DISPOSISJON

0. Innledning

1. Bakgrunn for likviditetsproblemer i for verdipapirforetak
1.1 Ansvaret for kjøperes betalingsforpliktelser
1.2 Ansvaret for selgeres leveranseforpliktelser
1.3 Egen handel med verdipapirer

2. Observert problem
2.1 Generelt om likviditetens betydning
2.2 Børsnedgang i markedene – uoppgjorte fordringer
2.3 Likviditetsbelastninger på grunn av "falte handler"

3. Gjeldende rett i Norge
3.1 Bestemmelser som tar sikte på å redusere risikoen ved verdipapirforetakenes virksomhet
3.1.1 Innledning
3.1.2 Kredittgivning, vphl § 8-2
3.1.3 Short salg, vphl §§ 8-5 og 8-7
3.1.4 Likviditet av egen beholdning, vphl § 8-5
3.1.5 Lån av finansielle instrumenter, vphl § 8-8
3.1.6 Verdipapirforetaks handel i opsjoner m.v., vphl § 9-5
3.2 Andre relevante bestemmelser
3.2.1 Kredittilsynsloven § 3
3.2.2 Generelle virksomhetskrav i lov om
verdipapirhandel §§ 9-1 og 9-2
3.2.3 Krav om sikkerhetsstillelse, vphl § 8-13

4. Litt om Kredittilsynets erfaringer fra de siste årene

5. Behovet for en uttrykkelig bestemmelse

6. Likviditetskrav i enkelte andre land
6.1 Danmark
6.2 Sverige og Finland
6.3 Finland
6.4 Storbritannia
6.5 Oppsummering

7. Vurdering av alternative likviditetskrav

7.1 Generelt
7.2 Kvantitative krav
7.2.1 "Bankmodellen"
7.2.2 Kvantitative likvididetskrav som stilles til
verdipapirforetak i andre land
7.2.3 Andre mulige kvantitative krav
7.3 Kvalitative krav
7.3.1 Kvalitative krav med en forskriftshjemmel
med sikte på å kunne kvantifisere visse
minimumskrav
7.3.2 Kvalitative krav uten forskriftshjemmel
7.4 Vurdering av alternativer

8. Sanksjoner

9. Oppsummering og forslag

9.1 Oppsummering og konklusjon
9.2 Forslag til ny lovtekst

Kredittilsynet, 9. februar 1999

Likviditetskrav for verdipapirforetak

0. Innledning

Kredittilsynets kontroll med likviditetssituasjonen i de verdipapirforetakene som ikke er kredittinstitusjoner er et svært viktig element i det løpende tilsyn. I siste halvår av 1998 har dette vært prioritert, fordi det har vært en situasjon med fallende aksjekurser. Likviditetsbrist i et verdipapirforetak kan komme meget raskt og få konsekvenser for hele verdipapirmarkedet.

Verdipapirhandelloven har ingen særskilte bestemmelser om likviditet. Kredittilsynets erfaring med markedets utvikling de siste årene tilsier at behovet for slike bestemmelser bør vurderes. Saken er ytterligere blitt aktualisert ved at Finansdepartementet i brev av 17.9.98 ber Kredittilsynet redegjøre for sitt syn om hvorvidt det er behov for å stille spesielle likviditetskrav til verdipapirforetak og hvis så er tilfelle, utrede behovet for regelendringer.

1. Bakgrunn for likviditetsproblemer for verdipapirforetak

1.1 Ansvaret for kjøperes betalingsforpliktelser

Verdipapirforetakenes rolle som garantist for oppgjøret er en vesentlig faktor i relasjon til verdipapirforetakenes likviditetsrisiko. Lov om verdipapirhandel §11-1 lyder:

"Investeringstjenester som nevnt i § 1-2 første ledd nr. 1 skal utføres i verdipapirforetakets navn. Verdipapirforetaket er ansvarlig overfor oppdragsgiver og den det slutter avtale med, for oppfyllelse av ordre det har utført. Verdipapirforetaket er ikke ansvarlig overfor oppdragsgiveren dersom oppdragsgiveren på forhånd har godkjent den annen part."

I visse bransjer, som f.eks. eiendomsmeglerbransjen, har ikke selger krav på betaling fra megler med mindre kjøperen har gjort opp. I verdipapirmarkedet er det annerledes. Selgende kunde har etter § 11-1 krav på salgsprovenyet når han har oppfylt sine forpliktelser (f.eks. levering) uavhengig av om kjøpende kunde eller motmegler har betalt eller ikke. Denne garantistfunksjonen som verdipapirforetak har i oppgjøret mellom kunder må antas å være en av de viktigste funksjoner som verdipapirforetakene har. Selgeren av verdipapirer slipper å vurdere kredittrisikoen på kjøperen av verdipapirene, men kan i stedet forholde seg til kredittrisikoen på verdipapirforetaket.

Forskutteringen til selgende kunde i en transaksjon medfører imidlertid også at

verdipapirforetaket risikerer likviditetsbelastning og tap i de tilfelle kjøpende kunde ikke gjør opp presist eller fullstendig.

1.2 Ansvaret for selgers leveranseforpliktelser

Ansvaret verdipapirforetaket har etter §11-1 for oppfyllelse av ordre det har utført har også konsekvenser i de tilfelle selgeren ikke har levert. Verdipapirforetakets plikt til å levere verdipapirer til en kjøper som verdipapirforetaket har utført ordre for består uavhengig av om selgende kunde eller motmegler har levert verdipapirer eller ikke. Verdipapirforetaket har derfor en plikt til å sikre sin leveransekapasitet ved låneordninger eller på annen måte. Hvis slike ordninger ikke er etablert og leveringsforsinkelser oppstår har verdipapirforetaket like fullt et oppfyllelsesansvar dersom motparten velger, og har rettslig adgang til, å fastholde avtalen, jfr. også prinsippene i kjøpsloven § 23. Ved heving må evt. mottatt ytelse tilbakeføres. Hvorvidt motparten kan kreve dekket et evt. økonomisk tap ved forsinket levering, evt. manglende levering, vil avhenge av alminnelige erstatningsrettslige regler.

I praksis synes det å være noe mindre fokusering på verdipapirforetakets leveringsforpliktelse overfor kjøpende kunde enn på betalingsforpliktelsen overfor selgende kunde.

Det er en viss presedens for at kjøpere har akseptert at levering har blitt forsinket på grunn av f.eks. "falte handler" (som er omtalt under, se pkt. 2.3). En medvirkende årsak til tålmodighet kan være at kjøperne kan oppnå en kreditt ved det forsinkede oppgjør. Såvidt Kredittilsynet forstår er det imidlertid en økende andel av kundene som stiller krav om rettidig levering overfor sine meglerforbindelser.

1.3 Egen handel med verdipapirer

Også verdipapirforetakets handel i finansielle instrumenter for egen regning, enten utført som investeringstjeneste eller ledd i slike, eller i kraft av foretakets alminnelige kapitalforvaltning, kan selvfølgelig forårsake likviditetsbelastninger.

2. Observert problem

2.1 Generelt om likviditetens betydning

Likviditetssituasjonen til verdipapirforetakene har interesse fordi likviditet ved siden av soliditet er det viktigste kriteriet for økonomisk sunnhet. Her benyttes begrepet soliditet

synonymt med kapitaldekning. Likviditeten til de verdipapirforetakene som utfører ordre på vegne av kunde er essensiell. Verdipapirforetakets evne til å gjøre opp er avgjørende for at denne tjenesten overhodet kan gjennomføres overfor den enkelte kunde. Verdipapirforetakenes likviditet er også vesentlig for at verdipapiroppgjøret skal fungere betryggende. Verdipapirforetakene utgjør, sammen med banker og enkelte kredittforetak, gjennom verdipapiroppgjøret et system. Det eksisterer stor gjensidig avhengighet i dette systemet, der oppgjøret skjer etter en multilateral avregning. Manglende oppgjørsevne fra ett verdipapirforetak kan derfor være en trussel mot systemets mulighet til å fungere tilfredsstillende, uavhengig av hvor stort verdipapirforetaket er.

For andre verdipapirforetak som har en mer begrenset konsesjon til å yte investeringstjenester er ikke systemperspektivet like vesentlig. En begrenset konsesjon kan f.eks. være tillatelse til å drive aktiv forvaltning på vegne av kunde, å drive markedsføring eller å tilrettelegge emisjoner uten å forestå oppgjør eller garantere for fulltegning.

For verdipapirforetak som kun driver virksomhet der tjenesten ikke medfører betalingsforpliktelser, vil likviditet heller ikke være en avgjørende forutsetning for gjennomføring av tjenesten. Likviditet vil imidlertid på samme måte som soliditet være en indikator for forretningsmessig sunnhet og overlevelsesevne også for disse verdipapirforetak.

Likviditet blir gjerne et konsernanliggende både i de verdipapirforetakene som er en del av et finanskonsern og i de verdipapirforetakene som har en institusjonell eier. For uavhengige verdipapirforetak er derimot den juridiske enhets separate likviditet av kritisk betydning.

Likviditetens store betydning er ikke noe nytt moment. Betydningen har imidlertid blitt synliggjort de siste årene, blant annet gjennom børsfallet i 1998.

Mangel på likviditet vil øke sannsynligheten for konflikter med regelverket, dersom verdipapirforetaket ved å begå eventuelle regelbrudd kan skaffe likviditet til veie. Det er nærliggende å nevne at underslag av klientmidler og udekket shortsalg er mulige finansieringskilder. Vi har eksempler på at klientkonti er benyttet som finansieringskilde av verdipapirforetak i en presset likviditetssituasjon. Fra eiendomsmeglerbransjen er det mange eksempler på at misbruk av klientmidler har vært forårsaket av presset likviditet.

2.2 Børsnedgang i markedene – uoppgjorte fordringer

Erfaringsmessig er det vekst i verdipapirforetakenes kundefordringer som er den vanligste årsaken til varige likviditetsproblemer hos verdipapirforetak som utfører ordre på vegne av kunde. Slike kundefordringer kan være et resultat av misligholdte betalingsforpliktelser i forbindelse med inngåtte handler, kombinert med verdipapirforetakenes garantistfunksjon, jfr. verdipapirhandelloven § 11-1, overfor selger i transaksjonen, jfr. ovenfor under pkt. 1.1. Kundefordringer kan imidlertid også oppstå i forbindelse med innvilgede kreditter i henhold til verdipapirhandelloven § 8-2. Kunden skal i slike tilfeller riktignok stille betryggende sikkerhet for kreditten. Det vil imidlertid normalt kunne ta noe tid for verdipapirforetaket å realisere en slik sikkerhet. En slik sikkerhet er følgelig ikke uten videre egnet til å sikre foretakets likviditet dersom en presset situasjon skulle oppstå.

Årsaken til kundenes betalingsproblemer kan være flere. En årsak kan være at kjøperens oppgjørsevne er basert på en antakelse om at andre deler av porteføljen kan selges til en viss pris for å finansiere de aktuelle kjøpene. Dette kan vise seg vanskelig enten fordi markedsprisen har sunket eller fordi omsetteligheten av det aktuelle verdipapir er redusert.

Erfaringene fra høsten 1998 er at børsfall kan medføre store svekkelser i omsetteligheten av enkelte aksjer, spesielt gjelder dette unoterte aksjer.

En annen årsak til betalingsproblemer for kjøper kan være generelt høy gjeldsbelastning, knyttet til verdipapirkjøp eller andre investeringer. Høy gjeldsgrad i et marked med stigende renter vil kunne medføre høyere finanskostnader og redusert disponibel likviditet for kunden. I et fallende marked med reduserte panteverdier kan det også oppstå behov for å benytte ledig likviditet som tilleggssikkerhet for etablerte lån. Dette vil i sin tur kunne medvirke til at kunden får betalingsproblemer, både i forhold til innvilgede kreditter fra verdipapirforetaket og som følge av manglende betaling av enkelttransaksjoner overfor verdipapirforetaket.

Kjøp av verdipapirer med utsatt oppgjør er en problemstilling som er beslektet med gjeldsfinansierte verdipapirkjøp. En investor som kjøper verdipapirer med utsatt oppgjør vil på kort sikt kunne oppnå en likviditetsmessig lettelse. På oppgjørstidspunktet vil imidlertid betalingsforpliktelsene komme frem i full tyngde.

Verdipapirforetaket kan, som følge av misligholdte kundefordringer, selv få likviditetsproblemer. Dersom verdipapirforetaket over tid finansierer sitt likviditetsbehov ved bl.a. overtrekk på kassekreditten, er dette lite betryggende. Dersom den kredittytende bank f.eks. beslutter å nedregulere kreditten til det innvilgede beløp, med den konsekvens at deler av gjelden må innfris, er det risiko for at verdipapirforetaket ikke vil kunne gjøre opp sine forpliktelser overfor kunder eller andre verdipapirforetak.

Balansen til et selskap som bl.a. finansieres med overtrekk på kassekreditten kan f.eks. være som illustrert under:

Det er grunn til å tro at et verdipapirforetak som har fått en balansestruktur som verdipapirforetak B over, har kundefordringer som det er vanskelig å inndrive, og at det derfor kan være vanskelig å redusere likviditetsrisikoen selv om et eventuelt pålegg om dette hadde blitt gitt fra myndighetene.

2.3 Likviditetsbelastninger på grunn av "falte handler"

Likviditetssituasjonen i gode tider kan illustreres ved året 1997 som var et eksepsjonelt godt år for verdipapirforetakene. Selv i dette meget gode året, var det regelmessig verdipapirforetak som hadde behov for tilleggskreditter. I de aller fleste tilfellene var bakgrunnen "falte handler". Dette kan illustreres ved et eksempel med følgende handelsslutning som er en internhandel hos et verdipapirforetak:

Hvis kunde B ikke har aksjene registrert på sin VPS-konto dagen før oppgjørsdag, det vil si manglende dekning, vil det ikke finne sted noe oppgjør på oppgjørsdag. På fagsjargong sier man at handelen faller. Kunde A kan velge å ikke akseptere dellevering og er i så fall ikke pliktig til å betale for et kvantum på 90.000 aksjer når ordren var på 100.000. Hvis kunde C har levert til riktig tid har han imidlertid krav på pengeoppgjør som forutsatt, jfr. verdipapirhandelloven § 11-1, og ovenfor under kap. 1.1. Riktignok er det ikke helt treffende å snakke om verdipapirforetakets ansvar for kundens betalingsforpliktelse i et slikt tilfelle, da poenget nettopp er at kunden ikke vil være forpliktet til å betale. Verdipapirforetaket er imidlertid etter bestemmelsen forpliktet til å forestå oppgjør overfor den foretaket har inngått avtale med, uavhengig av om det foreligger en betalingsforpliktelse for foretakets egen kunde. Følgelig vil meglerforetaket, overfor selgeren av de 90.000 aksjene, være ansvarlig for betaling av kjøpesummen.

Oppgjøret for de 90.000 aksjene finansieres således midlertidig av verdipapirforetaket, inntil verdipapirforetaket kan oppfylle kjøpsordren på 100.000 aksjer til kunde A. Hvis f.eks. kursen på aksjene er kr. 100 er det midlertidige finansieringsbehovet på 9 millioner kroner.

Verdipapirforetaket vil, på bakgrunn av oppgjørsperioden for aksjer, ikke kunne unngå denne situasjonen ved selv å kjøpe de 10.000 aksjene som mangler på å oppfylle kjøpers ordre. Først dagen før oppgjørsdag vil det kunne konstateres om handelen faller, og da vil det ikke være tid nok til å skaffe de manglende aksjene annen steds fra. Dersom aksjene er kjøpt gjennom et annet verdipapirforetak, vil imidlertid likviditetsbelastningen kunne skyves over på dette foretaket, forutsatt at foretaket har tilstrekkelig mengde aksjer på egen bok til å dekke sin selgende kundes forpliktelser, jfr. § 11-1.

Ettersom handler ofte "faller" i det norske verdipapiroppgjøret, beskriver eksemplet en nokså vanlig situasjon. Det skyldes blant annet at avtaler om verdipapirlån er vanskelige å oppnå. Det er heller ikke vanlig å inngå avtaler om at kunden må akseptere dellevering. Hvorvidt det oppstår en presset likviditetssituasjon, vil avhenge av selskapets situasjon, tilgang på kreditt og størrelsen på den aktuelle transaksjonen.

3. Gjeldende rett i Norge

3.1 Bestemmelser som tar sikte på å redusere risikoen ved verdipapirforetaks virksomhet.

3.1.1 Innledning

Som nevnt vil likviditetssvikt, i et hvilket som helst verdipapirforetak som driver megling, kunne skape problemer for oppgjørssystemet. Det er også grunn til å tro at stram likviditet øker risikoen for økonomisk motiverte lovovertredelser. Det er ingen uttrykkelige

likviditetskrav i dagens lovgivning om verdipapirforetak. Verdipapirhandelloven har imidlertid en rekke bestemmelser som tar sikte på å redusere risikoen.

For oppgjørssentraler fastsetter lov om verdipapirhandel i § 6-2 tredje ledd et uttrykkelig likviditetskrav. Oppgjørsvirksomhet er i henhold til verdipapirhandelloven § 1-6 definert som yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med finansielle instrumenter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4-7 (derivater) og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter.

Verdipapirhandelloven § 6-2 tredje ledd lyder:

"Et beløp tilsvarende minst halvparten av foretakets ansvarlige kapital skal til enhver tid bestå av innskudd eller ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjon."

I motivene til bestemmelsen, jfr. NOU 1996: 2 s. 184, heter det at utvalget anser det nødvendig å stille minimumskrav til selskapets likviditet i tillegg til krav til ansvarlig kapital. Videre heter det: "Tilgang til likvide midler må anses som en absolutt forutsetning for at oppgjørssentralen skal kunne oppfylle sine forpliktelser ved mislighold fra dets medlemmer/kunder".

Som beskrevet ovenfor i kapittel 1 og 2 er det nettopp foretakenes rolle som garantister, jfr. vphl § 11-1, som kan medføre press på verdipapirforetakenes likviditet. Det er i prinsippet ingen forskjell på den virksomhet oppgjørssentralen driver, og den rolle verdipapirforetaket har i henhold til nevnte bestemmelse. I tillegg kommer eventuelt press mot foretakets likviditet som følge av at innvilgede kreditter, jfr. verdipapirhandelloven § 8-2, ikke innfris, kombinert med den tid det tar å innfri kundens sikkerhet. Den begrunnelse som ligger bak likviditetskravet i verdipapirhandelloven § 6-2 er dermed minst like relevant for verdipapirforetak.

I forslag til ny børslov er det foreslått et eksplisitt likviditetskrav for børser og regulerte markeder, jfr. forslag til ny børslov §§ 4-6 og 6-3. I NOU 1999: 3 på s. 204 er forslaget begrunnet med at det er et poeng i seg selv å presisere betydningen av at børsene ikke kommer i likviditetsproblemer. Likviditetsproblemer hos en børs vil kunne medføre at børsen møter mistillit, noe som etter utvalgets oppfatning vil være til skade for hele finansmarkedet. Tilsvarende argumenter kan også anføres for likviditetskrav til verdipapirforetak. Særlig gjelder dette foretak som deltar i det multilaterale nettoppgjøret i Norges Bank.

Også i Ot. prp. 24 (1998-99) vedrørende forslag til endringer i lov om eiendomsmegling av 16. juni 1989 nr. 53, jfr. er det foreslått innført et likviditetskrav, jfr. forslag til endret § 2-1 fjerde ledd nr. 3. Denne bestemmelsen er av departementet begrunnet i at et likviditetskrav vil kunne redusere risikoen for økonomiske misligheter, herunder underslag av klientmidler. Tilsvarende må også antas å gjelde for verdipapirforetak, se også betraktningene ovenfor i pkt. 2.1.

Selv om det ikke er stillet generelle krav til likviditet for verdipapirforetak som sådan, er det i flere steder i lov om verdipapirhandel stillet krav om at verdipapirforetaket skal påse at kunder stiller betryggende sikkerhet, enten overfor verdipapirforetaket, eller overfor motparten i en transaksjon. Formålet med disse kravene er bl.a. å øke sannsynligheten for at kundene, og verdipapirforetaket kundene handler gjennom, kan oppfylle sine forpliktelser. De sikkerhetskravene som blir nevnt under tar dels sikte på å beskytte verdipapirforetak mot økonomisk tap ved antatt risikoutsatt virksomhet og kan således karakteriseres som partielle soliditetskrav. Enkelte av sikkerhetskravene, først og fremst kravet om at short salg skal være dekket, er imidlertid også motivert ut i fra hensynet til verdipapirforetakenes oppgjørskapasitet. Dette hensynet er det samme som vil ligge bak et eventuelt likviditetskrav. Et eventuelt likviditetskrav ville kunne betraktes som et sikkerhetskrav til leveransekapasitet på pengesiden av oppgjøret. På denne bakgrunn antas det her at lov om verdipapirhandel allerede inneholder elementer som er analoge til partielle likviditetskrav og at et mer generelt likviditetskrav bl.a. derfor ikke vil være noe fremmedelement i lov om verdipapirhandel.

I det følgende skal det gis en kort gjennomgang av bestemmelser i verdipapirhandelloven som ikke nødvendigvis er motivert av likviditetshensyn, men som etter omstendighetene også kan ha en side mot slike hensyn.

3.1.2 Kredittgivning, vphl § 8-2

Verdipapirhandelloven § 8-2 oppstiller krav om betryggende sikkerhet i forbindelse med kredittgivning. Første og annet ledd i denne bestemmelsen lyder:

" Verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon kan bare yte kreditt etter tillatelse fra departementet. Kreditt kan kun ytes til kjøp av finansielle instrumenter som handles gjennom foretaket.

Foretak med tillatelse til å yte kreditt skal påse at det stilles betryggende sikkerhet for kreditten. Kreditten skal tilbakebetales i løpet av en måned etter at den er gitt."

Bestemmelsen er ingen likviditetsbestemmelse i og for seg. Ved mislighold av kreditten vil verdipapirforetaket måtte realisere sikkerheten, hvilket vil kunne ta noe tid. Dersom kundens mislighold medfører en akutt likviditetskrise for foretaket, vil således kravet om sikkerhetsstillelse neppe være til noen hjelp. I mindre akutte tilfeller vil imidlertid realisering av sikkerhetsstillelsen tilføre foretaket likvide midler, noe som vil kunne bedre foretakets generelle likviditetssituasjon.

3.1.3 Short salg, vphl §§ 8-5 og 8-7

Verdipapirhandelloven inneholder krav om at short salg for egen regning og formidling av slike salg skal være dekket, dersom handelen skjer gjennom megler. Kravene om dekning for henholdsvis egenhandel og formidlede salg er gitt i lov om verdipapirhandel § 8-5 og § 8-7. Siste ledd i § 8-5 lyder:

"Ved salg av finansielle instrumenter verdipapirforetaket ikke eier, må foretaket ha tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering er sikret på avtaletidspunktet."

§ 8-7 lyder:

"Verdipapirforetak kan bare formidle salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier dersom kunden har tilgang til de finansielle instrumentene og foretaket er sikret rettidig levering på avtaletidspunktet."

Oppfyllelse av kravet i § 8-5 medfører at foretaket ikke behøver å benytte annen ledig likviditet for å oppfylle sine forpliktelser som følge av et shortsalg. For så vidt gjelder

§ 8-7 vil oppfyllelse av denne bestemmelsen medvirke til at verdipapirforetaket sikres mot å komme i likviditetsproblemer som følge av manglende levering fra egen kunde, jfr. oppfyllelsesansvaret i § 11-1. Det vises i denne forbindelse til kommentarene i NOU 1995: 1 s. 88, hvor det er lagt vekt på at kapitaldekningsreglene ikke i tilstrekkelig grad vil ivareta hensynet til den leveringsrisiko verdipapirforetaket vil eksponeres for ved udekket shortsalg. Det vises også til kommentarene ovenfor i pkt. 1.2.

3.1.4 Likviditet av egen beholdning, vphl § 8-5

Verdipapirhandelloven § 8-5 annet ledd lyder:

"For verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon kan handel som nevnt i første ledd nr. 2 bare foretas i finansielle instrumenter notert på regulert marked…"

Denne bestemmelsen er i hovedsak motivert ut fra mulige interessekonfliktssituasjoner med foretakets kunder, da det ved handel i noterte finansielle instrumenter vil være enklere å kontrollere kurs og tidspunkt for handel i forhold til der handel skjer i unoterte instrumenter. I tillegg kan det generelt hevdes at likviditeten i noterte finansielle instrumenter er bedre enn likviditeten i unoterte finansielle instrumenter. Bestemmelsen har følgelig som sideeffekt at foretakets eventuelle verdipapirportefølje normalt vil være relativt likvid.

3.1.5 Lån av finansielle instrumenter, vphl § 8-8

Verdipapirhandelloven § 8-8 regulerer sikkerhetskravet i forbindelse med lån av finansielle instrumenter. Fra denne bestemmelsen siteres første og annet ledd:

"Ved formidling av avtaler om lån av finansielle instrumenter skal verdipapirforetak påse at det stilles betryggende sikkerhet for lånet. Sikkerheten skal minst tilsvare instrumentenes markedsverdi til enhver tid, med tillegg av en marginsikkerhet etter nærmere regler fastsatt av departementet.

Kravet til sikkerhetsstillelse etter første ledd gjelder tilsvarende dersom verdipapirforetaket låner ut finansielle instrumenter fra egen portefølje."

Det er også gitt forskrifter som presiserer sikkerhetskravet i forbindelse med lån av finansielle instrumenter.

I NOU 1995: 1 s. 90-91 forutsettes det at verdipapirforetaket, uavhengig av om det er tale om formidling av lån eller utlån fra egen portefølje, vil ha et oppfyllelsesansvar overfor kreditor, jfr. også prinsippet i § 11-1. Dette vil ikke gjelde der partene selv uttrykkelig har godkjent hverandre på forhånd, jfr. samme bestemmelse. Dette kan ofte være tilfelle ved formidling av lån. Forutsatt at foretaket har et oppfyllelsesansvar overfor kreditor, vil de samme betraktninger som nevnt ovenfor under pkt. 3.1.2 gjøre seg gjeldende.

3.1.6 Verdipapirforetaks handel i opsjoner m.v., vphl § 9-5

Verdipapirforetaks handel i opsjoner m.v. er regulert i lov om verdipapirhandel § 9-5. Fra denne bestemmelsen siteres første ledd:

"Ved formidling av handel i finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4 til 7, skal verdipapirforetaket påse at foretaket har betryggende sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser. Departementet kan fastsette nærmere regler om sikkerhetsstillelse."

Bestemmelsen vil få betydning der verdipapirforetaket har oppfyllelsesansvar på kundens vegne etter derivatkontrakten, jfr. NOU 1996:2 s. 178. Det vises for øvrig til kommentarene over for så vidt gjelder sikkerhetens funksjon ved manglende kundeoppgjør, og derpå følgende likviditetsbelastning for foretaket.

3.2 Andre relevante bestemmelser

3.2.1 Kredittilsynsloven § 3

"Kredittilsynet skal se til at de institusjoner det har tilsyn med virker på hensiktsmessig og betryggende måte i samsvar med lov og bestemmelser gitt i medhold av lov samt med den hensikt som ligger til grunn for institusjonens opprettelse, dens formål og vedtekter."

En institusjon virker ikke på en betryggende måte hvis den har likviditetsproblemer. Kredittilsynsloven § 3 er imidlertid ikke hjemmel for påbud og inngrep, men en bestemmelse som retter seg mot Kredittilsynets eget arbeid. De fleste bestemmelsene etter lov om verdipapirhandel som gir påbud og hjemler for inngrep, er meget spesifikke. Det er ingen ting som tyder på at lovgiver har tenkt seg at likviditetsrisiko var en problemstilling som skulle løses med kredittilsynsloven § 3. Et eventuelt inngrep må i fravær av klare hjemler understøttes av nødrettslige betraktninger. Dette kan være aktuelt dersom problemene i et verdipapirforetak kan innebære en trussel mot verdipapiroppgjøret og dermed en systemrisiko, og Kredittilsynet er innenfor sitt myndighetsområde, jf. tilsynsloven § 3. Det vil for øvrig være lite praktisk med reaktive sanksjoner. En viktig poeng med likviditetsregler, må være at Kredittilsynet kan gå inn og kreve at foretakene har en forsvarlig likviditet før problemene blir akutte.

3.2.2 Generelle virksomhetskrav i lov om verdipapirhandel § 9-1 og § 9-2

Verdipapirhandelloven §§ 9-1 og 9-2 gir generelle regler om henholdsvis verdipapirforetakenes organisering og krav til god forretningsskikk.

For så vidt gjelder organiseringsbestemmelsene, er det i første rekke verdipapirhandelloven

§ 9-1 første ledd nr. 3, som er relevant. Denne bestemmelse lyder:

"Verdipapirforetak skal innrette sin virksomhet slik at foretaket…for øvrig treffer tilfredsstillende tiltak med sikte på å verne investorenes rettigheter…"

Denne delbestemmelsen tar i første rekke sikte på å fastsette krav til atskillelse av foretakets og kundenes midler. At dette er hovedsiktemålet, fremgår når hele teksten i bestemmelsen leses under ett. Ovennevnte sitat fremgår imidlertid som et selvstendig alternativ i bestemmelsen, og gir uttrykk for et generelt krav til foretakenes organisering.

Dersom foretaket kommer i en likviditetskrise, vil dette kunne medføre at investorenes rettigheter, både de som handler gjennom foretaket og de som handler gjennom andre foretak, og som ikke får rett oppfyllelse, trues. Slik sett vil foretakene etter denne bestemmelse anses å ha en plikt til å organisere seg på en slik måte at likviditetskriser ikke oppstår.

I siste ledd i § 9-1 er det inntatt en forskriftshjemmel, som gir departementet anledning til i særlige tilfeller å fastsette utfyllende regler om krav til foretakenes interne retningslinjer og instrukser. Imidlertid kan det reises spørsmål om ikke behovet for en uttrykkelig hjemmel, kombinert med sanksjonsmuligheter, som uttrykkelig adresserer likviditetskrav til foretakene, både vil medvirke til å klargjøre rettstilstanden og medføre økt fokus på denne siden av foretakenes økonomiske stilling. En eventuell forskrift vil også måtte utformes innenfor hjemmelsgrunnlaget, hvilket ikke nødvendigvis vil gi den beste mulighet for tilsynsmessig styring, se nærmere om dette nedenfor under pkt. 7 og 8.

I verdipapirhandellovens alminnelige bestemmelser om god forretningsskikk, jfr. § 9-2, er det nedfelt krav til atferd som vil kunne omfatte foretakenes likviditetssituasjon. Det vises her særlig til bestemmelsens første ledd nr. 3, der det heter:

"Verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med de vilkår som er satt for tillatelsen, øvrige bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet samt god forretningsskikk. Foretaket skal herunder påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte ved at det…har og effektivt benytter de ressurser og de fremgangsmåter som er nødvendig for å kunne utøve virksomheten på en god måte."

Denne bestemmelsen er ikke supplert med en forskriftshjemmel, men vil eventuelt kunne håndheves etter kredittilsynsloven §§ 3 og 4. Imidlertid melder det seg de samme hensyn her som nevnt ovenfor under omtalen av § 9-1.

3.2.3 Sikkerhetskravet etter vphl § 8-13

I henhold til verdipapirhandelloven § 8-13 skal verdipapirforetak ha en forsikring eller annen sikkerhet som dekker ansvar foretaket kan pådra seg under utøvelsen av sin virksomhet. Det er gitt utfyllende forskrifter til bestemmelsen, jfr. forskrift om sikkerhetsstillelse for verdipapirforetak av 14. oktober 1996 nr. 983.

Denne bestemmelsen har investorbeskyttelse som hovedformål. Forskriften dekker i prinsippet både manglende betalingsevne og betalingsvilje, og vil således dekke et eventuelt krav fra en investor som følge av foretakets manglende oppgjørsevne. Imidlertid må kravet, før det kan kreves dekket av garantien, være rettslig bindende fastslått, enten ved dom eller erkjennelse. Den tid som går til kravet er rettslig bindende fastslått, vil normalt være tilstrekkelig til å realisere aktiva for å dekke et potensielt ansvar. Foretakets eventuelle likviditetssituasjon på et gitt tidspunkt vil følgelig neppe ha direkte innflytelse på muligheten til å innfri et slikt krav.

Når kravet er rettslig bindende avgjort, vil investor kunne rette krav direkte mot sikkerhetsstilleren uten å gå veien om foretaket. Slik sett er det investor uvedkommende om den manglende dekningen skyldes manglende betalingsvilje, manglende likviditet eller insolvens. Imidlertid er det lite trolig at verdipapirforetaket vil henvise kunden til sikkerhetsstiller dersom de selv har mulighet til å innfri kravet. Det vises til at garantisten normalt vil ha regress mot foretaket, samt at en utbetaling fra garantien antakelig vil medføre at garantisten betenker seg med å opprettholde garantien for foretaket. En dekning av et slikt tap vil ikke medføre noe akutt likviditetsbehov for foretaket, da foretaket normalt vil ha relativt god tid på seg til å omgjøre mindre likvide midler i kontanter, gitt den tid det tar å få fastslått kravets realitet og omfang. Kun dersom foretaket ikke har tilstrekkelig aktiva å realisere for å dekke tapet, vil foretaket være henvist til å trekke på garantien. Følgelig blir garantien i realiteten et tilskudd til foretakets soliditet mer enn til foretakets likviditet.

Det at foretaket faktisk er pålagt å ha en garanti, vil imidlertid, dersom garantisten og foretaket erkjenner manglende betaling, kunne avhjelpe en eventuell krise. Likviditetssvikt i foretaket vil kunne påføre garantisten tap som følge av at foretaket ikke klarer å innfri sine forpliktelser. Dette kan medføre at garantisten er villig til å bistå foretaket i en krisesituasjon, eksempelvis ved å yte kreditt eller innfri krav mot verdipapirforetaket, for å bidra til å redusere eventuelle etterfølgende tap. Tapene kan lett tenkes å øke i omfang dersom foretaket tvinges til å innstille enkelte av sine betalinger. Det vises til at andre foretak, berettiget eller uberettiget, vil kunne trekke seg fra sine avtaler med foretaket, eksempelvis på bakgrunn av bestemmelser om antesipert mislighold. Hvorvidt grunnlaget er korrekt vil i en krisesituasjon spille mindre rolle. Effekten blir at foretakets likviditet blir ytterligere forverret, med en derpå følgende økning av kravene mot foretaket.

Det at det faktisk foreligger en sikkerhetsstillelse vil også kunne gi grunnlag for kreditt til foretaket. Her skal det imidlertid gjøres oppmerksom på at garantisten vil kunne betinge seg sikkerhet fra foretaket, eksempelvis i form av pant, for å stille slik garanti, hvilket i realiteten gjør at øvrige kreditorer ikke stilles bedre enn om slik garanti ikke forelå.

4. Litt om Kredittilsynets erfaringer fra de siste årene

På grunn av de store kursendringene i siste halvår av 1998, er det naturlig å se nærmere på hvilke problemer som har oppstått. Kvartalsrapportene for 1998 har vist at flere verdipapirforetak har hatt kortvarige overtrekk på kassekreditten. Den vanligste årsaken har vært "falte handler" med utgangspunkt i situasjoner som den som er skissert i eksempelet under 2.3 foran. For å forebygge denne typen likviditetssituasjoner er neppe likviditetskrav til verdipapirforetakene det mest effektive tiltaket. Tilrettelegging av mulighetene til verdipapirinnlån, evt. formidling av lån til den kunden som ikke kan levere verdipapirene vil trolig være mer effektivt.

Bortsett fra sporadiske likviditetsbelastninger som skyldes "falte handler" er hovedinntrykket at de fleste verdipapirforetakene har hatt en god likviditet på tross av kursfallet høsten 1998. Dette gjelder også de fleste verdipapirforetak som har hatt kunder med betalingsproblemer, herunder flertallet av de verdipapirforetakene som høsten 1998 har vært pålagt ukentlig eller daglig rapportering til Kredittilsynet av sin likviditet. Kun ett verdipapirforetak har vedvarende hatt overtrekk på kassekredittene hos sine bankforbindelser i tredje kvartal 1998. Likviditetsproblemene har hatt bakgrunn i store kunders betalingsproblemer.

Det er de siste fem årene kun observert et par tilfeller i Norge der verdipapirforetak (med norsk konsesjon) har fått en akutt likviditetskrise som ikke samtidig har vært en soliditetskrise. Antallet tilfeller avhenger for øvrig av hvilken definisjon av akutt likviditetskrise som velges. Når det gjelder observerte tilfelle der likviditetsrisikoen har vært uforsvarlig høy over tid, men der likviditetskrise ikke har oppstått, er det også bare et par eksempler. Disse har blitt løst.

De fleste tilfeller hvor et verdipapirforetak får likviditetsproblemer vil i praksis avklares ved at foretaket overtrekker sin kassekredittkonto eller får innvilget en tilleggskreditt. Dette innebærer at banken på kort varsel må ta stilling til situasjonen og således ha evne og vilje til å bistå. Kredittilsynet har erfaring for at avhengighetsforholdet i slike tilfeller kan være betydelig. Usikkerhet med hensyn til markedsutviklingen generelt eller foretaket som sådan kan være avgjørende for om problemet kan løses.

5. Behovet for en uttrykkelig bestemmelse

Fordelen med et likviditetskrav kan lettest beskrives ved problemet ved ikke å ha noe slikt krav. Med dagens regelverk kan en situasjon oppstå der et verdipapirforetak ikke kan gjøre opp for seg og tilsynsmyndighetene mangler klare hjemler til inngrep. Selv om "problemforetaket" oppfyller de formelle lovkrav til f.eks. kapitaldekning er det i en slik situasjon utilstrekkelig trygghet for at viktige interesser ivaretas. Kunder som mottas etter at en likviditetskrise har oppstått vil kunne argumentere med at forretningene ble inngått på bristende forutsetninger. Minst like viktig er hensynet til oppgjørssystemet. I et system med multilateralt netto-oppgjør vil ethvert foretak som deltar i oppgjøret kunne forårsake problemer for alle de andre oppgjørsdeltakerne.

Det er vanskelig å påvise at manglende spesifikk hjemmel for likviditetskrav har hemmet tilsynsarbeidet i avgjørende grad. Her bør det tas i betraktning at bruk av uformelle virkemidler og å gi råd er en reell mulighet for tilsynsmyndigheten. Det anses likevel som viktig å ha en sunn basis for effektive inngrep dersom en likviditetskrise som ikke samtidig er en soliditetskrise skulle oppstå.

Et eventuelt likviditetskrav for verdipapirforetak vil ikke gjelde filialer av utenlandske verdipapirforetak. Disse filialene er, på dette området, underlagt sitt hjemlands rett. Det kan derfor i prinsippet oppstå en konkurransemessig ulempe for norske foretak i forhold til utenlandske verdipapirforetak i den grad disse verdipapirforetak ikke er underlagt likviditetskrav i sine hjemland. Konkurranseulempen antas imidlertid å være begrenset, da mange land stiller likviditetskrav til sine verdipapirforetak. Det vil også kunne hevdes at verdipapirforetak som er underlagt likviditetskrav fremstår som mer tillitvekkende i konkurransen.

Likviditetsberedskap har en kostnadsside, ettersom likvide aktiva normalt har lavere avkastning enn mindre likvide aktiva. Hvis likviditet sikres i form av kommitterte trekkrettigheter medfører også dette kostnader. Det er videre visse administrative kostnader for verdipapirforetakene og for reguleringsmyndigheten knyttet til eventuelle likviditetskrav. Å gi anslag for kostnadene ved et eventuelt likviditetskrav vil være vanskelig. De antas ikke å være betydelige. Hvorvidt en eventuell kostnadsøkning i verdipapirforetakene vil bli veltet over på kundene avhenger bl.a. av konkurransesituasjonen.

Argumentene for et likviditetskrav antas her å være relativt sterke og vesentlig sterkere enn motargumentene. Mangelen på klare hjemler kan i en gitt situasjon (med likviditetskrise som ikke er soliditetskrise) hemme tilsynsarbeidet alvorlig. Det antas også at en generell markering i lovgivningen av vesentligheten av likviditet og likviditetsstyring kan være på sin plass.

6. Likviditetskrav i enkelte andre land

Under er det gitt en kort oppsummering av situasjonen i en del land som det er naturlig å sammenligne Norge med.

6.1 Danmark

Danmark har et likviditetskrav i sin lovgivning, gitt i fondsmeglerloven § 22:

"Fondsmeglerselskapet skal i henhold til denne bestemmelsen ha en etter dets forhold forsvarlig beholdning av likvide midler."

Kredittilsynet har fått opplyst av Finanstilsynet at det verken foreligger utfyllende retningslinjer til denne bestemmelsen eller at bestemmelsen er tatt i bruk i forbindelse med inngrep mot verdipapirforetak.

6.2 Sverige og Island

Disse landene har ingen spesifikke likviditetsregler.

6.3 Finland

I finsk lov om verdipapirhandel § 30, er det gitt følgende likviditetskrav:

"Et verdipapirforetaks likviditet skal vara tryggad på et, med sikte på dets verksamhet, tilrekligt sett."

Det er opplyst fra finske tilsynsmyndigheter at det for tiden arbeides med likviditetskravene.

Bl.a. vil mer kvantitative likviditetskrav bli vurdert.

6.4 Storbritannia

Kredittilsynet har mottatt SFA’s Rulebook. Den mest aktuelle regulering synes å være "Financial Supervision Rules" som ble iverksatt 1. august 1990. Financial Services Authority (FSA) viderefører inntil videre disse reglene. At det forventes tilfredsstillende likviditet av et verdipapirforetak fremgår f.eks. av de innledende generelle kommentarer om prinsipper som reglene er basert på, som følgende formulering:

"A firm should ensure that it maintains adequate financial resources to meet with its investment business commitments and to withstand the risks to which its business is subject."

Kravet om "adequate financial resources" omfatter både et likviditetskrav og et soliditetskrav ettersom evne til å møte forpliktelser er fremhevet. Når det gjelder utfyllende krav til likviditet er disse gjort avhengig av verdipapirforetakets risiko. I SFAs Rulebook er det benyttet tre hovedkategorier for å beskrive risiko. De tre hovedkategoriene er foretak med lav risiko (low risk firms), foretak med middels risiko (medium risk firms) og foretak med høy risiko (higher risk firms).

For foretak med lav risiko synes det å være hovedregelen om tilstrekkelige finansielle ressurser som gjelder. Kravet til likviditet for foretak med middels risiko er formulert slik:

"A medium risk firm shall have and maintain, in respect of all its business, current assets which are at least sufficient to meet its current liabilities, however arising."

For foretak med høy risiko er det gitt et strengere og mer spesifikt krav til likviditet enn for verdipapirforetak i de andre kategoriene. Anvendt på norske forhold ville trolig alle verdipapirforetak som er en del av verdipapiroppgjøret bli oppfattet som "brokers". Alle "brokers" klassifiseres som høy risiko (higher risk firms) i SFAs "Rulebook".

Det er innledningsvis i kapitlet om kravet til finansielle ressurser for foretak med høy risiko (higher risk firms) gitt følgende generelle forklaring:

"Firms in this category include securities and commodities dealers and brokers. All the firms have to meet a net liquid assets test which is more demanding than the test for medium risk firms. The broad structure og this test is that net liquid assets must exceed total liabilities and provisions by a sufficient margin to cover the capital requirements (a base requirement plus any specific risk-based requirements).

Firms involved in securities and commodities dealing and broking are exposed to a much wider range of risks. They are exposed to counterparty risk (the risk that the counterparty in a deal will not perform its contractual obligations) and, if they have own account positions , they are exposed to position risk (the risk that the value of the holding could move in an adverse way). A firm with a foreign currencyexposure also faces the risk og adverse movements in the value og currencies against the reporting currency. These three risks are covered by seperaterequirements. All firms have a base requirement to cover basic unmeasurable risks."

Likviditetskravet for høy risiko foretak (higher risk firms) et formulert slik:

"Net liquid assets test

A higher risk firm is, at all times, required to maintain adjusted (fradragsposter er spesifisert) net liquid assets at least sufficient to cover:

a. its base requirement (se 5.08); plus

b. its counterparty risk requirement, if any (se 5.09); plus

c. its position risk requirement, if any (se 5.10); plus

d. its foreign currency risk requirement,if any(se 5.11)"

Basiskravet til netto likvide aktiva, som det er vist til over, er todelt avhengig av virksomheten. For "ordinary firms" er basiskravet det høyeste beløpet av tretten ukers utgifter (beregnet på basis av siste reviderte årsregnskap) eller 10.000 GBP. For "clearing firms" er basiskravet til netto likvide aktiva det høyeste beløpet av tretten ukers utgifter (beregnet på basis av siste reviserte årsregnskap) og 100.000 GBP.

Når det gjelder de supplerende kravene til netto likvide aktiva for motpartsrisiko, posisjonsrisiko og valutarisiko er det gitt detaljerte beregningsregler i vedlegg til SFAs "Rulebook". Det er også gitt forholdsvis detaljerte regler for verdsettelse av likvide aktiva og for hvilke poster som ikke kan godkjennes som likvide aktiva. Et springende punkt er fordringene. I SFAs "Rulebook" er anerkjennelsen av fordringstypene "trade debtors" og "group debtors" og "other debtors" gjort avhengig av løpetid/alder og motpart/kunde. Hva som er kilden til fordringen synes også å spille en rolle.

6.5 Oppsummering

Av de fem utenlandske tilsynsmyndigheter som er kontaktet, stiller altså regelverket i tre av disse landene krav til verdipapirforetakenes likviditet. I to av landene, Danmark og Finland, er kravene av utpreget skjønnsmessig natur, mens kravene som britiske tilsynsmyndigheter stiller, er strengere og av mer kvantitativ art. Britene stiller også strengere krav til verdipapirforetak som er vurdert med høy risiko enn for dem som er vurdert med lavere risiko. Alle norske verdipapirforetak som er en del av verdipapiroppgjøret ville som nevnt tidligere trolig vært vurdert som høy risiko etter det britiske systemet.

7. Vurdering av alternative likviditetskrav

7.1 Generelt

Likviditetsrisiko er en meget vanskelig kvantifiserbar risikofaktor og det kan også være vanskelig å vurdere hvilken likviditetsmessig sikkerhet som er nødvendig for et gitt risikonivå. Eksempelvis er evne til å takle likviditetsrisiko vanskelig å vurdere isolert fra faktorer som soliditet, eierforhold og ikke minst renommé. Et verdipapirforetak med høy kapitaldekning, solide eiere og godt renommé vil, på grunn av høyere kredittverdighet, kunne tåle en vesentlig høyere likviditetsrisiko enn et verdipapirforetak uten slike fortrinn.

Det kan naturligvis også diskuteres hva som skal oppfattes som likvider. Banklovene benytter en relativt streng definisjon. Hvor stringent definisjonen av likvider må være, avhenger av om man velger et kvantitativt likviditetskrav eller et kvalitativt. Disse hovedalternativene er vurdert under.

7.2 Kvantitative krav

7.2.1 "Bankmodellen "

Likviditetskravene til norske banker er karakterisert ved at det stilles krav til den andelen som likvide aktiva skal utgjøre av totale forpliktelser. Hovedregelen som er angitt i forretningsbankloven § 22 er:

"En forretningsbank skal sørge for at den til enhver tid kan dekke sine skyldnader ved forfall. Kongen kan fastsette nærmere regler for en forretningsbanks minste beholdning av likvide midler i forhold til bankens skyldnader, herunder skyldnader som ikke framgår av balansen."

Det er også gitt forskrifter til denne paragrafen som presiserer at en forretningsbanks beholdning av likvider (i henhold til nærmere definisjon) minst skal utgjøre 6 % av bankens skyldnader (i henhold til nærmere definisjon).

I "bankmodellen" benyttes altså bankens totale forpliktelser som en indikator for likviditetsrisiko. Det er usikkert om en slik indikator er hensiktsmessig i forhold til verdipapirforetak. En svakhet med en slik indikator for likviditetsrisiko er at den ikke skiller mellom kortsiktig og langsiktig gjeld. Den reelle likviditetsrisikoen er større ved stor kortsiktig gjeld enn ved en mer spredt forfallsstruktur på gjeldssiden. Det vil også være et betydelig problem å fastsette andelen som likvide aktiva skal utgjøre av totale forpliktelser for verdipapirforetak. Dette problemet kan illustreres ved å gå tilbake til eksempelet i pkt. 2.3 foran. I forbindelse med denne transaksjonen er verdipapirforetakets registrerte gjeld til selgerne på 10 millioner i oppgjørsperioden. Denne forpliktelsen er i utgangspunktet fullt dekket med en fordring på kjøperne på 10 millioner. På den annen side kan handelen, som illustrert i eksempelet "falle", hvilket medfører et kortsiktig finansieringsbehov på 9 millioner i eksempelet. Hvilket krav til likvide aktiva i andel av forpliktelsene (på handelsdag) som her er relevant kan være meget usikkert.

7.2.2 Kvantitative likviditetskrav som stilles til verdipapirforetak i andre land

Her vises til omtalen foran av det britiske systemet som innebærer en relativt kvantitativ regulering av likviditet.

7.2.3 Andre mulige kvantitative krav

I stedet for et likviditetskrav relatert til samlede forpliktelser, kunne et omsetningsrelatert krav vurderes. Omsetning er imidlertid en ufullkommen indikator for likviditetsrisiko. Normalt er det kunders uoppgjorte kjøp som skaper vedvarende likviditetsbelastninger for verdipapirforetak. Oppgjørsbetingelsene vil imidlertid ha betydning. Likviditetsrisikoen i forbindelse med kjøpsomsetning for et verdipapirforetak som rutinemessig sikrer seg fullmakt til kunders bankkonti eller krever forskuddsbetaling, vil ikke være den samme som for et verdipapirforetak som ikke tar slike forholdsregler.

7.3 Kvalitative krav

7.3.1 Kvalitative krav med en forskriftshjemmel med sikte på å kunne kvantifisere visse minimumskrav

I verdipapirhandelloven er det flere steder stilt krav om betryggende sikkerhet. Lovbestemmelsene er i de fleste tilfelle av kvalitativ og skjønnsmessig art.

Dette gjelder bl.a de foran nevnte kravene til sikkerhet ved formidling av verdipapirlån i lov om verdipapirhandel § 8-8 og kravet til sikkerhet i forbindelse med handel i ikke standardiserte derivater i lov om verdipapirhandel § 9-5. Også når det gjelder krav til kapitaldekning er utgangspunktet i loven § 8-10 et forsvarlighetskrav. I alle de tre nevnte lovbestemmelsene er det gitt en forskriftshjemmel. Når det gjelder kapitaldekningskravet og kravet til sikkerhet i forbindelse med formidling av verdipapirlån er det gitt forskrifter som kvantifiserer minstekravene til forsvarlighet.

Det antas at den formen for forsvarlighetskrav som er benyttet i forhold til kapitaldekning, formidling av verdipapirlån og handel i ikke standardiserte derivater også er aktuell i relasjon til likviditetsrisiko og nødvendig sikkerhet i denne sammenheng.

7.3.2 Kvalitative krav uten forskriftshjemmel

Den danske og den finske reguleringen synes å være eksempler på denne typen regulering av likviditetskrav. At det i disse landene ikke synes å være noen hjemmel til å kvantifisere minimumskrav til hva som er forsvarlig likviditet, utelukker selvfølgelig ikke at tilsynsmyndigheten kan gi retningslinjer eller pålegg i enkeltsaker.

7.4 Vurdering av alternativer

Den konsesjonspliktige virksomhet som drives i norske verdipapirforetak er høyst ulik av natur. For verdipapirforetak uten betalingsansvar (som f.eks. kun driver markedsføring eller tilrettelegging av emisjoner) uten garatistansvar vil et kvantitativt likviditetskrav være forholdsvis lite relevant for verdipapirforetakenes evne til å utføre investeringstjenestene.

Det samme gjelder foretak som er spesialisert på aktiv forvaltning på vegne av kunde ettersom forvalterens oppgjørsevne ikke skal ha noen direkte betydning for investorene.

Det er således lettest å tenke seg kvantitative likviditetskrav for de verdipapirforetak som enten er en del av oppgjørssystemet eller der verdipapirforetakets oppgjørsevne på annen måte har direkte relevans for kunder. Også når det gjelder slike verdipapirforetak er det vanskelig å finne en allmenngyldig norm for hvordan likviditeten bør være.

Hva som er tilstrekkelig likviditet vil f.eks. være avhengig av kundestruktur, foretakets renommé, eierforhold og risiko for øvrig. Et likviditetskrav som skal være betryggende for svake selskaper i dårlige tider, vil lett bli for rigid for gode selskaper i gode tider. Blant annet er eierforhold en meget viktig faktor i vurderingen av den reelle likviditetsrisiko for verdipapirforetak.

En ulempe med en kvalitativ begrensning, er at forutberegneligheten for aktørene kan være lavere enn den ville vært med en kvantitativ begrensning. En annen ulempe er at skjønnsmessige standarder krever aktiv skjønnsutøvelse av tilsynsmyndigheten, som dermed blir sittende med et større ansvar enn ved mer mekaniske reguleringer.

Ut fra den observerte situasjon høsten 1998 og tidligere år, synes det å være mest behov for et kvalitativt likviditetskrav som i unntaktstilfelle gir mulighet til inngrep mot "problemforetak" som er tilpasset problemforetakets situasjon. Et kvalitativt forsvarlighetskrav synes også harmonere best med de øvrige sikkerhetskrav som er gitt i lov om verdipapirhandel, f.eks. når det gjelder kapitaldekning. Et generelt forvarlighetskrav kan dessuten lettere dekke de høyst ulike behovene for verdipapirforetakenes mangslungne virksomhet enn et mer kvantitativt krav. På bakgrunn av de erfaringene som er høstet hittil er det ikke påviselig behov for et kvantitativt likviditetskrav. Det dessuten vanskelig å finne gode forbilder internasjonalt. Den britiske modellen synes å være i overkant komplisert samtidig som erfaringene med dette regelverket foreløpig ikke er kartlagt. Det er imidlertid utvikling på området. FSA vil sannsynligvis utarbeide en ny "Rulebook" til erstatning for SFAs "Rulebook". Det er dessuten opplyst fra finske tilsynsmyndigheter at det arbeides med noe som kan munne ut i mer kvantitative likviditetskrav. På denne bakgrunn kan det være hensiktsmessig med en lovbestemmelse, som gjør en viss fleksibilitet med sikte på fremtidig internasjonal utvikling mulig.

På bakgrunn av det ovenstående anbefales derfor at Finansdepartementet i lovbestemmelsen gis en hjemmel til å utarbeide forskrifter om hva som skal anses som minstekrav til betryggende likviditet. Det antas at det vil være mest aktuelt å gi slike forskrifter om minstekrav til betryggende likviditet for verdipapirforetak som er deltaker i oppgjørssystemet eller der verdipapirforetakets oppgjørsevne på annen måte har direkte relevans for kunder.

8. Sanksjoner

Kredittilsynet bør, som når det gjelder kapitaldekningskrav, ha en uttrykkelig mulighet til å pålegge strengere likviditetskrav enn det som følger av eventuelle minstekrav fastsatt i forskrift. Bakgrunnen for dette er bl.a at eventuelle minstekrav som gjelder alle verdipapirforetak, eller alle verdipapirforetak som yter visse tjenester, ikke bør dimensjoneres for å dekke enhver eventualitet. På samme måten som når det gjelder minimumskravene til kapitaldekning må det forventes at disse er utilstrekkelige i visse ekstremtilfeller. Et sikkerhetsnivå som dekker ethvert tilfelle antas å være for krevende. Det vurderes imidlertid som viktig at det også finnes muligheter for inngrep i en situasjon der minimumskravene vurderes som utilstrekkelige. Slike eventuelle inngrep bør være basert på den aktuelle markedssituasjon og det enkelte foretaks situasjon. Tidsperspektivet vil også være vesentlig. Hjemmelen for å pålegge høyere likviditetskrav enn eventuelle minimumskrav som er gitt i forskrift foreslås derfor, som når det gjelder hjemmelen til å pålegge høyere kapitaldekningskrav i Kredittilsynsloven § 4, lagt til Kredittilsynet. Videre bør Kredittilsynet kunne gi nærmere presiseringer av hva som forstås med likvider.

Når en likviditetskrise først oppstår for et verdipapirforetak vil det være meget vanskelig å gjenopprette den nødvendige tillit hos kreditorer, leverandører og kunder som kan være nødvendig for å bedre likviditetssituasjonen. Dette gjelder spesielt hvis situasjonen er kjent i markedet. På et tidspunkt der likviditetskrise har inntruffet vil gjerne de fleste muligheter til forbedring av situasjonen være prøvet uten hell. Eventuelle innvendinger eller pålegg fra Kredittilsynet overfor problemforetaket vil ikke nødvendigvis ha noen positiv effekt for selve problemforetaket i en slik situasjonen. De mest aktuelle tiltak i en situasjon med en akutt likviditetskrise eller overhengende fare for en slik krise vil naturlig være rettet inn mot å skjerme omgivelsene til problemforetaket. Hensynet til foretakets kunder, oppgjørssystemet og tilliten til markedet er her mer sentralt enn hensynet til det enkelte verdipapirforetak.

Noen aktuelle tiltak i en situasjon der risikoen for likviditetskrise (men ikke nødvendigvis soliditetssvikt) i et verdipapirforetak er meget høy, drøftes i fortsettelsen.

Det bør i en situasjon med akutt likviditetskrise være et mulig alternativ å trekke tilbake tillatelsen problemforetaket har til å yte investeringstjenester. Det kan være unødvendig å endre vphl § 12-5 om tilbakekall av tillatelse for å at nødvendig hjemmel skal være tilstede. Med en ny bestemmelse i vphl. § 8-14 som krever betryggende likviditet, vil vphl § 12-5 nr. 4 kunne benyttes dersom likviditetssituasjonen ikke er betryggende og det er overhengende fare for at verdipapirforetaket ikke kan gjøre opp sin gjeld til kunder eller andre verdipapirforetak. Dette vil være en alvorlig overtredelse av vphl § 8-14 og således grunnlag for tilbakekall av konsesjon etter vphl § 12-5 nr. 4. På den annen side antas at det kan være klargjørende om likviditet sidestilles med soliditet også i relasjon til bestemmelsen om tilbakekall av tillatelse.

Det foreslås derfor en tilføyelse i §12-5 nr. 3 som tar sikte på dette.

Et noe mindre dramatisk alternativ, enn å trekke tilbake tillatelsen med hjemmel i vphl § 12-5, ville være å gi et pålegg som umiddelbart begrenser verdipapirforetakets adgang til å drive visse typer virksomhet. F.eks kan det være aktuelt å gi pålegg som begrenser verdipapirforetaks adgang til å betjene nye kunder og markedsføre sine tjenester.

Her foreslås at Kredittilsynet gis en uttrykkelig hjemmel til å begrense verdipapirforetakets virksomhet dersom likviditetssituasjonen ikke er betryggende.

Et naturlig tredje alternativ kan være å tillate problemforetaket å fortsette markedsføringen av sine tjenester og betjene nye kunder, men å gi et pålegg som tar sikte på å øke sikkerheten for oppgjør av eventuelle nye handler. Et pålegg til problemforetaket om at eventuelle nye handler skal være "clearet" eller garantert av et annet verdipapirforetak, en bank eller en oppgjørssentral vil kunne tjene en slik hensikt. Det foreslås derfor også en slik påleggshjemmel.

9. Oppsummering og forslag

9.1 Oppsummering og konklusjon

Kredittilsynet foreslår at verdipapirhandellovens bestemmelser suppleres med et kvalitativt likviditetskrav. En uttrykkelig lovregulering av dette forholdet vil bidra til en bevisstgjøring av likviditetens betydning, samt tydeliggjøre hvilke krav som stilles til verdipapirforetakene. De av dagens bestemmelser som har et bredere nedslagsfelt, som eksempelvis verdipapirhandelloven §§ 9-1 og 9-2 synes etter Kredittilsynets oppfatning ikke eksplisitte nok på dette punkt. Likviditetskrav er allerede generelt formulert for oppgjørssentraler. Det er i store trekk den samme funksjon hos verdipapirforetakene som gjør likviditetssituasjonen i foretakene så vidt sentral. Det vises også til at tilsvarende krav er foreslått for børser og for eiendomsmeglerforetak, ut fra til dels de samme begrunnelser som ovenfor er anført for verdipapirforetak.

En kvalitativ bestemmelse anses å gi best fleksibilitet. Likviditetsrisiko er en meget vanskelig kvantifiserbar risiko, og et forsøk på en generell kvantifisering vil kunne slå uheldig ut. Slike krav vil ikke nødvendigvis fange opp den reelle risiko i det enkelte foretak, og vil også kunne være for rigide i forhold til den reelle risiko i andre foretak.

Et kvalitativt likviditetskrav bør imidlertid suppleres med en forskriftshjemmel som gir adgang til å utarbeide eventuelle minstekrav, bl. a. for å kunne fange opp eventuell fremtidig internasjonal utvikling innenfor eksisterende rettslige rammer. En slik forskriftshjemmel bør også omfatte muligheten til å presisere begrepet "likvider".

Det foreslås videre at Kredittilsynet i det enkelte tilfelle skal kunne presisere hva som ligger i "likviditet", samt gi pålegg i de enkelte tilfeller. Videre er det foreslått en beredskapshjemmel for Kredittilsynet, som gir mulighet til å redusere faren for smitteeffekt ved likviditetsproblemer i et foretak. Endelig foreslås det en presisering av bestemmelsene om tilbaketrekking av konsesjonen.

9.2 Forslag til ny lovtekst

I lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel foreslås følgende endringer:

§ 8-14 skal lyde:

Verdipapirforetak som ikke er forretnings- eller sparebank skal ha en beholdning av likvider som er forsvarlig ut fra den virksomhet som drives. Departementet kan gi nærmere regler om hva som skal anses som likvider og om minimumskrav til betryggende likviditet.

Ny § 12-4 femte og sjette ledd skal lyde:

Kredittilsynet kan gi verdipapirforetak pålegg om høyere likviditet enn det som følger av kravene i § 8-14 eller av forskrift gitt i medhold av denne.

Dersom et verdipapirforetaks likviditet ikke er forsvarlig ut fra den virksomheten som drives kan Kredittilsynet gi pålegg som begrenser virksomheten, stille krav om at nye handler skal være garantert av et annet verdipapirforetak, bank eller oppgjørssentral, eller krav om at foretaket innretter oppgjøret på en bestemt måte.

§ 12-5 nr. 3 skal lyde:

3. ikke lenger oppfyller de vilkår som ble stilt for tillatelsen, herunder kravene til ansvarlig kapital og forsvarlig likviditet.