Aktiver Javascript i din nettleser for en bedre opplevelse på regjeringen.no

NOU 2018: 12

Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland

Til innholdsfortegnelse

9 Diversifisering på tvers av industrisektorer

9.1 Innledning

I forskningslitteraturen påpekes det at gevinstene ved diversifisering kan være svært forskjellige på kort og lang sikt, se for eksempel Aasness (2012) og Norges Bank (2017). På kort sikt kan verdien av ulike selskaper, markeder og sektorer synes å svinge i takt, mens spredningen i verdiutvikling kan bli større over tid fordi inntjeningen i ulike selskaper kan utvikle seg ulikt. Betydningen av diversifisering er derfor ikke alltid synlig på kort sikt, men gir over tid betydelig spredning av risiko. For en langsiktig investor som SPU er kortsiktige svingninger lite relevante.

Som grunnlag for vurderinger av langsiktige effekter av å utelukke en sektor fra SPU, har professor Elroy Dimson og doktorgradstependiat Vaska Atta-Darkua (begge Cambridge Judge Business School) skrevet en rapport om den langsiktige betydningen av diversifisering på tvers av sektorer. Professor Dimson er blant annet kjent for sine mangeårige studier av langsiktig avkastning og risiko i finansmarkedene sammen med Paul March og Mike Staunton.1.

Dette kapitlet oppsummerer hovedresultatene i rapporten fra Dimson og Atta-Darkua. Rapporten er gjengitt i sin helhet i vedlegg 2. Rapporten bygger på tidligere analyser av industrisektorer i Dimson, March og Staunton (2015). Endringer i referanseindeksen for SPU dersom energisektoren tas ut er oppsummert i boks 9.1.

9.2 Kort om rapporten

9.2.1 Bakgrunn

Utvalget har bedt forfatterne drøfte potensielle konsekvenser av uttrekk av enkeltsektorer fra en veldiversifisert aksjeportefølje som forvaltes langsiktig. Rapporten skal søke å belyse følgende spørsmål:

  1. Gir enkeltsektorer samme avkastning som markedet på lang sikt?

  2. Vil uttrekk av enkeltsektorer øke sannsynligheten for lavere avkastning?

  3. Har selskapene i sektorer basert på naturressurser samme karakteristika som den underliggende naturressursen?

  4. Bør en langsiktig investor selge seg ut av gårsdagens sektorer?

  5. Bør en langsiktig investor investere mer i vekstsektorer?

  6. Hva er betydningen av å trekke ut enkeltsektorer av en global aksjeportefølje?

Analysene er hovedsakelig basert på historiske avkastningsdata for det britiske og amerikanske aksjemarkedet for perioden 1900–2017. Tall for avkastningen av aksjemarkedet som helhet er hentet fra DMS-databasen. For sektorer finnes det kontinuerlige tallserier for hele perioden for 15 amerikanske og 11 britiske sektorer. For det britiske markedet er dataseriene fra 1900 til 1955 konstruert basert på de 100 største britiske selskapene. Fra 1956 til 1961 er tallseriene hentet fra London Share Price Database. Etter denne perioden er kildene FTSE International Industry Index, Institute for Actuaries og Financial Times. For det amerikanske aksjemarkedet er datakildene Cowles (1938) for perioden 1900–1925 og Kenneth French fra 1926 til 2017.

9.2.2 Store avvik i avkastning mellom ulike sektorer på lang sikt

Forfatterne peker på at teknologiske endringer har medført store skift i sektorsammensetningen av aksjemarkedene over de siste 118 årene. Dette er illustrert for det amerikanske aksjemarkedet i figur 9.1 og det britiske aksjemarkedet i figur 9.2. I begynnelsen av 1900-tallet var både det britiske og det amerikanske markedet dominert av jernbanesektoren. I dag har denne sektoren en relativt lav markedsandel. Andre bransjer, som for eksempel bank, forsikring, drikkevarer og tobakk, har opprettholdt markedsandelene. Noen bransjer har endret seg betydelig over perioden, for eksempel fra telegrafi i 1900 til telekom i 2018.

Hele 80 pst. av verdien av det amerikanske aksjemarkedet i år 1900 besto av sektorer som ikke eksisterer i dag, mens 62 pst. av verdien av aksjemarkedet i 2018 består av sektorer som ikke eksisterte i år 1900. Tilsvarende andeler for det britiske aksjemarkedet var henholdsvis 65 pst. og 47 pst.

Figur 9.1 Sammensetningen av aksjemarkedet i USA. 1900 sammenlignet med 2018

Figur 9.1 Sammensetningen av aksjemarkedet i USA. 1900 sammenlignet med 2018

Kilde: Atta-Darkua og Dimson (2018).

Figur 9.2 Sammensetningen av aksjemarkedet i Storbritannia. 1900 vs 2018

Figur 9.2 Sammensetningen av aksjemarkedet i Storbritannia. 1900 vs 2018

Kilde: Atta-Darkua og Dimson (2018)

For å vurdere betydningen på lang sikt av å spre investeringer på tvers av sektorer, ser forfatterne på akkumulert avkastning av de sektorene som det finnes tall for helt tilbake til 1900.2

I det amerikanske markedet ville en investering med reinvestert utbytte over perioden 1900–2017 i sektoren med dårligst verdiutvikling (kull) gitt en årlig avkastning på 6,5 pst., mens en tilsvarende investering i sektoren med best verdiutvikling (tobakk) ville gitt en årlig avkastning på 14,6 pst. Det innebærer at en investering i tobakksektoren ville ha vokst til et beløp som var nesten 6 000 ganger større enn en investering i kullsektoren. Hvis en investor i steden hadde investert en dollar i en veldiversifisert markedsportefølje, ville den årlige avkastningen vært 9,6 pst. I det britiske markedet ville en investering i den dårligste (engineering) og beste sektoren (alkohol) gitt en årlig avkastning på henholdsvis 7,2 og 11,6 pst., mens en investering i markedet ville gitt en årlig avkastning på 9,4 pst.

I rapporten argumenteres det videre for at den reelle spredningen i avkastning mellom sektorer trolig er høyere. Det skyldes blant annet overlevelsesskjevhet.

Disse tallene viser at sektorer har vært viktige drivere for aksjeavkastning. I rapporten vises det til Ilmanen (2011), som trekker frem eksponering mot land og sektorer som gode eksempler på ikke-priset investeringsrisiko. Det gir grunn til å tro at investorer som utelukker en eller flere sektorer fra sin portefølje må bære en kostnad i form av lavere risikospredning.

Rapporten konkluderer med at det på lang sikt er store avvik i avkastningen av ulike sektorer i aksjemarkedet.

9.2.3 Uttrekk av sektorer øker risikoen for lavere avkastning

Historisk avkastning sier lite om fremtidig avkastning, og forventet avkastning er for en investor mer usikkert på lang sikt enn på kort sikt, se Pastor og Stambaugh (2012). Selv om lengre perioder med svak avkastning i ettertid skulle vise seg å bli reversert, er det vanskelig å predikere når dette skjer. Det kan blant annet føre til at man avslutter en strategi, og låser inn et tap på et svært ugunstig tidspunkt.

For å si noe om usikkerheten ved en strategi med uttrekk av sektorer, gjør Atta-Darkua og Dimsons analyser av avkastningen av en strategi der en selger seg ned i en sektor og i stedet plasserer midlene i øvrige sektorer i tråd med markedsvekter.

Figur 9.3 viser spredning i gjennomsnittlig (geometrisk) årlig avkastning av en slik strategi for Storbritannia (venstre panel) og USA (høyre panel). Analysen er basert på 10-, 20- og 30-års rullerende avkastning over perioden 1900–2017. Figuren viser at det har vært stor spredning i avkastningen av ulike sektorer. Målt over alle tidsperioder og alle sektorer i begge landene, hadde de fem pst. svakeste utfallene av slike sektoruttrekk gitt en årlig avkastning på -1,5 pst. eller mindre, mens de fem pst. beste hadde gitt en årlig avkastning på 2 pst. eller mer.

Figur 9.3 Årlig differanseavkastning fordelt på persentiler for ulike sektorer over 10-, 20-, og 30-årsperioder

Figur 9.3 Årlig differanseavkastning fordelt på persentiler for ulike sektorer over 10-, 20-, og 30-årsperioder

Kilde: Atta-Darkua og Dimson (2018).

Rapporten konkluderer med at utrekksstrategier har gitt avvikende avkastnings- og risikoegenskaper i forhold til markedet.

9.2.4 Ressurser har en annen avkastning enn selskapene som utvinner dem

For å vurdere i hvilken grad investeringer i aksjemarkedene kan fungere som en sikring mot svingninger i priser på naturressurser, sammenligner forfatterne langsiktig avkastning av fem ulike naturressurser, amerikanske statssertifikater, den amerikanske oljesektoren, det amerikanske aksjemarkedet og en global verdensindeks for aksjer.

Figur 9.4 viser inflasjonsjusterte prisindekser for fem naturressurser (platina, gull, sølv, diamanter og olje) og amerikanske statssertifikaer over perioden fra 1900 til 2017. Figuren viser at bare platina hadde høyere avkastning enn statssertifikater over perioden, og at dette i stor grad skyldes sterk verdiutvikling tidlig på 1900-tallet. Rapporten konkluderer med at investeringer i naturressurser, i motsetning til aksjer, historisk ikke har gitt en risikopremie, og at investorer mest sannsynlig ville hatt mer igjen for å investere i selskaper som utvinner naturressurser enn den underliggende ressursen.

Figur 9.4 Realprisindekser for naturressurser og amerikanske statssertifikater. 1900–2017

Figur 9.4 Realprisindekser for naturressurser og amerikanske statssertifikater. 1900–2017

Kilde: Atta-Darkua og Dimson (2018).

For å undersøke om prissvingninger på naturressurser samvarierer med avkastningen av aksjer, estimerer forfatterne flere regresjoner der årlige endringer i inflasjonsjusterte priser på naturressurser søkes forklart av årlige endringer i realavkastningen av aksjer. Tidsperioden er fra 1911–2017 og prisendringer måles på logaritmisk form. Resultatene viser at samvariasjonen mellom endringer i oljeprisen og endringer i avkastningen av amerikanske oljeaksjer ikke har statistisk utsagnskraft med mindre det kontrolleres for hele aksjemarkedet.

Rapporten konkluderer med at det er lite trolig at man kan bruke investeringer i sektorer i aksjemarkedet til å sikre en formue mot prissvingninger på naturressurser.

9.2.5 Gårsdagens sektorer kan levere tilfredstillende avkastning på lang sikt

Beslutninger om å trekke seg ut av en sektor blir ifølge Atta-Darkua og Dimson ofte basert på en oppfatning om at sektoren ikke lenger vil være konkurransedyktig, for eksempel som følge av en ny og banebrytende teknologi. Å plukke fremtidens vinnere i aksjemarkedene har imidlertid vist seg å være notorisk vanskelig.

Et eksempel på en sektor med avtagende betydning som har gitt attraktiv avkastning på lang sikt, er jernbanesektoren i USA. Figur 2.11 i vedlegg 2 viser akkumulert avkastning av en investering i jerbanesektoren sammenlignet med markedsavkastning og avkastningen av flyselskaper og veitransportselskaper (busser, lastebiler og andre). Avkastningsseriene for flyselskap og veitransport starter fra henholdsvis 1934 og 1926 og er omregnet til verdien av jernbaneindeksen i startåret.

I år 1900 utgjorde jernbanesektoren 63 pst. av det amerikanske aksjemarkedet, mens den i dag utgjør mindre enn 1 pst. Til tross for sterk konkurranse både fra veitransport og fly, har sektoren gitt høyere akkumulert avkastning enn både markedet og de to andre sektorene over perioden fra 1900 til 2017. En årsak er at verdifallene i jernbanesektoren som følge av konkurranse fra ny teknologi i etterkant viste seg å være overdrevent store, se Siegel (2005). Omorganisering, deregulering og effektivitetsforbedringer bidro også til å gjenopprette verdier.

I rapporten konkluderes det med at gårsdagens industrier kan levere en tilfredsstillende avkastning på lang sikt, til tross for midlertidig lavere resultater i perioder der de utfordres av ny teknologi.

9.2.6 Dette tiårets vekstsektor kan bli neste års «stranded asset»

S&P 500 indeksen startet opp i 1957 og inneholder de 500 «ledende selskapene i ledende sektorer». En slik indekssammensetning krever regelmessig rebalansering og nye selskaper kan gå inn gjennom en børsnotering eller når de er blitt tilstrekkelig store. Siegel (2005) studerer akkumulert avkastning av nye og gamle selskaper i denne indeksen og konkluderer med at investorer har en tendens til å overvurdere nye selskaper og undervurdere gamle selskaper.

At nye selskaper som noteres på børs konsekvent overprises i markedet er et velkjent forskningsresultat, se for eksempel Ritter (2018). En adferdsbasert forklaring kan være at investorer konsekvent overvurderer muligheten for at de klarer å plukke ut vinnere, se Loughran og Ritter (1995).

Teknologisektoren er et eksempel på en vekstsektor som har gitt god avkasting over en lengre periode. Til tross for dot-com boblen ville en investor som investerte i teknologisektoren på et hvilket som helst tidspunkt de siste 22 årene oppnådd en høyere avkastning enn aksjemarkedet som helhet. Under boblen, som toppet seg i mars 2000, hadde det amerikanske teknologimarkedet en verdi som var ni ganger høyere enn i 1995. Over de neste to og et halvt årene falt verdien av sektoren med 82 pst. I juni 2018 var verdien likevel 57 pst. høyere enn i toppåret 2000.

I rapporten konkluderes det med at til tross for at ny teknologi kan utkonkurrere eksisterende teknologi, representerer ikke ny teknologi alltid de mest lovende investeringsmulighetene for investorer.

9.2.7 Uttrekk av sektorer kan gi utilsiktet geografisk skjevhet

For å vurdere betydningen av å trekke sektorer ut av en global aksjeportefølje, studerer Atta-Darkua og Dimson land- og industrisammensetningen til FTSE All World indeksen. Indeksen omfatter 47 land. ICB klassifiseringen deler selskapene inn i 10 sektorer og 41 bransjer. For 39 av bransjene har forfatterne tilgang til landvekter.

Rapporten viser at det er store variasjoner i sektorsammensetning mellom land. I forhold til sammensetningen av verdensporteføljen, er for eksempel USA overvektet i teknologi, forbrukstjenester og helsetjenester, mens Storbritannia er overvektet i olje og gass, materialer og konsumvarer. Japan og Tyskland er begge overvektet i industri og konsumvarer, mens fremvoksende markeder er overvektet i finans.

Figur 9.5 viser landkonsentrasjonen i utvalgte bransjer. Andelen til det landet med størst vekt i en bransje er merket mørkeblå hvis det er USA og lyseblå hvis ikke. Andelen til landet med nest størst vekt er merket med grått. Figuren viser at mange bransjer er sterk konsentrert i et fåtall land. Det amerikanske aksjemarkedet utgjør over halvparten av det globale aksjemarkedet og har størst vekt i 30 bransjer. For 31 av 39 bransjer utgjør de to landene med størst vekt mer enn 50 pst. av bransjenes globale markedsverdi og for ni bransjer mer enn 80 pst.

Figur 9.5 Landkonsentrasjon i utvalgte bransjer. Juni 2018. Prosent

Figur 9.5 Landkonsentrasjon i utvalgte bransjer. Juni 2018. Prosent

Kilde: Atta-Darkua og Dimson (2018).

Figur 9.6 viser hvor konsentrert utvalgte lands aksjemarkeder er i enkelte bransjer.3 I de fire landene som vises øverst i diagrammet, står tre eller færre bransjer for hele verdien av aksjemarkedet. Blant de minst konsentrerte markedene utgjør de tre største bransjene likevel 25 pst. (Japan) og 37 pst. (Storbritannia) av den total markedsverdien.

Uttrekk av en sektor eller bransje kan få store konsekvenser for eksponeringen mot et lands aksjemarked. Hvis for eksempel 40 pst. av markedet består av en sektor, vil uttrekk av denne sektoren nesten halvere eksponeringen mot aksjemarkedet i landet.

Figur 9.6 Bransjekonsentrasjon i utvalgte land. Juni 2018
. Prosent

Figur 9.6 Bransjekonsentrasjon i utvalgte land. Juni 2018 . Prosent

Kilde: Atta-Darkua og Dimson (2018).

Rapporten konkluderer med at globale investorer bør være oppmerksomme på at mange bransjer og sektorer er konsentrert i geografiske områder, og at uttrekk av sektorer kan innebære uønskede geografiske skjevheter i porteføljen.

9.3 Oppsummering og utvalgets vurderinger

Gevinstene ved diversifisering kan være svært forskjellige på kort og lang sikt. På oppdrag fra utvalget har Dimson og Atta-Darkua (2018) analysert konsekvensene av sektoruttrekk for en langsiktig og ellers veldiversifisert investor. Analysene er i hovedsak basert på markeds- og sektoravkastning fra det britiske og amerikanske aksjemarkedet over perioden 1900–2017.

En hovedkonklusjon i rapporten er at avkastningen av enkeltsektorer på lang sikt har vært vesentlig forskjellig fra markedet sett under ett. En strategi der en trekker ut enkeltsektorer innebærer en nedsiderisiko som ikke er ubetydelig. Utvalget mener dette er en viktig innsikt fra historiske data.

I rapporten argumentes det videre for at aksjemarkedet er lite effektivt for å sikre investorer mot prissvingninger på naturressurser. På lang sikt har realavkastningen av aksjer vært markert høyere enn realavkastningen av alle naturressursene som analyseres i rapporten. Utvalget merker seg at disse konklusjonene støtter opp om analysene i kapittel 8, som viser at endringer i realoljeprisen i begrenset grad kan forklare endringer i verdsettelsen av energiaksjer.

Rapporten viser også at det er krevende å skulle plukke de sektorene som er fremtidens vinnere og tapere. Selv om gårsdagens sektorer kan utfordres av ny teknologi, kan de på lang sikt fortsatt levere god avkastning. Motsatt kan nye sektorer som vokser raskt mislykkes i å omsette ny og banebrytende innovasjon til lønnsomme investeringer for investorene.

Utvalget mener disse analysene gir nyttig innsikt og viser hvor krevende det er å plukke enkeltsektorer eller enkeltaksjer. Derfor vil avvik fra markedsvekter i forventning ha kostnader i form av lavere avkastning eller høyere risiko. Over tid kan disse kostnadene bli betydelige.

Boks 9.1 Sammensetningen av referanseindeksen dersom energisektoren tas ut

Finansdepartementet har bedt Norges Bank oppsummere endringer i referanseindeksen dersom energisektoren tas ut. Banken har forutsatt at midlene i stedet investeres i tråd med den resterende delen av SPUs referanseindeks. Denne referanseindeksen vil ifølge banken bestå av om lag 300 færre selskaper. Fondets gjennomsnittlige eierandel i referanseindeksen vil som følge av dette øke fra 1,4 til 1,5 pst. Et uttrekk av energisektoren vil innebære at indeksvektene for de ni gjenværende industriene øker, se tabell 7.4. Økningen vil være størst for finansindustrien hvor indeksvekten øker med 1,5 pst,. fulgt av industri-, konsum-, teknologi- og helseindustrien med en økning på mellom 0,6 og 0,8 prosentpoeng.

For 37 av 46 land i aksjeindeksen vil indeksvekten endre seg mindre enn 0,1 prosentpoeng. For Frankrike, Russland, Canada og Storbritannia vil indeksvekten gå ned mellom 0,2 og 0,9 prosentpoeng. For Nederland, USA, Sveits, Tyskland og Japan vil indeksvekten øke mellom 0,1 og 0,5 pst. Innslaget av britiske pund og kanadiske dollar vil gå ned, mens innslaget av japanske yen, euro og sveitsiske franc vil øke.

Tabell 9.1 Sammensetning av SPUs referanseindeks med og uten energiselskaper

Industri

Referanseindeks med selskaper. Prosent

Referanseindeks uten selskaper. Prosent

Endring. Prosentenheter

Finans

24,27

25,78

1,50

Industri

13,82

14,67

0,86

Konsumvarer

12,89

13,69

0,80

Teknologi

11,84

12,58

0,73

Konsumtjenester

10,18

10,81

0,63

Heise

10,01

10,63

0,62

Materialer

5,65

6,00

0,35

Telekommunikasjon

2,93

3,11

0,18

Forsyning

2,58

2,74

0,16

Olje og gass

5,84

0,00

-5,84

Totalt

100,00

100,00

0,00

Referanser

Atta-Darkua, V. (2018) Corporate Ethical Behaviours and Firm Equity Value and Ownership: evidence from the GPFG’s ethical exclusions, Working Paper, Cambridge Judge Business School.

Aasness, C. S., R. Israelov og J. M. Liew (2012) International diversification works (eventually), Financial Analysts Journal 67 (3) s 24–38.

Cowles, A. (1938) Common-stock indexes. Principia Press.

Dimson, E., P. Marsh og M. Staunton (2015) Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015. Credit Suisse Research Institute Zurich.

Ilmanen, A. (2011) Expected returns: An investor’s guide to harvesting market rewards. John Wiley & Sons.

Loughran, T. og J. R. Ritter (1995) The new issues puzzle, The Journal of finance 50 (1), s 23–51.

Norges Bank (2017) International diversification for long-term investors, NBIM Disuccsion Note 01/2017.

Pástor, L. og R. F. Stambaugh (2012) Are stocks really less volatile in the long run?, The Journal of Finance 67(2), s 431–478.

Ritter, J. (2018) Initial Public Offerings: Underpricing. Tilgjengelig på: https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/2018/07/IPOs2017Underpricing.pdf.

Siegel, J. J. (2005) The future for investors: Why the tried and the true triumphs over the bold and the new. Crown Business.

Fotnoter

1.

Forskningen er i hovedsak basert på den såkalte Dimson-March-Staunton (DMS) databasen som inneholder årlige data for aksjer, statsobligasjoner, statssertifikater, inflasjon, valutakurser og risikopremier i 23 land og 3 regioner over perioden 1900–2017.

2.

Figur 2.3 i vedlegg 2 viser akkumulert avkastning av å investere 1 pund i 11 britiske industrier og holde investeringene frem til utgangen av 2017. Tallene forutsetter at alle utbytter reinvesteres. Figur 2.4 i vedlegg 2 viser tilsvarende akkumulert avkastning av å investere 1 dollar over samme periode i 15 amerikanske industrier. Akkumulert avkastning av å investere i en portefølje av alle industriene i hvert av markedene (markedsavkastningen) er markert i rødt.

3.

Figuren viser de fire landene med høyest industrikonsentrasjon, de fire landene med lavest industrikonsentrasjon og alle landene som dekkes av DMS-databasen. Til sammen utgjør dette 26 av de totalt 47 landene i FTSE All World indeksen.

Til toppen
Til dokumentets forside