07.12.2001 Vedlegg - Brev fra Kredittilsynet

Publisert under: Regjeringen Bondevik II

Utgiver: Finansdepartementet

Status: Ferdigbehandlet

Høringsfrist:

Finansdepartementet
P.B. 8008 Dep.
0030 OSLO

Saksbehandler:

Grinaker/Trøbråten

Dir.linje:

22939817

Vår ref.:

Arkivnr.:

Deres ref.:

Dato:

2001/1530

401

2.2.2001

Innledning

Det vises til vedlagt korrespondanse med Oslo Børs om pliktig clearing av børsnoterte warrants. Oslo Børs omtaler i brev datert 26. mai 2000 warrants i betydningen " kjøpsretter hvor utstederen ikke eier de underliggende instrument", se vedlegg 1.

Oslo Børs gir en mer utførlig beskrivelse av warrants i et internt notat datert 6. oktober 2000, jfr. vedlegg 2.

Kort beskrivelse av instrumentet

I henhold til beskrivelsen fra Oslo Børs, brukes betegnelsene "warrants" og "covered warrants" normalt om henholdsvis tegningsretter og kjøpsretter. Den problemstillingen som

reises av Oslo Børs gjelder imidlertid bare for kjøpsretter. Nedenfor benyttes begrepet "warrants" kun i denne betydningen.

I notatet fra Oslo Børs heter det:

"Kjennetegnene ved warrants vil variere. På bakgrunn av de prospekter for utstedelse av warrants som Oslo Børs har gjennomgått, er det enkelte fellestrekk:

  • warrants utstedes i tilknytning til allerede børsnoterte aksjer
  • utsteder vil ikke i utgangspunktet ha tilgang til de underliggende instrumenter det er utstedt warrants på
  • løpetiden er forholdsvis lang, mellom 1 og 2 år, og kan enten innløses kun på innløsningsdatoen eller under hele perioden
  • warrants er utstedt av andre enn det børsnoterte selskapet, normalt en finansinstitusjon (meglerhus)
  • det gir en rett til erverv til en forhåndsbestemt pris
  • det er en rett for utstederen til kontantoppgjør, men utgangspunktet er fysisk levering av de underliggende aksjene
  • det er ingen aksjonærrettigheter tilknyttet warrants

Warrants utstedes normalt av en institusjon (normalt en finansinstitusjon), og omsettes i annenhåndsmarkedet som aksjer. Innløsning skjer mot den opprinnelige utstederen. Risikoen tilknyttet oppgjør av warrants vil være avhengig av utstederens soliditet."

For øvrig vises det til notatet fra Oslo Børs.

Rettslig plassering

Det kan diskuteres hvorvidt "warrants" med de karakteristika som er gjengitt ovenfor, skal henføres til verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. jfr. tredje ledd nr. 3, eller § 1-2 annet ledd pkt. 7.

I vphl § 1-2 tredje ledd nr 3 heter det:

"Med omsettelige verdipapirer menes:

[…]

  1. alle andre verdipapirer som normalt omsettes og som gir rett til å erverve ethvert slikt omsettelig verdipapir ved tegning eller ombytting, eller som gir rett til et kontantoppgjør"

I henhold til vphl. § 1-2 annet ledd punkt 7 er: " opsjoner på kjøp eller salg av ethvert instrument som nevnt i punkt 1 til 6, herunder indeksopsjoner, valuta- og renteopsjoner samt tilsvarende opsjoner med kontant oppgjør" definert som finansielle instrumenter .

Ordlyden i de to definisjonene gir ingen klar anvisning på hvordan "warrants" skal plasseres. "Warrants" vil opplagt måtte anses som opsjon på kjøp av instrument som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 1. Det kan ikke leses ut av denne bestemmelsen isolert om det vil være avgjørende for rekkevidden hvorvidt instrumentet normalt omsettes eller om det utstedes av samme utsteder på like vilkår og i store serier. Samtidig vil "warrants" etter omstendighetene også kunne falle innenfor ordlyden i definisjonen av omsettelige verdipapirer som angitt ovenfor.

Warrants er etter sitt innhold en serie med kjøpsopsjoner. Kredittilsynet har ellers generelt sett tolket bestemmelsene verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4-7 dithen at disse må anses som spesialbestemmelser i forhold til definisjonen av omsettelige verdipapirer. Instrumenter som kan henføres til disse bestemmelsene skal følgelig underlegges den regulering som gjelder for slike kontrakter, og skal ikke anses som omsettelige verdipapirer. Denne tolkningen er for øvrig også lagt til grunn i annen lovgivning der skillet mellom omsettelige verdipapirer og derivater er relevant, eksempelvis i verdipapirfondslovgivningen.

Kredittilsynet viser til at både Verdipapirhandellovutvalget og departementet har forutsatt at "warrants" skal anses å falle innenfor § 1-2 annet ledd nr. 7, jfr. henholdsvis uttalelsene i NOU 1996: 2 s. 180 jfr. utkast til bestemmelse i § 9-4, og departementets uttalelser i Ot.prp. 29 s. 111 (1996-97) sammenholdt med utkast til tilsvarende bestemmelse. Knut Bergo konkluderer i sin bok "Børs og verdipapirrett (Oslo, 1998) på s. 49 motsatt, idet han legger til grunn at "warrants" og "covered warrants" er en type tegningsrett som fanges opp av vphl

§ 1-2 tredje ledd nr. 3. På s. 58 utdypes dette, og hovedbegrunnelsen er knyttet til at det er tale om mengdeinstrumenter. Kredittilsynet er ikke enig i denne konklusjonen, og legger her avgjørende vekt på forholdet mellom § 9-4 tredje ledds første og annet punktum. Første punktum etablerer pliktig clearing for handel i finansielle instrumenter som nevnt § 1-2 annet ledd nr. 4-7. I annet punktum unntas tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde, forutsatt at utsteder eier de underliggende verdipapirene. Dette unntaket ville bli meningsløst dersom slike retter i utgangspunktet ikke skal rubriseres inn under en av kategoriene i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4-7.

Kredittilsynet legger derfor til grunn at "warrants" slik de er beskrevet ovenfor, faller inn under vphl § 1-2 annet ledd nr. 7.

Forholdet til verdipapirhandelloven § 9-4 siste ledd

Hvilke børsnoterte instrumenter som skal handles gjennom medvirkning av oppgjørssentral er regulert av verdipapirhandelloven (vphl.) § 9-4 tredje ledd:

" Verdipapirforetakets handel i finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4-7 som er børsnoterte, skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral som nevnt i § 6-1. Denne bestemmelsen gjelder ikke for tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde dersom utsteder eier de underliggende verdipapirene."

Begrepet "handel" i bestemmelsens første punktum relaterer seg etter Kredittilsynets oppfatning til utstedelsen. For andre børsnoterte derivater enn warrants er dette også eneste form for "handel", da børsnoterte opsjoner og terminer ikke er gjenstand for annenhåndsomsetning. "Warrants" vil imidlertid kunne omsettes i annenhåndsmarkedet. Kredittilsynet ser det likevel slik at clearingplikten også for denne typen finansielle instrumenter knytter seg til utstedelsen, ikke til eventuell senere annenhåndsomsetning av instrumentene. Det vises til at behovet for clearing oppstår i forhold til den som har en plikt til å innløse, ikke i forhold til andre tidligere erververe.

En kjøpsopsjon/kjøpsrett hvor utsteder ikke eier underliggende, slik situasjonen regelmessig vil være ved den type "warrants" som beskrives av Oslo Børs, oppfyller ikke lovens vilkår for å unntas fra plikten til clearing. En kjøpsrett hvor utsteder ikke eier underliggende instrument må derfor handles under medvirkning av oppgjørssentral for å oppfylle lovens vilkår.

Kravet om at utsteder av denne type tegningsretter og opsjoner skal eie underliggende for at unntaket fra clearing skal komme til anvendelse, ble første gang fremmet under departementets behandling av NOU 1996:2. I departementets begrunnelse, jfr. Ot. prp. 29 (1996-97) s. 112 heter det følgende:

"Tegningsretter og enkelte kjøpsretter (warrants) utstedes tradisjonelt kun én gang av en investor som eier de underliggende verdipapirer. Omsetningen vil i noen grad kunne sammenlignes med omsetning av vanlige aksjer med tanke på oppgjørsrisiko, jfr. utvalgets redegjørelse[…]. Departementet foreslår på denne bakgrunn at kravet til bruk av oppgjørssentral ikke skal omfatte tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde, dersom utsteder eier de underliggende verdipapirer."

Verdipapirhandellovutvalget behandlet også "warrants". Hovedtyngden av utvalgets redegjørelse var knyttet til tilfeller hvor utsteder av instrumentene er den samme som utsteder av underliggende, eller at utsteder av instrumentene eier underliggende. Den situasjon som er beskrevet av Oslo Børs, at utsteder av "warrants" verken er eier av underliggende eller er utsteder av underliggende, ble ikke særskilt drøftet av utvalget, men det fremgår forutsetningsvis av drøftelsen på s. 180 at så kan tenkes å være tilfelle. Det hitsettes fra NOU 1996:2 s. 180:

"Fremveksten av markedet for covered warrants har imidlertid introdusert nye risiki. Her skjer også oppgjør mot opprinnelig utstedende part, med ved hjelp av f.eks. aksjer denne parten allerede eier i et annet selskap. Oppgjørsrisikoen er derfor som for vanlige standardiserte opsjoner, og denne typen warrants er derfor internasjonalt sett ofte handlet under medvirkning av en oppgjørssentral som Cedel eller Euroclear. Dette eliminerer i praksis oppgjørs- og motpartsrisiko for investor.

Etter utvalgets syn vil det ikke være det samme behov for medvirkning av oppgjørssentral ved handel i de nevnte warrants selv om disse børsnoteres. Hensynet til kreditt- og oppgjørsrisiko ved slike kjøpsretter, vil kunne ivaretas gjennom båndleggelse av de underliggende verdipapirene, ved margininnbetaling eller eventuelt gjennom frivillig bruk av oppgjørssentral. Som nevnt vil det dessuten kunne foreligge tilfeller der den utstedende institusjonens soliditet, for eksempel der finansinstitusjoner utsteder rettene, anses som tilstrekkelig soliditet. […] Utvalget viser dessuten til at børsnotering av kjøpsretter vil være betinget av at utsteder utarbeider et introduksjonsprospekt etter reglene i børsforskriften. Investorene, herunder verdipapirforetakene, må dermed antas å gis tilstrekkelig informasjon til å vurdere utsteders soliditet."

Utvalget konkluderte deretter med at det ikke var behov for å lovfeste et krav om tvungen clearing. Denne konklusjonen ble som vist ovenfor bare delvis fulgt opp av departementet, ved at det ble stillet krav om at utsteder av "warrants" altså må eie de underliggende aksjer eller lignende. Det ble av departementet ikke gitt noen nærmere begrunnelse for hvorfor dette tilleggsvilkåret ble innført.

Vurdering av § 9-4 siste ledd

Oslo Børs har opplyst at børsstyret ved Oslo Børs 23. mai 2000 ga sin tilslutning til å legge til rette for notering av "warrants", jfr. Oslo Børs’ brev av 26. mai 2000 (vedlegg 1).

Av notat fra Oslo Børs av 6. oktober 2000 (vedlegg 2) er det anført at notering av "warrants" vil fremme aktiviteten og bidra til større likviditet i markedet. Oslo Børs viser til det svenske markedet som et eksempel på at notering av "warrants" har hatt en betydelig vekst på få år. Videre heter det:

"Det er et vesentlig poeng at det ikke fremstår som vesentlig dyrere enn i andre markeder. En eventuell clearingplikt for warrants i det norske markedet vil gjøre produktet for dyrt og dermed uinteressant å notere i Norge. Dette kan lede til at slike produkter kanaliseres til andre markeder som igjen kan føre til negative effekter for verdipapirmarkedet for øvrig."

Oslo Børs viser til at motpartsrisikoen kan vurderes og prises, ved at motparten er kjent, i motsetning til hva som er tilfelle for noterte opsjoner for øvrig. Dette argumentet var for øvrig også fremme i utvalgets vurderinger, jfr. ovenfor.

Kredittilsynet har også innhentet uttalelse fra Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS) av 13. november 2000 (vedlegg 3). Det hitsettes fra NOS’ brev:

"Det norske derivatmarkedet er ikke så utviklet som det svenske, hvor det har vært et større retailmarked for derivater i flere år. Dette kan ha betydning for den investorbeskyttelse som en pliktig clearing kan gi. Oppgjørsrisikoen for de aktuelle warrants er avhengig av utsteders soliditet. Profesjonelle aktører vil prise warrants ut fra aksjekurs og kredittrisiko. Warrants i Sverige og andre land er et utpreget retailprodukt rettet mot småinvestorer. NOS stiller seg derfor tvilende til om disse investorene er i stand til å prise inn den kredittrisiko slik Oslo Børs hevder i sitt brev. Vi er også tvilende til at Oslo Børs skal ha noen rolle i å kredittvurdere utstedere av warrants. I et så lite finansmarked som det norske, kan det også være fare for at problemer som skyldes at utsteder ikke kan gjøre opp for seg, kan ha negativ effekt for tilliten til markedet."

NOS har i sin redegjørelse primært vurdert gjeldende rett, og har, som Kredittilsynet, kommet til at slike instrumenter omfattes av clearingplikten. NOS har ikke uttrykkelig konkludert i forhold til hvorvidt kravet om pliktig clearing av "warrants" bør opprettholdes, men har nøyd seg med å vise til enkelte betenkeligheter, jfr. sitatet ovenfor.

Slik Kredittilsynet ser det, bør ikke norske rammebetingelser svekke norske børsers konkurransedyktighet med mindre det foreligger grunner som tilsier en strengere regulering enn det som gjelder for konkurrerende markedsplasser. Det vises også her til notat fra Oslo Børs av 6. oktober 2000 (vedlegg 2), der også den mulige effekten for likviditeten i underliggende instrumenter berøres. Kredittilsynet legger for øvrig til grunn at et vel fungerende derivatmarked vil kunne virke stabiliserende for kursen i underliggende instrumenter.

En utvidelse av unntaket fra pliktig clearing også for "warrants" der utsteder ikke eier underliggende, vil kunne innebære at investor pålegges å vurdere og prise kredittrisikoen. Hvorvidt denne risikoen blir riktig priset, vil avhenge av markedet for denne typen instrumenter. Det vises her til NOS’ synspunkter, hvor det fremheves at institusjonelle investorer nok vil ha bedre forutsetninger for å prise kredittrisiko basert på utsteders soliditet enn en privat investor. NOS viser videre til at det svenske markedet domineres av ikke-institusjonelle (retail) investorer. Kredittilsynet har imidlertid ikke på det nåværende tidspunkt grunnlag for vurdere hvordan et eventuelt norsk marked vil utvikle seg, og kan derfor ikke gi noen antakelser om hvordan kredittrisikoen eventuelt vil bli priset.

Når det gjelder hovedinnsigelsen, prisingen av kredittrisiko, vises det til at slik prising allerede foretas i det norske markedet ved utstedelse av obligasjoner og konvertible obligasjoner. Utstedere av warrants vil for øvrig ofte være institusjoner som også er utstedere av slike instrumenter. Prisingen av kredittrisiko vil da ofte skje på basis av rating av selskapet.

De betenkeligheter som NOS viser til, er slik administrasjoen ser det ikke tilstrekkelige til å begrunne et fortsatt pliktig krav om clearing. Kredittilsynet er derfor av den oppfatning at de konkurransemessige hensyn bør veie tyngst i dette tilfellet, og at hensynet til investorene bør kunne sikres på andre måter enn ved pliktig clearing.

På bakgrunn av den usikkerhet som hersker vedrørende utviklingen av et slikt marked, finner Kredittilsynet imidlertid bare å kunne gå inn for en opphevelse av clearingplikten for børsnoterte "warrants", dersom det samtidig etableres betingelser som må være oppfylt dersom clearing ikke skal finne sted. Eksempler på slike betingelser kan være krav til utsteder, eksempelvis at utsteder skal være underlagt myndighetstilsyn og kapitalkrav.

Det vil også kunne være aktuelt å kreve at underliggende skal være børsnotert, at utsteder helt eller delvis stiller garantier eller har ekstern rating, har kommiterte låneavtaler eller lignende. Slike retningslinjer kan gis i forskrift.

Under slike betingelser er Kredittilsynet av den oppfatning at hensynet til investorene vil bli tilstrekkelig ivaretatt, og at de konkurransemessige hensyn tilsier oppmyking av kravet til pliktig clearing.

Forslag til lovendring

På bakgrunn av de ovennevnte vurderinger, finner Kredittilsynet å ville foreslå en endring av verdipapirhandelloven § 9-4 tredje ledd. Det foreslås å videreføre bestemmelsen om betingelsesløst unntak der utsteder er eier av underliggende. Bestemmelsen foreslås imidlertid supplert med unntak for pliktig clearing der utstedelsen oppfyller nærmere forskriftsbestemte vilkår. Unntaket er søkt formulert slik at en mulig tolkningstvil for så vidt gjelder annenhåndsomsetning unngås. Når unntaket fra første punktum relaterer seg til forhold ved utstedelsen, vil unntaket uansett omfatte både den initielle utstedelsen og senere omsetning.

§ 9-4 tredje ledd annet punktum skal lyde:

"Denne bestemmelsen gjelder ikke for tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde dersom utsteder eier de underliggende verdipapirene, eller der utstedelsen oppfyller nærmere vilkår fastsatt i forskrift av departementet".

Etter fullmakt

Eystein Kleven

Kjersti Trøbråten

Vedlegg 1: Brev fra Oslo Børs av 26. mai 2000
Vedlegg 2: Notat fra Oslo Børs av 6. oktober 2000
Vedlegg 3: Brev fra Norsk Oppgjørssentral ASA av 13. november 2000

[Vedleggene legges ikke ut på internett]

VEDLEGG