3 Flaggeplikt

3.1 Innledning og om nasjonale valgmuligheter etter direktivet

3.1.1 Innledning

Utvalget gir en sammenfatning av regelverket om flaggeplikt i NOU 2016: 2 punkt 4.1. Beskrivelsen gjengis for en oversikt, samtidig som det påpekes at det etter utvalgets utredning til dels har skjedd en omnummerering/omstrukturering av bestemmelsene på grunn av andre lovendringer, slik at §§ 4-3 og 4-4 er inntatt i gjeldende § 4-2:

«Verdipapirhandelloven §§ 4-1, 4-3 og 4-4 og verdipapirforskriften §§ 4-1 til 4-7 regulerer plikten til å flagge endringer i innehav av større aksjeposter, rettigheter til aksjer og stemmeretter i utstedere med aksjer tatt opp til handel på regulert marked. Reglene gjennomfører rapporteringsdirektivets bestemmelser i artikkel 9 til 15 om flagging, samt utfyllende regler gitt i kommisjonsdirektivet 2007/14/EC, artikkel 8 til 11.

Virkeområdet for bestemmelsene om flaggeplikt følger av vphl. § 4-1. Bestemmelsene gjelder for aksjer tatt opp til handel på regulert marked i en utsteder med Norge som hjemstat. Norge skal anses som hjemstat for utstedere som nevnt i vphl. § 5-4 annet til fjerde ledd. Der Norge er vertsstat for en utsteder, gjelder hjemstatens lovgivning for så vidt gjelder forholdene regulert i lovens kap. 4.

Verdipapirhandelloven § 4-3 første ledd fastslår at det skal sendes melding til Finanstilsynet, eller den Finanstilsynet utpeker, hvis en aksjeeiers eller annen persons andel av aksjer og/eller rettigheter til aksjer når opp til, overstiger eller faller under 5 prosent, 10 prosent, 15 prosent, 20 prosent, 25 prosent, 1/3, 50 prosent, 2/3 og 90 prosent av aksjekapitalen eller en tilsvarende andel av stemmene som følge av erverv, avhendelse eller annen omstendighet. Mottak av flaggemeldinger og offentliggjøring av disse er ved forskrift delegert til regulert marked der aksjene er tatt opp til handel. For tiden er det bare Oslo Børs som tar opp aksjer til notering som regulert marked i Norge. Krav til melding følger av vphl. § 4-4 annet ledd, jf. verdipapirforskriften § 4-1.

Et sentralt hensyn bak flaggereglene er å gi markedet informasjon om vesentlige eierendringer i foretak notert på regulert marked, som skal gjøre investorer i stand til å fatte velfunderte investeringsbeslutninger. Flaggemeldinger kan også gi viktig informasjon i markedsovervåkingssaker.»

3.1.2 Nasjonale valgmuligheter etter direktivet

Utvalget beskriver i punkt 4.2 nasjonale valgmuligheter etter endringsdirektivet slik:

«Utgangspunktet etter rapporteringsdirektivet artikkel 3 har vært at hjemstaten skal kunne stille strengere krav til den flaggepliktige enn reglene i direktivet. Endringsdirektivet er et fullharmoniseringsdirektiv med hensyn til flagging, slik at muligheten til å gi strengere regler for hvert enkelt medlemsland snevres inn. Det er likevel gitt begrensede valgmuligheter knyttet til enkelte bestemmelser om flagging. Etter den nye bestemmelsen i direktivet artikkel 3 nr. 1a, fjerde ledd, kan hjemstaten ikke stille strengere krav til en flaggepliktig som er nevnt i artikkel 10 eller 13, unntatt når:

• det fastsettes lavere eller ytterligere terskler for melding enn dem som er fastsatt i artikkel 9 nr. 1, og det kreves tilsvarende meldinger for terskler basert på kapitalinnehav,

• det anvendes strengere krav enn dem som er nevnt i artikkel 12 (regulerer innholdet i flaggemeldinger, hvordan det skal flagges og særlige konsolideringsunntak), eller

• det anvendes lover eller forskrifter vedtatt i forbindelse med overtakelsestilbud, fusjonstransaksjoner og andre transaksjoner som påvirker eierskapet til eller kontrollen over selskaper som er underlagt tilsynsmyndigheter.

Fortalen til endringsdirektivet punkt 12 fremhever at en harmonisert ordning for flaggeplikt vil ‘forbedre rettssikkerheten, øke innsynet og redusere den administrative byrden for investorer som driver virksomhet over landegrensene’.

Norge har gjennomført strengere flaggeregler enn direktivet legger opp til. Det gjelder blant annet en ytterligere flaggeterskel på 90 prosent (som samsvarer med terskel for tvangsinnløsning) og en kortere tidsfrist for flagging («straks»). Ny artikkel 3 i direktivet medfører ikke behov for endring av disse bestemmelsene. Det vil likevel være hensiktsmessig å vurdere reglene i lys av erfaring med dagens regelverk og en noe endret tekst i ny artikkel 12 nr. 2 som omhandler frist for flagging. Det vises til nærmere omtale av frist for flagging i punkt 4.9 nedenfor. Det vil også, slik som før, foreligge en mulighet til å legge opp til strengere regler for innhold av melding om flagging etter direktivet artikkel 12 nr. 1.

Som en konsekvens av det nye kravet om fullharmonisering, er det elementer i norsk rett som må vurderes på nytt og endres der kravene avviker fra det som følger av direktivet. Dette gjelder særlig gjennomføringen av konsolideringsreglene i artikkel 10, men vil også kreve en gjennomgang av øvrige bestemmelser som gjennomfører artikkel 10. Det vises til nærmere omtale av artikkel 10 i punkt 4.8 nedenfor. Videre krever fullharmonisering av direktivet visse øvrige endringer, herunder at gjeldende flaggeplikt for rettigheter til å kreve aksjer utstedt oppheves for å være i samsvar med artikkel 13 nr. 1, se punkt 4.3 nedenfor. Det innføres flaggeplikt både for utlåner og låntaker i forbindelse med lån av finansielle instrumenter, se punkt 4.4 nedenfor».

Departementet kommer tilbake til spørsmålet om nasjonale valgmuligheter under de konkrete forslagene nedenfor.

3.1.3 Generelle høringsmerknader

Enkelte av høringsinstansene har kommet med merknader av mer overordnet karakter, eller som knytter seg generelt til spørsmålet om det skal stilles strengere krav enn direktivet legger opp til, der det er adgang til det. Disse generelle merknadene gjengis i dette punktet og inngår, der de er relevante, i departementets vurdering i punktene nedenfor.

LO påpeker at flaggereglene, sammen med andre regler, bidrar til at investorene løpende oppdateres om viktige hendelser hos utsteder, og at utvidet flaggeplikt vil øke transparens og bedre synliggjøre interesser i markedet.

Finans Norge støtter at endringer i størst mulig grad utformes i samsvar med direktivteksten, og påpeker at dette gir like rammebetingelser for norskbaserte og utenlandsbaserte virksomheter. Finans Norge fremholder at dette har stor praktisk betydning i lys av at det meste av handelen på Oslo Børs skjer fra utenlandske aktører. Det bemerkes at flaggepliktbestemmelsene allerede i dag er kompliserte og krevende å oppfylle. Nye krav om flere finansielle instrumenter, herunder derivater, gjør dette enda mer komplisert. Det er derfor viktig med et klart og oversiktlig regelverk som gir størst mulig forutsigbarhet.

Verdipapirfondenes forening – næringspolitikk påpeker at nye regler om overtredelsesgebyr medfører skjerpede krav til lovgiver, med tanke på klare lovtekster for å sikre forutberegnelighet og rettssikkerhet for aktørene. Det bør ikke legges opp til utstrakt bruk av skjønn i vurderingen av om en bestemmelse er overtrådt.

Folketrygdfondet fremholder at det i utgangspunktet er positiv til gjennomføringen av rapporteringsdirektivet i norsk rett, og at det etableres like krav til rapportering i det norske markedet som i resten av EU/EØS-området. Samtidig fremholdes at innarbeidede regler endres og blir mer kompliserte, uten at markedet ønsker eller har behov for skjerpede regler.

NHO understreker at norske myndigheter bør utvise forsiktighet med å innføre eller opprettholde regler som går utover det som EU krever og som dermed kan innebære en konkurransemessig ulempe for norske bedrifter. NHO mener at hovedregelen bør være at direktivets minimumsregler blir gjennomført uten særnorske tilpasninger. Dersom departementet skulle mene det er behov for særlige regler, må dette angis og begrunnes særskilt.

Oslo Børs viser til at mens det opprinnelige rapporteringsdirektivet oppstiller minimumskrav, så begrenses/opphører muligheten til å stille strengere krav i stor grad med endringsdirektivet. Endringsdirektivet må sees i sammenheng med annen EØS-lovgivning som medfører økt harmonisering og integrering av markedene. Oslo Børs understreker at lovgiver bør være varsom med å innføre eller videreføre strengere krav som ikke forankres i hensyn som i særlig grad gjør seg gjeldende i det norske markedet. Ut fra et konkurransemessig syn ser Oslo Børs det som viktig at reglene i det norske markedet ikke avviker fra regelverket som praktiseres i øvrige europeiske land det er naturlig å se hen til. Den økte graden av harmonisering tilsier større grad av forsiktighet når det gjelder strengere regler. Nasjonale regler på nivå med direktivet gir lik konkurransesituasjon for norske bedrifter og gjør at norske markedsplasser ikke forstyrres, samtidig som markedsplassene kan stille strengere krav, når det er nødvendig, på en måte som er mer fleksibel enn gjennom lovgivning.

3.2 Nye finansielle instrumenter omfattet av flaggeplikten

3.2.1 Gjeldende rett

Gjeldende rett beskrives i NOU 2016: 2 punkt 4.3.1. Her beskrives hvilke finansielle instrumenter som omfattes av flaggeplikten etter gjeldende regler, og hvordan det gjelder flaggeplikt for både stemmer og aksjekapital. Etter at utvalget overleverte sin utredning, har det skjedd en omnummerering av bestemmelsene i verdipapirhandelloven slik at § 4-3 har blitt § 4-2, og det har også skjedd noe omnummerering i leddene i bestemmelsen.

3.2.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten i punkt 4.3.2 i utredningen. Plikten til å flagge utvides til å gjelde finansielle instrumenter som er knyttet til allerede utstedte aksjer og som har en lignende økonomisk effekt som det å eie aksjer eller rettigheter til aksjer, uavhengig av om disse har fysisk eller finansielt oppgjør. Bakgrunnen er nærmere beskrevet i direktivets fortale punkt 9 og i utredningens punkt 4.3.2. Utvidelse av flaggeplikten er tatt inn ved endringer i rapporteringsdirektivet artikkel 13 og korresponderende endringer i kommisjonsdirektiv 2007/14/EC artikkel 11.

I ny artikkel 13 nr. 1 første ledd i rapporteringsdirektivet er følgende bestemmelse tatt inn:

«Meldingskravene fastsatt i artikkel 9 får også anvendelse på en fysisk person eller et rettssubjekt som direkte eller indirekte innehar

• a) finansielle instrumenter som ved forfall gir innehaveren, i henhold til en formell avtale, enten ubetinget rett til å erverve eller mulighet til å erverve allerede utstedte aksjer som det er knyttet stemmerett til, fra en utsteder hvis aksjer er opptatt til notering på et regulert marked,

• b) finansielle instrumenter som ikke er omfattet av bokstav a), men som er knyttet til aksjer nevnt i bokstav a), og har lignende økonomisk virkning som finansielle instrumenter nevnt i bokstav a), uansett om de gir rett til fysisk oppgjør eller ikke.»

Ved bokstav b utvides flaggeplikten til å omfatte alle finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer som nevnt i bokstav a og som har lignende økonomisk virkning som det å inneha aksjer eller å ha rett til å erverve aksjer.

I ny artikkel 13 nr. 1b i direktivet er det gitt en bestemmelse som nærmere angir hva som skal anses som finansielle instrumenter, og dermed kunne medføre flaggeplikt etter artikkel 13 nr. 1:

«Ved anvendelse av nr. 1 skal følgende anses som finansielle instrumenter, forutsatt at de oppfyller noen av vilkårene i nr. 1 første ledd bokstav a) eller b):

• a) omsettelige verdipapirer,

• b) opsjoner,

• c) terminkontrakter med løpende avregning,

• d) bytteavtaler,

• e) framtidige renteavtaler,

• f) differansekontrakter, og

• g) alle andre kontrakter eller avtaler med lignende økonomiske virkninger som kan gjøres opp fysisk eller finansielt.

ESMA skal opprette og regelmessig ajourføre en veiledende liste over finansielle instrumenter som er underlagt meldingskravene i henhold til nr. 1, samtidig som det tas hensyn til den tekniske utvikling i finansmarkedene.»

For at flaggeplikt skal inntre, må instrumentet i tillegg til å falle inn under oppregningen også oppfylle de øvrige vilkår i ny artikkel 13 nr. 1 første ledd bokstav a eller b.

Utvalget beskriver på side 27-28 hvilke endringer dette innebærer i forhold til rettstilstanden forut for direktiv 2013/50/EU. Gjennom utvidelsen av flaggeplikten vil eierstrukturen med hensyn til flere typer finansielle instrumenter bli offentliggjort. Dette reduserer mulighetene til å gjøre skjulte erverv i selskaper og skaffe seg fordeler for eksempel i en oppkjøpssituasjon.

Etter ny artikkel 13a nr. 2 i direktivet skal stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter som allerede er meldt i samsvar med artikkel 13, meldes på nytt dersom den flaggepliktige har ervervet de underliggende aksjene, og et slikt erverv fører til at det samlede antall stemmeretter knyttet til aksjer som er utstedt av den samme utstederen, når eller overskrider tersklene for flagging. Denne bestemmelsen er i fortalen til endringsdirektivet punkt 11 begrunnet i hensynet til «å sikre tilstrekkelig innsyn i betydelige eierandeler».

Flaggeplikt ved erverv eller avhendelse av aksjer er basert på at andelen av stemmer («proportion of voting rights») i selskapet som følge av ervervet/avhendelsen passerer flaggegrensene, jf. rapporteringsdirektivet artikkel 9 nr. 1, første ledd. Direktivet åpner imidlertid for at det etter nasjonal rett kan kreves tilsvarende flaggeplikt basert på innehav av selskapets kapital, jf. ny artikkel 3 nr. 1a fjerde ledd punkt (i).

3.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13 og 13a, og at bestemmelsene må gjennomføres i norsk rett. Utvalget foreslår å flytte flaggeplikt for rettigheter til aksjer ut i en egen bestemmelse. Utvalget anser dette hensiktsmessig både av hensyn til brukervennlighet og for å få en lovstruktur som ligger tettere opp mot direktivet.

Utvalget viser til at gjeldende flaggeplikt for rettigheter går lenger enn plikten etter direktivet, som kun gjelder finansielle instrumenter som gir en ubetinget rett til erverv av allerede utstedte aksjer. Utvalget fremholder at ettersom det er krav om fullharmonisering av artikkel 13 nr. 1, må gjeldende flaggeplikt for rettigheter til å kreve aksjer utstedt oppheves, og at dette innebærer at instrumenter som tegningsretter og ordinære konvertible obligasjoner ikke er omfattet av flaggeplikten dersom de kun gir rett til å kreve aksjer utstedt. Utvalget bemerker at dette kan synes lite hensiktsmessig, da slike opplysninger også er av betydning for markedet, men at direktivet medfører at det ikke er nasjonal valgmulighet på dette punktet.

Utvalget bemerker at flaggeplikten for rettigheter til aksjer omfatter både ubetingede rettigheter og rettigheter der innehaveren på diskresjonært grunnlag kan velge å erverve aksjene. Videre bemerker utvalget at terminer vil være et eksempel på finansielle instrumenter der innehaveren har en ubetinget rett til å erverve de underliggende aksjene, og at denne typen instrument etter endringene skal flagges etter bestemmelsen om flagging av rettigheter til aksjer. Utvalget foreslår en ny bestemmelse i vphl. § 4-4 første ledd bokstav a for å gjennomføre artikkel 13 nr. 1 første ledd bokstav a.

For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 1 første ledd bokstav b i norsk rett foreslår utvalget at det innføres en bestemmelse som pålegger flaggeplikt for andre finansielle instrumenter enn aksjer som er knyttet til aksjer, og har lignende økonomisk virkning som det å inneha aksjer og ha rett til å erverve aksjer, uavhengig av om instrumentet gir rett til fysisk eller finansielt oppgjør. Det er ikke noe krav om at det finansielle instrumentet gir innehaveren rett til å erverve de underliggende aksjene. Det er tilstrekkelig at innehavet av instrumentet gir en eksponering mot oppgang eller nedgang i aksjekursen, og på den måten gir en økonomisk lignende effekt som det å eie aksjene. Utvalget viser til at vilkåret om lignende økonomisk virkning må vurderes konkret ut fra kontraktsvilkårene og gir noen eksempler knyttet opp mot konkrete finansielle instrumenter. Utvalget foreslår en ny bestemmelse i vphl. § 4-4 første ledd bokstav b for å gjennomføre artikkel 13 nr. 1 første ledd bokstav b.

Utvalget anser det ikke nødvendig eksplisitt å gjennomføre artikkel 13 nr. 1b som angir hvilke finansielle instrumenter som omfattes av flaggeplikten, forutsatt at de oppfyller kravene etter artikkel 13 nr. 1 første ledd bokstav a eller b, ettersom instrumentene i listen er omfattet av definisjonen av finansielle instrumenter i vphl. § 2-2 og foreslåtte bestemmelser samlet sett innholdsmessig dekker kravene i artikkel 13 nr. 1b.

For å gjennomføre ny artikkel 13a nr. 2 i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det i vphl. § 4-4 tredje ledd innføres en bestemmelse om at det for stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter som allerede er flagget, skal gis flaggemelding på nytt dersom den flaggepliktige har ervervet de underliggende aksjene, og et slikt erverv fører til at det samlede antall stemmeretter knyttet til aksjer som er utstedt av den samme utstederen, når eller overstiger tersklene for flagging.

Utvalget vurderer også om det er hensiktsmessig å beholde gjeldende flaggeplikt knyttet til stemmerettsløse aksjer/aksjer med begrenset stemmevekt, under henvisning til at det fremdeles er adgang til å ha nasjonale regler om dette. Utvalget foreslår at flaggeplikt for andel av aksjekapital videreføres i norsk rett og viser til forslaget i ny vphl. § 4-3 annet ledd.

For flagging av rettigheter til aksjer vil flaggeplikten etter utvalgets forslag knytte seg til aksjer med stemmeretter som underliggende og ikke andel av aksjekapital, jf. forslaget i § 4-4 første ledd bokstav a.

3.2.4 Høringsinstansenes merknader

Finans Norge bemerker at flaggepliktbestemmelsene allerede i dag er kompliserte og krevende å oppfylle. Nye krav om flere finansielle instrumenter som skal flagges, herunder derivater, gjør dette enda mer komplisert. Det er derfor viktig med et klart og oversiktlig regelverk som gir størst mulig forutsigbarhet.

Verdipapirfondenes forening – næringspolitikk er enig med utvalget i at korrekt implementering av direktivet innebærer at det kun skal flagges på innehav knyttet til allerede utstedte aksjer, dvs. at det ikke lenger skal være flaggeplikt på tegningsrettigheter og ordinære konvertible obligasjoner.

Advokatforeningen bemerker at enkelte ansatteopsjoner erfaringsmessig vil være strukturert slik at utstederen kan velge å oppfylle plikten til å levere aksjer under opsjonsprogrammet enten gjennom kjøp av allerede eksisterende aksjer i markedet eller gjennom utstedelse av nye aksjer. Normalt vil f.eks. ansatteopsjoner ikke ha et omfang for den enkelte som utløser meldeplikt til markedet, men det anses hensiktsmessig at man søker avklart hvorvidt meldeplikten vil gjelde for opsjoner hvor kontraktsmotparten (her utstederen) har valgfrihet mht. hvorvidt plikten skal oppfylles med eksisterende eller nye aksjer.

Advokatforeningen bemerker at forholdet til meldeplikt for primærinnsidere ikke er berørt i forslaget. Advokatforeningen bemerker at spørsmålet vil kunne ha særlig aktualitet for ansatteopsjoner som tildeles primærinnsidere, og at slik avklaring derfor vil være hensiktsmessig både i relasjon til flaggeplikten og primærinnsideres meldeplikt.

Både Folketrygdfondet og Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) bemerker at den utvidede flaggeplikten (derivater med finansielt oppgjør) ikke vil gi markedet vesentlig tilleggsinformasjon. Begge bemerker at endringene fremstår kompliserte å etterleve, at risikoen for å gjøre feil er stor, og at det for investorer vil påløpe kostnader til implementering av systemer, rutiner og administrasjon. Begge påpeker særskilte utfordringer for aktører med investeringer spredt på flere juridiske enheter. Begge understreker viktigheten av at aktører gis tid til å innrette seg.

NFF frykter også at kompliserte flaggeregler fører til redusert likviditet i det norske markedet. Selskapene som er notert på Oslo Børs, er små i europeisk sammenheng. Risikoen for at en investor når flaggegrensen på 5 %, er større i et selskap notert på Oslo Børs enn i større utenlandske selskaper. Det kan medføre at investeringer heller kanaliseres mot større utenlandske selskaper fremfor det norske markedet. Dette vil ytterligere begrense likviditeten i et allerede lite likvid marked.

NHO støtter lovutvalgets forslag om hvilke finansielle instrumenter som skal omfattes av flaggeplikten. NHO påpeker generelt at norske myndigheter bør utvise forsiktighet med å innføre eller opprettholde regler som går utover det EU-retten krever. Det vises til merknad gjengitt i punkt 3.1.3 ovenfor.

Oslo Børs viser til at det etter direktivet er adgang til å ha nasjonale regler om flaggeplikt for stemmerettsløse aksjer. Oslo Børs stiller seg positiv til at dagens ordning med flaggeplikt for andel av aksjekapital videreføres i norsk rett. Oslo Børs har generelle merknader om harmonisering og integrering av verdipapirmarkedene. Disse er gjengitt i punkt 3.1.3 ovenfor.

3.2.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg i hovedsak til utvalgets vurderinger og viser til lovforslaget §§ 4-2 og 4-3. Utvalgets forslag knytter seg til §§ 4-3 og 4-4, men det har siden skjedd en omnummerering i lovkapittelet.

Enkelte høringsinstanser bemerker at de utvidede reglene fremstår som kompliserte, og at den utvidede flaggeplikten er lite nyttig for markedet. Departementet viser til, som flere av høringsinstansene også medgir, at de utvidede flaggereglene i liten grad beror på nasjonale valg, men er gjenstand for fullharmonisering. Departementet viser også til utvalgets utredning for bakgrunnen for reglene. På ett punkt er det nasjonale valg, jf. nedenfor om aksjekapital og stemmerettigheter, og hvor utnyttelse av dette nasjonale valget gjør reglene noe mer kompliserte. Departementet mener imidlertid at utnyttelse av muligheten for nasjonale valg på dette punktet er den beste løsningen, og det vises til drøftelsen nedenfor.

På samme måte som utvalget anser departementet det som hensiktsmessig med en lovstruktur som ligger tettere opp mot direktivets struktur, og foreslår at reglene om flaggeplikt for rettigheter mv. til aksjer flyttes til en egen bestemmelse. Departementet slutter seg i hovedsak til utvalgets forslag til utforming av bestemmelser for å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 1 og 13a nr. 2 i rapporteringsdirektivet.

Departementet anser det som hensiktsmessig å gjennomføre bestemmelsen i ny artikkel 13 nr. 1b eksplisitt i verdipapirhandelloven. Dette vil etter departementets syn sikre en mer direktivnær gjennomføring og lette tilgjengeligheten i regelverket. Departementet viser til forslaget § 4-3 annet ledd. Departementet viser for øvrig til at ESMA har publisert en indikativ liste, som vist til i ny artikkel 13 nr.1 b annet ledd.

Departementet er enig med utvalget i at flaggeplikten etter § 4-2 (utvalgets forslag § 4-3) også bør knytte seg til andel av aksjekapital, og at den nasjonale valgmuligheten benyttes. Departementet er enig med utvalget i at bevegelser i eierskapet til aksjer uten stemmerett og aksjer med ulik stemmevekt, med de rettigheter som er knyttet til disse, kan være av stor interesse for markedet, for eksempel i en oppkjøpssituasjon. Det vil etter departementets forståelse av utredningen være snakk om et lite mindretall av selskaper der flaggeplikten for stemmer og aksjekapital skiller seg fra hverandre, og hvor de flaggepliktige må forholde seg til et mer omfattende regime. Sett opp mot betydningen av at det gis slik informasjon i markedet, er det departementets vurdering at flaggeplikt for andel aksjekapital bør videreføres i norsk rett. Departementet forstår det også slik at flaggeplikt knyttes til stemmer og antall aksjer/aksjekapital i Sverige, Danmark og Finland.

Departementet er enig med utvalget i at flaggeplikten knyttet til aksjekapital begrenses til situasjonen i § 4-2 (utvalgets forslag § 4-3), og at bestemmelsen om flagging av rettigheter mv. i § 4-3 (utvalgets forslag § 4-4) knyttes til aksjer med stemmerettigheter som underliggende.

Departementet legger til grunn at Finanstilsynet ved behov kan gi veiledning om vilkårene i § 4-3, herunder problemstillingen Advokatforeningen har tatt opp om ansatteopsjoner hvor utsteder har valgfrihet med hensyn til om innfrielsen skal skje ved kjøp av allerede utstedte aksjer i markedet. Reglene om primærinnsideres meldeplikt er for øvrig vesentlig endret etter Advokatforeningens uttalelse ved gjennomføring av markedsmisbruksforordningen i norsk rett.

3.3 Lån av finansielle instrumenter

3.3.1 Gjeldende rett

Utvalget beskriver gjeldende rett slik i utredningen punkt 4.4.1 (i gjeldende verdipapirhandellov er bestemmelsen i § 4-2 tredje ledd):

«Det følger av vphl. § 4-3 tredje ledd at innlån og tilbakelevering av aksjer skal flagges. I utgangspunktet vil et utlån ikke være en flaggepliktig avhendelse, men det må vurderes konkret etter den privatrettslige avtalen, der det blant annet må ses hen til om den enkelte avtale har bestemmelser om godtgjørelse til utlåner for mottatt utbytte og andre fordeler samt hvorvidt risikoen for kurssvingninger fortsatt ligger hos utlåner. Innlån og tilbakelevering skal imidlertid alltid regnes som et erverv/avhendelse for låntaker. Verdipapirhandelloven § 4-3 tredje ledd er en videreføring av tilsvarende bestemmelse fra verdipapirhandelloven av 1997.»

3.3.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i utredningen punkt 4.4.2:

«Rapporteringsdirektivet regulerer ikke eksplisitt spørsmålet om flagging ved utlån av finansielle instrumenter, og dette er heller ikke tatt inn ved endringsdirektivet. Flaggeplikt for utlån har vært noe ulikt praktisert i EU. ESMA har imidlertid uttalt at rapporteringsdirektivet artikkel 9 omfatter enhver form for overdragelse av aksjer med stemmerett, også midlertidig overdragelse i form av utlån. Dette betyr at både utlåner og låntaker må flagge slike transaksjoner. ESMA viser samtidig til at midlertidig overdragelse av stemmeretter vil være flaggepliktig etter artikkel 10, bokstav b. Det uttales videre at utlåner samtidig med flaggingen av overdragelsen også må flagge at han har en tilbakekjøpsrett («right of recall»). Denne tilbakekjøpsretten flagges under artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a. Tilbakekjøpsretter er for øvrig også inkludert i ESMAs indikative liste over finansielle instrumenter omfattet av flaggeplikten etter artikkel 13 nr. 1.»

3.3.3 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at vphl. § 4-3 tredje ledd (nå § 4-2 tredje ledd) endres for å sikre en riktig og harmonisert gjennomføring av direktivet slik det er fortolket av ESMA. Utvalget foreslår å ta inn en bestemmelse om flaggeplikt for både utlåner og låntaker. Utlån av aksjer vil være å anse som flaggepliktig avhendelse, og innlån som et erverv, som skal flagges etter hovedregelen i utkastet til § 4-3 første ledd. Såkalte «repurchase agreements» (salgs- og gjenkjøpsavtale) og «right of recall» (tilbakekjøpsrett) vil etter forslaget være flaggepliktige rettigheter etter utvalgets utkast til vphl. § 4-4 første ledd bokstav a (§ 4-3 første ledd nr. 1 i lovforslaget her).

3.3.4 Høringsinstansenes merknader

NHO støtter utvalgets forslag til endringer i reglene om lån av finansielle instrumenter.

3.3.5 Departementets vurderinger

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering og forslag til endring i verdipapirhandelloven. Etter omnummerering er den aktuelle bestemmelse for endring inntatt i § 4-2. Departementet viser til forslaget i § 4-2 tredje ledd.

3.4 Beregning av flaggebeholdning

3.4.1 Beregningsmetode for finansielle instrumenter med finansielt oppgjør

3.4.1.1 Gjeldende rett

Gjeldende rett har ingen regler om deltajusteringer ved handel i rettigheter til aksjer, slik man finner i shortsalgregelverket.

3.4.1.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i utredningen punkt 4.5.1.2:

«Innføring av flaggeplikt for finansielle instrumenter knyttet til aksjer medfører at det må fastsettes regler for hvordan antallet stemmeretter skal beregnes. I henhold til ny artikkel 13 nr. 1a, første ledd skal stemmerettene beregnes ut fra det totale nominelle antallet underliggende aksjer for finansielle instrumenter knyttet til rettigheter til aksjer med fysisk oppgjør. Dersom instrumentet skal gjøres opp rent finansielt, skal antallet stemmeretter beregnes på deltajustert grunnlag. Deltajustert grunnlag benyttes i følge fortalen punkt 10 for ‘å sikre at opplysningene om det samlede antall stemmeretter som er tilgjengelig for investoren, er så nøyaktige som mulig’.

Deltaverdien er en tallstørrelse som gir uttrykk for hvordan verdien av det finansielle instrumentet teoretisk sett forventes å endre seg ved endringer i prisen på de underliggende aksjene, samtidig som den representerer sannsynligheten for at instrumentet blir innløst. Deltajusteringen gir dermed et grunnlag for flaggeberegningen som ligger tettere opp mot investorens økonomiske eksponering enn om en kun hadde tatt utgangspunkt i det nominelle antallet underliggende aksjer.

Deltajusteringen skal skje gjennom å multiplisere det nominelle antallet underliggende aksjer med deltaverdien til det finansielle instrumentet. Dette medfører for eksempel at en investor som erverver derivater med finansielt oppgjør som representerer 100 000 aksjer og har en beregnet delta på 0,5 skal innberegne 50 000 aksjeekvivalenter i den flaggepliktige beholdningen. Et slikt erverv vil ikke være flaggepliktig etter dagens regelverk.

I henhold til ny artikkel 13 nr. 1a, annet ledd, bokstav b i direktivet er det vedtatt tekniske reguleringsstandarder i kommisjonsforordning 2015/761/EU for å angi metodene for å fastsette deltaverdien for å beregne stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter som utelukkende gir mulighet for finansielt oppgjør.

Kommisjonsforordningen artikkel 5 regulerer dette nærmere. Når det foreligger en såkalt «linear symmetric pay-off profile» med underliggende aksje, skal stemmerettene bli regnet ut på deltajustert basis med delta lik 1. Med «linear symmetric pay-off profile» menes instrumenter med identisk eller nær identisk avkastning (tap/fortjeneste) som det underliggende instrument. Når dette ikke foreligger skal en ved utregning benytte en alminnelig anerkjent standard prissetting modell. Slike modeller inkluderer, men er ikke begrenset til, Black-Scholes, binomial og Monte Carlo modeller. Modellen skal være alminnelig benyttet i finansindustrien for det finansielle instrumentet og være tilstrekkelig robust for å hensynta elementer som er relevante for verdsettelsen av det aktuelle instrumentet. Elementer som minimum skal inkluderes er rentesats, utbyttebetalinger, forfallstid, volatilitet og pris på underliggende aksje. Innehaver av det finansielle instrumentet skal sikre at benyttet modell dekker kompleksitet og risiko og at den samme modell blir benyttet konsekvent for et finansielt instrument. Informasjonsteknologisystemer som benyttes til utregning av delta skal sikre konsekvent, nøyaktig og rettidig rapportering av stemmeretter. Antallet stemmeretter skal utregnes daglig der siste sluttkurs for underliggende aksje skal hensyntas. Innehaveren av det finansielle instrumentet skal flagge når denne når, overskrider eller faller under tersklene i direktivet artikkel 9 nr. 1.

Innehaveren skal legge sammen og melde alle innehavene av finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer utstedt av samme underliggende utsteder. Når det gjelder instrumenter med finansielt oppgjør, skal imidlertid bare lange posisjoner tas i betraktning ved beregning av stemmeretter. Lange posisjoner skal derfor ikke avregnes mot korte posisjoner knyttet til samme underliggende utsteder.»

3.4.1.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at det kreves fullharmonisering av artikkel 13 i direktivet, og at bestemmelsen må gjennomføres i norsk rett. Utvalget foreslår en bestemmelse i vphl. § 4-4 som regulerer beregningen av antall stemmeretter der det finansielle instrumentet er knyttet til rettigheter til aksjer, og at bestemmelsen omfatter beregning både ved finansielt og fysisk oppgjør.

Utvalget viser til at lange posisjoner ikke skal avregnes mot korte posisjoner, men at begrepene ikke er definert i direktivet. Utvalget legger til grunn at en med lange posisjoner sikter til posisjoner som øker i verdi dersom underliggende verdi øker, eller som synker i verdi dersom underliggende verdi synker. Tilsvarende er korte posisjoner de som øker i verdi dersom underliggende verdi synker, eller synker i verdi dersom underliggende verdi øker. Utvalget bemerker videre at ettersom siste sluttkurs skal benyttes ved deltajusteringen, så vil intradag volatilitet ikke få betydning for flaggeplikten.

Utvalget foreslår videre en forskriftshjemmel i § 4-4 fjerde ledd for å gjennomføre kommisjonsforordning 2015/761/EU ved inkorporasjon.

3.4.1.4 Høringsinstansenes merknader

Flere høringsinstanser har bemerket at det er snakk om kompliserte beregningsregler. Dette er særlig fremhevet under spørsmålet om flaggefrist, jf. punkt 3.8 nedenfor, som et hensyn som begrunner overgangsregler/innretningstid, og som et hensyn i vurderingen av sanksjonsregler.

Advokatforeningen bemerker at det er nødvendig at det gis tilstrekkelig veiledning i forskrifts- eller rundskrivs form om hvordan beregning med grunnlag i deltaverdi skal foretas. Advokatforeningen påpeker videre at forslaget reiser spørsmål knyttet til hvilken sluttkurs som skal benyttes der utsteder er notert på flere regulerte markedsplasser. Advokatforeningen mener det er hensiktsmessig at det inntas en særskilt henvisning til hvilken markedsplass sluttkursen skal beregnes på grunnlag av, herunder om det skal knyttes til regulert markedsplass i utstederens hjemstat.

3.4.1.5 Departementets vurderinger

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til gjennomføring av artikkel 13 nr. 1a første ledd og bemerker at det på dette punkt er snakk om harmoniserte regler. Etter omnummerering i kapittelet er det naturlig å innta forslaget i § 4-3. Tolkningsspørsmålet som Advokatforeningen tar opp, knytter seg til kommisjonsforordning 2015/761/EU. Forordninger skal gjennomføres som de er og sikre ensartede regler i EØS, og departementet ser ikke rom her for å gi utdypende regler i lov. Departementet legger til grunn at Finanstilsynet ved behov kan gi veiledning om beregningsmetoden. Departementet slutter seg til utvalgets forslag om en forskriftshjemmel for å gjennomføre kommisjonsforordning 2015/761/EU ved inkorporasjon.

3.4.2 Instrumenter knyttet til indekser

3.4.2.1 Gjeldende rett

Det foreligger ingen regler om beregningsmetode for finansielle instrumenter knyttet til en kurv av aksjer eller en indeks i gjeldende regelverk om flagging.

3.4.2.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i utredningen punkt 4.5.2.2:

«Kommisjonsforordning 2015/761/EU artikkel 4 fastsetter metoden for å beregne antallet stemmeretter for finansielle instrumenter knyttet til en kurv av aksjer eller en indeks.

En slik beregning skal gjøres basert på aksjenes vekt i aksjekurven eller indeksen når en av følgende betingelser er oppfylt:

‘(a) the voting rights in a specific issuer held through financial instruments referenced to the basket or index represent 1 % or more of the voting rights attached to shares of that issuer;

(b) the shares in the basket or index represent 20 % or more of the value of the securities in the basket or index.’

Alternativ a) innebærer at dersom den flaggepliktige har foretatt en investering i en kurv av finansielle instrumenter eller en indeks i så stort omfang at denne investeringen representerer 1 prosent eller mer av det totale antall stemmeretter som er utstedt av den relevante utsteder, skal de stemmeretter denne investeringen representerer tas med i beregningen av den flaggepliktiges samlede innehav av stemmer. Et eksempel er dersom en utsteder representerer 25 prosent av en indeks, vil en investering tilsvarende 10 prosent av den totale verdien av denne utstederen representere 2,5 prosent av stemmene i utsteder. Følgelig skal en slik investering tas med i beregningen fordi den er over 1 prosent av stemmene.

Alternativ b) innebærer at dersom den aktuelle kurv eller indeks er satt sammen slik at noen av de finansielle instrumenter som inngår i kurven eller indeksen utgjør mer enn 20 prosent av den totale verdien av alle de verdipapirene som inngår i kurven eller indeksen, skal stemmerettene investeringen representer på tilsvarende måte tas med i beregningen. Dette gjelder uavhengig av hvor stor andel av stemmene i den aktuelle utsteder investeringen representerer for den flaggepliktige. Det medfører at også investeringer som representerer under 1 prosent av stemmene, i slike tilfeller skal tas med i beregningen. Et eksempel på en slik indeks er OBOSX som beregnes av Oslo Børs. Dette er en indeks bestående av seks ulike aksjer innen oljeservice. En av disse er aksjen utstedt av Subsea 7 S.A. Denne aksjen utgjorde per 1. desember 2015, 30,2 prosent av de aksjene som totalt inngår i indeksen OBOSX. Følgelig skal en investering i denne indeksen tas med i beregningen fordi denne utstederen representerer mer enn 20 prosent av verdien av underliggende aksjer i indeksen.

I tilfeller der det finansielle instrumentet den flaggepliktige har investert gjennom, er knyttet til flere ulike aksjekurver eller indekser, skal stemmerettene i de individuelle kurvene eller indeksene ikke legges sammen ved anvendelsen av tersklene på 1 prosent av de totale stemmerettene eller 20 prosent av total verdi, jf. kommisjonsforordningen artikkel 4 nr. 2.»

3.4.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at bestemmelsen i kommisjonsforordningen artikkel 4 innebærer at finansielle instrumenter som er knyttet til en kurv av aksjer eller en indeks, kun skal regnes med i flaggepliktig beholdning dersom vektingen av den aktuelle aksjen i kurven eller indeksen er høyere enn nærmere bestemte terskelverdier. Terskelverdiene er fastsatt ut fra en vurdering av behovet for informasjon om innehav opp mot den kompleksiteten flagging av samtlige innehav ville medført.

Utvalget foreslår at det tas inn en forskriftshjemmel i vphl. § 4-4 fjerde ledd slik at kommisjonsforordningen kan gjennomføres i verdipapirforskriften.

3.4.2.4 Høringsinstansenes merknader

Som det fremkommer i punkt 3.4.1.4 har flere høringsinstanser bemerket at beregningsreglene er kompliserte.

3.4.2.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om forskriftshjemmel for å gjennomføre kommisjonsforordning 2015/761/EU, som etter omnummerering hører hjemme i § 4-3, se forslag til femte ledd i verdipapirhandelloven § 4-3. Forordninger skal gjennomføres som de er. Departementet legger til grunn at Finanstilsynet ved behov kan gi nærmere veiledning.

3.4.3 Aggregering av ulike typer finansielle instrumenter

3.4.3.1 Gjeldende rett

Utvalget beskriver gjeldende rett slik (i gjeldende verdipapirhandellov er bestemmelsen i § 4-2):

«Med aggregering menes i denne sammenheng en sammenlegging av de finansielle instrumentene knyttet til samme utsteder som er underlagt flaggeplikt.

Det er i gjeldende rett ingen egen bestemmelse om aggregering. Verdipapirhandelloven § 4-3 første ledd inneholder likevel implisitt et aggregeringskrav ved at flaggeplikten gjelder dersom «andel av aksjer og/eller rettigheter til aksjer» når opp til, overstiger eller faller under nærmere bestemte terskelverdier. Ved beregningen av om flaggetersklene er passert, skal med andre ord aksjer og rettigheter til aksjer fra samme utsteder slås sammen i den grad samme person innehar begge deler.»

3.4.3.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i punkt 4.5.3.2:

«I ny artikkel 13a nr. 1, første ledd i direktivet innføres det en ny bestemmelse om aggregering som innebærer at antall stemmeretter ved å inneha aksjer etter direktivets artikkel 9 og 10 skal legges sammen med antall stemmeretter ved å inneha finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer og gir rett til fysisk eller finansielt oppgjør etter artikkel 13.»

3.4.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at direktivet krever fullharmonisering på dette punktet, og at bestemmelsen må gjennomføres i norsk rett. Utvalget foreslår at det innføres en bestemmelse i vphl. § 4-7 første ledd som innebærer at aksjer som innehas direkte etter utkastet § 4-3 første ledd og indirekte etter utkastet § 4-5 om konsolidering og fullmakter og innehav av andre flaggepliktige finansielle instrumenter etter § 4-4, skal aggregeres når en beregner den flaggepliktige beholdningen. Utvalget foreslår videre en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om aggregering.

3.4.3.4 Høringsinstansenes merknader

Det er ikke særskilte merknader til aggregeringsreglene, men generelt er det bemerket av flere at reglene er kompliserte.

3.4.3.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering og forslag. På bakgrunn av omnummereringer er det endringer i henvisninger. Departementet viser til forslaget til ny § 4-6.

3.5 Unntak fra flaggeplikten

3.5.1 Gjeldende rett

Utvalget beskriver gjeldende rett slik i utredningen punkt 4.6.1:

«Det er fastsatt ulike unntak fra flaggeplikten i verdipapirforskriften § 4-4 for beholdninger av aksjer og rettigheter til aksjer som er ervervet for visse formål. Bestemmelsen gjennomfører rapporteringsdirektivet artikkel 9 nr. 4, 5 og 6.

Etter verdipapirforskriften § 4-4 første ledd bokstav a er det gjort unntak fra flaggeplikt for aksjer og rettigheter til aksjer som utelukkende erverves for å sikre avvikling av oppgjør innen en periode på tre handelsdager etter at handelen er utført. Ut fra formålet med bestemmelsen er det lagt til grunn at det ikke skal være noen utøvelse av stemmerettigheter i den korte perioden hvor disse besittes, og at de finansielle instrumentene ikke er ervervet for å påvirke forhold vedrørende utstederen.

Videre er det i verdipapirforskriften § 4-4 første ledd bokstav b fastsatt at flaggeplikten ikke kommer til anvendelse på aksjer eller rettigheter til aksjer som erverves eller avhendes av prisstiller dersom aksjene eller rettighetene når opp til, overstiger eller faller under flaggeterskelen på 5 prosent. Dette gjelder såfremt prisstilleren ikke påvirker forvaltningen av selskapet eller utøver press på selskapet for å få dette til å erverve aksjene eller rettighetene eller understøtte kursen.

Etter verdipapirforskriften § 4-4 annet ledd skal aksjer eller rettigheter til aksjer i handelsporteføljen til et verdipapirforetak eller kredittinstitusjon ikke medregnes i institusjonens beholdning. Dette gjelder så fremt verdipapirforetaket eller kredittinstitusjonen ikke utøver stemmerettene eller på annen måte benytter disse til å påvirke forvaltningen av selskapet, og at aksjene eller rettighetene til aksjer i handelsporteføljen hver for seg ikke overstiger flaggeterskelen på 5 prosent.»

3.5.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i punkt 4.6.2:

«I forbindelse med utvidelsen av flaggeplikten til å gjelde finansielle instrumenter knyttet til aksjer som har finansielt oppgjør, er også unntakene fra flaggeplikten etter artikkel 9 utvidet til å gjelde for de nye finansielle instrumentene som er underlagt flaggeplikt. Det følger av artikkel 13 nr. 4 at unntakene i artikkel 9 nr. 4, 5 og 6 også skal anvendes på flaggeplikten etter artikkel 13 nr. 1. Direktivet artikkel 9 nr. 4, 5 og 6 fastsetter unntak fra flaggeplikten for erverv og avhendelse av aksjer knyttet til henholdsvis oppgjørsvirksomhet/depositarer, prisstilling og verdipapirforetaks/kredittinstitusjoners handelsportefølje. Unntakene som er gitt i artikkel 12 nr. 3, 4 og 5 skal også gjøres gjeldende for disse instrumentene, jf. artikkel 13 nr. 4. Det vises til omtalen i merknadene til de enkelte bestemmelsene i punkt 9 nedenfor.

Gjeldende bestemmelse i rapporteringsdirektivet artikkel 9 nr. 6 om at stemmeretter som inngår i handelsporteføljen til en kredittinstitusjon eller et verdipapirforetak ikke skal medregnes etter artikkel 9 dersom nærmere vilkår er oppfylt var tidligere utformet slik at hjemstaten kunne velge å innføre unntaket eller ikke. Med endringsdirektivet er dette blitt en fullharmoniseringsbestemmelse, og det er ikke lenger er opp til medlemsstaten å fastsette slikt unntak.

Med hjemmel i ny artikkel 9 nr. 6b er det vedtatt tekniske reguleringsstandarder i kommisjonsforordning 2015/761/EU artikkel 2 og 3 om metoden for beregning av terskelen på 5 prosent nevnt i direktivet artikkel 9 nr. 5 om unntak for prisstiller og artikkel 9 nr. 6 om unntak for handelsportefølje. Reguleringen gjelder også der det dreier seg om konserner.

Etter disse bestemmelsene skal beholdningen i henhold til artiklene 9, 10 og 13 i direktivet legges sammen ved beregningen av 5 prosent terskelen. Dette vil si direkte og indirekte innehav av aksjer og direkte og indirekte innehav av andre finansielle instrumenter enn aksjer. Der det dreier seg om konsern, skal beholdningene bli lagt sammen på konsernnivå i samsvar med prinsippet i direktivet artikkel 10, bokstav e. Denne sier at stemmeretter som innehas, eller kan utøves som definert i artikkel 10, bokstav a til d, av et foretak skal konsolideres med person/rettssubjekt som kontrollerer foretaket.

Kommisjonsforordningen artikkel 6 presiserer at unntaket etter direktivet artikkel 9 nr. 6 for stemmeretter som inngår i handelsporteføljen til en kredittinstitusjon eller et verdipapirforetak skal gjelde for finansielle instrumenter «held by a natural person or legal entity fulfilling orders received from clients, responding to a client’s request to trade otherwise than on a proprietary basis, or hedging positions arising out of such dealings». Bestemmelsen innebærer at det kun er den delen av handelsporteføljen til kredittinstitusjonen eller verdipapirforetaket som gjelder handler på vegne av kunder, eller sikring av slike handler, som er omfattet av unntaket. Foretakets egen kapitalforvaltning er ikke omfattet av unntaket. Dersom foretaket for eksempel har 4 prosent av stemmerettighetene i en utsteder liggende i handelsporteføljene tilhørende sine klienter, og i tillegg har 4,5 prosent av stemmerettighetene til samme utsteder på egen bok, skal foretaket ikke flagge denne beholdningen. Dersom innehavet i klientporteføljen øker til 6 prosent, må foretaket flagge etter hovedregelen i artikkel 9 nr. 1, og slå sammen begge disse beholdningene, slik at flaggeterskelen på 10 prosent er passert.

I ny artikkel 9 nr. 6a i rapporteringsdirektivet er det tatt inn en bestemmelse om at artikkel 9 ikke får anvendelse på stemmeretter knyttet til aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål:

‘Denne artikkel får ikke anvendelse på stemmeretter knyttet til aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål i samsvar med kommisjonsforordning (EF) nr. 2273/2003 av 22. desember 2003 om gjennomføring av europaparlaments- og rådsdirektiv 2003/6/EF med hensyn til unntak for tilbakekjøpsprogrammer og stabilisering av finansielle instrumenter, forutsatt at stemmerettene som er knyttet til disse aksjene, ikke utøves eller på annen måte anvendes til å gripe inn i utstederens ledelse.’

Dette innebærer at aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål av finansielle instrumenter, forutsatt at stemmerettene knyttet til disse aksjene ikke utøves eller på en annen måte anvendes til å gripe inn i utstederens ledelse, ikke skal hensyntas i relasjon til direktivet artikkel 9.»

3.5.3 Utvalgets vurderinger

Utvalgets vurderinger i punkt 4.6.3 hitsettes:

«Det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13, og bestemmelsen må gjennomføres i norsk rett.

Direktivets unntak fra flaggeplikt i artikkel 9 nr. 4, 5 og 6 er gjennomført i gjeldende verdipapirforskrift § 4-4 første og annet ledd. Bestemmelsen viser til flaggeplikten i gjeldende vphl. § 4-3. For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 4, første ledd i direktivet, må unntakene utvides til å gjelde flaggeplikten i utkastet til ny bestemmelse i vphl. § 4-4.

Nevnte unntak fra flaggeplikten i artikkel 9 er praktiske, og utvalget foreslår at disse flyttes fra forskriften til loven for å bedre brukervennligheten. Utvalget foreslår å samle unntakene i utkast til ny § 4-6. Bestemmelsen fastsetter at unntakene gjelder for plikten til å sende flaggemelding etter både utkastet §§ 4-3 første og annet ledd og § 4-4 første ledd, og ordlyden er dermed noe endret. «Tre handelsdager» er endret til «to handelsdager» som følge av endringer i oppgjørssyklusen fra T+3 til T+2 i markedet. Unntak som ikke er så sentrale foreslås beholdt i forskriften, se utkast til forskrift § 4-2.

Utvalget foreslår at det i vphl. § 4-6 tredje ledd tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om unntak fra flaggeplikten etter vphl. §§ 4-3 og 4-4, herunder, gjennomføring av de tekniske reguleringsstandardene i kommisjonsforordningen artikkel 2 og 3 i verdipapirforskriften, og gjennomføring av kommisjonsforordningen artikkel 6 om at unntaket for handelsportefølje etter artikkel 9 nr. 6 får anvendelse på finansielle instrumenter som innehas som ledd i utførelse av kundeordrer eller sikring av disse. Bestemmelsene i kommisjonsforordningen art. 2 og 3 innebærer at en ved utregningen av 5 prosent-terskelen i utkastet til § 4-6 første ledd bokstav b og c skal legge sammen beholdningen i henhold til utkastet §§ 4-3, 4-4 og 4-5. Der det dreier seg om konsern, skal beholdningene bli lagt sammen på konsernnivå i samsvar med prinsippet om konsolidering av foretak i konsern i utkastet § 4-5 annet ledd.

For å gjennomføre ny artikkel 9 nr. 6a i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det i verdipapirforskriften § 4-2 femte ledd innføres en ny bestemmelse som gir unntak på visse nærmere vilkår for flaggeplikt for stemmeretter knyttet til aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål.»

3.5.4 Høringsinstansenes merknader

NHO støtter lovutvalgets forslag om unntak fra flaggeplikten. For øvrig er det ikke gitt særskilte merknader til dette spørsmålet fra høringsinstansene.

3.5.5 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at de sentrale unntaksreglene bør gjennomføres i verdipapirhandelloven. Departementet er enig i at unntakene må utvides til å omfatte flaggeplikten i utvalgets utkast til § 4-4, som er inntatt som forslag til § 4-3 i proposisjonen her, for å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 4 første ledd.

Departementet slutter seg til endringene som følge av endret oppgjørssyklus, at unntak som ikke er så sentrale, fastsettes i forskrift og forslaget til forskriftshjemmel. Utvalgets formulering om «nærmere regler» i forskrift er endret til «regler» i forskrift for å unngå tvil om at forskriftshjemmelen kan omfatte tematisk forskjellige unntaksregler. Endelig slutter departementet seg til at ny artikkel 9 nr. 6a plasseres i verdipapirforskriften.

3.6 Meldingens innhold

3.6.1 Gjeldende rett

Utvalget beskriver gjeldende rett slik:

«Verdipapirforskriften § 4-1 oppstiller krav til flaggemeldingen med hjemmel i gjeldende § 4-4 annet ledd. Meldingen skal blant annet inneholde navn på utsteder av aksjene, dato da den aktuelle flaggeterskel ble passert, navn på flaggepliktige, antall aksjer meldingen omfatter og den omstendigheten som utløste flaggeplikten. Videre skal meldingen inneholde hvor stor prosentandel av aksjene og stemmene i selskapet vedkommende innehar i form av rettigheter til aksjer.»

Ytterligere krav fremkommer av forskriftsbestemmelsen. I senere tid har det skjedd en omstrukturering, slik at forskriftshjemmelen for de aktuelle bestemmelsene nå fremkommer av § 4-2 syvende ledd.

3.6.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i punkt 4.7.2:

«Etter ny artikkel 13 nr. 1, annet ledd i rapporteringsdirektivet skal meldingen omfatte en oppdeling etter type finansielle instrumenter som innehas i samsvar med henholdsvis bokstav a og bokstav b i artikkel 13 nr. 1, første ledd, og det skal skilles mellom finansielle instrumenter som gir rett til henholdsvis fysisk oppgjør og finansielt oppgjør.

I henhold til ny artikkel 13a nr. 1, annet ledd i direktivet skal meldingen om flagging omfatte en oppdeling av antallet stemmeretter ved å inneha aksjer i samsvar med artikkel 9 og 10, og antallet stemmeretter ved å inneha finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer og gir rett til fysisk og finansielt oppgjør i henhold til artikkel 13.»

3.6.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at direktivet krever fullharmonisering, og at bestemmelsene må gjennomføres i norsk rett og fremholder:

«Ettersom innholdskravene i gjeldende verdipapirforskrift § 4-1 om meldingens innhold er godt innarbeidet i norsk rett, foreslår utvalget å videreføre denne. Det foreslås imidlertid enkelte utvidelser som følge av at det blir flere situasjoner som utløser flaggeplikt enn etter gjeldende rett og det forhold at endringene i rapporteringsdirektivet krever større grad av presiseringer i meldingen.

For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 1, annet ledd i direktivet foreslår utvalget at verdipapirforskriften § 4-1 utvides med nytt annet ledd, med krav om at meldingen skal deles opp etter type finansielle instrumenter som innehas i samsvar med artikkel 13 nr. 1, første ledd henholdsvis bokstav a og bokstav b, og at det skal skilles mellom finansielle instrumenter som gir rett til henholdsvis fysisk oppgjør og finansielt oppgjør.

For å gjennomføre ny artikkel 13a nr. 1, annet ledd i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at bestemmelsen i verdipapirforskriften § 4-1 utvides med nytt tredje ledd med krav om at meldingen skal omfatte en oppdeling av antallet stemmeretter knyttet til aksjer som innehas i samsvar med vphl. §§ 4-3 og 4-5, og stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter etter vphl. § 4-4.»

3.6.4 Høringsinstansenes merknader

NHO støtter lovutvalgets forslag om flaggemeldingens innhold. For øvrig er det ikke gitt særskilte merknader til dette spørsmålet fra høringsinstansene.

3.6.5 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at innholdskravene fortsatt bør fastsettes i forskrift. Departementet foreslår en egen bestemmelse med forskriftshjemmel, angivelse av hvem som skal offentliggjøre meldingen, og språkkrav. Det vises til forslaget til § 4-8.

3.7 Konsolidering og fullmaktsforhold mv.

3.7.1 Gjeldende rett

Utvalget beskriver gjeldende rett slik i utredningens punkt 4.8.1 (i gjeldende verdipapirhandellov er bestemmelsen i § 4-2):

«Verdipapirhandelloven § 4-3 femte ledd fastsetter at nærståendes innehav av aksjer, rettigheter til aksjer og stemmerettigheter skal regnes likt med aksjeeiers egne når det gjelder flaggeplikten. Aksjeeierens innehav skal dermed konsolideres med nærståendes innehav ved beregningen av om noen av tersklene som utløser flaggeplikt er passert. Nærstående-begrepet er definert i vphl. § 2-5. Etter bestemmelsen omfattes blant annet ektefeller og samboere, mindreårige barn og selskap innen samme konsern. I tillegg omfattes noen som det må antas at vedkommende har et forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av de aktuelle finansielle instrumentene.

Flaggeplikten etter vphl. § 4-3 første ledd utløses ved erverv, avhendelse eller «annen omstendighet». Bestemmelsen pålegger flaggeplikt i andre situasjoner enn erverv og avhendelse, og er ment å dekke en del av forholdene som er omfattet av rapporteringsdirektivet artikkel 10.

Verdipapirforskriften § 4-3 presiserer hvilke situasjoner om anses som «annen omstendighet» i relasjon til flaggeplikten. Blant annet anses inngåelse eller opphør av avtale om finansiell sikkerhet og tildeling og tilbakekall av fullmakt som andre omstendigheter som utløser flaggeplikt. Videre vil inngåelse av avtale mellom avhender og erverver av aksjer om at avhenderen kan utøve rettigheter som aksjeeier frem til disse går over til erverver etter allmennaksjeloven § 4-2 være en annen omstendighet som utløser flaggeplikt. Etablering og oppløsning av konsernforhold og inngåelse og oppløsning av forpliktende samarbeid utløser også flaggeplikt som «annen omstendighet». Det samme vil selskapsbegivenheter som endrer stemmerettsfordelingen. Inngåelse eller opphør av avtale om overføring av stemmerettigheter knyttet til aksjer i utenlandske utstedere med Norge som hjemstat, som nevnt i verdipapirforskriften § 4-2, utløser også flaggeplikt etter forskriften § 4-3.»

3.7.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i utredningens punkt 4.8.2:

«Rapporteringsdirektivet artikkel 10 gjør flaggeplikten etter artikkel 9 nr. 1 og 2 gjeldende ved utøvelse av stemmerettigheter til aksjer ved ulike fullmakts- og kontrollforhold. Flaggeplikten etter artikkel 10 utløses dersom en person har rett til å erverve, avhende eller utøve stemmerett i nærmere bestemte tilfeller. Enkelte av bestemmelsene er konsolideringsbestemmelser, mens andre pålegger personer som ikke selv eier aksjer, og som ikke har noen form for tilknytning til aksjeeierne utover avtaleforholdet, flaggeplikt. Det gjøres ingen endringer i bestemmelsens ordlyd ved endringsdirektivet, men det stilles krav om fullharmonisering.

Etter artikkel 10, bokstav a utløses flaggeplikt der en person som kan utøve stemmerettigheter har inngått avtale med en tredjemann om å føre en langsiktig, felles strategi med hensyn til forvaltningen av den aktuelle utsteder gjennom en samordnet bruk av sine stemmeretter. Bestemmelsen er en konsolideringsbestemmelse. Dersom en slik avtale foreligger skal det flagges for de samlede stemmerettene av begge parter i avtalen.

Artikkel 10, bokstav b pålegger flaggeplikt dersom en person kan utøve stemmerettigheter som følge av avtale med en tredjepart om midlertidig overføring av stemmerettigheter mot vederlag.

Etter bokstav c utløses flaggeplikt for en person i den utstrekning han har mottatt aksjer som sikkerhet, forutsatt at vedkommende kontrollerer stemmerettighetene og har erklært at han har til hensikt å bruke dem.

Bokstav d pålegger flaggeplikt i tilfeller der den flaggepliktige får evigvarende rettigheter til aksjer med stemmerett.

Bestemmelsen i artikkel 10, bokstav e fastsetter at flaggeplikten etter artikkel 9 nr. 1 og 2 gjelder stemmeretter som innehas, eller som kan utøves etter nevnte bokstav a til d, av et foretak som kontrolleres av nevnte person. Bestemmelsen er en konsolideringsbestemmelse, og medfører at aksjeeiers eget innehav skal konsolideres med innehavet til foretak vedkommende kontrollerer. Kontrollert foretak er nærmere definert i artikkel 2 nr. 1, bokstav f og nr. 2. Dersom en fysisk eller juridisk person sitter med flertallet av stemmerettene, har rett til å utnevne eller avsette flertallet av medlemmene i administrasjons-, ledelses- eller kontrollorganet og samtidig er aksjeeier i foretaket, eller har rett til å utøve, eller faktisk utøver, dominerende innflytelse eller kontroll, vil foretaket normalt kontrolleres av nevnte person.

Etter artikkel 10, bokstav f pålegges flaggeplikt når aksjer deponeres hos den flaggepliktige og som, i mangel av instruks, kan utøve stemmerettighetene etter eget skjønn.

Aksjer med stemmeretter som den flaggepliktige har overført til tredjemann i tredjemanns navn, er underlagt flaggeplikt for reell eier etter bokstav g.

Etter bokstav h utløses flaggeplikt der en person kan utøve stemmerettigheter etter fullmakt, forutsatt at personen kan benytte fullmakten etter eget skjønn uten instruks fra aksjeeieren.»

3.7.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker innledningsvis at det er nødvendig å vurdere gjennomføringen av artikkel 10 i rapporteringsdirektivet, fordi endringsdirektivet stiller krav om fullharmonisering.

Utvalget viser til at konsolideringsreglene etter gjeldende rett gjelder både kapital og aksjer med stemmerett. For å tilpasse til direktivet vil den foreslåtte konsolideringsbestemmelsen knyttes til innehav av stemmeretter. Utvalgets vurdering er at regelverket vil bli uhensiktsmessig komplisert dersom kapital tas med i disse reglene. Det gjøres imidlertid ett unntak fra dette, ved at konsolidering etter ny vphl. § 4-5 annet ledd for kontrollerte foretak skal beregnes ut fra både stemmeretter og aksjekapital.

Utvalget redegjør for strukturen i gjeldende rett og foreslår å samle gjennomføringen av artikkel 10 i én bestemmelse i verdipapirhandelloven, og gjøre lovteksten mer lik direktivteksten. Utvalget viser til at dette vil bidra til å sikre en riktigere gjennomføring av bestemmelsen. Dette vil videre kunne gjøre eventuelle endringer i direktivet og utfyllende kommisjonsbestemmelser enklere å gjennomføre senere, samt øke overføringsverdien av tolkningsuttalelser og eventuelle retningslinjer fra ESMA.

Når det gjelder artikkel 10 bokstav a om forpliktende samarbeid, foreslår utvalget å fastsette egne bestemmelser for konsolidering for så vidt gjelder flagging, for å sikre riktig gjennomføring av direktivet. Dette i stedet for en henvisning til nærståendebestemmelsen i vphl. § 2-5. Flaggeplikten vil etter forslaget utløses både ved inngåelse og opphør av slike avtaler. Utvalget redegjør nærmere for forslaget i punkt 4.8.3.

Når det gjelder artikkel 10 bokstav b om avtale om overføring av stemmerettigheter mot vederlag, så forstår utvalget det slik at bestemmelsen pålegger flaggeplikt på låntaker, eller den som får stemmerettene overført til seg mot vederlag. Utvalget redegjør for stillingen til avtaler om lån av stemmerettigheter mot vederlag etter gjeldende rett. Utvalget foreslår en mer direktivnær gjennomføring enn etter gjeldende rett, altså at bestemmelsen utformes i tråd med artikkel 10 bokstav b, i stedet for å henvise til allmennaksjeloven § 4-2. Utvalget antar at avtaler etter allmennaksjeloven § 4-2 etter omstendighetene vil omfattes, selv om det ikke uttrykkelig fremkommer av lovteksten. Aggregeringsreglen som i dag fremkommer av § 4-3 annet ledd nr. 3, vil bli ivaretatt i den foreslåtte aggregeringsregelen i utkastet § 4-7 (utvalgets paragrafnummerering).

Artikkel 10 bokstav c gjelder stemmerettigheter knyttet til aksjer som er stilt som sikkerhet. Utvalget foreslår en mer direktivnær gjennomføring ved at dagens henvisning til avtaler etter lov om finansiell sikkerhet tas ut. Utvalget antar at avtaler etter lov om finansiell sikkerhetsstillelse vil være omfattet selv om henvisningen til loven tas ut. Forslaget er ikke ment å endre gjeldende rettstilstand på dette punktet, men å sørge for at også andre avtaler av denne typen i andre jurisdiksjoner omfattes, i tråd med direktivet.

Stemmeretter som er knyttet til aksjer som en person eller rettssubjekt har evigvarende rettighet til, er flaggepliktige etter artikkel 10, bokstav d. Utvalget viser til at denne bestemmelsen ikke er gjennomført i norsk rett og foreslår å gjennomføre denne i utkastet § 4-5 første ledd bokstav d.

Når det gjelder artikkel 10 bokstav e fremholder utvalget i punkt 4.8.3:

«Artikkel 10, bokstav e er en tradisjonell konsolideringsbestemmelse som angir at stemmeretter holdt av selskap som kontrolleres av vedkommende person eller rettssubjekt, skal medregnes i vurderingen av om vedkommende er flaggepliktig.

Verdipapirhandelloven § 4-3 femte ledd henviser som nevnt til § 2-5 om nærstående. Når det gjelder kontrollerte foretak, går § 2-5 nr. 3 og 4 lenger enn artikkel 10, bokstav e, da også selskap der vedkommendes ektefelle eller mindreårige barn har kontrollerende innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-3 annet ledd, allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd anses som nærstående. Verdipapirhandelloven § 2-5 nr. 1 og 2, som omhandler personlige nærstående som ektefelle og mindreårige, er særnorske bestemmelser. Artikkel 10 har ikke tilsvarende bestemmelser om konsolidering av personlig nærstående.

Utvalget viser til kravet om fullharmonisering som nevnt ovenfor. Dette betyr at de norske konsolideringsbestemmelsene om konsernforhold og personlig nærstående i vphl. § 2-5 ikke kan beholdes slik de står i dag. Tilsvarende som foreslått ovenfor om samarbeidsavtaler, foreslår utvalget at henvisningen til § 2-5 tas ut for så vidt gjelder konsolidering av kontrollerte foretak og personlig nærstående. Konsolideringsbestemmelser som svarer til artikkel 10, bokstav e foreslås i stedet tatt inn i utkastet § 4-5 annet ledd. Definisjon av kontrollert foretak foreslås tatt inn i utkastet § 4-5 tredje ledd.»

Utvalget bemerker at dette kan medføre asymmetri i enkelte tilfeller pga. forskjellige konsolideringsregler for flagging og tilbudsplikt.

Utvalget bemerker videre i punkt 4.8.3 om konsolideringsbestemmelsen og forholdet mellom artikkel 9, 10 og 13 at:

«Artikkel 10, bokstav e omfatter etter sin ordlyd konsolidering for så vidt gjelder flaggeplikten etter artikkel 9, det vil si aksjer med tilknyttede stemmerettigheter, men artikkel 13 nevnes ikke i denne sammenheng. Etter artikkel 13 nr. 4 skal imidlertid unntakene i artikkel 12 nr. 3, 4 og 5 gjelde tilsvarende for flaggeplikten etter artikkel 13. Artikkel 12 nr. 4 og 5 gjør unntak fra plikten til å legge sammen beholdningene etter artikkel 9 og 10 for henholdsvis morselskap til forvaltningsselskap og morselskap til verdipapirforetak på visse betingelser. Selve konsolideringen av beholdningen til morselskap til forvaltningsselskap og morselskap til verdipapirforetak er hjemlet i den generelle konsolideringsbestemmelsen i artikkel 10, bokstav e. Dersom det skal gi mening å gi unntak også for konsolidering av stemmerettigheter etter artikkel 13 for henholdsvis morselskap til forvaltningsselskap og morselskap til verdipapirforetak, må det også forutsettes at disse er å anse som konsolidert etter artikkel 10, bokstav e i utgangspunktet.

Videre er konsolideringsbestemmelsen i bokstav e sentral og av vesentlig betydning også for flaggeplikten etter artikkel 13. Opplysninger om et konserns samlede beholdning av finansielle instrumenter som nevnt i artikkel 13 er åpenbart av interesse for investorer, på lik linje med aksjer etter artikkel 9. Utvalget forstår rapporteringsdirektivet dithen at konsolideringsbestemmelsen i artikkel 10, bokstav e gjelder tilsvarende for artikkel 13. Uten en slik konsolidering vil det være en fare for omgåelse av flaggeplikten ved at innehav av denne typen instrumenter legges i datterselskap. Konsernets samlede beholdning av disse instrumentene vil dermed ikke være underlagt flaggeplikt. Utvalget foreslår derfor å ta inn en henvisning til utkastet § 4-4 første ledd i utkastet til § 4-5 annet ledd.»

Når det gjelder artikkel 10 bokstav f om flaggeplikt for stemmeretter som er knyttet til aksjer som er deponert, viser utvalget til at dette neppe er særlig praktisk etter norske forhold, men at dette kan være aktuelt for utenlandske personer der utstederforetaket har Norge som hjemstat. Utvalget foreslår å gjennomføre tilsvarende regel i utkast til § 4-5 første ledd bokstav e.

Når det gjelder artikkel 10 bokstav g om flaggeplikt for stemmeretter som innehas av en tredjemann i eget navn, men på vegne av aksjeeier, så redegjør utvalget i punkt 4.8.3 for hvem som er flaggepliktige etter bestemmelsen, og sammenhengen mellom denne og andre bestemmelser i direktivet. Utvalget foreslår å flytte reglene fra verdipapirforskriften til verdipapirhandelloven og å bruke direktivets ordlyd for å sikre en riktig gjennomføring av bestemmelsen.

Når det gjelder artikkel 10 bokstav h om fullmaktsforhold, så foreslår utvalget å videreføre reguleringen gjennom utkastet § 4-5 første ledd bokstav g. Aggregeringsregelen vil fremkomme av § 4-7.

Utvalget foreslår endelig at det tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om flagging som følge av annen omstendighet, herunder konsolidering.

3.7.4 Høringsinstansenes merknader

NHO støtter lovutvalgets forslag om konsolidering. Oslo Børs er enig i utvalgets vurdering av at det er nødvendig å fastsette egne konsolideringsbestemmelser for flagging, herunder slik at henvisningen til definisjonen av nærstående i vphl. § 2-5 tas ut, av hensyn til riktig gjennomføring av direktivet.

3.7.5 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at gjennomføringen av artikkel 10 må vurderes på nytt, på bakgrunn av at rapporteringsdirektivet, ved gjennomføring av endringsdirektivet, stiller krav om fullharmonisering. Departementet er videre enig i at det er hensiktsmessig med en form på gjennomføringen som er mer direktivnær, og at bestemmelser til gjennomføring av artikkel 10 samles i én bestemmelse. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av i hvilken grad reglene skal omfatte både andel av aksjekapital og stemmeretter.

Departementet viser til utvalgets vurderinger av de enkelte bestemmelser i artikkel 10 og slutter seg til forslaget til gjennomføring. Se lovforslaget § 4-4. Departementet bemerker at selv om bestemmelsene gir uttrykk for fullharmonisering, åpner de til dels for skjønnsmessige vurderinger. Departementet antar at Finanstilsynet ved behov kan gi veiledning. Departementet foreslår at forskriftshjemmelen også skal åpne for å fastsette regler som avviker fra bestemmelsen. Det vises til de særskilte merknadene i punkt 7 nedenfor.

3.8 Fremsettelse av melding – fristen for å flagge

3.8.1 Gjeldende rett

Utvalget beskriver gjeldende rett slik i utredningen punkt 4.9.1 (i gjeldende verdipapirhandellov er bestemmelsen i § 4-2):

«Melding om flagging skal sendes utsteder og det regulerte markedet hvor aksjen er tatt opp til handel, jf. vphl. § 4-3 første ledd og forskrift 6. desember 2007 nr. 1359 om innsendelse av flaggemeldinger mv. § 1. Fristen for å flagge er regulert i vphl. § 4-3 sjette ledd. Melding skal gis «straks» etter at avtale om erverv eller avhendelse er inngått, eller vedkommende blir kjent med eller burde ha blitt kjent med annen omstendighet som fører til at vedkommende når, passerer eller faller under en terskel i første ledd. Aktsomhetsvurderingen knytter seg etter ordlyden til «annen omstendighet», men tilsvarende vurdering er i praksis innfortolket også for erverv og avhendelse. Tidspunktet den flaggepliktige burde ha blitt kjent med omstendigheten, vil bero på en konkret vurdering.

Kravet til straks å sende flaggemelding vil i utgangspunktet si den tiden det tar å formulere og sende flaggemeldingen. Dersom meldetidspunktet faller utenfor åpningstiden for det regulerte markedets meldingssystem, er det imidlertid praktisert slik at det er tilstrekkelig at flaggemelding gis før markedsplassen åpner neste dag. Videre er kravet om at det skal flagges «straks» praktisert med stor grad av skjønn. Det tas for eksempel hensyn til at en konsolidert gruppes aksjeinnehav (typisk finanskonsern) kan ha behov for noe lengre tid på å beregne konsolidert posisjon før flaggemelding sendes. Det forutsettes at slike aktører har interne systemer og rutiner som sikrer oversikt over det totale aksjeinnehav i konsernet som gjør at gruppen kan flagge raskt, men det stilles ikke krav om at det er etablert rutiner som sikrer fullstendig løpende oppdatering av en konsolidert gruppes aksjeinnehav. Det tas også hensyn til at det for konserner med selskap i ulike tidssoner kan være behov for noe mer tid for å beregne konsolidert posisjon, typisk at det må meldes innen børsåpning neste dag. Hvorvidt fristen for å fremsette flaggemelding er overtrådt beror i praksis på de konkrete forhold i en konsolidert gruppe.

Flaggeplikten oppstår når en flaggegrense nås eller passeres. Denne plikten bortfaller ikke ved at en motsatt handel avtales før flaggefristen har inntrådt. Dette kan eksempelvis få betydning for bilateral handel som utføres utenfor meldepliktsystemets åpningstid. Det foreligger altså ingen netting av flaggeposisjon etter norsk rett. Det skal flagges hver gang en flaggegrense nås eller passeres uansett om det for eksempel skjer i løpet av samme handelsdag.

Etter gjeldende rett er utsteder ikke ansvarlig for offentliggjøring av flaggemeldinger. Norge har med dette benyttet muligheten for å frita utstedere fra forpliktelse om å offentliggjøre flaggemeldinger etter rapporteringsdirektivet artikkel 12 nr. 7. Det fremkommer av vphl. § 4-4 tredje ledd at Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker er ansvarlig for offentliggjøring. I dag er denne arbeidsoppgaven overført til regulert marked (for tiden Oslo Børs) ved forskrift 6. desember 2007 nr. 1359 om innsendelse av flaggemeldinger mv. § 2.

3.8.2 EØS-rett

Utvalget beskriver EØS-retten slik i utredningen punkt 4.9.2:

«Innledningen til rapporteringsdirektivet artikkel 12 nr. 2 lyder som følger etter endringsdirektivet:

‘Meldingen til utstederen skal gis straks, men senest innen fire handelsdager etter…’

Dette innebærer at bestemmelsen har fått endret ordlyd fra «snarest mulig, men senest innen fire handelsdager» til «straks, men senest innen fire handelsdager». Utover endringen av ordlyd fra «snarest mulig» til «straks», synes det kun å være språklige endringer. For ordens skyld nevnes at det i engelsk ny direktivtekst benyttes «promptly, but not later than four trading days», mot tidligere «as soon as possible, but not later than four trading days». Resten av artikkel 12 nr. 2 lyder som tidligere:

‘…datoen da aksjeeieren, eller den fysiske personen eller rettssubjektet nevnt i artikkel 10,

a) får kjennskap til ervervet, avhendingen eller muligheten til å utøve stemmerett, eller ut fra omstendighetene burde ha fått kjennskap til dette, uavhengig av datoen da ervervet, avhendingen eller muligheten til å utøve stemmerett trer i kraft, eller

b) underrettes om hendelsen nevnt i artikkel 9 nr. 2.’

Fristen for å sende flaggemelding må sees i sammenheng med direktivet artikkel 12 nr. 6 som bestemmer at utsteder ved mottak av melding i henhold til direktivet artikkel 12 nr. 1, og ikke senere enn tre handelsdager, skal offentliggjøre all informasjon flaggemeldingen inneholder. Etter direktivet artikkel 12 nr. 7 kan imidlertid hjemstaten frita utstedere fra forpliktelsen til å offentliggjøre meldingen etter direktivet artikkel 12 nr. 6 dersom flaggemeldingen blir offentliggjort av hjemstatens kompetente myndighet i henhold til vilkårene fastsatt i direktivet artikkel 21, ved mottak av meldingen, og ikke senere enn tre handelsdager deretter.»

3.8.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget redegjør i punkt 4.9.3 for hvordan direktivet krever minimumsharmonisering, men ikke fullharmonisering på dette punkt, jf. fortalen punkt 12 i endringsdirektivet og ny artikkel 3 nr. 1a fjerde ledd punkt (ii) i direktivet.

Utvalget redegjør for endringen i ordlyden i direktivet, fra «as soon as possible» til «promptly» og forholdet til norsk rettstilstand og begrepsbruk. Utvalget legger til grunn at endringen i ordlyden i direktivet ikke krever endring i norsk rett, men utvalget har funnet det hensiktsmessig å vurdere om norsk rett fortsatt skal ha en strengere regel enn direktivet artikkel 12 krever. Utvalget redegjør for andre lands rett og at det bør utvises forsiktighet med å ha regler som innebærer konkurransemessig ulempe for selskaper som har finansielle instrumenter notert på norsk regulert marked. Utvalget redegjør også for at det ikke nødvendigvis er en konkurransemessig ulempe med kort flaggefrist, og det vises til hensynene som begrunner dette. Utvalget trekker paralleller til andre regelverk og oppgjørssyklusen for VPS-registrerte finansielle instrumenter. Endelig drøfter utvalget argumenter mot kort flaggefrist, knyttet til kompliserte beregninger, spredt innehav og at overtredelser er belagt med sanksjoner. Utvalget fremholder:

«Utvalget mener at dagens fleksible praktisering av fristkravet som redegjort for, der for eksempel investorer med selskaper i forskjellige tidssoner har fått noe mer rom før flaggefristen anses å ha inntrådt, er hensiktsmessig. Utvalget mener videre at en ved praktiseringen etter endringsdirektivet må hensynta at det blant annet vil innføres flaggeplikt for finansielle instrumenter med kontantoppgjør der det kreves bruk av deltaberegninger, som vil kunne gjøre flaggeberegninger noe mer komplisert. Utvalget har for øvrig i den forbindelse vurdert om det bør være en todeling av flaggefristen slik at flagging som er basert på finansielle instrumenter som krever deltaberegning, får en noe lengre flaggefrist enn øvrige situasjoner. Imidlertid finner utvalget det ikke hensiktsmessig med en slik todeling da det kan bli unødvendig komplisert for markedet.»

I konklusjonen deler utvalget seg i et flertall og to mindretall. Flertallet foreslår at dagens frist om at flaggemelding skal gis «straks», opprettholdes. Det legges til grunn at fristen under enhver omstendighet vil oppfylle direktivets yttergrense på fire handelsdager.

Et mindretall foreslår at flaggefristen skal være «uten ugrunnet opphold, men senest innen fire handelsdager». Med formuleringen «uten ugrunnet opphold» mener mindretallet at dagens praktisering i større grad blir gjenspeilet, uten at det innebærer noen lemping av dagens regler. Dette mindretallet mener det ikke foreligger spesielle forhold ved det norske markedet som tilsier en yttergrense som avviker fra direktivets regel om fire handelsdager. Det vises til at de andre nordiske landene også i en eller annen variant har lagt opp til en maksimumsfrist. Mindretallet mener at ordlyden «uten ugrunnet opphold», på samme måte som «straks», også vil være i samsvar med direktivteksten, som er «promptly».

Et øvrig mindretall deler flertallets vurdering av at ordlyden «straks» bør videreføres, men foreslår at det i tillegg innføres en maksimumsfrist. Dette er ifølge dette mindretallet i tråd med systematikken i direktivet og systemet i andre stater det er naturlig å sammenligne med. På bakgrunn av oppgjørssyklusen i VPS, og risikoen for en asymmetrisk spredning av informasjon med kortere frist, foreslås at flaggefristen er «straks, men senest innen åpning av regulert marked andre handelsdag».

Utvalget foreslår at det i vphl. § 4-8 annet ledd tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om fristen for melding.

3.8.4 Høringsmerknader

Finans Norge, Verdipapirfondenes forening – næringspolitikk og Verdipapirforetakenes Forbund (VPFF) støtter det mindretallet som foreslår at flagging skal skje «uten ugrunnet opphold, men senest innen fire handelsdager», med i hovedsak samme begrunnelse.

Finans Norge fremholder at formuleringen passer best med EU-direktivet, og at det ikke ser gode grunner for at man skal ha strengere regler i Norge enn andre land på dette området, herunder Sverige. Finans Norge viser til at handel i økende grad også skjer på andre utenlandske markedsplasser og at det er tiltakende vanskelig og inkonsistent å operere med særnorske regler. Det er særlig viktig med EU-harmoniserte frister ettersom utenlandske investorer står for mesteparten av handelen som skjer på norsk handelsplass. Finans Norge fremholder at forslaget støttes av praktiske forhold, og at bestemmelsene er kompliserte og med strenge sanksjoner. Komplikasjonene utdypes i høringsnotatet. Det fremholdes at det heller ikke er heldig om det flagges på feil premisser, og at mindretallets forslag tar høyde for det som er realiteten – at det ikke alltid kan flagges straks. Etter Finans Norges vurdering balanserer mindretallets løsning aktørenes behov med markedets behov.

Verdipapirfondenes forening – næringspolitikk fremholder at mindretallets forslag i større grad gjenspeiler gjeldende praktisering av fristkravet uten at det innebærer en lemping. Det fremholdes at det vil skape bedre forutberegnelighet, noe som er viktig for å gjøre det norske verdipapirmarkedet attraktivt for utenlandske investorer. Samtidig vil et slikt krav i større grad gjenspeile det forhold at det fremover må utføres mer sammensatte og kompliserte flaggeberegninger etter innføring av kravene etter endringsdirektivet. Komplikasjonene utdypes i høringssvaret. VFFN støtter mindretallets begrunnelse for at fristen for flagging bør settes til «senest innen fire handelsdager», nemlig at hovedregelen i direktivet bør følges da det ikke foreligger spesielle forhold ved det norske markedet som tilsier en avvikende regel, og at de andre nordiske landene også i en eller annen variant har lagt opp til en maksimumsfrist. VFFN fremhever at økt administrativ byrde for aktører som gjør investeringer i ulike land, kan medføre en konkurransemessig ulempe for utstedere med Norge som hjemstat, faren for feil, og at de strenge sanksjonsreglene taler mot bestemmelser som åpner for skjønn hos Finanstilsynet. VFFNs oppfatning, som utdypes i høringssvaret, er at flertallets forslag om å innføre strengere regler enn direktivteksten, ikke er godt nok begrunnet.

VPFF fremholder at avvik fra direktivteksten bør ha en sterk begrunnelse, særlig fordi utenlandske investorer er aktive i det norske markedet. Det kan ikke forventes at disse vet at «straks» praktiseres med skjønn, herunder at de vil være kjent med uttalelser i forarbeidene – som ventelig ikke oversettes til engelsk. VPFF påpeker at dagens praktisering synes å ligge nært opp til direktivets formulering, og at skjønnet bør kodifiseres ved å lovfeste direktivets yttergrense av hensyn til pliktsubjektene, særlig de utenlandske investorene. Ellers kan det være grunn til å frykte at utenlandske investorer vil vegre seg for deltakelse i det norske markedet. Etter VPFFs syn vil mindretallets forslag ikke innebære noen nevneverdig endring av gjeldende rett.

NHO støtter også forslaget som er nevnt over og fremholder at formuleringen i større grad gjenspeiler dagens praksis, hvor det utvises noe skjønn, og det vil være mest i samsvar med direktivets løsning. NHO kan ikke se at flertallets forslag og begrunnelser er tilstrekkelig til å fravike den mest direktivnære løsningen.

NFF fremholder at det er utarbeidet kompliserte beregningsregler etter nytt regelverk, og at flaggeplikt kan inntre utelukkende som følge av kurssvingninger, hvilket gjør det vanskeligere å flagge «straks», selv om dette praktiseres med fleksibilitet. NFF har ikke sterke synspunkter på ordlyden, så fremt dagens fleksible praksis videreføres. NFF mener «uten ugrunnet opphold» bedre reflekterer dagens praksis og er mer forståelig for dem som skal forholde seg til loven. Videre støtter NFF en maksimumsfrist på fire handelsdager for de tilfeller hvor det må foretas kompliserte beregninger.

Franklin Resources, Inc. og ICI Global støtter ovennevnte frist med hovedsakelig samme begrunnelse. Begge høringsinstansene fremholder at flaggefristen bør fremkomme av lovteksten, og ikke av forskrift. Angående fristen gjør begge høringsinstansene gjeldende at endringene i direktivet er marginale, med unntak for at den absolutte firedagersfristen starter å løpe på et gitt tidspunkt, i stedet for dagen etter det gitte tidspunktet. Begge høringsinstansene gjør gjeldende at de norske reglene er mye strengere enn det direktivet krever, og det som er gjeldende rett i de fleste andre EU-land. De viser til at dagens frist praktiseres med noe skjønn, men har blitt tolket strengt av Finanstilsynet. De fremholder at skjønnsmessige rammer i seg selv reiser spørsmål opp mot rettssikkerhet og konsistens, og viser i den sammenheng til at brudd på flaggeplikten er sanksjonsbelagt. De viser til at det har blitt praktisert en yttergrense på to dager i visse tilfeller, og at dette viser at fristen kan utvides uten at markedene blir skadelidende.

Franklin Resources, Inc. og ICI Global viser videre til utfordringene som kapitalforvaltere utenfor Norge har: tidsforskjell, aggregering/konsolidering på tvers av tidssoner, og ytterligere kompleksitet knyttet til flagging av derivatposisjoner. Kapitalforvaltere har til dels utfordringer med å overholde fristen på grunn av tidsforskjellen alene. Det vises til hvordan posisjoner i praksis aggregeres, og ICI Global viser til at det tidligste tidspunktet for flagging med et slikt system vil være T +1, og etter markedet har stengt i Norge dersom aktøren er lokalisert på vestkysten av USA. Franklin Resources, Inc har ikke kjennskap til andre internasjonale kapitalforvaltere av samme størrelse som har systemer som tilbyr en større grad av «realtime» aggregering. ICI Global viser til at enkelte forvaltere har etablert spesielle, manuelle, prosedyrer kun på bakgrunn av den norske flaggefristen, men at dette fører til økte kostnader og byrder. Begge høringsinstansene har lagt ved en oversikt over flaggefristen i ulike EU-land og fremholder at det bare er Norge og Danmark som krever flagging «straks». Disse strengere reglene vil gjøre Norge til et mindre attraktivt marked, særlig sett i lys av de strenge sanksjonene som gjelder. For så vidt gjelder sanksjoner viser instansene til at det ikke bare er et spørsmål om botens størrelse, men også andre konsekvenser med hensyn til tillatelser, klientforhold og rykte.

Advokatforeningen fremhever at kravet om flagging «straks» i praksis medfører utfordringer for større institusjonelle investorer som handler i flere jurisdiksjoner, og at dette vil forsterkes ved innføring av flaggeplikt for finansielle derivater. Advokatforeningen mener det bør angis en maksimumsfrist, og at dette vil gi større grad av forutberegnelighet og tilstrekkelig tid til å beregne posisjoner, samt at informasjonen blir presis. For å sikre jevn informasjonstilgang bør maksimumsfristen være T + 2.

Folketrygdfondet, Finanstilsynet og Økokrim støtter en videreføring av dagens fristbestemmelse «straks». Finanstilsynet bemerker at informasjon om eierskap er av stor interesse for markedet, og bør spres raskest mulig. Det vises til at kriteriet har eksistert i norsk rett i lengre tid, og praktiseres med stor grad av skjønn.

Folketrygdfondet støtter videreføringen av kravet om flagging «straks», forutsatt at den praktiseres med stor grad av fornuft og skjønn tilpasset de konkrete omstendigheter. Det vises til at beregningsreglene er komplekse, og at flaggeplikt kan inntre kun ved endringer i kursen, uten at det er gjennomført handler. Folketrygdfondet fremholder at ettersom informasjon om derivatposisjoner sjelden er viktig informasjon for markedet, bør eventuelle sanksjoner reflektere at reglene er komplekse og informasjonsverdien begrenset.

Økokrim viser til flertallets begrunnelse og mener at mindretallets forslag har svakheter, da det skaper tvil om fristen for melding er straks/uten ugrunnet opphold eller to/fire dager. Endelig viser Økokrim til at utsatt frist leder til større grad av informasjonsasymmetri og innsideinformasjon i markedet, herunder at markedsmisbrukspotensialet vil øke. Økokrim fremhever at dette er forhold som i seg selv er egnet til å svekke tilliten til markedet og som bør tas hensyn til når enhver utsettelse vurderes.

Oslo Børs støtter det øvrige mindretallets forslag om at flaggefristen er «straks, men senest innen åpning av regulert marked andre handelsdag» etter at flaggegrensen passeres. Oslo Børs viser til at flaggefristen ikke bør være lengre enn oppgjørssyklusen i VPS (T + 2) og støtter derfor en strengere maksimumsfrist enn det direktivet inneholder. En slik løsning vil forhindre informasjonsulikhet i markedet ved at man kan finne ut om en persons aksjeinnhav gjennom innsyn i aksjonærregisteret før transaksjonen flagges.

3.8.5 Departementets vurdering

Fristbestemmelsen etter endringsdirektivet reiser flere tolkningsspørsmål og åpner også for nasjonale valg. For det første oppstår det tolkningsspørsmål på bakgrunn av den todelte fristen «straks, men senest innen fire handelsdager etter». Formuleringen gir opphav til spørsmål om fristen er fire handelsdager, og «straks» en ikke-bindende oppfordring, eller om «straks» er en rettslig bindende frist, og fire dager en absolutt yttergrense. En ytterligere tolkningsmulighet er at straks-fristen i direktivet er tenkt operasjonalisert gjennom tidsangivelsen på fire dager. Det vil uansett være anledning til å oppstille strengere regler på dette punktet, men siden direktivet krever minimumsharmonisering, er tolkningsspørsmålet av betydning for hvor lempelige regler som kan oppstilles. I forlengelsen av dette gir ulike oversettelser av endringsdirektivet opphav til spørsmål om eksakt hva som ligger i begrepet, som i den norske oversettelsen er angitt til «straks», se nærmere nedenfor.

Departementet mener det vil være mest i samsvar med de hensyn som begrunner flaggeplikten at det opereres med en rettslig bindende fristregel som suppleres av en absolutt yttergrense. Som det fremkommer nedenfor, mener departementet at den norske flaggefristen bør være streng, og dette ivaretas av en fristregel som suppleres av en yttergrense. Det er da ikke nødvendig for departementet å ta stilling til om direktivet åpner for en tilnærming hvor man for eksempel bare legger seg på yttergrensen, eller hvor «straks» kun anses som en oppfordring.

Når det gjelder innholdet i begrepet som i norsk oversettelse er angitt til «straks», så bemerker departementet at ulike språkversjoner synes å gi anvisning på noe forskjellige vurderingstema. Den svenske oversettelsen bruker «så snart som möjligt», mens den danske oversettelsen bruker «omgående». Den engelske bruker «promptly», den franske «rapidement» og den tyske «unverzüglich». Det synes å ligge noe ulike nyanser i disse forskjellige oversettelsene. Ut fra utvalgets beskrivelse i punkt 4.9.3 av hvordan direktivet er gjennomført i andre land, og det faktum at flagging kan knytte seg til ulike typetilfeller med ulik komplikasjonsgrad, legger departementet til grunn at formuleringen i direktivet i alle fall ikke er ment å utelukke en regel som åpner for noe skjønn basert på de konkrete omstendighetene.

Slik utvalget og flere høringsinstanser fremholder, så bør det utvises forsiktighet med å ha regler som innebærer en konkurransemessig ulempe for selskaper som har finansielle instrumenter notert på norsk regulert marked. Departementet er imidlertid, som utvalget, av den oppfatning at det ikke er åpenbart at en kort flaggefrist er en ulempe for nevnte utstedere. Departementet viser til utvalgets fremheving av at informasjon om eierskap er av stor interesse for markedet og i utgangspunktet bør spres så raskt som mulig, at investorer ikke bør kunne bygge opp større eierposter uten at det blir offentlig kjent i markedet, særlig i oppkjøpssituasjoner, at lik tilgang på informasjon i markedet er sentralt, og at kort flaggefrist kan redusere mulighetene for ryktespredning.

Videre viser departementet til utvalgets beskrivelse av oppgjørssyklusen og forholdet til meldepliktreglene for primærinnsidere etter markedsmisbruksforordningen. For å unngå informasjonsasymmetri, bør det etter departementets vurdering sees hen til begge forholdene.

Som utvalget skriver, så er det også argumenter mot en kort flaggefrist. Investorer kan ha spredt innehav av finansielle instrumenter, gjerne fordelt på flere regulerte markeder, og fordelt på datterselskap og filialer. Utvidelsen av flaggeplikten med beregningsreglene som hører med, gjør det ytterligere komplisert å holde oversikt over og beregne flaggepliktig beholdning. I tillegg kommer at overtredelse er belagt med sanksjoner. Departementet viser til høringssvarene for utdypning av utfordringer for aktører og betydningen av sanksjoner.

Departementet viser til beskrivelsen av gjeldende rett i punkt 3.8.1. Utvalget synes samstemt i at den fleksible praktiseringen som finner sted i dag, er hensiktsmessig. Videre at en ved praktiseringen etter endringsdirektivet må hensynta at beregningen kan blir mer komplisert. Uenigheten mellom fraksjonene synes i det vesentlige å knytte seg til hva slags formulering som best vil gjenspeile den noe fleksible praksisen, også i lys av endringer i direktivet som kompliserer beregningene, og hvorvidt det i tillegg skal opereres med en maksimumsfrist og med hvilken lengde.

Departementet er enig i at dagens rettstilstand som utgangspunkt bør videreføres, samtidig som det også bør tas høyde for at endringene i direktivet medfører til dels mer kompliserte beregninger. Etter departementets syn gir en regel som knytter seg an til begrepet «straks» best uttrykk for at det i utgangspunktet er en svært streng tidsfrist. Som det fremkommer nedenfor, mener departementet at det også bør inntas en maksimumsfrist. Etter departementets vurdering vil dette også gi en indikasjon i ordlyden på at «straks» i denne konteksten er ment som et begrep med en viss fleksibilitet.

Departementet viser til høringsuttalelsene som fremhever at en skjønnsmessig praktisering i utgangspunktet er problematisk av hensyn til forutberegnelighet og konsistens, også sett hen til at overtredelse er sanksjonsbelagt. Departementet viser til at dersom man skulle satt en konkret frist på timer eller dager, så vil denne fristen fort bli for lang med tanke på kurante tilfeller eller for kort med tanke på kompliserte forhold. Typetilfellene som kan oppstå er mangefasetterte, og en detaljregulering av fristen i lovs form er derfor vanskelig. Departementet mener derfor den beste løsningen er en fristregel som i utgangspunktet er streng og knytter seg an til den tid det tar å formulere og sende en flaggemelding, men som samtidig åpner for et skjønn basert på konkrete forhold som tidsforskjell, konsolidering mv. Det vil være naturlig at Finanstilsynet i veiledning redegjør for sentrale typetilfeller og hvordan disse forholder seg til fristbestemmelsen.

Som det fremkommer over, foreslår departementet i tillegg en maksimumsfrist. Departementet er enig med det øvrige mindretall i at oppgjørssyklusen, og hensynet til å unngå informasjonsasymmetri, tilsier at den absolutte fristen bør settes til åpning av andre handelsdag etter transaksjonen (T + 2) og viser til redegjørelsen til det øvrige mindretallet. Departementet foreslår dermed en fristregel i tråd med det øvrige mindretallets forslag, at flagging skal skje «straks, men senest innen åpning av regulert marked andre handelsdag».

Departementet foreslår videre en forskriftshjemmel til å gi nærmere bestemmelser om fristen for melding, herunder en hjemmel til å fravike lovens bestemmelser. Hjemmelen kan for eksempel benyttes dersom det viser seg nødvendig med større grad av detaljregulering av fristen, eller dersom det viser seg nødvendig å gi særskilte fristregler for enkelte særlige typetilfeller som avviker fra lovreglene.