definisjonen. Enkelte utdypes nærmere, jf art. 1 nr. 4 og (7):

"Research or other information recommending or suggesting investment strategy’ means:

(a) information produced by an independent analyst, an investment firm, a credit institution, any other person whose main business is to produce recommendations or a natural person working for them under a contract of employment or otherwise, that, directly or indirectly, expresses a particular investment recommendation in respect of a financial instrument or an issuer of financial instruments;

(b) information produced by persons other than the persons referred to in (a) which directly recommends a particular investment decision in respect of a financial instrument"

“Distribution channels’ shall mean a channel through which information is, or is likely to become, publicly available. 'Likely to become publicly available information’ shall mean information to which a large number of persons have access"

Som det fremgår omfatter andre kommisjonsdirektiv analyser og investeringsanbefalinger, herunder verdiantagelser for finansielle instrumenter/utstedere som er ment for distribusjon til et større antall personer.

Utarbeides anbefalingen av et verdipapirforetak eller lignede, vil indirekte anbefalinger omfattes, jf art. 1 nr. 4 a). Hvis anbefalingen utarbeides av andre enn personene referert til i a), må anbefalingen være direkte for at direktivet kommer til anvendelse, jf art. 1 nr. 4 b).

Etter andre kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 5 kommer bestemmelsene til anvendelse på personer som utarbeider eller sprer/distribuerer anbefalinger som ledd av sin yrkesvirksomhet. I følge fortalens 10. avsnitt er kredittratingsbyråer unntatt direktivet så lenge de uttaler seg om "the creditworthiness of a particulair issuer or financial instrument as of a given date". I den grad slike byråer utarbeider investeringsanbefalinger, vil de omfattes av regelverket.

Direktivet og andre kommisjonsdirektiv åpner for bruk av selvregulering, jf henholdsvis art. 6 nr. 5 og art. 1 nr. 8. Dette antas særlig å være relevant for pressen. Det virker klart at The competent authority har ansvar for etterlevelsen av andre kommisjonsdirektiv, jf art. 2 nr. 2, 3 nr. 3, 9, fortalens 5. avsnitt og Direktivets art. 12 nr. 1.

12.2.2 Materielle regler

Det grunnleggende kravet til analyser og investeringsanbefalinger fremkommer av i 6. avsnitt i fortalen til andre kommisjonsdirektiv:

" Recommendations should be presented clearly and accurately"

De materielle reglene i andre kommisjonsdirektiv kan grovt sett deles i fire. For det første inneholder direktivet regler om identiteten til den som utarbeider eller sprer/distribuerer investeringsanbefalinger, jf art. 2 nr. 1 og 7.

“Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that any recommendation discloses clearly and prominently the identity of the person responsible for its production, in particular, the name and job title of the individual who prepared the recommendation and the name of the legal person responsible for its production…

Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that, whenever a relevant person under his own responsibility disseminates a recommendation produced by a third party, the recommendation indicates clearly and prominently the identity of that relevant person"

Som utgangspunkt skal så vel foretaket som navn på personen som utarbeidet eller distribuerte anbefalingen, fremgå. Nærmere krav til verdipapirforetak mv., følger av andre kommisjonsdirektiv. Det vises til høringsnotatets vedlegg 19.3 der hele direktivet er inntatt. I forhold til redaktørers objektive redaktøransvar, reiser disse bestemmelsene særskilte utfordringer, jf avsnitt 12.3.

Videre er det gitt krav til anbefalingers innholdsmessige kvalitet, jf art. 3. Det er blant annet er stilt som vilkår at fakta skilles fra tolkninger, kilders pålitelighet og klar angivelse av forutsetninger, prismål mv, jf nr. 1:

“Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that all relevant persons take reasonable care to ensure that:

(a) facts are clearly distinguished from interpretations, estimates, opinions and other types of non-factual information;

(b) all sources are reliable or, where there is any doubt as to whether a source is reliable, this is clearly indicated;

(c) all projections, forecasts and price targets are clearly labelled as such and that the material assumptions made in producing or using them are indicated"

For verdipapirforetak og andre profesjonelle, er kravene skjerpet i ikke ubetydelig grad i art. 4. Verdipapirforetak mv. skal blant annet angi metode for verdsettelse, avvik fra tidligere anbefalinger, betydning av råd som gis ("buy, sell, hold" mv.), tidshorisont for investering mv, jf vedlegg 19.3.

Direktivet inneholder for det tredje et krav om tilkjennegivelse av interesser og interessekonflikter, jf art. 5 nr 1:

“Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that relevant persons disclose all relationships and circumstances that may reasonably be expected to impair the objectivity of the recommendation, in particular where relevant persons have a significant financial interest in one or more of the financial instruments which are the subject of the recommendation, or a significant conflict of interest with respect to an issuer to which the recommendation relates.

Where the relevant person is a legal person, that requirement shall apply also to any legal or natural person working for it, under a contract of employment or otherwise, who was involved in preparing the recommendation"

Også disse reglene er skjerpet for verdipapirforetak mv., jf art. 6. Etter denne bestemmelsen skal det blant annet tilkjennegis eierskap i instrumentet som omtales, hvorvidt foretaket opptrer som "market-maker", interne regler om retningslinjer for informasjonssperrer, om ansattes lønn er knyttet til "investment banking transactions", det vil si såkalte "corporate oppdrag", samt antall kvartalsmessige "buy, sell, hold" anbefalinger.

Til slutt fastsetter andre kommisjonsdirektiv nærmere krav til distribusjon og endring av investeringsanbefalinger, jf art 8. Hvis en anbefaling skal distribueres og dennes investeringsråd ("buy, sell, hold") endres, kommer i utgangspunktet kravene til produsenten i art. 2 til 5 til anvendelse. Det er gitt særlige regler for journalister i tredje ledd, og ytterligere krav for verdipapirforetak mv. i art. 9.

Korte og muntlige anbefalinger underlegges ikke de samme detaljerte kravene som ordinære anbefalinger, jf for eksempel art. 2 nr. 3, 3 nr. 2, 4 nr. 2 og nr. 3, samt art. 5 nr. 3 og nr. 4.

12.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Også i har Norge analyser og investeringsanbefalinger mottatt betydelig oppmerksomhet de senere årene. Finansskandalene i USA og Europa har aktualisert behovet for skjerpet lovgivning på området. Direktivets regler må på dette punktet sees i sammenheng med revisjonen av investeringstjenestedirektivet.

Dagens lovgivning om utarbeidelse av analyser og investeringsanbefalinger, fremkommer i første rekke som virksomhets- og organisatorisk krav for verdipapirforetak, jf især vphl §§ 7-1, 8-1, 9-1 og 9-2. Disse bestemmelsene er i stor grad utformet som rettslige standarder uten samme detaljgrad som andre kommisjonsdirektiv. Fondsmeglerforbundet og Finansanalytikerforeningen har i tillegg standarder og regler for sine medlemmer. Dette regelverket er ikke rettslig bindende i snever forstand, men overtredelser har foranlediget reaksjoner fra blant annet Etisk Råd i Fondsmeglerforbundet.

Etter Kredittilsynets oppfatning bør gjeldene regelverk dels bygges ut og dels erstattes av Direktivet og dets utfyllende bestemmelser. For verdipapirforetak vil reglene supplere de rettslige standardene i vphl. Når det gjelder adgangen til selvregulering skal det bemerkes at de materielle reglene som produsenter og distributører av bredt anlagte anbefalinger må forholde seg til, i utgangspunktet skal være de samme uansett om regelverket tar form av selvregulering eller lov/forskrift. Føringene som legges for disse aktørenes virksomhet skal prinsipielt ikke avhenge av type regulering.

Det er i Norge ikke samme tradisjon for bruk av selvregulering som i enkelte andre europeiske land, typisk England. Etter Kredittilsynets oppfatning er det tvilsomt om et norsk selvreguleringssystem vil kunne tilfredsstiller Direktivets krav om "appropriate regulation", jf andre kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 8. Selvreguleringsadgangen bør derfor som hovedregel forbli ubenyttet. Når det gjelder verdipapirforetak og profesjonelle analytikere, antar Kredittilsynet at deres virksomhet uansett bør reguleres av offentligrettslige regler. Hensynet til foretakenes kunder, verdipapirmarkedets integritet og behovet for klare, forutsigbare og rettslig bindende regler, er på dette området svært tungtveiende.

Når det gjelder pressen er spørsmålet om selvregulering mer komplisert. Her vil det kunne reise seg særlige spørsmål i forhold ytringsfriheten, jf 44. avsnitt i Direktivets fortale. Pressen har dessuten et eget informasjonsansvar. Det synes klart at pressens eget regelverk "vær varsom plakaten", ikke er like strengt og detaljrikt som andre kommisjonsdirektiv. "Vær varsom" regelverket må imidlertid sees i lys av de enkelte mediers egne krav til sine journalister, selv om dette ikke utgjør selvregulering i snever forstand. Strenge interne regler for ansatte er imidlertid ikke spesielt for pressen. Også på dette området gjør hensynet til markedets tillitt, herunder behovet for klare, forutsigbare og rettslig bindelende regler, seg gjeldende.

Kredittilsynet finner det ikke riktig å konkludere på dette punktet uten at spørsmålet har vært på høring. Det foreslås således at den endelige vurderingen av om Direktivet skal gjelde for journalister, utestår. Det er grunn til å bemerke at Direktivet neppe vil ha store praktiske konsekvensene for pressen som sådan, uansett hvilken løsning som velges. For finanspressen vil nok imidlertid reglene kunne medføre visse innskrenkning i forhold til situasjonen i dag, for eksempel i forhold til det objektive redaktøransvaret. Det bør uavhengig av spørsmålet om selvregulering fastsettes en hjemmel for departementet til å unnta særlige yrkesgrupper fra regelverket. En forutsetning for å unntas må rimeligvis være tilfredsstillende selvregulering.

12.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår at Direktivets art. 6 nr. 5 implementeres i en ny § 2-10 i vphl. Bestemmelsen bør fastsette de grunnleggende kravene til utarbeidelse og formidling av analyser og investeringsanbefalinger som er ment for distribusjon eller allmennheten. Kravene er i korte trekk at det skal utvises tilbørlig aktsomhet slik at informasjonen som presentes er korrekt, samt at egeninteresser og egne interessekonflikter klart tilkjennegis.

De utfyllende bestemmelsene i andre kommisjonsdirektiv inneholder blant annet definisjonen av begrepene "analyser" og "investeringsanbefalinger". Kredittilsynet foreslår at de utfyllende bestemmelsene gjennomføres i en forskrift gitt i medhold av § 2-10. Forskriften må fastsettes innen implementeringsfristen, jf notatets kapittel 1. Utkast til slik forskrift er for illustrasjonsformål vedlagt høringsnotatet.

Kredittilsynet foreslår en unntakshjemmel til slutt i § 2-10. Etter denne bør departementet kunne unnta særlige yrkesgrupper fra reglene i vphl § 2-10 og forskrift gitt i medhold av denne under forutsetning av at disse er underlagt tilfredsstillende selvregulering. Unntakshjemmelen antas å kunne bli aktuell for journalister, men endelig vurdering av dette spørsmålet som nevnt utestå. Uaktsomme og forsettlig overtredelser av § 2-10 bør være straffesanksjonert, jf forslaget til nytt kapittel 14.

13. Rapporteringsplikt ved mistenkelige transaksjoner

13.1 Generelt

Plikt til å rapportere mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon for tilretteleggere, rådgivere og andre profesjonelle aktører, følger av Direktivets art. 6 nr. 9:

“Member States shall require that any person professionally arranging transactions in financial instruments who reasonably suspects that a transaction might constitute insider dealing or market manipulation shall notify the competent authority without delay"

Det er gitt utfyllende bestemmelser til rapporteringsplikten i tredje kommisjonsdirektiv art. 7-11, jf Direktivets art. 6 nr. 10 siste strekpunkt.

Art. 6 nr. 9 har en parallell til reglene i hvitvaskningsloven. Direktivets bestemmelser har likevel et snevrere anvendelsesområde ettersom plikten bare gjelder for visse personer i deres kapasitet som arrangør/tilrettelegger. Prinsipielt må det videre skilles mellom et "primærlovbrudd" (som innsidehandel og markedsmanipulasjon) og et "sekundærlovbrudd" (det vil si hvitvaskingen), jf hvitvaskningsloven §§ 5 og 7 "mistanke om at en transaksjon har tilknytning til utbytte av en straffbar handling". Undertiden vil likevel en og samme handling kunne rammes av begge regelsettene, for eksempel der det kjøpes finansielle instrumenter på innsideinformasjon og finansieringen er utbytte fra en annen straffbar handling.

13.2 Tredje kommisjonsdirektiv

Etter Direktivet er "any person professionally arranging transactions in financial instruments" omfattet av rapporteringsplikten. Dette vil typisk omfatte ansatte i verdipapirforetak og banker, rådgivere, advokater mv. Det er etter Direktivet ikke noe krav at transaksjonen gjennomføres på vegne av en utenforstående tredjepart, selv om dette er mest praktisk. Tredje kommisjonsdirektiv art. 9 og 11 omhandler riktignok "the persons on behalf of whom the transactions have been carried out", men omsetning av finansielle instrumenter for egen regning må sies å være omfattet, jf vphl § 1-2 første ledd nr. 2. Med dette har for eksempel en ansatt i et verdipapirforetak plikt til å melde fra om arbeidsgiverforetakets egne mistenkelige transaksjoner. Det sentrale må være om vedkommende som ledd av sin yrkesvirksomhet deltar i planleggingen eller gjennomføringen av transaksjoner i finansielle instrumenter.

Begrepet "transactions" må her forstås vidt og omfatte kjøp, salg, tegning, bytte, fusjon, omstruktureringer etc. Det må formodentlig avgrenses mot personer som gir råd mv. i forbindelse med ren fremmedkapitalisering av et foretak, med mindre elementer av "transactions in financial instruments" inngår, typisk ved utstedelse av obligasjoner. I grensetilfeller må det vurderes konkret hvilke transaksjoner som kvalifiserer.

Personer underlagt rapporteringsplikten skal i følge tredje kommisjonsdirektiv art. 7:

“decide on a case-by-case basis whether there are reasonable grounds for suspecting that a transaction involves insider dealing or market manipulation, taking into account the elements constituting insider dealing or market manipulation, referred to in Articles 1 to 5 of Directive 2003/6/EC…"

Vilkåret om rimelig grunn kan etter Kredittilsynets oppfatning ikke forstås strengt. Det kan neppe oppstilles noen krav om sannsynlighetsovervekt for at plikten utløses. Utgangspunktet for vurdering av om innsidehandel eller markedsmanipulasjon skal mistenkes, skal tas i Direktivets art. 1-5 og dets utfyllende bestemmelser (typisk kriteriene som er relevante i forhold til alminnelig akseptert markedspraksis). For praktiske formål vil gjennomføringsbestemmelsene i norsk rett være retningsgivende. Personer omfattet av rapporteringsplikten skal foreta en totalvurdering av om det er rimelig grunn til å mistenke innsidehandel eller markedsmanipulasjon, jf "taking into account".

Hvis en person som er underlagt rapporteringsplikten har rimelig grunn til å mistenke innsidehandel eller markedsmanipulasjon, skal beskjed gis til The competent authority "without delay", jf art. 8 i tredje kommisjonsdirektiv. Det er rimelig å forstå vilkåret slik at melding skal avgis uoppfordret og umiddelbart.

De nærmere kravene til innholdet av en notifikasjon følger av art. 9 nr. 1:

“(a) description of the transactions, including the type of order (such as limit order, market order or other characteristics of the order) and the type of trading market (such as block trade);

(b) reasons for suspicion that the transactions might constitute market abuse;

(c) means for identification of the persons on behalf of whom the transactions have been carried out, and of other persons involved in the relevant transactions;

(d) capacity in which the person subject to the notification obligation operates (such as for own account or on behalf of third parties);

(e) any information which may have significance in reviewing the suspicious transactions"

Opplysninger som ikke er tilgjengelig på rapporteringstidspunktet, skal ettersendes, jf art. 9 nr. 2. Det vises til høringsnotatets avsnitt 19.5 der tredje kommisjonsdirektiv fremkommer i sin helhet.

Når det gjelder måten en rapport skal inngis på, fastsetter art. 10 som følger:

"Member States shall ensure that notification to the competent authority can be done by mail, electronic mail, telecopy or telephone, provided that in the latter case confirmation is notified by any written form upon request by the competent authority"

Meldinger om mistenkelige transaksjoner vil formodentlig inngis til Kredittilsynet. Det er meget viktig at rapporteringspliktige har tillitt til at deres meldinger behandles effektivt og konfidensielt, jf avsnitt 13.3.

To særlige spørsmål som oppstår er forholdet til den transaksjon foretas på vegne av og forholdet til taushetsplikt/erstatningsansvar. Art. 11 nr. 1 regulerer det første spørsmålet og lyder:

"Member States shall ensure that the person notifying to the competent authority as referred to in Articles 7 to 10 shall not inform the persons on behalf of whom the transactions have been carried out, or parties related to those persons, of this notification. The fulfilment of this requirement shall not involve the notifying person in liability of any kind"

Som det fremgår skal ikke oppdragsgiver eller "parties related" gis beskjed om at melding om mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon avgis. Notifikasjon om mistanke skal ikke medføre noen form for ansvar for den som avgir meldingen. Art. 11 nr. 2 fastsetter taushetsplikt for The competent authority om inngitte notifikasjoner, jf kredittilsynsloven § 7.

Spørsmålet om oppdragstakers/den ansattes taushetsplikt er regulert i tredje punkt:

"The notification to the competent authority as referred to in Articles 7 to 10 shall not constitute a breach of any restriction on disclosure of information imposed by contract or by any legislative, regulatory or administrative provision, and shall not involve the person notifying in liability of any kind"

Personen som inngir en melding om antatt innsidehandel eller markedsmanipulasjon, skal som det fremgår ikke holdes til ansvar for brudd på sin taushetsplikt, herunder påløpe noe straffeansvar. Formodentlig vil dette bare omfatte meldinger avgitt i god tro, jf "reasonably suspects" i Direktivets art. 6 nr. 9. Kravet til god tro bør i denne sammenheng ikke være veldig strengt. Tilsvarende regel følger av hvitvaskningsloven § 11 første ledd.

13.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Norsk rett har i dag ingen regel på verdipapirområdet som tilsvarer rapporteringsplikten etter Direktivet. Reglene i hvitvaskningsloven tar i første rekke sikte på å ramme "avledede" straffbare handlinger. Nærmere bestemt forutsetter hvitvaskning at det har blitt begått en annen straffbar handling. Mistenkte tilfeller av innsidehandel og markedsmanipulasjon derimot vil typisk være "primærbrudd". I praksis antas ikke hvitvaskningsloven og gjennomføringsbestemmelsen i vphl, å føre til mange tilfeller av dobbeltrapportering av samme forhold. Det kan imidlertid ikke utelukkes at enkelte rapporteringspliktige (typisk verdipapirforetak) vil måtte rapporter samme forhold til både ØKOKRIM og Kredittilsynet. En slik dobbeltrapportering er prinsipielt lite heldig, men antas praktisk sett ikke å utgjøre noe stort problem.

Kredittilsynet finner det klart at tjenesteytingen det er snakk om ("profesionally arranging transactions") omfatter mer enn konsesjonsbelagte investeringstjenester, jf vphl §§ 1-2, 7-1 og 8-1. Det virker således klart at ikke-konsesjonsplikt rådgivning, herunder juridisk rådgivning, faller inn under Direktivet.

Etter tredje kommisjonsdirektiv art. 11 nr. 3, jf Direktivets art. 6 nr. 9, er plikten til å meddele mistanker om innsidehandel mv. i utgangspunktet absolutt. Også lovfastsatt taushetsplikt skal etter bestemmelsens ordlyd vike, jf "any legislation". Et særlig spørsmål som reiser seg i så måte er forholdet til kvalifisert lovbestemt taushetsplikt, jf tvml § 205.

Hvitvaskningsloven har i § 12 et unntak for advokaters rapporteringsplikt. 27Jf Ot. Prp. nr. 72 (2002-2003) der problemstillingen drøftes i forbindelse med forslag til lov om hvitvasking, især avsnitt 6.3. Vilkåret for å unntas rapporteringsplikten er at advokaten har fått kjennskap til de aktuelle opplysningene "før, under eller etter en rettssak, når forholdet har direkte tilknytning til rettstvisten". Unntaket er gitt tilsvarende anvendelse på "revisorer og andre rapporteringspliktige rådgivere" som bistår en advokat under rettssaken. Det antas ikke nødvendig med et tilsvarende unntak fra Direktivets regler. Rapporteringsplikten gjelder for "person professionally arranging transactions in financial instruments". Rapporteringsplikten gjelder rimeligvis i personens egenskap som sådan, det vil si som arrangør/tilrettelegger. For advokater (som andre) medfører dette ikke noen rapporteringsplikt når de driver med annet enn "professionally arranging transactions", herunder opptrer som prosessfullmektig. Det er neppe særlig praktisk at en mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon vil ha "direkte tilknytning til en rettstvist". Advokater som gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner vil formodentlig sjelden få kjennskap til opplysninger som kan foranledige en relevant mistanke "før, under eller etter en rettssak".

Det har under arbeidet med høringsnotatet blitt reist spørsmål om rapporteringspliktens forhold til selvinkrimineringsforbudet i Den europeiske menneskerettighetskonvensjon (EMK), jf art. 6. Spørsmålet vil typisk kunne komme på spissen for ansatte i verdpapirforetak som blir bedt om å utføre ordre (eller som har utført ordre) som fremstår som mistenkelige. Kredittilsynet finner det klart at det ikke foreligger noen rapporteringsplikt for egne overtredelser. Med dette menes at der for eksempel en megler forsettelig eller uaktsomt medvirker til innsidehandel, kan vedkommende straffes for overtredelsen, men forholdet behøver ikke rapporteres. Har derimot megleren eller verdipapirforetakets systemer vært brukt som et middel for gjennomføring av transaksjonen, må forholdet rapporteres. Ved normal utførelse av kundeordre der megleren mistenker innsidehandel, markedsmanipulasjon mv., skal derved melding inngis. Så lenge megleren ikke har utvist skyld i forbindelse med overtredelsen vil straffeansvar for medvirkning i utgangspunktet ikke komme på tale. Etter det Kredittilsynet forstår tilsvarer dette rettstilstanden etter hvitvaskningsloven. For ordens skyld bemerkes det at selvinkrimineringsbestemmelsen ikke kan påberopes av en ansatt som vern mot å gi opplysninger som kan medføre straffeansvar for et foretak hvor vedkommende er ansatt.

Når det gjelder den praktiske gjennomføringen av Direktivets regler om rapportering, legges det til grunn at Kredittilsynet vil være rett adressat for meldinger om antatte tilfeller av innsidehandel eller markedsmanipulasjon. Nærmere bestemt skal meldinger inngis til Kredittilsynets Seksjon for markedsadferd per telefon, faks eller ved personlig oppmøte. På bakgrunn tredje kommisjonsdirektiv art. 10 må det vurderes om det skal opprettes en egen e-post adresse som meldinger kan inngis på. Kredittilsynet styremedlemmer og tjenestemenn har taushetsplikt overfor uvedkommende, noe som i forhold til rapporteringsreglen må sies å omfatte andre tjenestemenn uten en direkte tilknytning til saken, jf kredittilsynsloven § 7.

13.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår at Direktivets art. 6 nr. 9 implementeres i en ny § 2-11 i vphl. Bestemmelsen bør gjelde for enhver som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner i finansielle instrumenter. Begrepet "forretningsmessig basis" er kjent fra vphl § 1-2 og antas ikke å by på store avgrensningsproblemer. Kredittilsynet antar videre at begrepet "tilrettelegger" er mer innarbeidet enn "arrangerer". Det er imidlertid klart at flere enn tilretteleggere i snever forstand (verdipapirforetak, banker mv.) vil omfattes av reglene. Aktuelle transaksjoner vil typisk være kjøp, salg og heftelse av finansielle instrumenter, samt emisjoner, oppkjøp og fusjoner.

Andre ledd i § 2-11 bør fastslå at rapporteringspliktige ikke skal informere den transaksjonen foretas på vegne av, dennes representanter og andre berørte parter, om at melding har eller vil bli inngitt, jf tredje kommisjonsdirektiv art. 11 nr. 1 som benytter "parties related". Det må vurderes konkret hvem som er "dennes representanter" eller "andre berørte parter". Det er åpenbart meget viktig at personen som mistenkes for innsidehandel eller markedsmanipulasjon, ikke gis foranledning til å anta at Kredittilsynet vil undersøke forholdet. Begrunnelsen for dette er faren for bevisforspillelse, samt at forholdet skal vurderes av en utenforstående. Det bør ikke være nødvendig å lovfeste at etterlevelse av denne taushetsplikten ikke vil medføre noe ansvar for den rapporteringspliktige.

Melding om mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon bør kunne inngis skriftlig, elektronisk eller muntlig, jf forslaget til tredje ledd. Det bør presiseres at meldinger avgitt i god tro ikke utgjør noe brudd på taushetsplikt, samt at slik melding fritar for erstatningsansvar og straff, jf fjerde ledd.

De nærmere kravene til innholdet av en melding som følger av tredje kommisjonsdirektiv, bør etter Kredittilsynets oppfatning tas inn i forskift. Det foreslås således en forskriftshjemmel til slutt i § 2-11. Uaktsom eller forsettelig overtredelse av rapporteringsplikten bør være straffesanksjonert, jf forslaget til nytt kapittel 14.

Ettersom tredje kommisjonsdirektiv ikke er vedtatt av Kommisjonen, vil endringer i den foreslåtte ordlyden kunne bli nødvendig før endelig lovforslag presenteres.

14. Unntak fra Direktivet

14.1 Generelt

Direktivet kommer etter art. 7 ikke til anvendelse på visse transaksjoner foretatt av medlemsstatene, deres sentralbanker, Den Europeiske Sentralbank mv. Nærmere bestemt skal "monetary, exchange-rate or public debt management policy" unntas forbudet mot innsidehandel, markedsmanipulasjon mv., jf fortalens 32. avsnitt. Allmenne hensyn ligger til grunn for unntaksregelen i art. 7.

14.2 Direktivet

Art. 7 i Direktivet lyder:

"This Directive shall not apply to transactions carried out in pursuit of monetary, exchange-rate or public debt-management policy by a Member State, by the European System of Central Banks, by a national central bank or by any other officially designated body, or by any person acting on their behalf. Member States may extend this exemption to their federated States or similar local authorities in respect of the management of their public debt"

Bestemmelsen er delvis en minimumsbestemmelse og medlemsstatene kan etter siste punktum gi unntaket anvendelse på sine “federated States or similar local authorites".

14.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Etter dagens vphl § 2-1 tredje ledd, gjelder ikke forbudet mot innsidehandel "disposisjoner som foretas på vegne av en stat, når disposisjonen er et ledd i vedkommende stats penge- og valutapolitikk. 28Bestemmelsen er omtalt i NOU 1996:2 side 49 med videre henvisninger. Direktivets art. 7 har klare likhetstrekk til denne bestemmelsen, men er videre i den forstand at unntaket kommer til anvendelse på alle Direktivets regler.

Det kan reises spørsmål om forholdet mellom enkelte av vilkårene i unntaksbestemmelsene. Dagens § 2-1 tredje ledd unntar disposisjoner foretatt av "stat". Direktivets art. 7 unntar transaksjoner av "a Member State, by the European System of Central Banks, by a national central bank or any other officially designated body, or person acting on their behalf". Etter sin ordlyd har derved Direktivet et snevrere stedlig anvendelsesområde. Begrepene "som ledd av" og "in pursuit of" antas i all hovedsak å være sammenfallende.

14.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår at Direktivets art. 7 gjennomføres i en ny vphl § 2-13. Det bør presiseres at bestemmelsen kommer til anvendelse på "disposisjoner foretatt av eller på vegne av". Etter Kredittilsynets oppfatning er det derved ikke nødvendig å benytte utvidelsesadgangen til slutt i art. 7. Dette medfører ikke at for eksempel kommuners obligasjonsutstedelse er unntatt markedsmisbruksregleverket. De aktuelle transaksjonene må være ledd i "et EØS-lands penge- eller valutapolitikk eller styring av offentlig gjeld".

Etter Kredittilsynets oppfatning bør kretsen i unntaksregelen være i samsvar med Direktivet. Begrepet "stat" bør således endres til "EØS-stat, Den Europeiske Sentralbank, sentralbank i EØS-land eller andre myndighetsorgan i EØS-land". Dette vil medføre at transaksjoner foretatt av stater som ikke har samme markedsadferdsregler som Norge, i utgangspunktet ikke vil være unntatt forbudet mot innsidehandel, markedsmanipulasjon mv. Det er imidlertid klart at disposisjoner foretatt av slike stater vil kunne være legitime eller alminnelig aksepterte, og således gå klar av de aktuelle bestemmelsene.

15. Meldeplikt

15.1 Generelt

EU-retten har tidligere ikke regulert primærinnsideres meldeplikt. Direktivet har slike regler i art. 6 nr. 4. Det er gitt utfyllende bestemmelser i tredje kommisjonsdirektiv art. 6.

Reglene om meldeplikt, herunder kravet om utarbeidelse av oversikt over meldepliktige personer, må holdes atskilt fra listen over personer med tilgang til innsideinformasjon, jf Direktivets art. 6 nr. 3 tredje ledd. I realiteten vil mange av de samme personene fremkomme av listene, men undertiden vil ikke-primærinnsidere (typisk rådgivere og ikke-ledende ansatte) føres på innsidelisten. Det foreligger i utgangspunktet ingen meldeplikt (etter vphl § 3-1) for slike personers transaksjoner i utstederforetakets aksjer.

Hensynene bak meldeplikten og kravet om innsidelister er overlappende, men ikke sammenfallende. Meldeplikten er først og fremst ment å gi markedet et signal om hvordan personer i sentrale posisjoner vurderer utstederens fremtid. Innsidelisten har en klarere side til reglene om innsidehandel, både i et forebyggende og etterforskende henseende. I 7. avsnitt til tredje kommisjonsdirektiv er hensynene bak meldeplikten angitt som følger:

“The notification of transactions conducted by persons discharging managerial responsibilities within an issuer on their own account, or by persons closely associated with them, is not only a valuable information for market participants, but also constitutes an additional means for competent authorities to supervise markets"

15.2 Direktivet

Art. 6 nr. 4 inneholder regler om primærinnsidere og deres nærståendes meldeplikt, og lyder:

“Persons discharging managerial responsibilities within an issuer of financial instruments and, where applicable, persons closely associated with them, shall, at least, notify to the competent authority the existence of transactions conducted on their own account relating to shares of the said issuer, or to derivatives or other financial instruments linked to them. Member States shall ensure that public access to information concerning such transactions, on at least an individual basis, is readily available as soon as possible"

Kredittilsynet legger til grunn at art. 6 nr. 4 er en minimumsbestemmelse, jf neste avsnitt. Det kan således fastsettes strengere regler enn det som følger av Direktivet og dets utfyllende bestemmelser.

Tredje kommisjonsdirektiv gir nærmere regler om meldeplikten, jf art. 6 nr. 1:

"For the purposes of applying Article 6 (4) of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the right of Member States to provide for notification obligations by other persons than those covered by that Article, Member States shall ensure that all the relevant transactions conducted on the own account of persons as referred to in Article 1 are notified by these persons to the competent authorities with the following information:

(a) name of the person discharging managerial responsibilities within the issuer, or, where applicable, name of the person closely associated with such a person,

(b) reason for responsibility to notify,

(c) name of the relevant issuer,

(d) description of the financial instrument,

(e) nature of the transaction (acquisition or disposal),

(f) date and place of the transaction

(g) price and volume of the transaction"

Som det fremgår skal “all relevant transactions" meldes. Det er lagt opp til at The competent authority mottar meldingene, jf art. 6 nr. 2:

"The notification to the competent authority shall take place within five working days of the transaction date"

Regler om utsatt melding følger av siste ledd i art. 6:

"The notification as referred to in paragraph 2 may be delayed until the total amount of transactions referred to in paragraph 1 has reached five thousand Euros. If this amount has not been reached at the end of a calendar year, notification may be delayed until the 31 January of the following year"

Bestemmelsen har sin bakgrunn i at enkelte EU-land har terskler for meldepliktige erverv.

15.3 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

Regler om primærinnsideres meldeplikt er vel kjent i norsk rett, jf vphl §§ 3-1 og 3-3. 29Jf blant annet NOU 1996:3 kapittel 5 og Kredittilsynets rundskriv nummer 22/2001. Kredittilsynet vil i løpet av 2004 komme med et nytt rundskriv om meldeplikten etter vphl § 3-1. Dagens norske bestemmelse går lenger enn Direktivets regler, for eksempel ved at kretsen av meldepliktige er videre.

Innholdsmessig antas det ikke å være behov for vesentlig endringer i det norske regelverket. Når det gjelder kravene til melding om erverv etter § 3-3, har Kredittilsynet erfart behov for nærmere opplysninger om det aktuelle finansielle instrumentet som erverves/selges/tegnes, jf forslaget under.

15.4 Forslag til gjennomføring

Kredittilsynet foreslår ingen vesentlige endringer i vphl kapittel 3. Meldeplikten bør fortsatt følge av § 3-1 i vphl og bestemmelsen bør i all hovedsak videreføres. Det foreslås at meldepliktige handler innmeldes til børs eller autorisert markedsplass, slik tilfellet er i dag, samt at Kredittilsynet har ansvar for tilsyn med regelverket, jf vphl §§ 3-1 første ledd og 12-1 andre ledd. Primærinnsidere er i forslaget angitt i vphl § 2-6 første ledd.

På bakgrunn av Kredittilsynets erfaringer med meldeplikten, særlig i forbindelse med vurderinger av antatte overtredelser, bør enkelte forhold presiseres i § 3-1. For det første bør bytte utgjøre en meldepliktig transaksjon. Hensynene bak bestemmelsen tilsier at primærinnsideres bytte av aksjer mv. også bør bli kjent for markedet, jf første ledd første punktum. Med dette vil det for eksempel være hevet over tvil at konvertering av obligasjoner til aksjer, skal meldes. Videre bør selskapers meldepliktige handler også omfatte handler med aksjer i andre konsernselskaper, jf første ledd andre punktum. Slike transaksjoner antas også å være interessante for markedet. I tillegg bør henvisningen til vphl § 1-4 (nærstående begrepet) rettes opp. Til slutt bør det presiseres at listene etter § 3-1 fjerde og femte ledd skal være "ajourførte". Etter det Kredittilsynet kjenner til er det et problem at oversiktene som inngis til Oslo Børs ikke holdes à jour.

De nærmere kravene til meldingen bør etter Kredittilsynets oppfatning fortsatt følge av vphl § 3-3 første ledd. Kun små endringer i bestemmelsen er nødvendig for å gjennomføre tredje kommisjonsdirektiv art. 6 nr. 1 litra a) – g), jf forslaget.

På bakgrunn av den foreslåtte endringen i § 3-3 første ledd om meldeplikt, anser Kredittilsynet det hensiktsmessig at andre ledd i bestemmelsen om flagging også bygges ut. Nærmere bestemt foreslås det et nytt punkt hvorved navn på det finansielle instrumentet, inklusive angivelse/beskrivelse av klasse, type, vilkår, sentrale karakteristika mv. skal opplyses i flaggemeldingen. I likhet med meldinger om erverv etter § 3-1, har Kredittilsynet erfart at flaggemeldinger undertiden ikke gir tilstekkelig informasjon om det aktuelle finansielle instrumentet, herunder dets karakteristika. For ordens skyld nevnes at EU-rettens flaggeregler følger av direktiv 2001/34/EØF art. 89 flg. Bestemmelsene vil endres som følge av EUs transparency direktiv.

16. Tilsyn og sanksjoner

16.1 Generelt

Direktivet har utførlige regler om tilsyn med markedsmisbruksregelverket. Det er lagt opp til at tilsynskompetansen skal samles hos et myndighetsorgan i hver medlemsstat; The competent authority. Tilsynsorganets kompetanse er beskrevet i blant annet fortalens 37. avsnitt første punktum:

“A common minimum set of effective tools and powers for the competent authority of each Member State will guarantee supervisory effectiveness…"

Reglene om tilsynskompetanse går lenger enn gjeldende rett. Direktivet har i tillegg bestemmelser om sanksjoner ved overtredelse, jf fortalens 38. avsnitt andre punktum:

“..sanctions should be sufficiently dissuasive and proportionate to the gravity of the infringement and to the gains realised and should be consistently applied"

Direktivet foreskriver to typer sanksjoner; administrative og strafferettslige. Etter Kredittilsynets oppfatning er det ikke noe krav om administrative sanksjoner, men denne sanksjonsformen fremstår som hensiktsmessig ved mindre alvorlige overtredelser, jf avsnitt 16.6.3.

16.2 Tilsynsmyndighet

Direktivets fortale omtaler tilsynsorganet, jf fortalens 36. avsnitt første til tredje punktum:

"A variety of competent authorities in Member States, having different responsibilities, may create confusion among economic actors. A single competent authority should be designated in each Member State to assume at least final responsibility for supervising compliance with the provisions adopted pursuant to this Directive, as well as international collaboration. Such an authority should be of an administrative nature guaranteeing its independence of economic actors and avoiding conflicts of interest"

Direktivet fastslår at flere verdipapirtilsyn med ulike kompetanseområder i hver medlemsstat er uheldig. Etter art. 11 nr. 1 skal hver medlemsstat utpeke et tilsynsorgan:

“Without prejudice to the competences of the judicial authorities, each Member State shall designate a single administrative authority competent to ensure that the provisions adopted pursuant to this Directive are applied"

The competent authority skal derved være administrativ og uavhengig fra markedsaktørene. Direktivet gir regler om tilsynsorganets konsultasjon med markedsaktørene i art. 11 nr. 2, jf fortalens 36. avsnitt 5. og 6. punktum.

16.3 Kompetanse

Regler om tilsynsmyndighetens kompetanse fremgår av art. 12. Utgangspunktet etter art. 12 nr. 1 er som følger:

“The competent authority shall be given all supervisory and investigatory powers that are necessary for the exercise of its functions".

Også i fortalen omtales tilsynsorganets kompetanse, jf 37. avnitt første punktum. Når det gjelder den nærmere utøvelsen av tilsynsorganets kompetanse heter det i Direktivets art. 12 nr. 1:

“It shall exercise such powers:

(a) directly; or

(b) in collaboration with other authorities or with the market undertakings; or

(c) under its responsibility by delegation to such authorities or to the market undertakings; or

(d) by application to the competent judicial authorities"

Det er derved lagt opp til at tilsynsorganet kan samarbeide med andre myndighetsorganer eller markedsaktører, eller at kompetanse kan legges til andre organer under tilsynsorganets “responsibility", jf fortalens 37. avsnitt tredje punktum. Det fremgår videre at tilsynsorganets kompetanse kan være betinget av at en domstol treffer en rettslig avgjørelse, noe som er praktisk i for eksempel bevissikringsøyemed.

Art. 12 nr. 2 lister opp minimumsbeføyelsene tilsynsorganet skal ha:

“(a) have access to any document in any form whatsoever, and to receive a copy of it;

(b) demand information from any person, including those who are successively involved in the transmission of orders or conduct of the operations concerned, as well as their principals, and if necessary, to summon and hear any such person;

(c) carry out on-site inspections;

(d) require existing telephone and existing data traffic records;

(e) require the cessation of any practice that is contrary to the provisions adopted in the implementation of this Directive;

(f) suspend trading of the financial instruments concerned;

(g) request the freezing and/or sequestration of assets;

(h) request temporary prohibition of professional activity"

Det er tatt forbehold for at utøvelsen av kompetansen skal skje i samsvar med nasjonal regler om taushetsplikt, jf art. 12 nr. 3. Beføyelsene i art. 12 nr. 1 er nærmere kommentert i avsnitt 16.6.

Art. 11 nr. 1 presiserer at tilsynsmyndighetens kompetanse ikke påvirker nasjonal prosessrett. Avgjørelser av The competent authority skal kunne overprøves av en domstol, jf art. 15. Ansatte i tilsynsorganet (eller den kompetansen utøves sammen med, eventuelt legges til) skal være underlagt taushetsplikt, jf art. 13.

16.4 Samarbeid mellom tilsynsmyndigheter

Direktivet legger opp til utstrakt samarbeid mellom medlemsstatenes tilsynsmyndigheter, jf fortalens 40. avsnitt:

"Increasing cross-border activities require improved cooperation and a comprehensive set of provisions for the exchange of information between national competent authorities. The organisation of supervision and of investigatory powers in each Member State should not hinder cooperation between the competent national authorities"

De nærmere reglene om samarbeid følger av art. 16. Utgangspunktet er som følger:

"Competent authorities shall cooperate with each other whenever necessary for the purpose of carrying out their duties, making use of their powers whether set out in this Directive or in national law. Competent authorities shall render assistance to competent authorities of other Member States. In particular, they shall exchange information and cooperate in investigation activities"

Sentralt i tilsynssamarbeidet er utveksling av informasjon. Art. 16 gir i tillegg detaljerte bestemmelser om etterforskning, bistand, rapportering mellom tilsynsorganene, tvisteløsning mv.

I følge art. 16 nr. 2 skal relevante opplysninger innhentes av et lands tilsynsorgan hvis et annet medlemslands tilsynsmyndighet ber om dette:

"Competent authorities shall, on request, immediately supply any information required for the purpose referred to in paragraph 1. Where necessary, the competent authorities receiving any such request shall immediately take the necessary measures in order to gather the required information"

Etter art. 16 nr. 4 skal en medlemsstats tilsynsorgan iverksette etterforskning av antatte markedsmisbrukstilfeller, på anmodning fra et annet medlemslands tilsynsmyndighet:

“A competent authority of one Member State may request that an investigation be carried out by the competent authority of another Member State, on the latter's territory.

It may further request that members of its own personnel be allowed to accompany the personnel of the competent authority of that other Member State during the course of the investigation.

The investigation shall, however, be subject throughout to the overall control of the Member State on whose territory it is conducted"

Tilsynsmyndigheten som anmoder at etterforskning iverksettes, har rett til å la sine tjenestemenn delta i etterforskningen. Hjemlandets tilsynsorgan vil likevel ha det overordnede ansvaret for undersøkelsene.

Unntak fra samarbeidsplikten foreligger i korte trekk når, jf art. 16 nr. 2 og nr. 4:

“- communication might adversely affect the sovereignty, security or public policy of the Member State addressed,

- judicial proceedings have already been initiated in respect of the same actions and against the same persons before the authorities of the Member State addressed, or

- where a final judgment has already been delivered in relation to such persons for the same actions in the Member State addressed"

Når det gjelder tvisteløsning vises det til at de aktuelle EØS-tilsynsmyndighetene (med unntak av Liechtensteins) deltar i CESR hvor også Kredittilsynet er medlem, jf vedlegg 19.1 der Direktivet er inntatt.

16.5 Sanksjoner

Brudd på markedsmisbruksregelverket skal føre til ileggelse av sanksjoner, jf fortalens 38. avsnitt første punktum:

"In order to ensure that a Community framework against market abuse is sufficient, any infringement of the prohibitions or requirements laid down pursuant to this Directive will have to be promptly detected and sanctioned"

Direktivets hovedregel om sanksjoner følger av art. 14 nr. 1:

Without prejudice to the right of Member States to impose criminal sanctions, Member States shall ensure, in conformity with their national law, that the appropriate administrative measures can be taken or administrative sanctions be imposed against the persons responsible where the provisions adopted in the implementation of this Directive have not been complied with. Member States shall ensure that these measures are effective, proportionate and dissuasive"

Som det fremgår legger Direktivet opp til bruk av så vel strafferettslig som administrative sanksjoner. Det er i art. 14 nr. 3 gitt egne regler om unnlatelsen av å samarbeide ved etterforskning av tilsynsorganet:

"Member States shall determine the sanctions to be applied for failure to cooperate in an investigation covered by Article 12"

I art. 14 nr. 4 er det gitt regler om offentliggjøring av konkrete overtredelser, herunder sanksjonene som vil bli ilagt:

"Member States shall provide that the competent authority may disclose to the public every measure or sanction that will be imposed for infringement of the provisions adopted in the implementation of this Directive, unless such disclosure would seriously jeopardise the financial markets or cause disproportionate damage to the parties involved"

Unntaket fra tilsynsmyndighetens offentliggjøringsadgang er snevert, jf “seriously jeopardise".

Det er gitt en hjemmel i Direktivets art. 14 nr. 2 til å liste opp "the administrative measures and sanctions referred to in papragraph 1".

16.6 Vurderinger, herunder forholdet til gjeldende rett

16.6.1 Tilsynsorgan

På bakgrunn av Direktivets krav i art. 12 nr. 1, jf fortalens 36. avsnitt, samt organisering av verdipapirmarkedstilsynet i Norge i dag, legges det til grunn at Kredittilsynet vil være The competent authority for Norges del.

16.6.2 Kompetanse

Direktivet forutsetter at Kredittilsynet i det minste gis kompetanse som nevnt i art. 12 nr. 2 litra a) til h), jf "the powers… shall include at least the right to". Den nærmere utøvelsen av myndigheten kan forestås av andre, men myndigheten må på overordnet nivå ligge hos Kredittilsynet. Art. 12 er en minimumsbestemmelse og strengere regler (det vil si økt tilsynskompetanse) kan følge av nasjonal rett. I det følgende vurderes de enkelte beføyelsene i Direktivets art. 12 nr. 2 i lys av Kredittilsynets gjeldende kompetanse.

Når det gjelder Direktivets art. 12 nr. 2 litra a) virker det klart at enkelte presiseringer må foretas i Kredittilsynets kompetanse til å innhente opplysninger ved mistanke om markedsmisbruk, jf dagens vphl § 12-2 sjette ledd. Selv om ikke Direktivet berører de nasjonale reglene om taushetsplikt, synes det hensiktsmessig å la opplysningsplikten kun stå tilbake for såkalt kvalifisert lovbestemt taushetsplikt, jf tvistemålsloven §§ 204 og 205 og straffeprosessloven §§ 118 og 119. Lovbestemt kvalifisert taushetsplikt innebærer i korte trekk at vitneplikten om de taushetsbelagte opplysningene må vike. Forholdet mellom ukvalifisert og kvalifisert taushetsplikt drøftes i NOU 2003:12 (ny konkurranselov) side 189 flg. For ordens skyld nevnes at det er gitt egne regler om utstederforetaks opplysningsplikt i vphl § 12-2 femte ledd. Det kan reises spørsmål om Kredittilsynet i dag med hjemmel i § 12-2 sjette ledd kan kreve fremlagt kopi av dokumenter, herunder teknisk lagret informasjon, slik Direktivet krever, jf art. 12 nr. 2 litra b). Formodentlig må dette besvares bekreftende, men forholdet bør presiseres.

Bestemmelsen som gjennomfører Direktivets art. 12 nr. 2 a) og b), bør videre presisere at personer kan pålegges å avgi forklaring der Kredittilsynet bestemmer. Plikten til å møte opp må gjelde uavhengig av selvinkrimineringsvernet. Når det gjelder spørsmålet om oppmøteplikt og reiseavstand, antas ikke noen nærmere kvalifisering å være hensiktsmessig. Kredittilsynet må rimeligvis utvise et forsvarlig skjønn slik at pålegget ikke blir uforholdsmessig. Et alternativ hvis den som skal avhøres bor langt unna, er at avhøret holdes lokalt, for eksempel på et hotell eller lignede. Det bør presiseres at opplysningen kan kreves avgitt innen en gitt frist, samt at lydbånd kan benyttes. Opptak kan være meget praktisk, typisk der ansatte fra utenlands tilsynsmyndighet skal være tilstede under avhøret og dette må oversettes i etterkant.

Etter forvaltningsloven § 14 vil den som pålegges å forklare seg, kunne klage over vedtaket:

"Blir noen pålagt å gi opplysninger, skal heimelen for pålegget angis. Vedkommende har rett til å klage over pålegget dersom han mener at han ikke har plikt eller lovlig adgang til å gi opplysningene. Han skal gjøres oppmerksom på klageadgangen i forbindelse med pålegget. Klage, som kan være muntlig, må framsettes straks når den pålegget angår er til stede, og ellers innen 3 dager. Dersom vedkommende forvaltningsorgan finner det påtrengende nødvendig for å gjennomføre sine oppgaver etter loven, kan det kreve at opplysningene blir gitt før klagesaken er avgjort. For øvrig gjelder bestemmelsene i kapittel VI tilsvarende så langt de passer"

Finansdepartementet vil være klageorgan for pålegg fattet av Kredittilsynet.

Direktivets regel om "on-site inspections" savner motstykke i norsk rett for foretak som ikke er under tilsyn, jf art. 12 nr. 2 litra c). Hensikten med inspeksjonsadgangen er å effektivisere tilsynsorganets undersøkelser i antatte markedsmisbrukstilfeller. Det virker rimelig å forstå inspeksjonsadgangen slik at kompetansen skal omfatte søking og sikring av bevis "on-site", det vil si hos den som mistenkes for markedsmisbruk eller på annet relevant sted. Art. 12 nr. 2 litra c) reiser prinsipielle spørsmål om Kredittilsynets kompetanse. Det virker klart det ikke er tilstrekkelig for å oppfylle Direktivet at politiet under etterforskning har anledning til ransaking, jf straffeprosessloven fjerde del. Kredittilsynet anmelder tilfeller av innsidehandel mv. til ØKOKRIM, men har etter dette intet overordnet ansvar for sakenes videre gang.

Ved vurdering av hvordan inspeksjonsretten skal implementeres i norsk rett, må det legges betydelig vekt på formålet med virkemiddelet. I denne sammenheng vises det til at antatte tilfeller av markedsmisbruk er tidvis meget vanskelig å bevise, blant annet fordi de aktuelle transaksjonene i det ytre gjerne fremstår som ordinære. En rett til inspeksjoner vil innebære (rettslig) adgang til forretningslokaler, bolig etc. Ut fra formålet synes det også rimelig å forstå inspeksjonsadgangen slik at tilsynsmyndigheten skal ha anledning til å ransake for å søke etter og sikre bevis. Under denne synsvinkelen vil en inspeksjon være et inngripende tiltak. Retten må derfor forankres i en sikker prosessordning hvor vilkårene for bruk av tvangsmiddelet og dets forholdsmessighet, blir gjenstand for en betryggende prøving. Det bemerkes at Konkurransetilsynet etter konkurranseloven § 6-2 har adgang til bevissikring. I NOU 2003:12 og Ot. Prp. nr. 6 (2003-2004) drøftes enkelte prinsipielle sider ved denne bestemmelsen i forbindelse med forslaget til ny konkurranselov. De aktuelle lovbudene tatt i betraktning, synes det fornuftig Kredittilsynet gis myndighet som tilsvarer Konkurransetilsynets. Dette understrekes av strammerammene ved overtredelser etter konkurranseloven og vphl, jf henholdsvis § 6-6 og 14-3.

Når det gjelder kompetansen omtalt i art. 12 nr. 2 litra d) skal det bemerkes at opplysninger om "elektronisk kommunikasjon og andres bruk av elektronisk kommunikasjon, herunder opplysninger om tekniske innretninger og fremgangsmåter" er taushetsbelagte etter lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9 første ledd. Etter bestemmelsens tredje ledd kan "opplysninger om avtalebasert hemmelig telefonnummer eller andre abonnementsopplysninger, samt elektronisk kommunikasjonsadresse" gis til "annen myndighet i medhold av lov". Vphl § 12-2 sjette ledd ble den 20. juni 2003 utvidet til å omfatte nettopp "opplysninger om avtalebasert hemmelig telefonnummer eller andre abonnementsopplysninger, samt elektronisk kommunikasjonsadresse". Slike opplysninger vil i utgangspunktet være "statiske", det vil si at "andres bruk av elektronisk kommunikasjon" ikke vil omfattes. Kredittilsynet antar at begrepet "existing telephone… and data trafic records" må forstås slik at tilsynsorganet også skal ha adgang til "dynamiske" opplysninger, altså relevant informasjon om foreliggende telefonsamtaler og elektronisk kommunikasjonstrafikk. Av begrepet "existing" følger en klar begrensning, for eksempel i forhold til telefonavlytting.

Etter kredittilsynsloven § 5 andre ledd kan Kredittilsynet begjære rettslig bevisopptak. Formodentlig vil denne adgangen muliggjøre innhenting av "existing telephone… and data traffic records", jf tvistemålsloven § 204. På generelt grunnlag skal det bemerkes at rettslig bevisopptak i denne sammenheng kan være lite tilfredsstillende. Årsaken er blant annet at de aktuelle opplysningene oppbevares av tilbyderen av teletjenesten i kort tid, ofte bare for faktureringsformål. Det foreslås på denne bakgrunn at Kredittilsynet gis en mer umiddelbar tilgang til tele- og datatrafikk. Nærmere bestemt foreslås det at tilbyders taushetsplikt om "elektronisk kommunikasjon og andres bruk av elektronisk kommunikasjon, herunder opplysninger om tekniske innretninger og fremgangsmåter" kan oppheves etter samtykke av departementet. En slik ordning minner om politiets innhenting av opplysninger på etterforskningsstadiet, jf straffeprosessloven §§ 230 og 118. Ved mistanker om lovbrudd anmoder politiet om at teletilbydernes taushetsplikt om "elektronisk kommunikasjon og andres bruk av elektronisk kommunikasjon, herunder opplysninger om tekniske innretninger og fremgangsmåter" oppheves av Post- og teletilsynet (som har fått delegert fritakskompetansen). Det har ved slike anmodinger utviklet seg praksis for en interesseavveining i § 118 forstand fra Post- og teletilsynets side uten at domstolene er involvert, jf artikkel i Juristkontakt nr. 2 2003. Praksisen formodes å være tilfredsstillende fra et rettsikkerhetsperspektiv. I de tilfellene Post- og teletilsynet opphever teletilbyderens taushetsplikt overfor politiet, foreligger ingen opplysningsplikt (rettslig avhør må i tilfelle begjære). Slik plikt vil foreligge overfor Kredittilsynet etter dagens vphl § 12-2 sjette ledd, men her vil klageadgangen i forvaltningsloven § 14 gjelde.

Vilkåret om at tilsynsorganet skal kunne kreve opphør med praksis som strider mot Direktivet eller dets utfyllende bestemmelser følger av art. 12 nr. 2 litra e). Et eksempel på ulovlig praksis vil være såkalte "boiler room" aktiviteter hvorved kursen på finansielle instrumenter ved bedrageriaktig adferd drives til kunstige nivåer. Etter kredittilsynsloven § 4 a) kan Kredittilsynet i dag gi pålegg om å stanse ikke-konsesjonspliktig virksomhet. I medhold av vphl § 12-4 kan det gis pålegg om retting verdipapirforetak mv. For øvrig antas det at Kredittilsynet vil kunne begjære midlertidig forføyning mot ulovlig praksis etter tvangsfullbyrdelsesloven kapittel 15, jf Ot. Prp. nr. 65 (1997-98) side 7-8 der adgangen drøftes. Med tanke på gjennomføringen av art. 12 nr. 2 litra e), kan det imidlertid reises spørsmål om vilkårene om sikringsgrunn mv. i tvangsfullbyrdelsesloven, medfører at Direktivet er oppfylt. På denne bakgrunn foreslås det at Kredittilsynet gis en mer generell påleggskompetanse i markedsmisbrukstilfeller. Slik kompetanse bør være betinget av en berettiget mistanke og prosessuelt følge forvaltningsrettslige regler slik tilfellet er etter dagens § 12-4 i vphl. Det vises for ordens skyld til kompetansen Konkurransetilsynet besitter etter konkurranseloven §§ 3-10 og 3-11. En generell påleggskompetanse antas også å være tilfredsstillende med tanke på Direktivets regel om midlertidig forbud mot "professional activity" etter art. 12 nr. 2 litra h). Kredittilsynet bemerker at "professional activity" ikke kan forstås for vidt ("erhvervsvirksomhed" i den danske versjonen) og at et pålegg som utgangspunkt ikke vil kunne strekke seg lenger enn det som er nødvendig etter forholdene.

Etter Direktivets art. 12 nr. 2 litra f) skal The competent authority kunne "suspend trading of the financial instruments concerned". Kredittilsynet har ikke slik kompetanse i dag. 30Kredittilsynet foreslo en slik kompetanse i forbindelse med vedtagelse av børsloven, jf Ot. Prp. nr. 73 (1999-2000) side 120. Etter børsloven § 5-9, jf § 6-8 kan børs eller autorisert markedsplass suspendere et finansielt instrument fra handel hvis "særlige grunner tilsier det". Nærmere regler om suspensjon følger av blant annet børsf kapittel 25. Gitt dagens organisering av verdipapirmarkene er det upraktisk at Kredittilsynet har det operative ansvaret for suspensjon av finansielle instrumenter. For å tilfredsstille Direktivet antas det imidlertid at børsloven § 5-9 må bygges og Kredittilsynet gis hjemmel for å pålegge suspensjon av finansielle instrumenter.

Etter art. 12 nr. 2 litra g) skal tilsynsmyndigheten skal ha adgang til visse former for fastfrysning av aktiva. Kredittilsynet vil etter omstendighetene kunne begjære arrest etter tvangsfullbyrdelseslovens kapittel 14. Vilkåret i lovens § 14-1 om "et pengekrav" vil avhengig av forholdene være tilfredsstilt gjennom Kredittilsynets adgang til å ilegge vinningsavståelse, jf vphl § 14-2. Kravet om sikringsgrunn vil også etter omstendighetene være oppfylt, jf lovens § 14-2. Kredittilsynet vil formodentlig ikke kunne opptre på vegne av andre som har pengekrav, noe som medfører at fastfrysning på vegne av utenlandske myndigheter synes utelukket. Praktisk sett antas imidlertid ikke dette å være et stort problem. Kredittilsynet antar at muligheten for arrest kombinert med adgangen til bevissikring, tilfredsstiller Direktivet. En egen bestemmelse om fastfrysning av aktiva finnes derved ikke nødvendig.

16.6.3 Sanksjoner

Direktivet forutsetter effektive og hensiktsmessige sanksjoner, jf fortalens 38. avsnitt andre punktum. Det er klart at så vel strafferettslige som administrative sanksjoner vil kunne benyttes, jf art. 14. Administrative sanksjoner vil ilegges av et forvaltningsorgan, typisk tilsynsmyndigheten. Spørsmålet er om administrative sanksjoner er påkrevd etter Direktivet.

Det opprinnelige forslaget til Direktivet la opp til obligatoriske administrative sanksjoner. Etter innspill fra enkelte medlemsland ble art. 14 endret og fikk sin nåværende ordlyd. Fra Parlamentets betenkning av 27. februar 2002 (referanse nummer A5-0069/2002) side 37 hitsettes:

"<AMJust>In some Member States administrative sanctions cannot be imposed in addition to criminal sanctions. This fact is respected in the provisions of the Directive. Member States should not be obliged to adopt administrative sanctions if they are not in conformity with the national law or the constitution"</AMJust>

Den danske versjonen lyder:

"I nogle medlemsstater kan der ikke pålægges administrative sanktioner ud over de strafferettslige sanktioner.Dette forhold respekteres i direktivets bestemmelser. Medlemsstaterne bør ikke være forpligtet til at vedtage administrative sanktioner, hvis de ikke er i overensstemmelse med national lovgivning eller forfatningen"

Betenkningen er i engelsk versjon tilgjengelig på:

http://www2.europarl.eu.int/omk/sipade2?PUBREF=-//EP//TEXT+REPORT+A5-2002-0069+0+NOT+XML+V0//EN

Kredittilsynet antar på denne bakgrunn at det ikke er noe krav om administrative sanksjoner under forutsetning av at det finnes effektive og hensiktsmessige strafferettslige sanksjoner.

Bestemmelsene i vphl kapittel 2 er straffesanksjonert, jf vphl § 14-3. Etter § 14-2 kan vinningsavståelse ilegges ved overtredelse av blant annet §§ 2-1 første ledd, 2-2 første og andre ledd, 2-3 og 2-5. Vinningsavståelse er ikke en administrativ sanksjon som sådan. Vphl § 14-3 inneholder likevel elementer av denne sanksjonsformen. I NOU 2003:15 drøfter Sanksjonsutvalget bruk av administrative sanksjoner generelt og i tilknytning til enkelte av vphl bestemmelser, jf kapittel 24 om sistnevnte. Forslaget er pr. 1. mars 2004 fortsatt på høring.

Kredittilsynet mener prinsipielt at det bør innføres administrative sanksjoner til erstatning for straffesanksjoner ved en del mindre alvorlige overtredelser av regelverket. Etter gjeldende rett er det med unntak av vinningsavståelse i de tilfelle hvor det måtte være aktuelt, kun tradisjonell strafferettslig forfølgning som står til rådighet ved overtredelser. Dette er dels lite fleksibelt og skaper dels for høy terskel for oppfølgning av lovovertredelser i forhold til et system med administrative sanksjoner. Det vises til Sanksjonsutvalgets utredning om de ulike former for sanksjoner og om utforming og avgrensning av disse. Dette vil kunne gi en raskere og mer effektiv oppfølgning av mindre alvorlige overtredelser enn ved politianmeldelse og strafferettslig forfølgning. Samtidig vil sanksjonen, for eksempel i form av overtredelsesgebyr, gi en tilstrekkelig merkbar og preventiv reaksjon. Et administrativt sanksjonssystem vil også kunne gi grunnlag for nødvendige reaksjoner overfor overtredelser som er klart kritikkverdige og bør møtes med en reaksjon, men hvor alvorligheten i lovbruddet likevel ikke er slik at det fremstår som riktig eller hensiktsmessig med en strafferettslig forfølgning.

Innføring av administrative sanksjoner for slike overtredelser bør korrespondere med en tilsvarende justering av nivået for de straffbare overtredelser, slik at straffetrusselen begrenses til vesentlige eller gjentatte overtredelser av den aktuelle regel. Det vises her til Sanksjonsutvalgets utredning og forslag til regulering av straff og administrative sanksjoner for brudd på meldeplikten i vphl § 3-1, jf. NOU 2003:15 kapittel 24 og utkastet til endringer i vphl §§ 14-3 og 14-4 (høringsnotatets forslag ikke hensyntatt). De aktuelle administrative sanksjoner var her overtredelsesgebyr og formell advarsel (som blant annet gir grunnlag for strengere reaksjon eller straff ved senere, gjentatt overtredelse). Kredittilsynet mener at tilsvarende regulering bør vurderes innført for ikke vesentlige overtredelser av andre av lovens (og dette forslagets) bestemmelser. Det gjelder flaggereglene, bestemmelsen om taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering, plikten til listeføring og undersøkelsesplikten, samt enkelte av de øvrige adferdsreglene. Også visse former for markedsmanipulasjon i utkanten av bestemmelsens kjerneområde, kan tenkes å ligge til rette for administrativ sanksjonering. Overtredelser av forbudet mot innsidehandel må imidlertid generelt anses som så alvorlig og vesentlig for tilliten til markedet mv, at straffeforfølgning bør være den normale reaksjonsform. Også for overtredelser av rådgivningsforbudet, som normalt ikke skjer ved uaktsomhet, er det tvil om det er grunnlag for å erstatte deler av straffetrusselen med administrative sanksjoner.

En fornuftig og fremtidsrettet regulering av dette forutsetter imidlertid nødvendig avklaring og regulering også av en del problemer som reiser seg ved bruk av administrative sanksjoner. Dette gjelder som utredet av Sanksjonsutvalget, særlig forholdet til krav etter den Europeiske Menneskerettighetskonvensjon ved sanksjoner som etter sitt innhold omfattes av konvensjonen. Dette er i utgangspunktet tilfellet ved sanksjoner som drøftet her. Spesielt kan vises til regulering av forbudet mot gjentatt forfølgning, vernet mot selvinkriminering og domstolenes prøvelsesrett, jf. utredningens utkast til nye §§ 52, 53 og 57 i forvaltningsloven. Dette vil være vesentlige forhold ved håndteringen av administrative sanksjoner på de ovennevnte områder. Det synes imidlertid lite hensiktsmessig å forsøke en særregulering av dette i denne sammenheng, uavhengig av hvordan Sanksjonsutvalgets forslag til generell regulering av dette følges opp. Kredittilsynet mener derfor de nærmere vurderinger og forslag til administrative sanksjoner knyttet til vphl kapittel 2 og 3 mv., bør avvente de generelle løsninger som velges. En regulering som foreslått av Sanksjonsutvalget vil også gjøre det vesentlig enklere å fastsette det nærmere innhold, omfang og gjennomføring av ulike administrative sanksjoner knyttet til bestemmelsene i vphl.

Endelig nevnes at forslaget i notatet her om endret regulering av utstederselskapenes løpende informasjonsplikt og kravene til deres informasjonshåndtering, reiser et spørsmål om hensiktsmessigheten av den gjeldende adgang i børsloven for at Oslo Børs kan ilegge offentligrettslige overtredelsesgebyr for brudd på slike krav etter børslov og børsforskrift. Børsens offentligrettslige sanksjonskompetanse bør imidlertid vurderes i en langt bredere sammenheng som også gjelder annet enn sanksjonering av informasjonsplikten mv. Også her må løsningene vurderes i lys av Sanksjonsutvalgets anbefalinger, herunder de generelle motforestillinger som kan reises mot at et privat allmennaksjeselskap skal ha offentlig sanksjonskompetanse av denne art (jf blant annet utredningen side 239-240).

For Kredittilsynet fremstår det for øvrig som sterkt ønskelig at Justisdepartementet har en rask oppfølgning av Sanksjonsutvalgets innstilling, slik at administrative sanksjoner snarlig kan innføres på en effektiv, helhetlig og samordnet måte.

16.6.4 Samarbeid

Direktivets regler om tilsynssamarbeid i art. 16 medfører i første rekke en folkerettslig forpliktelse for Norge. Flere av bestemmelsene retter seg ikke mot norske borgere direkte. Bestemmelser i Direktivet som bare retter seg mot tilsynsmyndighetene i medlemslandene, behøver som hovedregel ikke å gjennomføres i norsk lov eller forskrift. Art. 16 er i utgangspunktet en slik bestemmelse. Norske borgeres plikter overfor myndighetene må imidlertid ha hjemmel i lov eller forskrift. Slik hjemmel er nødvendig for å gjennomføre reglene i art. 16 om opplysningsplikt og etterforskning.

Etter art. 16 nr. 2 må Kredittilsynet kunne fremskaffe opplysninger etter

anmodninger fra EØS-statenes tilsynsmyndigheter. Kredittilsynet må videre kunne iverksette etterforskning av antatte markedsmisbrukstilfeller med grunnlag i forespørsler fra slike tilsynsorgan. Personell fra EØS-lands tilsynsmyndigheter skal ha rett til å ta del i etterforskningen, jf art. 16 nr. 4 andre ledd. Ansvaret for etterforskningen vil imidlertid ligge hos Kredittilsynet, jf samme bestemmelse tredje ledd.

Når det gjelder Kredittilsynets taushetsplikt, vises det til kredittilsynsloven § 7 første ledd tredje punktum gjengitt under, jf Direktivets art. 13.

16.7 Forslag til gjennomføring

16.7.1 Tilsyn

Kredittilsynet foreslår ingen ny lovbestemmelse om tilsyn med adferdreglene i vphl utover det som fremgår av kredittilsynsloven og vphl i dag, jf henholdsvis § 1 og § 12-1. Det kan reises spørsmål om videreføring av sistnevnte bestemmelses første ledd er i overensstemmelse med Direktivets art. 12, men Kredittilsynet antar at dette kan besvares bekreftende, jf kredittilsynsloven § 1 første ledd nr. 14. Børsloven § 5-9 foreslås endret slik at Kredittilsynet gis hjemmel for å pålegge suspensjon av finansielle instrumenter. For øvrig bør Kredittilsynet utpektes som tilsynsorgan i de enkelte lov- og forskriftsbestemmelsene.

16.7.2 Kompetanse

Kredittilsynets kompetanse må utvides for å tilfredsstille Direktivets art. 12. Det anses i utgangspunktet mest hensiktsmessig at de aktuelle beføyelsene utøves direkte av Kredittilsynet. Unntaket er Oslo Børs operative ansvar for utstederforetakenes løpende informasjonsplikt.

Når det gjelder opplysningsplikten foreslår Kredittilsynet at vphl § 12-2 sjette ledd erstattes med en ny § 12-3. Nummereringen på etterfølgende bestemmelser i kapittel 12 må derved endres. Rekkevidden til opplysningspliktsbestemmelsen må utvides i forhold til gjeldende regel. Opplysningsplikten vil inntre ved antatte overtredelser av regler som foreslås plassert i vphl kapittel 2 og 3, samt børsloven § 5-7. All den tid opplysningsplikten vil gjelde ved mistanke om overtredelse av vphl § 3-1, virker det hensiktsmessig å inkludere en generell henvising til kapittel 3 (som vil innbefatte flaggebestemmelsen i § 3-2). Det bør foretas visse presiseringer i opplysningspliktens nærmere innhold. Bestemmelsen bør fastslå at plikten omfatter å måtte fremlegge kopi av dokumenter og teknisk lagret informasjon, herunder utskrift fra lagringsmedium. Sistnevnt er særlig praktisk ved mistanke om relevant informasjon på datamaskin.

Når det gjelder forholdet til lovbestemt taushetsplikt bør passusen "med mindre opplysningene er underlagt lovbestemt taushetsplikt" tas ut. Det vil likevel være slik at opplysningsplikten står tilbake for kvalifisert lovbestemt taushetsplikt. Bestemmelsen bør presisere at opplysningsplikten omfatter relevant informasjon fra enkelte offentlige myndigheter (ligningskontorer mv.). En ny § 12-3 bør som dagens § 12-2 sjette ledd, fastslå at innhentede opplysninger bare kan brukes i den sak de er innhentet for. Det bør fremgå at personer plikter å møte til avhør innen en fastsatt frist og at opplysninger kan nedtegnes eller tas opp på lydbånd. Retten til å la seg bistå av advokat og selvinkrimineringsvernet bør videreføres. Det samme gjelder henvisningen til lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9. Vernet mot selvinkriminering foreslås endret, jf utkastet til ordlyd i NOU 2003:15 side 368. Ettersom Norge er forpliktet til å innhente opplysninger på bakgrunn av en anmodning fra et tilsynsorgan fra et annet EØS-land, foreslås det å presisere at opplysningsplikten gjelder tilsvarende ved slik anmodning. Etter Kredittilsynets oppfatning bør plikten til å innhente opplysninger være generell, det vil si ikke begrenset til EØS-stater.

Det bør følge en forskriftshjemmel av opplysningspliktsbestemmelsen. Nærmere regler om opplysningspliktens innhold og behandling av overskuddsinformasjon bør kunne fastsettes av departementet. Bestemmelsen bør i tillegg presisere at opplysningsplikten gjelder selv om det er besluttet bevissikring.

Kredittilsynet foreslår en ny § 12-4 om bevissikring. Bestemmelsen tilsvarer langt på vei forslaget til tilsvarende regel i ny konkurranselov. 31Jf Ot. Prp. nr. 6 (2003-2004) § 25. Bevissikring bør kunne begjæres når det er rimelig grunn til mistanke om overtredelse av bestemmelse i vphl kapittel 2. Det antas ikke nødvendig med bevissikringsadgang ved antatte brudd på vphl § 3-1 eller børsloven § 5-7. På bakgrunn av Norges forpliktelser til å innlede etterforskning etter anmodning fra tilsynsorgan i en annen medlemsstat, foreslås det at bevissikring kan iverksettes for å oppfylle Norges avtaleforpliktelse overfor en annen stat (ingen EØS-begrensing).

Det bør vurderes om plikten til å iverksette etterforskning også bør kunne følge av bilateral eller multilateral avtaleforpliktelse med annen stats tilsynsmyndighet. Slike avtaler finnes i dag, både på generell basis og i ad hoc tilfeller (for eksempel i forbindelse med etterforskning av konkrete grenseoverskridende overtredelser). Et eksempel på slik avtale mellom nasjonale tilsynsmyndigheter er IOSCOs (International Orgainzation of Securities Commissions) Memoradum of Understanding ("MOU") om samarbeid og utveksling av opplysninger på tilsynsnivå. Kredittilsynet er medlem av IOSCO, men har ennå ikke tiltrådt MOU.

Informasjon om IOSCO finnes på: http://www.iosco.org/

IOSCOs MOU er i engelsk versjon tilgjengelig på:

http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD126-English.pdf

Kredittilsynet finner det naturlig at spørsmålet vurderes nærmere på et senere tidspunkt, for eksempel når det skal tas stilling til administrative sanksjoner på verdipapirområdet.

Når det gjelder spørsmålet om utlevering av innhentet opplysninger, regulerer kredittilsynsloven § 7 første ledd nærmere hvorvidt Kredittilsynet kan fritas fra sin taushetsplikt og utlevere innhentede opplysninger til andre lands tilsynsmyndigheter:

"Tilsynets styremedlemmer og tjenestemenn har taushetsplikt overfor uvedkommende om det som de får kjennskap til i sitt arbeid om en kundes forhold… Taushetsplikten etter denne bestemmelse og forvaltningslovens bestemmelser gjelder ikke overfor… tilsynsmyndigheter i andre EØS-land som fører tilsyn som nevnt i § 1 første ledd nr. 1-6 eller nr. 14, eller tilsyn med forvaltningsselskap for verdipapirfond… Departementet kan gi regler om at taushetsplikten ikke skal gjelde overfor tilsynsmyndigheter fra annet enn EØS-land når disse fører tilsyn som nevnt i tredje punktum. Departementet kan gi nærmere regler om Kredittilsynets utveksling av opplysninger med de myndigheter og organer taushetsplikten ikke gjelder overfor"

Adgangen til bevissikring bør innebefatte muligheten til å ta med ting, herunder kopi av dokumenter og annen informasjon og teknisk lagret informasjon som kan ha betydning som bevis for nærmere granskning. Dette er praktisk for eksempel hvis bevis oppdages under en inspeksjon eller data skal speiles. 32Det vil her kunne reise seg spørsmål om forholdet til betrodd informasjon. Kredittilsynet er kjent med en verserende sak for domstolene der blant annet dette er et vurderingstema. Forholdet omtales ikke videre her, blant annet i påvente av rettens avgjørelse. Det er klart at bare saksrelevant dokumentasjon vil kunne tas med/kopieres. Kredittilsynet bør i tillegg ha anledning til å forsegle forretningslokaler, bøker eller forretningspapirer så lenge den aktuelle undersøkelsen varer. Faren for bevisforspillelse tilsier en slik forseglingsadgang, men forsegling vil bare skje der det fremstår som nødvendig av hensyn til etterforskningen.

Begjæring om bevissikring bør fremsette for tingretten på det sted hvor dette mest praktisk kan skje. Rettens beslutning treffes før bevissikring gjennomføres. Den begjæringen retter seg mot bør etter Kredittilsynets oppfatning ikke varsles om begjæringen eller beslutningen. Klare bevissikrings- og effektivitetshensyn tilsier dette. Som i dagens konkurranselov § 3-6, bør straffeprosessloven §§ 117-120, 200, 201 første ledd, 205, 207-209, 213 og kapittel 26 komme til anvendelse så langt de passer. De samme gjelder forvaltningslovens § 15 andre og tredje ledd. Vphl § 2-13 bør presisere at politiet plikter å bistå Kredittilsynet, jf forslaget til ny konkurranselov § 25. Til slutt bør det fastsettes en forskriftshjemmel for behandling av overskuddsinformasjon mv. Kredittilsynet antar at det bør utarbeides en forskrift som i stor grad tilsvarer forskift av 31. mai 1995 nr. 511.

For å gjennomføre Direktivets art. 12 nr. 2 litra e) og h), foreslår Kredittilsynet at dagens § 12-5 på bygges ut med et nytt siste ledd. Bestemmelsen bør rette seg mot enhver og presisere at pålegget kan omfatte ethvert tiltak som er nødvendig for å bringe overtredelsen til opphør. Som for øvrige pålegg etter § 12-5, vil forvaltningslovens alminnelige regler vil komme til anvendelse.

Kredittilsynet foreslår at lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9 bygges ut. Bestemmelsens første ledd bør fastslå at departementet kan frita for tilbyders taushetsplikt om "elektronisk kommunikasjon og andres bruk av elektronisk kommunikasjon, herunder opplysninger om elektroniske innretninger og fremgangsmåter" dersom Kredittilsynet har mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon. Det anses ikke hensiktsmessig at bestemmelsen benytter Direktivets formulering "tele- og datatrafikk" ettersom dette begrepet ikke fremgår av lov om elektronisk kommunikasjon, jf § 1-5. Spørsmål knyttet til overskuddsinformasjon bør reguleres i forskrift, jf over om inspeksjoner.

16.7.3 Sanksjoner

Som drøftet i punkt 16.6.3 ovenfor, antar Kredittilsynet at den nærmere og konkrete utformingen av administrative sanksjoner knyttet til Direktivets virkeområde mv, mest hensiktsmessig bør utstå til oppfølgningen av Sanksjonsutvalgets innstilling i NOU 2003:15 er nærmere avklart. Kredittilsynet forslår på denne bakgrunn bare små endringer i vphl §§ 14-2 og 14-3. Når det gjelder vinningsavståelse bør bestemmelsen utvides og omfatte (herunder forskrift gitt i medhold av straffebudene):

  • § 2-3 første ledd (innsidehandelsforbudet)
  • § 2-4 (taushetsplikten)
  • § 2-6 (undersøkelsesplikten)
  • § 2-7 (rådgivningsforbudet)
  • § 2-8 første ledd (forbudet mot markedsmanipulasjon)
  • § 2-9 (forbudet mot urimelige forretningsmetoder)
  • § 2-10 (krav til utarbeidelse og formidlig av analyser og investeringsanbefalinger)

For øvrig foreslås § 14-2 videreført. Som i dag foreslås det at innsidehandel og markedsmanipulasjon skal være straffesanksjonert med bøter eller fengsel inntil seks år, jf § 14-3 første ledd. Skyldkravet bør som i dag være uaktsomhet eller forsett. De øvrige bestemmelsene i forslaget til kapittel 2 i vphl er mindre alvorlige. Straffen for overtredelse av disse kan etter Kredittilsynets oppfatning fremkomme av § 14-3 andre ledd som følger:

  • §§ 2-4, 2-7, 2-11 (rapporteringsplikten) og 2-13 (opplysningsplikten) av nr. 1
  • § 2-6 av nr. 2
  • §§ 12-4 (bevissikring) og § 12-5 (pålegg) av nr. 5
  • §§ 2-5 (plikt til å føre innsidelister), 2-9 og 2-10 av nr. 6

Skyldkravet i § 14-3 andre ledd bør som i dag være uaktsomhet eller forsett. Det må presiseres at det kan ilegges straff for overtredelse av forskift gitt i medhold av de aktuelle bestemmelsene.

16.7.4 Samarbeid

Kredittilsynet finner det ikke nødvendig med en egen bestemmelse om undersøkelser på bakgrunn av anmodninger fra annen EØS-tilsynsmyndighet, jf det som er sagt om forslagene til §§ 12-3 og 12-4 over.

17. Lovforslagets administrative og økonomiske konsekvenser

Direktivet harmoniserer regelverket i EØS-området mot markedsmisbruk. I ikke ubetydelig grad er det samsvar mellom gjeldende norsk lovgivning og Direktivet med tilhørende bestemmelser. På enkelte punkter er det imidlertid klart at norsk rett ikke er i overensstemmelse med Direktivet.

Gjennomføring av Direktivet i norsk rett vil kunne medføre økte kostnader for aktørene i verdipapirmarkedet. Kravene om føring av lister over personer med tilgang til innsideinformasjon, rapportering av mistenkelige transaksjoner og ved utarbeidelse av analyser- og investeringsanbefalingene, er eksempler på bestemmelser som vil kunne medføre økte kostnader for utsteder – og verdipapirforetak og andre.

Utvidelse av innsidehandelsforbudet til varederivater, vil kunne medføre økte kostnader for aktørene i dette markedet, herunder varederivatbørsen (for eksempel i form av økte markedsovervåkningskostnader). Kredittilsynet har ikke vurdert disse kostnadene nærmere.

Implementering av Direktivet vil medføre nye ansvarsoppgaver og økt kompetanse for Kredittilsynet. De nye oppgavene vil stikkordsmessig være etterforskning av antatte tilfeller av innsidehandel mv. i varederivatmarkedet, tilsyn med børsnoterte foretaks innsidelister, tilsyn med analyser og investeringsanbefalinger, mottak av rapporter om mistenkelige transaksjoner, overordnet ansvar for kursstabilisering/tilbakekjøp og børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt, økt internasjonalt samarbeide, samt konsultasjon med bransjen/markedsaktører.

Når det gjelder Kredittilsynets nye beføyelser vises det til kapittel 16 om tilsyn og sanksjoner. Det skal bemerkes at nye beføyelser i sin alminnelighet vil kunne medføre nye arbeidsmetoder og behov for ny kompetanse.

Det er uklart i hvilken grad gjennomføringen av Direktivet vil føre til behov for økte ressurser. Tilsyn med adferdsreglene i vphl føres i dag av Kredittilsynets seksjon for markedsadferd. Kredittilsynet vil i utgangspunket ikke omorganiseres på dette området, men behovet for økt bemanning i fremtiden fremstår som sannsynlig. Dette vil medføre økte utgifter for Kredittilsynet, som igjen etter de vanlige regler må utliknes på markedsaktørene.

18. Forslag til lovbestemmelser og utkast til forskrift

18.1 Forslag til nye bestemmelser i vphl

Kapittel 1 Formål, definisjoner og forskriftshjemmel

§ 1-7 Lovens anvendelse ved handel med og virksomhet knyttet til varederivater

Ved handel med eller ved virksomhet som i hovedsak er knyttet til varederivater, gjelder bare følgende bestemmelser i loven: kapitlene 1, 2 så fremt annet ikke fremgår av sammenhengen og 6, §§ 9-2 og 9-3 annet ledd første punktum, § 9-4 første og tredje ledd og kapitlene 10, 12 og 14.

Kapittel 2 Generelle adferdsregler

§ 2-1 Anvendelsesområde

Kapittel 2 gjelder for finansielle instrumenter som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass. § 2-9 gjelder også for finansielle instrumenter som ikke er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass.

§§ 2-3, 2-4 og 2-7 gjelder tilsvarende for finansielle instrumenter som ikke omfattes av første ledd så fremt deres verdi avhenger av finansielle instrumenter som nevnt i første ledd.

§§ 2-3, 2-4, 2-7 og 2-8 gjelder tilsvarende for handlinger foretatt i Norge i tilknytning til finansielle instrumenter som er notert på et regulert marked i Det europeiske økonomiske samarbeidsområde (EØS) eller der det er søkt om slik notering. Med regulert marked menes marked som definert i direktiv 93/22/EØF art. 1 (13).

§ 2-2 Definisjon av innsideinformasjon

Med innsideinformasjon menes opplysninger om finansielle instrumenter, utstederne av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen til de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet.

Med opplysninger som er egnet til å påvirke kursen menes opplysninger som indikerer at en eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for en slutning om den mulige påvirkningen av disse omstendighetene eller begivenhetene på kursen, og som en alminnelig fornuftig investor sannsynligvis vil benytte som del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning.

Med innsideinformasjon om varederivater menes opplysninger som ikke er offentlig tilgjengelige eller allment kjent og som direkte eller indirekte angår ett eller flere varederivater og som deltakere på markedet der derivatene omsettes ville forvente å motta i overensstemmelse med alminnelig akseptert markedspraksis for dette markedet.

Med opplysninger som deltakerne ville forvente å motta menes opplysninger som normalt gjøres tilgjengelig for deltakere på markedet eller opplysninger som skal offentliggjøres som følge av lov, forskrift eller annen regulering, herunder privatrettslig regulering og praksis på det aktuelle derivatmarkedet eller det underliggende varemarked.

Departementet kan fastsette nærmere regler om hva som skal anses som alminnelig akseptert markedspraksis og hva som skal anses som innsideinformasjon i tilknytning til varederivater.

§ 2-3 Misbruk av innsideinformasjon

Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke direkte eller indirekte foretas for egen eller fremmed regning av noen som har innsideinformasjon som vedrører slike instrumenter.

Første ledd gjelder bare ved misbruk av opplysninger som nevnt i første ledd. Første ledd er ikke til hinder for normal utøvelse av tidligere inngått opsjons- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp.

§ 2-4 Taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering

Den som har innsideinformasjon, må ikke gi slike opplysninger til uvedkommende.

Den som har innsideinformasjon plikter i sin behandling av slike opplysninger å utvise tilbørlig aktsomhet, herunder i nødvendig grad ha effektive rutiner, slik at innsideinformasjonen ikke kommer i uvedkommendes besittelse eller misbrukes.

§ 2-5 Liste over personer med tilgang til innsideinformasjon

Utsteder av finansielle instrumenter skal sørge for at det føres en ajourført liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjon. Dersom en person som gis tilgang til innsideinformasjon er en juridisk person, skal listen omfatte dennes ansatte, tillitsvalgte, medhjelpere mv. som gis tilgang til opplysningene.

Listen skal oppdateres fortløpende og i det minste inneholde identiteten til personene med tilgang til innsideinformasjonen, dato og klokkeslett personene fikk tilgang til slik informasjon, funksjonen/oppgaven til personene, årsaken til at personene er på listen og dato for nedtegning og endring av listen. Listen skal oppbevares på betryggende vis i minst 5 år og oversendes Kredittilsynet ved forespørsel.

Utsteder av finansielle instrumenter skal sørge for at personer som gis tilgang til innsideinformasjon er kjent med de plikter og ansvar dette innebærer, samt straffeansvaret som er forbundet med misbruk eller uberettiget distribusjon av slike opplysninger. Utsteder av finansielle instrumenter, skal kunne dokumentere overfor Kredittilsynet at personer som gis tilgang til innsideinformasjon er kjent med sine plikter etter første punktum.

§ 2-6 Undersøkelsesplikt

Før styremedlem, ledende ansatt, medlem av kontrollkomité eller revisor tilknyttet utstederforetaket foretar eller tilskynder til tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket, skal vedkommende foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger innsideinformasjon vedrørende de finansielle instrumentene eller utstederen av disse i foretaket. Første punktum gjelder tilsvarende for varamedlem og observatør til styret i utstederforetaket. Første punktum gjelder tilsvarende for ledende ansatt og styremedlem i foretak i samme konsern som normalt kan antas å få tilgang til innsideinformasjon.

Undersøkelsesplikten gjelder også ved inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjons- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til finansielle instrumenter utstedt av foretaket samt ved tilskyndelse til slike disposisjoner.

§ 2-7 Rådgivningsforbud

Den som blir kjent med innsideinformasjon, skal ikke gi råd om handel med finansielle instrumenter som innsideinformasjonen vedrører.

§ 2-8 Markedsmanipulasjon

Ingen må foreta markedsmanipulasjon i tilknytning til finansielle instrumenter.

Med markedsmanipulasjon menes:

  • transaksjoner, handelsordre eller handlinger som gir eller vil kunne gi uriktig eller misvisende signaler om tilbudet, etterspørselen eller prisen på finansielle instrumenter, eller som sikrer prisen på et unormalt eller kunstig nivå, med mindre transaksjonen, handelsordren eller handlingen er i overensstemmelse med alminnelig akseptert markedspraksis på det aktuelle markedet, eller
  • spredning av opplysninger gjennom media, herunder via internett eller ved andre metoder, når opplysningene gir eller vil kunne gi uriktige eller villedende signaler om finansielle instrumenter.

Departementet kan fastsette nærmere regler om definisjonen av markedsmanipulasjon og alminnelig akseptert markedspraksis.

§ 2-9 Forbud mot urimelige forretningsmetoder

Ingen må benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter.

God forretningsskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av finansielle instrumenter eller som ellers har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter.

§ 2-10 Analyser, investeringsanbefalinger mv.

Den som utarbeider eller formidler analyser eller investeringsanbefalinger om finansielle instrumenter eller utstederne av slike som er ment for distribusjon eller allmennheten, skal utvise tilbørlig aktsomhet for å sikre at informasjonen som presenteres er korrekt og skal på en klar måte opplyse om eventuelle egne interesser og interessekonflikter som knytter seg til instrumentene eller utstederne.

Departementet kan fastsette nærmere regler om krav til analyser og investeringsanbefalinger, herunder bestemme at første ledd og forskrift gitt i medhold av første ledd ikke skal gjelde for særlige yrkesgrupper under forutsetning av at disse er underlagt tilfredsstillende selvregulering.

§ 2-11 Rapporteringsplikt

Den som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner i finansielle instrumenter, skal umiddelbart melde fra til Kredittilsynet hvis vedkommende har rimelig grunn til mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon i tilknytning til slike transaksjoner.

Den som avgir melding etter første ledd, skal ikke informere den transaksjonen foretas på vegne av, dennes representanter eller andre berørte parter, om at melding har eller vil bli inngitt.

Melding etter første ledd kan gjøres skriftlig, elektronisk eller muntlig. Hvis melding avgis muntlig skal skriftlig dokumentasjon ettersendes til Kredittilsynet så raskt som mulig ved forespørsel.

Opplysninger som i god tro meddeles Kredittilsynet etter første ledd, er ikke brudd på noen form for taushetsplikt og gir ikke grunnlag for erstatning eller straff.

Departementet kan fastsette nærmere regler om innholdet av melding etter første ledd.

§ 2-12 Kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer

Forbudet mot markedsmanipulasjon i § 2-9 kommer ikke til anvendelse på handler i finansielle instrumenter som gjennomføres i overensstemmelse med Kommisjonsdirektiv nr. 2273/2003/EØF om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer.

Kommisjonsdirektiv nr. 2273/2003/EØF om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer gjelder som lov med de tilpasninger som følger av EØS-avtalen vedlegg …, protokoll 1 til avtalen og avtalen for øvrig.

Departementet kan fastsette nærmere regler om kontroll med kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer.

§ 2-13 Unntak for disposisjoner foretatt av EØS-stat, sentralbank mv.

Bestemmelsene i dette kapitlet gjelder ikke disposisjoner foretatt av eller på vegne av en EØS-stat, Den Europeiske Sentralbank, sentralbank i EØS-land eller annet myndighetsorgan i EØS-land når disposisjonen er et ledd i et EØS-lands penge- eller valutapolitikk eller styring av offentlig gjeld.

Kapittel 3 Meldeplikt

(endringer market i fet skrift)

§ 3-1 Primærinnsideres meldeplikt

Personer som nevnt i § 2-6 første ledd skal straks gi norsk børs og autorisert markedsplass hvor aksjene er notert, melding om kjøp, salg, bytte eller tegning av aksjer utstedt av selskapet eller av selskaper i samme konsern. Det samme gjelder for selskapets handel med egne aksjer og aksjer i selskaper i samme konsern. Foretak som eier børsnoterte aksjer i et annet foretak eller aksjer i et annet foretak som er notert på autorisert markedsplass, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre, må gi melding ved handel i slike aksjer. Meldingen skal sendes senest innen åpningen av børsen eller markedsplassen dagen etter at kjøp, salg, bytte eller tegning har funnet sted.

Meldeplikten gjelder også lån som nevnt i aksjeloven § 11-1 og allmennaksjeloven § 11-1, inngåelse, bytte, kjøp, eller salg av tegningsretter, opsjoner og tilsvarende rettigheter knyttet til aksjer som nevnt i første ledd.

Meldeplikten omfatter også slik handel som gjelder vedkommendes nærstående som nevnt i § 1-4 nr. 1, 2 og 4.

Selskapet skal uten ugrunnet opphold sende en ajourført oversikt over personer som nevnt i første ledd til vedkommende børs og autoriserte markedsplass. Meldingen skal inneholde den meldepliktiges navn, personnummer eller lignende identifikasjonsnummer, adresse, type tillitsverv eller stilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstilling.

Meldepliktige etter første ledd skal uten ugrunnet opphold sende vedkommende børs og autoriserte markedsplass en ajourført oversikt over personer og selskaper som nevnt i tredje ledd dersom disse innehar finansielle instrumenter som nevnt i første ledd og annet ledd. Meldingen skal inneholde personnummer, organisasjonsnummer eller lignende identifikasjonsnummer.

Denne paragraf gjelder tilsvarende for grunnfondsbevis.

§ 3-3 Krav til meldingens innhold

Melding etter § 3-1 første til tredje ledd skal inneholde opplysninger om:

  1. navn på den meldepliktige,
  1. bakgrunn for meldingen,
  2. tidspunkt og marked for transaksjonen,
  3. type transaksjon,
  4. navn på det finansielle instrumentet, inklusive angivelse/beskrivelse av klasse, type, vilkår, sentrale karakteristika mv.,
  5. navn på utsteder,
  6. kurs og volum på transaksjonen, og
  7. beholdning etter transaksjonen.

Melding etter § 3-2 skal inneholde opplysninger om:

  1. tidspunktet for ervervet eller avhendelsen,
  2. antall aksjer meldingen omfatter,
  3. om ervervet eller avhendelsen gjelder vedkommende selv eller nærstående som nevnt i § 1-4,
  4. hvor stor prosentandel av aksjene og stemmene i selskapet vedkommende innehar etter ervervet eller avhendelsen som utløser meldeplikten,
  5. hvor stor prosentandel av aksjene og stemmene i selskapet vedkommende innehar i form av rettigheter til aksjer etter ervervet eller avhendelsen som utløser meldeplikten,
  6. opplysninger om på hvilket tidspunkt rettigheter som nevnt i § 3-2 tredje ledd kan utøves, og
  7. navn på det finansielle instrumentet, inklusive angivelse/beskrivelse av klasse, type, vilkår, sentrale karakteristika mv.

Vedkommende børs og autoriserte markedsplass skal offentliggjøre meldinger som nevnt i denne bestemmelse. Vedkommende børs og autoriserte markedsplass kan utarbeide og offentliggjøre oversikter som inneholder den meldepliktiges navn, type tillitsverv eller stilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstilling, den enkelte meldepliktige handel samt samlet beholdning for personer og selskaper som nevnt i § 3-1 første og tredje ledd.

Kapittel 12 Om tilsyn med verdipapirhandel

§ 12-3 Opplysningsplikt ved mistanke om innsidehandel mv.

Dersom Kredittilsynet har mistanke om overtredelse av bestemmelse i denne lovs kapittel 2 eller 3 eller forskrift gitt i medhold av bestemmelse der eller børsloven § 5-7 eller forskrift gitt i medhold av bestemmelsen, kan enhver pålegges å gi de opplysninger Kredittilsynet krever, herunder fremlegge kopi av dokumenter og kopi av teknisk lagret informasjon og utskrift fra lagringsmedium.

Opplysninger kan gis uten hinder av den lovbestemte taushetsplikten som ellers påhviler ligningsmyndigheter, andre skatte- og avgiftsmyndigheter og myndigheter som har til oppgave å overvåke offentlig regulering av ervervsvirksomhet. Taushetsplikten i lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9 første ledd er i saker som nevnt i første punktum ikke til hinder for at det gis opplysninger om avtalebasert hemmelig telefonnummer eller andre abonnementsopplysninger, samt elektronisk kommunikasjonsadresse.

Opplysningene innhentet i medhold av denne bestemmelsen kan bare brukes i den sak de er innhentet for. Opplysningene kan kreves gitt skriftlig eller muntlig innen en fastsatt frist og kan nedtegnes eller lagres som lydopptak. Den som innkalles til avhør har rett til å la seg bistå av advokat.

Denne bestemmelsen gjelder selv om det er besluttet bevissikring etter denne lovs § 12-4 og gis tilsvarende anvendelse der Kredittilsynet anmodes av annen lands myndighet som fører tilsyn som nevnt i lov av 7. desember 1956 nr. 1, om å innhente opplysninger på bakgrunn av mistanke om tilsvarende overtredelse av vedkommende lands lovgivning.

Enhver har rett til å nekte å svare på spørsmål eller utlevere dokumenter eller gjenstander når svaret eller utleveringen vil kunne utsette vedkommende for administrativ sanksjon eller straff. Forvaltningsorganet skal gjøre vedkommende kjent med denne retten.

Kredittinstitusjoner og finansieringsforetak plikter uten hinder av taushetsplikt å gi Kredittilsynet opplysninger om og innsyn i kundeforhold når dette kreves i saker som nevnt i første ledd.

Departementet kan ved forskrift fastsette nærmere regler om innholdet av opplysningsplikten og krav til behandling av overskuddsinformasjon.

§ 12-4 Bevissikring

For å søke etter bevis kan Kredittilsynet, når det er rimelig grunn til å anta at bestemmelse i kapittel 2 eller forskrift gitt i medhold av kapittel 2 er overtrådt, eller det er nødvendig for å oppfylle Norges avtaleforpliktelse overfor annen stat, kreve:

  1. å få adgang til lokaler, eiendommer og andre oppbevaringssteder hvor det kan finnes bevis for overtredelse,
  2. å få adgang til bolig dersom det er særlig grunn til å anta at bevis oppbevares der,
  3. å ta med ting, herunder kopi av dokumenter og annen informasjon og teknisk lagret informasjon som kan ha betydning som bevis for nærmere granskning, og
  4. å forsegle forretningslokaler, bøker, forretningspapirer eller teknisk lagringsmedium så lenge undersøkelsen varer og dette anses nødvendig.

Begjæring om adgang til bevissikring fremsettes av Kredittilsynet for tingretten på det sted hvor det mest praktisk kan skje. Retten treffer sin avgjørelse ved beslutning før bevissikringen settes i verk. Den begjæringen retter seg mot, skal ikke varsles om begjæringen eller beslutningen. Kjæremål over beslutningen har ikke oppsettende virkning. Straffeprosessloven §§ 200, 201 første ledd, §§ 117 til 120, jf. §§ 204, 207 til 209, 213 og kapittel 26, samt forvaltningsloven § 15 annet og tredje ledd gjelder så langt de passer.

Kredittilsynet kan kreve bistand av politiet for å iverksette beslutning om bevissikring.

Dersom det ikke er tid til å avvente rettens beslutning, kan Kredittilsynet kreve at politiet avstenger området der bevisene kan være inntil rettens beslutning foreligger.

Departementet kan ved forskrift fastsette nærmere regler om bevissikring og behandling av overskuddsinformasjon.

§ 12-5 Pålegg mv. (nytt 5. ledd)

Dersom Kredittilsynet har grunn til å anta at noen handler i strid med bestemmelse i denne lovs kapittel 2 eller 3 eller forskrift gitt i medhold av bestemmelse der, kan Kredittilsynet pålegge vedkommende å bringe handlingen til opphør. Pålegget kan omfatte ethvert tiltak som er nødvendig for å bringe overtredelsen til opphør.

Kapittel 14 Sanksjoner

(nye lovhenvisninger market i fet skrift)

§ 14-2 Vinningsavståelse

Dersom det er oppnådd vinning ved en uaktsom eller forsettlig overtredelse av §§ 2-3 første ledd, 2-4, 2-6, 2-7, 2-8 første ledd, 2-9, 2-10 eller forskrift gitt i medhold av disse bestemmelsene, 2a-2 til 2a-6, 8-2 til 8-6, 9-2, 9-3, eller 9-4 annet ledd, kan den som vinningen er tilfalt, pålegges helt eller delvis å avstå denne. Dette gjelder også når den som vinningen tilfaller, er en annen enn lovovertrederen. Kan størrelsen av vinningen ikke godtgjøres, fastsettes beløpet skjønnsmessig.

§ 14-3 Straff

Med bøter eller fengsel inntil seks år, straffes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer § 2-3 første ledd eller § 2-8 første ledd eller forskrift gitt i medhold av denne.

Med bøter eller fengsel inntil 1 år, straffes den som forsettlig eller uaktsomt:

  1. overtrer §§ 2-4, 2-7, 2-11 eller forskrift gitt i medhold av denne, §§ 2a-1 til 2a-7, § 3-1, § 5-1, § 5-7, § 5-8, § 6-1 første ledd, § 6-5, § 7-1, § 7-11, §§ 8-2 til 8-8, §§ 9-3 til 9-8, § 11-3, § 12-2 eller § 12-3
  2. overtrer § 2-6 dersom det foreligger innsideopplysninger i foretaket,
  3. gir villedende eller uriktige opplysninger i prospekt, annonser m.v. som nevnt i § 5-5,
  4. overtrer plikten i § 9-1 første ledd nr. 3 til å oppbevare finansielle instrumenter og midler som tilhører investoren atskilt fra foretakets,
  5. overtrer pålegg gitt med hjemmel i §§ 12-4 eller 12-5 eller
  6. grovt eller gjentatte ganger overtrer §§ 2-5, 2-9, 2-10 eller forskrift gitt i medhold av denne, eller 9-2.

Med bøter straffes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer §§ 3-2 eller 3-3.

Medvirkning straffes på samme måte. Overtredelse av annet og tredje ledd er forseelse uten hensyn til straffens størrelse.

Påtale finner sted bare når allmenne hensyn krever det.

18.2 Forslag til nye bestemmelser i børsloven

§ 5-7 Opplysningsplikt for utstedere

Etter nærmere regler fastsatt av departementet skal utstederen av omsettelige verdipapirer offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av instrumentene. Opplysningene skal sendes til den børs der de finansielle instrumentene er notert, med mindre Kredittilsynet bestemmer noe annet.

Børs kan kreve at utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter, utstederes tillitsvalgte og ansatte uten hinder av taushetsplikt gir børsen de opplysninger som er nødvendig for at børsen skal kunne oppfylle sine lovbestemte plikter.

§ 5-9 Suspensjon fra børsnotering

Børs kan vedta at et finansielt instrument skal suspenderes fra børsnotering dersom særlige grunner tilsier det. Suspensjonen må ikke vare lenger enn påkrevet og ikke i noen tilfelle utover 21 dager. Børsens vedtak om suspensjon kan ikke påklages.

Kredittilsynet kan beslutte at børs skal suspendere et finansielt instrument i medhold av første ledd.

Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om suspensjon av finansielle instrumenter fra børsnotering.

18.3 Utkast til forskrift i medhold av vphl kapittel 2

Forskrift gitt i medhold av verdipapirhandelloven §§ 2-2 femte ledd, 2-8 tredje ledd, 2-10 annet ledd og 2-11 fjerde ledd

Kapittel 1

Markedsmanipulasjon og alminnelig akseptert markedspraksis

§ 1-1 Markedsmanipulasjon

Transaksjon, handelsordre eller handling som utgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 2-8, vil etter omstendigheten kunne være:

  1. adferd fra en eller flere personer i samarbeid for å oppnå en dominerende stilling over tilbudet av eller etterspørselen etter finansielle instrumenter med den virkning at kjøps- eller salgskursen påvirkes direkte eller indirekte,
  2. adferd der en person eller flere personer i samarbeid anvender urimelige handelsvilkår,
  3. kjøp eller salg av finansielle instrumenter idet markedet er i ferd med å stenge med den virkning at investorer villedes på bakgrunn av sluttkursene, og
  4. bruk av leilighetsvis eller permanent tilgang til tradisjonelle eller elektroniske medier og tilkjennegivelse av en mening om finansielle instrumenter eller utstederen der det tidligere har blitt tilkjennegitt en annen oppfatning om instrumentene eller utstederen, og det på bakgrunn av meningsytringene oppnås en gevinst uten at det samtidig opplyses om interessekonflikten på en klar og effektiv måte.

Ved vurdering av om en transaksjon, handelsordre eller handling utgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 2-8 andre ledd første alternativ, skal det blant annet tas hensyn til hvorvidt:

  1. handelsordre eller transaksjoner utgjør en vesentlig andel av det daglige handelsvolumet i et eller flere finansielle instrumenter på et regulert marked, især om disse aktivitetene medfører en vesentlig endring i kursen til de finansielle instrumentene,
  2. handelsordre eller transaksjoner foretatt av person med vesentlig salgs- eller kjøpsposisjon fører til vesentlig endring i kursen til finansielle instrumenter eller tilknyttede derivater eller underliggende aktiva omsatt på et regulert marked,
  3. gjennomførte transaksjoner reelt sett ikke medfører endret eierskap til finansielle instrumenter omsatt på et regulert marked,
  4. handelsordre eller transaksjoner omfatter motsatte posisjoner i en kort periode og disse representerer en vesentlig del av det daglige omsetningsvolumet til de relevante finansielle instrumentene på det aktuelle regulerte markedet, og disse kan være forbundet med endringer i kursen på finansielle instrumenter som omsettes på et regulert marked,
  5. handelsordre eller transaksjoner finner sted i løpet av et kort tidsrom i handelsperioden og medfører en vesentlig kursendring på et senere tidspunkt i motsatt retning,
  6. handelsordre endrer informasjon om beste kjøps- eller salgskurs på finansielle instrumenter som omsettes på et regulert marked, eller mer generell informasjon om ordrebeholdningen som er tilgjengelig for markedsdeltakerne, og annulleres før de utføres, og
  7. handelsordre eller transaksjoner gjennomføres på eller omkring et bestemt tidspunkt når referansepris, oppgjørspris og verdiene beregnes og medfører endring i kursen som har innvirkning på prisene/verdiene.

Ved vurdering av om en transaksjon eller handelsordre utgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 2-8 andre ledd andre alternativ, skal det blant annet tas hensyn til hvorvidt:

  1. en person eller dennes nærstående har spredt falske eller villedende opplysninger i forbindelse med handelsordre eller transaksjoner, og
  2. en person eller dennes nærstående har utarbeidet eller distribuert analyser eller investeringsanbefalinger i forbindelse med handelsordre eller transaksjoner og disse er feilaktige, tendensiøse eller påviselig påvirket av vesentlige interesser.

§ 1-2 Alminnelig akseptert markedspraksis

Med alminnelig akseptert markedspraksis i verdipapirhandelloven § 2-2 fjerde ledd og § 2-8 første ledd menes praksis som med rimelighet kan forventes i et eller flere markeder for finansielle instrumenter.

Kredittilsynet avgjør om en markedspraksis skal anses som alminnelig akseptert. Ved sin vurdering skal Kredittilsynet blant annet ta hensyn til følgende:

  1. behovet for et velfungerende marked og et velfungerende samspill mellom tilbud og etterspørsel,
  2. viktigheten av rettferdig og effektiv markedsadferd,
  3. graden av transparens på det aktuelle markedet,
  4. innvirkningen på likviditeten og effektiviteten i det aktuelle markedet,
  5. risikoen for integriteten til andre markeder der det aktuelle finansielle instrumentet også omsettes,
  6. tiden markedsmekanismene og markedsdeltakerne gis for å reagere,
  7. innvirkningen på sentrale parameter som vektet gjennomsnittspris under en serie med handler, daglig sluttpris og markedsforholdene for øvrig,
  8. resultatet av eventuell vurdering av praksisen fra myndighetsorgan eller annet regulerende organ, især i hvilken grad praksisen bryter med lov eller forskrift som har til hensikt å forhindre misbruk på det aktuelle markedet eller direkte eller indirekte tilknyttede markeder, og
  9. de strukturelle karakteristikaene til det aktuelle markedet og typen av finansielle instrumenter som omsettes på markedet, herunder om småkunder er deltakere på markedet.

Faktorene i annet ledd skal tas hensyn til uavhengig av om praksisen finner sted på et regulert eller uregulert marked, likevel slik at den enkelte faktors vekt vil kunne avhenge av om det dreier seg om et regulert eller uregulert marked.

Ny markedspraksis og markedspraksis under utvikling skal vurderes på samme måte som eksisterende markedspraksis.

Kapittel 2

Rapporteringsplikt ved mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon

§ 2-1 Rapporteringsplikt

Melding etter verdipapirhandelloven § 2-11 skal inneholde:

  1. type transaksjon og bakgrunn for at personen har grunn til å mistenke innsidehandel eller markedsmanipulasjon,
  2. navn, identifikasjonsnummer og adresse på personen transaksjonen foretas på vegne av og eventuelle andre parter til transaksjonen,
  3. navn og type finansielle instrumenter som er involvert i transaksjonen,
  4. angivelse av om meldingen avgis på egne vegne eller på vegne av tredjemann,
  5. dato, tid og angivelse av marked for transaksjonen,
  6. kurs og volum for transaksjonen,
  7. type ordre og type handel, og
  8. enhver annen opplysning som kan være relevant i anledning saken.

Hvis en meldepliktig person ikke innehar all informasjonen som nevnt i andre eller tredje ledd på meldetidspunktet, skal så mye informasjon som mulig medtas og i det minste årsaken til at vedkommende har grunn til å mistenke innsidehandel eller markedsmanipulasjon. Den resterende informasjonen skal i tilfelle ettersendes Kredittilsynet så raskt som mulig.

Kapittel 3

Analyser og investeringsanbefalinger

§ 3-1 Definisjoner

Med verdipapirforetak og kredittinstitusjon menes foretak som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-3.

Med anbefaling menes analyse eller annen informasjon som eksplisitt eller implisitt anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi vedrørende finansielle instrumenter eller utsteder av slike, herunder enhver ytring om gjeldende eller fremtidig verdi til slike instrumenter, som er ment for distribusjonskanaler eller allmennheten.

Med analyse eller annen informasjon som eksplisitt eller implisitt anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi menes:

  1. informasjon som direkte eller indirekte tilkjennegir en investeringsanbefaling knyttet til finansielle instrumenter eller utsteder av slike som er produsert av uavhengig analytiker, verdipapirforetak, kredittinstitusjon eller annen person hvis hovedvirksomhet er å produsere analyser, eller fysisk person som i henhold til ansettelsesavtale eller annen kontrakt arbeider for nevnte personer/foretak, eller
  2. informasjon produsert av annen person enn de nevnt i litra a) som direkte anbefaler en investering i finansielle instrumenter.

Med relevant person menes juridisk eller fysisk person som produserer eller sprer anbefalinger som ledd av sin yrkesvirksomhet.

Med utsteder menes utsteder av finansielle instrumenter som en anbefaling direkte eller indirekte knytter seg til.

Med distribusjonskanaler menes en eller flere kanaler hvorved informasjon blir eller kan bli allment kjent eller tilgjengelig for et ikke ubetydelig antall personer.

§ 3-2 Identiteten til den som har utarbeidet en anbefaling

Identiteten til den som har utarbeidet en anbefaling, herunder hvilket foretak personen arbeider for, skal klart fremgå av anbefalingen.

Hvis den som har utarbeidet en anbefaling er et verdipapirforetak eller en kredittinstitusjon, skal det klart fremkomme av anbefalingen hvilken tilsynsmyndighet som fører tilsyn med foretaket/institusjonen. Hvis den som har utarbeidet anbefalingen ikke er underlagt tilsyn, skal det i anbefalingen tydelig henvises til eventuelle bransjestandarder eller annen regulering.

Hvis en anbefaling avgis muntlig, er det tilstrekkelig at det opplyses om hvor informasjonen nevnt i første og annet ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

§ 3-3 Generelle krav til anbefalinger

Relevante personer skal i det minste sørge for at:

  1. fakta skilles klart fra tolkninger, estimater, meninger og annen ikke-faktisk informasjon,
  2. alle kilder er pålitelige, eventuelt at tvil om en kildes pålitelighet klart fremkommer,
  3. alle angivelser, estimater mv. som angår pris er klart tilkjennegitt som sådanne, herunder at ikke-uvesentlige forutsetninger for angivelsene, estimatene mv. klart fremkommer, og
  4. de etterlever bransjestandarder i den grad disse fastsetter strengere krav enn det som følger av denne forskrift.

Hvis en anbefaling avgis muntlig, er det tilstrekkelig at det opplyses om hvor informasjonen nevnt i første ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

Relevante personer skal i tillegg til første ledd sørge for at anbefalinger er rimelige og forsvarlige hensyntatt de faktiske omstendighetene og de finansielle instrumentene/utstederen som omtales. Relevante personer må ved forespørsel fra Kredittilsynet kunne begrunne at en anbefaling fremstår som rimelig og forsvarlig.

§ 3-4 Ytterligere krav til anbefalinger

Hvis en relevant person er en uavhengig analytiker, verdipapirforetak eller kredittinstitusjon eller foretak i samme konsern, annen person hvis hovedvirksomhet er å produsere anbefalinger eller fysisk person som i henhold til ansettelsesavtale eller annen kontrakt arbeider for nevnte personer/foretak, skal personen i tillegg til det som fremkommer av § 4 i det minste sørge for at følgende forhold beskrives klart og tydelig:

  1. alle viktige kilder, herunder navn på utsteder og om anbefalingen har blitt gjort kjent for utsteder, samt om anbefalingen ble endret etter dette,
  2. prinsipper og metoder for verdivurdering og prising av finansielle instrumenter eller utsteder av slike,
  3. risikoforhold knyttet til anbefalingen, herunder alle relevante forutsetninger,
  4. betydningen av anbefalinger som gis, slik som kjøp, selg eller hold, herunder tidshorisonten for den investeringen som anbefalingen angår,
  5. planlagte oppdateringer av anbefalingen,
  6. dato for utarbeidelse og distribusjon av anbefalingen,
  7. dato og tid for pris på finansielle instrumenter som omtales, og
  8. om det i løpet av de foregående tolv månedene har blitt produsert anbefaling om det samme finansielle instrumentet eller utsteder med en avvikende investeringsanbefaling og i tilfelle hva dette avviket er, samt dato for den tidligere anbefalingen.

Hvis en anbefaling er begrenset til en kjøp-, salg- eller holdanbefaling eller tilsvarende, eller for øvrig er meget beskjeden i omfang, er det tilstrekkelig at det i anbefalingen klart vises til hvor informasjonen nevnt i første ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

Hvis en anbefaling avgis muntlig, er det tilstrekkelig at det opplyses om hvor informasjonen nevnt i første ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

§ 3-5 Generelle krav for tilkjennegivelse av interessekonflikter

Relevante personer, herunder enhver person som opptrer på dennes vegne, skal klart tilkjennegi enhver omstendighet som med rimelig grunn må antas å kunne påvirke en anbefalings objektivitet.

En anbefalings objektivitet må især antas å kunne påvirkes hvis en relevant person har en ikke-ubetydelig eierandel eller annen økonomisk interesse i finansielle instrumenter som omtales i en anbefaling, eventuelt at det foreligger en ikke-ubetydelig interessekonflikt mellom personen og utsteder av de finansielle instrumentene som anbefalingen omhandler.

Relevante personer som er juridiske personer, skal sørge for at tilkjennegivelsen etter første ledd i det minste inneholder:

  1. interesser eller interessekonflikter for den relevante personen og dennes nærstående som personen som produserer anbefalingen med rimelig grunn må forventes å kjenne til, og
  2. interesser eller interessekonflikter for den relevante personen og dennes nærstående som personer som ikke produserer anbefalingen er kjent med forutsatt at disse personene med rimelig grunn må forventes å ha tilgang til anbefalingen før den ble distribuert eller allmenn kjent.

Tilkjennegivelsen etter første og tredje ledd skal inntas i anbefalingen med mindre anbefalingen er meget begrenset i omfang. Det er i tilfelle tilstrekkelig at det i anbefalingen klart vises til hvor informasjonen nevnt i første og tredje ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

Hvis en anbefaling avgis muntlig, er det tilstrekkelig at det opplyses om hvor informasjonen nevnt i første til tredje ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

§ 3-6 Ytterligere krav for tilkjennegivelse av interessekonflikter

Hvis en relevant person er en uavhengig analytiker, verdipapirforetak eller kredittinstitusjon eller foretak i samme konsern eller annen person hvis hovedvirksomhet er å produsere anbefalinger, skal personen i tillegg til det som fremkommer av § 5 i det minste sørge for at tilkjennegivelsen av interesser og interessekonflikter klart og tydelig beskriver:

  1. personen eller dets nærståendes eierskap av aksjer i utsteder,
  2. utsteders eierskap av aksjer i personen,
  3. annen ikke-uvesentlig økonomisk interesse personen eller dets nærstående har i utsteder,
  4. hvorvidt personen eller dets nærstående er market-maker eller på annen måte øker likviditeten i de aktuelle finansielle instrumentene,
  5. hvorvidt personen eller dets nærstående har vært tilrettelegger eller hatt annet lignende oppdrag i forbindelse med finansielle instrumenter utstedt av det aktuelle utstederforetaket de siste tolv månedene,
  6. hvorvidt personen eller dets nærstående har ytet investeringstjeneste eller tilknyttet tjeneste for utsteder av de aktuelle finansielle instrumentene i løpet av de siste tolv månedene, så fremt slik tilkjennegivelse ikke innebærer brudd på konfidensialitetsplikt, og
  7. hvorvidt personen eller dets nærstående etter avtale skal produsere anbefaling for utsteder.

I tillegg til opplysningene etter første ledd, skal det på generelt grunnlag opplyses om interne rutiner, organisering mv. som omtalt i verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd (5), herunder bruken av informasjonssperrer.

Tilkjennegivelsen etter første til tredje ledd skal inntas i anbefalingen med mindre anbefalingen er meget begrenset i omfang. Det er i tilfelle tilstrekkelig at det i anbefalingen klart vises til hvor informasjonen nevnt i første til tredje ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

Hvis en anbefaling avgis muntlig, er det tilstrekkelig at det opplyses om hvor informasjonen nevnt i første til tredje ledd er tilgjengelig forutsatt at den aktuelle informasjonen er lett tilgjengelig.

§ 3-7 Særlige krav for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner

Verdipapirforetak og kredittinstitusjoner, skal ved utarbeidelse av en anbefaling opplyse om lønn eller bonus til de fysiske og juridiske personene som arbeider med anbefalingen er knyttet til investeringstjeneste eller tilknyttet tjeneste som utføres av foretaket/institusjonen. Det skal i tillegg opplyses om disse personenes erverv av aksjer i utsteder forut for at utsteders aksjer ble tilbudt allmennheten, samt dato og pris for ervervet.

Verdipapirforetak og kredittinstitusjoner, skal kvartalsvis offentliggjøre forholdet mellom kjøp-, salg- og holdanbefalinger eller tilsvarende. Hvis foretaket/institusjonen de siste tolv måneder har utført investeringstjeneste eller tilknyttet tjeneste for utstedere, skal det i tillegg opplyses om hvor stor andel av utstederne som faller inn under hver disse kategoriene.

§ 3-8 Anbefalinger utarbeidet av tredjemenn

Bestemmelsen kommer til anvendelse på relevante personer som sprer anbefaling utarbeidet av tredjemann slik at informasjon blir eller kan bli kjent for et ikke-ubetydelig antall personer.

Relevante personer som sprer en anbefaling utarbeidet av tredjemann, skal sørge for at sin egen identitet klart og tydelig fremgår av anbefalingen.

Relevante personer som sprer anbefaling utarbeidet av tredjemann, og som endrer denne på ikke uvesentlige punkter, skal klart angi hvilke endringer som er gjort i det materiale som distribueres. Denne forskrifts §§ 3-2 til 3–5 gjelder tilsvarende hvis en endring innebærer at kjøp-, salg- eller holdanbefalingen eller tilsvarende, endres.

Relevante personer som sprer anbefaling utarbeidet av tredjemann, skal ha skriftlige retningslinjer for å sikre at mottaker av anbefalingen kan gjøre seg kjent med identiteten til den som har utarbeidet anbefalingen, anbefalingen i den grad den er endret og tilkjennegivelsen av interesser og interessekonflikter for den som har utarbeidet anbefalingen, forutsatt at denne informasjonen er offentlig tilgjengelig.

Tredje og fjerde ledd gjelder ikke medias gjengivelse av anbefaling produsert av tredjemann så fremt gjengivelsen ikke endrer anbefalingens innhold eller konklusjon.

Relevante personer som sprer sammendrag av anbefaling utarbeidet av tredjemann, skal sørge for at sammendraget er tydelig og ikke misvisende. Sammendraget skal angi hvor anbefalingen er tilgjengelig, samt hvor opplysninger om produsentens interessekonflikter mv. er tilgjengelig så fremt disse ikke fremgår av anbefalingen, forutsatt at denne informasjonen er offentlig tilgjengelig.

Verdipapirforetak eller kredittinstitusjon som sprer anbefaling produsert av tredjemann, skal i tillegg til det som følger av første, annet og fjerde ledd, sørge for:

  1. tilkjennegivelse av tilsynsmyndighet,
  2. etterlevelse av § 3-6 med mindre den som har utarbeidet anbefalingen har spredt anbefalingen gjennom en distribusjonskanal, og
  3. etterlevelse av §§ 3-2 til 3-6 hvis anbefalingen har blitt endret på ikke uvesentlige punkter.

§ 3-9 Anvendelsesområde

Dette kapittel gjelder ikke for …….

18.4 Utkast til børsforskriften kapittel 5

§ 5-1 Behandling av informasjon før offentliggjøring

Selskapet skal sørge for at ingen uvedkommende får tilgang til opplysninger som omfattes av kap. 5 og 6 før slike opplysninger er offentliggjort i henhold til § 23-2.

Dersom selskapet har behov for å gi noen som ikke er ansatt, tillitsvalgt eller har oppdrag for selskapet opplysninger som nevnt i kap. 5 og 6 skal opplysningene meldes til børsen, etter reglene i § 23-2 fjerde ledd. Selskapet skal innhente erklæring fra mottager av opplysningene om at denne forplikter seg til å holde disse hemmelig og til ikke å foreta tegning, salg, kjøp eller bytte av aksjer i selskapet eller rettigheter til slike før opplysningene er offentliggjort etter § 23-2 eller for øvrig har tapt sin aktualitet. Det samme gjelder aksjer eller rettigheter til aksjer utstedt av selskap i samme konsern. Dersom børsen anmoder om det skal selskapet umiddelbart sende kopi av erklæringen til børsen.

Dersom selskapet har grunn til å tro at opplysninger som nevnt i første ledd er kjent for eller er i ferd med å bli kjent for uvedkommende, skal selskapet uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre opplysningene i henhold til § 23-2.

§ 5-2 Informasjonspliktens innhold

Selskapet skal uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre innsideinformasjon som angår selskapet eller dets aksjer, herunder ikke-ubetydelige endringer i forhold som tidligere har blitt offentliggjort.

Offentliggjøring etter første ledd finner sted ved melding til børsen i henhold til § 23-2 og ved at selskapet gjør opplysningene tilgjengelig på sin internettside i et passende tidsrom.

Opplysninger som skal meddeles til eller offentliggjøres ved andre børser hvor selskapets aksjer er notert, skal sendes børsen for offentliggjøring i henhold til § 23-2 senest samtidig med at melding sendes til annen børs eller opplysningene offentliggjøres på annen måte.

Selskapet skal ikke kombinere offentliggjøring etter første til tredje ledd og sin markedsføring på en måte som er egnet til å villede.

§ 5-3 Utsatt offentliggjøring

Selskapet kan utsette offentliggjøring av innsideinformasjon etter § 5-1 så fremt utsettelsen er begrunnet i foretakets legitime interesser, opplysningene behandles konfidensielt og allmennheten ikke villedes. Ved utsatt offentliggjøring som nevnt i første punktum, skal børsen uoppfordret og umiddelbart gis melding.

Legitime interesser som nevnt i første ledd kan typisk relatere seg til følgende situasjoner:

  1. Pågående forhandlinger hvor utfallet eller gjennomføringen må antas å bli påvirket av offentliggjøring. Især der utstederforetakets finansielle situasjon er alvorlig og prekær uten at plikten til å begjære oppbud etter straffeloven § 283 a har inntruffet, kan offentliggjøring utsettes for en begrenset tid. Slik utsettelse er betinget av at offentliggjøring vil være til vesentlig ulempe for eksisterende og potensielle aksjeeieres interesser ved at utfallet av spesifikke forhandlinger som skal sikre utstederforetakets langsiktige finansielle situasjon blir underminert.
  2. Beslutninger fattet eller kontrakter inngått av et utstederselskaps ledelse som krever godkjennelse fra et annet selskapsorgan der slik godkjennelse er påkrevd. Utsettelse er betinget av at offentliggjøring av opplysningene og at godkjennelse er nødvendig, vil kunne villede offentligheten eller markedet i sin vurdering av forholdet.

For å sikre konfidensialitet i tilfelle utsettelse av offentliggjøring etter første ledd, skal selskapet i det minste sørge for å ha:

  1. Effektive rutiner som forhindrer uvedkommendes tilgang til innsideinformasjonen, jf verdipapirhandelloven § 2-4.
  2. Effektive rutiner som sikrer uoppfordret og umiddelbar offentliggjøring av innsideinformasjonen i henhold til § 23-2 i tilfelle opplysningene blir kjent for eller er i ferd med å bli kjent for uvedkommende.

§ 5-4 Annen løpende informasjon

Selskapet skal uoppfordret og umiddelbart opplyse børsen om endringer i forhold som tidligere er meddelt børsen etter § 3-1 annet ledd punkt 1-7 og som selskapet ikke allerede er forpliktet til å opplyse om etter § 5-2 første eller annet ledd. Ved vedtektsendringer skal vedtektene sendes inn sammen med eventuelle generalforsamlingsprotokoller, jf § 4-4. Kopi av endringsmeldinger til Foretaksregisteret og eventuelt oppdatert firmaattest skal sendes børsen.

§ 5-5 Meldinger til aksjonærene

Alle meldinger til aksjonærene, skal senest samtidig sendes til børsen og offentliggjøres etter reglene i § 23-2 første ledd.

19. Vedlegg

19.1 Vedlegg 1 - Direktivet

Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council
of 28 January 2003
on insider dealing and market manipulation (market abuse)

THE EUROPEAN PARLIAMENT AND THE COUNCIL OF THE EUROPEAN UNION,
Having regard to the Treaty establishing the European Community, and in particular Article 95 thereof,

Having regard to the proposal from the Commission(1),
Having regard to the opinion of the European Economic and Social Committee(2),
Having regard to the opinion of the European Central Bank(3),
Acting in accordance with the procedure laid down in Article 251(4),
Whereas:

(1) A genuine Single Market for financial services is crucial for economic growth and job creation in the Community.

(2) An integrated and efficient financial market requires market integrity. The smooth functioning of securities markets and public confidence in markets are prerequisites for economic growth and wealth. Market abuse harms the integrity of financial markets and public confidence in securities and derivatives.

(3) The Commission Communication of 11 May 1999 entitled "Implementing the framework for financial markets: action plan" identifies a series of actions that are needed in order to complete the single market for financial services. The Lisbon European Council of April 2000 called for the implementation of that action plan by 2005. The action plan stresses the need to draw up a Directive against market manipulation.

(4) At its meeting on 17 July 2000, the Council set up the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. In its final report, the Committee of Wise Men proposed the introduction of new legislative techniques based on a four-level approach, namely framework principles, implementing measures, cooperation and enforcement. Level 1, the Directive, should confine itself to broad general "framework" principles while Level 2 should contain technical implementing measures to be adopted by the Commission with the assistance of a committee.

(5) The Resolution adopted by the Stockholm European Council of March 2001 endorsed the final report of the Committee of Wise Men and the proposed four-level approach to make the regulatory process for Community securities legislation more efficient and transparent.

(6) The Resolution of the European Parliament of 5 February 2002 on the implementation of financial services legislation also endorsed the Committee of Wise Men's report, on the basis of the solemn declaration made before Parliament the same day by the Commission and the letter of 2 October 2001 addressed by the Internal Market Commissioner to the chairman of Parliament's Committee on Economic and Monetary Affairs with regard to the safeguards for the European Parliament's role in this process.

(7) The measures necessary for the implementation of this Directive should be adopted in accordance with Council Decision 1999/468/EC of 28 June 1999 laying down the procedures for the exercise of implementing powers conferred on the Commission(5).

(8) According to the Stockholm European Council, Level 2 implementing measures should be used more frequently, to ensure that technical provisions can be kept up to date with market and supervisory developments, and deadlines should be set for all stages of Level 2 work.

(9) The European Parliament should be given a period of three months from the first transmission of draft implementing measures to allow it to examine them and to give its opinion. However, in urgent and duly justified cases, this period may be shortened. If, within that period, a resolution is passed by the European Parliament, the Commission should re-examine the draft measures.

(10) New financial and technical developments enhance the incentives, means and opportunities for market abuse: through new products, new technologies, increasing cross-border activities and the Internet.

(11) The existing Community legal framework to protect market integrity is incomplete. Legal requirements vary from one Member State to another, leaving economic actors often uncertain over concepts, definitions and enforcement. In some Member States there is no legislation addressing the issues of price manipulation and the dissemination of misleading information.

(12) Market abuse consists of insider dealing and market manipulation. The objective of legislation against insider dealing is the same as that of legislation against market manipulation: to ensure the integrity of Community financial markets and to enhance investor confidence in those markets. It is therefore advisable to adopt combined rules to combat both insider dealing and market manipulation. A single Directive will ensure throughout the Community the same framework for allocation of responsibilities, enforcement and cooperation.

(13) Given the changes in financial markets and in Community legislation since the adoption of Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regulations on insider dealing(6), that Directive should now be replaced, to ensure consistency with legislation against market manipulation. A new Directive is also needed to avoid loopholes in Community legislation which could be used for wrongful conduct and which would undermine public confidence and therefore prejudice the smooth functioning of the markets.

(14) This Directive meets the concerns expressed by the Member States following the terrorist attacks on 11 September 2001 as regards the fight against financing terrorist activities.

(15) Insider dealing and market manipulation prevent full and proper market transparency, which is a prerequisite for trading for all economic actors in integrated financial markets.

(16) Inside information is any information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments. Information which could have a significant effect on the evolution and forming of the prices of a regulated market as such could be considered as information which indirectly relates to one or more issuers of financial instruments or to one or more related derivative financial instruments.

(17) As regards insider dealing, account should be taken of cases where inside information originates not from a profession or function but from criminal activities, the preparation or execution of which could have a significant effect on the prices of one or more financial instruments or on price formation in the regulated market as such.

(18) Use of inside information can consist in the acquisition or disposal of financial instruments by a person who knows, or ought to have known, that the information possessed is inside information. In this respect, the competent authorities should consider what a normal and reasonable person would know or should have known in the circumstances. Moreover, the mere fact that market-makers, bodies authorised to act as counterparties, or persons authorised to execute orders on behalf of third parties with inside information confine themselves, in the first two cases, to pursuing their legitimate business of buying or selling financial instruments or, in the last case, to carrying out an order dutifully, should not in itself be deemed to constitute use of such inside information.

(19) Member States should tackle the practice known as "front running", including "front running" in commodity derivatives, where it constitutes market abuse under the definitions contained in this Directive.

(20) A person who enters into transactions or issues orders to trade which are constitutive of market manipulation may be able to establish that his reasons for entering into such transactions or issuing orders to trade were legitimate and that the transactions and orders to trade were in conformity with accepted practice on the regulated market concerned. A sanction could still be imposed if the competent authority established that there was another, illegitimate, reason behind these transactions or orders to trade.

(21) The competent authority may issue guidance on matters covered by this Directive, e.g. definition of inside information in relation to derivatives on commodities or implementation of the definition of accepted market practices relating to the definition of market manipulation. This guidance should be in conformity with the provisions of the Directive and the implementing measures adopted in accordance with the comitology procedure.

(22) Member States should be able to choose the most appropriate way to regulate persons producing or disseminating research concerning financial instruments or issuers of financial instruments or persons producing or disseminating other information recommending or suggesting investment strategy, including appropriate mechanisms for self-regulation, which should be notified to the Commission.

(23) Posting of inside information by issuers on their internet sites should be in accordance with the rules on transfer of personal data to third countries as laid down in Directive 95/46/EC of the European Parliament and of the Council of 24 October 1995 on the protection of individuals with regard to the processing of personal data and on the movement of such data(7).

(24) Prompt and fair disclosure of information to the public enhances market integrity, whereas selective disclosure by issuers can lead to a loss of investor confidence in the integrity of financial markets. Professional economic actors should contribute to market integrity by various means. Such measures could include, for instance, the creation of "grey lists", the application of "window trading" to sensitive categories of personnel, the application of internal codes of conduct and the establishment of "Chinese walls". Such preventive measures may contribute to combating market abuse only if they are enforced with determination and are dutifully controlled. Adequate enforcement control would imply for instance the designation of compliance officers within the bodies concerned and periodic checks conducted by independent auditors.

(25) Modern communication methods make it possible for financial market professionals and private investors to have more equal access to financial information, but also increase the risk of the spread of false or misleading information.

(26) Greater transparency of transactions conducted by persons discharging managerial responsibilities within issuers and, where applicable, persons closely associated with them, constitutes a preventive measure against market abuse. The publication of those transactions on at least an individual basis can also be a highly valuable source of information to investors.

(27) Market operators should contribute to the prevention of market abuse and adopt structural provisions aimed at preventing and detecting market manipulation practices. Such provisions may include requirements concerning transparency of transactions concluded, total disclosure of price-regularisation agreements, a fair system of order pairing, introduction of an effective atypical-order detection scheme, sufficiently robust financial instrument reference price-fixing schemes and clarity of rules on the suspension of transactions.

(28) This Directive should be interpreted, and implemented by Member States, in a manner consistent with the requirements for effective regulation in order to protect the interests of holders of transferable securities carrying voting rights in a company (or which may carry such rights as a consequence of the exercise of rights or conversion) when the company is subject to a public take-over bid or other proposed change of control. In particular, this Directive does not in any way prevent a Member State from putting or having in place such measures as it sees fit for these purposes.

(29) Having access to inside information relating to another company and using it in the context of a public take-over bid for the purpose of gaining control of that company or proposing a merger with that company should not in itself be deemed to constitute insider dealing.

(30) Since the acquisition or disposal of financial instruments necessarily involves a prior decision to acquire or dispose taken by the person who undertakes one or other of these operations, the carrying out of this acquisition or disposal should not be deemed in itself to constitute the use of inside information.

(31) Research and estimates developed from publicly available data should not be regarded as inside information and, therefore, any transaction carried out on the basis of such research or estimates should not be deemed in itself to constitute insider dealing within the meaning of this Directive.

(32) Member States and the European System of Central Banks, national central banks or any other officially designated body, or any person acting on their behalf, should not be restricted in carrying out monetary, exchange-rate or public debt management policy.

(33) Stabilisation of financial instruments or trading in own shares in buy-back programmes can be legitimate, in certain circumstances, for economic reasons and should not, therefore, in themselves be regarded as market abuse. Common standards should be developed to provide practical guidance.

(34) The widening scope of financial markets, the rapid change and the range of new products and developments require a wide application of this Directive to financial instruments and techniques involved, in order to guarantee the integrity of Community financial markets.

(35) Establishing a level playing field in Community financial markets requires wide geographical application of the provisions covered by this Directive. As regards derivative instruments not admitted to trading but falling within the scope of this Directive, each Member State should be competent to sanction actions carried out on its territory or abroad which concern underlying financial instruments admitted to trading on a regulated market situated or operating within its territory or for which a request for admission to trading on such a regulated market has been made. Each Member State should also be competent to sanction actions carried out on its territory which concern underlying financial instruments admitted to trading on a regulated market in a Member State or for which a request for admission to trading on such a market has been made.

(36) A variety of competent authorities in Member States, having different responsibilities, may create confusion among economic actors. A single competent authority should be designated in each Member State to assume at least final responsibility for supervising compliance with the provisions adopted pursuant to this Directive, as well as international collaboration. Such an authority should be of an administrative nature guaranteeing its independence of economic actors and avoiding conflicts of interest. In accordance with national law, Member States should ensure appropriate financing of the competent authority. That authority should have adequate arrangements for consultation concerning possible changes in national legislation such as a consultative committee composed of representatives of issuers, financial services providers and consumers, so as to be fully informed of their views and concerns.

(37) A common minimum set of effective tools and powers for the competent authority of each Member State will guarantee supervisory effectiveness. Market undertakings and all economic actors should also contribute at their level to market integrity. In this sense, the designation of a single competent authority for market abuse does not exclude collaboration links or delegation under the responsibility of the competent authority, between that authority and market undertakings with a view to guaranteeing efficient supervision of compliance with the provisions adopted pursuant to this Directive.

(38) In order to ensure that a Community framework against market abuse is sufficient, any infringement of the prohibitions or requirements laid down pursuant to this Directive will have to be promptly detected and sanctioned. To this end, sanctions should be sufficiently dissuasive and proportionate to the gravity of the infringement and to the gains realised and should be consistently applied.

(39) Member States should remain alert, in determining the administrative measures and sanctions, to the need to ensure a degree of uniformity of regulation from one Member State to another.

(40) Increasing cross-border activities require improved cooperation and a comprehensive set of provisions for the exchange of information between national competent authorities. The organisation of supervision and of investigatory powers in each Member State should not hinder cooperation between the competent national authorities.

(41) Since the objective of the proposed action, namely to prevent market abuse in the form of insider dealing and market manipulation, cannot be sufficiently achieved by the Member States and can therefore, by reason of the scale and effects of the measures, be better achieved at Community level, the Community may adopt measures, in accordance with the principle of subsidiarity as set out in Article 5 of the Treaty. In accordance with the principle of proportionality, as set out in that Article, this Directive does not go beyond what is necessary in order to achieve that objective.

(42) Technical guidance and implementing measures for the rules laid down in this Directive may from time to time be necessary to take account of new developments on financial markets. The Commission should accordingly be empowered to adopt implementing measures, provided that these do not modify the essential elements of this Directive and the Commission acts according to the principles set out in this Directive, after consulting the European Securities Committee established by Commission Decision 2001/528/EC(8).

(43) In exercising its implementing powers in accordance with this Directive, the Commission should respect the following principles:
- the need to ensure confidence in financial markets among investors by promoting high standards of transparency in financial markets,
- the need to provide investors with a wide range of competing investments and a level of disclosure and protection tailored to their circumstances,
- the need to ensure that independent regulatory authorities enforce the rules consistently, especially as regards the fight against economic crime,
- the need for high levels of transparency and consultation with all market participants and with the European Parliament and the Council,
- the need to encourage innovation in financial markets if they are to be dynamic and efficient,
- the need to ensure market integrity by close and reactive monitoring of financial innovation,
- the importance of reducing the cost of, and increasing access to, capital,
- the balance of costs and benefits to market participants on a long-term basis (including small and medium-sized businesses and small investors) in any implementing measures,
- the need to foster the international competitiveness of EU financial markets without prejudice to a much-needed extension of international cooperation,
- the need to achieve a level playing field for all market participants by establishing EU-wide regulations every time it is appropriate,
- the need to respect differences in national markets where these do not unduly impinge on the coherence of the single market,
- the need to ensure coherence with other Community legislation in this area, as imbalances in information and a lack of transparency may jeopardise the operation of the markets and above all harm consumers and small investors.

(44) This Directive respects the fundamental rights and observes the principles recognised in particular by the Charter of Fundamental Rights of the European Union and in particular by Article 11 thereof and Article 10 of the European Convention on Human Rights. In this regard, this Directive does not in any way prevent Member States from applying their constitutional rules relating to freedom of the press and freedom of expression in the media,
HAVE ADOPTED THIS DIRECTIVE:
Article 1
For the purposes of this Directive:

1. "Inside information" shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments.

In relation to derivatives on commodities, "inside information" shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more such derivatives and which users of markets on which such derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market practices on those markets.

For persons charged with the execution of orders concerning financial instruments, "inside information" shall also mean information conveyed by a client and related to the client's pending orders, which is of a precise nature, which relates directly or indirectly to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments.

2. "Market manipulation" shall mean:

(a) transactions or orders to trade:

- which give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand for or price of financial instruments, or
- which secure, by a person, or persons acting in collaboration, the price of one or several financial instruments at an abnormal or artificial level,unless the person who entered into the transactions or issued the orders to trade establishes that his reasons for so doing are legitimate and that these transactions or orders to trade conform to accepted market practices on the regulated market concerned;

(b) transactions or orders to trade which employ fictitious devices or any other form of deception or contrivance;

(c) dissemination of information through the media, including the Internet, or by any other means, which gives, or is likely to give, false or misleading signals as to financial instruments, including the dissemination of rumours and false or misleading news, where the person who made the dissemination knew, or ought to have known, that the information was false or misleading. In respect of journalists when they act in their professional capacity such dissemination of information is to be assessed, without prejudice to Article 11, taking into account the rules governing their profession, unless those persons derive, directly or indirectly, an advantage or profits from the dissemination of the information in question.

In particular, the following instances are derived from the core definition given in points (a), (b) and (c) above:

- conduct by a person, or persons acting in collaboration, to secure a dominant position over the supply of or demand for a financial instrument which has the effect of fixing, directly or indirectly, purchase or sale prices or creating other unfair trading conditions,

- the buying or selling of financial instruments at the close of the market with the effect of misleading investors acting on the basis of closing prices,

- taking advantage of occasional or regular access to the traditional or electronic media by voicing an opinion about a financial instrument (or indirectly about its issuer) while having previously taken positions on that financial instrument and profiting subsequently from the impact of the opinions voiced on the price of that instrument, without having simultaneously disclosed that conflict of interest to the public in a proper and effective way.

The definitions of market manipulation shall be adapted so as to ensure that new patterns of activity that in practice constitute market manipulation can be included.

3. "Financial instrument" shall mean:
- transferable securities as defined in Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field(9),
- units in collective investment undertakings,
- money-market instruments,
- financial-futures contracts, including equivalent cash-settled instruments,
- forward interest-rate agreements,
- interest-rate, currency and equity swaps,
- options to acquire or dispose of any instrument falling into these categories, including equivalent cash-settled instruments. This category includes in particular options on currency and on interest rates,
- derivatives on commodities,
- any other instrument admitted to trading on a regulated market in a Member State or for which a request for admission to trading on such a market has been made.

4. "Regulated market" shall mean a market as defined by Article 1(13) of Directive 93/22/EEC.

5. "Accepted market practices" shall mean practices that are reasonably expected in one or more financial markets and are accepted by the competent authority in accordance with guidelines adopted by the Commission in accordance with the procedure laid down in Article 17(2).

6. "Person" shall mean any natural or legal person.

7. "Competent authority" shall mean the competent authority designated in accordance with Article 11.
In order to take account of developments on financial markets and to ensure uniform application of this Directive in the Community, the Commission, acting in accordance with the procedure laid down in Article 17(2), shall adopt implementing measures concerning points 1, 2 and 3 of this Article.

Article 2

1. Member States shall prohibit any person referred to in the second subparagraph who possesses inside information from using that information by acquiring or disposing of, or by trying to acquire or dispose of, for his own account or for the account of a third party, either directly or indirectly, financial instruments to which that information relates.

The first subparagraph shall apply to any person who possesses that information:

(a) by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer; or

(b) by virtue of his holding in the capital of the issuer; or

(c) by virtue of his having access to the information through the exercise of his employment, profession or duties; or

(d) by virtue of his criminal activities.

2. Where the person referred to in paragraph 1 is a legal person, the prohibition laid down in that paragraph shall also apply to the natural persons who take part in the decision to carry out the transaction for the account of the legal person concerned.

3. This Article shall not apply to transactions conducted in the discharge of an obligation that has become due to acquire or dispose of financial instruments where that obligation results from an agreement concluded before the person concerned possessed inside information.

Article 3

Member States shall prohibit any person subject to the prohibition laid down in Article 2 from:

(a) disclosing inside information to any other person unless such disclosure is made in the normal course of the exercise of his employment, profession or duties;

(b) recommending or inducing another person, on the basis of inside information, to acquire or dispose of financial instruments to which that information relates.

Article 4

Member States shall ensure that Articles 2 and 3 also apply to any person, other than the persons referred to in those Articles, who possesses inside information while that person knows, or ought to have known, that it is inside information.

Article 5

Member States shall prohibit any person from engaging in market manipulation.

Article 6

1. Member States shall ensure that issuers of financial instruments inform the public as soon as possible of inside information which directly concerns the said issuers.
Without prejudice to any measures taken to comply with the provisions of the first subparagraph, Member States shall ensure that issuers, for an appropriate period, post on their Internet sites all inside information that they are required to disclose publicly.

2. An issuer may under his own responsibility delay the public disclosure of inside information, as referred to in paragraph 1, such as not to prejudice his legitimate interests provided that such omission would not be likely to mislead the public and provided that the issuer is able to ensure the confidentiality of that information. Member States may require that an issuer shall without delay inform the competent authority of the decision to delay the public disclosure of inside information.

3. Member States shall require that, whenever an issuer, or a person acting on his behalf or for his account, discloses any inside information to any third party in the normal exercise of his employment, profession or duties, as referred to in Article 3(a), he must make complete and effective public disclosure of that information, simultaneously in the case of an intentional disclosure and promptly in the case of a non-intentional disclosure.


The provisions of the first subparagraph shall not apply if the person receiving the information owes a duty of confidentiality, regardless of whether such duty is based on a law, on regulations, on articles of association or on a contract.

Member States shall require that issuers, or persons acting on their behalf or for their account, draw up a list of those persons working for them, under a contract of employment or otherwise, who have access to inside information. Issuers and persons acting on their behalf or for their account shall regularly update this list and transmit it to the competent authority whenever the latter requests it.

4. Persons discharging managerial responsibilities within an issuer of financial instruments and, where applicable, persons closely associated with them, shall, at least, notify to the competent authority the existence of transactions conducted on their own account relating to shares of the said issuer, or to derivatives or other financial instruments linked to them. Member States shall ensure that public access to information concerning such transactions, on at least an individual basis, is readily available as soon as possible.

5. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that persons who produce or disseminate research concerning financial instruments or issuers of financial instruments and persons who produce or disseminate other information recommending or suggesting investment strategy, intended for distribution channels or for the public, take reasonable care to ensure that such information is fairly presented and disclose their interests or indicate conflicts of interest concerning the financial instruments to which that information relates. Details of such regulation shall be notified to the Commission.

6. Member States shall ensure that market operators adopt structural provisions aimed at preventing and detecting market manipulation practices.

7. With a view to ensuring compliance with paragraphs 1 to 5, the competent authority may take all necessary measures to ensure that the public is correctly informed.

8. Public institutions disseminating statistics liable to have a significant effect on financial markets shall disseminate them in a fair and transparent way.

9. Member States shall require that any person professionally arranging transactions in financial instruments who reasonably suspects that a transaction might constitute insider dealing or market manipulation shall notify the competent authority without delay.

10. In order to take account of technical developments on financial markets and to ensure uniform application of this Directive, the Commission shall adopt, in accordance with the procedure referred to in Article 17(2), implementing measures concerning:
- the technical modalities for appropriate public disclosure of inside information as referred to in paragraphs 1 and 3,
- the technical modalities for delaying the public disclosure of inside information as referred to in paragraph 2,
- the technical modalities designed to favour a common approach in the implementation of the second sentence of paragraph 2,
- the conditions under which issuers, or entities acting on their behalf, are to draw up a list of those persons working for them and having access to inside information, as referred to in paragraph 3, together with the conditions under which such lists are to be updated,
- the categories of persons who are subject to a duty of disclosure as referred to in paragraph 4 and the characteristics of a transaction, including its size, which trigger that duty, and the technical arrangements for disclosure to the competent authority,
- technical arrangements, for the various categories of person referred to in paragraph 5, for fair presentation of research and other information recommending investment strategy and for disclosure of particular interests or conflicts of interest as referred to in paragraph 5. Such arrangements shall take into account the rules, including self-regulation, governing the profession of journalist,
- technical arrangements governing notification to the competent authority by the persons referred to in paragraph 9.

Article 7

This Directive shall not apply to transactions carried out in pursuit of monetary, exchange-rate or public debt-management policy by a Member State, by the European System of Central Banks, by a national central bank or by any other officially designated body, or by any person acting on their behalf. Member States may extend this exemption to their federated States or similar local authorities in respect of the management of their public debt.

Article 8

The prohibitions provided for in this Directive shall not apply to trading in own shares in "buy-back" programmes or to the stabilisation of a financial instrument provided such trading is carried out in accordance with implementing measures adopted in accordance with the procedure laid down in Article 17(2).

Article 9

This Directive shall apply to any financial instrument admitted to trading on a regulated market in at least one Member State, or for which a request for admission to trading on such a market has been made, irrespective of whether or not the transaction itself actually takes place on that market.
Articles 2, 3 and 4 shall also apply to any financial instrument not admitted to trading on a regulated market in a Member State, but whose value depends on a financial instrument as referred to in paragraph 1.
Article 6(1) to (3) shall not apply to issuers who have not requested or approved admission of their financial instruments to trading on a regulated market in a Member State.

Article 10

Each Member State shall apply the prohibitions and requirements provided for in this Directive to:

(a) actions carried out on its territory or abroad concerning financial instruments that are admitted to trading on a regulated market situated or operating within its territory or for which a request for admission to trading on such market has been made;

(b) actions carried out on its territory concerning financial instruments that are admitted to trading on a regulated market in a Member State or for which a request for admission to trading on such market has been made.

Article 11

Without prejudice to the competences of the judicial authorities, each Member State shall designate a single administrative authority competent to ensure that the provisions adopted pursuant to this Directive are applied.
Member States shall establish effective consultative arrangements and procedures with market participants concerning possible changes in national legislation. These arrangements may include consultative committees within each competent authority, the membership of which should reflect as far as possible the diversity of market participants, be they issuers, providers of financial services or consumers.

Article 12

1. The competent authority shall be given all supervisory and investigatory powers that are necessary for the exercise of its functions. It shall exercise such powers:

(a) directly; or

(b) in collaboration with other authorities or with the market undertakings; or

(c) under its responsibility by delegation to such authorities or to the market undertakings; or

(d) by application to the competent judicial authorities.

2. Without prejudice to Article 6(7), the powers referred to in paragraph 1 of this Article shall be exercised in conformity with national law and shall include at least the right to:

(a) have access to any document in any form whatsoever, and to receive a copy of it;

(b) demand information from any person, including those who are successively involved in the transmission of orders or conduct of the operations concerned, as well as their principals, and if necessary, to summon and hear any such person;

(c) carry out on-site inspections;

(d) require existing telephone and existing data traffic records;

(e) require the cessation of any practice that is contrary to the provisions adopted in the implementation of this Directive;

(f) suspend trading of the financial instruments concerned;

(g) request the freezing and/or sequestration of assets;

(h) request temporary prohibition of professional activity.

3. This Article shall be without prejudice to national legal provisions on professional secrecy.

Article 13

The obligation of professional secrecy shall apply to all persons who work or who have worked for the competent authority or for any authority or market undertaking to whom the competent authority has delegated its powers, including auditors and experts instructed by the competent authority. Information covered by professional secrecy may not be disclosed to any other person or authority except by virtue of provisions laid down by law.

Article 14

1. Without prejudice to the right of Member States to impose criminal sanctions, Member States shall ensure, in conformity with their national law, that the appropriate administrative measures can be taken or administrative sanctions be imposed against the persons responsible where the provisions adopted in the implementation of this Directive have not been complied with. Member States shall ensure that these measures are effective, proportionate and dissuasive.

2. In accordance with the procedure laid down in Article 17(2), the Commission shall, for information, draw up a list of the administrative measures and sanctions referred to in paragraph 1.

3. Member States shall determine the sanctions to be applied for failure to cooperate in an investigation covered by Article 12.

4. Member States shall provide that the competent authority may disclose to the public every measure or sanction that will be imposed for infringement of the provisions adopted in the implementation of this Directive, unless such disclosure would seriously jeopardise the financial markets or cause disproportionate damage to the parties involved.

Article 15

Member States shall ensure that an appeal may be brought before a court against the decisions taken by the competent authority.

Article 16

1. Competent authorities shall cooperate with each other whenever necessary for the purpose of carrying out their duties, making use of their powers whether set out in this Directive or in national law. Competent authorities shall render assistance to competent authorities of other Member States. In particular, they shall exchange information and cooperate in investigation activities.

2. Competent authorities shall, on request, immediately supply any information required for the purpose referred to in paragraph 1. Where necessary, the competent authorities receiving any such request shall immediately take the necessary measures in order to gather the required information. If the requested competent authority is not able to supply the required information immediately, it shall notify the requesting competent authority of the reasons. Information thus supplied shall be covered by the obligation of professional secrecy to which the persons employed or formerly employed by the competent authorities receiving the information are subject.

The competent authorities may refuse to act on a request for information where:

- communication might adversely affect the sovereignty, security or public policy of the Member State addressed,

- judicial proceedings have already been initiated in respect of the same actions and against the same persons before the authorities of the Member State addressed, or

- where a final judgment has already been delivered in relation to such persons for the same actions in the Member State addressed.

In any such case, they shall notify the requesting competent authority accordingly, providing as detailed information as possible on those proceedings or the judgment.

Without prejudice to Article 226 of the Treaty, a competent authority whose request for information is not acted upon within a reasonable time or whose request for information is rejected may bring that non-compliance to the attention of the Committee of European Securities Regulators, where discussion will take place in order to reach a rapid and effective solution.

Without prejudice to the obligations to which they are subject in judicial proceedings under criminal law, the competent authorities which receive information pursuant to paragraph 1 may use it only for the exercise of their functions within the scope of this Directive and in the context of administrative or judicial proceedings specifically related to the exercise of those functions. However, where the competent authority communicating information consents thereto, the authority receiving the information may use it for other purposes or forward it to other States' competent authorities.

3. Where a competent authority is convinced that acts contrary to the provisions of this Directive are being, or have been, carried out on the territory of another Member State or that acts are affecting financial instruments traded on a regulated market situated in another Member State, it shall give notice of that fact in as specific a manner as possible to the competent authority of the other Member State. The competent authority of the other Member State shall take appropriate action. It shall inform the notifying competent authority of the outcome and, so far as possible, of significant interim developments. This paragraph shall not prejudice the competences of the competent authority that has forwarded the information. The competent authorities of the various Member States that are competent for the purposes of Article 10 shall consult each other on the proposed follow-up to their action.

4. A competent authority of one Member State may request that an investigation be carried out by the competent authority of another Member State, on the latter's territory.

It may further request that members of its own personnel be allowed to accompany the personnel of the competent authority of that other Member State during the course of the investigation.

The investigation shall, however, be subject throughout to the overall control of the Member State on whose territory it is conducted.

The competent authorities may refuse to act on a request for an investigation to be conducted as provided for in the first subparagraph, or on a request for its personnel to be accompanied by personnel of the competent authority of another Member State as provided for in the second subparagraph, where such an investigation might adversely affect the sovereignty, security or public policy of the State addressed, or where judicial proceedings have already been initiated in respect of the same actions and against the same persons before the authorities of the State addressed or where a final judgment has already been delivered in relation to such persons for the same actions in the State addressed. In such case, they shall notify the requesting competent authority accordingly, providing information, as detailed as possible, on those proceedings or judgment.

Without prejudice to the provisions of Article 226 of the Treaty, a competent authority whose application to open an inquiry or whose request for authorisation for its officials to accompany those of the other Member State's competent authority is not acted upon within a reasonable time or is rejected may bring that non-compliance to the attention of the Committee of European Securities Regulators, where discussion will take place in order to reach a rapid and effective solution.

5. In accordance with the procedure laid down in Article 17(2), the Commission shall adopt implementing measures on the procedures for exchange of information and cross-border inspections as referred to in this Article.

Article 17

1. The Commission shall be assisted by the European Securities Committee instituted by Decision 2001/528/EC (hereinafter referred to as the "Committee").

2. Where reference is made to this paragraph, Articles 5 and 7 of Decision 1999/468/EC shall apply, having regard to the provisions of Article 8 thereof, provided that the implementing measures adopted according to this procedure do not modify the essential provisions of this Directive.
The period laid down in Article 5(6) of Decision 1999/468/EC shall be set at three months.

3. The Committee shall adopt its rules of procedure.

4. Without prejudice to the implementing measures already adopted, on the expiry of a four-year period following the entry into force of this Directive, the application of its provisions requiring the adoption of technical rules and decisions in accordance with paragraph 2 shall be suspended. On a proposal from the Commission, the European Parliament and the Council may renew the provisions concerned in accordance with the procedure laid down in Article 251 of the Treaty and, to that end, they shall review them prior to the expiry of the period referred to above.

Article 18

Member States shall bring into force the laws, regulations and administrative provisions necessary to comply with this Directive not later than 12 October 2004. They shall forthwith inform the Commission thereof.
When Member States adopt those measures, they shall contain a reference to this Directive or be accompanied by such a reference on the occasion of their official publication. Member States shall determine how such reference is to be made.

Article 19

Article 11 shall not prejudge the possibility for a Member State to make separate legal and administrative arrangements for overseas European territories for whose external relations that Member State is responsible.

Article 20

Directive 89/592/EEC and Article 68(1) and Article 81(1) of Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council of 28 May 2001 on the admission of securities to official stock exchange listing and on information to be published on those securities(10) shall be repealed with effect from the date of entry into force of this Directive.

Article 21

This Directive shall enter into force on the day of its publication in the Official Journal of the European Union.

Article 22

This Directive is addressed to the Member States.

Done at Brussels, 28 January 2003.

19.2 Vedlegg 2 - Første kommisjonsdirektiv

Commission Directive 2003/124/EC
of 22 December 2003
implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside information and the definition of market manipulation
(Text with EEA relevance)

THE COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES,
Having regard to the Treaty establishing the European Community,
Having regard to Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse)(1), and in particular the second paragraph of Article 1 and the first, second and third indents of Article 6(10) thereof,
After consulting the Committee of European Securities Regulators (CESR)(2) for technical advice,
Whereas:


(1) Reasonable investors base their investment decisions on information already available to them, that is to say, on ex ante available information. Therefore, the question whether, in making an investment decision, a reasonable investor would be likely to take into account a particular piece of information should be appraised on the basis of the ex ante available information. Such an assessment has to take into consideration the anticipated impact of the information in light of the totality of the related issuer's activity, the reliability of the source of information and any other market variables likely to affect the related financial instrument or derivative financial instrument related thereto in the given circumstances.


(2) Ex post information may be used to check the presumption that the ex ante information was price sensitive, but should not be used to take action against someone who drew reasonable conclusions from ex ante information available to him.


(3) Legal certainty for market participants should be enhanced through a closer definition of two of the elements essential to the definition of inside information, namely the precise nature of that information and the significance of its potential effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments.


(4) Not only does the protection of investors require timely public disclosure of inside information by issuers, it also requires such disclosure to be as fast and as synchronised as possible between all categories of investors in all Member States in which the issuer has requested or approved admission of its financial instruments to trading on a regulated market, in order to guarantee at Community level equal access of investors to such information and to prevent insider dealing. To this end Member States may officially appoint mechanisms to be used for such disclosure.


(5) In order to protect the legitimate interests of issuers, it should be permissible, in closely defined specific circumstances, to delay public disclosure of inside information. However, the protection of investors requires that in such cases the information be kept confidential in order to prevent insider dealing.


(6) In order to guide both market participants and competent authorities, signals have to be taken into account when examining possibly manipulative behaviours.


(7) The measures provided for in this Directive are in accordance with the opinion of the European Securities Committee,


HAS ADOPTED THIS DIRECTIVE:

Article 1
Inside information
1. For the purposes of applying point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, information shall be deemed to be of a precise nature if it indicates a set of circumstances which exists or may reasonably be expected to come into existence or an event which has occurred or may reasonably be expected to do so and if it is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of that set of circumstances or event on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments.
2. For the purposes of applying point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, "information which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments" shall mean information a reasonable investor would be likely to use as part of the basis of his investment decisions.

Article 2
Means and time-limits for public disclosure of inside information
1. For the purposes of applying Article 6(1) of Directive 2003/6/EC, Articles 102(1) and Article 103 of Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council(3) shall apply.
Furthermore, Member States shall ensure that the inside information is made public by the issuer in a manner which enables fast access and complete, correct and timely assessment of the information by the public.
In addition, Member States shall ensure that the issuer does not combine, in a manner likely to be misleading, the provision of inside information to the public with the marketing of its activities.
2. Member States shall ensure that issuers are deemed to have complied with the first subparagraph of Article 6(1) of Directive 2003/6/EC where, upon the coming into existence of a set of circumstances or the occurrence of an event, albeit not yet formalised, the issuers have promptly informed the public thereof.
3. Any significant changes concerning already publicly disclosed inside information shall be publicly disclosed promptly after these changes occur, through the same channel as the one used for public disclosure of the original information.
4. Member States shall require issuers to take reasonable care to ensure that the disclosure of inside information to the public is synchronised as closely as possible between all categories of investors in all Member States in which those issuers have requested or approved the admission to trading of their financial instruments on a regulated market.

Article 3
Legitimate interests for delaying public disclosure and confidentiality
1. For the purposes of applying Article 6(2) of Directive 2003/6/EC, legitimate interests may, in particular, relate to the following non-exhaustive circumstances:
(a) negotiations in course, or related elements, where the outcome or normal pattern of those negotiations would be likely to be affected by public disclosure. In particular, in the event that the financial viability of the issuer is in grave and imminent danger, although not within the scope of the applicable insolvency law, public disclosure of information may be delayed for a limited period where such a public disclosure would seriously jeopardise the interest of existing and potential shareholders by undermining the conclusion of specific negotiations designed to ensure the long-term financial recovery of the issuer;
(b) decisions taken or contracts made by the management body of an issuer which need the approval of another body of the issuer in order to become effective, where the organisation of such an issuer requires the separation between these bodies, provided that a public disclosure of the information before such approval together with the simultaneous announcement that this approval is still pending would jeopardise the correct assessment of the information by the public.
2. For the purposes of applying Article 6(2) of Directive 2003/6/EC, Member States shall require that, in order to be able to ensure the confidentiality of inside information, an issuer controls access to such information and, in particular, that:
(a) the issuer has established effective arrangements to deny access to such information to persons other than those who require it for the exercise of their functions within the issuer;
(b) the issuer has taken the necessary measures to ensure that any person with access to such information acknowledges the legal and regulatory duties entailed and is aware of the sanctions attaching to the misuse or improper circulation of such information;
(c) the issuer has in place measures which allow immediate public disclosure in case the issuer was not able to ensure the confidentiality of the relevant inside information, without prejudice to the second subparagraph of Article 6 (3) of Directive 2003/6/EC.

Article 4
Manipulative behaviour related to false or misleading signals and to price securing
For the purposes of applying point 2(a) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the examples set out in the second paragraph of point 2 thereof, Member States shall ensure that the following non-exhaustive signals, which should not necessarily be deemed in themselves to constitute market manipulation, are taken into account when transactions or orders to trade are examined by market participants and competent authorities:
(a) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken represent a significant proportion of the daily volume of transactions in the relevant financial instrument on the regulated market concerned, in particular when these activities lead to a significant change in the price of the financial instrument;
(b) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken by persons with a significant buying or selling position in a financial instrument lead to significant changes in the price of the financial instrument or related derivative or underlying asset admitted to trading on a regulated market;
(c) whether transactions undertaken lead to no change in beneficial ownership of a financial instrument admitted to trading on a regulated market;
(d) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken include position reversals in a short period and represent a significant proportion of the daily volume of transactions in the relevant financial instrument on the regulated market concerned, and might be associated with significant changes in the price of a financial instrument admitted to trading on a regulated market;
(e) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken are concentrated within a short time span in the trading session and lead to a price change which is subsequently reversed;
(f) the extent to which orders to trade given change the representation of the best bid or offer prices in a financial instrument admitted to trading on a regulated market, or more generally the representation of the order book available to market participants, and are removed before they are executed;
(g) the extent to which orders to trade are given or transactions are undertaken at or around a specific time when reference prices, settlement prices and valuations are calculated and lead to price changes which have an effect on such prices and valuations.

Article 5
Manipulative behaviours related to the employment of fictitious devices or any other form of deception or contrivance
For the purposes of applying point 2(b) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the examples set out in the second paragraph of point 2 thereof, Member States shall ensure that the following non-exhaustive signals, which should not necessarily be deemed in themselves to constitute market manipulation, are taken into account when transactions or orders to trade are examined by market participants and competent authorities:
(a) whether orders to trade given or transactions undertaken by persons are preceded or followed by dissemination of false or misleading information by the same persons or persons linked to them;
(b) whether orders to trade are given or transactions are undertaken by persons before or after the same persons or persons linked to them produce or disseminate research or investment recommendations which are erroneous or biased or demonstrably influenced by material interest.

Article 6
Transposition
1. Member States shall bring into force the laws, regulations and administrative provisions necessary to comply with this Directive by 12 October 2004 at the latest. They shall forthwith communicate to the Commission the text of the provisions and a correlation table between those provisions and this Directive.
When Member States adopt those provisions, they shall contain a reference to this Directive or be accompanied by such a reference on the occasion of their official publication. Member States shall determine how such reference is to be made.
2. Member States shall communicate to the Commission the text of the main provisions of national law which they adopt in the field covered by this Directive.

Article 7
Entry into force
This Directive shall enter into force on the day of its publication in the Official Journal of the European Union.

Article 8
Addressees
This Directive is addressed to the Member States.

Done at Brussels, 22 December 2003.

For the Commission
Frederik Bolkestein
Member of the Commission

(1) OJ L 96, 12.4.2003, p. 16.
(2) CESR was established by Commission Decision 2001/527/EC (OJ L 191,13.7.2001, p. 43).
(3) OJ L 184, 6.7.2001, p. 1.

19.3 Vedlegg 3 - Andre kommisjonsdirektiv

Commission Directive 2003/125/EC
of 22 December 2003
implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards the fair presentation of investment recommendations and the disclosure of conflicts of interest
(Text with EEA relevance)

THE COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES,
Having regard to the Treaty establishing the European Community,
Having regard to Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse)(1), and in particular the sixth indent of Article 6(10) thereof,
After consulting the Committee of European Securities Regulators (CESR)(2) for technical advice,
Whereas:


(1) Harmonised standards are necessary for the fair, clear and accurate presentation of information and disclosure of interests and conflicts of interest, to be complied with by persons producing or disseminating information recommending or suggesting an investment strategy, intended for distribution channels or for the public. In particular, market integrity requires high standards of fairness, probity and transparency when information recommending or suggesting an investment strategy is presented.

(2) Recommending or suggesting an investment strategy is either done explicitly (such as "buy", "hold" or "sell" recommendations) or implicitly (by reference to a price target or otherwise).

(3) Investment advice, through the provision of a personal recommendation to a client in respect of one or more transactions relating to financial instruments (in particular informal short-term investment recommendations originating from inside the sales or trading departments of an investment firm or a credit institution expressed to their clients), which are not likely to become publicly available, should not be considered in themselves as recommendations within the meaning of this Directive.

(4) Investment recommendations that constitute a possible basis for investment decisions should be produced and disseminated in accordance with high standards of care in order to avoid misleading market participants.

(5) The identity of the producer of investment recommendations, his conduct of business rules and the identity of his competent authority should be disclosed, since it may be a valuable piece of information for investors to consider in relation to their investment decisions.

(6) Recommendations should be presented clearly and accurately.

(7) Own interests or conflicts of interest of persons recommending or suggesting investment strategy may influence the opinion that they express in investment recommendations. In order to ensure that the objectivity and reliability of the information can be evaluated, appropriate disclosure should be made of significant financial interests in any financial instrument which is the subject of the information recommending investment strategies, or of any conflicts of interest or control relationship with respect to the issuer to whom the information relates, directly or indirectly. However, this Directive should not require relevant persons producing investment recommendations to breach effective information barriers put in place in order to prevent and avoid conflicts of interest.

(8) Investment recommendations may be disseminated in unaltered, altered or summarised form by a person other than the producer. The way in which disseminators handle such recommendations may have an important impact on the evaluation of those recommendations by investors. In particular, the knowledge of the identity of the disseminator of investment recommendations, his conduct of business rules or the extent of alteration of the original recommendation can be a valuable piece of information for investors when considering their investment decisions.

(9) Posting of investment recommendations on internet sites should be in accordance with the rules on transfer of personal data to third countries as laid down in Directive 95/46/EC of the European Parliament and of the Council of 24 October 1995 on the protection of individuals with regard to the processing of personal data and on the movement of such data(3).

(10) Credit rating agencies issue opinions on the creditworthiness of a particular issuer or financial instrument as of a given date. As such, these opinions do not constitute a recommendation within the meaning of this Directive. However, credit rating agencies should consider adopting internal policies and procedures designed to ensure that credit ratings published by them are fairly presented and that they appropriately disclose any significant interests or conflicts of interest concerning the financial instruments or the issuers to which their credit ratings relate.

(11) This Directive respects the fundamental rights and observes the principles recognised in particular by the Charter of Fundamental Rights of the European Union and in particular by Article 11 thereof and Article 10 of the European Convention on Human Rights. In this regard, this Directive does not in any way prevent Member States from applying their constitutional rules relating to freedom of the press and freedom of expression in the media.

(12) The measures provided for in this Directive are in accordance with the opinion of the European Securities Committee,

HAS ADOPTED THIS DIRECTIVE:

CHAPTER I DEFINITIONS

Article 1
Definitions
For the purposes of this Directive, the following definitions shall apply in addition to those laid down in Directive 2003/6/EC:
1. "investment firm" means any person as defined in Article 1(2) of Council Directive 93/22/EEC(4);
2. "credit institution" means any person as defined in Article 1(1) of Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council(5);
3. "recommendation" means research or other information recommending or suggesting an investment strategy, explicitly or implicitly, concerning one or several financial instruments or the issuers of financial instruments, including any opinion as to the present or future value or price of such instruments, intended for distribution channels or for the public;
4. "research or other information recommending or suggesting investment strategy" means:
(a) information produced by an independent analyst, an investment firm, a credit institution, any other person whose main business is to produce recommendations or a natural person working for them under a contract of employment or otherwise, that, directly or indirectly, expresses a particular investment recommendation in respect of a financial instrument or an issuer of financial instruments;
(b) information produced by persons other than the persons referred to in (a) which directly recommends a particular investment decision in respect of a financial instrument;
5. "relevant person" means a natural or legal person producing or disseminating recommendations in the exercise of his profession or the conduct of his business;
6. "issuer" means the issuer of a financial instrument to which a recommendation relates, directly or indirectly;
7. "distribution channels" shall mean a channel through which information is, or is likely to become, publicly available. "Likely to become publicly available information" shall mean information to which a large number of persons have access;
8. "appropriate regulation" shall mean any regulation, including self-regulation, in place in Member States as referred to by Directive 2003/6/EC.

CHAPTER II PRODUCTION OF RECOMMENDATIONS

Article 2
Identity of producers of recommendations
1. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that any recommendation discloses clearly and prominently the identity of the person responsible for its production, in particular, the name and job title of the individual who prepared the recommendation and the name of the legal person responsible for its production.
2. Where the relevant person is an investment firm or a credit institution, Member States shall require that the identity of the relevant competent authority be disclosed.
Where the relevant person is neither an investment firm nor a credit institution, but is subject to self-regulatory standards or codes of conduct, Member States shall ensure that a reference to those standards or codes is disclosed.
3. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that the requirements laid down in paragraphs 1 and 2 are adapted in order not to be disproportionate in the case of non-written recommendations. Such adaptation may include a reference to the place where such disclosures can be directly and easily accessed by the public, such as an appropriate internet site of the relevant person.
4. Paragraphs 1 and 2 shall not apply to journalists subject to equivalent appropriate regulation, including equivalent appropriate self regulation, in the Member States, provided that such regulation achieves similar effects as those of paragraphs 1 and 2.

Article 3
General standard for fair presentation of recommendations
1. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that all relevant persons take reasonable care to ensure that:
(a) facts are clearly distinguished from interpretations, estimates, opinions and other types of non-factual information;
(b) all sources are reliable or, where there is any doubt as to whether a source is reliable, this is clearly indicated;
(c) all projections, forecasts and price targets are clearly labelled as such and that the material assumptions made in producing or using them are indicated.
2. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that the requirements laid down in paragraph 1 are adapted in order not to be disproportionate in the case of non-written recommendations.
3. Member States shall require that all relevant persons take reasonable care to ensure that any recommendation can be substantiated as reasonable, upon request by the competent authorities.
4. Paragraphs 1 and 3 shall not apply to journalists subject to equivalent appropriate regulation in the Member States, including equivalent appropriate self regulation, provided that such regulation achieves similar effects as those of paragraphs 1 and 3.

Article 4
Additional obligations in relation to fair presentation of recommendations
1. In addition to the obligations laid down in Article 3, where the relevant person is an independent analyst, an investment firm, a credit institution, any related legal person, any other relevant person whose main business is to produce recommendations, or a natural person working for them under a contract of employment or otherwise, Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that person to take reasonable care to ensure that at least:
(a) all substantially material sources are indicated, as appropriate, including the relevant issuer, together with the fact whether the recommendation has been disclosed to that issuer and amended following this disclosure before its dissemination;
(b) any basis of valuation or methodology used to evaluate a financial instrument or an issuer of a financial instrument, or to set a price target for a financial instrument, is adequately summarised;
(c) the meaning of any recommendation made, such as buy, sell or hold, which may include the time horizon of the investment to which the recommendation relates, is adequately explained and any appropriate risk warning, including a sensitivity analysis of the relevant assumptions, indicated;
(d) reference is made to the planned frequency, if any, of updates of the recommendation and to any major changes in the coverage policy previously announced;
(e) the date at which the recommendation was first released for distribution is indicated clearly and prominently, as well as the relevant date and time for any financial instrument price mentioned;
(f) where a recommendation differs from a recommendation concerning the same financial instrument or issuer, issued during the 12-month period immediately preceding its release, this change and the date of the earlier recommendation are indicated clearly and prominently.
2. Member States shall ensure that, where the requirements laid down in points (a), (b) or (c) of paragraph 1 would be disproportionate in relation to the length of the recommendation distributed, it shall suffice to make clear and prominent reference in the recommendation itself to the place where the required information can be directly and easily accessed by the public, such as a direct Internet link to that information on an appropriate internet site of the relevant person, provided that there has been no change in the methodology or basis of valuation used.
3. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that, in the case of non-written recommendations, the requirements of paragraph 1 are adapted so that they are not disproportionate.

Article 5
General standard for disclosure of interests and conflicts of interest
1. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that relevant persons disclose all relationships and circumstances that may reasonably be expected to impair the objectivity of the recommendation, in particular where relevant persons have a significant financial interest in one or more of the financial instruments which are the subject of the recommendation, or a significant conflict of interest with respect to an issuer to which the recommendation relates.
Where the relevant person is a legal person, that requirement shall apply also to any legal or natural person working for it, under a contract of employment or otherwise, who was involved in preparing the recommendation.
2. Where the relevant person is a legal person, the information to be disclosed in accordance with paragraph 1 shall at least include the following:
(a) any interests or conflicts of interest of the relevant person or of related legal persons that are accessible or reasonably expected to be accessible to the persons involved in the preparation of the recommendation;
(b) any interests or conflicts of interest of the relevant person or of related legal persons known to persons who, although not involved in the preparation of the recommendation, had or could reasonably be expected to have access to the recommendation prior to its dissemination to customers or the public.
3. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that the recommendation itself shall include the disclosures provided for in paragraphs 1 and 2. Where such disclosures would be disproportionate in relation to the length of the recommendation distributed, it shall suffice to make clear and prominent reference in the recommendation itself to the place where such disclosures can be directly and easily accessed by the public, such as a direct Internet link to the disclosure on an appropriate internet site of the relevant person.
4. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that the requirements laid down in paragraph 1 are adapted in order not to be disproportionate in the case of non-written recommendations.
5. Paragraphs 1 to 3 shall not apply to journalists subject to equivalent appropriate regulation, including equivalent appropriate self regulation, in the Member States, provided that such regulation achieves similar effects as those of paragraphs 1 to 3.

Article 6
Additional obligations in relation to disclosure of interests or conflicts of interest
1. In addition to the obligations laid down in Article 5, Member States shall require that any recommendation produced by an independent analyst, an investment firm, a credit institution, any related legal person, or any other relevant person whose main business is to produce recommendations, discloses clearly and prominently the following information on their interests and conflicts of interest:
(a) major shareholdings that exist between the relevant person or any related legal person on the one hand and the issuer on the other hand. These major shareholdings include at least the following instances:
- when shareholdings exceeding 5 % of the total issued share capital in the issuer are held by the relevant person or any related legal person, or
- when shareholdings exceeding 5 % of the total issued share capital of the relevant person or any related legal person are held by the issuer.
Member States may provide for lower thresholds than the 5 % threshold as provided for in these two instances;
(b) other significant financial interests held by the relevant person or any related legal person in relation to the issuer;
(c) where applicable, a statement that the relevant person or any related legal person is a market maker or liquidity provider in the financial instruments of the issuer;
(d) where applicable, a statement that the relevant person or any related legal person has been lead manager or co-lead manager over the previous 12 months of any publicly disclosed offer of financial instruments of the issuer;
(e) where applicable, a statement that the relevant person or any related legal person is party to any other agreement with the issuer relating to the provision of investment banking services, provided that this would not entail the disclosure of any confidential commercial information and that the agreement has been in effect over the previous 12 months or has given rise during the same period to the payment of a compensation or to the promise to get a compensation paid;
(f) where applicable, a statement that the relevant person or any related legal person is party to an agreement with the issuer relating to the production of the recommendation.
2. Member States shall require disclosure, in general terms, of the effective organisational and administrative arrangements set up within the investment firm or the credit institution for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to recommendations, including information barriers.
3. Member States shall require that for natural or legal persons working for an investment firm or a credit institution, under a contract of employment or otherwise, and who were involved in preparing the recommendation, the requirement under the second subparagraph of paragraph 1 of Article 5 shall include, in particular, disclosure of whether the remuneration of such persons is tied to investment banking transactions performed by the investment firm or credit institution or any related legal person.
Where those natural persons receive or purchase the shares of the issuers prior to a public offering of such shares, the price at which the shares were acquired and the date of acquisition shall also be disclosed.
4. Member States shall require that investment firms and credit institutions disclose, on a quarterly basis, the proportion of all recommendations that are "buy", "hold", "sell" or equivalent terms, as well as the proportion of issuers corresponding to each of these categories to which the investment firm or the credit institution has supplied material investment banking services over the previous 12 months.
5. Member States shall ensure that the recommendation itself includes the disclosures required by paragraphs 1 to 4. Where the requirements under paragraphs 1 to 4 would be disproportionate in relation to the length of the recommendation distributed, it shall suffice to make clear and prominent reference in the recommendation itself to the place where such disclosure can be directly and easily accessed by the public, such as a direct Internet link to the disclosure on an appropriate internet site of the investment firm or credit institution.
6. Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that, in the case of non-written recommendations, the requirements of paragraph 1 are adapted so that they are not disproportionate.

CHAPTER III DISSEMINATION OF RECOMMENDATIONS PRODUCED BY THIRD PARTIES

Article 7
Identity of disseminators of recommendations
Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that, whenever a relevant person under his own responsibility disseminates a recommendation produced by a third party, the recommendation indicates clearly and prominently the identity of that relevant person.

Article 8
General standard for dissemination of recommendations
Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that whenever a recommendation produced by a third party is substantially altered within disseminated information, that information clearly indicates the substantial alteration in detail. Member States shall ensure that whenever the substantial alteration consists of a change of the direction of the recommendation (such as changing a "buy" recommendation into a "hold" or "sell" recommendation or vice versa), the requirements laid down in Articles 2 to 5 on producers are met by the disseminator, to the extent of the substantial alteration.
In addition, Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that relevant legal persons who themselves, or through natural persons, disseminate a substantially altered recommendation have a formal written policy so that the persons receiving the information may be directed to where they can have access to the identity of the producer of the recommendation, the recommendation itself and the disclosure of the producer's interests or conflicts of interest, provided that these elements are publicly available.
The first and second paragraphs do not apply to news reporting on recommendations produced by a third party where the substance of the recommendation is not altered.
In case of dissemination of a summary of a recommendation produced by a third party, the relevant persons disseminating such summary shall ensure that the summary is clear and not misleading, mentioning the source document and where the disclosures related to the source document can be directly and easily accessed by the public provided that they are publicly available.

Article 9
Additional obligations for investment firms and credit institutions
In addition to the obligations laid down in Articles 7 and 8, whenever the relevant person is an investment firm, a credit institution or a natural person working for such persons under a contract of employment or otherwise, and disseminates recommendations produced by a third party, Member States shall require that:
(a) the name of the competent authority of the investment firm or credit institution is clearly and prominently indicated;
(b) if the producer of the recommendation has not already disseminated it through a distribution channel, the requirements laid down in Article 6 on producers are met by the disseminator;
(c) if the investment firm or credit institution has substantially altered the recommendation, the requirements laid down in Articles 2 to 6 on producers are met.

CHAPTER IV FINAL PROVISIONS

Article 10
Transposition
1. Member States shall bring into force the laws, regulations and administrative provisions necessary to comply with this Directive by 12 October 2004 at the latest. They shall forthwith communicate to the Commission the text of those provisions and a correlation table between these provisions and this Directive.
When Member States adopt those provisions, they shall contain a reference to this Directive or be accompanied by such a reference on the occasion of their official publication. Member States shall determine how such reference is to be made.
2. Member States shall communicate to the Commission the text of the main provisions of national law which they adopt in the field covered by this Directive.

Article 11
Entry into force
This Directive shall enter into force on the day of its publication in the Official Journal of the European Union.

Article 12
Addressees
This Directive is addressed to the Member States.

Done at Brussels, 22 December 2003.

For the Commission
Frederik Bolkestein
Member of the Commission

(1) OJ L 96, 12.4.2003, p. 16.
(2) CESR was established by Commission Decision 2001/527/EC (OJ L 191,13.7.2001, p. 43).
(3) OJ L 281, 23.11.1995, p. 31.
(4) OJ L 141, 11.6.1993, p. 27.
(5) OJ L 126, 26.5.2000, p. 1.

19.4 Vedlegg 4 - Kommisjonsforordningen

Commission Regulation (EC) No 2273/2003
of 22 December 2003
implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards exemptions for buy-back programmes and stabilisation of financial instruments
(Text with EEA relevance)

THE COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES,
Having regard to the Treaty establishing the European Community,
Having regard to Directive 2003/6/EC of the European Parliament and the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse)(1), and in particular Article 8 thereof,
After consulting the Committee of European Securities Regulators (CESR)(2) for technical advice,

Whereas:

(1) Article 8 of Directive 2003/6/EC provides that the prohibitions provided therein shall not apply to trading in own shares in "buy back" programmes or to the stabilisation of a financial instrument, provided such trading is carried out in accordance with implementing measures adopted to that effect.

(2) Activities of trading in own shares in "buy-back" programmes and of stabilisation of a financial instrument which would not benefit from the exemption of the prohibitions of Directive 2003/6/EC as provided for by Article 8 thereof, should not in themselves be deemed to constitute market abuse.

(3) On the other hand, the exemptions created by this Regulation only cover behaviour directly related to the purpose of the buy-back and stabilisation activities. Behaviour which is not directly related to the purpose of the buy-back and stabilisation activities shall therefore be considered as any other action covered by Directive 2003/6/EC and may be the object of administrative measures or sanctions, if the competent authority establishes that the action in question constitutes market abuse.

(4) As regards trading in own shares in "buy-back" programmes, the rules provided for by this Regulation are without prejudice to the application of Council Directive 77/91/EEC on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent(3).

(5) Allowable "buy back" activities in order to benefit from the exemption of the prohibitions of Directive 2003/6/EC include issuers needing the possibility to reduce their capital, to meet obligations arising from debt financial instruments exchangeable into equity instruments, and to meet obligations arising from allocations of shares to employees.

(6) Transparency is a prerequisite for prevention of market abuse. To this end Member States may officially appoint mechanisms to be used for public disclosure of information required to be publicly disclosed under this Regulation.

(7) Issuers having adopted "buy-back" programmes shall inform their competent authority and, wherever required, the public.

(8) Trading in own shares in "buy-back" programmes may be carried out through derivative financial instruments.

(9) In order to prevent market abuse, the daily volume of trading in own shares in "buy-back" programmes shall be limited. However, some flexibility is necessary in order to respond to given market conditions such as a low level of transactions.

(10) Particular attention has to be paid to the selling of own shares during the life of a "buy-back" programme, to the possible existence of closed periods within issuers during which transactions are prohibited and to the fact that an issuer may have legitimate reasons to delay public disclosure of inside information.

(11) Stabilisation transactions mainly have the effect of providing support for the price of an offering of relevant securities during a limited time period if they come under selling pressure, thus alleviating sales pressure generated by short term investors and maintaining an orderly market in the relevant securities. This is in the interest of those investors having subscribed or purchased those relevant securities in the context of a significant distribution, and of issuers. In this way, stabilisation can contribute to greater confidence of investors and issuers in the financial markets.

(12) Stabilisation activity may be carried out either on or off a regulated market and may be carried out by use of financial instruments other than those admitted or to be admitted to the regulated market which may influence the price of the instrument admitted or to be admitted to trading on a regulated market.

(13) Relevant securities shall include financial instruments that become fungible after an initial period because they are substantially the same, although they have different initial dividend or interest payment rights.

(14) In relation to stabilisation, block trades shall not be considered as a significant distribution of relevant securities as they are strictly private transactions.

(15) When Member States permit, in the context of an initial public offer, trading prior to the beginning of the official trading on a regulated market, the permission covers "when issued trading".

(16) Market integrity requires the adequate public disclosure of stabilisation activity by issuers or by entities undertaking stabilisation, acting or not on behalf of these issuers. Methods used for adequate public disclosure of such information should be efficient and can take into account market practices accepted by competent authorities.

(17) There should be adequate coordination in place between all investment firms and credit institutions undertaking stabilisation. During stabilisation, one investment firm or credit institution shall act as a central point of inquiry for any regulatory intervention by the competent authority in each Member State concerned.

(18) In order to avoid confusion of market participants, stabilisation activity should be carried out by taking into account the market conditions and the offering price of the relevant security and transactions to liquidate positions established as a result of stabilisation activity should be undertaken to minimise market impact having due regard to prevailing market conditions.

(19) Overallotment facilities and "greenshoe options" are closely related to stabilisation, by providing resources and hedging for stabilisation activity.

(20) Particular attention should be paid to the exercise of an overallotment facility by an investment firm or a credit institution for the purpose of stabilisation when it results in a position uncovered by the "greenshoe option".

(21) The measures provided for in this Regulation are in accordance with the opinion of the European Securities Committee,

HAS ADOPTED THIS REGULATION:

CHAPTER I
DEFINITIONS

Article 1
Subject matter
This Regulation lays down the conditions to be met by buy-back programmes and the stabilisation of financial instruments in order to benefit from the exemption provided for in Article 8 of Directive 2003/6/EC.

Article 2
Definitions
For the purposes of this Regulation, the following definitions shall apply in addition to those laid down in Directive 2003/6/EC:
1. "investment firm" means any legal person as defined in point (2) of Article 1 of Council Directive 93/22/EEC(4);
2. "credit institution" means a legal person as defined in Article 1(1) of Directive 2000/12/EC of the European Parliament and the Council(5);
3. "buy-back programmes" means trading in own shares in accordance with Articles 19 to 24 of Council Directive 77/91/EEC;
4. "time-scheduled 'buy-back' programme" means a "buy-back" programme where the dates and quantities of securities to be traded during the time period of the programme are set out at the time of the public disclosure of the "buy-back" programme;
5. "adequate public disclosure" means disclosure made in accordance with the procedure laid down in Articles 102(1) and 103 of Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council(6);
6. "relevant securities" means transferable securities as defined in Directive 93/22/EEC, which are admitted to trading on a regulated market or for which a request for admission to trading on such a market has been made, and which are the subject of a significant distribution;
7. "stabilisation" means any purchase or offer to purchase relevant securities, or any transaction in associated instruments equivalent thereto, by investment firms or credit institutions, which is undertaken in the context of a significant distribution of such relevant securities exclusively for supporting the market price of these relevant securities for a predetermined period of time, due to a selling pressure in such securities;
8. "associated instruments" means the following financial instruments (including those which are not admitted to trading on a regulated market, or for which a request for admission to trading on such a market has not been made, provided that the relevant competent authorities have agreed to standards of transparency for transactions in such financial instruments):
(a) contracts or rights to subscribe for, acquire or dispose of relevant securities;
(b) financial derivatives on relevant securities;
(c) where the relevant securities are convertible or exchangeable debt instruments, the securities into which such convertible or exchangeable debt instruments may be converted or exchanged;
(d) instruments which are issued or guaranteed by the issuer or guarantor of the relevant securities and whose market price is likely to materially influence the price of the relevant securities, or vice versa;
(e) where the relevant securities are securities equivalent to shares, the shares represented by those securities (and any other securities equivalent to those shares).
9. "significant distribution" means an initial or secondary offer of relevant securities, publicly announced and distinct from ordinary trading both in terms of the amount in value of the securities offered and the selling methods employed;
10. "offeror" means the prior holders of, or the entity issuing, the relevant securities;
11. "allotment" means the process or processes by which the number of relevant securities to be received by investors who have previously subscribed or applied for them is determined;
12. "ancillary stabilisation" means the exercise of an overallotment facility or of a greenshoe option by investment firms or credit institutions, in the context of a significant distribution of relevant securities, exclusively for facilitating stabilisation activity;
13. "overallotment facility" means a clause in the underwriting agreement or lead management agreement which permits acceptance of subscriptions or offers to purchase a greater number of relevant securities than originally offered;
14. "greenshoe option" means an option granted by the offeror in favour of the investment firm(s) or credit institution(s) involved in the offer for the purpose of covering overallotments, under the terms of which such firm(s) or institution(s) may purchase up to a certain amount of relevant securities at the offer price for a certain period of time after the offer of the relevant securities.

CHAPTER II
"BUY-BACK" PROGRAMMES

Article 3
Objectives of buy-back programmes
In order to benefit from the exemption provided for in Article 8 of Directive 2003/6/EC, a buy-back programme must comply with Articles 4, 5 and 6 of this Regulation and the sole purpose of that buy-back programme must be to reduce the capital of an issuer (in value or in number of shares) or to meet obligations arising from any of the following:
(a) debt financial instruments exchangeable into equity instruments;
(b) employee share option programmes or other allocations of shares to employees of the issuer or of an associate company.

Article 4
Conditions for "buy-back" programmes and disclosure
1. The "buy-back" programme must comply with the conditions laid down by Article 19(1) of Directive 77/91/EEC.
2. Prior to the start of trading, full details of the programme approved in accordance with Article 19(1) of Directive 77/91/EEC must be adequately disclosed to the public in Member States in which an issuer has requested admission of its shares to trading on a regulated market.
Those details must include the objective of the programme as referred to in Article 3, the maximum consideration, the maximum number of shares to be acquired and the duration of the period for which authorisation for the programme has been given.
Subsequent changes to the programme must be subject to adequate public disclosure in Member States.
3. The issuer must have in place the mechanisms ensuring that it fulfils trade reporting obligations to the competent authority of the regulated market on which the shares have been admitted to trading. These mechanisms must record each transaction related to "buy-back" programmes, including the information specified in Article 20(1) of Directive 93/22/EEC.
4. The issuer must publicly disclose details of all transactions as referred to in paragraph 3 no later than the end of the seventh daily market session following the date of execution of such transactions.

Article 5
Conditions for trading
1. In so far as prices are concerned, the issuer must not, when executing trades under a "buy-back" programme, purchase shares at a price higher than the higher of the price of the last independent trade and the highest current independent bid on the trading venues where the purchase is carried out.
If the trading venue is not a regulated market, the price of the last independent trade or the highest current independent bid taken in reference shall be the one of the regulated market of the Member State in which the purchase is carried out.
Where the issuer carries out the purchase of own shares through derivative financial instruments, the exercise price of those derivative financial instruments shall not be above the higher of the price of the last independent trade and the highest current independent bid.
2. In so far as volume is concerned, the issuer must not purchase more than 25 % of the average daily volume of the shares in any one day on the regulated market on which the purchase is carried out.
The average daily volume figure must be based on the average daily volume traded in the month preceding the month of public disclosure of that programme and fixed on that basis for the authorised period of the programme.
Where the programme makes no reference to that volume, the average daily volume figure must be based on the average daily volume traded in the 20 trading days preceding the date of purchase.
3. For the purposes of paragraph 2, in cases of extreme low liquidity on the relevant market, the issuer may exceed the 25 % limit, provided that the following conditions are met:
(a) the issuer informs the competent authority of the relevant market, in advance, of its intention to deviate from the 25 % limit;
(b) the issuer discloses adequately to the public the fact that it may deviate from the 25 % limit;
(c) the issuer does not exceed 50 % of the average daily volume.

Article 6
Restrictions
1. In order to benefit from the exemption provided by Article 8 of Directive 2003/6/EC, the issuer shall not, during its participation in a buy-back programme, engage in the following trading:
(a) selling of own shares during the life of the programme;
(b) trading during a period which, under the law of the Member State in which trading takes place, is a closed period;
(c) trading where the issuer has decided to delay the public disclosure of inside information in accordance with Article 6(2) of Directive 2003/6/EC.
2. Paragraph 1(a) shall not apply if the issuer is an investment firm or credit institution and has established effective information barriers (Chinese Walls) subject to supervision by the competent authority, between those responsible for the handling of inside information related directly or indirectly to the issuer and those responsible for any decision relating to the trading of own shares (including the trading of own shares on behalf of clients), when trading in own shares on the basis of such any decision.
Paragraphs 1(b) and (c) shall not apply if the issuer is an investment firm or credit institution and has established effective information barriers (Chinese Walls) subject to supervision by the competent authority, between those responsible for the handling of inside information related directly or indirectly to the issuer (including trading decisions under the "buy-back" programme) and those responsible for the trading of own shares on behalf of clients, when trading in own shares on behalf of those clients.
3. Paragraph 1 shall not apply if:
(a) the issuer has in place a time-scheduled "buy-back" programme; or
(b) the "buy-back" programme is lead-managed by an investment firm or a credit institution which makes its trading decisions in relation to the issuer's shares independently of, and without influence by, the issuer with regard to the timing of the purchases.

CHAPTER III
STABILISATION OF A FINANCIAL INSTRUMENT

Article 7
Conditions for stabilisation
In order to benefit from the exemption provided for in Article 8 of Directive 2003/6/EC, stabilisation of a financial instrument must be carried out in accordance with Articles 8, 9 and 10 of this Regulation.

Article 8
Time-related conditions for stabilisation
1. Stabilisation shall be carried out only for a limited time period.
2. In respect of shares and other securities equivalent to shares, the time period referred to in paragraph 1 shall, in the case of an initial offer publicly announced, start on the date of commencement of trading of the relevant securities on the regulated market and end no later than 30 calendar days thereafter.
Where the initial offer publicly announced takes place in a Member State that permits trading prior to the commencement of trading on a regulated market, the time period referred to in paragraph 1 shall start on the date of adequate public disclosure of the final price of the relevant securities and end no later than 30 calendar days thereafter, provided that any such trading is carried out in compliance with the rules, if any, of the regulated market on which the relevant securities are to be admitted to trading, including any rules concerning public disclosure and trade reporting.
3. In respect of shares and other securities equivalent to shares, the time period referred to in paragraph 1 shall, in the case of a secondary offer, start on the date of adequate public disclosure of the final price of the relevant securities and end no later than 30 calendar days after the date of allotment.
4. In respect of bonds and other forms of securitised debt (which are not convertible or exchangeable into shares or into other securities equivalent to shares), the time period referred to in paragraph 1 shall start on the date of adequate public disclosure of the terms of the offer of the relevant securities (i.e. including the spread to the benchmark, if any, once it has been fixed) and end, whatever is earlier, either no later than 30 calendar days after the date on which the issuer of the instruments received the proceeds of the issue, or no later than 60 calendar days after the date of allotment of the relevant securities.
5. In respect of securitised debt convertible or exchangeable into shares or into other securities equivalent to shares, the time period referred to in paragraph 1 shall start on the date of adequate public disclosure of the final terms of the offer of the relevant securities and end, whatever is earlier, either no later than 30 calendar days after the date on which the issuer of the instruments received the proceeds of the issue, or no later than 60 calendar days after the date of allotment of the relevant securities.

Article 9
Disclosure and reporting conditions for stabilisation
1. The following information shall be adequately publicly disclosed by issuers, offerors, or entities undertaking the stabilisation acting, or not, on behalf of such persons, before the opening of the offer period of the relevant securities:
(a) the fact that stabilisation may be undertaken, that there is no assurance that it will be undertaken and that it may be stopped at any time;
(b) the fact that stabilisation transactions are aimed to support the market price of the relevant securities;
(c) the beginning and end of the period during which stabilisation may occur;
(d) the identity of the stabilisation manager, unless this is not known at the time of publication in which case it must be publicly disclosed before any stabilisation activity begins;
(e) the existence and maximum size of any overallotment facility or greenshoe option, the exercise period of the greenshoe option and any conditions for the use of the overallotment facility or exercise of the greenshoe option.
The application of the provisions of this paragraph shall be suspended for offers under the scope of application of the measures implementing Directive 2004/.../EC (prospectus Directive), from the date of application of these measures.
2. Without prejudice to Article 12(1)(c) of Directive 2003/6/EC, the details of all stabilisation transactions must be notified by issuers, offerors, or entities undertaking the stabilisation acting, or not, on behalf of such persons, to the competent authority of the relevant market no later than the end of the seventh daily market session following the date of execution of such transactions.
3. Within one week of the end of the stabilisation period, the following information must be adequately disclosed to the public by issuers, offerors, or entities undertaking the stabilisation acting, or not, on behalf of such persons:
(a) whether or not stabilisation was undertaken;
(b) the date at which stabilisation started;
(c) the date at which stabilisation last occurred;
(d) the price range within which stabilisation was carried out, for each of the dates during which stabilisation transactions were carried out.
4. Issuers, offerors, or entities undertaking the stabilisation, acting or not, on behalf of such persons, must record each stabilisation order or transaction with, as a minimum, the information specified in Article 20(1) of Directive 93/22/EEC extended to financial instruments other than those admitted or going to be admitted to the regulated market.
5. Where several investment firms or credit institutions undertake the stabilisation acting, or not, on behalf of the issuer or offeror, one of those persons shall act as central point of inquiry for any request from the competent authority of the regulated market on which the relevant securities have been admitted to trading.

Article 10
Specific price conditions
1. In the case of an offer of shares or other securities equivalent to shares, stabilisation of the relevant securities shall not in any circumstances be executed above the offering price.
2. In the case of an offer of securitised debt convertible or exchangeable into instruments as referred to in paragraph 1, stabilisation of those instruments shall not in any circumstances be executed above the market price of those instruments at the time of the public disclosure of the final terms of the new offer.

Article 11
Conditions for ancillary stabilisation
In order to benefit from the exemption provided for in Article 8 of Directive 2003/6/EC, ancillary stabilisation must be undertaken in accordance with Article 9 of this Regulation and with the following:
(a) relevant securities may be overallotted only during the subscription period and at the offer price;
(b) a position resulting from the exercise of an overallotment facility by an investment firm or credit institution which is not covered by the greenshoe option may not exceed 5 % of the original offer;
(c) the greenshoe option may be exercised by the beneficiaries of such an option only where relevant securities have been overallotted;
(d) the greenshoe option may not amount to more than 15 % of the original offer;
(e) the exercise period of the greenshoe option must be the same as the stabilisation period required under Article 8;
(f) the exercise of the greenshoe option must be disclosed to the public promptly, together with all appropriate details, including in particular the date of exercise and the number and nature of relevant securities involved.

CHAPTER IV
FINAL PROVISION

Article 12
Entry into force
This Regulation shall enter into force in Member States on the day of its publication in the Official Journal of the European Union.

This Regulation shall be binding in its entirety and directly applicable in all Member States.
Done at Brussels, 22 December 2003.

For the Commission
Frederik Bolkestein
Member of the Commission

(1) OJ L 96, 12.4.2003, p. 16.
(2) CESR was established by Commission Decision 2001/527/EC (OJ L 191,13.7.2001, p. 43).
(3) OJ L 26, 31.1.1977, p. 1.
(4) OJ L 141, 11.6.1993, p. 27.
(5) OJ L 126, 26.5.2000, p. 1.
(6) OJ L 184, 6.7.2001, p. 1.

19.5 Vedlegg 5 - Tredje kommisjonsdirektiv

Proposal for a

COMMISSION DIRECTIVE

of[…]

implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards accepted market practices, the definition of inside information in relation to derivatives on commodities, the drawing up of lists of insiders, the notification of managers' transactions and the notification of suspicious transactions[…]

(Text with EEA relevance)

THE COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES,

Having regard to the Treaty establishing the European Community,

Having regard to Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse) 33OJ L 96, 12.4.2003, p. 16, and in particular the second paragraph of point 1 and point 2 (a) of Article 1 and the fourth, fifth and seventh indents of Article 6 (10) thereof,

After consulting the Committee of European Securities Regulators (CESR) 34CESR was established by Commission Decision 2001/527/EC of 6 June 2001, OJ L 191, 13 July 2001, p. 43 for technical advice,

Whereas:

(1)
  1. Practising fairness and efficiency by market participants is required in order not to create prejudice to normal market activity and market integrity. In particular, market practices inhibiting the interaction of supply and demand by limiting the opportunities for other market participants to respond to transactions can create higher risks for market integrity and are, therefore, less likely to be accepted by competent authorities. On the other hand, market practices which enhance liquidity are more likely to be accepted than those practices reducing them. Market practices breaching rules and regulations designed to prevent market abuse, or codes of conduct, are less likely to be accepted by competent authorities. Since market practices change rapidly in order to meet investors' needs, competent authorities need to be alert to new and emerging market practice.
  2. (2)
  3. Transparency of market practices by market participants is crucial for considering whether a particular market practice can be accepted by competent authorities. The less transparent a practice is, the more likely it is not to be accepted. However, practices on non regulated markets might for structural reasons be less transparent than similar practices on regulated markets. Such practices should not be in themselves considered as unacceptable by competent authorities.
  4. (3)
  5. Particular market practices in a given market should not put at risk market integrity of other, directly or indirectly, related markets throughout the Community, whether those markets be regulated or not. Therefore, the higher the risk for market integrity on such a related market within the Community, the less those practices are likely to be accepted by competent authorities.
  6. (4)
  7. Competent authorities, while considering the acceptance of a particular market practice, should consult other competent authorities, particularly for cases where there exist comparable markets to the one under scrutiny. However, there might be circumstances in which a market practice can be deemed to be acceptable on one particular market and unacceptable on another market within the Community. With regard to their decisions about such acceptance, competent authorities should ensure a high degree of consultation and transparency vis-à-vis market participants and end-users.
  8. (5)
  9. It is essential for market participants on derivative markets the underlying of which is not a financial instrument, to get legal certainty on what constitutes inside information.
  10. (6)
  11. The establishment, by issuers or persons acting on their behalf or for their account, of lists of persons working for them under a contract of employment or otherwise and having access to inside information, is a valuable measure for protecting market integrity. These lists may serve issuers or such persons to control the flow of inside information and thereby manage their confidentiality duties. Moreover, these lists may also constitute a useful tool for competent authorities when monitoring the application of market abuse legislation.
  12. (7)
  13. The notification of transactions conducted by persons discharging managerial responsibilities within an issuer on their own account, or by persons closely associated with them, is not only a valuable information for market participants, but also constitutes an additional means for competent authorities to supervise markets.
  14. (8)
  15. Notification of transactions should be in accordance with the rules on transfer of personal data laid down in Directive 95/46/EC of the European Parliament and of the Council of 24 October 1995 on the protection of individuals with regard to the processing of personal data and on the movement of such data.
  16. (9)
  17. Notification of suspicious transactions by persons professionally arranging transactions in financial instruments to the competent authority requires sufficient indications that the transactions might constitute market abuse, i.e. transactions which give reasonable ground for suspecting that insider dealing or market manipulation is involved. Certain transactions by themselves may seem completely void of anything suspicious, but might deliver such indications of possible market abuse, when seen in perspective with other transactions, certain behaviour or other information.
  18. (10)
  19. This Directive respects the fundamental rights and observes the principals recognised in particular by the Charta of Fundamental Rights of the European Union and in particular by Article 8 of the European Convention on Human Rights.
  20. (11)
  21. The measures provided for in this Directive are in accordance with the opinion of the European Securities Committee.

HAS ADOPTED THIS DIRECTIVE:

Article 1(Definitions)

For the purpose of this Directive, the following definitions shall apply in addition to those laid down in Directive 2003/6/EC:

(1)
  1. "Person discharging managerial responsibilities within an issuer" means a natural person who is

(a) a member of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer:

(b) a senior executive, who is not a member of the bodies as referred to in point (a) , having regularly access to inside information and the power to make managerial decisions on the future developments and business prospects of the issuer.

(2)
  1. 'Person closely associated with a person discharging managerial responsibilities within an issuer of financial instruments' means:

(a) the spouse of the person discharging managerial responsibilities, or any partner of that person considered by national law as equivalent to the spouse;

(b) dependent children of the person discharging managerial responsibilities;

(c) other relatives of the person discharging managerial responsibilities, who share the same household as that person for at least one year;

(d) any legal person, trust or partnership, whose management responsibilities are discharged by a person referred to in point 1 of this Article or in letters (a), (b) and (c) of this point, or which is directly or indirectly controlled by such a person, or that is set up for the benefit of such a person, or whose economic interests are substantially equivalent to those of such person.

Article 2

(Factors to be taken into account when considering market practices)

For the purposes of applying paragraph 2 of point 1 and point 2 (a) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, Member States shall ensure that the following non exhaustive factors are taken into account by competent authorities when assessing whether they can accept a particular market practice:

(a) the level of transparency of the relevant market practice to the whole market;

(b) the need to safeguard the operation of market forces and the proper interplay of the forces of supply and demand.;

(c) the degree to which the relevant market practice has an impact on market liquidity and efficiency;

(d) the level to which the relevant practice takes into account the trading mechanism of the relevant market and enables market participants to react properly and in a timely manner to the new market situation created by that practice;

(e) the risk inherent in the relevant practice for the integrity of, directly or indirectly, related markets, whether regulated or not, in the relevant financial instrument within the whole Community;

(f) the outcome of any investigation of the relevant market practice by any competent authority or other authority mentioned in Article 12 (1) of Directive 2003/6/EC, in particular whether the relevant market practice breached rules or regulations designed to prevent market abuse, or codes of conduct, be it on the market in question or on directly or indirectly related markets within the Community;

(g) the structural characteristics of the relevant market including whether it is regulated or not, the types of financial instruments traded and the type of market participants, including the extent of retail investors participation in the relevant market.

When considering the need for safeguard referred to in point (b) of the first subparagraph, competent authorities shall, in particular, analyse the impact of the relevant market practice against the main market parameters, such as the specific market conditions before carrying out the relevant market practice, the weighted average price of a single session or the daily closing price.

Member States shall ensure that new or emerging market practices are not assumed to be unacceptable by the competent authority simply because they have not been previously accepted by it.

Member States shall ensure that competent authorities review regularly the market practices they have accepted, in particular taking into account significant changes to the relevant market environment, such as changes to trading rules or to market infrastructure.

Article 3

(Consultation procedures and disclosure of decisions)

For the purposes of applying paragraph 2 of point 1 and point 2 (a) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, Member States shall ensure that the procedures set out in paragraphs 2 and 3 of this Article are observed by competent authorities when considering whether to accept or continue to accept a particular market practice.

Without prejudice to Article 11 (2) of Directive 2003/6/EC, competent authorities shall, before accepting or not the market practice concerned, consult as appropriate relevant bodies such as representatives of issuers, financial services providers, consumers, other authorities and market operators.

The consultation procedure shall include consultation of other competent authorities, in particular where there exist comparable markets, i.e. in structures, volume, type of transactions.

Competent authorities shall publicly disclose their decisions regarding the acceptability of the market practice concerned, including appropriate descriptions of such practices.

The disclosure shall include a description of the factors taken into account in determining whether the relevant practice is regarded as acceptable, in particular where different conclusions have been reached regarding the acceptability of the same practice on different Member States markets.

Article 4

(Inside information in relation to derivatives on commodities)

For the purposes of applying the second paragraph of point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, users of markets on which derivatives on commodities are traded, are deemed to expect to receive information relating, directly or indirectly, to one or more such derivatives which is:

(a) routinely made available to the users of those markets, or

(b) required to be disclosed in accordance with legal or regulatory provisions, market rules, contracts or customs on the relevant underlying commodity market or commodity derivatives market.

Article 5

(Lists of insiders)

For the purposes of applying the third subparagraph of Article 6(3) of Directive 2003/6/EC, Member States shall ensure that lists of insiders include all persons covered by that Article who have access to inside information whether on a regular or occasional basis.

Lists of insiders shall state at least:

(a) the identity of any person having access to inside information;

(b) the reason why any such person is on the list;

(c) the date at which the list of insiders was created and updated.

Lists of insiders shall be promptly updated whenever

(a) there is a change in the reason why any person is already on the list;

(b) any new person has to be added to the list;

(c) any person already on the list has no longer access to inside information.

Member States shall ensure that insiders' lists will be kept for at least five years after their drawing up.

Member States shall ensure that the persons required to draw up lists of insiders ensure that any person that has access to inside information acknowledges the legal and regulatory duties entailed and is aware of the sanctions attaching to the misuse or improper circulation of such information.

Article 6

(Managers' Transactions)

For the purposes of applying Article 6 (4) of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the right of Member States to provide for notification obligations by other persons than those covered by that Article, Member States shall ensure that all the relevant transactions conducted on the own account of persons as referred to in Article 1 are notified by these persons to the competent authorities with the following information:

(a) name of the person discharging managerial responsibilities within the issuer, or, where applicable, name of the person closely associated with such a person,

(b) reason for responsibility to notify,

(c) name of the relevant issuer,

(d) description of the financial instrument,

(e) nature of the transaction (acquisition or disposal),

(f) date and place of the transaction

(g) price and volume of the transaction.

The notification to the competent authority shall take place within five working days of the transaction date.

The notification as referred to in paragraph 2 may be delayed until the total amount of transactions referred to in paragraph 1 has reached five thousand Euros. If this amount has not been reached at the end of a calendar year, notification may be delayed until the 31 January of the following year.

Article 7

(Suspicious transactions to be notified)

For the purposes of applying Article 6 (9) of Directive 2003/6/EC, Member States shall ensure that persons as referred to therein decide on a case-by-case basis whether there are reasonable grounds for suspecting that a transaction involves insider dealing or market manipulation, taking into account the elements constituting insider dealing or market manipulation, referred to in Articles 1 to 5 of Directive 2003/6/EC, in Commission Directive XXX 35OJ L implementing Directive 2003/6/EC as regards the definition and public disclosure of inside information and the definition of market manipulation, and in Article 4 of this Directive.

Article 8

(Timeframe for notification)

Member States shall ensure that in the event that persons, as referred to in Article 6 (9) of Directive 2003/6/EC, become aware of a fact or information that gives reasonable ground for suspicion concerning the relevant transaction, make a notification without delay.

Article 9

(Content of notification)

Member States shall ensure that persons subject to the notification obligation transmit to the competent authority the following information:

(a) description of the transactions, including the type of order (such as limit order, market order or other characteristics of the order) and the type of trading market (such as block trade);

(b) reasons for suspicion that the transactions might constitute market abuse;

(c) means for identification of the persons on behalf of whom the transactions have been carried out, and of other persons involved in the relevant transactions;

(d) capacity in which the person subject to the notification obligation operates (such as for own account or on behalf of third parties);

(e) any information which may have significance in reviewing the suspicious transactions.

Where that information is not available at the time of notification, the notification shall include at least the reasons why the notifying persons suspect that the transactions might constitute insider dealing or market manipulation. All remaining information shall be provided to the competent authority as soon as it becomes available.

Article 10

(Means of notification)

Member States shall ensure that notification to the competent authority can be done by mail, electronic mail, telecopy or telephone, provided that in the latter case confirmation is notified by any written form upon request by the competent authority.

Article 11

(Liability and professional secrecy)

Member States shall ensure that the person notifying to the competent authority as referred to in Articles 7 to 10 shall not inform the persons on behalf of whom the transactions have been carried out, or parties related to those persons, of this notification. The fulfilment of this requirement shall not involve the notifying person in liability of any kind.

Member States shall ensure that competent authorities do not disclose to the persons on behalf of whom the transactions have been carried out the identity of the person having notified these transactions.

The notification to the competent authority as referred to in Articles 7 to 10 shall not constitute a breach of any restriction on disclosure of information imposed by contract or by any legislative, regulatory or administrative provision, and shall not involve the person notifying in liability of any kind.

Article 12
(Transposition)

Member States shall bring into force the laws, regulations and administrative provisions necessary to comply with this Directive by 12 October 2004 at the latest. They shall forthwith communicate to the Commission the text of the provisions and a correlation table between those provisions and this Directive.

When Member States adopt those provisions, they shall contain a reference to this Directive or be accompanied by such a reference on the occasion of their official publication. Member States shall determine how such reference is to be made.

Member States shall communicate to the Commission the text of the main provisions of national law which they adopt in the field covered by this Directive.

Article 13
(Entry into force)

This Directive shall enter into force on the day of its publication in the Official Journal of the European Union.

Article 14
(Addressees)

This Directive is addressed to the Member States.

Done at Brussels, […]

For the Commission

[…]

Member of the Commission

Aksjonærforeningen i Norge
Alle departementene
Brønnøysundregistrene
Datatilsynet
Den norske Advokatforening
Den norske Revisorforening
Finansforbundet
Finansieringsselskapenes forening
Finansnæringens Hovedorganisasjon
Folketrygdfondet
Forbrukerombudet
Forbrukerrådet
Handels- og Servicenæringenes Hovedorganisasjon
Journalistene
Konkurransetilsynet
Kredittilsynet
Landsorganisasjonen i Norge
Nord Pool ASA
Norges Bank
Norges Fondsmeglerforbund
Norges Rederiforbund
Norsk Tillitsmann ASA
Norske Finansanalytikeres Forening
Norske Finansmegleres Forening
Norske Forsikringsmegleres Forening
Norske Pensjonskassers Forening
NOS Clearing ASA
Næringslivets Hovedorganisasjon
Oslo Børs
Regjeringsadvokaten
Sjøassurandørenes Centralforening
Skattedirektoratet
Sparebankforeningen i Norge
Statistisk Sentralbyrå
Verdipapirfondenes Forening
Verdipapirsentralen
ØKOKRIM