1 Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett. Oppdraget omfatter direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver med tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv 2004/39/ EF om markedet for finansielle instrumenter1 (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt2 (heretter rapporteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk3 (heretter MAD).

Følgende personer ble oppnevnt som medlemmer av Verdipapirlovutvalget:

• advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen)

• fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker)

• tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (Oppegård)

• advokat Eirik Solem (Oslo)

• advokat Morten Grandal (Oslo)

• advokat Kjell Vidjeland (Bærum)

• avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo)

• sjefsjurist Christina Stray (Oslo)

• juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård)

Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto trådte ut av utvalget den 1. februar 2016. Hun ble erstattet med advokatfullmektig Fredrik Mohn Lian (Oslo), som den 1. oktober 2017 ble erstattet med fagleder/advokat Halvor E. Sigurdsen.

Sekretariatet i utvalget har bestått av seniorrådgiver Brita Daae Hrenovica. Advokat Kjell Vidjeland har bidratt i sekretariatet i tillegg til sin rolle som utvalgsmedlem. Advokatfullmektig Birte Berg har også bidratt i sekretariatet.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I

• 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattes av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli 2016.

• 2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november 2015.

• 3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

• 4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

• 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler.

• 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer.

• 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

• 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II

• 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter.

III

• 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

IV

• 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs- og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

V

• 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger).

• 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte eventuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål.

  Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger.

  Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember 2015.

  Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni 2016.

  Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.»

Denne utredningen utgjør utredning nummer fire fra Verdipapirlovutvalget. Det nye regelverket er svært omfattende. Det har derfor vært nødvendig å dele utredningsarbeidet opp i større grad enn mandatet la opp til. På denne bakgrunn ga Finansdepartementet tillatelse til at forslag til nærmere regler knyttet til utfyllende rettsakter til MiFID II og MiFIR, som fastsettes av Kommisjonen, fremmes senest 31. desember 2017. Disse forslagene fremmes i utredningen her. Det fremmes forslag til gjennomføring av utfyllende rettsakter til MiFID II og MiFIR i henhold til mandatets del I, punkt 5.

1.2 Sammendrag

Direktiv 2004/39/EF (MiFID I) er erstattet av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Kommisjonen har vedtatt en rekke utfyllende rettsakter til MiFID II og MiFIR, ofte omtalt som nivå 2-regler.4 Nivå 2-reglene gjelder i EU fra 3. januar 2018.

Utvalget har i NOU 2017: 1 utredet behovet for endringer i norsk regelverk for gjennomføring av MiFID II, MiFIR og utfyllende rettsakter til disse. I utredningen har utvalget foreslått at man ved gjennomføringen av MiFID II, MiFIR og utfyllende direktiver og forordninger som hovedregel følger et trinnhøydeprinsipp. Dette innebærer at regler som står i MIFID II og MiFIR (nivå 1-regler) som hovedregel gjennomføres i loven, mens utfyllende direktiver og forordninger (nivå 2-regler) gjennomføres i forskrift. Dette er nærmere omtalt i NOU 2017: 1 kapittel 1.3.2.2.

Utvalget har i NOU 2017: 1 fremmet forslag til lovendringer som gjennomfører MiFID II og MiFIR (nivå 1) i norsk rett. Utvalget har foreslått en rekke forskriftshjemler i loven som forutsettes benyttet for gjennomføringen av nivå 2-reglene.

Utvalget fremmer i denne utredningen forslag til gjennomføring av nivå 2-reglene i verdipapirforskriften.

I NOU 2017: 1 har utvalget foreslått å inkorporere børsloven i verdipapirhandelloven, i en egen del om regulerte markeder, med et eget kapittel som viderefører lovreglene om børs, jf. NOU 2017: 1 kapittel 1.3.2.4. I forlengelsen av dette, fremmer utvalget nå forslag om å inkorporere børsforskriften5 i verdipapirforskriften, med en egen del i forskriften om regulerte markeder, herunder et eget kapittel som viderefører gjeldende forskriftsbestemmelser om børs.

1.3 Bakgrunn

1.3.1 Kort om de utfyllende rettsaktene til MiFID II og MiFIR

Til MiFID II har Kommisjonen vedtatt ett kommisjonsdirektiv og 32 kommisjonsforordninger, hvorav 31 i form av tekniske standarder (RTS eller ITS).

Kommisjonsdirektiv (EU) 2017/5936 (heretter kalt kommisjonsdirektivet til MiFID II) gir utfyllende regler til MiFID II om kundemidler og sikkerhetsstillelse (artikkel 2 til 8), produkthåndtering (artikkel 9 og 10) og vederlag fra og til andre enn kunden (artikkel 11 til 13).

For en oversikt over hvilke tema de enkelte kommisjonsforordningene til MiFID II omhandler, vises til vedlegg 1 til denne utredningen.

Kommisjonsforordning (EU) 2017/5657 (heretter kalt kommisjonsforordningen til MiFID II) gir utfyllende regler til en lang rekke bestemmelser i MiFID II, og er således av en noe annen karakter enn øvrige kommisjonsforordninger til MiFID II.

I forordningens kapittel I er det gitt utfyllende regler til definisjonene i MiFID II artikkel 4, særlig definisjoner knyttet til investeringstjenester og investeringsvirksomhet, finansielle instrumenter, foretak og handelsplasser. Her er det blant annet gitt utfyllende definisjoner av investeringstjenesten investeringsrådgivning, derivat (herunder varederivat) og systematisk internaliserer (SI). Videre er det gitt utfyllende definisjoner av algoritmehandel, høyfrekvent algoritmehandel og direkte elektronisk tilgang.

Kapittel II gjelder organisatoriske krav til verdipapirforetak. Her er det gitt utfyllende regler om blant annet compliancefunksjonen, risikostyring og internrevisjon, behandling av kundeklager, godtgjørelsesordninger og ansattes egenhandel, samt regler om utkontraktering og om identifisering og håndtering av interessekonflikter. I forordningens kapittel III er det gitt utfyllende virksomhetskrav til verdipapirforetak. Dette gjelder regler om informasjon til kunden, investeringsrådgivning, vurdering av egnethet og hensiktsmessighet, rapportering til kunden og krav til beste utførelse av ordre og håndtering av kundeordre. Videre er det gitt regler om kundeklassifisering og regler om dokumentasjon av investeringstjenester og investeringsvirksomhet. Til slutt er det gitt regler om vekstmarked for små og mellomstore bedrifter.

Kapittel IV gjelder virksomhetskrav til handelsplasser, mens det i kapittel V er gitt regler om posisjonsrapportering i varederivater. I kapittel VI er det gitt utfyllende regler om datarapporteringstjenester, mens kapittel VII har regler om samarbeid mellom tilsynsmyndigheter.

Bestemmelsene i kommisjonsforordningen til MiFID II er nærmere beskrevet under de enkelte tema i utredningen.

Til MiFIR er det vedtatt 18 kommisjonsforordninger, hvorav 16 i form av tekniske standarder (RTS eller ITS). For en oversikt over hvilke tema de enkelte kommisjonsforordningene til MiFIR omhandler, vises det til vedlegg 1 til denne utredningen.

Kommisjonsforordning (EU) 2017/5678 (heretter kalt kommisjonsforordningen til MiFIR) gir utfyllende regler til en lang rekke bestemmelser i MiFIR, og skiller seg slik fra de øvrige kommisjonsforordningene til MiFIR. I forordningens kapittel I er det gitt utfyllende regler om vurderingen av hva som regnes som likvid marked for aksjer mv. Kapittel II gir nærmere regler om offentliggjøring av informasjon om ordre og handler (transparens) rettet mot handelsplasser og SI-er. I kapittel IV er det gitt nærmere krav til publisering av kurser for en SI. Kapittel V har nærmere bestemmelser om produktintervensjon og håndtering av posisjonsregimet for varederivater.

Bestemmelsene i kommisjonsforordningen til MiFIR er nærmere beskrevet under de enkelte tema i utredningen.

1.3.2 Utvalgets tilnærming til gjennomføring i norsk rett

EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved inkorporasjon. Utfyllende EØS-regler til MIFID II og MiFIR i form av kommisjonsforordninger må følgelig gjennomføres ved inkorporasjon i verdipapirforskriften.

For å oppnå en mest mulig brukervennlig forskriftsstruktur, foreslår utvalget å gjennomføre utfyllende kommisjonsforordninger i det kapittel i verdipapirforskriften som korresponderer med det kapittel i verdipapirhandelloven hvor nivå 1-regelen som forordningen utfyller er gjennomført.

Enkelte kommisjonsforordninger utfyller bestemmelser som er gjennomført i flere kapitler i verdipapirhandelloven. Utvalget foreslår at disse forordningene gjennomføres i det kapittel i verdipapirforskriften som korresponderer med det kapittel i verdipapirhandelloven hvor nivå 1-bestemmelsen er gjennomført. I tillegg inntas henvisninger til gjennomføringsbestemmelsen i de øvrige kapitlene i verdipapirforskriften som den aktuelle kommisjonsforordningen utfyller. En slik tilnærming korresponderer med hvordan nivå 1-reglene som gjelder flere kapitler i verdipapirhandelloven er gjennomført i loven. Videre bidrar tilnærmingen etter utvalgets vurdering til en mer brukervennlig forskriftsstruktur.

Regler som gjennomfører kommisjonsdirektivet til MiFID II foreslås inntatt i kapittel 9 og kapittel 10 i verdipapirforskriften.

Kommisjonsforordningen til MiFID II gir utfyllende bestemmelser til svært mange bestemmelser i MiFID II. Utvalget foreslår derfor at denne kommisjonsforordningen gjennomføres i eget kapittel 2 i verdipapirforskriften. Det foreslås ikke henvisningsbestemmelser til denne forordningen i forskriften for øvrig.

Utvalget har i NOU 2017: 1 foreslått å gjennomføre MiFIR ved inkorporasjon i ny § 8-1 i verdipapirhandelloven. Utvalget foreslår i forlengelsen av dette at kommisjonsforordninger som utfyller MiFIR gjennomføres i kapittel 8 i verdipapirforskriften, i ny § 8-1. Kommisjonsforordningen til MiFIR foreslås gjennomført i første ledd i bestemmelsen, mens øvrige kommisjonsforordninger foreslås gjennomført i annet ledd til attende ledd.

Forslagene som fremmes her kommer i forlengelsen av NOU 2017: 1, og må sees i sammenheng med denne. For å oppnå størst mulig leservennlighet og understreke sammenhengen mellom utredningene har utvalget i det vesentlige fulgt samme kapittelinndeling som i NOU 2017: 1. De rettsaktene som var vedtatt i EU før utvalget fremmet NOU 2017: 1, er allerede omtalt i denne utredningen. Utvalget omtaler i foreliggende utredning gjennomgående hver enkelt kommisjonsforordningen kort. For øvrig vises det til nærmere omtale i relevant kapittel i NOU 2017: 1.

1.4 Strukturen i gjennomføringen av MIFID II og MIFIR

Den 1. januar 2018 trådte forskrifter fastsatt 4. desember 2017 om henholdsvis regler tilsvarende forordning om markeder for finansielle instrumenter (MiFIR-forskriften), og om verdipapirforetak, regulerte markeder, datarapporteringstjenester og handel i varederivater og utslippskvoter (MiFID II-forskriften), i kraft. Samme dag trådte også forskrift 20. desember 2017 om utfyllende regler til MiFID II- og MiFIR-forskriftene (nivå 2) i kraft.

Denne utredningen tar utgangspunkt i utvalgets tidligere NOU 2017: 1 om gjennomføring av MiFID II og MiFIR, som kom i tid før ovennevnte forskrifter ble fastsatt. Det vil derfor ikke være samsvar mellom beskrivelsen av gjeldende rett i denne utredningen og gjeldende rett etter fastsettelse og ikrafttredelse av ovennevnte forskrifter. Videre vil det heller ikke være fullt ut samsvar mellom forslagene til forskriftstekst i denne utredningen og ovennevnte forskrifter. Utvalget viser herunder til at det i denne utredningen, i likhet med systematikken lagt opp til i NOU 2017: 1, foreslås at børsforskriften oppheves og bestemmelsene inntas i verdipapirforskriften. Videre forutsetter forskriftsforslaget i denne utredningen at utfyllende regler til MiFID II og MiFIR er innlemmet i EØS-avtalen, og at forordningene derved gjennomføres ved inkorporasjonsbestemmelser, mens kommisjonsdirektivet til MIFID II gjennomføres ved transformasjon. Videre ble det i NOU 2017: 1 foreslått en endret regelverksstruktur der bestemmelsene i MiFID II og MiFIR plasseres i verdipapirhandelloven, mens de utfyllende rettsakten til MiFID II og MiFIR plasseres i verdipapirforskriften, for å gjøre strukturen mer i samsvar med oppbygningen av EU-reglene og enklere tilgjengelig for brukerne. Se omtale av dette trinnhøydeprinsippet ovenfor i punkt 1.2 og i NOU 2017: 1 kapittel 1.3.2.2.