Aktiver Javascript i din nettleser for en bedre opplevelse på regjeringen.no

Meld. St. 14 (2018–2019)

Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland

Til innholdsfortegnelse

5 Departementets vurderinger

Petroleumsressursene i Nordsjøen har gjort Norge som nasjon rikere. Forvaltningen av disse ressursene har bidratt til teknologiutvikling i norsk næringsliv og en kompetent arbeidsstyrke. Samtidig har merinntektene fra petroleumsvirksomheten i stor grad tilfalt fellesskapet. Mange land har erfart at store råvareinntekter ikke nødvendigvis fører til høyere velstand over tid. Slike inntekter er gjerne store, svinger mye og tar etter hvert slutt. For å ha varig nytte av petroleumsressursene må de forvaltes på en god og langsiktig måte.

Norges Banks forslag om ikke å investere SPU i energiaksjer innebærer at sammensetningen av investeringene vurderes med utgangspunkt i et bredere perspektiv enn den finansielle formuen i fondet alene. Det finnes i prinsippet flere ulike formuesperspektiver som kan legges til grunn for slike vurderinger, se boks 5.1. I likhet med enkelte høringsinnspill legger banken til grunn perspektivet statens formue. Ekspertgruppen peker på at det ut fra et rent finansfaglig ståsted kan argumenteres for å legge til grunn et bredest mulig formuesperspektiv, der nasjonens samlede balanse søkes sammensatt med mål om et best mulig forhold mellom avkastning og risiko. De fleste høringsinnspillene deler oppfatningen av nasjonalformuen som det teoretisk riktige perspektivet.

Boks 5.1 Valg av formuesperspektiv

Vurderinger av investeringsstrategien for SPU har i de fleste tilfeller vektlagt fondet alene, i tråd med fondets finansielle formål. Kun unntaksvis, ved viktige veivalg om risikonivået i fondet samlet sett, har en sett hen til forhold utover SPU alene. Dette gjelder blant annet da aksjeandelen ble besluttet økt i 2017, se Meld. St. 26 Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2016. Finansdepartementet så ved vurderingen av aksjeandelen hen til at evnen til å bære risiko i fondet var økt, som følge av at en større del av petroleumsformuen var hentet opp og omgjort til finansiell formue i SPU.

Finansteorien tilsier at sammensetningen av en finansiell formue må ses i sammenheng med investors forpliktelser og øvrig ikke-finansiell formue. Det finnes i prinsippet flere ulike formuesperspektiv som kan legges til grunn for vurderinger investeringene i SPU:

  • Petroleumsformuen for staten, definert som summen av fremtidig grunnrente fra olje og gass som vil tilfalle staten og de finansielle verdiene i SPU.

  • Statens formue, som består av alle statens fordringer og forpliktelser. De viktigste fordringene vil være fremtidige skatteinntekter fra verdiskapingen i privat sektor, mens forpliktelsene består av fremtidige overføringer og offentlige tjenester.

  • Nasjonalformuen, som består av nasjonens humankapital, anslått som nåverdien av all fremtidig arbeidsinnsats, naturressurser, fast realkapital og finanskapital.

Ekspertgruppen peker på at det ut fra et rent finansfaglig ståsted kan argumenteres for å legge til grunn et bredest mulig formuesperspektiv, som vil innebære at investeringene i SPU søkes satt sammen slik at en oppnår et best mulig forhold mellom avkastning og risiko i nasjonalformuen. Det er derimot en rekke praktiske utfordringer knyttet til operasjonalisering av et bredere formuesperspektiv. Gruppen viser blant annet til at det er vanskelig å identifisere klare sammenhenger mellom øvrige formueskomponenter og verdipapirene i SPU, at det kan medføre en svært kompleks investeringsstrategi og at det kan gi uklare ansvarsforhold.

Også Mork-utvalget (NOU 2016: 20 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland), drøfter hvilket formuesperspektiv som er mest relevant for vurderinger av investeringsstrategien til SPU. Utvalget peker på at særtrekkene ved statens balanse innebærer at det er lite naturlig å sammenholde fondet med offentlig forvaltnings øvrige inntekter når en skal vurdere investeringsstrategien til SPU. Det skyldes blant annet at det er vanskelig å anslå nåverdien av statens viktigste eiendel, retten til å skattlegge husholdninger og bedrifter. Inntekter og utgifter til staten er et styringsverktøy for å benytte samfunnets realressurser på en politisk ønsket måte, og staten kan i prinsippet selv bestemme hvor mye av verdiskapingen som skal trekkes inn via skattesystemet. Ressursbruken i samfunnet kan også styres gjennom påbud og reguleringer som direkte påvirker anvendelsen av ressursene. Mork-utvalget pekte derfor på at det er mest hensiktsmessig å sammenholde fondet med Norges samlede nasjonalformue, heller enn kun statens balanse.

En rekke praktiske utfordringer knyttet til operasjonalisering av et nasjonalformuesperspektiv kan forklare hvorfor det i begrenset grad er benyttet i vurderinger av sammensetningen av investeringene i SPU tidligere. En betydelig utfordring er manglende tallgrunnlag. Det er svært krevende å identifisere sammenhenger mellom verdipapirene i SPU og alle komponentene i nasjonalformuen; humankapital, realkapital, finanskapital og naturressurser, hovedsakelig bestående av fremtidig grunnrente i petroleumssektoren, se figur 5.1.

Figur 5.1 Nasjonalformuen og investeringene i SPU ved utgangen av 2017

Figur 5.1 Nasjonalformuen og investeringene i SPU ved utgangen av 2017

Kilde: Finansdepartementet.

Som oljenasjon har Norge valgt å ta risiko. Vi har verken prissikret oljen eller solgt den «på rot». Staten har derimot tatt risiko gjennom petroleumsskattesystemet og det direkte økonomiske engasjementet på norsk sokkel. Dette har vært medvirkende til at Norge har lykkes med å trekke inn store deler av verdiskapingen.

Departementet vil peke på at norsk økonomi er sårbar for oljeprisrisiko. Et varig oljeprisfall vil få konsekvenser for produksjon og sysselsetting. Fastlandsbedrifter som leverer investeringer, varer og tjenester til petroleumsvirksomheten vil få lavere etterspørsel. Samtidig kan andre næringer oppleve økt etterspørsel, avhengig blant annet av hvordan en lavere oljepris virker inn på veksten i verdensøkonomien og på kronekursen. Et varig oljeprisfall vil også redusere verdien av de gjenværende petroleumsressursene på norsk sokkel. Det vil gjøre Norge fattigere og ha langsiktige konsekvenser for offentlige finanser. Reduserte avsetninger til SPU vil over tid redusere fondets finansieringsbidrag til statsbudsjettet.

For å kunne håndtere en nedgang i produksjon og sysselsetting ved et varig oljeprisfall, er det viktig med en økonomisk politikk som legger til rette for god omstillingsevne i alle deler av økonomien og demper betydningen av slike sjokk. SPU vil fortsatt gi et handlingsrom i finanspolitikken for å møte eventuelle nedgangskonjunkturer – selv om noen verdipapirer skulle påvirkes negativt av svakere oljepris.

Ekspertgruppen peker på at oljeprisrisikoen i de gjenværende petroleumsressursene nå er historisk lav og avtakende. En stor andel av olje- og gassressursene er alt hentet opp og vekslet om til en bredt sammensatt finansformue i utlandet. Det har gitt betydelig risikoreduksjon. Fremover ventes risikoen å bli redusert ytterligere, i takt med utvinningen av de gjenværende ressursene. Målt som nåverdi, ventes om lag 60 pst. av de gjenværende ressursene å bli hentet opp og overført SPU i løpet av et drøyt tiår. Samtidig har det finanspolitiske rammeverket frikoblet bruken av oljeinntektene fra opptjeningen av dem og skjermer derigjennom statsbudsjettet og fastlandsøkonomien fra svingninger i de løpende inntektene fra olje og gass. Departementet deler vurderingen av at dette gir høy evne til å bære oljeprisrisikoen i gjenværende petroleumsressurser.

Et salg av energiaksjene i SPU kan bidra til å redusere oljeprisrisikoen i norsk økonomi ytterligere. Både ekspertgruppen og Norges Bank finner, i tråd med forskningslitteraturen, at avkastningen av flere aksjesektorer påvirkes av utviklingen i oljeprisen. For energisektoren peker begge på at avkastningen på lengre sikt i stor grad følger den generelle utviklingen i aksjemarkedet, men at sammenhengen med oljeprisendringer er sterkere enn for andre aksjesektorer.

Det kan være flere årsaker til at energiaksjer i stor grad følger den generelle utviklingen i aksjemarkedet. I Perspektivmeldingen 2017 pekte departementet blant annet på at børsnoterte energiselskaper i liten grad selv eier petroleumsforekomster, men tilbyr tjenester til leting, utvinning og produksjon av slike forekomster. En rimelig antakelse er at selskapene tilbys betingelser fra ressurseier som over tid gir en lønnsomhet, dvs. avkastning av egenkapitalen, på linje med andre selskaper. Avkastning utover normal lønnsomhet, grunnrenten, søker ressurseier selv å beholde. Samtidig er energisektoren sammensatt og omfatter annen virksomhet, som raffinering, distribusjon, teknologi, salg og fornybar energi. Selskapenes virksomhet er videre spredt på tvers av energimarkeder og områder med ulik kostnadsstruktur.

Enkelte høringssvar trekker frem at analyser basert på oljeprisen kan undervurdere den risikoreduserende effekten av å ta energiaksjene ut av SPU, fordi det er grunn til å anta at sammenhengen mellom verdien av aksjer i energisektoren og statens fremtidige petroleumsinntekter er sterkere enn den sammenhengen som går gjennom oljeprisen. To av høringssvarene trekker videre frem at sammenhengen mellom statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten historisk synes å ha variert mer i takt med regnskapsmessige kontantstrømmer fra drift for selskapene i energisektoren, enn med oljeprisen.

Departementet har merket seg at både ekspertgruppen og Norges Bank har lagt til grunn analyser av avkastningen av energiaksjer og endringer i oljeprisen for sine vurderinger av sammenhengen mellom energiaksjer og verdien av petroleumsressurser. En slik fremgangsmåte synes å være i tråd med forskningslitteraturen. Samtidig synes det å være lite som tyder på at sammenhengen mellom verdien av aksjer i energisektoren og statens oljeinntekter historisk har vært sterkere enn den sammenhengen som går gjennom oljeprisen, se boks 5.2. Det kan blant annet skyldes at målte verdiendringer for energiaksjer ikke speiler regnskapsmessige kontantstrømmer fra drift i energiselskapene direkte, men snarere nåverdier basert på investorers neddiskontering av usikre fremtidige kontantstrømmer. Det er disse nåverdiene som utgjør verdien av energiaksjene i SPU, og som både ekspertgruppen og Norges Bank har lagt til grunn for vurderinger av om energisektoren bør tas ut av SPU som et risikoreduserende tiltak.

Boks 5.2 Oljeprisen, energiaksjene i SPU og statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten

Ekspertgruppen og Norges Bank har lagt til grunn for sine analyser og vurderinger at oljeprisen er den bakenforliggende faktoren som påvirker både aksjeavkastning og den norske stats inntekter fra petroleumsvirksomheten. Det er ifølge ekspertgruppen i tråd med forskningslitteraturen. Oljeprisen er en størrelse det er bredt datagrunnlag for, og er derfor gjerne utgangspunktet for analyser av sammenhengen mellom verdien av olje- og gassressurser og finansielle aktiva.

Et alternativ er å benytte statens historiske netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten (SNK) direkte i analyser av sammenhengen med finansielle aktiva. En viktig begrensning ved en slik analyse er at SNK ikke er basert på løpende prising i finansmarkedene, men består av feltvise netto kontantstrømmer fra Statens direkte økonomiske engasjement på norsk sokkel (SDØE), årlige aksjeutbytter, forskuddsinnkrevde, årlige overskuddsskatter fra oljeselskapene, med etteroppgjør, samt enkelte andre skatter og avgifter. SNK vil videre speile endringer i produksjonen på norsk sokkel over tid. Disse produksjonsendringene sammenfaller ikke nødvendigvis med endringer i petroleumsproduksjonen for energisektoren samlet. Slike forhold kan påvirke anslåtte sammenhenger.

Figur 5.2 og 5.3 viser den historiske utviklingen i SNK, oljeprisen og ulike aksjemarkedssektorer for henholdsvis perioden 1971–2017 og 1996–2017, målt i norske kroner. Av figur 5.2 fremgår at den store produksjonsøkningen på norsk sokkel frem til midten av 1990-tallet har stor betydning for utviklingen i SNK, og kan derfor påvirke anslåtte sammenhenger. Figuren viser derfor også den historiske utviklingen i SNK justert for produksjon, dvs. SNK per fat.

Figur 5.2 Verdiutvikling i ulike aksjemarkedssektorer, oljeprisen og SNK med og uten justering for produksjon.1 Målt i løpende norske kroner. Indeksert, 1971 = 100. Logaritmisk skala

Figur 5.2 Verdiutvikling i ulike aksjemarkedssektorer, oljeprisen og SNK med og uten justering for produksjon.1 Målt i løpende norske kroner. Indeksert, 1971 = 100. Logaritmisk skala

1 Verdiutviklingen i ulike aksjemarkedssektorer er gitt ved totalavkastningsindekser (prisutvikling inkl. reinvestert dividende) for store og mellomstore selskaper i utviklede markeder (MSCI World), mens utviklingen i oljeprisen er gitt ved årsgjennomsnitt for spotpris på WTI-olje.

Kilde: FRED, Macrobond, Datastream, MSCI, Norges Bank og Finansdepartementet.

Figur 5.3 Verdiutvikling i ulike aksjemarkedssektorer, oljeprisen og SNK med og uten justering for produksjon.1 Målt i løpende norske kroner. Indeksert, 1996 = 100

Figur 5.3 Verdiutvikling i ulike aksjemarkedssektorer, oljeprisen og SNK med og uten justering for produksjon.1 Målt i løpende norske kroner. Indeksert, 1996 = 100

1 Verdiutviklingen i ulike aksjemarkedssektorer er gitt ved totalavkastningsindekser (prisutvikling inkl. reinvestert dividende) for store og mellomstore selskaper i utviklede markeder (MSCI World), mens utviklingen i oljeprisen er gitt ved årsgjennomsnitt for spotpris på WTI-olje.

Kilde: FRED, Macrobond, Datastream, MSCI, Norges Bank og Finansdepartementet.

Både i periodene 1971–2017 og 1996–2017 fremgår det av figurene at SNK tidvis har fulgt både oljeprisen og utviklingen i aksjemarkedet relativt tett, herunder energisektoren.

Det er samtidig lite som tyder på at historiske sammenhenger mellom SNK og verdiutviklingen for energisektoren er sterkere enn sammenhengen mellom SNK og oljeprisen. Korrelasjoner mellom årlige prosentvise endringer i SNK, oljeprisen og de ulike aksjemarkedssektorene er vist i tabell 5.1. Panel A inneholder resultater for perioden 1971–2017, mens panel B inneholder resultater for perioden 1996–2017.

Av tabell 5.1 fremgår det at korrelasjonen mellom årlige prosentvise endringer i SNK og oljeprisen har vært om lag 0,2 i perioden 1971–2017. Det er om lag tilsvarende som for sammenhengen mellom årlige prosentvise endringer i SNK og verdien av energiaksjer, samt mellom energiaksjer og oljeprisen. For perioden 1996–2017 tyder resultatene i tabellen på at sammenhengen mellom årlige prosentvise endringer i SNK og verdien av energiaksjer har vært sterkere, om lag 0,4. I samme periode anslås derimot sammenhengen mellom årlig prosentvis endring i SNK og oljeprisen til om lag 0,8, mens sammenhengen mellom energiaksjer og oljeprisen anslås til om lag 0,6.

Selv om det i analysen oppsummert i tabell 5.1 ikke korrigeres for markedsrisiko, synes anslåtte korrelasjoner mellom årlig prosentvis endring i SNK og verdien av ulike aksjemarkedssektorer i stor grad å speile sammenhenger mellom oljeprisen og ulike aksjemarkedssektorer, som anslått av ekspertgruppen og Norges Bank. Basert på disse historiske analysene er det derfor lite som tyder på at historiske sammenhenger mellom verdiutviklingen av energiaksjer og SNK er sterkere enn sammenhenger som går gjennom oljeprisen.

Tabell 5.1 Korrelasjoner mellom årlig prosentvis endring i SNK, oljeprisen og verdien av ulike aksjesektorer1

Oljepris

Energi

Materialer

Industri

Konsumvarer

Konsumtjenester

Helse

Finans

Teknologi

Telekommunikasjon

Kraft- og vannforsyning

A: 1971–2017

SNK

0.2

0.2

0.1

0.2

0.2

0.1

-0.1

0.0

0.1

0.0

0.0

SNK, justert

0.2

0.3

0.2

0.2

0.2

0.0

-0.1

0.0

0.2

0.1

0.0

Oljepris

0.2

0.2

0.0

-0.1

-0.3

-0.3

-0.1

0.1

0.0

-0.3

B: 1996–2017

SNK

0.8

0.4

0.3

0.2

0.2

-0.3

-0.2

0.0

0.5

0.3

-0.1

SNK, justert

0.8

0.4

0.3

0.2

0.2

-0.3

-0.2

0.0

0.5

0.3

-0.1

Oljepris

0.6

0.6

0.4

0.3

0.0

-0.2

0.2

0.5

0.3

-0.1

1 Korrelasjoner er beregnet med utgangspunkt i årlig totalavkastning for de ulike aksjemarkedssektorene, målt ved verdiendring fra inngangen til utgangen av året, årlig endring i oljepris, målt ved prisendring fra inngangen til utgangen av året, og endring i SNK påfølgende år, dvs. en tidsforskyvning av SNK med ett år. Tidsforskyvningen har som formål å avdekke sterkest mulig sammenheng melom SNK og verdiutviklingen for energiaksjer, jf. figur. 5.3.

Kilde: FRED, Macrobond, Datastream, MSCI, Norges Bank og Finansdmentet.

Ekspertgruppen har forsøkt å tallfeste den risikoreduserende effekten av å ta energisektoren ut av SPU. Gruppen har vurdert den samlede betydningen av et varig oljeprisfall for dagens verdi av SPU og nåverdien av de usikre, fremtidige petroleumsinntektene som vil bli tillagt fondet. Gruppen peker på at sammenhengen mellom oljeprisen og energiaksjer historisk har vært svak i absolutt forstand – endringer i oljeprisen har utgjort en begrenset andel av risikoen ved å investere i energiaksjer, selv om andelen er større enn for andre sektorer. Ettersom energiaksjene i SPU samtidig utgjør en svært liten andel av nasjonalformuen, er det gruppens vurdering at effekten for Norges oljeprisrisiko av et salg av energiaksjene i fondet er liten. Gruppen anslår at i et scenario med varig lav oljepris vil statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten falle markert, mens kun om lag 1 pst. av et slikt tap vil dekkes inn dersom SPU ikke investeres i energiaksjer. Et flertall av høringssvarene slutter seg til gruppens vurdering av at den økonomiske betydningen av Norges Banks forslag fremstår som begrenset.

Departementet mener samlet sett at å ta energiaksjene ut av SPU vil kunne bidra til å redusere oljeprisrisikoen for norsk økonomi noe, men deler vurderingen av at effekten fremstår som begrenset. Departementet har samtidig merket seg at slike anslag for den økonomiske betydningen av forslaget er usikre.

Departementet vil trekke frem at sektorinndelinger av selskaper fremstår lite treffsikkert for å redusere oljeprisrisikoen for norsk økonomi. De gjenværende petroleumsressursene på norsk sokkel består hovedsakelig av fremtidige inntekter fra oppstrømsvirksomhet, mens energisektoren som er foreslått tatt ut av SPU omfatter energivirksomhet i bred forstand. Energisektoren i fondets referanseindeks består av over 300 internasjonale energiselskaper, og favner både rendyrkede oppstrømsselskaper, rendyrkede selskaper innen infrastruktur for fornybar energi og integrerte olje- og gasselskaper med virksomhet i hele verdikjeden.

Flere høringsinnspill trekker frem at SPU eventuelt kan investeres kun i den delen av energisektoren som består av rendyrkede fornybarselskaper, mens øvrige deler av sektoren tas ut. Rendyrkede fornybarselskaper utgjør i dag kun om lag 2 pst. av energisektoren, mens integrerte olje- og gasselskaper utgjør størstedelen av sektoren med om lag 65 pst.

Departementet har merket seg at om lag en tredjedel av investeringsmulighetene innen infrastruktur for fornybar energi frem mot 2030 vil være i noterte markeder. Selskaper som ikke har fornybar energi som sin hovedvirksomhet ventes å stå for om lag 90 pst. av veksten i børsnotert infrastruktur for fornybar energi, men rendyrkede fornybarselskaper på børs anslås å stå for om lag 10 pst. av veksten. Store, børsnoterte energiselskaper som går inn i fornybar energi vil dermed fortsatt ha mesteparten av sin virksomhet innen ikke-fornybare energikilder. Både ekspertgruppen og Norges Bank peker på at et selskap klassifisert som et integrert olje- og gasselskap kan ha betydelig større virksomhet innen fornybar energi enn et rendyrket fornybarselskap, og at selskapenes virksomhet kan endres over tid. Departementet vil trekke frem at dersom hele energisektoren tas ut, eller SPU begrenses til kun å investere i rendyrkede fornybarselskaper, reduseres fondets muligheter til å ta del i denne veksten. Det må legges til grunn at sammensetningen av energisektoren endres i takt med at verden lykkes med å redusere klimautslippene fra fossil energi.

Departementet mener at å ta oppstrømsselskaper ut av SPU fremstår mer treffsikkert for å redusere oljeprisrisikoen i norsk økonomi enn å ta hele energisektoren ut. Statens inntekter fra de gjenværende petroleumsressursene består i hovedsak av fremtidige skatteinntekter fra oljeselskapenes virksomhet på norsk sokkel og inntekter fra statens direkte eierskap i olje- og gassfelter. Netto overskuddsbeskatning og feltandeler gjør at statens inntekter i utgangspunktet følger lønnsomhet i oppstrømsvirksomhet. Å ta oppstrømsselskaper ut av SPU antas å redusere konsentrasjonsrisikoen knyttet til denne type virksomhet i norsk økonomi noe.

Forslaget om å ta energiaksjene ut av SPU har som formål å oppnå bedre risikospredning i en større balanse enn fondet alene. Begrensninger på investeringene i SPU vil samtidig kunne ha betydning for fondets avkastning og risiko isolert sett.

Et sentralt utgangspunkt for SPUs investeringsstrategi er at risikoen i fondet kan reduseres ved å spre investeringene bredt. Når investeringene fordeles på ulike aktivaklasser, land, sektorer, enkeltselskaper og -utstedere, reduseres betydningen av enkelthendelser for avkastningen av investeringene. En slik tilnærming gjør det mulig å ta bort store deler av risikoen som er spesifikk for den enkelte investering, sektor eller land, også kalt usystematisk risiko.

Risiko som ikke kan fjernes ved å spre investeringene bredt kalles markedsrisiko. Slik systematisk risiko skyldes brede markedsbevegelser som påvirker alle aktiva. Investorer som er villige til å bære markedsrisiko gjennom å investere i aksjemarkedet, vil i forventning kompenseres med meravkastning utover en risikofri plassering av kapitalen. Forventningen om en slik aksjepremie er sentral i departementets anslag for forventet realavkastning av SPU.

Dersom historiske sammenhenger vedvarer, vil ifølge Norges Bank verken SPUs forventede avkastning eller markedsrisiko påvirkes nevneverdig av om fondet investeres i energiaksjer eller ikke. Departementet deler denne vurderingen. Selv om historiske analyser tyder på at energiaksjer har lavere markedsrisiko enn de fleste andre aksjesektorer, utgjør energisektoren kun en liten andel av fondets investeringer. Tas energisektoren ut, påvirkes derfor ikke markedsrisikoen i SPU nevneverdig.

En nødvendig konsekvens av å ta en hel sektor ut av SPU er derimot at investeringene i fondet isolert sett vil bli mer konsentrert, som påpekt av ekspertgruppen. Gruppen viser til at sektorspesifikk risiko historisk har medført store forskjeller i den realiserte avkastningen av ulike sektorer over tid. Departementet vil peke på at selv om energiaksjene i SPU ikke gir utslag i fondets forventede avkastning, kan svakere risikospredning isolert sett føre til at fondets fremtidige realiserte avkastning blir høyere eller lavere dersom energisektoren tas ut. Samtidig tyder både ekspertgruppens og Norges Banks historiske analyser på at den realiserte avkastningen av energiaksjer – utover kompensasjon for markedsrisiko – i begrenset grad kan knyttes til endringer i oljeprisen.

Enkelte av høringssvarene Finansdepartementet har mottatt, peker på at offentlige finanser er eksponert for klimarisiko gjennom oljeprisen. En ambisiøs klimapolitikk kan føre til lavere produsentpriser og lavere produserte volum av petroleum. Det vil kunne ha betydning for verdien av de gjenværende petroleumsressursene, og derigjennom få konsekvenser for offentlige finanser på lengre sikt.

Klimarisikoen i Norges offentlige finanser er vurdert av Klimarisikoutvalget (NOU 2018: 17 Klimarisiko og norsk økonomi). Utvalget mener offentlige finanser er eksponert for klimarisiko gjennom oljeprisen, men trekker frem at risikoen knyttet til oljeprisendringer fremstår som håndterbar, vurdert isolert og i forhold til andre typer risiko staten er eksponert for. Det pekes blant annet på at oljeprisforutsetningene som ligger til grunn for norsk økonomisk politikk er relativt forsiktige i forhold til prognoser fra anerkjente analysemiljøer, og at en stor andel av dagens verdsettelse av petroleumsressursene knytter seg til inntekter de neste ti årene. Departementet har merket seg at dette ifølge utvalget innebærer at verdien av Norges petroleumsressurser ikke nødvendigvis vil bli vesentlig lavere enn det som er lagt til grunn for dagens finanspolitikk.

Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU. Klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen vil på sikt kunne ha betydning for flere av selskapene SPU er investert i, herunder i energisektoren. Klimarisiko må derimot vurderes og håndteres på selskapsnivå. Norges Bank har i dag et bredt sett med virkemidler for å håndtere klimarisiko, herunder forventningsdokumenter, standardsetting, selskapsdialog, stemmegivning på generalforsamlinger og risikobaserte nedsalg. Det er også etablert et atferdsbasert klimakriterium i retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Departementet har merket seg at ekspertgruppen mener det kan være grunnlag for å gjennomgå arbeidet med klimarisiko i SPU, og vurdere om dette arbeidet bør styrkes ytterligere.

Målet med investeringene i SPU er å oppnå høyest mulig avkastning, etter kostnader og målt i internasjonal valuta, innenfor rammen av det valgte risikonivået. Fondet skal forvaltes ansvarlig. Investeringsstrategien for SPU støtter opp under denne finansielle målsettingen, er bredt forankret og bidrar til å skjerme fondet fra å bli et virkemiddel for å nå andre mål. SPU er ikke egnet til å ivareta alle typer forpliktelser, og fondet skal ikke være et instrument i utenriks- eller klimapolitikken. Norske myndigheter har andre virkemidler til rådighet som ofte vil være mer målrettede instrumenter enn føringer på fondets investeringer.

Dersom energisektoren tas ut av SPU med den begrunnelse at det er for å fremme klimapolitiske målsettinger, kan det sette fondets finansielle målsetting i spill og svekke bidragene til fremtidig velferd, som påpekt i flere av høringssvarene. Det kan samtidig åpne for andre forslag om å trekke bestemte sektorer ut av fondet. Departementet deler disse vurderingene.

Ekspertgruppen peker i sin utredning på at det trolig vil være mer effektivt å selge statlige eierposter i Equinor eller SDØE, dersom det er behov for å redusere oljeprisrisikoen for norsk økonomi ytterligere. Departementet har merket seg at gruppen samtidig trekker frem at et mulig salg av disse eierpostene reiser økonomiske og politiske spørsmål som ikke er blitt vurdert nærmere.

Regjeringen mener SDØE er et viktig instrument for å sikre at en høy andel av verdiskapingen på norsk sokkel tilfaller fellesskapet. Samtidig har staten relativt høy evne til å bære oljeprisrisiko, noe som kan innebære at en ikke vil oppnå en pris som tilsvarer statens verdi av SDØE. Departementet vil trekke frem at staten gjennom petroleumsbeskatningen uansett vil bære en stor del av inntektsrisikoen ved SDØE-andeler som eventuelt selges. Regjeringen legger ikke opp til salg av SDØE-andeler eller aksjer i Equinor for å redusere statens oljeprisrisiko.

Departementet har merket seg at ekspertgruppens prinsipielle syn er at eventuelle tilpasninger i SPU som følge av oljeprisrisiko bør skje gjennom investeringsuniverset, og ikke referanseindeksen alene. Det gir ifølge gruppen en bedre ansvarsfordeling, forhindrer uønsket risikoeksponering og understreker at ansvaret for tilpasningene ligger hos eier. Departementet vil trekke frem at dersom Norges Bank investerer SPU i energiaksjer gjennom å avvike fra referanseindeksen, vil det kunne motvirke den tiltenkte risikoreduksjonen.

Norges oljeprisrisiko er redusert vesentlig de siste årene og statens risikobærende evne er høy. Departementet mener at å ta hele energisektoren ut av SPU vil kunne bidra til å redusere oljeprisrisikoen for norsk økonomi, men at den økonomiske betydningen fremstår som begrenset. Videre består energisektoren i fondets referanseindeks av mer enn 300 internasjonale energiselskaper, og favner energivirksomhet i bred forstand. Å ta rene oppstrømsselskaper ut av SPU fremstår som mer treffsikkert, samtidig som fondet kan ta del i veksten innen børsnotert infrastruktur for fornybar energi.

Etter en samlet vurdering legger regjeringen opp til å ta selskaper klassifisert som oppstrømsselskaper1 ut av SPUs referanseindeks og investeringsunivers. Det vil bidra til å redusere konsentrasjonsrisikoen knyttet til denne type virksomhet i norsk økonomi. Vurderingen gjenspeiler i likhet med Norges Banks råd ikke et bestemt syn på oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i petroleumssektoren.

Finansdepartementet vil i samråd med Norges Bank fastsette regler for en utfasing av oppstrømsselskaper fra SPUs referanseindeks og investeringsunivers.

Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU, og vil på sikt kunne ha betydning for flere av selskapene fondet investeres i, herunder i energisektoren. Finansdepartementet vil be Norges Bank om å gjennomgå sitt arbeid med klimarisiko i SPU, herunder vurdere klimarisikoen ved alle investeringer i enkeltselskaper – både i aksje- og obligasjonsporteføljen – med sikte på å styrke arbeidet overfor de enkeltselskapene med størst bidrag til klimarisikoen i fondet.

Regjeringen legger videre opp til å vurdere erfaringene med treffsikkerheten av å ta oppstrømsselskaper ut av SPU for å redusere oljeprisrisiko, basert på utviklingen i sammensetningen av energisektoren over tid.

Fotnoter

1.

Selskaper som av indeksleverandøren FTSE Russell klassifiseres i undersektoren leting og produksjon (0533 Exploration & Production), se tabell 2.2. Ved utgangen av 2018 tilsvarte det 134 selskaper med en samlet markedsverdi på om lag 70 mrd. kroner.

Til toppen
Til dokumentets forside